Analiza wartości spółek giełdowych notowanych na GPW w

dr Maïgorzata Tarczyñska-’uniewska
Uniwersytet Szczeciñski
Analiza wartoĂci spóïek gieïdowych
notowanych na GPW w Warszawie
Wprowadzenie
Inwestowanie w papiery wartoĂciowe jest bardzo zïoĝone. Zasadniczo, w tym
zakresie majÈ zastosowanie metody analizy technicznej, fundamentalnej,
portfelowej czy inĝynieria finansowa. Wybór odpowiedniej metody uzaleĝniony jest od preferencji inwestora, a dotyczy m.in.: rodzaju instrumentów
finansowych, czasu inwestowania, znajomoĂci metod inwestowania, znajomoĂci rynku kapitaïowego (w tym gieïdowego), awersji do ryzyka i jego
akceptowalnoĂci. NiejednoznacznoĂÊ w tym zakresie sprawia, ĝe inwestorzy
mogÈ ïÈczyÊ znane im metody i techniki inwestowania lub poszukiwaÊ
nowych, na tyle skutecznych aby inwestowanie staïo siÚ opïacalne i umoĝliwiaïo redukcjÚ ryzyka.
Niniejsze opracowanie odnosi siÚ do wybranych problemów inwestowania dïugoterminowego, gdzie podstawÈ analiz i badañ sÈ elementy analizy
fundamentalnej. Z literatury przedmiotu oraz prowadzonych badañ empirycznych w Polsce i na Ăwiecie wynika, ĝe akcje spóïek silnych, stabilnych
z punktu widzenia podstaw fundamentalnych (m.in. dobra kondycja ekonomiczno-finansowa) majÈ tendencje wzrostowe stóp zwrotu, a inwestycje
w tego typu spóïki charakteryzujÈ siÚ przeciÚtnie niĝszym ryzykiem.
UwzglÚdnienie tego elementu w procesie inwestowania moĝe zatem przynieĂÊ inwestorowi ponadprzeciÚtne korzyĂci. Problem leĝy jednak w zïoĝonoĂci samej analizy fundamentalnej, której kluczowym elementem jest
ustalenie wartoĂci wewnÚtrznej. W tym zakresie zastosowanie majÈ formalne procedury wyceny oraz mierniki rynkowe dziÚki którym inwestorzy
oceniajÈ wartoĂÊ danej spóïki.
RozpatrujÈc problem inwestowania dïugoterminowego, inwestor powinien mieÊ ĂwiadomoĂÊ z jakim rynkiem ma do czynienia:
80
dr Maïgorzata Tarczyñska-’uniewska
• czy jest to rynek stabilny, o niskim ryzyku, wysokim poziomie rozwoju i
moĝliwoĂci zastosowañ wyspecjalizowanych narzÚdzi inwestycyjnych1,
• czy jest to rynek rozwijajÈcy, i jaki: o stabilnym poziomie rozwoju czy
niestabilnym co wiÈĝe siÚ z ocenÈ rynku i wpïywa na poziom ryzyka
inwestowania, czy moĝliwe jest zastosowanie wyspecjalizowanych narzÚdzi inwestycyjnych.
Poziom rozwoju rynku kapitaïowego (gieïdy papierów wartoĂciowych)
jest rozpatrywany przez pryzmat wielu czynników. Jednymi z najwaĝniejszych sÈ: kapitalizacja gieïdy, pïynnoĂÊ rynku, poziom indeksów gieïdowych,
wolumen obrotów, liczba spóïek krajowych i zagranicznych (w tym liczba debiutów na rynku). Obserwacja tych czynników w czasie pozwala na
okreĂlenie kierunku rozwoju danego rynku. Ponadto w procesie rozwoju
rynków na Ăwiecie oraz zachodzÈcym procesie globalizacji, te elementy
stajÈ podstawÈ analiz w ramach rynków. Inwestorzy zagraniczni (indywidualni i instytucjonalni) rozpatrujÈc powyĝsze elementy okreĂlajÈ poziom
zainteresowania danym rynkiem, a co za tym indzie chÚÊ inwestowania
na nim. OczywiĂcie, aby zostaïa podjÚta decyzja o uczestnictwie w danym
rynku przeprowadzane sÈ inne szczegóïowe analizy dotyczÈce instrumentów, w które inwestor bÚdzie inwestowaï, czasu inwestycji, technik inwestycyjnych itp.
PoïÈczenie tych elementów, a wiÚc mierników wartoĂci spóïek z czynnikami umoĝliwiajÈcymi okreĂlenie stanu rynku, pozwoli inwestorom
i analitykom rynków na wïaĂciwy proces jego analizy i diagnozy. WiÈĝe siÚ
to jednoczeĂnie z okreĂleniem atrakcyjnoĂci inwestycyjnej w dïugim horyzoncie czasowym (w co inwestowaÊ i jakie techniki inwestycyjne wykorzystaÊ), identyfikacji ryzyka rynku czy sposobów jego pomiaru.
Badanie empiryczne niniejszego opracowania dotyczy analizy wybranych
czynników oceny rynku kapitaïowego w Polsce oraz wybranych mierników
wartoĂci spóïek notowanych na GPW w Warszawie. Analiza zostaïa przeprowadzona w czasie i przestrzeni z wykorzystaniem wybranych miar statystycznych. W ten sposób moĝna zaobserwowaÊ jak poszczególne czynniki ksztaïtowaïy siÚ w czasie i jaki ma to zwiÈzek z okreĂleniem stanu
rynku w Polsce. Tym samym analityk ma moĝliwoĂÊ wstÚpnego rozpoznania jego atrakcyjnoĂci inwestycyjnej. Naleĝy przy tym dodaÊ, ĝe GPW
w Warszawie naleĝy do jednej z najbardziej rozwijajÈcych siÚ gieïd Ărodkowowschodnich. Ponadto zbadanie relacji miÚdzy wybranymi czynnikami
stanu rynku a wybranymi miernikami wartoĂci spóïek pozwoli okreĂliÊ czy
relacje takie w ogóle zachodzÈ i jaki ma to wpïyw na wykorzystanie danych
informacji w praktyce inwestowania.
1
W zakresie „wyspecjalizowanych narzÚdzi inwestycyjnych” naleĝy rozumieÊ moĝliwoĂÊ
zastosowania metod analizy technicznej, fundamentalnej, portfelowej, teorii dywersyfikacji
ryzyka, inĝynierii finansowej.
Analiza wartoĂci spóïek gieïdowych notowanych na GPW w Warszawie
81
1. Podstawy teoretyczne badania
W ramach analizy fundamentalnej kluczowym elementem staje siÚ okreĂlenie wartoĂci wewnÚtrznej akcji, a tym samym niedowartoĂciowania lub
przewartoĂciowania przez rynek gieïdowy. Przy czym podejmujÈcy decyzje
inwestycyjne w ramach analizy fundamentalnej sÈ zainteresowani poszukiwaniem akcji niedowartoĂciowanych, gdyĝ spóïki takie, jak wynika z dotychczasowych badañ majÈ tendencje wzrostowe stóp zwrotu. W literaturze
przedmiotu taki sposób dziaïania na rynku nazywany jest „inwestowaniem
w wartoĂÊ”. Prekursorem tej techniki inwestycyjnej byï Benjamin Graham
juĝ w latach trzydziestych XX wieku. Kontynuatorami tej teorii byli/sÈ
m.in. Warren Buffet, Christopher H. Browne, Josef Lakonishok, William
Sharpe, Jeremy Siegel. W swoich pracach zwracajÈ uwagÚ na kolejne czynniki (np. wskaěniki rynkowe P/E, P/BV, wskaěniki pïynnoĂci, poziomy zysku
EBITDA, zysku operacyjnego, przepïywów finansowych, struktury kosztów,
przychodów i in.), które majÈ niebagatelny wpïyw na sposób okreĂlania
wartoĂci akcji i jednoczeĂnie poĂrednio, choÊ nie zdefiniowane w ten sposób, na okreĂlenie siïy fundamentalnej spóïek2. Zwolennikiem inwestowania w spóïki silne, stabilne fundamentalnie jest np. Louis Navallier, wybitny analityk finansowy i redaktor kilku biuletynów zwiÈzanych z analizÈ
papierów wartoĂciowych. Innym podejĂciem realizowanym w ramach analizy fundamentalnej jest inwestowanie w spóïki charakteryzujÈce siÚ stabilnym poziomem rozwoju (inwestowanie w spóïki wzrostowe) dziÚki czemu
ich wartoĂÊ wzrasta w czasie, co przekïada siÚ na wzrost stóp zwrotu.
Ustalenie wartoĂci wewnÚtrznej jak równieĝ okreĂlenie (stabilnego)
poziomu rozwoju jest zïoĝonym problemem, co wynika ze zïoĝonoĂci samej
analizy fundamentalnej, która przeprowadzana etapami pozwala oceniÊ
obszary zewnÚtrzne (jak np. analiza makroekonomiczna) i wewnÚtrzne
(jak np. ocena standingu) spóïki. Taki stan rzeczy sprawia, ĝe wystÚpuje
wiele czynników (zmiennych), których poziom i wzajemne relacje wpïywajÈ w efekcie koñcowym na wartoĂÊ wewnÚtrznÈ spóïki czy umoĝliwiajÈ
okreĂlenie stabilnoĂci jej rozwoju w czasie. W klasycznej analizie fundamentalnej niemoĝliwy jest ich jednoznaczny i jednoczesny pomiar. Duĝy
nacisk kïadzie siÚ zatem na wybrane elementy analizy fundamentalnej,
które majÈ istotne znaczenie w procesie inwestowania a których uwzglÚdnienie wpïywa korzystnie na poziom stóp zwrotu z inwestycji i czÚsto nie
wymaga zastosowania analizy fundamentalnej w klasycznym ukïadzie.
Dotyczy to inwestowania dïugoterminowego, w pojedyncze papiery wartoĂciowe jak i w portfele papierów wartoĂciowych zbudowane na podstawie
czynników fundamentalnych. Naleĝy przy tym dodaÊ, ĝe inwestowanie
w oparciu o metody analizy fundamentalnej nie jest dziaïaniem spekula2 Zobacz np.: Graham, [2007]; Browne,[ 2006]; Copeland, [1997]; Navellier, [2008];
Koch, [2002]; Lakonishok, [1993]
82
dr Maïgorzata Tarczyñska-’uniewska
cyjnym. Wybór i analiza spóïek jest procesem umoĝliwiajÈcym wyeliminowanie spóïek „niepewnych” czy „sïabych fundamentalnie” co wpïywa na
ograniczenie ryzyka inwestycji3.
Analiza fundamentalna umoĝliwia zatem podejmowanie decyzji na podstawie znajomoĂci wewnÚtrznej wartoĂci akcji, przy czym w klasycznym
podejĂciu ignoruje informacje pïynÈce z rynku gieïdowego – skupia siÚ na
analizie spóïki oraz czynników (informacji) dostarczanych przez spóïkÚ.
Sama wartoĂÊ wewnÚtrzna spóïki jest ostatnim z piÚciu etapów przeprowadzanych w ramach analizy fundamentalnej, który powinien byÊ wypadkowÈ jej czynników fundamentalnych. Jednak jak wynika z przeprowadzonych rozwaĝañ wartoĂÊ przedsiÚbiorstwa moĝe byÊ (i jest) mierzona przy
wykorzystaniu wielu czynników. Jest to równieĝ zwiÈzane z wykorzystywanymi metodami wyceny oraz stosowanymi podejĂciami. WiÚcej informacji na ten temat m.in. w: Copeland i in., [1997], GoïÚbiowski i in.., [2007],
Panfil, Szablewski i in., [2008], Szablewski, Tuziemek i in., [2008], Tarczyñski [2001]. W zakresie stosowanych metod wyceny naleĝy wymieniÊ
ich trzy grupy:
1. Metod majÈtkowych
2. Metod dochodowych
3. Metod mieszanych
SÈ to metody formalne, które przy wycenie skupiajÈ siÚ na odpowiednich
elementach: majÈtku, dochodach (przyszïych przychodach) lub ïÈczÈ pewne
elementy dotyczÈce majÈtku i dochodów – metody mieszane.
W zakresie wyceny spóïek gieïdowych uĝyteczne jest równieĝ wykorzystanie wskaěników rynkowych: P/E, P/BV, BV/a czy Kapitalizacji, które
dostarczajÈ analitykom i inwestorom informacji o wycenie (ocenie) spóïki
przez rynek.
WartoĂÊ spóïki okreĂla ile jest warte przedsiÚbiorstwo, jednak stosujÈc
odpowiedni podejĂcia czy metody wyceny istnieje wiele definicji wartoĂci
spóïek. OgraniczajÈc siÚ do zakresu przeprowadzonego badania empirycznego warto zwróciÊ uwagÚ na nastÚpujÈce terminy:
1. WartoĂÊ wewnÚtrzna jest wartoĂciÈ ustalonÈ przy wykorzystaniu odpowiednich metod wyceny;
2. WartoĂÊ ksiÚgowa jest wartoĂciÈ jej aktywów pomniejszonych o zobowiÈzania i wynika z zapisów ksiÚgowych;
3. WartoĂÊ rynkowa jest cenÈ akcji ustalonÈ w ramach gry gieïdowej, po
której nastÚpuje kupno lub sprzedaĝ akcji.
IdÈc dalej naleĝy równieĝ wymieniÊ wskaěniki rynkowe jak: P/BV i P/E,
które czÚsto okreĂlane sÈ miernikami oceny spóïki prze rynek i moĝna je
wykorzystaÊ równieĝ w m okreĂlajÈ wartoĂÊ spóïki, co odnosi siÚ do oceny
3 Zobacz np. prace: Tarczyñski i in, [2008]; Tarczyñski, [2001]; Tarczyñski [2002],
Riche, [1997], Koch, [2002].
Analiza wartoĂci spóïek gieïdowych notowanych na GPW w Warszawie
83
wartoĂci przedsiÚbiorstwa przez rynek4. Jest to jednoczeĂnie zwiÈzane
z konstrukcjÈ samych wskaěników. Wskaěniki te moĝna analizowaÊ na dany
moment czasowy (dzieñ, miesiÈc, rok) lub na przestrzeni jakiegoĂ okresu
(miesiÈce, kwartaïy, lata). Umoĝliwia to obserwacjÚ wskaěników czasie, ich
zmiany oraz poziom. JednoczeĂnie moĝna obserwowaÊ ich reakcje na informacje wypïywajÈce z rynku kapitaïowego (przy hossie poĝÈdany jest wysoki wskaěnik, w sytuacji bessy odwrotnie).Analizy ogólne wskaěników pozwalajÈ zbadaÊ poziom rozwoju rynku, natomiast analizy szczegóïowe (dla
konkretnej spóïk)i, pozwalajÈ bliĝej poznaÊ interesujÈcÈ nas spóïkÚ i zakwalifikowaÊ jÈ do firm o stabilnym (lub niestabilnym) poziomie rozwoju. Niesie to za sobÈ kolejnÈ informacjÚ, czy inwestowanie w papiery wartoĂciowe
danej spóïki jest obarczone mniejszym czy wiÚkszym ryzykiem. ¥wiadczy
o tym stabilnoĂÊ ksztaïtowania siÚ wskaěników w czasie. Formalny zapis
wskaěników przedstawia siÚ nastÚpujÈco:
1. Wskaěnik cena do zysku (P/E) jest wyznaczany wedïug wzoru:
rynkowa cena akcji
P/E=––––––––––––––––––––––––––––––
zysk przypadajÈcy na 1 akcjÚ
(1)
2. Wskaěnik P/BV jest wyznaczany ze wzoru5:
rynkowa cena akcji
P/BV=–––––––––––––––––––––––––
wartoĂÊ ksiÚgowa akcji
(2)
Wskaěniki te, jak wynika z wzorów (1) i (2) zmieniajÈ siÚ codziennie
w zaleĝnoĂci od kursu akcji, dlatego teĝ nie jest moĝliwe odniesienie ich
poziomu do raz wyznaczonej normy. Co sprawia, ĝe wskaěniki nie sÈ unormowane. Moĝna jednak obserwowaÊ ich ksztaïtowanie i zmiany w czasie,
a zauwaĝalna stabilizacja ich poziomu ĂwiadczyÊ moĝe o stabilizacji rynku.
Szczególnie wtedy, gdy badania przeprowadza siÚ dla sektorów czyli obszarów jednolitych co do struktury. Wskaěniki te sÈ bardzo szeroko opisywane w literaturze z punktu widzenia ich informacji merytorycznych, analiz
statystycznych i jak i ich zastosowañ w praktyce np. na przykïad: Ritchie,
[1997]; Siegel i in, [1995]; Siegel, [2002]; Tarczyñski. i in. [2004]; Tarczyñski i in., [2004]; ’uniewska i in. [2004]; ’uniewska; [2004]; ’uniewska,
[2004]; ’uniewska, [2004]; ’uniewska, [2007], Tarczyñski i in., [2006];
Lakonishok et al., [1993].
Wskaěniki te odnoszone sÈ do danych z przeszïoĂci (odpowiednio zysku
i wartoĂci ksiÚgowej), dlatego teĝ naleĝy je ostroĝnie interpretowaÊ. Warto
poza tym zwróciÊ uwagÚ na analizÚ mianownika we wskaěnikach, gdyĝ
z punku widzenia inwestowania dïugoterminowego majÈ one kluczowe zna4
5
Socha, [2001, s. 253].
Siegel i in. [1995, s. 362].
84
dr Maïgorzata Tarczyñska-’uniewska
czenie. Natomiast badanie proporcji wskaěników, wynikajÈca z ich konstrukcji formalnej pomaga identyfikowaÊ i dokonywaÊ podziaïu spóïek na
niedowartoĂciowane lub przewartoĂciowane przez rynek (np. przy wskaěniku P/BV wartoĂÊ wskaěnika mniejsza od 1).
W przypadku wskaěnika P/E, gdy przyjmie siÚ, ĝe jest to miernik oceny
spóïki przez rynek, jego wysoki poziom Ăwiadczy dobrze o firmie i oznacza,
ĝe inwestorzy oceniajÈ spóïkÚ korzystnie. Jednak wielu inwestorów uwaĝa,
ĝe wysoka wartoĂÊ P/E w porównaniu ze ĂredniÈ rynku lub sektora moĝe
oznaczaÊ przewartoĂciowanie. W tym zakresie nie ma jednoznacznoĂci,
jednak w sensie dïugoterminowego inwestowania wiÚcej jest zwolenników
inwestowania w akcje spóïek o niskim P/E lub Ărednim.
Wskaěnik P/E jest równieĝ swego rodzaju ocenÈ rynku kapitaïowego.
Ksztaïtowanie siÚ tego miernika odzwierciedla sytuacjÚ na rynku. W tym
przypadku istotna jest analiza w czasie. Wysoki, ale stabilny poziom Ăwiadczy zazwyczaj o tym, ĝe rynek potwierdza rozwój spóïek i rozwój samego
rynku przez napïyw wolnego kapitaïu jaki moĝe byÊ zainwestowany w spóïki postrzegane jako dobre. Poza tym akcje spóïek o stabilnym poziomie
wskaěnika sÈ obarczone stosunkowo niskim poziomem ryzyka.
Jego wadÈ jest fakt, ĝe wyznacza siÚ go tylko dla spóïek z dodatnim
wynikiem finansowym oraz ĝe przy maïym zysku wartoĂÊ jego moĝe byÊ
duĝa, co nie zawsze Ăwiadczy pozytywnie o spóïce.
W przypadku wskaěnika P/BV teoretycznie cena rynkowa akcji powinna byÊ wyĝsza od wartoĂci ksiÚgowej. Jest to wynikiem inflacji i dobrego
funkcjonowania spóïki przez lata.. Niski wskaěnik moĝe oznaczaÊ, ĝe spóïka nie funkcjonuje dobrze. Jednak spóïki charakteryzujÈce siÚ niskimi
poziomami wskaěników sÈ przez wielu analityków uznawane za najbardziej
interesujÈce pod wzglÚdem inwestycyjnym. Zakup akcji takich spóïek, jest
nazywany „kupowaniem na promocji”. Takie dziaïanie wymaga jednak
speïnienia kilku dodatkowych warunków. Jest nim np. analiza wartoĂci
ksiÚgowej, a wïaĂciwie czynników jÈ tworzÈcych oraz analiza ksztaïtowania
siÚ tej wartoĂci w czasie. Ponadto sprawdzeniu i analizie podlegajÈ inne
czynniki fundamentalne (zysk, przychody, aktywa i in.) AnalizujÈc wskaěnik P/BV naleĝy wiÚc zwróciÊ uwagÚ na dane bilansowe, gdyĝ w przypadku firm majÈcych na przykïad duĝe pasywa w toku wskaěnik P/BV nie
ma praktycznego zastosowania, poniewaĝ nie odzwierciedla w sposób prawidïowy ksiÚgowej wartoĂci akcji. Sytuacja taka moĝe prowadziÊ do wyznaczenia wartoĂci P/BV z wiÚkszym bïÚdem
To jak wysokie powinny byÊ wskaěniki rynkowe, zaleĝy równieĝ od tego,
dla jakich potrzeb zostaïy one wyznaczone. Z punktu widzenia managementu firmy, to poĝÈdany jest wysoki poziom wskaěników, poniewaĝ oznacza to, ĝe gieïda papierów wartoĂciowych nadaje wysokÈ wartoĂÊ akcjom
danej spóïki. Inwestorzy natomiast reagujÈ inaczej. Jeĝeli dowiedzÈ siÚ, ĝe
cena akcji jest zbyt wysoka w stosunku do zysku lub wartoĂci ksiÚgowej,
to taka sytuacja skïoni ich do sprzedaĝy; i odwrotnie – jeĂli akcje sÈ wyce-
Analiza wartoĂci spóïek gieïdowych notowanych na GPW w Warszawie
85
nione za nisko na rynku, zachÚca to inwestorów do kupna. Jednak w zakresie inwestowania w spóïki niedowartoĂciowane czy przewartoĂciowane
z punktu widzenia poziomu wskaěników rynkowych nie ma jednoznacznoĂci. Jedna i druga opcja ma swoich zwolenników i przeciwników.
Waĝne i jak najbardziej wïaĂciwe jest obserwowanie ksztaïtowania siÚ
danego wskaěnika w pewnym okresie. Monitorowanie mierników na przykïad kwartalnie przez okres 3-5 lat pozwala na wykrycie prawidïowoĂci,
na przykïad wahañ sezonowych. Poza tym, w ten sposób moĝna równieĝ
oceniÊ jak dany wskaěnik ksztaïtowaï siÚ w badanym okresie, czy zauwaĝalny jest raczej wysoki czy niski jego poziom oraz jak reaguje on na
informacje wypïywajÈce z rynku kapitaïowego (przy hossie poĝÈdany jest
wysoki wskaěnik, w sytuacji bessy odwrotnie). Taka analiza moĝe byÊ
pomocna w przewidywaniach przyszïej wartoĂci wskaěników i jednoczeĂnie
moĝliwoĂci podjÚcia przyszïych dziaïañ inwestycyjnych.
Kolejnym istotnym czynnikiem w analizie wartoĂci akcji jest kapitalizacja. Jest to rynkowa wartoĂÊ kapitaïu spóïki, wyliczonÈ jako iloczyn akcji
danej spóïki przez cenÚ rynkowÈ. Kategoria ta moĝe byÊ równieĝ rozpatrywana z punktu widzenia pojedynczych spóïek jak i rynku lub jego czÚĂci (np. sektorów). W pierwszym przypadku kapitalizacja moĝe jest traktowana jako rynkowa wartoĂÊ podmiotu, w drugim jako miernik rozwoju
rynku gieïdowego. Wzrost kapitalizacji Ăwiadczy o stabilnym rozwoju danego rynku, a co za tym idzie ryzyko inwestowania na takim rynku jest
mniejsze. Kapitalizacja gieïdy zaleĝy od kapitalizacji notowanych spóïek.
Wpïyw na poziom kapitalizacji majÈ wiÚc kursy akcji spóïek gieïdowych
oraz wolumen obrotu danych papierów wartoĂciowych. Sam kurs akcji jest
wynikiem gry gieïdowej – popytu i podaĝy na rynku. Kapitalizacji nie jest
wiÚc miernikiem staïym. Zmienia siÚ wraz ze zmianÈ czynników jÈ tworzÈcych. DziÚki temu moĝliwe jest obserwowanie jej zmian w czasie, a tym
samym zmian zachodzÈcych na rynku gieïdowym6. Analiza szczegóïowa
dla spóïek natomiast sïuĝy do badania zmian w zakresie ich rynkowej
wartoĂci.
Wymienione mierniki jak wartoĂÊ ksiÚgowa, wskaěniki rynkowe oraz
kapitalizacja stanowiÈ, wiÚc punkt wyjĂcia w analizie wartoĂci spóïek gieïdowych. ZnajomoĂciÈ ich ksztaïtowania sÈ zainteresowani:
1. Menedĝerowie spóïki:
• chcÈ wiedzieÊ ile jest warte ich przedsiÚbiorstwo, najczÚĂciej porównujÈ wartoĂÊ wewnÚtrznÈ z wartoĂciÈ rynkowÈ;
• obserwujÈc wartoĂÊ rynkowÈ w czasie wiedzÈ jak inwestorzy oceniajÈ spóïkÚ;
• mogÈ wykorzystaÊ informacje o wartoĂci spóïki okreĂlajÈc przyszïy
jej wzrost oraz budujÈc strategie dziaïalnoĂci na rynku.
6
Zobacz np.: Tarczyñski i in., [2008].
86
dr Maïgorzata Tarczyñska-’uniewska
2. Inwestorzy (szczególnie dïugoterminowi), obserwujÈc wartoĂÊ przedsiÚbiorstwa dokonujÈ porównañ wartoĂci wewnÚtrznej z wartoĂciÈ rynkowÈ i decydujÈ o kupnie lub sprzedaĝy akcji danej spóïki (w tym samym
czasie powinni równieĝ obserwowaÊ i analizowaÊ inne czynniki fundamentalne).
Naleĝy ponownie podkreĂliÊ, ĝe w miarÚ rozwoju rynków wartoĂÊ spóïek (zarówno wewnÚtrzna jak i rynkowa) staje siÚ istotnym czynnikiem
podlegajÈcym analizie przez inwestorów zagranicznych. Analiza tych wielkoĂci staje siÚ czÚsto punktem wyjĂcia w analizach papierów wartoĂciowych,
umoĝliwiajÈcym okreĂlenie stanu rynku i poziomu jego rozwoju. Dokonanie peïnej ocen rynku wymaga jednak szerszej analizy m.in.: zachowañ
indeksów gieïdowych, stóp zwrotu z papierów wartoĂciowy, ich wzajemnej
relacji.
2. Opis badania
Analiza wartoĂci spóïek jest bardzo waĝnym elementem analizy papierów
wartoĂciowych poniewaĝ:
• dostarcza informacji o rynku kapitaïowym (gieïdzie papierów wartoĂciowych);
• porównanie wartoĂci rynkowej z wartoĂciÈ wewnÚtrznÈ, dostarcza informacji o przewartoĂciowaniu lub niedowartoĂciowaniu spóïek;
• porównanie wartoĂci z innymi wskaěnikami (miernikami) umoĝliwia
wskazanie na elementy waĝne w okreĂlaniu wartoĂci spóïki;
• analiza wartoĂci spóïki jest najlepszym miernikiem dïugoterminowym
w zakresie oceny zarzÈdzania firmÈ oraz okreĂleniu; jak dobra jest spóïka.
Gïównym celem badania byïo okreĂlenie jak ksztaïtuje siÚ wartoĂÊ spóïek na GPW w Warszawie w czasie i jakie zmiany w tym zakresie zachodzÈ. PoĂrednio umoĝliwiïo to równieĝ okreĂlenie stanu i kierunku rozwoju gieïdy w Polsce.
Badanie przeprowadzono wykorzystujÈc podstawowe parametry statystyki opisowej7, umoĝliwiajÈce badanie prawidïowoĂci w zakresie struktury i wspóïzaleĝnoĂci. W pierwszym przypadku zastosowano wybrane miary
klasyczne (Ărednia arytmetyczna (x), odchylenie standardowe (S), klasyczny wspóïczynnik zmiennoĂci (Vs) i asymetrii(A1) a z miar pozycyjnych
medianÚ (M). W zakresie wspóïzaleĝnoĂci zastosowanie miaï wspóïczynnik
korelacji liniowej Pearsona, umoĝliwiajÈcy okreĂlenie siïy i kierunku zaleĝnoĂci miÚdzy badanymi zmiennymi czyli powiÈzania wartoĂci wewnÚtrznej
i rynkowej spóïek.
7
Hozer i in., [1996].
Analiza wartoĂci spóïek gieïdowych notowanych na GPW w Warszawie
87
WartoĂÊ spóïek zostaïa okreĂlona przy wykorzystaniu8: kapitalizacji
(Kap.), wartoĂci ksiÚgowej (BV) oraz wskaěników rynkowych: P/E i P/BV.W
analizach wykorzystano dane dotyczÈce kapitalizacji ogóïem, kapitalizacji
dla spóïek krajowych i zagranicznych (w mln PLN). Przeprowadzono równieĝ podziaï na spóïki niedowartoĂciowane i przewartoĂciowane wg wskaěnika P/BV.
Analiza wartoĂci zostaïa przeprowadzona dla spóïek gieïdowych krajowych notowanych na GPW w Warszawie w latach 2002-2008. SÈ to dane
roczne pozyskane z raportów gieïdowych. Naleĝy przy tym dodaÊ, ĝe w przypadku wykorzystania metod analizy fundamentalnej lub jej elementów
najkorzystniej jest wykorzystywaÊ dane przynajmniej kwartalne. Wówczas
mamy peïne informacje zwiÈzane z danymi pochodzÈcymi ze sprawozdañ
finansowych. Problem pojawia siÚ przy wyznaczaniu wskaěników rynkowych, gdzie czÚsto dyskusyjny staje siÚ moment, wykorzystania informacji
o kursie akcji. W przypadku niniejszego opracowania wykorzystano istniejÈce informacje o wskaěnikach rynkowych, w tym kapitalizacji co oznacza,
ĝe mierniki te nie byïy indywidualnie wyznaczane. Nie dyskutowano zatem
o metodologii ich wyznaczania, chociaĝ jest to ciekawy problem z punktu
widzenia nauki czy merytorycznej zasadnoĂci ich stosowania w analizach
papierów wartoĂciowych.
3. Analiza empiryczna i wyniki badania
Z analizy danych zamieszczonych na rysunku 1 wynika, ĝe w latach 2002–2008
sukcesywnie wzrastaïa wartoĂÊ spóïek notowanych na rynku. Dotyczy to
zarówno spóïek krajowych jak i zagranicznych. Tym samym moĝna stwierdziÊ,
ĝe Gieïda Papierów wartoĂciowych w Warszawie charakteryzowaïa siÚ stabilnym poziomem rozwoju. WiÈzaïo siÚ to ze wzrostem kursów akcji w badanym
okresie oraz wzrostem obrotów. WyjÈtek stanowiÈ lata 2007 i 2008, gdzie
nastÈpiïo osïabienie aktywnoĂci inwestorów na rynku, wywoïane Ăwiatowym
kryzysem na rynkach finansowych.
Duĝy udziaï we wzroĂcie kapitalizacji gieïdy ma kapitalizacja spóïek
krajowych okoïo 72% w badanym okresie. Nadal spóïki krajowe sÈ gïównym
czynnikiem wzrostu gieïdy, mierzonej kapitalizacjÈ.
AnalizujÈc inne mierniki oceny rynku i spóïek warto zwróciÊ uwagÚ na
wskaěniki rynkowe; P/BV i P/E.
8
W nawiasach podano skróty analizowanych zmiennych.
88
dr Maïgorzata Tarczyñska-’uniewska
Rysunek 1
Kapitalizacja i volumen obrotu (mln PLN) dla spóïek gieïdowych
na GPW w Warszawie w latach 2002–2008
1 200 000
mln PLN
1 000 000
800 000
600 000
400 000
200 000
0
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
lata
wszystkie spółki
spółki zagraniczne
spółki krajowe
volumen obrotu
½ródïo: obliczenia wïasne na podstawie danych z: http://www.gpw.pl/zrodla/informacje_gieldowe/statystyki/Gpwspl.html (sierpieñ 2009).
Rysunek 2
Wskaěniki rynkowe P/BV i P/E dla wszystkich spóïek w latach 2002–2008
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2002
2003
2004
2005
P/BV
2006
2007
2008
P/E
½ródïo: obliczenia wïasne na podstawie danych z: http://www.gpw.pl/zrodla/informacje_gieldowe/statystyki/Gpwspl.html (sierpieñ 2009).
Analiza wartoĂci spóïek gieïdowych notowanych na GPW w Warszawie
89
Z danych zamieszczonych na rysunku 2 wynika, ĝe wskaěniki te w okresie 2004–2007 ulegïy stabilizacji, co jest poprawne z punktu widzenia rozwoju gieïdy. W latach 2002–2003 jak wynika z wielkoĂci wskaěnika P/E
na rysunku 2 akcje na rynku charakteryzowaïy siÚ znacznym przewartoĂciowaniem. W nastÚpnych okresach nastÈpiïa korekta rynku i spadek wartoĂci wskaěnika. Z kolei wskaěnik P/BV ma znacznie niĝszy poziom w relacji do wskaěnika P/E. Ksztaïtuje siÚ on na niskim puïapie wielkoĂci od
1,35 do 2,82 w badanym okresie. PrzeciÚty jego poziom dla lat 2002–2008
to 1,87. Jednak wskaěnik ten zachowuje siÚ bardziej stabilnie, co wynika
to z jego konstrukcji. Jednak z uwagi na wysokoĂÊ wskaěnika P/BV akcje
spóïek notowanych w latach 2002–2008 naleĝy uznaÊ za przewartoĂciowane. Ponadto z innych badañ prowadzonych w zakresie wskaěników rynkowych wynika, ĝe wskaěniki te charakteryzujÈ siÚ bardzo duĝym zróĝnicowaniem (bardzo niskie i/lub bardzo wysokie ich poziomy) i dlatego warto
badaÊ je w podziale na bardziej jednorodne grupy spóïek (np. badania
wskaěników w sektorach).
PrzechodzÈc do analizy danych dla spóïek krajowych, które majÈ najwiÚkszy wpïyw na poziom kapitalizacji gieïdy, a tym samym kierunek jej
rozwoju w tabeli 2 zamieszczono wyniki statystycznej analizy wybranych
zmiennych.
Z analizy danych zamieszczonych tabeli 2 wynika, ĝe w przypadku
wszystkich analizowanych mierników wystÚpuje bardzo duĝe zróĝnicowanie. Wspóïczynnik zmiennoĂci losowej VS we wszystkich przypadkach
znaczÈco przekracza przedziaï dobrej zmiennoĂci (0–10%). Oznacza to, ĝe
spóïki sÈ wysoce zróĝnicowane pod wzglÚdem poziomu badanych zmiennych,
co po raz kolejny potwierdza zasadnoĂÊ badañ w jednorodnych grupach
(np. sektorach) W odniesieniu do wartoĂci spóïek, to naleĝy stwierdziÊ, ĝe
w przypadku kapitalizacji i wartoĂci ksiÚgowej, ich wzrostowa tendencja
w badanym okresie byïa czynnikiem pozytywnym. ¥wiadczy bowiem o rosnÈcej wartoĂci rynkowej i ksiÚgowej spóïek krajowych. Ta ostatnia wielkoĂÊ
jest potwierdzeniem wzrostu wielkoĂci aktywów posiadanych przez spóïki.
Jest to widoczne zarówno w poziomie Ăredniej arytmetycznej jak i mediany,
choÊ ta ksztaïtuje siÚ na znacznie niĝszym poziomie potwierdzajÈc tym
samym wysokie zróĝnicowanie badanych podmiotów. PrzechodzÈc dalej do
analizy wskaěników rynkowych, to tu równieĝ potwierdzona zostaje znaczÈca róĝnica w poziomie miar Ărednich (klasycznych i pozycyjnych). W przeciwieñstwie do wskaěników rynkowych wyznaczonych dla caïego rynku nie
widaÊ stabilizacji ich ksztaïtowania. Nadal jednak spóïki krajowe moĝna
uznaÊ za przewartoĂciowane. StrukturÚ liczby spóïek krajowych w podziale
na przewartoĂciowane i niedowartoĂciowane przedstawia tabela 3.
90
dr Maïgorzata Tarczyñska-’uniewska
Tabela 2
Statystyki opisowe dla spóïek krajowych w latach 2002–2008
x
M
Min
Max
S
Vs w %
A1
lata
Kapitalizacja
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
511,86
693,11
952,48
1243,62
1638,32
1598,39
772,71
32,00
67,00
121,00
132,00
229,50
233,00
82,00
0,00
0,00
1,00
1,00
2,00
2,00
3,00
17850,00
21210,00
27800,00
32760,00
47000,00
59444,00
35500,00
1964,42
2364,60
3442,35
4324,33
5225,13
5605,83
3321,33
383,78
341,16
361,41
347,72
318,93
350,72
429,83
6,42
6,20
6,20
5,52
5,78
7,25
8,19
x
M
Min
Max
S
Vs w %
A1
378,24
388,59
443,55
594,15
601,15
600,25
622,88
53,04
60,40
66,81
76,04
85,16
100,04
99,86
–282,39
–391,68
–97,84
–157,84
–87,48
–71,52
–0,13
13166,43
13512,44
15072,66
18529,75
22030,34
21482,64
21303,35
1312,03
1387,55
1569,59
2242,92
2376,75
2195,62
2292,35
346,87
357,07
353,87
377,50
395,37
365,78
368,02
6,36
6,53
6,28
6,56
7,13
7,05
6,97
x
M
Min
Max
S
Vs
A1
lata
BV
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
lata
P/E
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
15,70
57,42
25,14
27,56
44,98
29,01
3,94
0,00
8,25
11,90
13,40
20,75
18,70
2,44
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
353,30
7204,60
1415,40
2026,20
653,80
883,10
144,93
39,96
511,44
98,66
130,52
91,68
64,44
8,57
254,56
890,64
392,38
473,52
203,82
222,15
217,36
5,44
13,74
12,76
14,68
4,40
9,45
14,22
x
M
Min
Max
S
Vs
A1
1,45
2,09
3,23
4,57
6,68
19,31
1,77
147,59
124,44
130,09
166,83
147,14
168,18
128,73
5,79
4,48
4,37
6,88
6,79
4,53
4,68
lata
P/BV
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
0,98
1,68
2,48
2,74
4,54
11,48
1,38
0,62
1,13
1,69
1,70
2,98
6,85
0,85
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
15,07
19,44
25,47
48,86
78,60
171,00
14,62
½ródïo: obliczenia wïasne na podstawie Biuletynu Rocznego GPW w Warszawie od 2002
do 2008 r.
91
Analiza wartoĂci spóïek gieïdowych notowanych na GPW w Warszawie
Tabela 3
Struktura i liczba spóïek dla spóïek krajowych w latach 2002–20089
Spóïki/lata
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
przewartoĂciowane
niedowartoĂciowane
124
129
109
75
167
40
189
46
239
15
288
29
148
197
½ródïo: obliczenia wïasne na podstawie Biuletynu Rocznego GPW w Warszawie od 2002
do 2008 r.
Ze struktury liczby spóïek krajowych zamieszonych w tabeli 3 wynika,
ze dominujÈcymi spóïkami sÈ spóïki przewartoĂciowane. Taki ukïad ma
zatem wpïyw na poziom miar statystycznych, w tym poziom wspóïczynnika zmiennoĂci losowej. Potwierdzenie moĝna równieĝ znaleěÊ w poziomie
miary asymetrii A1. Wskazuje ona na bardzo silnÈ asymetriÚ prawostronnÈ. Oznacza, to ponownie, ĝe na rynku polskim wĂród spóïek krajowych
dominujÈ spóïki przewartoĂciowane.
W zakresie analizy wartoĂci spóïek istotne jest równieĝ badanie zaleĝnoĂci miÚdzy zmiennymi. Wyniki analizy zaleĝnoĂci zamieszczono w tabeli 4.
Tabela 4
Wspóïczynnik Pearsona dla badanych zmiennych w latach 2002–2008
(dla spóïek krajowych)
Lata
Kap vs BV
Kap
vs P/E
Kap
vs P/BV
BV vs P/E
BV
vs P/BV
P/E
vs P/BV
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
0,95
0,96
0,94
0,91
0,80
0,79
0,86
0,43
0,12
–0,01
–0,02
–0,05
–0,03
0,02
0,12
0,08
0,03
0,02
–0,02
0,00
0,10
0,46
0,12
–0,01
–0,02
–0,05
–0,05
–0,02
0,07
0,01
–0,03
–0,04
–0,08
–0,04
–0,02
0,09
0,01
–0,01
0,17
0,01
0,21
0,38
½ródïo: obliczenia wïasne na podstawie Biuletynu Rocznego GPW w Warszawie od 2002
do 2008 r.
W tabeli (4) pogrubionym drukiem zaznaczono tylko istotne wspóïczynniki korelacji. Z danych zamieszczonych w tabeli (4) wynika, ĝe istotna
zaleĝnoĂÊ miÚdzy miernikami wartoĂci spóïek wystÚpuje w przypadku kapitalizacji i wartoĂci ksiÚgowej, mimo, ĝe wspóïczynnik ma tendencjÚ malejÈca w czasie. Moĝe to oznaczaÊ, ĝe wartoĂÊ ksiÚgowa staje siÚ czynnikiem
silnie oddziaïywujÈcym na ocenÚ firmy przez rynek. Relacja ta ma teĝ
logicznÈ interpretacjÚ. Inwestorzy wyceniajÈ wyĝej spóïki charakteryzujÈce siÚ wysokÈ wartoĂciÈ ksiÚgowÈ. Potwierdza to jednoczeĂnie ideÚ inwe9 Z badania wyeliminowano spóïki, dla których wskaěnik P/BV wynosiï 0 lub byï mniejszy od 0.
92
dr Maïgorzata Tarczyñska-’uniewska
stowania w wartoĂÊ. Warto przy tym spojrzeÊ jak ksztaïtowaïy siÚ te dwie
wielkoĂci w badanym okresie (rysunek 3).
Kap. i BV
Rysunek 3
Kapitalizacja i BV (wartoĂci przeciÚtne) w latach 2002–2008
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
lata
Kap.
BV
½ródïo: obliczenia wïasne na podstawie Biuletynu Rocznego GPW w Warszawie od 2002
do 2008 r.
Z rysunku 3 wynika, ĝe w czasie nastÚpowaï wzrost wartoĂci rynkowej
i ksiÚgowej spóïek krajowych. Zostaïo to równieĝ potwierdzone wspóïczynnikiem Pearsona.
Zakoñczenie
Celem opracowania byïa analiza wybranych problemów zwiÈzanych z inwestowaniem dïugoterminowym i wykorzystaniem elementów analizy fundamentalnej. IstotÈ analizy fundamentalnej jak zaznaczono we wstÚpie jest
wewnÚtrzna wartoĂÊ spóïki. Moĝe ona byÊ mierzona przy wykorzystaniu
róĝnych metod wyceny (majÈtkowych, dochodowych lub mieszanych).
W analizach wykorzystano informacje dotyczÈce wartoĂci ksiÚgowej, wynikajÈcej z zapisów ksiÚgowych oraz informacji odnoĂnie wybranych rynkowych mierników oceny spóïki (kapitalizacji, wskaěników P/BV, P/E). Z analizy przeprowadzonej dla wszystkich spóïek notowanych na GPW
w Warszawie wynika, ĝe polska gieïda choÊ nadal naleĝy do rynków rozwijajÈcych siÚ, to moĝe byÊ uznana za gieïdÚ stabilnÈ w tym zakresie,
o pozytywnym kierunku zmian. ¥wiadczÈ o tym: rosnÈcy poziom kapitalizacji, wartoĂci ksiÚgowej spóïek czy stabilizacja wskaěników rynkowych.
Przeprowadzone badania potwierdzajÈ jednak istniejÈce dysproporcje w poziomie badanych mierników, a co siÚ z tym wiÈĝe róĝnice w poziomie
rozwoju spóïek gieïdowych. Widoczne to jest w poziomach wyznaczonych
parametrów statystycznych: Ăredniej arytmetycznej, mediany, wspóïczyn-
Analiza wartoĂci spóïek gieïdowych notowanych na GPW w Warszawie
93
nika zmiennoĂci czy wspóïczynnika asymetrii. W zakresie badanych problemów warto zatem prowadziÊ badania w bardziej jednorodnych grupach
np. sektorach lub grupach wydzielonych w inny sposób.
Porównanie wartoĂci rynkowej z wartoĂciÈ wewnÚtrznÈ, dostarcza informacji o przewartoĂciowaniu lub niedowartoĂciowaniu spóïek. W tym zakresie w latach 2002–2008 na GPW w Warszawie wĂród spóïek krajowych
dominowaïy spóïki przewartoĂciowane. Z jednej strony moĝna takÈ informacjÚ odczytywaÊ pozytywnie, poniewaĝ rynek, a wiÚc inwestorzy byli
skïonni zapïaciÊ wiÚcej za akcje spóïek, niĝ wynikaïo to z ich faktycznej
wartoĂci. Moĝe byÊ to równieĝ efektem wiary i duĝych oczekiwañ inwestorów co do wartoĂÊ spóïek oraz ich dobrego funkcjonowania w przyszïoĂci. Niestety od roku 2007 po zaïamaniu rynku tendencja ta siÚ zmieniïa.
Jest to wynikiem Ăwiatowego kryzysu na rynkach finansowych, ale równieĝ
korektÈ oceny rynku przez inwestorów, spadku ich ufnoĂci co do wartoĂci
spóïek. Jest to szczególnie widoczne w spadku kapitalizacji oraz wskaěników rynkowych: P/BV czy P/E. Sama wartoĂÊ ksiÚgowa utrzymuje siÚ na
stabilnym poziomie. W przypadku analizy spóïek krajowych badane relacje
siÚ potwierdziïy. Analiza wartoĂci spóïek jest najlepszym miernikiem dïugoterminowym w zakresie oceny managementu firmy oraz okreĂleniu; jak
dobra jest spóïka. W tym zakresie, w latach 2002–2007 ocena ta byïa
pozytywna. Moĝna nawet pokusiÊ siÚ o twierdzenie, ĝe przewartoĂciowanie
akcji, byïo wynikiem kredytu zaufania dla zarzÈdów spóïek i samych spóïek. Kryzys finansowy dokonaï jednak szybkiej korekty rynku i mimo
pozytywnych tendencji lata 2007 i 2008 przyniosïy spadki wartoĂci rynkowej spóïek. (spadek kapitalizacji o poïowÚ, spadek wskaěników rynkowych,
wzrost liczby spóïek niedowartoĂciowanych mierzony P/BV).
W zakresie wskaěników rynkowych sytuacja przedstawia siÚ w podobny
sposób. Jednak mierniki te ze wzglÚdu na specyfikÚ budowy powinny podlegaÊ bardziej szczegóïowej analizie. Zwolennicy B.Grahama inwestujÈ w spóïki, dla których wskaěnik P/BV jest na poziomie 0,6–0,7. jeĂli inne elementy
analizy (gïównie analizy czynników fundamentalnych) potwierdzajÈ zasadnoĂÊ zakupu takich akcji, wówczas mamy do czynienia z inwestowaniem
w wartoĂÊ. Taki sposób dziaïania z reguïy przynosi inwestorowi ponadprzeciÚtne zyski. W przypadku rynku polskiego w Ăwietle przeprowadzonych
badañ inwestor ma do czynienia przede wszystkim z akcjami przewartoĂciowanymi. Inwestor chcÈcy inwestowaÊ w wartoĂÊ powinien przeprowadziÊ
bardziej szczegóïowe badania w tym zakresie. Dotyczy to chociaĝby sposobu
wyznaczania wskaěników rynkowych, co w praktyce nie jest jednoznacznie
okreĂlone, a inwestor ma moĝliwoĂÊ wyboru sposobu ich kalkulacji.
PorównujÈc wartoĂÊ spóïek mierzonÈ kapitalizacjÈ i wartoĂciÈ ksiÚgowÈ
z innymi wskaěnikami (miernikami) wskazano na wystÚpujÈce zaleĝnoĂci.
IstotnÈ statystycznie relacjÈ okazaïa siÚ zaleĝnoĂÊ miÚdzy kapitalizacjÈ
a wartoĂciÈ ksiÚgowÈ. Oznacza to, ĝe wartoĂÊ rynkowa mierzona kapitalizacjÈ a bÚdÈca wypadkowÈ oceny spóïki przez rynek jest zaleĝna od war-
94
dr Maïgorzata Tarczyñska-’uniewska
toĂci spóïki wynikajÈcej z zapisów ksiÚgowych. JednoczeĂnie naleĝy wspomnieÊ, ĝe wartoĂÊ ksiÚgowa to wartoĂÊ aktywów firmy, a wiÚc jej majÈtku,
który wykorzystuje w prowadzonej dziaïalnoĂci gospodarczej.
ReasumujÈc, z przeprowadzonego badania wynika, ĝe GPW w Warszawie
naleĝy do rynków stabilnych o pozytywnej tendencji w czasie. RosnÈcy poziom
kapitalizacji jest korzystnym w Ăwietle rozwoju rynku i spóïek. Potwierdza
to równieĝ kapitalizacjÈ jako miernik wartoĂci rynkowej spóïki. WystÚpujÈce na rynku przewartoĂciowanie akcji spóïek, to z jednej strony efekt wygórowanych oczekiwañ inwestorów co do spóïek, jak i sztucznego zawyĝania
ich wartoĂci rynkowej. Potwierdziïa to korekta wartoĂci spóïek wskutek
istniejÈcego kryzysu na rynku finansowym. Dla zarzÈdzajÈcych spóïkÈ przewartoĂciowanÈ jest to jednak informacja jak najbardziej pozytywnym.
W kontekĂcie inwestowania dïugoterminowego opartego na wartoĂci
inwestorzy powinni poszukiwaÊ spóïek niedowartoĂciowanych, ale o dobrych
podstawach fundamentalnych. Tylko wówczas ich inwestycje bÚdÈ mniej
ryzykowne i zapewniajÈce jednoczeĂnie ponadprzeciÚtne stopy zwrotu. Na
rynku polskim jest jeszcze wiele spóïek, które moĝna „kupiÊ na promocji”
– trzeba je tylko znaleěÊ.
Bibliografia
Boulton R.E.S., Libert B.D., Samek S.M., OdczytujÈc kod wartoĂci. Jak firmy
budujÈ wartoĂÊ w nowej gospodarce, WIG PRESS, Warszawa 2001.
Browne Ch., The Little Book of Value Investing, Wydawnictwo WileyJohn &
sons, 2006.
Copeland T., Koller T., Murrin J., Wycena: mierzenie i ksztaïtowanie wartoĂci
firm, WIG-PRESS, Warszawa 1997.
GoïÚbiowski G., Szczepankowski P., Analiza wartoĂci przedsiÚbiorstwa, Diffin,
Warszawa 2007.
Graham B., Inteligentny inwestor, (pierwsze wydanie 1949) Studio Emka,
Warszawa 2007.
Opis statystyczny, red. Hozer J., Uniwersytet Szczeciñski, Szczecin 1996.
Koch R., Sztuka wyboru akcji, Wydawnictwo K.E. Liber Sc, 2002.
Lakonishok J., Vishney R., Schleifer A., Contrarian Investment Extrapolation
and Risk, National Bureau of Economic Research, May 1993.
’uniewska M., Wykorzystanie metod iloĂciowych do tworzenia portfela papierów wartoĂciowych US, Rozprawy i Studia T. (DLVIII) 484, Szczecin
2003.
’uniewska M., Tarczyñski W., Istota i znaczenie wybranych wskaěników rynkowych w analizach gieïdowych, w: ZarzÈdzanie finansami. Finansowanie
przedsiÚbiorstw w UE, tom 2, Uniwersytet Szczeciñski 2004, s. 391–401.
’uniewska M., Tarczyñski W., Dywersyfikacja ryzyka na polskim rynku kapitaïowym, Placet, Warszawa 2004.
Analiza wartoĂci spóïek gieïdowych notowanych na GPW w Warszawie
95
’uniewska M., Tarczyñski W., Statystyczna analiza wskaěnika P/E dla spóïek
notowanych na Gieïdzie Papierów WartoĂciowych w Warszawie, w: Budĝetowanie dziaïalnoĂci jednostek gospodarczych – teoria i praktyka, czÚĂÊ V,
Krakowska Szkoïa Wyĝsza im. Andrzeja Frycza Modrzewskiego, Kraków
2004, s. 254–266.
’uniewska M., Tarczyñski W :Próba oceny wpïywu kapitalizacji i pïynnoĂci
na opïacalnoĂÊ inwestowania na Gieïdzie Papierów WartoĂciowych w Warszawie, Rynek Kapitaïowy Skuteczne Inwestowanie, „Studia i Prace WNEiZ”
Nr 9, Szczecin 2008, s. 133–142.
’uniewska M., Tarczyñski W., The Market Ratios on Polish Capital Market
– Application to Portfolio Analysis, w: Financial Markets. Principles of
Modelling Forecasting and Decision-Making, Uniwersytet ’ódzki, ’ódě
2007, s. 45–58.
Metody wyceny spóïki-perspektywa klienta i inwestora – praca zbiorowa pod
redakcjÈ Marka Panfila i Andrzeja Szablewskiego, Warszawa 2008.
Navellier L., Maïa ksiÈĝeczka o inwestowaniu w akcje wzrostowe, MTBiznes,
Warszawa 2008.
Richie J.C., Analiza fundamentalna, WIG PRESS, Warszawa 1997.
Siegel J.G, Shim J.K., Przewodnik po finansach, PWN, Warszawa 1995.
Siegel J., Stock for the Long Run, McGraw-Hill 2002.
Sharpe W., Carlo C. Rowley I., International Value and Growth Stock Returns,
„Financial Analyst Journal”, January–February 1993.
Tarczyñski W., ’uniewska M., Wskaěnik P/E jako kryterium dyskryminacji
dla potrzeb analizy portfelowej w Inwestycje finansowe i ubezpieczenia –
tendencje Ăwiatowe a polski rynek, Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej we Wrocïawiu Nr 1037, Akademia Ekonomiczna we Wrocïawiu, tom 2,
Wrocïaw 2004, s. 272–285.
Tarczyñski W., ’uniewska M., Wpïyw wskaěnika P/E na kondycjÚ przedsiÚbiorstwa na przykïadzie spóïek gieïdowych, w: Metody zarzÈdzania finansami we wspóïczesnych przedsiÚbiorstwach, Wyĝsza Szkoïa Finansów i ZarzÈdzania, Warszawa 2004, s. 426–440.
Tarczyñski W., ’uniewska M., Analiza portfelowa na podstawie wskaěników
rynkowych i wskaěników ekonomiczno-finansowych na Gieïdzie Papierów
WartoĂciowych w Warszawie, w: Metody IloĂciowe w Ekonomii, „Prace
KEiS” Nr 16, „Zeszyty Naukowe” Nr 415, Uniwersytet Szczeciñski, Szczecin 2006, s. 257–272.
Tarczyñski W., ’uniewska M., Wpïyw siïy fundamentalnej na wartoĂÊ rynkowÈ firmy, Budĝetowanie dziaïalnoĂci jednostek gospodarczych. Teoria
i Praktyka, „Studia i Prace WNEiZ” Nr 5, Szczecin 2008, s. 411–417.
Tarczyñski W., Fundamentalny portfel papierów wartoĂciowych, PWE, Warszawa 2002.
Tarczyñski W., Rynki kapitaïowe. Metody iloĂciowe, Vol. 1 i 2, Placet, Warszawa 2001.
Wycena i zarzÈdzanie wartoĂciÈ firmy pod red. Szablewskiego A. i Tuzimka
R., Poltext, 2008.
96
dr Maïgorzata Tarczyñska-’uniewska
Analysis of Value in Companies Listed on the WSE
Summary
In the case of long-term investments, the basis for analyses and research
can be made up of elements of a fundamental analysis, whose key element
is determining their internal value. The empirical research involves an analysis of selected evaluation factors of the Polish capital market, as well as
selected market measures of the value of companies listed on the Warsaw
Stock Exchange. The analysis was carried out in time and space with the
use of selected statistical measures. It allows one to observe how the respective factors develop in time and how it is connected with determining the
state of the market in Poland. Moreover, the analysis of interrelations between
selected factors of the state of the market and selected measures of company
value will make it possible to answer whether such interrelations actually
occur and what is their impact on given information use for practical investing. The analysis covers the period 2002 to 2008.
Key words: internal value, market value, book value, market ratios, capitalization, fundamental analysis