Koszt kapitału dla operatorów systemów

KOSZT KAPITAŁU
DLA OPERATORÓW SYSTEMÓW ELEKTROENERGETYCZNYCH
NA ROK 2014
1.
Wstęp
W 2010 r. zostały opracowane i opublikowane zasady ustalania średnioważonego kosztu kapitału dla
operatorów systemów elektroenergetycznych (przesyłowego i dystrybucyjnych)1, określające sposób kalkulacji
kosztu kapitału (WACC) na lata 2011-2015. Przyjęty sposób zakłada coroczną aktualizację niektórych
parametrów uwzględnianych przy wyznaczaniu WACC. Wg powyższych zasad został zaktualizowany koszt
kapitału na rok 20122 oraz na rok 20133. Niniejszy dokument przedstawia sposób aktualizacji kosztu kapitału na
rok 2014.
2.
Formuła do wyznaczania kosztu kapitału.
Przyjęto, iż zasadne jest stosowanie w kalkulacji taryf podejścia uwzględniającego nominalny
średnioważony koszt kapitału przed opodatkowaniem, wg następującej formuły:
WACC pre−tax = rd *
r
D
E
+ e *
D + E 1−t D + E
gdzie:
WACCpre-tax – średnioważony koszt kapitału przed opodatkowaniem
rd – koszt kapitału obcego;
re – koszt kapitału własnego;
D – kapitał obcy;
E – kapitał własny;
t – stopa podatkowa.
3.
Stopa wolna od ryzyka.
Stopa wolna od ryzyka na rok taryfowy (n) powinna zostać określona na podstawie rentowności 10-letnich
obligacji Skarbu Państwa (DS) o stałym oprocentowaniu, o najdłuższym terminie wykupu, zanotowanej w
okresie od 1 października roku (n-2) do 30 września roku (n-1) na Rynku Treasury BondSpot Poland. Dla taryf
na rok 2014, będą to notowania obligacji o symbolu DS1021 z okresu od 1 października 2012 r. do 9 listopada
2012 r. oraz DS1023 z okresu od 12 listopada 2012 r. do 30 września 2013 r.
Poniższy wykres przedstawia notowania rentowności 10-letnich obligacji Skarbu Państwa (DS) o stałym
oprocentowaniu, o najdłuższym terminie wykupu w okresie od 1 października 2009 r. do 30 września 2013 r.
„Koszt kapitału dla operatorów systemów elektroenergetycznych na lata 2011-2015”;
http://bip.ure.gov.pl/download/3/3026/WACC20112015zalacznikdozalozen.pdf
2 „Koszt kapitału dla operatorów systemów elektroenergetycznych na rok 2012”; http://bip.ure.gov.pl/download/3/3033/11-1003WACC2011-2015aktualizacjana2012.pdf
3 „Koszt kapitału dla operatorów systemów elektroenergetycznych na rok 2013”; http://bip.ure.gov.pl/download/3/3086/12-1009WACC2011-2015aktualizacjana2013.pdf
1
Koszt kapitału dla OSP i OSD na rok 2014
1
dzienna
średnioroczna w okresie październik-wrzesień
2013-09-01
2013-08-01
2013-07-01
2013-06-01
2013-05-01
2013-04-01
2013-03-01
2013-02-01
2013-01-01
2012-12-01
2012-11-01
2012-10-01
2012-09-01
2012-08-01
2012-07-01
2012-06-01
2012-05-01
2012-04-01
2012-03-01
2012-02-01
2012-01-01
2011-12-01
2011-11-01
2011-10-01
2011-09-01
2011-08-01
2011-07-01
2011-06-01
2011-05-01
2011-04-01
2011-03-01
2011-02-01
2011-01-01
2010-12-01
2010-11-01
2010-10-01
2010-09-01
2010-08-01
2010-07-01
2010-06-01
2010-05-01
2010-04-01
2010-03-01
2010-02-01
2010-01-01
2009-12-01
2009-11-01
6,4
6,3
6,2
6,1
6,0
5,9
5,8
5,7
5,6
5,5
5,4
5,3
5,2
5,1
5,0
4,9
4,8
4,7
4,6
4,5
4,4
4,3
4,2
4,1
4,0
3,9
3,8
3,7
3,6
3,5
3,4
3,3
3,2
3,1
3,0
2009-10-01
Rentowność obligacji na fixingu TBSP w okresie
październik 2009 - wrzesień 2013
średniomiesięczna
Źródło: Opracowanie własne na podstawie notowań na Rynku Treasury BondSpot Poland
Średnia rentowność powyższych obligacji w okresie październik 2012 r. – wrzesień 2013 r. wynosiła
3,996% (w okresie październik 2011 r. – wrzesień 2012 r. wynosiła 5,421%).
Podsumowując, w kalkulacji WACC dla taryf na 2014 rok należy uwzględnić stopę wolną od ryzyka
na poziomie 3,996 %.
4.
Koszt kapitału obcego
Koszt kapitału obcego to koszt jaki poniesie przedsiębiorstwo korzystając z zewnętrznego finansowania i
wyznaczyć go można na podstawie poniższego wzoru:
rd = rf + DP
gdzie:
rf – stopa wolna od ryzyka;
DP – premia za ryzyko udostępnienia kapitału obcego dla przedsiębiorstwa.
5.
Premia za ryzyko udostępnienia kapitału obcego dla przedsiębiorstwa
Wartość premii za ryzyko udostępnienia kapitału obcego przedsiębiorstwu została określona na
poziomie 1%.
6.
Koszt kapitału własnego
Do kalkulowania kosztu kapitału własnego najczęściej wykorzystywany jest model CAPM. Koszt kapitału
własnego przedstawiany jest wzorem:
re = rf +βe * RP
gdzie:
rf – stopa wolna od ryzyka;
RP – premia za ryzyko udostępnienia kapitału własnego;
βe – miara ryzyka zaangażowania kapitału.
Koszt kapitału dla OSP i OSD na rok 2014
2
7.
Premia za ryzyko udostępnienia kapitału własnego
Ustalając zasady kalkulacji WACC na lata 2011-2015, przyjęto założenie, iż w przyszłości premia za ryzyko
w nowych krajach Unii Europejskiej (określona dla Polski na rok 2011 w wysokości 5%) będzie maleć i
zasadnym jest w kolejnych latach zmniejszanie wartości premii, o 0,1 punktu procentowego rocznie.
Uwzględnienie tego założenia spowodowało, iż w 2013 r. wartość premii za ryzyko wyniosła 4,8%. W 2014 r.
wyniesie ona 4,7%, natomiast w 2015 r. 4,6%.
Do kalkulacji taryf OSD i OSP na 2014 r., należy uwzględnić premię za ryzyko udostępnienia kapitału
własnego w wysokości 4,7%.
8.
Miara ryzyka zaangażowania kapitału
Określając zasady kalkulacji WACC na lata 2011-2015 ustalono, iż współczynnik asset beta określający miarę
ryzyka zaangażowania kapitału wynosi 0,40. W przypadku wyliczania kosztu kapitału własnego należy
skorzystać ze współczynnika beta zlewarowanego (ang. levered beta lub equity beta). Zależność pomiędzy
współczynnikami beta przedstawia poniższy wzór::


βe = β a * 1 +
D

E
gdzie:
βe – equity beta;
βa – asset beta;
D – kapitał obcy;
E – kapitał własny;
Do kalkulacji taryf OSD i OSP na rok 2014, przy założeniu 46-procentowego4 finansowania kapitałem
obcym, należy uwzględnić zatem współczynnik equity beta w wysokości 0,741.
9.
Podatek dochodowy.
Stawka podatku dochodowego w Polsce wynosi 19%.
10. Struktura finansowania.
Założono, iż docelowy udział kapitału obcego powinien wynosić 50%. Z uwagi na fakt, iż od 2001 r. w
kalkulacji WACC uwzględniany był 30-procentowy udział kapitału obcego, konieczne było wprowadzenie ścieżki
dochodzenia do optymalnej struktury kapitału, 4 p.p. rocznie. Udział kapitału obcego wynosił w 2011 r. 34%, w
2012 r. 38%, a w 2013 r. 42%. W 2014 r. wyniesie on 46%, a w 2015 r. – 50%.
Do kalkulacji taryf OSD i OSP na rok 2014, należy zatem uwzględnić udział kapitału obcego
w wysokości 46%.
4
Patrz pkt. 10 poniżej
Koszt kapitału dla OSP i OSD na rok 2014
3
11. Koszt kapitału przed opodatkowaniem.
Poniższa tabela przedstawia parametry uwzględnione w kalkulacji WACC w latach 2011-2013, kalkulację
WACC na 2014 r. przy przyjęciu powyższych zasad oraz kalkulację WACC na 2015 r. przy założeniu braku
zmiany stopy wolnej od ryzyka i przyjęciu parametrów przedstawionych w niniejszym dokumencie.
Parametr
Stopa wolna od ryzyka (%)
Premia za ryzyko dla kapitału obcego (%)
Koszt kapitału obcego (%)
Asset beta
Equity beta
Premia za ryzyko dla kapitału własnego (%)
Koszt kapitału własnego (%)
Udział kapitału obcego
Post-tax WACC, nominalnie (%)
Pre-tax WACC, nominalnie (%)
Podatek dochodowy, nominalnie (%)
Taryfa na
2011
5,878
1,00
6,88
0,40
0,606
5,00
8,908
0,34
7,774
9,597
19
Zasady na lata 2011-2015
Taryfa na Taryfa na Taryfa na
2012
2013
2014
5,958
1,00
6,958
0,40
0,645
4,90
9,119
0,38
7,796
9,624
19
5,421
1,00
6,42
0,40
0,690
4,80
8,731
0,42
7,249
8,949
19
3,996
1,00
5,00
0,40
0,741
4,70
7,477
0,46
5,899
7,283
19
Taryfa na
2015
3,996
1,00
5,00
0,40
0,800
4,60
7,676
0,50
5,861
7,236
19
Mając na uwadze powyższe, do kalkulacji taryf OSP i OSD na 2014 rok, należy przyjąć stopę zwrotu
na kapitale w wysokości 7,283%.
Koszt kapitału dla OSP i OSD na rok 2014
4