docnr 7/8 nr 7/8 - Amundi Research Center
download 
Reklamacja Transkrypt
nr 7/8 nr 7/8 - Amundi Research Center
nr 7/8 lipiec/sierpień 2016 Sfinalizowano dn. 28 czerwca 2016 r. Alokacja aktywów: strategie inwestycyjne Amundi Co po Brexit – kilka pytań i odpowiedzi PHILIPPE ITHURBIDE, Szef ds. Badań, Strategii i Analiz na Świat Po 43 latach członkostwa swojego kraju w Unii Europejskiej obywatele Wielkiej Brytanii opowiedzieli się w referendum za jej opuszczeniem. Ich decyzja wywarła poważny wpływ na rynki. W ciągu tygodnia (od momentu ogłoszenia wyniku referendum do 30 czerwca rano) funt brytyjski stracił niemal 8% do euro (12% od początku roku). Tymczasem europejskie akcje staniały o 5% (o tyle spadł indeks Eurostoxx), zaś inwestycje uważane za „bezpieczne przystanie”, takie jak niemieckie i amerykańskie obligacje skarbowe, odnotowały znaczące wzrosty. Rentowności dziesięcioletnich obligacji Stanów Zjednoczonych i Niemiec wynoszą obecnie odpowiednio 1,50% (-19 p.b.) i -0,12% (-18 p.b.). Spready obligacji przedsiębiorstw wzrosły, jednak wzrost ten został przynajmniej częściowo zrekompensowany przez wpływ stóp procentowych. Papiery wartościowe banków (akcje i instrumenty dłużne) gwałtownie jednak staniały (np. według indeksu sektora finansowego MSCI EMU o 12%). Podobnie jak w przypadku spreadów obligacji skarbowych, sytuacja została opanowana dzięki programowi QE Europejskiego Banku Centralnego. Spread obligacji włoskich powrócił do poziomu zbliżonego do tego sprzed referendum w sprawie Brexitu (+13 p.b., czyli 150 p.b. powyżej 10-letnich obligacji niemieckich), podczas gdy spread obligacji hiszpańskich nawet nieco spadł (o 5 p.b., do 138 p.b.). Warto przeanalizować z jednej strony polityczne i ekonomiczne źródła wpływu, a z drugiej skutki dla rynków finansowych i alokacji aktywów. Celem niniejszej analizy jest zwrócenie uwagi na najważniejsze bieżące przyczyny obaw. PYTANIE NR 1 Czy Wielka Brytania pozostanie w UE pomimo zatwierdzenia Brexitu w referendum? PYTANIE NR 2 Czy może dojść do drugiego referendum? PYTANIE NR 3 Czy petycja wystarczy, aby odwrócić proces? PYTANIE NR 4 Jak mogą (jak powinny) zareagować kraje UE? PYTANIE NR 5 Czy zbliżające się negocjacje między Wielką Brytanią a Unią Europejską będą decydujące dla wpływu Brexitu na Wielką Brytanię? PYTANIE NR 6 Jakie będą polityczne skutki Brexitu dla Wielkiej Brytanii? PYTANIE NR 7 Jakie będą bezpośrednie skutki ekonomiczne Brexitu dla Unii Europejskiej? PYTANIE NR 8 Czy sam Brexit mógłby spowodować spowolnienie gospodarcze? PYTANIE NR 9 Czy Brexit zagraża systemom bankowym w Europie kontynentalnej? PYTANIE NR 10 Czy Brexit będzie mieć reperkusje dla londyńskiego sektora finansowego? PYTANIE NR 11 Jak wysokie jest ryzyko przeprowadzenia serii referendów w Europie? PYTANIE NR 12 Czy Brexit zwiększa prawdopodobieństwo dalszego utrzymywania dostosowawczych polityk monetarnych? PYTANIE NR 13 Czy Brexit wzmacnia otoczenie niskich stóp i poszukiwanie rentowności? Podsumowanie Po 43 latach członkostwa swojego kraju w Unii Europejskiej obywatele Wielkiej Brytanii opowiedzieli się w referendum za jej opuszczeniem. Celem artykułu jest przeanalizowanie z jednej strony politycznych i ekonomicznych źródeł wpływu, a z drugiej skutków dla rynków finansowych i alokacji aktywów. Zwrócono w nim uwagę na główne bieżące problemy. Nasz scenariusz bazowy przewiduje, że: i) Wielka Brytania powoła się na artykuł 50 i rozpocznie negocjacje w sprawie opuszczenia UE; ii) petycja nie wystarczy do anulowania wyników referendum; jak również że iii) nie będzie drugiego referendum. Szkody dla europejskiej gospodarki będą ograniczone (niewątpliwie do -0,3% PKB, rozłożonego na dwa lata). Sytuacja prawdopodobnie będzie wyglądać gorzej w Wielkiej Brytanii, gdzie recesja będzie poważniejsza, jeśli ostateczne negocjacje przyniosą restrykcyjne porozumienia. Dwoma kluczowymi aspektami będą utrata europejskich paszportów oraz statusu uprzywilejowanego partnera handlowego. Pod względem politycznym Wielka Brytania poniesie znaczące szkody krótkookresowe. Czy przyszły premier z Partii Konserwatywnej będzie zwolennikiem, czy przeciwnikiem Brexitu? Z czasem się dowiemy. Dla UE zarządzanie wyjściem Wielkiej Brytanii, a także problemami związanymi z imigracją, wzrostem gospodarczym i zatrudnieniem, stanowi poważne wyzwanie, które będzie testem dla zdecydowania i spójności pozostałych 27 państw członkowskich. Pod względem finansowym Brexit jest ostatnią rzeczą, jakiej potrzebowały banki, ponieważ towarzyszy on ujemnym stopom procentowym, wysokim kosztom kapitału oraz niezdolności rynku do odróżniania poszczególnych banków i systemów bankowych. Jedno jest pewne: banki centralne pozostaną przy swoich dostosowawczych politykach monetarnych (zwłaszcza Fed), a nawet je rozszerzą (EBC, Bank Japonii, Bank Anglii itp.). PYTANIE NR 1 C zy Wielka Brytania pozostanie w UE pomimo zatwierdzenia Brexitu w referendum? Czy można sobie wyobrazić, że demokratyczny kraj, taki jak Wielka Brytania, nie zastosuje się do wyniku głosowania o takim znaczeniu jak obecne, mimo tak wysokiej Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 1 nr 7/8 lipiec/sierpień 2016 frekwencji? Wydaje się to nieprawdopodobne. A jednak, pomimo jasnego werdyktu obywateli, wydaje się, że opcja ta jest rozważana. Tak, spośród 650 członków Izby Gmin 479 opowiedziało się za pozostaniem w UE, jednak trudno jest sobie wyobrazić, jak rząd i parlament mogłyby podjąć działania niezgodne z życzeniem niemal 17,5 mln wyborców. Obecnie sprawą zajmują się prawnicy. Niektórzy wzywają do oddania decyzji w ręce przedstawicieli narodu, zamiast samego narodu — innymi słowy, parlamentarzyści powinni zagłosować przed uruchomieniem procedury opuszczenia UE. Inni przyznają, że jest to możliwe w teorii, ale nie w praktyce, ponieważ przedstawiciele narodu muszą przestrzegać decyzji wyborców, tak jak w każdej demokracji. W ramach obecnej procedury każdy kraj zamierzający opuścić UE musi powołać się na artykuł 50 Traktatu Lizbońskiego (patrz pole poniżej). Otwiera to drogę do negocjacji w sprawie wyjścia z UE (jest to jedyny legalny sposób na opuszczenie tej organizacji), Aby zainicjować procedurę, Wielka Brytania musi poinformować o swojej decyzji Radę Europejską, która przyjmie ją do wiadomości. W tym momencie rozpoczęłyby się negocjacje. Niewątpliwie stanowiłyby one wyzwanie, ponieważ ich rezultatem byłby najbardziej skomplikowany rozwód w historii. Bez wątpienia jest to też przyczyna stanowiska brytyjskiego rządu („Tylko Wielka Brytania może zainicjować procedurę opisaną w artykule 50. Moim zdaniem powinniśmy to zrobić dopiero wówczas, gdy będzie jasne, jakiego rodzaju nowe relacje będziemy chcieli utrzymywać z naszymi europejskimi sąsiadami” — powiedział George Osborne, Kanclerz Skarbu). Co więcej, David Cameron chętnie pozostawiłby to uciążliwe zadanie swojemu następcy, aby grać na czas. Należy pamiętać, że negocjacje rozpoczną się bezpośrednio po zainicjowaniu procedury i będą trwać do dwóch lat, jeśli osiągnięte zostanie porozumienie, a nawet dłużej, jeżeli okaże się to konieczne w związku z uzyskaniem jednomyślnego wyniku głosowania państw członkowskich UE. Bez jednomyślnej zgody na przedłużenie negocjacji Wielka Brytania znajdzie się poza UE bez umów handlowych i bez umów w sprawie swobodnego przepływu. Niektórzy sądzą, że możliwe jest, iż Wielka Brytania nigdy nie powoła się na artykuł 50 i de facto pozostanie w UE. Sądzimy, że jest to wysoce nieprawdopodobne. Ale jedno jest pewne: państwa członkowskie UE nie wykazują się spójnością. Niektóre (takie jak Francja) chcą, aby procedura Brexitu rozpoczęła się tak szybko, jak to możliwe, podczas gdy pozostałe (Niemcy) nie nalegają na pośpiech. Ostateczne porozumienie z Wielką Brytanią musi zostać zatwierdzone kwalifikowaną większością głosów 27 państw członkowskich. Czy można sobie wyobrazić, że demokratyczny kraj, taki jak Wielka Brytania, nie zastosuje się do wyniku głosowania o takim znaczeniu jak obecne? Artykuł 50 Traktatu Lizbońskiego 1.Każde Państwo Członkowskie może, zgodnie ze swoimi wymogami konstytucyjnymi, podjąć decyzję o wystąpieniu z Unii. 2.Państwo Członkowskie, które podjęło decyzję o wystąpieniu, notyfikuje swój zamiar Radzie Europejskiej. W świetle wytycznych Rady Europejskiej Unia prowadzi negocjacje i zawiera z tym Państwem umowę określającą warunki jego wystąpienia, uwzględniając ramy jego przyszłych stosunków z Unią. Umowę tę negocjuje się zgodnie z artykułem 218 ustęp 3 Traktatu o funkcjonowaniu Unii Europejskiej. Jest ona zawierana w imieniu Unii przez Radę, stanowiącą większością kwalifikowaną po uzyskaniu zgody Parlamentu Europejskiego. 3.Traktaty przestają mieć zastosowanie do tego Państwa od dnia wejścia w życie umowy o wystąpieniu lub, w przypadku jej braku, dwa lata po notyfikacji, o której mowa w ustępie 2, chyba że Rada Europejska w porozumieniu z danym Państwem Członkowskim podejmie jednomyślnie decyzję o przedłużeniu tego okresu. 4.Do celów ustępów 2 i 3 członek Rady Europejskiej i Rady reprezentujący występujące Państwo Członkowskie nie bierze udziału w obradach ani w podejmowaniu decyzji Rady Europejskiej i Rady dotyczących tego Państwa. 5.Jeżeli Państwo, które wystąpiło z Unii, zwraca się o ponowne przyjęcie, jego wniosek podlega procedurze, o której mowa w artykule 49. PYTANIE NR 2 Czy może dojść do drugiego referendum? Teoretycznie wszystko jest możliwe. Nie należy jednak spodziewać się przedłużającego się impasu, który prędzej czy później doprowadziłby do drugiego referendum w Wielkiej Brytanii. W istocie, opowiadająca się za Brexitem prasa złagodziła swój ton, a niektórzy popierający tę opcję politycy obecnie deklarują swoje poparcie dla Europy, ale gra na zwłokę obecnie nie jest możliwa (kraje europejskie niewątpliwie są jej przeciwne), podobnie jak przygotowywanie drugiego referendum. Powtórka referendum jest jednak całkiem możliwa... ale tylko w Szkocji. Byłoby to głosowanie nad tym, czy należy opuścić 2 Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. nr 7/8 lipiec/sierpień 2016 Zjednoczone Królestwo. Nicola Sturgeon, premier Szkocji, ogłosiła już, że w przypadku korzystnych wyników sondaży zwoła referendum, a w przypadku jego powodzenia złoży wniosek o przyjęcie do UE. W istocie, odejście Szkocji byłoby dla Wielkiej Brytanii bardzo złą wiadomością z ekonomicznego punktu widzenia, ponieważ państwo straciłoby znajdujące się na szkockim terytorium pola naftowe. PYTANIE NR 3 Czy petycja wystarczy, aby odwrócić proces? Petycja podpisana przez ponad 100 tysięcy osób również może mieć konsekwencje: w takim przypadku parlament może podjąć debatę nad przedstawionym problemem (nie ma jednak takiego obowiązku). Obecnie po kraju krąży petycja wzywająca do nowego referendum i stwierdzająca, że w przypadku gdy jeden z obozów zdobędzie poniżej 60% głosów, a przy urnach stawi się mniej niż 75% mieszkańców, konieczne jest przeprowadzenie nowego referendum. Właśnie tak stało się ostatnio, a pod petycją znajduje się już 3,9 mln podpisów. Należy jednak pamiętać, że została ona zainicjowana przez zwolennika Brexitu przed referendum, gdy w sondażach zwyciężała opcja pozostania w UE. Wydaje się, że petycja ta nie jest poważna. Przeprowadzone dochodzenie wykazało, że niektórzy sygnatariusze byli niepełnoletni, inni nie mieli brytyjskiego obywatelstwa, a jeszcze inni zostali po prostu wymyśleni: odnotowano na przykład 39 tysięcy sygnatariuszy wśród wszystkich 900 mieszkańców Watykanu, 23 tysiące z Korei Północnej, gdzie ludność nie ma dostępu do Internetu, i tak dalej. Krótko mówiąc, petycja jest nie tylko z pewnych względów nieważna, lecz również nie wystarczyłaby do odwrócenia wyniku referendum, a nawet podjęcia debaty parlamentarnej. Nie wystarczy ona zatem do zakwestionowania werdyktu obywateli. Powtórka referendum jest całkiem możliwa... ale tylko w Szkocji. PYTANIE NR 4 C zy zbliżające się negocjacje między Wielką Brytanią a Unią Europejską będą decydujące dla wpływu Brexitu na Wielką Brytanię? Mimo iż wszyscy zgadzają się, że brytyjska gospodarka w długim okresie ucierpi w rezultacie podjętej przez wyborców decyzji o opuszczeniu UE (50% jej eksportu trafia do Unii — odpowiada on również za 70 mld funtów PKB, w porównaniu z 20 mld funtów czterdzieści lat temu), to od wyniku negocjacji będzie zależeć skala szkód. Jest kilka możliwości: pierwszy scenariusz: Wielka Brytania zachowuje dostęp do jednolitego rynku i swoje członkostwo w Europejskim Obszarze Gospodarczym (EOG), podobnie jak ma to miejsce w przypadku Norwegii, która — co ciekawe — uczestniczy w europejskim budżecie i zezwala na swobodny obieg dóbr i osób, ale nie jest związana żadnymi umowami o swobodzie handlu z UE; drugi scenariusz: Wielka Brytania zachowuje członkostwo w Europejskim Stowarzyszeniu Wolnego Handlu (EFTA), podobnie jak Norwegia, ale ponadto negocjuje z UE umowy handlowe, tak jak Szwajcaria. Należy pamiętać, że Szwajcaria objęta jest pewnym restrykcjami, dotyczącymi na przykład dostępu swojego sektora bankowego do UE. Dla Wielkiej Brytanii tego rodzaju kwestie będą mieć kluczowe znaczenie; trzeci scenariusz: Wielka Brytania nie zawiera żadnych specjalnych umów handlowych, ale uzyskuje możliwość bezcłowego eksportu i importu w relacjach z UE, tak jak na przykład Kanada. Trzeba dodać, że niektórzy Brexiterzy chcą ustanowienia ceł w handlu z UE. czwarty scenariusz: Wielka Brytania renegocjuje umowy handlowe z partnerami z UE, po jednym naraz. Należy pamiętać, że wprowadzenie takich umów w życie może trwać do 10 lat. Oczekuje się, że wpływ na PKB będzie dość negatywny — zwłaszcza jeśli umowy handlowe nie zostaną wdrożone. Jak twierdzi Skarb Zjednoczonego Królestwa, Wielka Brytania „straciłaby” od 2,5% do 9,5% PKB, podczas gdy stowarzyszenie pracodawców szacuje, że sama UE odpowiada za 4-5% PKB, czyli około 70 mld funtów. Ucierpią wolumen i koszty handlu, zwłaszcza w zakresie usług finansowych, substancji chemicznych i samochodów — wszystkich sektorów, które w ramach UE są w wysokim stopniu zintegrowane. Brytyjski Skarb obawia się spadku PKB o 6%, spadku wynagrodzeń o 4% oraz utraty ponad 800 tysięcy miejsc pracy w ciągu dwóch lat. Instytut Centre for Economics and Business Research mimo to ma nadzieję, że Wielkiej Brytanii uda się uniknąć recesji, jeśli wdrożony zostanie korzystny policy mix (połączenie polityki pieniężnej i fiskalnej). Nic więc dziwnego, że agencje ratingowe obniżyły oceny wiarygodności Wielkiej Brytanii (już utraciła ona swój rating AAA). Negocjacje z UE określą, ile szkód Brexit wyrządzi brytyjskiej gospodarce Rozumiemy również lepiej, dlaczego Wielka Brytania wolałaby raczej osiągnąć porozumienie (wynegocjowane przed uruchomieniem procedury przewidzianej w artykule Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 3 nr 7/8 lipiec/sierpień 2016 50) dające jej wyłączną kontrolę nad przepływami migrantów, a także pozwalające na zaprzestanie finansowania europejskiego budżetu i utrzymanie bieżących umów handlowych. Krótko mówiąc, Wielka Brytania chce uzyskać jeszcze więcej niż miała przed referendum. Czy takie plany mają szanse realizacji? Niezupełnie. PYTANIE NR 5 J ak mogą (jak powinny) zareagować kraje UE? Kraje europejskie muszą obecnie wykazać się spójnością — w tym kontekście wyróżniają się dwa znaczące problemy. Pierwszy problem: wyjść z impasu, który pojawia się w związku z zamiarem powołania się przez Wielką Brytanię na artykuł 50, bądź brakiem takiej intencji. Osiągnięcie tego celu zależy od samej Wielkiej Brytanii. Bez jej inicjatywy negocjacje nie mogą się rozpocząć. Chociaż Niemcy, Francja i Włochy nie reprezentują całej Europejskiej Unii Walutowej ani UE, państwa zgadzają się co do tego, że z Wielką Brytanią nie będą prowadzone żadne negocjacje przed formalnym powołaniem się przez ten kraj na artykuł 50. Rada Europejska nie ma jednak żadnych możliwości, aby zmusić Brytyjczyków do działania. Oczekiwanie na objęcie urzędu przez nowego premiera (2 września) i podjęcie przez niego stosownych działań sprawia, że Europa i jej instytucje pozostają w impasie. Kto mógłby sobie wyobrazić, że kraj zamierzający opuścić UE ostatecznie nie podjąłby formalnych działań, by to osiągnąć? Obecna sytuacja stanowi kolejne odzwierciedlenie problemów z treścią Traktatu i ustanawianego przezeń systemu nadzoru. Drugi problem: pokazać (wkrótce), że Europie nie skończyły się pomysły. Wśród krajów UE są państwa o rozbieżnych interesach, a kalendarze wyborcze szkodzą wspólnemu podejmowaniu decyzji, podczas gdy chełpliwe, niedotrzymywane obietnice sprzyjają wzrostowi poparcia dla ekstremistów. Angela Merkel, François Hollande i Matteo Renzi zaprezentowali w tym tygodniu cztery priorytety — są to bezpieczeństwo, rozwój i młodzież oraz harmonizacja przepisów podatkowych i prawa pracy w strefie euro. Nic nowego. Trudność wiąże się nie z określeniem celów, ale z ich osiągnięciem. U podstaw tego wszystkiego leżą inne podstawowe problemy, takie jak zadłużenie niektórych krajów, rozczarowanie Europą, wzrost ekstremizmu (prawicowego w krajach „rdzenia” i lewicowego w krajach „peryferyjnych”), reformy we Francji, granie na zwłokę w sprawie unii bankowej w ramach UE, obawy przed Europą niesolidarną itd. Europejskie rządy mają jedno zadanie: pokazać, że Europie nie skończyły się pomysły Kraje UE muszą teraz wykazać swoją gotowość do zajęcia się tymi problemami i zwalczenia pokus związanych z lansowaną przez Brytyjczyków wizją Europy, w której każde z państw wybiera tylko to, co uważa za korzystne dla siebie. PYTANIE NR 6 J akie będą polityczne skutki Brexitu dla Wielkiej Brytanii? W trakcie kampanii David Cameron często mówi, że w przypadku głosowania za Brexitem konieczne będzie bezzwłoczne wszczęcie procedury przewidzianej w artykule 50, ponieważ negocjacje z UE prawdopodobnie byłyby długie i trudne. Od czasu ogłoszenia wyniku referendum jego plany polityczne uległy zmianie. Ogłosił, że zamierza zrezygnować w październiku, jednak przynajmniej na razie odmawia powołania się na artykuł 50 Traktatu Lizbońskiego, które umożliwiłoby rozpoczęcie negocjacji związanych z Brexitem. Cameron nie chce zostać pociągnięty do odpowiedzialności za działanie polityczne, które najprawdopodobniej wciągnęłoby brytyjską gospodarkę w recesję — pozostawia to swojemu następcy, prawdopodobnie zwolennikowi Brexitu. Tymczasem w Partii Pracy rezygnacja goni rezygnację. Wydaje się, że sytuacja wstrząsnęła wszystkimi partiami. W rezultacie stoimy o progu etapu politycznej niestabilności, która dodatkowo zaciemnia obraz — zwłaszcza że wielu Europejczyków chce cały proces mieć już za sobą. Oprócz wszystkich tych komplikacji następny premier będzie musiał poradzić sobie z szeregiem podziałów krajowych: ••ostry podział między obszarami miejskimi i wiejskimi — wielkie miasta, takie jak Londyn, w 75% zagłosowały za „Bremain”, podczas gdy obszary o charakterze bardziej wiejskim w 75% zagłosowały za „Brexit”; ••podział między pokoleniami: większość młodych zagłosowała za pozostaniem w Unii, podczas gdy seniorzy opowiedzieli się za jej opuszczeniem; ••podział między krajami: 53,5% Anglików i 52,5% Walijczyków zagłosowało za opuszczeniem Unii, podczas gdy 62% Szkotów i 56% mieszkańców Irlandii Północnej było za pozostaniem w niej; ••podział w samym sercu partii politycznych — fala uderzeniowa zaczyna być odczuwalna: niektórzy liderzy rezygnują, a ponadto pojawiają się informacje o pewnych poważnych różnicach zdań. 4 Wydaje się, że obecna sytuacja wstrząsnęła wszystkimi partiami — stoimy u progu fazy politycznej niestabilności w Wielkiej Brytanii Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. nr 7/8 lipiec/sierpień 2016 French version Innymi słowy, wynik referendum będzie nationaux mieć trwały na brytyjskie Exposition des indices auwpływ Royaume-Uni en społeczeństwo. Co więcej, głosowanie w sprawie UE% może stać się preludium do głosowania w n°1 sprawie des ventes dalszego trwania Zjednoczonego Królestwa Wielkiej Brytanii i Irlandii Północnej. Szkocja (gdzie między innymi wydobywane Mid Cap jest najwięcej ropy) już ogłosiła, że chce pozostać Large Cap w UE, co wskazuje na możliwość nowego referendum. Mega Cap Wiemy, że następnym premierem będzie członek Partii Konserwatywnej, jak również że będzie to kobieta. Nie Moyenne wiemy natomiast, czy będzie ona zwolenniczką Brexitu, czy pozostania w UE. Okoliczność ta niewątpliwie będzie mieć wpływ na negocjacje, a także Conso. Courante na stan rynków finansowych w najbliższych tygodniach, za pośrednictwem publicznych Services collectifs Financières oświadczeń i wyników sondaży. W rezultacie w Wielkiej Brytanii można spodziewać się Discrét. Po pierwszym głosowaniu w Partii Konserwatywnej Graph n° wzrostu niestabilnościConso. politycznej. Telecom kandydatami na urząd premiera są Theresa May (minister spraw wewnętrznych, Industrielles Expositionwdes nationaux au Royaume-Uni en zwolenniczka pozostania UE)indices i zmian IToraz Andrea Leadsom (minister ds. energii n°1 % des ventes klimatycznych, zwolenniczka Santé opuszczenia UE). Ostateczny werdykt mamy poznać Materiaux de base 9 września. French version Mid Cap Energie Large Cap PYTANIE NR 7 J akie będą bezpośrednie Brexitu dla Unii 20%skutki 40% ekonomiczne 60% 80% 100% Mega Cap0% Europejskiej? Exposition au Royaume-Uni Reste de l'Europe Moyenne Reste du Monde Europejska Unia Monetarna będzie teraz odpowiadać za 86% PKB Unii (w porównaniu Conso. Courante z 71% przed odejściem Wielkiej Brytanii). Na pierwszy rzut oka można stwierdzić, że Source : Morgan Stanley, Recherche Amundi Services collectifsreperkusji ekonomicznych dla krajów UE — zwłaszcza Brexit nie będzie mieć poważnych że wzrost napędzany jestFinancières głównie przez popyt wewnętrzny. Głębsza analiza pozwala Conso. Discrét. jednak dostrzec, że Brexit wywrze Telecom widoczny wpływ na gospodarkę, choć będzie się on różnić w zależności od kraju. Exposition par secteur du MSCI Europe au RoyaumeIndustrielles n°2 IT en % des ventes Uni Występują trzy główne perspektywy: Santé Materiaux de base ••perspektywa nr 1 — wpływ na eksport: Irlandia, Royaume-Uni 36%Malta i Cypr, a także Holandia, Belgia Energie i Norwegia ucierpiałyby najpoważniej; Irlande 16% 0% 20% 40% 60% 80% 100% Europe 12% ••perspektywa nrMoyenne 2 — wpływ na bezpośrednie inwestycje zagraniczne: największe Exposition au Royaume-Uni Reste de l'Europe Danemark szkody poniosłyby Malta, Irlandia, 7% Luksemburg, Cypr, Szwajcaria, Belgia i Holandia; Reste Espagne du Monde 6% ••perspektywa nr 3 — wpływ na sektor finansowy: najbardziej poszkodowane byłyby Suisse 6%Recherche Source : Morgan Stanley, Amundi Luksemburg, Szwajcaria i Malta. 5% Allemagne Kraj Irlandia Cypr Norwegia Malta Belgia Holandia Luksemburg Litwa Węgry Niemcy MEDIANA Hiszpania France 5% Finlande 4% Eksport Wielkiej (jako % PKB) Exposition Suède par secteur dudo MSCI EuropeBrytanii au Royaumen°2 Pays-BasUni en % des ventes 10,6% Belgique Norvège Royaume-Uni 36% 7,5% Autriche Irlande 16% 7,4% Italie MoyennePortugal Europe 12% 7,1% Danemark 7% 20% 30% 40% Espagne0%6% 10% 6,8% Source : Morgan Stanley, Suisse 6%Recherche Amundi 6,7% Allemagne 5% France 5% 5,3% Finlande 4% 3,9% Suède Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi) n°3 Pays-Bas 3,5% Belgique 2,8% Norvège Autriche 2,8% Italie Portugal 2,7% Szwecja Dania 0% 10% 20% 2,7% 30% Francja Finlandia Mid Cap Large Cap Mega Cap Total UK Cons. Staples Utilities Financials Cons. Disc. Telecom European IndustrialsSectors exposure to the UK in % of Sales IT Health Care Mid Cap Materials Large Cap Energy Mega Cap 0% 20% 40% 60% 80% 100% English version Total UK UK exposure Rest of Europe ROW Source: Morgan Stanley, Amundi Research Cons. Staples Utilities Financials Cons. Disc. Telecom European Countries exposure to the UK in % of Sales Industrials IT Health Care UK 36% Materials Ireland 16% Energy Average Europe 12% 0% 20% 40% 60% 80% 100% Denmark 7% Spain 6% UK exposure Rest of Europe ROW Switzerland 6% Source: Morgan Stanley, Amundi Research Germany 5% France 5% Finland 4% Sweden Ekspozycja krajów Europy na Wlk. Brytanię w % European Countries exposure to the UK in % of Sales Netherlands 2 sprzedaży Belgium Norway UK 36% Austria Ireland 16% Italy AveragePortugal Europe 12% Denmark 7% 20% 30% 40% Spain0%6% 10% Source: Morgan Stanley, Switzerland 6% Amundi Research Germany 5% France 5% Finland 4% Sweden Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi) Netherlands Belgium Norway Austria Italy Portugal 10% 20% 30% 40% Source: Morgan Stanley, Amundi Research 2,7% 2,5% 2,0% Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi) 1,8% Włochy 1,6% Austria 1,5% Szwajcaria 1,3% Kanada 0,8% Źródło: S&P, czerwiec 2016 Ekspozycja sektorów naof Wlk. Sectorseuropejskich exposure to the UK in % Sales 1European Brytanię w % sprzedaży 0% 40% Source : Morgan Stanley, Recherche Amundi Łotwa English version Graph n° n°3 Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi) Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi) n°4 Title Arial 8 Bold (1 or 2 lines maxi) 5 nr 7/8 lipiec/sierpień 2016 Podsumowując, Irlandia, Malta, Cypr i kraje Beneluksu zostałyby najbardziej dotknięte Brexitem, podczas gdy Austria, Włochy i Finlandia poniosłyby najmniejsze szkody, ponieważ łączy je najmniej związków z Wielką Brytanią. Ogółem sądzimy, że Brexit będzie mieć niewielki wpływ na wzrost gospodarczy w strefie euro. Szacujemy, że tempo wzrostu PKB strefy euro w 2016 r. wyniesie 1,5% (wcześniej 1,6%), zaś w 2017 r. osiągnie 1,3% (wcześniej 1,5%). Trzeba też pamiętać, że Wielka Brytania co tydzień przekazuje do budżetu UE 200 milionów euro — jest to kwota, która musiałaby zostać przejęta przez pozostałe kraje UE proporcjonalnie do ich składki. Taki ciężar powinien być obecnie możliwy do udźwignięcia. Brexit najbardziej zaszkodziłby Irlandii, Malcie, Cyprowi i krajom Beneluksu PYTANIE NR 8 Czy sam Brexit mógłby spowodować spowolnienie gospodarcze? Brytyjska gospodarka w trakcie najbliższych dwóch lat niewątpliwie pogrąży się w recesji. Nawet jeśli jej tempo jej wzrostu pozostanie dodatnie w latach 2016–2017, prawdopodobnie wystąpią co najmniej dwa kolejne kwartały spadkowe. Czy to wystarczy, aby wywołać ogólne spowolnienie w światowej gospodarce? Prawdopodobnie nie. Jako piąta co do wielkości gospodarka świata przed spadkiem funta szterlinga, Wielka Brytania nie jest dość duża, by spowodować globalne spowolnienie gospodarcze. Wzrost w pozostałych rozwiniętych gospodarkach jest wystarczająco solidny, by powstrzymać nowe zagrożenie. Należy również pamiętać, że wzrost w wielu krajach jest obecnie napędzany bardziej przez popyt wewnętrzny niż eksport (zwłaszcza eksport do Wielkiej Brytanii). Jeśli chodzi o gospodarki „wschodzące”, wpływ Brexitu będzie zbyt mały, by spowodować jakiekolwiek radykalne zmiany. Podsumowując, globalny wzrost gospodarczy utrzyma się na poziomie około 3%, a zagrożenia będą pochodzić skądinąd — będą związane z Chinami, Stanami Zjednoczonymi, ryzykiem geopolitycznym itp. Możemy liczyć się z następującymi, niestanowiącymi konsekwencji Brexitu zagrożeniami dla globalnego wzrostu: ••w gospodarkach istotnymi czynnikami ryzyka pozostają słabość inwestycji, wzrost PKB Chin oraz możliwe spowolnienie konsumpcji; ••w krajach rozwijających się głównymi źródłami ryzyka są polityka monetarna Fedu, wzrost PKB Chin, ceny surowców oraz globalne oczekiwania dotyczące wzrostu gospodarczego. PYTANIE NR 9 C zy Brexit zagraża systemom bankowym w Europie kontynentalnej? Europejskie banki w niczym nie przypominają obecnie banków z 2008 lub 2011 r. Nie tylko pozyskały bardzo solidne ilości kapitału, lecz również korzystają na dobrze wdrożonym mechanizmie antykryzysowym EBC, z nadzorem bankowym, testami obciążeniowymi itd. Co więcej, od ponad półtora roku mają dostęp do zapewnianej przez EBC płynności, w rezultacie czego znacząco spadło zarówno ryzyko związane z poszczególnymi podmiotami, jak i ryzyko systemowe. ••Nadzór nad systemami bankowymi od czasu kryzysu finansowego znacząco się poprawił, podobnie jak jawność w tym obszarze. EBC przeprowadził pełny, obszerny audyt — wyniki testy obciążeniowych okazały się pocieszające, a źródła ryzyka zostały dobrze zidentyfikowane. ••Europejskie banki są obecnie dobrze skapitalizowane: od czasu kryzysu pozyskały 500 mld euro kapitałów własnych. Globalny wzrost gospodarczy utrzyma się na poziomie około 3%, a zagrożenia będą pochodzić skądinąd — będą związane z Chinami, Stanami Zjednoczonymi, ryzykiem geopolitycznym itp. ••10 marca tego roku EBC wdrożył nowy program TLTRO, który potwierdził gotowość banku centralnego do udzielania wsparcia bankom ze strefy euro. ••Ekspozycja na ryzyko kredytowe w niczym nie przypomina tej z 2008 r.: przeszliśmy od bańki kredytowej do „deficytu” kredytów. Banki tak czy inaczej pozostają jednak osłabione przez spadek stóp procentowych do poziomów ujemnych, a także uparcie stosunkowo wysoki koszt kapitału. Mimo to spadające stopy procentowe początkowo były efektywne. Banki otrzymały natychmiastowy dostęp do bardzo taniego finansowania — co istotniejsze, niezwiązanego z ich realnym poziomem ryzyka. Trzeba przyznać, że na początku kryzysu niektóre banki miały trudności z pozyskiwaniem środków na rynku międzybankowym — w całym sektorze bankowym załamały się też kursy akcji, ale w Stanach Zjednoczonych i w Japonii, a także w Europie, niekonwencjonalne polityki pieniężne początkowo poprawiły rentowność banków. Programy QE spowodowały gwałtowny spadek rentowności obligacji, podczas gdy terminy zapadalności depozytów są znacznie krótsze niż w przypadku aktywów wchodzących w skład portfeli banków. Obfitość płynności i stale niskie stopy procentowe w niektórych przypadkach pozwoliły bankom na rezygnację z dalszego oddłużania. Na drugim etapie niższe rentowności i spłaszczenie krzywej dochodowości doprowadziły do zdecydowanego załamania marż odsetkowych, co spowodowało spadek rentowności. 6 Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. nr 7/8 lipiec/sierpień 2016 Innymi słowy, różnica stóp procentowych między zobowiązaniami (pozycjami krótkimi) a pozycjami długimi (aktywami) niemal zniknęła. Tymczasem ponoszony przez banki koszt kapitału nie spadł z kliku powodów: ••Ciężar kryzysów z przeszłości: powrót do normalności w rzeczywistości nigdy nie nastąpił, ponieważ kryzys bankowy z lat 2011–2012 pozostawił długotrwałe ślady. ••Obawy przed przyszłymi kryzysami: otoczenie bankowe w niektórych krajach jest nadal słabe (włochy ze swoim „złym bankiem” i portugalia), a ponadto stale utrzymują się obawy i pogłoski związane z deutsche bankiem. ••Niepewność związana z regulacjami jest kolejnym czynnikiem powodującym utrzymywanie się wysokiego kosztu kapitału. Jak ostatecznie będzie wyglądać umowa basel 4? Można powiedzieć, że regulacje, których celem jest zapobieganie przyszłym kryzysom, co najmniej nie sprzyjają wzrostowi i cyklowi gospodarczemu. Jak zwykle powraca debata na temat procyklicznego charakteru regulacji. ••Niepowodzenie rynku w zakresie odróżniania poszczególnych systemów bankowych. W przypadku banków nadal mówi się o ryzyku systemowym, interakcjach i rozprzestrzenianiu się problemów. Żaden z tych aspektów nie pomaga rynkowi międzybankowemu w prawidłowym funkcjonowaniu — najsłabsze banki znajdują się przez nie w niebezpiecznym położeniu, przez co zagrażają nawet najbardziej solidnym w związku z możliwością rozprzestrzenienia się problemów! To szkodliwe sprzężenie zwrotne sprzyja obniżaniu ogólnego poziomu zadłużenia i okopywaniu się we własnych krajach bardziej niż płynnym wymianom, dzieleniu się ryzykiem czy akceptowaniu dodatkowego ryzyka kredytowego. Osłabiając brytyjskie banki, Brexit wzbudzi obawy przed rozprzestrzenieniem się kryzysu, chociaż problemy czekające banki z Wielkiej Brytanii stwarzają też pewne okazje dla banków z pozostałych krajów Europy. ••„Anormalnie” niski poziom stóp procentowych i krzywych dochodowości, bezpośrednio wpływający na rentowność, a w rezultacie podaż kredytów. Moglibyśmy też dodać ryzyko stopy procentowej, które obecnie jest całkowicie asymetryczne. Im bardziej banki będą przekonane, że stopy procentowe pozostaną niskie przez długi okres, tym bardziej chętne będą do powrotu do ryzyka i podejmowania działań niezgodnych z kierunkiem polityki monetarnej. Brytyjski sektor finansowy — a w szczególności banki — zostanie osłabiony przez Brexit, głównie w związku z utratą przez nie możliwości swobodnego działania na terenie Unii Europejskiej, potencjalnym wpływem na londyński rynek finansowy oraz perspektywą recesji w Wielkiej Brytanii. Jeśli coś zagraża bankom europejskim, ma to związek z nieodróżnianiem poszczególnych systemów bankowych oraz dalszym spadkiem krótko- i długoterminowych stóp procentowych. Stawianie na upadek europejskich banków nie ma jednak sensu. Uwagę należy raczej skupić na ich zbyt niskich wycenach. PYTANIE NR 10 C zy Brexit będzie mieć reperkusje dla londyńskiego sektora finansowego? Europejskie banki narażone są na nieodróżnianie poszczególnych systemów bankowych oraz dalszy spadek krótko- i długoterminowych stóp procentowych Londyński rynek finansowy z pewnością ucierpi, i to właśnie dlatego City (wraz z Bankiem Anglii) było przeciwne Brexitowi. ••Pierwszą konsekwencją jest bardzo prawdopodobna utrata możliwości swobodnego działania na terenie UE przez brytyjskie banki, dzięki której instytucje kredytowe lub płatnicze certyfikowane w jednym państwie Unii mogły prowadzić działalność w jej pozostałych krajach. Po utracie „paszportów” banki z siedzibą w Londynie będą musiały zdobywać akredytacje poza Wielką Brytanią — w związku z tym konieczne będzie przenoszenie działalności i pracowników, o ile nie przyjmą, że w trakcie negocjacji między UE i Wielką Brytanią ich swoboda działania zostanie oszczędzona. Nie warto jednak na to stawiać, ponieważ horyzont czasowy jest zbyt długi i zbyt niepewny. Niektóre obszary działalności będą zatem musiały zostać przeniesione, zwłaszcza w bankach ze Stanów Zjednoczonych i Szwajcarii (niektóre, takie jak JP Morgan i HSBC, już wspomniały o tej możliwości), wraz ze stanowiskami pracy (w Londynie w sektorze bankowości i finansów zatrudnionych jest 2,2 mln osób). Dokąd zostaną przeniesione? Do Irlandii, Luksemburga, Francji, Holandii, Niemiec itp.? Mimo że pierwsze dwa państwa (Irlandia i Luksemburg) oferują korzyści podatkowe, znaczące grupy bankowe i najbardziej renomowane instytucje zajmujące się zarządzaniem aktywami są w wysokim stopniu obecne we Francji. ••Połączenie The London Stock Exchange i Deutsche Börse również może zostać poddane w wątpliwość z powodów ekonomicznych i finansowych (ile jest warta LSE po ostatnim załamaniu funta?). Czy niemiecki land Hesja mógłby użyć swojego prawa weta z przyczyn politycznych, aby zablokować przeniesienie wchłanianej niemieckiej giełdy do Londynu? Czas przyniesie odpowiedź (wkrótce). Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 7 nr 7/8 lipiec/sierpień 2016 ••Największe znaczenie będzie mieć zatem stanowisko organów europejskich. Kluczowe elementy infrastruktury Europejskiej Unii Monetarnej znajdują się obecnie w UE, jednak nie można tego powiedzieć o samej EUM — utrzymanie takiego status quo w nowych ramach funkcjonowania nie wygląda realistycznie. Czy nadal możliwe będzie pozwalanie, aby podmioty mające kluczowe znaczenie dla funkcjonowania strefy euro były zlokalizowane zarówno poza strefą euro, jak i poza Unią Europejską? To mało prawdopodobne. Oznacza to, że Europejczycy prawpodopodobnie podejmą działania na rzecz powrotu niektórych obszarów działalności do Unii Europejskiej — w szczególności izb rozliczeniowych (zajmujących się obsługą i centralizacją płatności pomiędzy bankami komercyjnymi). ••Co ciekawe, Europejskie Stowarzyszenie Bankowości ogłosiło już, że przeniesie się z Londynu na kontynent. ••Europejski Bank Centralny (EBC) ogłosił kilka tygodni temu, że kwestia lokalizacji rynku euro nie będzie stanowić problemu w przypadku Brexitu. Stolica Wielkiej Brytanii jest globalnym centrum transakcji walutowych (w tym euro), ale ma też kluczowe znaczenie dla transakcji związanych z denominowanymi w euro obligacji korporacyjnych i skarbowych. Podsumowując, londyński rynek finansowy prawdopodobnie utraci część wpływów, o ile państwa UE, z Niemcami i Francją na czele, będą gotowe do przejęcia ich funkcji. PYTANIE NR 11 J ak wysokie jest ryzyko przeprowadzenia serii referendów w Europie? Brexit ożywił oczekiwania dotyczące referendów w pozostałych krajach UE — są one wspierane przez szereg partii opozycyjnych, które dostrzegają okazję do obalenia partii rządzących. W ostatnich latach referenda odbywały się w wielu krajach. Słowenia, Słowacja, Czechy, Holandia, Malta, Luksemburg, Litwa, Łotwa, Irlandia, Węgry, Hiszpania i Estonia przeprowadziły referenda w sprawie konstytucji europejskiej, Traktatu Lizbońskiego lub członkostwa w UE, podczas gdy Portugalia i Polska zrezygnowały z nich. Szkocja jest przypadkiem szczególnym: chce opuścić Wielką Brytanię i pozostać w Unii Europejskiej — w rezultacie zorganizowanie w tym kraju referendum stało się wysoce prawdopodobne. Wielu Szkotów czuje się bardziej przywiązanych do Europy niż do Wielkiej Brytanii — chcieliby oni stworzyć niepodległą, a zarazem europejską Szkocję. Nie jest to jednak takie proste. Po pierwsze, parlament Wielkiej Brytanii musiałby zgodzić się na referendum. Po drugie, okres przejściowy byłby wysoce złożony. Przede wszystkim, Brexit obejmuje Szkocję. W rezultacie przed zakończeniem negocjacji w sprawie oficjalnego opuszczenia UE przez Wielką Brytanię Szkocja nie byłaby w stanie złożyć w wniosku o akcesję do Unii Europejskiej, nawet jeśli wcześniej uzyskałaby niepodległość. Byłby to długi i niepewny proces, związany z wprowadzeniem waluty narodowej — nie funta szterlinga i prawdopodobnie nie euro, ponieważ Szkocja nie byłaby już w UE. To prawdziwa zagadka. W pozostałych krajach sprawy niekoniecznie są prostsze. W Niemczech konstytucja nie zawiera postanowień dotyczących referendów w sprawie zmian granic landów ani akcesji bądź secesji terytoriów. Wszelkie referenda odbywałyby się w landach, których miałyby dotyczyć. Prawodawstwo niektórych landów i wspólnot lokalnych przewiduje jednak możliwość organizowania referendów lokalnych. Konstytucja belgijska nie zawiera postanowień dotyczących referendów. We Włoszech do zwołania referendum potrzebne jest 500 tysięcy podpisów, jednak cała procedura trwa przynajmniej rok... a referenda w sprawie traktatów są obecnie niemożliwe, zaś trybunał konstytucyjny prawdopodobnie na żadne nie pozwoli. Tak samo wygląda sprawa w Austrii, gdzie traktaty nie mogą być przedmiotem referendów. We Francji referenda ogólnokrajowe (artykuły 11, 88-5 i 89 konstytucji) organizowane są głównie w sprawach związanych z ustawodawstwem, traktatami i konstytucją. Referendum może zarządzić wyłącznie prezydent, a obecnie skupia się on na wyborach prezydenckich (kwiecień i maj przyszłego roku). Trudno jest wyobrazić sobie, że Partia Republikańska lub Partia Socjalistyczna zdecydują się na organizację referendum po wygranych wyborach prezydenckich. W przypadku braku zgody prezydenta konieczne jest uzyskanie poparcia co najmniej 25% parlamentarzystów (Zgromadzenia Narodowego i Senatu) oraz 10% wyborców. W Finlandii 50 tysięcy podpisów może zmusić parlament do podjęcia debaty, jednak nie jest wymagane do przeprowadzenia referendum. W Polsce 500 tysięcy podpisów wystarcza do wszczęcia procedury organizacji referendum, które jednak nie może dotyczyć przyjęcia postanowień traktatów europejskich. Na Węgrzech 100 tysięcy podpisów wystarcza do wszczęcia procedury organizacji referendum, jednak nie jest możliwe organizowanie referendów przeciwko traktatom z UE lub zobowiązaniom wynikającym z traktatów międzynarodowych. W rezultacie szereg referendów jest mało prawdopodobny, jednak możemy się spodziewać, że nad opisywanymi tu problemami prowadzone będą obszerne debaty. 8 Londyński rynek finansowy prawdopodobnie utraci część wpływów, o ile państwa UE, z Niemcami i Francją na czele, będą gotowe do przejęcia ich funkcji Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. nr 7/8 lipiec/sierpień 2016 PYTANIE NR 12 C zy Brexit zwiększa prawdopodobieństwo dalszego utrzymywania dostosowawczych polityk monetarnych? Jeśli Brexit w ogóle wiąże się z czymś pozytywnym, to jest to wzmocnienie środowiska niskich stóp. Wzrost PKB Wielkiej Brytanii zostanie osłabiony, wpływ na handel jest niepewny, a obawy przed wpływem na gospodarki pozostałych państw skłonią najważniejsze banki centralne do trzymania się ostrożnego podejścia. Jeśli chodzi o Fed, od dawna wiemy, że nie ma on w planach normalizacji polityki pieniężnej ani realnego cyklu zacieśniania. Fed jest spóźniony w stosunku do rynku i jak dotąd nie zdołał odzyskać swobody w zakresie kształtowania stóp procentowych. W istocie efektywny kurs wymiany dolara znacznie wzrósł (+13% od 2008 r.) i pełni rolę ukrytego zacieśniania monetarnego. Modele Fedu sugerują, że 10% wzrost efektywnego kursu dolara odpowiada podwyżce stóp o 175 p.b.! Dodatkowa aprecjacja „zielonego”, napędzana przez jego status „bezpiecznej przystani” (oraz podobny status obligacji skarbowych Stanów Zjednoczonych) działałaby zatem jako dodatkowe, ukryte zacieśnianie monetarne. Od stycznia jednak dolar spadł jednak o 0,6% w realnym ujęciu efektywnym. Mimo to w bieżącym kontekście krzywa Eurodolara dyskontuje obecnie następną podwyżkę stopy Funds rate Fedu w 2017 r. Wiemy również, że Bank Japonii jest zmuszany do pozostawania przy polityce ultraniskich (obecnie ujemnych) stóp oraz QQE (luzowania ilościowego i jakościowego) w celu ponownego uruchomienia wzrostu gospodarczego i inflacji, a następnie wywołania deprecjacji jena. Brexit spowodował znaczący wzrost wartości uważanego za „bezpieczną przystań” jena. Podsumowując, Bank Japonii bynajmniej nie jest skłonny do rewizji swojej polityki monetarnej. W rzeczywistości musi obecnie posługiwać się polityką kursów wymiany (za pośrednictwem interwencji rynkowych), aby utrzymać niski kurs jena, ponieważ w przeciwnym przypadku mogłoby dojść do spadku zysków przedsiębiorstw, cen akcji i tempa wzrostu gospodarczego. Szereg referendów jest mało prawdopodobny, jednak możemy się spodziewać, że nad opisywanymi tu problemami prowadzone będą obszerne debaty. EBC będzie kontynuować działania ukierunkowane na utrzymanie niskich stóp procentowych w najbliższej przyszłości. Wpływ Brexitu na wzrost gospodarczy strefy euro nadal nie jest jasny (wszystko będzie zależeć od negocjacji między Wielką Brytanią i UE), jednak da się zaobserwować. Bank Anglii prawdopodobnie nie ma wyboru i musi złagodzić swoją politykę w celu odparcia nadciągającego spowolnienia gospodarczego. Przynajmniej takie wrażenia można odnieść, czytając ostatnie komunikaty gubernatora Banku Anglii Marka Carneya. I by było na tyle, jeśli chodzi o stawianie na podwyżki stóp. Prawdopodobnie nie warto tego robić. PYTANIE NR 13 C zy Brexit wzmacnia otoczenie niskich stóp i poszukiwanie rentowności? Niewątpliwie tak. -- Przede wszystkim, Brexit jest dobrą wiadomością dla obligacji skarbowych Stanów Zjednoczonych, które traktowane są jako bezpieczne przystanie i denominowane w dolarach amerykańskich (również bezpieczna przystań), a ponadto w porównaniu z obligacjami europejskimi umożliwiają znacznie lepsze okazje do carry trade. Obligacje ze Stanów Zjednoczonych podrożały po ogłoszeniu wyników brytyjskiego referendum. I by było na tyle, jeśli chodzi o stawianie na podwyżki stóp — prawdopodobnie nie warto tego robić -- Brexit traktuje się również jako dobrą wiadomość dla obligacji skarbowych strefy euro. Aby złagodzić rosnącą presję na spready kredytowe i premie za ryzyko, EBC mógłby przyspieszyć swój program skupu aktywów, co sprawia, że dobrym pomysłem staje się ponowne zajęcie pozycji na rynkach, na które wpływa prowadzony przez EBC program QE. Uwzględniając to, trzeba stwierdzić, że zajmowanie krótkiej pozycji na zapadalności i niedoważanie aktywów bezpiecznych nie jest rozsądnym kursem. -- Brexit jest ponadto dobrą wiadomością dla obligacji korporacyjnych ze strefy euro — zwłaszcza klasy inwestycyjnej, dzięki programowi skupu prowadzonemu przez EBC. EBC przyspieszył tempo skupu od czasu ogłoszenia wyniku referendum. Stanowi to dodatkowy (niekoniecznie potrzebny) dowód na wykazywaną przez tę instytucję determinację w zakresie zapobiegania wzrostowi premii za ryzyko na europejskich rynkach obligacji korporacyjnych. -- Brexit korzystnie wpłynie także na obligacje wysokodochodowe, ponieważ nie tylko stabilizuje ich otoczenie (rentowności obligacji skarbowych, spready obligacji klasy inwestycyjnej itp.), lecz również pozwala na uzyskanie łatwego dostępu do płynności i zaspokojenie popytu zgłaszanego przez inwestorów poszukujących wyższych rentowności. Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 9 nr 7/8 lipiec/sierpień 2016 -- Banki są przypadkiem szczególnym. Jak wspomniano powyżej (w punkcie 9), niższe stopy procentowe i wyższy koszt kapitału stanowią dwa negatywne czynniki rynkowe, które od jakiegoś czasu przyczyniają się do spadków kursów akcji banków. Brexit przydaje obecnie obaw związanych ze wzrostem gospodarczym, dodatkowym spadkiem rentowności czy rozprzestrzenianiem się problemów pomiędzy systemami bankowymi. Biorąc pod uwagę obecne otoczenie, to sporo problemów, z którymi trzeba sobie poradzić. -- Akcje europejskie również straciły, spadając w ślad za sektorem finansowym i trendami w zakresie zmian wycen premii za ryzyko. W Europie obecnie bardziej niż kiedykolwiek opłaca się zwracać uwagę na nisko wycenione akcje. EBC utrzymuje stopy na niskim poziomie, dbając o powstrzymanie spadków premii za ryzyko -- Jeśli chodzi o rynki wschodzące, chcemy powtórzyć wszystko, o czym pisaliśmy w trakcie ostatnich kilku miesięcy, i utrzymujemy dotychczasowe pozycje, uwzględniając takie czynniki, jak spready, oazy rentowności, wyceny na rynkach akcji i instrumentów dłużnych, zbyt niską wycenę wielu walut, nadal dostosowawcze polityki monetarne, minimalne ceny surowców itd. > Strategie hedgingu makroekonomicznego zmiana 1m 0 + Skarbowe USA – długa Bundy – długa USD – długa JPY – długa Zmienność – długa USD gotówka – długa Złoto – długa TIPS USA – długa ++ +++ Inwestorzy, którzy zdecydowali się zabezpieczyć swoje portfele przed brytyjskim referendum, mogą stwierdzić, że przyjęcie ostrożnego podejścia opłaciło im się. Spadki funta szterlinga, akcji banków i akcji w ogóle, okazały się znaczące. Obecność EBC ograniczyła szkody dla instrumentów stałodochodowych — zwłaszcza poprzez przyspieszenie skupu aktywów, a konkretnie obligacji przedsiębiorstw. Ponieważ jednocześnie spadły rentowności, wpływ na spready został przynajmniej częściowo zrównoważony przez stopy procentowe. Co ciekawe, w tym trudnym okresie spread obligacji hiszpańskich w stosunku do niemieckich nawet zmalał. Nadal dobrym pomysłem jest utrzymanie długich pozycji na zmienności, złocie, obligacjach ze Stanów Zjednoczonych (dolar i carry trade), obligacjach z rdzenia strefy euro oraz zapadalności. Wzrosty na rynkach były zdrowe, ale bez wątpienia nadal są dość chwiejne. Tymczasem w Wielkiej Brytanii dużo będzie się działo — np. we wrześniu nastąpi wybór nowego premiera. Pozostała część Europy będzie musiała poradzić sobie z zarządzaniem Brexitem, imigracją, wzrostem gospodarczym, bezrobociem itp. Powyższa tabela dotyczy krótkiego horyzontu inwestycyjnego 1–3 miesięcy. Zmiany (kolumna 2) odzwierciedlają prognozy przedstawione na ostatnim spotkaniu naszego komitetu inwestycyjnego. W wierszach przedstawiono poziom naszej awersji do ryzyka, a także nasze strategie hedgingu makroekonomicznego. Tabelę należy rozpatrywać w kontekście tabel alokacji aktywów. Prognoza negatywna pod względem alokacji aktywów nie będzie skutkować hedgingiem. Prognoza tymczasowo negatywna (negatywna w krótkim terminie, ale pozytywna w długim) może skłonić nas do ochrony portfela, bez wpływu na nasze prognozy długoterminowe. Zastosowanie strategii oznaczono symbolem (+), zaś jej skalę przedstawiono na osi (+/++/+++). Strategie te są niezależne od ograniczeń i aspektów związanych z konstrukcją podlegającego ochronie portfela pierwotnego. Przedstawione pozycje są jednak ze sobą wzajemnie skoordynowane w celu maksymalizacji efektywności. 10 Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. nr 7/8 lipiec/sierpień 2016 Alokacja aktywów: prognozy i przekonania dla wielu klas Akcje / obl. skarbowe Obl. przedsiębiorstw / obl. skarbowe Akcje / obl. przedsiębiorstw Zapadalność Obligacje korporacyjne Ropa naftowa Złoto Gotówka EUR Gotówka USD Zmiana 1 m --- -- - 0 + ++ +++ Powyższa tabela dotyczy horyzontu inwestycyjnego 6–12 miesięcy. Zmiany (kolumna 2) odzwierciedlają prognozy przedstawione na ostatnim spotkaniu naszego komitetu inwestycyjnego. W wierszach przedstawiono naszą prognozę dla wielu klas aktywów w horyzoncie 6–12 miesięcy. Prognozy, zmiany prognoz oraz opinie dotyczące klas aktywów odzwierciedlają spodziewany kierunek (+/-) oraz siłę przekonań (+/++/+++) — są one niezależne od ograniczeń, a także aspektów wpływających na konstrukcję portfeli. Alokacja aktywów: prognozy względne i przekonania dotyczące znaczących klas aktywów. Zmiana 1 m ---0 + ++ +++ Akcje USA à Akcje Japonia à Akcje euro à Akcje Wlk. Brytania à Pacyfik bez Japonii à Akcje r. wschodzące à Obl. skarbowe Długot. obl. skar. USA, krótka à Długot. obl. skar. USA, długa à Rdzeń euro, krótka à Rdzeń euro, długa à Peryferia euro à Obligacje Wlk. Brytania à Obligacje Japonia à Obligacje przedsiębiorstw USA inwestycyjne à USA wysokodochodowe à Euro inwestycyjne à Euro wysokodochodowe à Dług r. wsch. w twardej walucie à Dług r. wsch. w walucie lok. à FX USD à EUR à JPY à GBP à Powyższa tabela dotyczy horyzontu inwestycyjnego 6–12 miesięcy. Zmiany odzwierciedlają prognozy przedstawione na ostatnim spotkaniu naszego komitetu inwestycyjnego. W wierszach przedstawiono prognozy względne dla każdej ze znaczących klas aktywów oraz prognozy bezwzględne dla walut i surowców. Prognozy, zmiany prognoz i opinie dotyczące klas aktywów odzwierciedlają spodziewany kierunek (+/-) oraz siłę przekonań (+/++/+++). Są one niezależne od ograniczeń i aspektów związanych z konstrukcją portfeli. Akcje Typ portfela > Portfele akcji > Portfele obligacji > Portfele zdywersyfikowane • Beta portfela około 1 • Niewielkie preferencje dla strefy euro (pozycja neutralna na sektorze finansowym i niedoważenie na przedsiębiorstwach użyteczności publicznej) w stosunku do Stanów Zjednocznych • Rynki wschodzące: dobór krajów ma kluczowe znaczenie, jednak w skali globalnej preferujemy je. W obrębie rynków wschodzących: - przeważenie: Indie, Tajlandia, Peru, Europa, Korea Południowa, Rosja - pozycja neutralna na Indonezji i Brazylii - niedoważenie na Tajwanie, Grecji, RPA, Chinach i Malezji • Zwiększać długie pozycje na walutach rynków wschodzących • Utrzymać przeważenie obligacji przedsiębiorstw • Redukcja pozycji na sektorze finansowym • W skali globalnej pozycja neutralna na zapadalności, z niedoważeniem pozycji krótkiej na segmentach o ujemnej rentowności oraz GBP i JPY. Przeważenie rdzenia strefy euro • Dług rynków wschodzących: - nadal preferować dług w twardych walutach (długa na USD); - zwiększać ryzyko w walutach lokalnych; - wdrażać motywy inwestycyjne w krajach wschodzących. • Utrzymać (co najwyżej) przeważenie pozycji neutralnej na GBP • Długa na USD w stosunku do EUR • Zwiększać pozycje długie na walutach państw wschodzących (RUB, BRL, MXN), preferowana pozycja krótka na niektórych walutach azjatyckich (CNY, KRW, TWD). Pozycja neutralna na europejskich rynkach wschodzących •N iewielkie ograniczenie ryzyka globalnego •G lobalnie neutralne portfele akcji •D ługa pozycja na akcjach ze strefy euro •N eutralna na akcjach z Japonii i USA •G rać na wartość w Europie i na jakość w USA •U trzymać przeważenie akcji z rynków wschodzących •U trzymać przeważenie na obligacjach państwowych krajów z peryferii strefy euro w porównaniu z jej rdzeniem (choć blisko wartości godziwej) •U trzymać długą pozycję na USA (dla celów carry trade i hedgingu makroekonomicznego) •O bligacje przedsiębiorstw: pozytywne podejście zarówno do wysokodochodowych, jak i do inwestycyjnych •P ozycje długie na walutach rynków wschodzących za pośrednictwem długu w walucie lokalnej Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 11 nr 7/8 lipiec/sierpień 2016 Sfinalizowano dn. 4 lipca 2016 r. Czynniki ryzyka PHILIPPE ITHURBIDE, Szef ds. Badań, Strategii i Analiz na Świat W poniższej tabeli przedstawiono 14 czynników ryzyka z przypisanymi prawdopodobieństwami. Opisano w niej również najbardziej prawdopodobne skutki dla rynków. [źródło ryzyka nr 1] Co gdyby Fed podjął niewłaściwą decyzję? [prawdopodobieństwo] 20% Analiza Niewłaściwa interpretacja decyzji Fedu pozostaje znaczącym czynnikiem ryzyka. Za prawdziwością tego założenia przemawia choćby to, że w połowie przypadków od 1945 roku (sześć z ostatnich 12 razy) w ciągu dwóch lat od zakończenia cyklu zacieśnienia polityki monetarnej w Stanach Zjednoczonych następowała recesja gospodarcza. Właśnie tego niewątpliwie obawia się rynek w związku z możliwością zbyt szybkich, a przede wszystkim zbyt mocnych posunięć Fedu. Na razie Fed pozostaje ostrożny. Dobrze zdaje sprawę z tego, że poziomy wzrostu gospodarczego oraz bieżący cykl dotychczas nie gwarantowały znaczącego wzrostu stóp procentowych, jak również że trwające od ośmiu lat odwrócenie ultradostosowawczej polityki monetarnej ma znaczenie większe niż zwykle. Brytyjskie referendum zmusza ponadto wszystkie banki centralne do przyjęcia podejścia ostrożnościowego. W przypadku Fedu celem jest powstrzymanie aprecjacji dolara (modele tej instytucji pokazują, że wzrost efektywnego kursu dolara o 10% odpowiada zacieśnieniu stóp procentowych banku centralnego o 175 p.b.). Wskaźniki inflacji zbliżały się do wyznaczonego przez Fed celu, a bank centralny przygotowywał rynki do zacieśniania w trakcie lata. Nie dojdzie do tego: według krzywej eurodolara najbliższego zacieśnienia polityki pieniężnej należy spodziewać się w 2017 r. Fed musi uniknąć błędów komunikacji. Rynki mogłyby zareagować kiepsko, gdyby stopy zostały zwiększone zbyt wcześnie, nadmiernie bądź bez solidnego uzasadnienia. Wpływ na rynek Jeśli Fed zmieni stopy, będzie można liczyć na ostre załamanie kursów akcji oraz rozprzestrzenienie się spadków na już osłabione rynki wschodzące. Taka sytuacja przełożyłaby się na wzrost spreadów i różnic stóp procentowych między Europą i Stanami Zjednoczonymi, a także dalsze osłabienie euro — co stanowi dwa argumenty za europejskimi aktywami ryzykownymi. [źródło ryzyka nr 2] Twarde lądowanie chińskiej gospodarki [prawdopodobieństwo] 20% Analiza Model biznesowy Chin w ostatniej dekadzie uległ zmianie. Wzrost PKB nie zależy już od eksportu tak bardzo, jak kiedyś, a jego głównym czynnikiem stał się popyt wewnętrzny. Takie dobre posunięcie ma pewne wady: występują oznaki przekredytowania, dług rośnie do niebotycznych poziomów, a konkurencyjność przemysłu spada, podobnie jak wzrosty produktywności. Krótko mówiąc, maleje potencjał wzrostu gospodarczego. Pytanie nie dotyczy tego, czy przyszły lub potencjalny wzrost gospodarczy będzie niższy. To już wiadomo na pewno. Chodzi raczej o to, czy istnieje ryzyko tego, że wzrost gospodarczy szybko (i znacząco) spadnie poniżej poziomu potencjalnego (od 3 do 5% obecnie w stosunku do 10% przed 15 laty) — innymi słowy, czy Chiny doświadczą kryzysu gospodarczego na dużą skalę. Z kolei poważniejsze załamanie chińskiego wzrostu gospodarczego wydłużyłoby i tak już pokaźną listę globalnych źródeł presji deflacyjnej. Najnowsze wskaźniki ograniczyły to ryzyko. Wpływ na rynek Taki scenariusz miałby bardzo negatywne skutki, a jego wielostopniowe konsekwencje okazałyby się szczególnie katastrofalne: dla systemów bankowych i finansowych, rynków chińskiego długu publicznego i prywatnego, surowców, rynków wschodzących, walut krajów eksportujących surowce i krajów rozwiniętych… Fed skróciłby swój cykl zacieśniania polityki pieniężnej, a EBC wdrożyłby swój program luzowania ilościowego (QE). [źródło ryzyka nr 3] Załamanie globalnego wzrostu [prawdopodobieństwo] 20% Analiza „Twarde lądowanie” chińskiej gospodarki oznaczałoby załamanie globalnego wzrostu, jednak możliwe są też inne przyczyny. Dalszy spadek cen surowców i załamanie globalnego handlu, nadmiernie restrykcyjna polityka monetarna Stanów Zjednoczonych, a także strukturalna słabość europejskiej aktywności gospodarczej wzbudzają obawy przed załamaniem globalnego wzrostu gospodarczego. Dotychczas spowolnienie na rynkach wschodzących było namacalną rzeczywistością, podczas gdy sytuacja na rynkach „rozwiniętych” od kilku lat rozwija się w dobrym kierunku. Kolejne spowolnienie w „świecie rozwiniętym” mogłoby być związane z wtórnymi konsekwencjami sytuacji na rynkach wschodzących (spadek eksportu), kolejnym spadkiem inwestycji, zatrudnienia… krótko mówiąc, z popytem wewnętrznym — obecnie głównym czynnikiem napędowym wzrostu gospodarczego. Wpływ na rynek Abstrahując od ekspansjonistycznej polityki ekonomicznej, możemy obawiać się powrotu wojny walutowej między rynkami wschodzącymi z jednej strony a światem rozwiniętym z drugiej. Należy spodziewać się wyjątkowo złych wyników aktywów ryzykownych, akcji i obligacji. [Źródło ryzyka nr 4] Recesja w Stanach Zjednoczonych [prawdopodobieństwo] 20% Analiza Przy różnych okazjach wspominaliśmy, że konsensus rynkowy jest zbyt optymistyczny, jak również że obecnie w wielu krajach i regionach, w tym w Stanach Zjednoczonych, byliśmy ostatnio świadkami powszechnych korekt prognoz wzrostu gospodarczego. Ze swojej strony skorygowaliśmy prognozę wzrostu gospodarczego na rok 2014. Spodziewamy się wzrostu rzędu 2% w 2016 r. oraz 1,8% w 2017 r. (można powiedzieć, że to obecny poziom wzrostu potencjalnego). Jeśli chodzi o Stany Zjednoczone, nie 12 Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. nr 7/8 lipiec/sierpień 2016 Czynniki ryzyka możemy zapominać, że konsumpcja (odpowiadająca za 70% PKB) nadal ma się dobrze, jak również że występuje znacząca (w dłuższym okresie niemożliwa do utrzymania) różnica między sektorem usługowymi (silny) i produkcyjnym (słabszy, choć ostatnio pojawiła się poprawa dynamiki). Kluczową kwestią jest wiedza o tym, czy taka sytuacja się utrzyma. Wskaźniki wyprzedzające nadal sprawiają, że sądzimy, iż należy spodziewać się wzrostu gospodarczego na poziomie około 2%, a nie załamania. Tym razem recesja w Stanach Zjednoczonych nie jest możliwa, jednak można się martwić tym, że Fed nie ma pola manewru i dotychczas nie jest w stanie skutecznie podnosić stóp. Obecna sytuacja bardzo różni się od tej z lat 2004–2006. W trakcie tych dwóch lat Fedowi udało się podwyższyć stopy procentowe 17 razy — łącznie o 400 punktów bazowych — dzięki czemu zyskał swobodę działania, z której szybko skorzystał, gdy wybuchł kryzys finansowy. Dziś tego rodzaju kontekst jest bardzo odległą perspektywą. Fed spóźnia się z reagowaniem na cykl ekonomiczny, a ze względu na stabilność finansową oraz (w mniejszym stopniu) dolara nie może sobie pozwolić na takie podwyżki stóp. Wpływ na rynek Recesja w Stanach Zjednoczonych byłaby katastrofalna dla globalnej gospodarki, zaś Europa mimo lepszej kondycji również ucierpiałaby w jej rezultacie. Stopy krótkoterminowe pozostałyby niskie przez bardzo długi czas, a pozbawiony swobody w zakresie konwencjonalnej polityki monetarnej Fed nie miałby wyboru i musiałby zdecydować się na uruchomienie QE4. Wydaje się, że właśnie to sugerowała Janet Yellen prawie dwa miesiące temu. Nie należy spodziewać się pozytywnego wpływu na aktywa ryzykowne. Początkowy wpływ będzie negatywny, a brak wiarygodności banków centralnych z pewnością przełożyłby się na wzrost zmienności i napięć. Należy spodziewać się, że w przyszłości budżety nadal będą istotnie niezrównoważone. [źródło ryzyka nr 5] Gwałtowna dewaluacja juana [prawdopodobieństwo] 5% Analiza Przez kilka dni w połowie sierpnia ubiegłego roku Chiny sprawiały wrażenie, że rezygnują ze swojej polityki kursów wymiany, przygotowując rynki na znaczącą deprecjację juana (w 1994 r. zdewaluowały juana o 30%). Te same obawy powróciły na początku stycznia. Dotychczas Chiny wykorzystywały politykę monetarną, budżetową, fiskalną i dochodową jako narzędzia stymulacyjne, jednocześnie ostrożnie powstrzymując się od posługiwania się polityką kursów wymiany. Co więcej, obiecały grupie G20, że nie będą tego robić, zaś juan ma od października 2016 r. wejść w skład SDR. Oprócz natychmiastowych, wysoce negatywnych konsekwencji dla rynków finansowych taka decyzja (gwałtowna dewaluacja o przynajmniej 10%) niewątpliwie zostałaby zinterpretowana jako przyznanie się do słabości polityki ekonomicznej jako całości. To mało prawdopodobne, ponieważ Chiny jasno pokazały, że chcą stabilizacji juana w stosunku do koszyka walut — a także pokazały, że są w stanie ją osiągnąć — i w związku z tym nie przygotowują się do znaczącej dewaluacji. Umiarkowane ryzyko, ale potencjalnie bardzo poważne szkody. Najważniejszym wyzwaniem stojącym obecnie przed Chinami jest otwarcie rachunku kapitałowego: przyciągnięcie międzynarodowych inwestorów oznacza akceptację mniej niezależnej polityki pieniężnej, wyższą zmienność kursu wymiany, różne reguły dla rynku onshore i offshore, bardziej zmienne przepływy kapitałów, trudniejszą administrację rynkami bardziej zależnymi od międzynarodowych inwestorów, większą przejrzystość w zakresie funkcjonowania przedsiębiorstw (zwłaszcza państwowych)... Krótko mówiąc, chodzi o dość radykalną zmianę w zakresie nadzoru. Wpływ na rynek W tego rodzaju scenariuszu należy oczekiwać powszechnych spadków na rynkach. Niespodziewana dewaluacja byłaby początkiem bardziej intensywnej wojny walutowej — zwłaszcza w Azji. Wprowadzono by skrajnie dostosowawcze polityki monetarne, aby powstrzymać aprecjację walut. Byłby to cios dla euro i dla europejskiej gospodarki, ponieważ waluty rynków wschodzących odpowiadają za ponad 70% efektywnego kursu wspólnej waluty. [źródło ryzyka nr 6] Ciąg dalszy spowolnienia na rynkach wschodzących (ponowny spadek cen surowców) [prawdopodobieństwo] 20% Analiza Spadające ceny surowców, problemy ze wzrostem gospodarczym w Chinach oraz zbliżająca się zmiana polityki monetarnej Stanów Zjednoczonych — wszystkie te czynniki wzbudzają obawy przed powtórką z kryzysu z lat 1997–1998 (gdy doszło do powszechnego załamania na rynkach wschodzących). Należy pamiętać, że rynki wschodzące znajdują się pod presją od czasu zakończenia amerykańskich programów QE. Dotychczas wyłącznie Azji udawało się opierać tej presji dzięki dobrej kondycji chińskiej gospodarki oraz jej zdolności do ograniczania skutków trudności. Bankructwa przedsiębiorstw i wskaźniki wyprzedzające aktywności niekiedy wzbudzały alarm na rynkach, jednak zasoby zaangażowane przez władze Chin (cięcia stóp procentowych i obniżenie stopy rezerw obowiązkowych dla banków, zastrzyki płynności, środki fiskalne i podatkowe, utrzymanie polityki walutowej itp.) ostatecznie ustabilizowały sytuację. Obecnie sprawy są bardziej skomplikowane. Prognozy wzrostu są regularnie korygowane w dół — występuje też ryzyko, że popyt wewnętrzny spadnie, a polityka ekonomiczna okaże się nieefektywna. Tak czy inaczej, w ostatnich tygodniach ryzyko spadło: wzrost cen ropy i napływ kapitału sprawiły, że rynki te odzyskały siły. Wpływ na rynek Scenariusz ten byłby kontynuacją trendów widocznych od początku roku — byłby też gorszy dla pewnej liczby rynków wschodzących. Mimo że spadek cen ropy wpływa pozytywnie na kraje rozwinięte będące konsumentami tego surowca, trudno jest wierzyć, że będą one całkowicie odizolowane. W kontekście spadku cen surowców powinniśmy liczyć na dalszą deprecjację walut rynków wschodzących, a także odpływ kapitału z takich krajów. W takiej sytuacji opłacalny będzie wybór aktywów z krajów rozwiniętych i bezpiecznych przystani. Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 13 nr 7/8 lipiec/sierpień 2016 Czynniki ryzyka [źródło ryzyka nr 7] Nowy kryzys w Europie związany z Brexitem [prawdopodobieństwo] 10% Analiza Europejskie instytucje regularnie dochodzą do granic swoich możliwości, ponieważ „dogmat konwergencji” nie przygotował ich na takie scenariusze ryzyka. Zadanie polegało na zareagowaniu na wyzwania takie jak europejski deficyt nadzoru, brak koordynacji polityk budżetowych, niepowodzenie w zakresie nadzoru nad nierównowagą budżetów czy fakt niedokończenia mechanizmu mającego na celu wspieranie krajów przeżywających trudności, jak również nieuwzględnienie współzależności występujących w relacjach między krajami członkowskimi (podczas gdy stosowany przez EBC mechanizm zapobiegania rozprzestrzenianiu się kryzysu uległ znaczącej ewolucji, nie można tego powiedzieć o froncie budżetowym). Ostatnie referendum w Wielkiej Brytanii dodaje nowy komponent niepewności. Zarządzanie wyjściem Wielkiej Brytanii z UE można porównać do zarządzania najbardziej skomplikowanym rozwodem w historii. Jedno jest pewne: jest to ważny test europejskiej zdolności do (ponownego) poradzenia sobie z kryzysem, przekonania Europy o istnieniu planu działania w tym zakresie, a także eliminacji wszelkich prób utworzenia „Europy niesolidarnej”, które mogłyby pojawić się w poszczególnych państwach UE. Ewentualny nowy kryzys europejski mógłby być „śmiertelny” w skutkach, chyba że nastąpi „wielki skok naprzód” w stronę federalizmu. Wpływ na rynek Skutki negatywne są aż nazbyt dobrze znane: wzrost spreadów obligacji skarbowych i komercyjnych, a także wzrost zmienności — tylko że tym razem towarzyszyłoby im poważne osłabienie euro. Nowy kryzys europejski mógłby równie dobrze potwierdzić scenariusze rozpadu strefy lub przynajmniej opuszczenia jej przez słabsze kraje... chyba że scenariusz wyjścia kusi najsilniejsze z nich, co jest wysoce prawdopodobne, ponieważ staną się one „zmęczone” — z politycznego punktu widzenia — ekonomicznym i finansowym wspieraniem państw przeżywających problemy. [źródło ryzyka nr 8] Wzrost niestabilności finansowej [prawdopodobieństwo] 50% Analiza Działania banków centralnych umożliwiły powrót stabilności finansowej. Niższe stopy krótko- i długoterminowe, ograniczona zmienność oraz niższe spready kredytowe — wszystkie te czynniki wpływają na tworzenie otoczenia o większej stabilności. Warto jednak mieć się na baczności. Stabilność to skomplikowany aspekt, którego nie należy nie doceniać. Banki centralne nie mogą rozwiązać wszystkich problemów samodzielnie (rynek pracy, inwestycje, rozwój itp.), a jeśli bieżące warunki nie ulegną znaczącej poprawie, może pojawić się pewne rozczarowanie, które z kolei mogłoby stać się źródłem niestabilności. Wpływ na rynek W tej sytuacji powinniśmy spodziewać się wzrostu zmienności i spreadów kredytowych — zwłaszcza w Europie, gdzie rynek pracy jest słabszy, a ryzyko społeczne jest wyższe. [źródło ryzyka nr 9] Kryzys płynności [prawdopodobieństwo] 20% Analiza Oprócz opisanych powyżej scenariuszy ryzyka, które mogłyby doprowadzić do likwidacji pozycji i/lub portfeli, warto raz jeszcze przypomnieć, że występujące ograniczenia w zakresie płynności wymagają dodatkowej ostrożności. Od czasu kryzysu finansowego z 2008 r. czynniki takie jak spadek aktywów banków inwestycyjnych, ograniczenia regulacyjne, które doprowadziły do zakupu i utrzymania przez znaczących graczy dużych ilości obligacji, ograniczenie aktywności w zakresie inwestycji na własny rachunek i animowania rynków oraz dominacja banków centralnych za pośrednictwem programów QE „wydrenowały” rynki instrumentów stałodochodowych, a zamknięcie pozycji lub portfela wymaga obecnie więcej czasu (jeśli wierzyć Bankowi Anglii, trwa siedmiokrotnie dłużej niż przed kryzysem finansowym z 2008 r.). Mimo że spready między cenami bid i ask zmalały od czasu kryzysu finansowego (z powodu spadku stóp procentowych), obroty ostro zmalały, podobnie jak szybkość wykonania — dwa znaczące aspekty płynności (lub jej braku). Należy pamiętać, że mniejsza płynność na rynkach oznacza pogorszenie zależności między fundamentami a cenami, wzrost podatności na manipulacje wycenami, wzrost ryzyka rozprzestrzeniania się problemów, wzrost zmienności i jej niestabilności, a także ograniczenie zdolności do absorbowania szoków. To dość niepokojąca perspektywa. Wpływ na rynek Tego rodzaju trudności muszą być uwzględniane przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych jako ograniczenia dla budowania portfeli oraz parametry testów obciążeniowych. Należy spodziewać się planów wyjścia lub strategii hedgingu makroekonomicznego dla mniej płynnych segmentów portfela, lub też takich, które mogą stać się mniej płynne w trakcie kryzysu. [Źródło ryzyka nr 10] Rynki finansowe formułują błędne długoterminowe prognozy stóp procentowych [prawdopodobieństwo] 30% Analiza To ryzyko urzeczywistniło się, a oczekiwane poziomy stóp procentowych Fedu i stóp długoterminowych skorygowano w dół. I to właśnie jest kierunek, w którym korygujemy ryzyko tego, że rynki popełnią ten sam błąd: istnieje wiele argumentów za utrzymaniem stóp (długo- i krótkoterminowych) na obecnym poziomie (czynniki strukturalne, czynniki instytucjonalne, takie jak postawy banków centralnych, czy też czynniki cykliczne), co wyjaśnia, dlaczego rentowności 10-letnich obligacji niemieckich i japońskich osiągnęły wartości ujemne (odpowiednio -0,10% i -0,26%), a rentowności obligacji amerykańskich spadły (do 1,43%). Już od niemal czterech lat inwestorzy regularnie prognozują zbyt wiele podwyżek stóp procentowych — zwłaszcza jeśli chodzi o Stany Zjednoczone. Koniec kryzysu finansowego, ożywienie aktywności gospodarczej i oczekiwania dotyczące zacieśnienia polityki 14 Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. nr 7/8 lipiec/sierpień 2016 Czynniki ryzyka monetarnej lub inflacji stanowiły trzy czynniki najczęściej przywoływane jako argumenty za takimi prognozami. Potencjał wzrostu gospodarczego jest jednak niższy, zaś ożywienie gospodarcze jest mniej solidne niż w trakcie poprzednich cykli (poziom inwestycji jest niewystarczający, wynagrodzenia nie rosną w wystarczającym stopniu, przyrosty efektywności są niskie itp.) — w rezultacie nadal jest zbyt wcześnie na normalizację polityki monetarnej. Co więcej, globalny nadmiar płynności w przewidywalnej przyszłości nie zniknie. Japonia i strefa euro nie zakończyły jeszcze swoich programów luzowania ilościowego. Chiny, Indie i wiele innych krajów nadal wdrażają ekspansywną politykę monetarną. Fed pozostanie ostrożny, a Bank Anglii już ogłasza nowe cięcia stóp w odpowiedzi na BREXIT. Wpływ na rynek Występują potężne czynniki sprzyjające utrzymaniu stóp długoterminowych na niskim poziomie, a nawet jeśli może od czasu do czasu dochodzić do zmiany wycen stóp długoterminowych w związku z wiadomościami, pogłoskami lub wskaźnikami ekonomicznymi, krzywe dochodowości mogą pozostać płaskie i niskie dłużej niż się obecnie oczekuje. [źródło ryzyka nr 11] Upadek banków [prawdopodobieństwo] 10% Analiza To zagrożenie wydaje się nam wysoce przesadzone. Nie podchodzimy jednak do sprawy optymistycznie: ujemne stopy stanowią sankcje dla banków, wysoki koszt kapitału odzwierciedla obciążenie kryzysami z przeszłości i obawami o nowe, zaś niepewność związana z regulacjami i przeżywane przez inwestorów trudności związane z rozróżnianiem poszczególnych banków i systemów bankowych stanowią kluczowe czynniki wpływające na kiepskie wyniki banków, które zostaną tylko pogorszone przez BREXIT właśnie ze względu na dodatkową niepewność związaną ze wzrostem gospodarczym. Nasze stanowisko nie jest też przesadnie pesymistyczne. Banki z roku 2016 nie mają nic wspólnego z bankami z lat 2008 lub 2011: nie tylko pozyskały duże ilości kapitału, lecz również mogą liczyć na dobrze już ugruntowany system antykryzysowy EBC, obejmujący nadzór bankowy i testy obciążeniowe. Co więcej, zapewniane przez EBC rozwiązania zwiększające dostęp do płynności już od ponad półtora roku znacząco ograniczają ryzyko związane z poszczególnymi podmiotami oraz ryzyko systemowe. Łatwo jest też jednak wykazać bliski związek między kiepskimi wynikami banków a spadkiem stóp długoterminowych do poziomu ujemnego — pojawia się także pytanie o to, jak dobrze banki są w stanie poradzić sobie z ujemnym oprocentowaniem aktywów. Nie przewidujemy załamania, a raczej presję na rentowność, nasiloną w związku z problemem cyfryzacji, która zmusza banki do ograniczenia poziomu zadłużenia i dalszego przyjmowania ostrożnego podejścia do udzielanych kredytów. Wpływ na rynek Wśród czynników zwiększających wrażliwość banków najbardziej niepokojącym jest niewątpliwie brak umiejętności rozróżniania: zarówno pogłoski o kondycji pewnego niemieckiego banku, jak i złe wiadomości o bankach włoskich i portugalskich powodowały fale napięć, rosnących spreadów i załamań kursów papierów wartościowych banków. Skutki ewentualnych upadłości banków są tak oczywiste, że nie ma potrzeby zagłębiania się w szczegóły związane ze stabilnością finansową lub kondycją gospodarek. [źródło ryzyka nr 12] Ryzyko polityczne i geopolityczne [prawdopodobieństwo] 70% Analiza Pod względem politycznym i geopolitycznym rynki działają obecnie w trudnym otoczeniu: Syria, ataki terrorystyczne, Państwo Islamskie i napływ migrantów to niektóre z sił osłabiających więzi dyplomatyczne między krajami — zwłaszcza w Europie. Na dodatek sytuacja polityczna w niektórych krajach, takich jak Brazylia i Turcja, bynajmniej nie poprawia ogólnego klimatu. Powrót napięć między Arabią Saudyjską i Iranem już na początku stycznia nasiliły to poczucie niepewności. Wpływ na rynek Niewątpliwie należy przygotować się na regularne skoki napięcia i zmienności. Bieżące źródła ryzyka politycznego są wyraźnie określone i konkretne, ale czy to wystarczy, by zminimalizować ich wpływ na perspektywy wzrostu lub rynki finansowe? Na tym etapie nic nie jest pewne. [źródło ryzyka nr 13] Okres po Brexicie wiąże się ze znaczącymi i trwałymi zmianami politycznymi [prawdopodobieństwo] 60% Analiza Wielka Brytania zagłosowała: proces wycofania się z UE jest w trakcie, nawet mimo sprzeciwu dwóch krajów (Szkocji i Irlandii Północnej). Według szacunków przewiduje się znaczący ujemny wpływ na PKB. Według niektórych szacunków Wielka Brytania „straciłaby” od 2,5% do 9,5% PKB. Ucierpią wolumen i koszty handlu, zwłaszcza w zakresie usług finansowych, substancji chemicznych i samochodów — wszystkich sektorów, które w ramach UE są w wysokim stopniu zintegrowane. Obóz Brexit jest bardzo podzielony — protekcjoniści są za zamknięciem granic kraju, podczas gdy zwolennicy wolnego handlu optują za renegocjacją porozumień handlowych. Na politycznym horyzoncie pojawiły się ciemne chmury: wiemy, że następnym premierem (na początku września) zostanie członek Partii Konserwatywnej, ale nie wiemy jeszcze, czy będzie on zwolennikiem opuszczenia UE (np. Michael Gove, obecny sekretarz stanu ds. sprawiedliwości), czy raczej politykiem opowiadającym się za pozostaniem w niej (np. Theresa May, obecnie minister spraw wewnętrznych). W rezultacie możemy się liczyć z dalszym wzrostem niestabilności politycznej w Wielkiej Brytanii. Należy zauważyć, że pod względem ekonomicznym Brexit prawdopodobnie nie wpłynie szczególnie na UE (najbardziej ucierpiałyby kraje utrzymujące z Wielką Brytanią bliskie więzi, czyli przede wszystkim Irlandia, ale też Luksemburg, Belgia, Szwecja, Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 15 nr 7/8 lipiec/sierpień 2016 Czynniki ryzyka Malta i Cypr, jeśli uwzględnimy eksport, przepływy inwestycji bezpośrednich czy sektor finansowy). Ryzyko ma charakter przede wszystkim polityczny i wiąże się z tym, że pozostałe państwa europejskie mogłyby opowiedzieć się za „Europą niesolidarną” lub ujawnić głębokie podziały związane z poradzeniem sobie z opuszczeniem UE przez Wielką Brytanię. Wpływ na rynek W takim przypadku dojdzie do dodatkowego osłabienia funta szterlinga i długoterminowego negatywnego wpływu na brytyjskie PKB. Występują też dwa czynniki, które mogły przyczynić się do utrzymania monetarnego status quo. Niewątpliwie zaobserwowalibyśmy też wzrost wrażliwości aktywów finansowych ze strefy euro. [źródło ryzyka nr 14] Obawy o to, że referendum wywoła w Europie „efekt domina” [prawdopodobieństwo] 40% Analiza Brexit tchnął nowe życie w oczekiwania dotyczące referendów w różnych krajach Unii Europejskiej, wzmocnione przez oświadczenia licznych partii opozycyjnych, które dostrzegają w tej okazji możliwość doprowadzenia do głosowania na niekorzyść obecnych rządzących. Szkocja jest przypadkiem szczególnym: chce opuścić Zjednoczone Królestwo Wielkiej Brytanii i Irlandii Północnej, aby pozostać w UE — w rezultacie kolejne referendum jest bardzo prawdopodobne. Wśród bardziej przywiązanych do Europy od pozostałych Brytyjczyków Szkotów jest wielu wierzących w niepodległą, europejską Szkocję. Sytuacja nie do końca jest jednak tak prosta, jak mogłoby się wydawać: po pierwsze, brytyjski parlament musi zatwierdzić taką propozycję, a po drugie okres przejściowy charakteryzowałby się wysoką złożonością. Jedno jest pewne: Brexit wiąże się z opuszczeniem UE również przez Szkocję. W rezultacie ze złożeniem wniosku o akcesję do UE Szkocja będzie musiała poczekać do momentu zakończenia negocjacji i oficjalnego opuszczenia Unii przez Wielką Brytanię — o ile wcześniej uda jej się uzyskać niepodległość. To długi i zdradliwy proces, ponieważ wówczas Szkoci będą musieli przygotować się do wprowadzenia krajowej waluty. Nie będzie to funt szterling i prawdopodobnie również nie euro, ponieważ Szkocji nie będzie już w UE. Trudno powiedzieć, jak zostanie rozwiązana ta kwestia. W Niemczech konstytucja nie przewiduje możliwości organizowania referendów innych niż w sprawie granic landów oraz łączenia i dzielenia krajów związkowych. Referenda przeprowadzane są na terytoriach, których dotyczą zmiany. W zależności od prawodawstwa poszczególnych landów i wspólnot możliwe jest jednak zatwierdzanie referendów lokalnych. Konstytucja belgijska nie przewiduje możliwości przeprowadzenia referendum. We Włoszech przeprowadzenie referendum wymaga zebrania 500 tysięcy podpisów, ale oficjalna procedura może potrwać co najmniej rok. Referenda nie mogą jednak obecnie dotyczyć traktatów, a trybunał konstytucyjny z pewnością nie zaakceptuje propozycji przeprowadzenia takiego plebiscytu. Tak samo wygląda sprawa w Austrii, gdzie traktaty nie mogą być przedmiotem referendów. We Francji referenda ogólnokrajowe (artykuły 11, 88-5 i 89 konstytucji) organizowane są głównie w sprawach związanych z ustawodawstwem, traktatami i konstytucją. Wszelkie referenda organizowane są z inicjatywy prezydenta, który na razie zajmuje się przede wszystkim najbliższymi, zaplanowanymi na kwiecień i maj przyszłego roku wyborami prezydenckimi. Trudno jest jednak wyobrazić sobie, że Partia Republikańska lub Partia Socjalistyczna podążą taką drogą po wyborach prezydenckich. W Finlandii obowiązuje wymóg przeprowadzenia debaty parlamentarnej po zebraniu 50 tysięcy podpisów, jednak procedura nie musi wiązać się z referendum. W Polsce 500 tysięcy podpisów wystarcza do wszczęcia procedury organizacji referendum, które jednak nie może dotyczyć odrzucenia postanowień traktatów europejskich. Na Węgrzech 100 tysięcy podpisów wystarcza do wszczęcia procedury organizacji referendum, jednak nie jest możliwe organizowanie referendów przeciwko traktatom z UE lub zobowiązaniom wynikającym z traktatów międzynarodowych. Ogólnie rzecz biorąc, prawdopodobieństwo przeprowadzenia referendum w którymkolwiek z tych krajów jest niewielkie, ale nie ma też wątpliwości co do tego, że właściwe tematy będą przedmiotem debat. Wpływ na rynek Przynajmniej na razie prognozy dotyczące referendum lub wniosków o referenda będą osłabiać obecnie rządzących, którzy często są niechętni przeprowadzaniu takich głosowań. Jest tak zwłaszcza w przypadku ważnych wyborów zbliżających się we Francji (wybory prezydenckie 23 kwietnia i 7 maja 2017) i w Niemczech (wybory federalne w okresie od sierpnia do września 2017), by wymienić najistotniejsze. Debaty dotyczące referendów prawdopodobnie nie wystarczą do osłabienia euro lub zmiany spreadów obligacji skarbowych i pozostałych papierów dłużnych. 16 Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. nr 7/8 lipiec/sierpień 2016 Perspektywa makroekonomiczna LIPIEC AMERYKA PŁN. I PŁD. CZYNNIKI RYZYKA STANY ZJEDNOCZONE > Potencjał wzrostu Ożywienie będzie trwać, ale będzie też stopniowo spowalniać. opóźniony > Stopniowe spowolnienie ożywienia spowodowane mniej trwałym wzrostem konsumpcji. w przewidywalnej > Praktycznie pełne zatrudnienie i erozja marż przedsiębiorstw (w stosunku do bardzo wysokich poziomów) przyszłości (trwała spowolnią poprawę sytuacji na rynku pracy. Pod względem ogólnej mocy nabywczej umiarkowane stagnacja). przyspieszenie wzrostu wynagrodzeń nie zrekompensuje spowolnienia w zakresie nowopowstających miejsc pracy. Wzrostu mocy nabywczej związanego z cenami ropy z roku 2015 nie uda się powtórzyć. > Nadmierny wzrost dolara > Poprawa klimatu biznesowego dla przemysłu, po trudnościach z 2015 r., nadal będzie mieć charakter (w tym po Brexicie). stopniowy. Spowolnienie konsumpcji pociągnie za sobą usługi. >R yzyko polityczne (wybory > Mimo rosnącego trendu jednostkowych kosztów pracy (niska produktywność, podwyżki stawek) inflacja jest prezydenckie). (i pozostanie) ograniczona przez erozję marż przedsiębiorstw. BRAZYLIA >N owy rząd ogłosił wprowadzenie nowych środków z zakresu dyscypliny fiskalnej w celu przywrócenia zaufania > N iewystarczająca inwestorów. Tło ekonomiczne (głęboka recesja) i polityczne (w trwających dochodzeniach w sprawie korupcji konsolidacja budżetu. oskarżani są coraz to nowi politycy) mogłoby jednak utrudnić wdrażanie takich środków. >P owrót presji inflacyjnej. > Nowy gubernator brazylijskiego banku centralnego chce wykorzystać łagodzenie polityki monetarnej w celu >M onetyzacja długu. pobudzenia wzrostu gospodarczego. Oprócz Brexitu i niepewności związanej z polityką monetarną Stanów Zjednoczonych występuje też jednak ryzyko aprecjacji dolara. W rezultacie real mógłby po raz kolejny ulec deprecjacji, co zwiększyłoby presję inflacyjną, jeśli brazylijski bank centralny pozostawi swoje stopy bez zmian. EUROPA STREFA EURO Ciąg dalszy ożywienia, jednak bardziej powolnego w związku z szokiem i niepewnością wywołanymi przez > R yzyko polityczne (Brexit, możliwość Brexitu. kryzys imigracyjny, wzrost > Ożywienie będzie trwać — będzie też mu sprzyjać popyt wewnętrzny. Tempo i jakość ożywienia poprawiły się znaczenia partii antyestablishmentowych). na początku 2016 roku. > Niepewność związana z Brexitem spowoduje załamanie pod koniec 2016 r. i na początku 2017 r. Będzie ono > R ozprzestrzenienie się związane z 1) ostrym spowolnieniem w Wielkiej Brytanii, które będzie mieć hamujący wpływ na eksport do problemów gospodarczych tego państwa, a ponadto 2) negatywnym wpływem na zaufanie, który przełoży się na ograniczenie inwestycji. i finansowych, z którymi Zmniejszyliśmy naszą prognozę wzrostu PKB na rok 2017 z 1,5% do 1,2%. borykają się rynki > Pełny istotnych wydarzeń kalendarz polityczny w strefie euro (włoskie referendum w październiku oraz wybory wschodzące. w Holandii, Francji i Niemczech w 2017 r.) może również skłonić przedsiębiorstwa do opóźnienia inwestycji. >Z większająca się presja deflacyjna. WIELKA BRYTANIA Ostre spowolnienie spowodowane niepewnością polityczną. >S zok związany > Brak przejrzystości dotyczącej sposobu zarządzania opuszczeniem UE przez Wielką Brytanię oraz przyszłych z niepewnością dotyczącą ram relacji w Europie będzie stanowić poważne obciążenie dla gospodarki. Przewidujemy krótką recesję Brexitu. w drugim półroczu (najprawdopodobniej w IV kw.), po której w pierwszym półroczu 2017 r. powinno nastąpić > D eficyt finansów odbicie, choć wolniejsze. publicznych i deficyt na > Inwestycje prywatne (przedsiębiorstw, w nieruchomości) i konsumpcja poważnie ucierpią. Zaszkodzi im inflacja rachunku bieżącym nadal rosnąca w rezultacie deprecjacji funta. Zmniejszyliśmy naszą prognozę wzrostu PKB na rok 2017 z 2% do 0,2%. bardzo wysokie. AZJA CHINY Chiny: motor wzrostu światowej gospodarki w latach 2016–2017 > Sądzimy, że umiarkowanie kiepska sytuacja ekonomiczna w Chinach jest możliwa do utrzymania, ale typowy etap cyklu gospodarczego w kształcie litery „U” jest mało prawdopodobny. > Motor wzrostu światowej gospodarki w latach 2016–2017. > Ma to związek z opóźnionymi efektami agresywnego łagodzenia polityki monetarnej z roku 2015 oraz > Juan pozostaje niepewny dla globalnych rynków możliwością równie intensywnego łagodzenia polityki monetarnej i fiskalnej w przyszłości. kapitałowych. > W 2016 r. juan pozostanie niepewny dla globalnych rynków kapitałowych. > Brexit sprawia, że Chiny znajdują się w idealnej pozycji, w której ich bank centralny może łagodzić politykę monetarną, kiedy chce — może on wykorzystać tę okazję, by wywołać deprecjację juana. INDIE Indie: w 2016 r. stabilny motor wzrostu dla Azji JAPONIA Dalszy wzrost w powolnym tempie. >N arażenie na chińskie spowolnienie > Konsumpcji sprzyja poprawa sytuacji na rynku pracy (wzrost wskaźnika aktywności zawodowej) oraz spadek gospodarcze. inflacji. Plan budżetowych środków stymulujących oraz niższa stawka podatku od osób prawnych również stanowią czynniki wspierające. >R osnący jen. > Przyspieszenie wzrostu zarobków pozostaje jednak bardzo powolne, a rosnący jen szkodzi eksportowi. >M imo tego że po lipcowych wyborach premier Abe zachowa bardzo zdecydowaną większość w parlamencie, jest mało prawdopodobne, że będzie w stanie przezwyciężyć opór wobec przewidywanych reform strukturalnych. > Wzrost gospodarczy w Indiach powinien > Indie mają przed sobą okres stabilnej poprawy tempa wzrostu PKB. przyspieszyć. > Ograniczanie inflacji jest możliwe do utrzymania w 2016 r. ze względu na wysokie prawdopodobieństwo dobrego monsunu. > Ograniczanie inflacji jest możliwe do utrzymania. > Po tym jak gubernator indyjskiego banku centralnego Raghuram Rajan ogłosił, że 4 września 2016 r. odejdzie z tej instytucji, sądzimy, że następny gubernator wdroży dostosowawczą politykę pieniężną, aby wspierać wzrost gospodarczy. Indyjski bank centralny musi utrzymać dostosowawczą politykę monetarną dłużej niż spodziewał się tego rynek, a także zwiększyć jej skalę powyżej oczekiwań rynku. Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów. 17 7/8 nr lipiec/sierpień 2016 Prognozy makroekonomiczne i finansowe PROGNOZA MAKROEKONOMICZNA • Stany Zjednoczone: koniec cyklu. Zyski osiągnęły maksimum, ale sytuacja na rynku pracy pozostaje dobra — pojawiają się nawet napięcia związane z poziomem wynagrodzeń. Przemysł stabilizuje się po krótkim zastoju z końca 2015 r., jednak sektor usługowy, który dotychczas stanowił podporę ożywienia dzięki solidnej konsumpcji gospodarstw domowych, zaczyna przejawiać pewne oznaki spowolnienia. Średnie roczne (%) Rzeczywisty wzrost PKB, % Inflacja (CPI, r/r, %) 2015 2016 2017 2015 2016 2017 USA 2,4 2,0 1,8 0,1 1,5 2,0 Japonia 0,5 0,6 0,8 0,8 0,7 1,7 Strefa euro 1,6 1,5 1,2 0,0 0,4 1,1 Niemcy 1,5 1,6 1,3 0,1 0,5 1,4 • Strefa euro: ożywienie trwa, a jego jakość poprawia się dzięki odbiciu inwestycji przedsiębiorstw. Istotna niepewność związana z kryzysem politycznym wywołanym przez brytyjskie referendum spowoduje jednak załamanie na przełomie lat 2016/2017, Francja 1,1 1,4 1,1 0,1 0,4 1,1 Włochy 0,8 1,1 1,1 0,1 0,2 1,4 Hiszpania 3,2 2,6 1,3 -0,5 0,0 1,1 • Brazylia: choć w 2016 r. nawis spadku PKB ma wynieść -2,5%, w tym momencie wolimy utrzymać naszą prognozę zmian na poziomie -2,5% w 2016 r. i 0,5% w 2017 r., co jest sprzeczne z konsensusem, który przewiduje głęboką recesję w tym roku (-3,7%) oraz powrót dodatniego wzrostu w 2017 r. Sądzimy, że inflacja mogłaby spaść w związku z pogorszeniem sytuacji na rynku pracy, co ograniczyłoby spadek konsumpcji prywatnej. Co więcej, w świetle sytuacji ekonomicznej i politycznej cięcia wydatków publicznych mogłyby ostatecznie okazać się mniejsze od oczekiwań. Wlk. Brytania 2,2 1,1 0,2 0,1 0,8 1,6 Brazylia -3,8 -2,5 -0,5 9,0 6,8 6,0 Rosja -3,7 -0,7 1,0 15,5 10,0 8,5 Indie 7,3 7,5 7,6 5,2 5,4 5,2 Indonezja 4,8 5,0 5,1 6,4 4,5 4,5 Chiny 6,9 6,7 6,5 1,4 1,2 1,2 Turcja 3,8 2,6 3,0 7,7 7,5 7,0 Kraje rozwinięte 1,9 1,7 1,4 0,2 1,0 1,6 Kraje wschodzące 4,1 4,1 4,4 4,0 4,2 3,7 Świat 3,1 3,1 3,1 2,4 2,8 2,8 • Japonia: powolne wyjście z deflacji. Gospodarstwa domowe muszą przystosować się do wyższych cen. Wzrost wynagrodzeń stanowi klucz do trwałego ożywienia, jednak spowolnienie w Chinach i aprecjacja jena szkodzą zaufaniu przedsiębiorstw. • Rosja: w Rosji dane ekonomiczne za II kwartał były dość zachęcające. Co więcej, PKB za I kwartał okazał się nie tak zły, jak w IV kwartale 2015 r., przekraczając oczekiwania (-1,2% r/r w stosunku do -3,8% w IV kwartale 2015 r.). W rezultacie skorygowaliśmy nasze prognozy wzrostu i obecnie spodziewamy się mniej poważnej recesji w 2016 r. (-0,7% w stosunku do -1,8% wcześniej) oraz bardziej znaczącego odbicia w 2017 r. (+1% w stosunku do +0,5% wcześniej). Źródło: Amundi Research PROGNOZA KLUCZOWYCH STÓP PROCENTOWYCH ED: pogorszenie sytuacji makrofinansowej skłoni Fed do większej ostrożności. Podwyższenie stóp F przez Fed w 2016 r. jest obecnie mało prawdopodobne. BC: ostry spadek niemieckich rentowności komplikuje wdrożenie QE przez EBC. Poważną kwestią E jest zwłaszcza porzucenie zasady klucza kapitałowego w odniesieniu do zakupu obligacji skarbowych. ank Japonii: uwzględniając mierne tło ekonomiczne oraz gwałtowną aprecjację jena, obecnie jest B bardzo prawdopodobne, że Bank Japonii zwiększy skalę swojego programu QE. 2016-07-01 Amundi +6 m. Konsensus IV kw. 2016 r. Amundi 12m. Konsensus II kw. 2017 r. USA 0,50 0,50 0,70 0,75 1,05 Strefa euro 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Japonia -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 Wlk. Brytania 0,50 0,00 0,35 0,00 0,55 ank Anglii: obecnie jest pewne, że Bank Anglii obniży stopy 14 lipca. Zastosowanie B niekonwencjonalnych narzędzi polityki pieniężnej jest prawdopodobne. PROGNOZA STÓP DŁUGOTERMINOWYCH tany Zjednoczone: wysoki poziom niepewności makroekonomicznej, perspektywa bardzo S ograniczonego cyklu zacieśniania polityki pieniężnej Fedu, reinwestowanie zapadających obligacji skarbowych przez Fed, a także realokacja portfela europejskich inwestorów nie sprzyjają znaczącemu wzrostowi rentowności długoterminowych. Krzywa dochodowości nadal będzie się spłaszczać. trefa euro: presja spadkowa na rentowności długoterminowe utrzyma się jeszcze przez pewien S okres. Prawdopodobna jest zmiana struktury programu QE Europejskiego Banku Centralnego na rzecz obligacji z krajów peryferyjnych. Rentowności obligacji dwuletnich 2016-07-01 BP: funt stracił dramatycznie po głosowaniu w sprawie Brexitu. Choć obecnie zgodnie z wieloma G modelami jest niedowartościowany, w nadchodzących tygodniach może nadal tanieć. 18 Konsensus II kw. 2017 r. 0,56 0,60/0,80 0,69 0,60/0,80 0,81 -0,64 -0,60/-0,40 -0,64 -0,60/-0,40 -0,65 Japonia -0,33 -0,40/-0,20 -0,34 -0,40/-0,20 -0,32 Wlk. Brytania 0,14 -0,20/0,00 0,12 -0,20/0,00 0,20 Rentowności obligacji 10-letnich 2016-07-01 Amundi +6 m. Konsensus IV kw. 2016 r. Amundi 12m. Konsensus II kw. 2017 r. USA 1,41 1,60/1,80 1,50 1,60/1,80 1,58 Niemcy -0,13 0,00/0,20 -0,09 0,00/0,20 -0,05 Japonia -0,25 -0,20/0,00 -0,25 -0,20/0,00 -0,22 Wlk. Brytania 0,81 0,60/0,80 0,87 0,60/0,80 0,95 2016-07-06 Amundi +6 m. Konsensus IV kw. 2016 r. Amundi 12m. Konsensus II kw. 2017 r. EUR: oczekujemy względnej stabilności efektywnych kursów euro w najbliższych miesiącach. PY: długa pozycja na jenie jest obecnie raczej ryzykowna, ponieważ reakcja japońskich władz jest J bardzo prawdopodobna. Amundi 12m. Niemcy PROGNOZA DLA WALUT SD: dolar zyskał po głosowaniu w sprawie Brexitu, jednak nie występuje obecnie żaden katalizator U trwałej aprecjacji. USD spadłby w przypadku gdyby Fed zrezygnował ze swojego cyklu zacieśniania. Konsensus IV kw. 2016 r. USA ielka Brytania: rynki niewątpliwie zapytają o QE lub ujemne stopy Banku Anglii. W rezultacie dalszy W spadek rentowności brytyjskich papierów nadal jest możliwy. aponia: wprowadzenie ujemnych stóp przez Bank Japonii spowodowało szybki spadek rentowności J obligacji. Wraz z QQE podejście takie pozwoli na utrzymanie rentowności długoterminowych na bardzo niskim poziomie przez dłuższy okres. Amundi +6 m. EUR/USD 1,10 1,10 1,08 1,10 1,08 USD/JPY 101 110,00 105,00 110,00 107,00 EUR/GBP 0,86 0,90 0,84 0,90 0,83 EUR/CHF 1,08 1,10 1,08 1,10 1,10 EUR/NOK 9,38 9,10 9,19 9,00 9,18 EUR/SEK 9,48 9,10 9,22 8,90 9,10 USD/CAD 1,30 1,30 1,32 1,30 1,30 AUD/USD 0,75 0,75 0,71 0,75 0,72 NZD/USD 0,71 0,70 0,67 0,70 0,66 Dokument przeznaczony wyłącznie dla klientów profesjonalnych, podmiotów świadczących usługi z zakresu inwestycji oraz wszelkich innych specjalistów z branży finansów.
