Metoda określania wskaźnika kosztu zaangażowanego

Metoda określania wskaźnika kosztu
zaangażowanego kapitału
na lata 2016 – 2018 dla
infrastrukturalnych przedsiębiorstw
sektora gazowego
Departament Rynków Paliw Gazowych i Ciekłych
Warszawa, 2015
1.
WPROWADZENIE
Koszt kapitału to wynagrodzenie dla jego właściciela jakiego spodziewa się on uzyskać
w związku z zainwestowaniem środków w dane przedsięwzięcie inwestycyjne. Im wyższe
ryzyko związane z zaangażowaniem kapitału w projekt inwestycyjny tym wyższego
wynagrodzenia oczekuje dostarczyciel kapitału.
W 2007 r. Prezes URE po raz pierwszy opublikował dokument dotyczący zasad ustalania kosztu
kapitału w przedsiębiorstwach regulowanych, który zawierał przegląd metodologii
stosowanych przez regulatorów europejskich. Wytyczne te pomimo, iż dedykowane były
operatorom systemów elektroenergetycznych zawierały również porównanie wartości
parametrów kalkulacyjnych kosztu kapitału dotyczących sektora gazowego.
Do 25 lipca 2013 r. obowiązywało rozporządzenie Ministra Gospodarki z dnia 6 lutego 2008 r.
w sprawie szczegółowych zasad kształtowania i kalkulacji taryf oraz rozliczeń w obrocie
paliwami gazowymi (Dz. U. Nr 28, poz. 165), zwane dalej „rozporządzeniem taryfowym
z 2008 r.”, które w § 6 ust. 4 – 6 zawierało szczegółowe wytyczne w zakresie kalkulacji kosztu
kapitału zaangażowanego. Na gruncie Prawa energetycznego była to sytuacja wyjątkowa, gdyż
rozporządzenia dotyczące kalkulacji taryf zarówno dla energii elektrycznej jak i dla ciepła tak
szczegółowo nie odnosiły się do kwestii wynagrodzenia dla kapitału zaangażowanego.
Kompetencje Prezesa URE w zakresie określania uzasadnionego poziomu wynagrodzenia dla
kapitału zostały określone w art. 23 ust. 2 pkt 3 lit c) ustawy – Prawo energetyczne, zgodnie
z którym „Do zakresu kompetencji Prezesa URE należy ustalanie wysokości uzasadnionego zwrotu
z kapitału, o którym mowa w art. 45 ust. 1 pkt 1, dla przedsiębiorstw energetycznych
przedkładających taryfy do zatwierdzenia”. Przy czym – stosownie do postanowień art. 45 ust. 1
pkt 1a ww. ustawy – wskaźnik kosztu zaangażowanego kapitału w przypadku przedsiębiorstw
zajmujących się magazynowaniem paliw gazowych nie może być niższy niż 6 %.
W obowiązującym rozporządzeniu1 w sprawie zasad kalkulacji taryf dla paliw gazowych wzór
dotyczący kalkulacji tego elementu przychodu regulowanego został pominięty, stąd – w ocenie
Prezesa URE – zaistniała potrzeba upublicznienia niniejszego dokumentu, który zawiera
metodologię obliczania kosztu kapitału dla infrastrukturalnych przedsiębiorstw sektora
gazowego na lata 2016 – 2018.
Niniejsze opracowanie wykorzystuje raport przygotowany przez Radę Europejskich
Regulatorów Energii w marcu 2014 r. pn. „CEER Internal Report on Investment Conditions in
European Countries”, zawierający obszerny przegląd systemów regulacyjnych w obszarze
energii elektrycznej i gazu, stosowanych przez 23 Regulatorów europejskich. Jego istotna część
poświęcona jest analizie metod stosowanych do kalkulacji wskaźnika zwrotu z kapitału.
1
rozporządzenie Ministra Gospodarki z dnia 28 czerwca 2013 r. w sprawie szczegółowych zasad kształtowania
i kalkulacji taryf oraz rozliczeń w obrocie paliwami gazowymi (Dz. U. z 2013 r. poz. 820)
2
2.
FORMUŁY WYKORZYSTYWANE DO WYZNACZANIA WACC W KRAJACH
EUROPEJSKICH
Wśród Regulatorów w krajach europejskich zarówno w obszarze gazu jak energii elektrycznej
nie ma jednolitego podejścia w zakresie sposobu ustalania kosztu kapitału. W przeważającej
większości krajów kalkulowany jest jako średnioważony koszt kapitału (WACC z ang. Weighted
Average Cost of Capital) w wartości nominalnej, ustalany jako WACC pre-tax lub WACC post-tax, lub
WACC wanilla.
Różnica pomiędzy WACC pre-tax i WACC wanilla polega na nieuwzględnianiu w przypadku drugiej
z formuł tzw. tarczy podatkowej, czyli korzyści dla inwestora finansującego się kapitałem
dłużnym, która wynika z faktu, że odsetki kredytowe stanowią koszt przedsiębiorcy,
pomniejszający podstawę opodatkowania. W przypadku korzystania z formuły WACC wanilla
konieczne jest zatem uwzględnienie w przychodzie regulowanym zobowiązań podatkowych.
W sytuacji, gdy WACC liczony jest według formuły post tax niezbędna jest wiedza na temat
efektywnej stopy podatku dochodowego jaką osiąga inwestor, która może różnić się od stopy
nominalnej ze względu np. na ulgi z jakich korzysta. WACC obliczany według formuły pre tax,
jak sama nazwa wskazuje, uwzględnia pokrycie dla zobowiązań podatkowych inwestora.
W dotychczasowej praktyce regulacyjnej koszt kapitału ustalany był według formuły
WACCpre tax i Prezes URE uznał za zasadne kontynuowanie tego podejścia.
WACC pretax  CofD 
gdzie:
WACCpre-tax
CofD
CofE
D
E
t
–
–
–
–
–
–
D
1
E
 CofE 

DE
1 t D  E
średnioważony, nominalny koszt kapitału przed opodatkowaniem;
koszt kapitału obcego;
koszt kapitału własnego;
kapitał obcy;
kapitał własny;
stopa podatkowa.
Dla wyznaczenia wartości średnioważonego kosztu kapitału istotne są ustalenia w zakresie:
a. struktury finansowania aktywów,
b. kosztu kapitału własnego,
c. kosztu kapitału obcego,
które przedstawiono w dalszej części dokumentu.
3.
STRUKTURA FINANSOWANIA AKTYWÓW (UDZIAŁ DŁUGU)
Udział kapitału obcego w finansowaniu przedsiębiorstwa może być wyznaczany w różny
sposób. Od przyjęcia – na postawie sprawozdań finansowych – rzeczywistej struktury kapitałów
przedsiębiorstwa, po wyznaczoną przez regulatora (w różny sposób) pożądaną strukturę
kapitałów. Regulatorzy europejscy, w zdecydowanej większości, wyznaczają docelowy,
optymalny poziom długu odzwierciedlany w kalkulacji kosztu kapitału. Tylko w trzech
przypadkach WACC uwzględnia rzeczywistą strukturę pasywów.
3
Poniżej przedstawiono wartości maksymalne i minimalne współczynnika udziału kapitału
obcego dla operatorów systemów gazowych w wybranych krajach europejskich.
Tabela 1.
Graniczne wartości współczynnika udziału długu w strukturze kapitałów,
przyjmowanego do ustalenia WACC, w krajach europejskich
graniczne wartości udziału długu
OSP
OSD
minimum
maksimum
20%
70%
30%
70%
Ze względu na efekt tarczy podatkowej finansowanie długiem obniża koszt kapitału
przedsiębiorcy. Nie oznacza to jednak, że należy dążyć do wykorzystywania wyłącznie obcych
źródeł finansowania, gdyż niewielkie zaangażowanie źródeł własnych zwiększa z kolei
ryzykowność przedsięwzięcia, postrzeganą z perspektywy kredytodawców, którzy oczekują
wówczas wyższych odsetek od udzielonych kredytów – w efekcie koszt kapitału obcego rośnie.
W przypadku sektora gazowego w Polsce, począwszy od momentu wejścia w życie
rozporządzenia taryfowego z 2008 r., w którym określone zostały zasady kalkulacji
średnioważonego kosztu kapitału do jego ustalenia przyjmowane są rzeczywiste wartości
kapitału własnego i obcego z jakich korzysta Przedsiębiorca. Na tle wartości zawartych w tabeli
nr 1 udziały kapitału obcego w strukturze kapitału ogółem ustalone dla polskich operatorów
systemu gazowego należą zdecydowanie do najniższych.
W celu zapewnienia stabilności warunków regulacyjnych Prezes URE uznał za zasadne
kontynuowanie w 2016 r. dotychczasowego podejścia. Oznacza to, że udział kapitału
obcego niezbędny do ustalenia WACC wyznaczany będzie w 2016 r. na podstawie wartości
długoterminowych zobowiązań Przedsiębiorcy ujawnionych w najbardziej aktualnym
sprawozdaniu finansowym. Natomiast w kolejnych latach struktura kapitałów
odzwierciedlana w kalkulacji WACC będzie przyjmowała wartości pożądane. I tak udział
kapitału obcego w 2017 r. wyniesie 25% a w 2018 r. 30%. W kolejnych latach należy
spodziewać się dalszego wzrostu długu w kalkulacji WACC.
4.
KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO
Koszt kapitału własnego to koszt jaki poniesie przedsiębiorstwo korzystając z własnego
finansowania. Istnieją różne metody kalkulacji kosztu kapitału własnego m.in. : model wyceny
aktywów kapitałowych (Capital Asset Pricing Model, CAPM); model wzrostu dywidendy
(Dividend Growth Model, DGM), teoria arbitrażu cenowego (Arbitrage Pricing Theory, APT), czy
np.: model trzyczynnikowy Fama – French (Fama-French Three-Factor Model). Spośród
wymienionych Regulatorzy najczęściej bazują na modelu CAPM, który jest stosunkowo prosty
i ma ugruntowane podstawy teoretyczne. Koszt kapitału własnego wg Modelu CAPM wyznacza
się zgodnie z poniższym wzorem:
CofE = Rf + eβ * ERP
gdzie:
Rf
eβ
ERP
–
–
–
stopa wolna od ryzyka;
miara ryzyka zaangażowania kapitału (współczynnik equity beta);
premia za ryzyko udostępnienia kapitału własnego.
4
4.1. STOPA WOLNA OD RYZYKA
Stopa wolna od ryzyka jest parametrem wykorzystywanym do ustalenia wielkości zarówno
kosztu kapitału własnego jak i kapitału obcego. Jest to zwrot na kapitale, jakiego może oczekiwać
inwestor bez ponoszenia ryzyka. Najczęściej jej wysokość ustalana jest na podstawie notowań
obligacji skarbowych o długim terminie wykupu. Zwykle analizowane są bony skarbowe
o jednakowym horyzoncie zapadalności ale zdarza się też, że Regulatorzy biorą pod uwagę różne
obligacje państwowe. Odmienność podejścia przejawia się również w długości okresu
przyjmowanego do analizy notowań.
Od 2011 r. – w przypadku sektora gazowego – Prezes URE wyznaczał stopę wolną od ryzyka na
podstawie rentowności 10-letnich obligacji Skarbu Państwa (DS) o stałym oprocentowaniu,
o najdłuższym terminie wykupu, notowanych na Rynku Treasury BondSpot Poland, z okresu
12 miesięcy poprzedzających miesiąc, w którym składany był wniosek o zatwierdzenie taryfy.
Wydłużenie okresu, branego pod uwagę do wyznaczania średniej z notowań, zapewnia większą
stabilność inwestycyjną, gdyż pozwala zniwelować krótkotrwałe zmiany sytuacji rynkowej.
Stąd Prezes URE uznał, że stopa wolna od ryzyka ustalana będzie na podstawie średniej
rentowności 10-letnich obligacji Skarbu Państwa (DS) o najdłuższym terminie wykupu,
(średnia z dni, w których zawarte zostały transakcje ), notowanych na Rynku Treasury
BondSpot Poland w okresie 18 miesięcy poprzedzających kwartał, w którym wniosek
o zatwierdzenie taryfy zostanie przedłożony.
Wartość stopy wolnej od ryzyka publikowana będzie na stronie internetowej URE
www.ure.gov.pl w zakładce Stanowiska pierwszego dnia roboczego każdego kwartału.
4.2. MIARA RYZYKA ZAANGAŻOWANIA KAPITAŁU (współczynnik equity beta)
Całkowite ryzyko związane z projektem inwestycyjnym dzieli się na ryzyko systematyczne, na
które narażony jest cały rynek (np. konflikty, recesje, kryzys gospodarczy) oraz ryzyko
niesystematyczne, które jest ściśle związane z danym projektem.
Model CAPM nie uwzględnia wynagrodzenia inwestorów za ryzyko niesystematyczne,
natomiast miarą ryzyka systematycznego jest współczynnik equity beta (𝑒𝛽).
Informuje on jaka jest relacja pomiędzy zmiennością stopy zwrotu z danej inwestycji w stosunku
do rynkowej stopy zwrotu z szerokiego portfela rynkowego aktywów.
Aktualnie współczynnik equity beta wyznaczany jest ze wzoru:
𝐷
𝑒𝛽 = 𝑎𝛽 ∙ (1 + ( ))
𝐸
Wartość equity beta równa jedności oznacza typowy poziom ryzyka, wyższa od jedności
charakteryzuje inwestycję o podwyższonym ryzyku, zaś mniejsza od jedności cechuje
przedsięwzięcia o względnie niskim ryzyku. Zatem inwestowanie w przedsiębiorstwach
z wyższym poziomem beta jest bardziej ryzykowne niż w przedsiębiorstwach z niższym beta.
Większość europejskich regulatorów oblicza wartości współczynnika equity i asset beta (𝑎𝛽)
wykorzystując wyniki analiz rynku swojego kraju oraz innych rynków krajowych. Przy czym
w kalkulacji equity beta najczęściej wykorzystywana jest metoda uwzględniająca wpływ
podatku. Tylko w przypadku dwóch krajów europejskich w kalkulacji equity beta dla
operatorów systemów gazowych wpływ podatku nie został uwzględniony.
5
Tabela 2.
Graniczne wartości współczynnika asset beta w krajach europejskich
graniczne wartości współczynnika asset
beta w wybranych krajach europejskich
minimum
maksimum
OSP
OSD
0,26%
0,58%
0,26%
0,54%
Prezes URE uznał za zasadne przyjęcie do kalkulacji wskaźnika equity beta metody
uwzględniającej wpływ podatku:
𝐷
𝑒𝛽 = 𝑎𝛽 ∙ (1 + (1 − 𝑡) ∙ ( ))
𝐸
oraz wartości wskaźnika asset beta na poziomie 0,4 w okresie regulacji 2016-2018.
4.3. PREMIA ZA RYZYKO UDOSTĘPNIENIA KAPITAŁU WŁASNEGO.
Premia za ryzyko udostępniania kapitału własnego (ERP equity risk premium) jest nadwyżkową
częścią całkowitej oczekiwanej stopy zwrotu nad stopę zwrotu z aktywów wolnych od ryzyka,
czyli ponad stopę wolną od ryzyka (pkt 4.1powyżej). Jest ona głównie miarą apetytu inwestorów
na ryzyko i jest czynnikiem rynku, a nie czynnikiem specyficznym dla danego przedsiębiorcy czy
też sektora.
W krajach europejskich najczęściej stosowane metody określenia premii za ryzyko
udostępniania kapitału własnego obejmują: analizy własne regulatorów dotyczące ryzyka na
krajowych rynkach akcji, raporty eksperckie niezależnych ekonomistów jak również analizy
własne regulatorów bazujące na metodologii DMS.
Tabela 3.
Wartości graniczne premii za ryzyko udostępniania kapitału własnego
w krajach europejskich (dane własne URE)
graniczne wartości premii za ryzyko
udostępniania kapitału własnego
minimum
maksimum
OSP
OSD
0,50%
6,60%
0,50%
6,60%
W ocenie Prezesa URE ryzyko inwestowania w sektory regulowane jest zdecydowanie niższe niż
w przypadku rynków nieregulowanych. Tym niemniej angażowanie kapitału w rozwój sieci
gazowych jest obarczone wyższym ryzykiem niż w przypadku sieci elektroenergetycznych.
Dzieje się tak ponieważ gaz zużywany do celów opałowych może być zastąpiony innymi
nośnikami energii, podczas gdy wybudowane przyłącze elektryczne zazwyczaj jest
wykorzystywane. Stąd też dla przedsiębiorstw sektora gazowego (zarówno prowadzących
działalność w zakresie transportu paliw gazowych jak i w zakresie magazynowania paliw
gazowych oraz regazyfikacji skroplonego gazu ziemnego) za zasadne uznać należy przyjęcie
wyższej premii za ryzyko udostępniania kapitału własnego niż dla przedsiębiorstw sektora
elektroenergetycznego.
Prezes URE uznał za zasadne przyjęcie wartości premii za ryzyko udostępniania kapitału
własnego na poziomie 4,5% w okresie regulacji 2016-2018.
6
5. KOSZT KAPITAŁU OBCEGO
Koszt kapitału obcego to koszt jaki poniesie przedsiębiorstwo korzystając z zewnętrznego
finansowania i wyznaczyć go można na podstawie poniższego wzoru:
CofD = Rf + DP
gdzie:
Rf – stopa wolna od ryzyka (ustalana zgodnie z pkt 4.1);
DP – premia za ryzyko udostępnienia kapitału obcego dla przedsiębiorstwa.
PREMIA ZA RYZYKO UDOSTĘPNIENIA KAPITAŁU OBCEGO
Najczęściej stosowane metody określenia premii za ryzyko udostępnienia kapitału obcego
w krajach europejskich obejmują: analizę zarówno rentowności obligacji korporacyjnych spółek
energetycznych jak i rentowności obligacji skarbowych oraz uwzględnienie warunków
rynkowych danego kraju.
Poniżej przedstawiono maksymalne i minimalne wartości premii za ryzyko udostępniania
kapitału obcego operatorom systemów gazowych w wybranych krajach europejskich.
Tabela 4.
Wartości graniczne premii za ryzyko udostępniania kapitału obcego
w krajach europejskich (dane własne URE)
graniczne wartości premii za ryzyko
udostępniania kapitału obcego
minimum
maksimum
OSP
OSD
0,44%
6,75%
0,45%
2,58%
Dotychczas premia za ryzyko udostępnienia kapitału obcego wynosiła 1% i zważywszy na jej
poziom w krajach europejskich właściwe jest pozostawienie ww. premii na dotychczasowym
poziomie.
Zatem Prezes URE dla okresu 2016 – 2018 za zasadne uznał przyjęcie premii za ryzyko
udostępniania infrastrukturalnym przedsiębiorstwom sektora gazowego kapitału
obcego w wysokości 1%.
7