Ronson Europe NV Monitoring kredytowy IIQ 2016

DEBT RESEARCH
Ronson Europe N.V.
Monitoring kredytowy IIQ 2016
Celem raportu jest przybliżenie aktualnej sytuacji kredytowej grupy
RONSON Europe N.V. wraz ze szczególnym umiejscowieniem w niej oceny
ryzyka kredytowego dla obligacji serii F, G i H. Pierwsza część raportu
poświęcona jest opisowi wyników finansowych grupy za okres IIQ 2016.
W kolejnej części skupiono się na analizie sytuacji bilansowej od strony
pasywów, ocenie kluczowych miar kredytowych, ocenie kowenantów
obligacyjnych
oraz
analizie
zapadalności
zadłużenia
w kontekście aktualnej płynności finansowej. Na końcu przedstawiono
najistotniejsze wydarzenia z punktu widzenia obligatariuszy.
Sytuacja kredytowa w pigułce
Na skutek wzrostu zobowiązań krótkoterminowych wskaźniki płynności
uległy pogorszeniu, jednak nadal znajdują się one na bezpiecznych
poziomach. Środki pieniężne w kwocie 84 mln zł pokrywają w 94%
zobowiązania odsetkowe o charakterze krótkoterminowym. Płynność w
kolejnym kwartale poprawi dopływ środków z emisji obligacji serii Q (15
mln PLN) oraz serii P (max. 10 mln PLN). Biorąc dodatkowo pod uwagę fakt,
że Grupa posiada jeszcze ok. 81,4 mln PLN niewykorzystanych linii
kredytowych uważamy, że perspektywa utrzymania płynności w
najbliższych czterech kwartałach wydaje się na chwilę obecną
niezagrożona.
Kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa
pozostały nienaruszone. Obecne zadłużenie kapitałów własnych wg
definicji WE poszczególnych serii obligacji znajduje się według naszych
obliczeń w bezpiecznej odległości od nałożonych limitów. Wypłata
zapowiedzianej dywidendy oraz emisje serii Q i P nie naruszą
dopuszczalnych limitów zadłużenia.
GK Ronson w ostatnim kwartale sprzedała zaledwie 156 lokali za ok.
63,2 mln PLN. Wynik ten jest gorszy niż przed rokiem. GK Ronson
potrzebowałaby ok. 5,3 kwartałów na upłynnienie swojej obecnej
oferty, podczas gdy według agencji REAS średni rynkowy deweloper
osiągnąłby ten sam wynik w ok. 4,4 kwartału.
Według naszych szacunków sytuacja finansowa na koniec IIQ 2016 i
warunki emisji pozostających do wykupu obligacji umożliwiają Grupie
wyemitowanie ok. 40,9 mln zł dodatkowego długu odsetkowego
przeznaczonego na inwestycje.
(w tys. złotych)
IIQ 2016 IIQ 2015 2015
2014
2013
69
366
53
818
281
372
153
155
207
025
Przychody ze sprzedaży
5 519
5 090
18 974 -15 215 18 044
Zysk netto
124 648 192 932 150 579 165 600 111 848
Dług netto
2,82
3,84
4,30
5,47
5,65
Płynność bieżąca
0,27
0,43
0,33
0,37
0,24
Dług netto/ Kapitał własny
156
224
906
711
572
Sprzedaż lokali (sztuk)
11 sierpnia 2016 r.
Obligacje do wykupu
Wartość
Seria
emisji
(mln zł)
Data
emisji
C **
(RON0617)
83,5
2013-06-14
2017-06-14
E*
(RON0716)
2,25
2013-07-15
2016-07-15
F**
(RON0518)
28
2014-05-20
2018-05-20
G
12
2014-04-30
2018-01-30
H
(RON0218)
5
2014-05-23
2018-02-23
I
(RON0119)
10
2015-01-23
2019-01-25
J
(RON0419)
15,5
2015-04-21
2019-04-19
K
(RON0619)
4,5
2015-06-18
2019-06-18
L
(RON1218)
15
2015-12-29
2018-12-28
M
(RON0220)
10
2016-02-25
2020-02-25
N
(RON0919)
10
2016-03-17
2019-09-14
O
(ROE0419)
10
2016-04-08
2019-04-08
Q*
15
2016-07-29
2020-07-29
Źródło: Emitent, GPW Catalyst,
* emisja/wykup po dniu bilansowym, ** serie zabezpieczone
hipotecznie
PROFIL SPÓŁKI
Ronson Europe NV jest jednym z największych
deweloperów mieszkaniowych działających na rynku
polskim. Grupa koncentruje się na projektach
realizowanych w Warszawie, Wrocławiu, Poznaniu,
Szczecinie. Oferta dewelopera kształtuje się na
poziomie 800-1000 lokali mieszkaniowych.
Akcjonariusz
Liczba akcji
% udziałów
I.T.R. 2012 B.V.
87 449 187
32,108%
I.T.R. Dori B.V.
87 449 187
32,108%
RN Residential B.V.
41 800 000
15,347%
Pozostali
55 661 626
20,437%
Źródło: Emitent, dane na dzień 3 sierpnia 2016
Michał Szmal
Analityk obligacji korporacyjnych
+48 785 900 068
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta
[email protected]
1
Termin
wykupu
DEBT RESEARCH
Wyniki finansowe
Tabela 1: Wybrane dane finansowe
(w tys. złotych)
IIQ 2016
IIQ 2015
y-o-y
2015
2014
2013
Przychody ze sprzedaży
69 366
53 818
29%
281 372
153 155
207 025
Zysk brutto ze sprzedaży
15 874
12 267
29%
51 248
11 930
42 565
Zysk z działalności operacyjnej
8 307
7 659
8%
26 422
-15 814
18 056
Zysk netto
5 519
5 090
8%
18 974
-15 215
18 044
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta



Przychody GK Ronson po IIQ 2016 wyniosły 69,4 mln PLN i były wyższe o ok. 29% względem
okresu analogicznego rok wcześniej. Wpływ na nie miało przede wszystkim rozpoznanie sprzedaży
na ukończonych w tym okresie projektach: Espresso II (ok. 33,9 mln PLN) oraz Moko I (ok. 21,2
mln PLN). Sumarycznie wydano w tym okresie 171 lokali (względem 149 w IIQ15), przy średniej
cenie netto 405 tys. PLN/lokal. W kolejnym kwartale ukończone zostaną projekty Panoramika II
(83 sprzedanych mieszkań) oraz Kamienica Jeżyce (132 sprzedane mieszkania). Poza możliwością
wydania ww. lokali GK Ronson sprzedała i nie rozpoznała jeszcze przychodów z ok. 182 lokali w
projektach zakończonych.
Marża zysku brutto wydanych w IIQ 2016 lokali była analogiczna do tej sprzed roku - wyniosła ok.
23%. Największy wpływ na taki wynik miał na wysoko rentowny projekt Moko I (marża zysku
brutto 33,5%). Na wyniku nie ciążyła w tym okresie nisko rentowna sprzedaż z poznańskich
projektów Młody Grunwald, choć oferta na zakończonych etapach I i II nadal obejmuje 36 lokali, a
deweloper uruchomił w tym okresie etap III obejmujący dodatkowe 108 lokali (z czego sprzedane
dotychczas 11 lokali zasili prawdopodobnie przychody za IIIQ 2017).
Mimo wzrostu zysku brutto na sprzedaży o ok. 30% r/r, EBIT w tym okresie wzrósł zaledwie o 8%
(8,3 mln PLN, marża ok. 12%), co wynikało z mniej korzystnych rozliczeń na pozostałych kosztach
i przychodach. Po porównywalnych r/r rozliczeniach na działalności finansowej, wynik netto
zamknął się w kwocie 5,5 mln PLN, a kapitał własny po stratach w pierwszym kwartale wzrósł o
ok. 1,1 mln PLN względem początku roku.
Sprzedaż lokali


1
W IIQ16 GK Ronson sprzedała 156 lokali. Wynik ten był gorszy od okresu analogicznego o ok. 68
lokali. Łączna wartość podpisanych umów sprzedaży w tym okresie wyniosła 63,2 mln PLN (vs 83,2
mln PLN rok wcześniej). Wyprzedane były głównie lokale z projektów Espresso (ok. 20 lokali) oraz
City Link (ok. 46 lokali). Średni PUM lokalu sprzedanego wynosił ok. 56 m2, natomiast średnia cena
transakcyjna ok. 7,2 tys. PLN/m2. Zdaniem Spółki niższa sprzedaż wynikała z mniejszej bazy lokali
na sprzedaż. Mimo, iż oferta na początek kwartału faktycznie była niższa (919 vs 991 rok
wcześniej), to patrząc jednak na średnią ofertę 1 w obu okresach okazuje się, że różnica na korzyść
kwartału analogicznego rok wcześniej była marginalna, a za spadkiem sprzedaży mogą stać jednak
inne czynniki.
Powyższe przypuszczenia zdaje się potwierdzać kontynuacja negatywnej tendencji zachodzącej na
wskaźniku średniej efektywności kwartalnej sprzedaży, który mierzy efektywność dewelopera w
zakresie wyprzedaży oferty. W IIQ16 GK Ronson sprzedała ok. 14% średniej oferty podczas gdy
jeszcze kwartał wcześniej wskaźnik ten kształtował się na poziomie ok. 21%. Posługując się
metodologią agencji REAS GK Ronson potrzebowałaby ok. 5,3 kwartału na wyprzedaż bieżącej
Mierzoną jako średnia z oferty na początek okresy oraz koniec powiększoną o lokale sprzedane w okresie
2
DEBT RESEARCH

oferty (oferta na koniec kwartału
Wykres 1: Efektywność kwartalna sprzedaży
wyniosła 1129 lokali), podczas gdy
lokali na tle rynku (%)
średni rynkowy deweloper osiągnął ten
35%
sam wynik w zaledwie 4,4 kwartału.
30%
Plany sprzedażowe spółki na rok 2016
opiewają na ok. 900 lokali. Realizacja
25%
niezbyt wysokiej sprzedaży po dwóch
20%
pierwszych kwartałach może nie być
15%
jednak najlepszym prognostykiem na
osiągnięcie celu sprzedażowego. W lipcu
10%
2016 do oferty dołączyło łącznie ok. 311
5%
dodatkowych lokali z nowych projektów:
0%
Miasto Moje i Nova Królikarnia, a
IQ 14 IIQ 14 IIIQ 14 IVQ 14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16 IIQ16
docelowo w IIH16 rozpoczęte mają
Ronson sprzedaż/średnia oferta
zostać również projekty Naturalis IV,
REAS 6 rynków
Moje Miasto II, Marina Miasto (łącznie
Ronson wg metodologii REAS
355 dodatkowych lokali w ofercie).
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta oraz danych
Realizacja sprzedaży na nowych
opublikowanych przez REAS
projektach może przełożyć się na
większą sprzedaż w IIH 2016 i osiągnięcie zakładanego celu, nie wiadomo jednak czy wzrost ten
przełoży się również na poprawę efektywności sprzedaży.
Tabela 2: Sprzedaż lokali
Rok
2013
2014
2015
2016
Kwartał
Wartość podpisanych umów (mln zł)
I
II
III
IV
I
II
III
IV
I
II
III
IV
I
II
51
64
47
60
85
77
58
48
72
83
91,5
92
81,3
63
Sprzedane w kwartale (sztuk)
186
224
248
132
163
123
154
206
210
149
146
PUM lokali sprzedanych w kwartale
-
-
-
-
-
-
-
-
Średni PUM lokalu sprzedanego (m2)
-
-
-
-
-
-
-
-
54
54
54
56
Faktyczna cena transakcyjna/m2 PUMu
-
-
-
-
-
-
-
-
6 989
6 884
7 347
7 206
35 286
248
206
156
13 365
11 065
8 770
Lokale w ofercie na początek (sztuk)
693
561
841
898
809
856
1 010
1 000
854
991
1 051
803
872
919
PUM w ofercie na początek kw.(m2)
46 192
38 230
49 882
51 857
48 949
52 389
61 989
61 721
54 353
65 010
66 707
53 925
55 606
59 627
67
68
59
58
61
61
61
62
64
66
63
67
64
65
Średni PUM lokalu w ofercie na początek (m2)
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta.
3
DEBT RESEARCH
Sytuacja kredytowa
Zadłużenie odsetkowe
W celu oceny zdolności Grupy do regulowania zobowiązań odsetkowych należy prześledzić strukturę
zobowiązań odsetkowych oraz ich zapadalność w kontekście dopasowania do posiadanych
i potencjalnych płynnych aktywów.
Wykres 2: Dług odsetkowy GK Ronson (tys. zł) oraz relacja Długu netto do
Kapitału własnego (DN/KW)
45%
300 000
40%
250 000
35%
30%
200 000
25%
150 000
20%
15%
100 000
10%
50 000
5%
0%
0
IIQ12 IIIQ12 IVQ12 IQ13 IIQ13 IIIQ13 IVQ 13 IQ 14 IIQ 14 IIIQ 14 IVQ 14 IQ15 IIQ15 IIIQ15 IVQ15 IQ16
Długoterminowy
Krótkoterminowy
Dług netto/KW
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta
Dług netto zdefiniowany jako całość zadłużenia odsetkowego wykazanego w sprawozdaniach skonsolidowanych Emitenta pomniejszonych o środki
pieniężne i ekwiwalenty



Na koniec IIQ16 dług odsetkowy GK Ronson wynosił ok. 208 mln PLN. Od trzech kwartałów GK
Ronson sukcesywnie obniżała nominalny poziom zadłużenia. W IIQ16 wykup obligacji serii D
spółka przeprowadziła na bazie środków własnych, po dniu bilansowym wykupione zostały
również obligacje serii E (2,25 mln PLN). 29 lipca wyemitowano z kolei obligacje serii Q o łącznej
wartości 15 mln PLN, a obecnie trwa również publiczna oferta obligacji serii P (max. 10 mln PLN),
tym samym w IIIQ16 spadkowa tendencja na zadłużeniu odsetkowym została zatrzymana. Relacja
między długiem netto, a kapitałem własnym wyniosła w IIQ16 ok. 0,27x (2 p.p. więcej niż przed
kwartałem), poziom ten należy obiektywnie ocenić jako bezpieczny (wzrost długu netto Q/Q
wynika z mniejszej pozycji gotówkowej).
Największy udział w zobowiązaniach odsetkowych zachowały obligacje – ok. 98%. W niewielkim
Grupa spółka finansowała się również pożyczkami i kredytami. Taka struktura jest korzystna
dla obligatariuszy ponieważ ich interes, który zabezpieczony jest na poziomie spółki matki
RONSON Europe N.V., nie jest podporządkowany znaczącemu zadłużeniu na poziomie spółek
celowych (na ogół bank udzielający kredytu spółce projektowej ma pierwszeństwo roszczeń do
aktywów tej spółki w sytuacji problemów z obsługą zobowiązań).
Pogorszeniu uległa struktura zapadalności obecnego zadłużenia odsetkowego – zobowiązania
krótkoterminowe stanowią obecnie ok. 43% łącznego zadłużenia finansowego, na skutek
uwzględnienia w nich zapadalnych 14 czerwca 2017 obligacji serii C, wtedy również wypada
największa koncentracja (w okresach półrocznych) zapadalnego zadłużenia odsetkowego.
4
DEBT RESEARCH
Wykres 3: Zapadalność obligacji Ronson (mln zł) na dzień sporządzenia
monitoringu
90
C
80
70
60
50
G,H,F
I,J,K,O
40
30
L
20
N
M
IIH19
IH20
Q*
10
0
IIH16
IH17
IIH17
IH18
IIH18
IH19
IIH20
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta, *emisja serii Q odbyła się po dniu bilansowym
Tabela 3: Serie obligacji zagrożone przedterminowym wykupem
Seria
Oprocentowanie
Możliwość przedterminowego wykupu
Najbliższy możliwy
termin wykupu
Premia dla
obligatariuszy
G*
WIBOR 6M + 4,25%
?
?
?
H
WIBOR 6M + 4,25%
TAK
2016-11-23
0,75%
I
WIBOR 6M + 4,00%
TAK
2018-01-26
0,50%
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta, * Warunki emisji serii G nie są publicznie znane



Po wykupie serii D i E obecnie najdroższymi seriami pod kątem płaconych odsetek są obligacje G,
H, I, których przedterminowy wykup na żądanie emitenta jest możliwy i stanowi pewną
alternatywę dla działalności inwestycyjnej emitenta. Jeżeli emitent zdecydowałby się na
przedterminowy wykup na żądanie emitenta serii H, komunikat o warunkach tego wykupu
powinien pojawić się najpóźniej 2016-10-23, oszczędności jakie dałoby refinansowanie obligacji
serii H długiem o marży 3,50% po uwzględnieniu premii dla obligatariuszy wynosiłyby jednak
zaledwie 9,4 tys. PLN, a więc nie wystarczyłyby nawet na pokrycie kosztów emisji. Alternatywą dla
żądania przedterminowego wykupu pozostaje jeszcze np. możliwość skupienia długu na rynku
wtórnym.
Mając na względzie ograniczone korzyści ekonomiczne płynące z ww. przedterminowych
wykupów, większy sens może mieć dostosowanie samej struktury zapadalności, a nie kosztu
finansowania. Taki zabieg może w większym stopniu sprowadzić poziomy regularnie zapadalnego
zadłużenia do realizowanych przepływów gotówkowych ze sprzedaży mieszkań i tym samym
bardziej uniezależnić spółkę od konieczności refinansowania długu na rynkach finansowych,
których głębokość w przypadku pogorszenia nastrojów, może okazać się niewystarczająca. Według
doniesień prasowych spółka (PAP) planuje przystąpić w 2016 do przedterminowego wykupu
części obligacji serii C, a docelowo sprowadzić strukturę zapadalności długu do ok. 50-60 mln/rok.
Działania spółki mające na celu „spłaszczenie” struktury zapadalności oceniamy
pozytywnie.
Biorąc pod uwagę zapisy warunków emisji serii C, przedterminowy wykup na żądanie
emitenta nie jest jednak możliwy, a zatem jedyną możliwością pozostaje skup obligacji serii
C z rynku wtórnego. W praktyce oznacza to odkup obligacji od funduszy emerytalnych NationaleNederlanden OFE oraz Metlife OFE, które według danych na koniec 2015, posiadały ok. 73%
wartości emisji serii C.
5
DEBT RESEARCH
Płynność


Na koniec IIQ 2016 stan
środków pieniężnych w GK
Wykres 4: Płynność GK Ronson
Ronson kształtował się na
7,0
poziomie 84 mln PLN, poza
6,0
tym Grupa posiadała ok. 4 mln
5,0
PLN środków stanowiących
zabezpieczenie dla obsługi
4,0
kredytów bankowych i ok.
3,0
12,9 mln PLN środków
2,0
zdeponowanych
na
1,0
rachunkach
powierniczych
0,0
(obie te pozycje cechują się
ograniczoną
możliwością
dysponowania, w związku z
Płynnośc bieżąca
Płynność bieżąca NS
czym nie są przez nas
uwzględniane
w
liczeniu
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta
wskaźników
płynności
gotówkowej). W aktywach obrotowych dominują zapasy (727 mln PLN), na które składa się przede
wszystkim produkcja w toku (w tym grunty oraz skapitalizowane koszty budowy, łącznie 590,2
mln PLN). Zobowiązania krótkoterminowe to z kolei głównie zaliczki od klientów (173,3 mln PLN).
Zobowiązania odsetkowe zapadalne do 12M obejmują pozostające do wykupu obligacje serii C
(nominalnie 83,5 mln PLN) oraz ok. 2,9 mln PLN pożyczek.
Wzrost zobowiązań krótkoterminowych związany z uwzględnieniem w nich obligacji serii C
przyczynił się do lekkiego pogorszenia wskaźników płynności bieżącej, jednak ich poziom (x2,82)
nadal oceniamy jako bezpieczny. Celem oceny faktycznej płynności finansowej dewelopera, która
może posłużyć do spłaty zobowiązań krótkoterminowych, proponujemy konserwatywnie
podzielić sumę środków pieniężnych i ekwiwalentów o nieograniczonej możliwości dysponowania
oraz produktów gotowych, które po koszcie księgowym mogłyby stanowić stosunkowo płynne
aktywo, przez zobowiązania krótkoterminowe pomniejszone o wpłacone przez klientów zaliczki
(w bilansie: zaliczki otrzymane). Wyżej opisany wskaźnik, oznaczony na wykresie jako „Płynność
bieżąca NS”, wskazuje na bezpieczną relację płynnych aktywów do zobowiązań
krótkoterminowych kształtującą się na poziomie x1,68. Całość zobowiązań odsetkowych o
charakterze krótkoterminowym pokrywana jest przez posiadane środki pieniężne na poziomie
94%. Wskaźnik ten, mimo iż uległ znacznemu pogorszeniu w relacji Q/Q, to nadal plasuje się na
bezpiecznych poziomach, tym bardziej biorąc pod uwagę fakt, że płynność gotówkową w IIIQ16
zasilą środki pozyskane z emisji obligacji serii Q i P, a spółka nadal posiadania 81,4 mln PLN
niewykorzystanych linii kredytowych. W oparciu o powyższe uznajemy, że obecna sytuacja
płynnościowa jest nadal stabilna i bezpieczna
Analiza kowenantów
Ze względu na obowiązujące kowenanty typu cross-default dokonano analizy kowenantów
wszystkich emisji, których warunki były publicznie dostępne
Legenda:
 ZIELONY – kowenant niezłamany
 ŻÓŁTY – kowenant, którego jednoznaczna weryfikacja nie była możliwa, nie ma podstaw aby
uznać, że został złamany
 CZERWONY – kowenant złamany
6
DEBT RESEARCH
Tabela 4: Analiza kowenantów
Seria
C
F
8.1 (a) WE
27.3.2 (1) WE
8.1 (b) WE
27.3.2 (2) WE
8.1 (c) WE
27.3.2 (3) WE
8.1 (d) WE
27.3.2 (4) WE
8.1 (e) WE
27.3.2 (5) WE
8.1 (f) WE
27.3.2 (6) WE
8.1 (g) WE
27.3.2 (7) WE
8.1 (h) WE
27.3.3 (1) WE
Kowenant
8.1 (i) WE
27.3.3 (2) WE
z
8.1 (j) WE
27.3.3 (3) WE
warunków
8.1 (k) WE
27.3.3 (4) WE
emisji
8.1 (l) WE
27.3.3 (5) WE
(WE)
8.1 (m) WE 27.3.3 (6) WE
8.1 (n) WE
27.3.3 (7) WE
8.1 (o) WE
27.3.3 (8) WE
8.1 (p) WE
27.3.3 (9) WE
8.1 (q) WE 27.3.3 (10) WE
8.1 (r) WE
8.1 (s) WE
8.6 (a, b) WE
H
26.2.2 (1) WE
26.2.2 (2) WE
26.2.2 (3) WE
26.2.2 (4) WE
26.2.2 (5) WE
26.2.2 (6) WE
26.2.2 (7) WE
26.2.3 (1) WE
26.2.3 (2) WE
26.2.3 (3) WE
26.2.3 (4) WE
26.2.3 (5) WE
26.2.3 (6) WE
26.2.3 (7) WE
26.2.3 (8) WE
I
17.1 WE
17.2.1 WE
17.2.2 WE
17.2.3 WE
17.2.4 WE
17.2.5 WE
17.2.6 WE
17.2.7 WE
18.1 WE
18.2 WE
18.3 WE
18.4 WE
18.5 WE
18.6 WE
18.7 WE
18.8 WE
J, K
9.1 (a) WE
9.1 (b) WE
9.1 (c) WE
9.1 (d) WE
9.1 (e) WE
9.1 (f) WE
9.1 (g) WE
9.1 (h) WE
9.1 (i) WE
9.1 (j) WE
9.1 (k) WE
9.1 (l) WE
9.1 (m) WE
9.5 (a) WE
9.5 (b) WE
L,M,O
9.1 (a) WE
9.1 (b) WE
9.1 (c) WE
9.1 (d) WE
9.1 (e) WE
9.1 (f) WE
9.1 (g) WE
9.1 (h) WE
9.1 (i) WE
9.1 (j) WE
9.1 (k) WE
9.1 (l) WE
9.1 (m) WE
9.5 (a) WE
9.5 (b) WE
9.5 (c) WE
N
Q
14.4.1
14.4.2
14.4.3
14.5.1
15.5.2
14.5.3
14.5.4
14.5.5
14.5.6
15.1.1 Bd.
15.1.2
15.1.3
15.1.4
15.1.5
15.1.6
15.1.7
15.1.8
15.1.9
15.1.10
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta
Wykres 5: Dług netto/Kapitał własny - wskaźnik z WE
100%
80%
60%
40%
20%
0%
IIQ14
IIIQ14
C
IVQ14
F,G,H
IQ15
IIQ15
IIIQ15
I,J,K,M,N,O
Limit C
IVQ15
IQ16
IIQ16
Limit F,G,H,I,J,K,L,M,N,O
Wykres 6: Dług netto/Zapasy netto - wskaźnik z WE
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
IIQ14
IIIQ14
IVQ14
IQ15
IIQ15
G
IIIQ15
Limit G
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta
seria G - sposób liczenia wskaźników jest zbieżny z ogłoszonymi Warunkami Emisji tej serii
7
IVQ15
IQ16
IIQ16
DEBT RESEARCH
W przypadku emisji serii G pierwotna definicja długu netto, przedstawiona jeszcze w IQ 2014 różni się od
przedstawionej w sprawozdaniu za IIQ 2016. Nie znając przyczyny zmiany sposobu liczenia wskaźników
serii G zwracamy uwagę na fakt, że różnica w wynikach liczenia wskaźnika obu definicji jest marginalna.
Sposób liczenia przez emitenta wskaźników zadłużenia na potrzeby kowenantów niewykupionych serii
obligacji różni się od tego prezentowanego wcześniej (wyjaśnienie różnic przedstawiono w poprzednim
monitoringu). Niżej prezentujemy porównanie wskaźników liczonych według obu interpretacji.
Dług netto/Kapitał
własny
Seria
IIQ16
Dług netto/Zapasy
Seria
IIQ16
C
28,3%
Według definicji z
warunków emisji
22,5%
27,1%
Według definicji z
warunków emisji
G
F,G,H
I,J,K,M,N,O
24,3%
Zaraportowane
G
21,70%
C
28,3%
FiH
28,8%
G,I,J,K,L,M,N,O
26,00%
Zaraportowane
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta
Niezależnie od przyjętej definicji i sposobu liczenia kowenanty dotyczące maksymalnego
dopuszczalnego zadłużenia w relacji do kapitałów własnych i zapasów nie zostały naruszone.
Ze względu na niepubliczny charakter emisji serii G oraz brak opublikowanych warunków emisji serii Q nie
możemy odnieść się do zapisów wszystkich kowenantów zawartych w warunkach emisji, natomiast
jesteśmy w stanie potwierdzić, że wskaźniki finansowe będące podstawą dla kowenantów serii G nie
zostały naruszone. W zakresie kowenantów dotyczących kredytów bankowych opieramy się jedynie na
informacji od Emitenta, która wskazuje na brak naruszenia nałożonych wskaźników finansowych.
Ryzyko naruszenia kowenantów dotyczących poziomów zadłużenia w kolejnym okresie oceniamy jako
niewielkie. Najbardziej restrykcyjna w tym względzie, seria C nakładać będzie w okresie wypłaty
dywidendy (IIIQ16) ograniczenie wskaźnika dług netto/kapitał własny (wg definicji w WE tej serii) do
poziomu 50% (w normalnych warunkach jest to 60%).
Sama wypłata dywidendy podwyższy wskaźnik zadłużenia (na bazie obecnych danych) do ok. 35%.
Powyższy margines według obecnych danych umożliwia Grupie wyemitowanie bez naruszenia
kowenantów ok. 65,9 mln PLN dodatkowego zadłużenia odsetkowego. Biorąc pod uwagę
przeprowadzane w IIIQ16 emisje obligacji serii Q i P (łącznie max 25 mln PLN) limit dodatkowego
zadłużenia odsetkowego jakie może zaciągnąć Gk Ronson w IIIQ16 wyniesie ok. 40,9 mln PLN.
Podsumowując kowenanty, których jednoznaczna weryfikacja była możliwa pozostały nie
naruszone, nie widzimy również istotnego ryzyka ich naruszenia w kolejnym okresie.
Ryzyka dla obligatariuszy



Pogarszająca się marża netto może podnosić relację długu netto do kapitałów własnych – ta z kolei
istotna jest w kontekście wskaźników będących podstawą kowenantów obligacyjnych. Przekroczenie
wartości granicznych wiązać się może z koniecznością przedterminowego wykupu pojedynczych lub
wszystkich serii obligacji. Ryzyko oceniamy jako niewielkie.
Ryzyko przeinwestowania – zbyt intensywne inwestycje w grunty oraz ponoszone nakłady na
rozbudowę projektów deweloperskich, które nie spotkają się z wystarczającym zainteresowaniem
nabywców mogą skutkować powstaniem luki płynnościowej w momentach zapadalności długu
odsetkowego. Ryzyko oceniamy jako niewielkie.
Ryzyko związane z nowym programem rządowym – Na chwilę obecną nie są znane szczegóły
dotyczące zapowiedzianego przez rząd programu funduszu mieszkań na wynajem, tymczasem istnieje
ryzyko, że program MDM, który wspierał dotychczas sprzedaż deweloperów nie będzie
8
DEBT RESEARCH
kontynuowany. Niekorzystne warunki nowego programu mogą wpłynąć negatywnie na sprzedaż
deweloperów. Ryzyko oceniamy, jako średnie, natomiast jego wpływ na wypłacalność GK
Ronson jako niewielki.
Istotne zdarzenia w okresie i po dniu bilansowym







8 kwietnia 2016 Emisja obligacji serii O. Wartość emisji 10 mln zł, oprocentowanie WIBOR6M
+3,50%, termin zapadalności 2019-04-08
20 kwietnia 2016 ZWZA przyjęło rezygnację i udzieliło absolutorium członkowi zarządu Panu Yosef
Shaked. Na jego miejsce powołany został Pan Roy Vishnovizki. Pozostali członkowie Zarządu, Panowie:
Shraga Weisman, Tomasz Łapiński, Andrzej Gutowski zostali powołani na kolejną kadencje. Zmiany w
Radzie Nadzorczej dotyczyły powołania Pana Amos Luzon na miejsce składającego rezygnację Pana
Arie Mientkavich.
10 maja 2016 Zgromadzenie Obligatariuszy serii C ponownie podjęło uchwałę o zmianie przedmiotu
zabezpieczenia
12 lipca 2016 Wskaźnik zabezpieczenia obligacji serii C wyniósł 1,42 przed i 1,423 po zmianie
przedmiotu zabezpieczenia.
29 lipca 2016 Emisja obligacji serii Q. Wartość emisji 15 mln PLN, oprocentowanie WIBIOR 6M+ 3,5%,
termin zapadalności 29 lipca 2020.
10 sierpnia 2016 WZA zatwierdziło propozycję Zarządu w sprawie wypłaty dywidendy w kwocie
21,8 mln PLN (0,08 PLN na akcje). Dzień dywidendy określono na 17 sierpnia 2016, dzień wypłaty na
24 sierpnia 2016.
18 sierpnia 2016 Przydział obligacji serii P (oferta publiczna). Wartość emisji 10 mln PLN,
oprocentowanie stałe: 5,25%, termin zapadalności 18 sierpnia 2020.
Załączniki
Załącznik nr 1 - Zabezpieczenie obligacji serii F- Dział IV Księgi Wieczystej (KW WA2M/00334413/9
oraz KW WA2M/00334414/6)
9
DEBT RESEARCH
Źródło: https://ekw.ms.gov.pl
Załącznik nr 2 - Ceny obligacji, daty odsetkowe (dane na 2016-08-11)
Cena czysta
(%)
Oprocentowanie
Najbliższy dzień
ustalenia
uprawionych
Najbliższy dzień
wypłaty odsetek
C (RON0617)
101,0
WIBOR 6M + 3,75%
2016-12-06
2016-12-14
F (RON0518)
100,5
WIBOR 6M + 3,50%
2016-11-10
2016-11-20
-
WIBOR 6M + 4,25%
-
-
H (RON0218)
102,0
WIBOR 6M + 4,25%
2016-11-15
2016-11-23
I (RON0119)
100,55
WIBOR 6M + 4,00%
2017-01-18
2017-01-26
J (RON0419)
100,05
WIBOR 6M + 3,60%
2016-10-12
2016-10-20
K (RON0619)
100,0
WIBOR 6M + 3,60%
2016-12-08
2016-12-16
L (RON1218)
-
WIBOR 6M + 3,5%
2016-12-19
2016-12-28
M (RON0220)
-
WIBOR 6M + 3,65%
2016-08-17
2016-08-25
N (RON0919)
100,0
WIBOR 6M + 3,60%
2016-09-06
2016-09-14
O (ROE0419)
-
WIBOR 6M + 3,50%
2016-09-30
2016-10-08
Q*
-
WIBOR 6M + 3,50%
-
-
Seria
G
Źródło: Opracowanie własne na podstawie danych Emitenta i GPW Catalyst (notowania z GPW ASO lub BS ASO)
*emisja po dniu bilansowym
10
DEBT RESEARCH
Zastrzeżenia prawne
Niniejszy materiał („Raport”) wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy Analityka, według stanu wiedzy na dzień jego
sporządzenia.
Podstawą do opracowania Raportu były tylko i wyłącznie publicznie dostępne informacje na dzień sporządzenia Raportu.
Przedstawione w Raporcie prognozy oraz elementy oceny oparte są wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Analityka opierają się
na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne.
Noble Securities S.A. ani żaden Analityk nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.
POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM RAPORTU ANALITYCZNEGO
Analityk nie jest stroną jakiejkolwiek umowy zawartej ze Spółką i nie otrzymuje wynagrodzenia od Spółki.
Wynagrodzenie przysługujące Analitykowi z tytułu sporządzenia Raportu należne od Noble Securities S.A. nie jest uzależnione od
wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów
finansowych Spółki, dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane. Nie można wykluczyć, że
wynagrodzenie,
które
może
przysługiwać
w przyszłości Analitykowi od Noble Securities S.A. z innego tytułu, może być w sposób pośredni uzależnione od wyników finansowych
uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Spółki,
dokonywanych przez Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane.
Wskazuje się, iż na dzień sporządzenia niniejszego Raportu Noble Securities S.A. jest związana umową
o świadczenie usług na rzecz Spółki.
Ponadto Noble Securities S.A. informuje, że:
 Spółka nie jest akcjonariuszem Noble Securities S.A.,
 Analityk nie posiada papierów wartościowych Spółki ani papierów wartościowych lub udziałów jej spółek zależnych, jak również
jakichkolwiek
instrumentów
finansowych
powiązanych
bezpośrednio
z papierami wartościowymi Spółki,
 jest możliwe, że Noble Securities S.A., jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami Noble Securities S.A., członkowie
władz lub inne osoby zatrudnione przez Noble Securities S.A. posiadają, mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe
Spółki lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi Spółki albo papiery wartościowe emitenta
(emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami wartościowymi emitenta (emitentów) działającego
(działających) w branży, w której działa Spółka,
 Noble Securities S.A. nie wykonuje czynności dotyczących instrumentów finansowych Spółki w zakresie nabywania lub zbywania
instrumentów finansowych na własny rachunek w ramach i celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe,
 ani Analityk, ani osoby blisko z nimi związane, o których mowa w art. 160 ust. 2 pkt 1 – 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie
instrumentami
finansowymi
(tekst
jednolity
z
dnia
6
grudnia
2013
r.
Dz.U.
z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.) nie pełnią funkcji w organach podmiotu będącego Spółką, ani nie zajmują stanowiska kierowniczego
w tym podmiocie,
 ani Analityk, ani Noble Securities S.A. lub podmioty z nią powiązane nie pozostają stroną umowy
ze Spółką której zakres obejmuje lub dotyczy sporządzenia Raportu.
Zgodnie
z
wiedzą
Analityka,
pomiędzy
Spółką
a
Noble
Securities
S.A.,
osobami
powiązanymi
z Noble Securities S.A. oraz Analitykiem nie występują inne niż wskazane w treści Raportu lub
w zastrzeżeniach zamieszczonych poniżej treści Raportu powiązania lub okoliczności, które mogłyby wpłynąć na
obiektywność Raportu.
POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA
Analityk zapewnia, iż Raport został przygotowany z należytą starannością i rzetelnością w oparciu
o ogólnodostępne fakty oraz na podstawie informacji otrzymanych od Spółki uznanych przez Analityka za wiarygodne,
rzetelne i obiektywne, jednak Noble Securities S.A. ani Analityk nie gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w
szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu Raportu okazały się niedokładne,
niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Noble Securities S.A. ani Analityk nie ponoszą odpowiedzialności za efekty i skutki jakichkolwiek decyzji podjętych na
podstawie Raportu lub jakiejkolwiek informacji w nim zawartych. Odpowiedzialność za decyzje podjęte na podstawie
Raportu ponoszą wyłącznie osoby lub podmioty z niego korzystające. Osoby lub podmioty korzystające z Raportu nie mogą
rezygnować
z przeprowadzenia niezależnej oceny, z uwzględnieniem różnych czynników ryzyka oraz innych okoliczności niż te wskazane
w Raporcie.
Raport ani żaden z jego zapisów nie stanowi:
 rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących
rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. z 2005 r., Nr 206, poz. 1715).
 oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. - kodeks cywilny (tekst jednolity: Dz.U. z 2014 r. poz. 121),
 podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania jakiegokolwiek zobowiązania którego stroną byłaby Noble Securities
S.A.,
 publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych
w rozumieniu art. 3 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do
zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2013 r. poz. 1382 z późn. zm.),
11
DEBT RESEARCH
 zaproszenia do negocjacji, zaproszenia czy zachęty do złożenia oferty nabycia lub subskrypcji papierów wartościowych Spółki,
 usługi doradztwa inwestycyjnego, ani usługi zarządzania aktywami w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie
instrumentami
finansowymi
(tekst
jednolity
z
dnia
6
grudnia
2013
r.
Dz.U.
z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.)
 porady inwestycyjnej, porady prawnej ani podatkowej, ani też nie jest wskazaniem, iż jakakolwiek inwestycja lub strategia jest
odpowiednia i adekwatna do poziomu wiedzy o inwestowaniu w zakresie instrumentów finansowych oraz doświadczenia
inwestycyjnego
osoby
lub
podmiotu
korzystającego
z Raportu.
Raport
 jest adresowany w szczególności do wybranych Klientów profesjonalnych w rozumieniu ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie
instrumentami
finansowymi
(tekst
jednolity
z
dnia
6
grudnia
2013
r.
Dz.U.
z 2014 r., poz. 94, z późn. zm.),
 będzie udostępniany nieodpłatnie powyższym adresatom w drodze elektronicznej lub podczas indywidualnych spotkań, a ponadto
Noble Securities S.A. nie wyklucza również przekazania Raportu: Klientom Noble Securities S.A., potencjalnym Klientom Noble
Securities S.A., pracownikom Noble Securities S.A oraz innym użytkownikom strony internetowej Noble Securities S.A, poprzez
umieszczenie go na stronie internetowej www.noblesecurities.pl w późniejszym terminie
 jest przeznaczony do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej, a nie jest przeznaczony do
rozpowszechniania lub przekazywania, bezpośrednio ani pośrednio, na terenie Stanów Zjednoczonych Ameryki, Kanady, Japonii
lub Australii, ani obszaru żadnej innej jurysdykcji, gdzie rozpowszechnianie takie stanowiłoby naruszenie odpowiednich przepisów
danej jurysdykcji lub wymagało dokonania uprzedniej rejestracji lub zgłoszenia w tej jurysdykcji,
 nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Spółki, w szczególności
w zakresie sytuacji finansowej Spółki, gdyż do Raportu zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Spółki,
 ma wyłącznie charakter informacyjny, w związku z czym nie jest możliwa kompleksowa ocena Spółki
na podstawie Raportu.
 integralną częścią Raportów umieszczonych na stronie internetowej www.noblesecurities.pl jest Słownik Terminologii Fachowej
wykorzystywany w tego typu raportach, opracowaniach, rekomendacjach, który jest umieszony w osobnym pliku o nazwie STF.pdf
na stronie internetowej www.noblesecurities.pl
Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z różnego rodzaju ryzykami. Szczegółowe
informacje
w
zakresie
ryzyk
jakie
są
związane
z
inwestowaniem
w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl.
Podkreśla się, iż wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe.
UWAGI KOŃCOWE
Dodatkowe informacje o Noble Securities S.A. i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie
w instrumenty finansowe za pośrednictwem Noble Securities S.A. oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez Noble Securities
S.A. konfliktom interesów występujących w prowadzonej działalności są zamieszczone na stronie internetowej
www.noblesecurities.pl.
Rozpowszechnianie lub powielanie, przetwarzanie lub jakiekolwiek inne wykorzystanie lub modyfikowanie treści Raportu (w całości
lub w jakiejkolwiek części) bez uprzedniej pisemnej zgody Noble Securities S.A. jest zabronione.
Niniejszy materiał stanowi informację handlową w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 18 lipca 2002 r. o oświadczeniu
usług drogą elektroniczną (tekst jednolity z dnia 15 października 2013 r. Dz.U. z 2013 r. poz. 1422) i jest upowszechniany
wyłącznie w celu reklamy lub promocji usług Noble Securities S.A. z siedzibą w Warszawie oraz na jej zlecenie.
Noble Securities S.A. podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Niniejszy materiał nie był przedmiotem uzgodnień,
weryfikacji ani nie został zatwierdzony lub zaakceptowane przez Komisję Nadzoru Finansowego.
12