Unia Rynków Kapitałowych

Uwagi GK KDPW do Zielonej Księgi
„Tworzenie Unii Rynków Kapitałowych”
1
1. Uwagi ogólne
GK KDPW pragnie wyrazić poparcie dla inicjatywy tworzenia Unii Rynków Kapitałowych,
jako przedsięwzięcia, którego głównym celem jest zmiana struktury finansowania
przedsiębiorstw UE, tj. rozwinięcie, obok finansowania bankowego, z którego mogą korzystać
wyłącznie spółki o odpowiednim profilu ryzyka, również finansowania poprzez rynki
kapitałowe. Godne wsparcia są główne cele inicjatywy, wskazane w Zielonej Księdze, takie jak
uruchomienie środków na inwestycje w spółki (głównie SME) i projekty infrastrukturalne,
przyciągnięcie inwestycji z innych części świata do finansowania gospodarki Unii Europejskiej
oraz zapewnienie stabilizacji europejskiego systemu gospodarczego przez otwarcie większej
gamy źródeł jego finansowania.
Propozycja CMU zawarta w Zielonej Księdze jest bardzo szeroka, kompleksowo podchodzi
do wszystkich aspektów rynku kapitałowego – uwzględniając zarówno zagadnienia prawne,
jak i potencjalne zachęty rynkowe. Odnosi się ona do różnych elementów kształtujących rynek
kapitałowy – inwestorów, emitentów i infrastruktury rynkowej – zarówno w tradycyjnym
znaczeniu, jak i uwzględniając alternatywne źródła finansowania. Pragniemy zwrócić uwagę,
że jakkolwiek w dokumencie dobrze zdefiniowane zostały cele wskazane do osiągnięcia
w krótkim okresie, równocześnie dalekookresowe, bardziej ambitne, kontrowersyjne i trudne
w realizacji działania zostały zarysowane bardzo ogólnie. W takiej sytuacji może nasuwać się
obawa o prawdopodobieństwo realizacji tak szeroko zarysowanego projektu.
Pozytywnie przyjmujemy prezentowane w Zielonej Księdze w wielu obszarach podejście
oddolne (bottom-up), polegające na przeglądzie barier rynkowych i dyskusji nad
możliwościami ich niwelowania. Niewątpliwie słusznym jest wzięcie pod uwagę praktycznego
doświadczenia podmiotów rynkowych, dzięki któremu zmiany realizowane będą w obszarach,
które zdecydowanie ich wymagają
i nie będą stanowić
nadmiernego obciążenia
dla uczestników rynku – jak ma to niekiedy miejsce przy wprowadzaniu odgórnych regulacji
na poziomie UE. Inicjatywy legislacyjne powinny być prowadzone tylko w przypadkach,
w których są one niezbędne i efektywne kosztowo. Nasza praktyka w zakresie skutków ostatnio
wprowadzanych
regulacji
dotyczących
infrastruktury
rynku
kapitałowego,
wskazuje
na stałą tendencję do podnoszenia kosztów funkcjonowania objętych nimi instytucji.
Należy także podkreślić, że niektóre kwestie są dobrze regulowane na szczeblu krajowym,
uwzględniając specyfikę rynków lokalnych. W tym przypadku dyskusja i wymiana doświadczeń
między
krajami
może
być
przydatna
do
wypracowania
najlepszych
rozwiązań
dla poszczególnych państw członkowskich, bez konieczności tworzenia regulacji na szczeblu
UE.
2
Realizacja standaryzacji na rynkach kapitałowych UE wpłynie przede wszystkim na zniesienie
barier pomiędzy rozproszonymi rynkami. Dodatkowo - usunie przewagi konkurencyjne
wynikające z różnic w prawie: np. spółek, podatkowym, etc. Głównym przedmiotem
konkurencji pomiędzy rynkami będzie skala działania, i co za tym idzie efektywność kosztowa,
pozwalająca na konkurowanie ceną za usługi. Kolejnym elementem konkurencji, będzie
dostępność szerokiej i kompletnej informacji nt. spółek, pożądanej przez inwestorów.
Zwracamy uwagę, że do takiej konkurencji lepiej przygotowane są duże, silne rynki i działające
na nich instytucje. Ze względu na niewielką, głównie lokalną skalę działania oraz strukturalny
charakter tego rodzaju biznesu, opartego na wysokim udziale kosztów stałych, większość
krajowych uczestników polskiego rynku kapitałowego, jest w naturalny sposób słabiej
przygotowana do konkurowania z podmiotami działającymi na skalę globalną. W ich przypadku
brak konkurencyjności ma charakter systemowy i będzie się utrzymywać. Uczestnicy
ci odgrywają jednakże znaczącą rolę w funkcjonowaniu rynku kapitałowego w Polsce, oferując
usługi dostosowane do specyfiki krajowych inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych.
Pragniemy zaznaczyć, że wprowadzanie jednorodnych rozwiązań na poziomie UE sprzyja
konsolidacji podmiotów, która z reguły dokonywana jest przez duży podmiot działający
na skalę globalną – co w przypadku rynku polskiego oznacza, z zasady, podmiot zagraniczny.
Jednocześnie, w naszej opinii regulacje UE nie powinny wzmacniać systemowej przewagi
globalnych instytucji, która może być niekorzystna dla mniejszych rynków. Nie należy także
tworzyć sytuacji prowadzącej do konsolidacji rynku kapitałowego i budowania jednego
centrum finansowego w UE – należy pamiętać, że korzyści z wprowadzania w życie wspólnego
rynku kapitałowego powinni odnosić interesariusze z każdego państwa członkowskiego.
Z
powyższych
względów
warto
podkreślić
konieczność
respektowania
zasady
proporcjonalności przy tworzeniu regulacji na szczeblu europejskim. W szczególności należy
zwrócić uwagę, że potencjalne koszty wprowadzania nowych rozwiązań są bardziej dotkliwe
dla mniejszych podmiotów i rynków.
Uwzględniając powyższe argumenty oraz doświadczenia, można stwierdzić, że harmonizacja
nie wynikająca wprost z regulacji, a opierająca się na standardach i rekomendacjach,
jest długotrwała, niejednolita i nie zawsze skuteczna. Wydaje się, że w niektórych, najbardziej
newralgicznych obszarach, takich jak oferta publiczna, polityka informacyjna, prawo spółek
handlowych,
corporate
governance,
prawo
upadłościowe
czy
reżimy
podatkowe,
bez wykorzystania narzędzi regulacyjnych, które stymulują, a wręcz wymuszają standaryzację,
cel jaki Komisja Europejska stawia przez rynkami kapitałowymi UE, nie zostanie osiągnięty.
3
2. Uwagi szczegółowe
GK KDPW, jako podmiot infrastruktury rozliczeniowo-rozrachunkowej rynku kapitałowego,
pragnie przede wszystkim odnieść się do kwestii najbardziej istotnych z perspektywy tego typu
instytucji, opisanych w Części 4. Zielonej Księgi pt. „Działania na rzecz rozwoju i integracji
rynków kapitałowych”.
W
odniesieniu
do
propozycji
opisanych
w
paragrafie
4.1
„Ułatwienie
dostępu
do finansowania”, z zadowoleniem przyjmujemy dostrzeżenie przez Komisję Europejską
problemów małych i średnich przedsiębiorstw w dostępie do finansowania. Biorąc pod uwagę
perspektywę
rynku
polskiego
-
jego
specyfiką
jest
szczególnie
duża
liczba,
tzw. mikroprzedsiębiorstw, które nie szukają finansowania na tradycyjnym rynku kapitałowym
- szczególnie ważne jest przyjęcie rozwiązań poprawiających dostęp do innych metod
finansowania, takich jak private placement lub venture capital. Wydaje się, że na większą
uwagę zasługują nowe, dynamicznie rozwijające się obecnie metody finansowania, takie
jak pożyczki peer-to-peer czy crowdfunding, które w planie Unii Rynków Kapitałowych powinny
być silniej zarysowane.
Z punktu widzenia dostarczycieli kapitału, bezpieczeństwo inwestycji jest kwestią
podstawową. Z tego powodu należy rozważnie wprowadzać wszelkie zmiany dotyczące
obowiązków informacyjnych, tak aby ich zmniejszanie nie osłabiało ochrony inwestorów,
co mogłoby zniechęcić ich do inwestowania.
Wydaje się natomiast, że ograniczenie kosztów związanych z raportowaniem, szczególnie
przez małe i średnie przedsiębiorstwa, można by osiągnąć poprzez ujednolicenie formatu
i zakresu informacyjnego w zakresie raportowania spółek na potrzeby różnych podmiotów nadzorców, urzędów podatkowych, rynków kapitałowych i banków centralnych. Należałoby
także rozważyć wprowadzenie, wspólnego w UE, standardu formatu raportów okresowych
spółek publicznych, co zapewniłoby porównywalność danych i pozwoliłoby obniżyć koszty
zewnętrznej analizy spółek.
Niewątpliwie ciekawym rozwiązaniem byłoby wdrożenie zachęt podatkowych dla emitentów
obecnych na rynku kapitałowym – głównie dla małych i średnich przedsiębiorstw, co mogłoby
zachęcić małe i średnie przedsiębiorstwa do obecności na rynku, który zapewnia większą
przejrzystość inwestycji i jest dostępny dla szerszego grona inwestorów – w tym
indywidualnych.
Chcielibyśmy zwrócić uwagę, że dla emitentów, oprócz zniesienia formalnych barier dostępu
do
finansowania,
istotne
jest
także
zmniejszenie
praktycznych
ograniczeń,
4
np. czasochłonności rejestracji funduszy inwestycyjnych, który w Polsce jest dłuższy,
w porównaniu z innymi państwami UE.
W zakresie kwestii poruszonych w paragrafie 4.2 „Rozwój i dywersyfikacja podaży
finansowania” uważamy, że niedostatecznie podkreślono wagę zachęt podatkowych
dla potencjalnych inwestorów, które są szczególnie pożądane w przypadku inwestorów
długoterminowych, w szczególności - indywidualnych.
Ponadto Zielona Księga pomija zupełnie kwestię podatku od transakcji finansowych (FTT) i jego
szkodliwego wpływu na praktyczną realizację celów Unii Rynków Kapitałowych.
Większą wagę należałoby nadać uregulowaniu tworzenia i funkcjonowania funduszy
emerytalnych, jako jednego z najbardziej istotnych inwestorów na rynku kapitałowym, którego
rola będzie stale rosła, w związku z tendencjami demograficznymi w UE. Ze względu
na istotność tych instytucji, zarówno dla rynku kapitałowego, jak i dla przyszłości
społeczeństwa UE, regulacja kwestii emerytalnych na poziomie UE wydaje się uzasadniona
w kontekście tworzenia kapitału długoterminowego sprzyjającego inwestowaniu na rynkach
kapitałowych.
W związku z tym, że na niektórych rynkach, w tym polskim, występuje pogłębiający się brak
zaufania inwestorów, w szczególności indywidualnych, do rynku (w szczególności po ostatnim
kryzysie finansowym), należy podkreślić rolę edukacji rynkowej. W chwili obecnej system
edukacji dotyczący rynku kapitałowego jest mocno rozproszony. Wydaje się, że dobrym
pomysłem byłoby stworzenie „agend edukacyjnych” jako elementów infrastruktury rynków.
W odniesieniu do propozycji opisanych w paragrafie 4.3 „Usprawnianie łańcucha
inwestycyjnego – pośrednicy, infrastruktura i szersze ramy prawne” pragniemy podkreślić,
co zostało wskazane w Zielonej Księdze, że zmiany legislacyjne w zakresie kształtu
infrastruktury rynku kapitałowego są intensywnie prowadzone od kilku lat i obejmują
w zasadzie wszystkie jej elementy - od zasad działania organizatorów obrotu i firm
inwestycyjnych (regulacje MIFID II/MIFIR i SSR) po instytucje infrastruktury post-transakcyjnej:
centralnych kontrpartnerów CCP (rozporządzenie EMIR) czy depozyty papierów wartościowych
(rozporządzenie CSDR). Regulacje te tworzą nowe uwarunkowania świadczenia usług post
transakcyjnych. Z jednej strony porządkują i doprecyzowują zasady, wprowadzają nowe
wymagania (z których wiele jest odpowiedzią na doświadczenia ostatniego kryzysu),
a z drugiej - wprowadzają te instytucje w środowisko konkurencyjne i zdemonopolizowane
(podobnie jak wcześniej MIFID uczynił to w stosunku do tradycyjnych giełd). Ich skutkiem
jest zwiększenie bezpieczeństwa i sprawności funkcjonowania rynków, co jest zgodne
z założeniami Unii Rynków Kapitałowych, jak również wprowadzenie konkurencji wśród
instytucji infrastruktury w Europie.
5
Obok zmian regulacyjnych realizowane są także inicjatywy rynkowe – jak projekt
transgranicznej platformy rozrachunku papierów wartościowych TARGET2-Securities, która
rozpocznie funkcjonowanie w roku bieżącym.
Wprowadzane zmiany zmierzają do stworzenia w UE systemu otwartych, współpracujących ze
sobą instytucji infrastruktury, oferujących niedyskryminujący dostęp dla inwestorów
i emitentów z całej UE.
Przy tworzeniu zrębów „single market” warto pamiętać, aby nie sprowadzać go do tworzenia
wspólnej infrastruktury i minimalizacji liczby podmiotów funkcjonujących na rynku,
co mogłoby prowadzić do zaburzenia konkurencji, w szczególności w przypadku małych
rynków i budowania pozycji monopolistycznych, natomiast należy skoncentrować się na
ujednolicaniu rozwiązań regulacyjnych i komunikacyjnych, które sprzyjają przepływowi
inwestycji transgranicznych.
Należy przy tym unikać pokusy budowania zaufania do rynków poprzez rozbudowywanie
funkcji nadzorczych – podniesienie bezpieczeństwa może być pozorne, kiedy organy nadzoru
zostaną przytłoczone ogromną ilością informacji, której nie będą w stanie przetworzyć
i przeanalizować. Nadmierne rozbudowanie obowiązków raportowania powoduje podniesienie
kosztów bieżącej działalności ponoszonych przez podmioty nadzorowane, wynikających
z dodatkowych obciążeń biurokratyczno-sprawozdawczych.
Przy tworzeniu dalszych regulacji dotyczących infrastruktury powinno się uwzględnić
maksymalne
wykorzystanie
aktualnie
istniejącej
infrastruktury
rynków
kapitałowych
(np. repozytoriów transakcji, CCP czy depozytów papierów wartościowych) do pełnienia nowo
projektowanych funkcji.
W zakresie nowo projektowanych regulacji, pragniemy zwrócić uwagę na plan przygotowania
propozycji legislacyjnej dotyczącej zasad restrukturyzacji i uporządkowanej likwidacji
dla depozytów papierów wartościowych. Ze względu na to, że obecnie prowadzone są prace
nad analogiczną regulacją dotyczącą centralnych kontrpartnerów, chcielibyśmy podkreślić,
że ewentualna regulacja obejmująca centralne depozyty powinna być tworzona na odrębnych
zasadach, uwzględniając specyfikę centralnych depozytów jako instytucji o znacząco
odmiennym profilu ryzyka od centralnych kontrpartnerów. Regulacja powinna opierać
się na zasadach międzynarodowych zawartych w Principles for financial market infrastructures
(PFMI), ewentualnie doprecyzowywać te zasady, uwzględniając specyfikę UE, ale nie powinny
wykraczać poza opisane w nich standardy. Biorąc pod uwagę, że depozyty papierów
wartościowych obecnie już podlegają konieczności tworzenia planów restrukturyzacji
oraz uporządkowanej likwidacji, zgodnie z rozporządzeniem CSDR, wydaje się, że ewentualna
6
dodatkowa regulacja powinna się koncentrować na kwestiach uporządkowanej likwidacji
w kontekście transgranicznym i likwidacji barier wynikających z konfliktu praw w tym aspekcie.
Dbanie o jakość regulacji powinno się także przejawiać w dokonywaniu rzetelnych przeglądów
obecnie funkcjonujących regulacji przez Komisję Europejską. Istotne jest, aby uwzględniały
one rzeczywiste skutki wywołane przez regulacje i ich faktyczną efektywność.
Należy podkreślić wagę odpowiedniego skonstruowania harmonogram działań w ramach
tworzenia Unii Rynków Kapitałowych, tak aby uniknąć spiętrzania zmian legislacyjnych
w relatywnie krótkich okresach czasu.
Trudne do rozwiązania pozostają kwestie związane z wielością i różnorodnością systemów
prawnych w UE, które ograniczają efektywność inwestowania transgranicznego – szczególnie
istotne jest to w zakresie określania praw inwestorów przysługujących im z papierów
wartościowych. Pomimo technicznych możliwości instytucji infrastruktury do realizacji
transakcji transgranicznych, bez harmonizacji regulacji dotyczących własności papierów
wartościowych transakcje takie nadal będą obciążone dodatkowym ryzykiem, które podnosi
koszt inwestycji transgranicznych, a co za tym idzie – ogranicza ich skalę.
Zmiany legislacyjne muszą przede wszystkim dobrze określać rolę i odpowiedzialność
podmiotów prowadzących konta i rachunki papierów wartościowych, jak również tworzyć
jednolite reguły dotyczące segregacji przez nie pozycji klientów, które zapewniałaby optymalny
poziom bezpieczeństwa aktywów. Powinny także wprowadzać zharmonizowane zasady
rozwiązywania konfliktu praw we wszystkich aspektach przechowywania, nabycia i zbycia
papierów wartościowych. W szczególności - zwiększać przejrzystość i podnosić pewność
prawną w zakresie własności papierów wartościowych stanowiących zabezpieczenie, w całym
łańcuchu zabezpieczeń, w tym – w kontekście transgranicznym i wielokrotnego wykorzystania
zabezpieczeń.
3. Podsumowanie
GK KDPW z zainteresowaniem przyjmuje nową inicjatywę Komisji Europejskiej zmierzającą
do budowania silnego, efektywnego rynku kapitałowego w Europie, przyczyniającego
się do wzmocnienia gospodarki krajów UE. Istotne jest, aby działania w tym zakresie biegły
dwutorowo – zarówno w formie inicjatyw rynkowych, jak i działań legislacyjnych, przy czym
zakres tych obszarów musi być wyważony i uwzględniać specyfikę poszczególnych rynków.
Podstawową zasadą przy tworzeniu prawa powinna być zasada proporcjonalności, tak aby
korzyści z utworzenia Unii Rynków Kapitałowych dotyczyły wszystkich państw członkowskich.
7