KUPUJ - CENA DOCELOWA 162,92 PLN

9 grudnia 2014
Amica
sektor / branża:
Przemysł elektromaszynowy
Profil
Wiodącą działalnością operacyjną Grupy Kapitałowej Amica jest
produkcja oraz sprzedaż kuchni i piekarników. Pozostała część
przychodów jest generowana na działalności handlowej
obejmującej sprzedaż m.in. lodówek, pralek, zmywarek oraz
drobnego AGD
Dane podstawowe
Kurs (08/12/14) (PLN)
112,00
Wycena metodą DCF
169,18
Wycena porównawcza
156,66
Cena docelowa
162,92
Informacje ogólne
Liczba akcji (mln szt.)
7,8
Kapitalizacja (mln PLN)
870,8
EV (mln PLN)
1 004,8
Notowania
max cena 52 tygodnie (PLN)
117,0
min cena 52 tygodnie (PLN)
83,2
Mediana obrotów (w tys. PLN)
297,5
Struktura akcjonariatu
% akcji
% głosów
Holding Wronki
40,1%
22,9%
TFI Noble Funds
7,5%
4,3%
OFE ING
7,2%
4,1%
Pozostali
45,3%
68,7%
Poprzednie zalecenie
Data
22.10.14
KUPUJ
Wykres siły relatywnej
1
0,9
0,8
Amica
Analityk: Krzysztof Kozieł, tel. (0-22) 329 43 44
Makler Papierów Wartościowych
e-mail: [email protected]
mln PLN
Przychody
zmiana r/r (%)
EBITDA
EBIT
marża EBIT
Zysk netto
marża netto
P /E
EV/EBITDA
DPS
27 lis
27 paź
27 wrz
27 lip
27 sie
27 cze
27 maj
27 kwi
27 lut
Skonsolidowane wyniki finansowe GK Amica za 3Q’14 r. po raz kolejny okazały się dużo lepsze od
naszych oczekiwań. Wobec silnej deprecjacji rubla w ujęciu r/r spodziewaliśmy się wyższych
spadków rentowności na tamtejszej sprzedaży, tym bardziej, że Zarząd informował o
zabezpieczeniu kursu EURRUB na poziomie 23,3% wyższym od ubiegłorocznej średniej w
porównywalnym okresie. Byliśmy również bardziej ostrożni jeśli chodzi o sam poziom sprzedaży w
Rosji (przyjęliśmy sprzedaż w PLN na poziomie ubiegłorocznym), który w walucie lokalnej wzrósł
w 3Q’14 r. aż o 29,6%. Równie dużą niespodzianką okazały się wzrosty w regionach, do których
rynek nie przywiązywał zbyt dużej uwagi a więc w Czechach i Słowacji oraz Skandynawii.
Rozszerzenie asortymentu, zmiana zarządzającego spółką zależną oraz pozyskanie nowych
klientów pomogły w mocnych dwucyfrowych wzrostach sprzedaży. Dzięki rozpoczęciu współpracy
z siecią Dixons, przychody na rynku brytyjskim uległy podwojeniu.
Na polskim rynku cały czas działa „efekt Mastercooka”, który odpowiada za ok. połowę wzrostów
sprzedaży Amiki notowanych w naszym kraju. Z uwagi na wysoką bazę w poprzednim roku,
dynamika sprzedaży na rynku polskim w 4Q’14 r. powinna się obniżyć, jednak według naszych
szacunków w dalszym ciągu będzie wyższa od 10%. Pozytywny wpływ na przychody ze sprzedaży
ma bardzo dobra kondycja całego rynku dużego AGD, który w okresie styczeń-sierpień wzrósł o
8,4%.
Ze względu na coraz mniejszy wpływ efektu Mastercooka, który wyrażał się w przyrostach
sprzedaży najbardziej rentownych produktów grzejnych oraz hedging pary EURRUB na dużo
wyższym poziomie niż w odpowiadającym okresie przed rokiem, istnieje spore
prawdopodobieństwo, że wyniki za 4Q’14 r. okażą się nieco gorsze w relacji r/r. W średnim
terminie ryzyko związane bezpośrednio z walutami jak i ryzyko specyficzne dla niestabilnych
rynków takich jak Rosja zostanie znacząco zredukowane poprzez dywersyfikację geograficzną
działalności. W dłuższym horyzoncie czasowym w dalszym ciągu podkreślamy rolę niskich kosztów
pracy oraz bardzo dogodnej lokalizacji geograficznej, które powinny stanowić trwałą przewagę nad
innymi producentami dużego AGD. Realizacja długoterminowej strategii będzie wymagała sporych
środków, jednak wierzymy, że może się to opłacić. Spółka z Wronek osiąga powoli skalę, przy
której własna produkcja innych sprzętów niż kuchenki, płyty i piekarniki może przynieść GK sporo
korzyści, a na pewno będzie gwarantem wysokiej jakości niezbędnej do efektywnej realizacji
strategii międzynarodowej ekspansji.
WIG
27 mar
27 sty
27 lis
162,92 PLN
ISIN: PLAMICA00010
Czynniki wzrostu:
1. Wysoka dynamika wzrostu rynku dużego AGD w Polsce – w pierwszych 8 miesiącach br.
wartość rynku dużego AGD w Polsce wzrosła o 8,4% r/r. Dobra kondycja rynku w Polsce wyjaśnia
Wycena bardzo duże wzrosty sprzedaży w segmencie towarów. Liczymy na kontynuację pozytywnego
trendu również w 4Q’14 r.
152,82 PLN 2. Bardzo duże wzrosty sprzedaży w Wielkiej Brytanii – dzięki rozpoczęciu współpracy z siecią
Dixons udało się poprawić i tak wysokie dynamiki notowane w pierwszym półroczu br. W samym
3Q’14 r. dynamika wzrostu wyniosła niemal 125% dzięki czemu wartość sprzedaży na tamtejszym
rynku przekroczyła poziom 22 mln PLN.
4. Dobre perspektywy na rynku niemieckim – w 4Q’14 r. tempo wzrostu sprzedaży nie
powinno być niższa od 20%. W kolejnym roku dynamika na poziomie "małych" kilkunastu procent
jest w zasięgu ręki.
5. Nowe otwarcie na rynkach Czech i Słowacji oraz Skandynawii – dzięki rozszerzeniu
portfolio produktowego oraz wyższym nakładom na marketing udało się zwiększyć sprzedaż w
3Q’14 r. Wprowadzone zmiany mają trwały charakter dlatego w 4Q’14 r. spodziewamy się
podobnych wyników.
6. Dyskonto wobec spółek porównywalnych – według wyceny metodą porównawczą akcje
Amiki są notowane z dużym dyskontem wobec odpowiadających jej przedsiębiorstw (średnio o
29%).
0,7
27 gru
KUPUJ
Ticker: AMC
Czynniki ryzyka:
1. Ryzyko walutowe – spadki cen ropy naftowej oraz ogólne pogorszenie koniunktury w Rosji
sprowadzają notowania RUB na historyczne minima, wobec czego rentowność sprzedaży Amiki na
tamtejszym rynku spada. Na kolejny rok planowane są podwyżki cen, które ograniczą skalę strat,
jednak w naszej ocenie deprecjacja rosyjskiej waluty może doprowadzić do sytuacji, w której
skonsolidowany zysk operacyjny obniża się w 2015 r pomimo kilkunastoprocentowych dynamik
sprzedaży.
2. Ryzyko pogorszenia koniunktury w Europie – wskaźniki makro dla krajów Europy od
dłuższego czasu wskazują, że Stary Kontynent powoli zmierza ku recesji. Deprecjacja wspólnej
waluty oraz zapowiedzi EBC o możliwości skupu obligacji skarbowych mogą przyczynić się do
ożywienia na kontynencie jednak w dalszym ciągu uważamy, że ryzyko związane z ogólną
koniunkturą gospodarczą na głównych rynkach eksportowych Spółki jest znaczące.
2011
2012
2013
2014P
2015P
2016P
1460,6
1565,0
1656,0
1976,0
2110,0
2242,5
7,4%
7,1%
99,2
74,3
5,8%
122,9
96,3
19,3%
154,2
122,2
6,8%
156,9
123,3
168,9
131,9
3,6%
4,7%
5,8%
6,2%
5,8%
5,9%
5,5%
2,9%
3,7%
3,8%
4,2%
4,2%
74,6
53,2
80,9
10,8
13,5
3,00
46,0
18,9
10,1
0,00
61,9
14,1
8,2
4,58
75,1
11,6
6,5
3,59
88,4
9,9
6,4
2,90
6,3%
95,1
9,2
5,9
3,41
P - prognozy BM BGŻ
Informacje nt ujawniania konfilktu interesów, o których mowa w § 9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku znajdują się na ostatniej stronie
niniejszej publikacji
Perspektywy i zagrożenia w 2H’14 r.
Wyniki GK w 3Q’14 r. oraz perspektywy na 4Q’14 r. i 2015 r .
Wyniki finansowe GK Amica Wronki za 3Q oceniamy bardzo pozytywnie. Kolejny raz Grupa zadziwiła dynamiką
wzrostu przychodów, ale przede wszystkim dalszą poprawą rentowności.
Skonsolidowane przychody ze sprzedaży GK Amica wyniosły niemal 535 mln PLN i okazały się o 4,3% wyższe
od naszych oczekiwań. W relacji r/r dynamika przychodów ponownie przekroczyła poziom 20%. Na największą
uwagę zasługują rynek polski, niemiecki i Wielka Brytania. W pierwszych 9 miesiącach Polska i Niemcy
odpowiadały za niemal 2/3 całego wzrostu przychodów w GK.
Tab. Kwartalne, skonsolidowane wyniki finansowe GK Amica
IVQ'12
IQ'13
IIQ'13
IIIQ'13
IVQ'13
IQ'14
IIQ'14
IIIQ'14
przychody
(mln PLN)
447,9
346,7
364,3
445,6
499,4
427,6
449,9
535,5
IVQ'14 P
563,0
zmiana r/r
2,4%
-3,8%
10,6%
4,4%
11,5%
23,3%
23,5%
20,2%
12,8%
zysk ze sprzedaży
129,7
107,0
114,0
132,1
161,5
130,8
146,3
165,2
173,7
EBITDA
32,9
25,3
19,4
33,6
46,9
34,0
37,3
45,4
37,5
EBIT
26,0
18,7
11,6
26,4
39,5
25,5
29,9
36,6
30,1
zysk netto
15,9
12,9
5,4
41,2
29,7
13,1
20,6
22,0
19,3
marża brutto na sprzedaży
29,0%
30,9%
31,3%
29,6%
32,3%
30,6%
32,5%
30,9%
30,8%
marża operacyjna
5,80%
5,41%
3,18%
5,93%
7,91%
5,97%
6,65%
6,83%
5,34%
marża netto
przepływy z działalności operacyjnej
3,55%
73,5
3,73%
1,1
1,49%
-13,7
9,26%
-27,7
5,94%
98,6
3,07%
-12,2
4,57%
-12,2
4,11%
32,9
3,43%
-
przepływy z działalności inwestycyjnej
-5,2
-5,3
-19,8
-14,6
-5,5
-6,0
-6,2
-9,8
-
przepływy z działalności finansowej
-6,1
-37,2
-17,0
38,5
-87,7
13,3
26,0
-12,4
-
Źródło: Sprawozdania Spółki, BM BGŻ
Dzięki rozszerzeniu dystrybucji o sieć Dixons wzrost sprzedaży w Wielkiej Brytanii sięgnął w 3Q 125%.
Współpraca z ww. siecią rozpoczęła się w czerwcu br., dlatego bardzo wysokie dynamiki sprzedaży na tym rynku
powinny utrzymać się co najmniej do końca 1H 2015 r. Prawdopodobnie w 2H 2015 r. do sprzedaży trafi
dwukomorowy piekarnik Amiki, który powinien przyczynić się do wysokich wzrostów sprzedaży przez kolejne 12
miesięcy. W naszej ocenie wzrost sprzedaży na rynku brytyjskim w przyszłym roku nie powinien być niższy od 50%
r/r.
Tab. Skonsolidowane wyniki finansowe GK Amica. Porównanie z poprzednimi prognozami na 2014 r.
(mln PLN)
Przychody ogółem
zmiana r/r
2010
2011
2012
2013P
2014P
poprz. prognoza
BM BGŻ 2014
1359,6
1460,6
1565,0
1656,0
1976,0
1981,6
3,2%
7,4%
7,1%
5,8%
19,3%
19,7%
Zysk brutto ze sprzedaży
330,8
381,9
435,4
514,6
616,0
605,0
marża brutto ze sprzedaży
24,3%
26,1%
27,8%
31,1%
31,2%
30,5%
EBITDA
57,7
74,6
99,2
122,9
154,2
146,1
marża EBITDA
4,2%
5,1%
6,3%
7,4%
7,8%
7,4%
EBIT
33,9
53,2
74,3
96,3
122,2
114,9
marża EBIT
2,5%
3,6%
4,7%
5,8%
6,2%
5,8%
Zysk netto
14,9
80,9
46,0
61,9
75,1
74,1
marża netto
1,1%
5,5%
2,9%
3,7%
3,8%
3,7%
Źródło: Sprawozdania Spółki, BM BGŻ
Dobre wyniki w Niemczech są efektem rozpoczęcia współpracy z siecią Begros. W przyszłym roku dynamika ze
sprzedaży w Niemczech może nieco spowolnić, jednak przy tak dużej skali sprzedaży (100 mln EUR) nawet
najmniejszy wzrost będzie miał znaczenie w skonsolidowanym rachunku zysków i strat.
2
Dzięki inwestycjom w marketing oraz rozszerzeniu portfolio produktowego wysokie dynamiki sprzedaży
powróciły także na rynki, na których aktywizację Spółka nie mogła przez dłuższy czas znaleźć pomysłu. Zarówno
Czechy, gdzie dodatkowo zmieniono zarządzającego, jak i Skandynawia, gdzie zasięg dystrybucji został wzmocniony
przez sieć sklepów Expert, pokazały w 3Q’14 r. solidne wzrosty.
Równie zaskakująco prezentują się dane z Rosji. Sprzedaż wzrosła w 3Q’14 r. o niemal 7% przy spadku
średniego kursu RUB o 10-11% r/r. W okresie styczeń-sierpień wzrost udziałów rynkowych w segmencie grzejnym
wzrósł o 2,3 p.p. do 13,7%. Tak jak wspominaliśmy w poprzedniej rekomendacji Amica wygrywa sprzedażowo z
konkurencją dzięki stopniowym podwyżkom cen na tamtejszym rynku. Inni producenci, którzy próbowali
przeczekać deprecjację RUB i liczyli na odwrócenie trendu ostatecznie nie byli w stanie pogodzić się z trwałym
spadkiem rentowności i postanowili wprowadzić jednorazowo podwyżki rzędu 15%. Takie zachowanie spotkało się
z mocnym oporem ze strony sieci handlowych, co mocno odbiło się na ich sprzedaży wolumenowej. Same wzrosty
cen dużego AGD związane z deprecjacją RUB przewyższają nieco inflację (8,3% w październiku) co przy założeniu,
że dochody w Rosji są mocno powiązane z poziomem inflacji (urealnienie płac) sprawia, że siła nabywcza
mieszkańców tego kraju nie zmienia się znacząco. Innym czynnikiem, który mógł przyczynić się do wzrostów
sprzedaży Amiki w Rosji jest wyższe pozycjonowanie produktów, oraz zbyt droga oferta konkurencji w segmencie
premium.
Niestety wobec dalszej deprecjacji RUB (EURRUB=64-66) kolejne podwyżki są nieuniknione, by utrzymać
rentowność na stałym poziomie. Z uwagi na dużą niepewność co do ogólnej koniunktury w Rosji oraz ogólne
rozchwianie sytuacji na tamtejszym rynku walutowym i finansowym, hedging walutowy jest na tę chwilę
nieopłacalny. W grudniu spółka podwyższyła ceny o kolejne 10%, natomiast w 2015 r. skala podwyżek sięgnie
dalszych 20%. Zakładamy, że spadki sprzedaży na tamtejszym rynku będą zbliżone do 15% w całym roku.
Nie tylko notowania RUB mogą mocno namieszać w wynikach za kolejne lata. Aż 25% skonsolidowanej
sprzedaży stanowią towary produkowane najczęściej na Dalekim Wschodzie oraz w Turcji. W ujęciu procentowym
największy udział towarów w strukturze sprzedaży ma miejsce w Niemczech, gdzie Spółka w ostatnim czasie notuje
solidne wzrosty. Według informacji przekazanych przez Zarząd, Amica posiada zabezpieczenie na cały 2015 r. w
wysokości 500 mln CNY (250 mln PLN). Obecne zabezpieczenia na poziomie 0,51 PLNCNY jest niestety niższe od
notowań rynkowych w wysokości 0,55 PLN.
Tab. Struktura sprzedaży w podziale na kraje i regiony
(tys. PLN)
Polska
dynamika r/r
Niemcy
dynamika r/r
Federacja Ros.
IVQ'12
IQ'13
IIQ'13
IIIQ'13
IVQ'13
IQ'14
IIQ'14
IIIQ'14
IVQ'14 P
146 887
116 282
125 868
161 591
188 807
146 795
166 354
196 095
203 912
-8,6%
-3,4%
12,5%
-4,9%
28,5%
26,2%
32,2%
21,4%
8,0%
74 075
73 530
77 761
81 308
85 759
98 626
99 073
99 987
111 487
-4,9%
-14,7%
36,2%
4,2%
15,8%
34,1%
27,4%
23,0%
30,0%
148 248
94 053
90 030
116 156
133 975
105 185
88 340
123 822
133 975
dynamika r/r
35,2%
-0,3%
3,9%
9,4%
-9,6%
11,8%
-1,9%
6,6%
0,0%
Skandynawia
35 182
31 366
37 835
41 834
37 305
34 330
44 920
48 910
41 036
dynamika r/r
-7,8%
5,8%
-5,6%
10,7%
6,0%
9,4%
18,7%
16,9%
10,0%
Czechy, Słowacja
10 474
9 399
7 169
6 150
8 735
9 848
5 091
10 483
10 483
dynamika r/r
-15,4%
-14,2%
-39,0%
-27,2%
-16,6%
4,8%
-29,0%
70,5%
20,0%
UK
7 083
7 757
7 271
9 758
9 044
12 398
11 249
22 027
22 027
dynamika r/r
-33,1%
66,4%
-1,0%
53,3%
27,7%
59,8%
54,7%
125,7%
143,6%
Pozostałe kraje
25 970
14 311
18 397
28 838
33 439
20 402
34 855
34 126
40 127
-8,0%
-0,7%
25,1%
42,2%
28,8%
42,6%
89,5%
18,3%
20,0%
447 919
346 698
364 331
445 635
497 064
427 584
449 882
535 450
563 046
2,4%
-3,8%
10,6%
4,4%
11,0%
23,3%
23,5%
20,2%
13,3%
dynamika r/r
SUMA
dynamika r/r
Źródło: Sprawozdania Spółki, BM BGŻ
W dalszym ciągu istnieje ryzyko związane z nałożeniem sankcji na europejskich importerów dużego AGD do
Rosji, jednak istnieje wiele przesłanek, które świadczą o małym prawdopodobieństwie takiego zdarzenia o ile
konflikt zbrojny nie wejdzie w poważniejszą fazę. Przede wszystkim większość kuchni sprzedawanych w Rosji jest
produkowana poza granicami Federacji. Producenci, którzy mają swoje montownie i fabryki w Rosji pozycjonują
swój produkt bardzo nisko, przez co nie posiadają oferty dla średniej i wyższej półki.
3
Pod względem rodzaju asortymentu segment grzejny do zabudowy, segment grzejny pozostały oraz towary
charakteryzowało praktycznie identyczne tempo wzrostu sprzedaży w 3Q’14 r. (28-29% r/r). Dużo gorzej
zaprezentował się segment grzejny wolnostojący, gdzie przychody ze sprzedaży wzrosły w 3Q o 7,7% r/r.
Współczynniki kosztów sprzedaży i zarządu nieznacznie wzrosły r/r. Saldo na pozostałej działalności
operacyjnej pozostało niezmienione, natomiast saldo na działalności finansowej obniżyło się z -3,7 mln PLN do -8,5
mln PLN.
W ubiegłym roku Spółka utworzyła aktywo podatkowe wobec czego zysk netto został sztucznie powiększony o
22,8 mln PLN. W relacji do oczyszczonego o zdarzenia jednorazowe wyniku netto za 3Q’14 r., tegoroczny zysk netto
okazał się wyższy o 19,3%.
W naszej ocenie 4Q’14 r. wypadnie gorzej od 4Q’13 r. przede wszystkim ze względu na deprecjację RUB wobec
EUR, a właściwie gorszy od ubiegłorocznego kurs wymiany, który został zahedgowany na początku br. (48 vs. 52
EURRUB). W 4Q’14 r. efekt Mastercooka, który przez pierwsze trzy kwartały wpływał na dynamiczną poprawę
wyniku netto GK r/r, tylko w nieznacznym stopniu pozwoli zasypać dziurę powstałą po ubytku marży realizowanej
w Rosji. Mimo to, spodziewamy się, że zysk netto za cały 2014 r. sięgnie aż 75,1 mln PLN, co przy obecnej wycenie
daje PE na poziomie zbliżonym do 11.
W przyszłym roku Spółka wejdzie na rynek hiszpański, gdzie w podmiocie zależnym od Amiki zatrudnienie
znaleźli doświadczeni na tamtejszym rynku pracownicy Fagora. We Francji Amika chce w 2015 r. podwoić sprzedaż
do 6-7 mln EUR bez ewentualnego przejęcia. Przy zaangażowaniu kapitałowym obroty na tym rynku mogłyby
okazać się dużo większe.
Wysokość kosztów materiałowych w 4Q’14 r. powinna w dalszym ciągu sprzyjać rentowności. Wynagrodzenia
w kolejnym roku mogą wzrosnąć bardziej niż inflacja, o czym obecnie Zarząd dyskutuje z przedstawicielami
związków.
Obecnie moce produkcyjne w zasadzie są całkowicie zapełnione (nie licząc wolnych weekendów oraz zmian
nocnych), dlatego Zarząd planuje dalszą rozbudowę zakładu produkcyjnego. Wobec 1300 tys. sztuk kuchenek w
bieżącym roku, potencjał produkcyjny zwiększy się o 200-300 tys. sztuk kosztem 30-40 mln PLN. Dodatkowy
wydatek pociągnie za sobą uruchomienie produkcji dwukomorowych piekarników (12 mln PLN). Całkowity poziom
inwestycji w przyszłym roku powinien zamknąć się kwotą aż 80 mln PLN, z czego ok. 40% będzie stanowić pomoc
publiczna w postaci zwolnień podatkowych.
4
Wycena
Wycenę Spółki sporządzono za pomocą:

metody opartej na zdyskontowanych przepływach pieniężnych (Free Cash Flow to Firm) FCFF;

metody porównawczej.
Metoda oparta na zdyskontowanych przepływach pieniężnych jest jedną z najbardziej popularnych metod
wyceny przedsiębiorstw. Według metody opartej na przepływach pieniężnych, wartość Spółki jest równa sumie
(zdyskontowanych odpowiednim ważonym kosztem kapitału) przepływów pieniężnych, pomniejszonej o wartość
długu netto.
Metoda porównawcza z kolei przedstawia Spółkę na tle popularnych mnożników wyznaczonych dla spółek
grupy porównawczej.
Podsumowanie wycen
Ostateczną cenę otrzymaliśmy, obliczając średnią z dwóch wartości – wyceny metodą FCFF oraz metodą
porównawczą, przy zachowaniu równych wag dla każdej z nich. Wyznaczona w ten sposób wartość jednej akcji
Amiki jest wyższa od obecnej wartości rynkowej. Ostatecznie, podtrzymujemy rekomendację KUPUJ i podwyższamy
cenę docelową do 162,92 PLN.
Tab. Podsumowanie wycen
wycena 1
akcji
metoda DCF
metoda porównawcza
169,18
156,66
wycena Amica
obecna cena akcji
potencjał wzrostu (%)
162,92
112,00
45%
waga
50%
50%
Źródło: BM BGŻ
Wycena DCF
Wyceny metodą
zdyskontowanych przepływów
pieniężnych
zostały sporządzone
przy zachowaniu
następujących założeń:
 w prognozach zakładamy jedynie rozwój organiczny, nie uwzględniając ewentualnych akwizycji;
 stopę wolną od ryzyka przyjęliśmy na podstawie 9-miesięcznej średniej rentowności 10-letnich
obligacji skarbowych, która wynosi nieco poniżej 3,5%, premię za ryzyko rynkowe przyjmujemy na
poziomie 5,5%;
 nominalny koszt kapitału obcego przyjmujemy na poziomie 5%;
 współczynnik beta przyjęliśmy na podstawie relewarowanej bety (czyli uwzględniającej stosunek
zadłużenia do wartości kapitałów własnych) przy wskaźniku wyjściowym równym 1;
 wzrost wolnych przepływów po okresie prognozy zakładamy w wysokości 2% w skali roku;
 efektywna stopa podatkowa wynosi 19%;
5
 szacunek nakładów inwestycyjnych w okresie prognozy został oparty o plany inwestycyjne Spółki,
przyjmujemy, że co 2 rok inwestycje w rzeczowe aktywa trwałe będą miały wyższy poziom z uwagi na
bardzo dużą skalę wzrostów sprzedaży, dla ostatniego roku prognozy przyjmujemy wydatki
inwestycyjne na poziomie amortyzacji;
 nie zakładamy emisji nowych akcji;
 wartość kapitału własnego w estymacji WACC jest wartością rynkową (szacowaną w wycenie DCF);
 wszystkie wartości wyrażone są nominalnie;
 cena akcji została wyliczona na dzień 09.12.2014 r.
Tab. Wycena metodą DCF
(mln PLN)
Przychody
EBIT
Efektywna stopa podatkowa
NOPLAT
Amortyzacja
CAPEX
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
2021P
2022P
2023P
2024P
2 110,0
123,3
19%
99,9
33,6
80,0
2 242,5
131,9
19%
106,8
37,1
50,0
2 372,1
140,3
19%
113,6
40,7
70,0
2 497,4
149,0
19%
120,7
44,0
50,0
2 616,8
158,3
19%
128,2
46,5
70,0
2 728,9
169,3
19%
137,1
46,9
50,0
2 832,1
178,2
19%
144,4
49,0
70,0
2 939,2
187,4
19%
151,8
51,2
50,0
3 050,3
197,2
19%
159,8
53,5
70,0
3 150,4
213,8
19%
173,2
48,2
50,0
Inwestycje w kapitał obrotowy
20,7
20,5
20,1
19,4
18,5
17,3
16,0
16,6
17,2
15,5
FCFF
32,7
73,3
64,3
95,3
86,2
116,7
107,3
136,5
126,0
155,9
Stopa wolna od ryzyka
Premia rynkowa
Beta
Koszt kapitału własnego
3,5%
5,5%
1,2
10,9%
3,5%
5,5%
1,1
9,8%
3,5%
5,5%
1,1
9,3%
3,5%
5,5%
1,0
9,3%
3,5%
5,5%
1,0
9,3%
3,5%
5,5%
1,0
9,3%
3,5%
5,5%
1,0
9,3%
3,5%
5,5%
1,0
9,2%
3,5%
5,5%
1,0
9,2%
3,5%
5,5%
1,0
9,2%
Koszt długu
Koszt długu po opodatkowaniu
5,0%
4,1%
5,0%
4,1%
5,0%
4,1%
5,0%
4,1%
5,0%
4,1%
5,0%
4,1%
5,0%
4,1%
5,0%
4,1%
5,0%
4,1%
5,0%
4,1%
% kapitału własnego
% długu
82,7%
17,3%
84,0%
16,0%
93,0%
7,0%
94,1%
5,9%
94,4%
5,6%
94,5%
5,5%
94,7%
5,3%
94,8%
5,2%
94,9%
5,1%
95,0%
5,0%
WACC
9,7%
8,9%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
9,0%
Suma DFCF
Wartość rezydualna (TV)
Zdyskontowana TV
Wartość działalności operacyjnej
Dług netto
Wartość kapitału własnego
Liczba akcji (mln szt.)
Wartość 1 akcji
586,4
1974,8
836,2
1 422,7
107,3
1315,4
7,78
169,18
Źródło: BM BGŻ
Tab. Analiza wrażliwości wyceny na przyjęte założenia
wzrost FCFF w nieskończoność
WACC
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
169,71
162,89
156,39
150,18
144,25
176,32
169,20
162,41
155,93
149,74
183,74
176,29
169,18
162,40
155,92
192,16
184,32
176,85
169,72
162,92
201,77
193,49
185,61
178,08
170,91
Źródło: BM BGŻ
6
Wyk. Determinanty wartości Amiki w wycenie FCFF
Źródło: BM BGŻ
7
Wycena porównawcza
Tab. Wycena metodą porównawczą
Spółka
Kapitalizacja (USD)
2014P
EV/EBIT
2015 P
2016 P
2014P
EV/EBITDA
2015 P
2016 P
2014P
P/E
2015 P
2016 P
WHIRLPOOL CORP
INDESIT CO SPA
GORENJE VELENJE
ELECTROLUX AB-SER B
SEB SA
DE'LONGHI SPA
ARCELIK AS
14530,0
1549,0
172,2
9012,6
4029,8
2965,6
4546,7
11,4
18,1
12,2
17,7
11,7
12,3
13,3
9,3
13,4
10,3
11,8
10,5
11,1
12,0
9,6
11,4
8,6
9,9
9,6
10,0
11,0
8,5
8,6
5,8
9,6
8,7
10,0
10,0
6,5
7,4
5,3
7,3
7,8
9,1
9,2
5,5
6,7
4,8
6,3
7,2
8,3
8,4
15,0
35,6
17,9
21,5
17,5
19,6
15,3
11,7
21,8
9,0
16,4
15,1
16,8
13,6
10,1
17,6
5,8
13,5
13,6
14,9
12,0
MEDIANA
4029,8
12,3
11,1
9,9
8,7
7,4
6,7
17,9
15,1
13,5
wskaźniki Amica
8,2
8,1
7,6
6,5
6,4
5,9
11,6
9,9
9,2
Premia/dyskonto
-33,4%
-26,3%
-22,8%
-24,7%
-13,5%
-11,1%
-35,3%
-34,8%
-32,3%
Wycena 1 akcji (PLN)
156,66
Źródło: Bloomberg, BM BGŻ
Wartość Spółki szacowaliśmy na podstawie popularnych wskaźników P/E (stosunek ceny akcji do zysku Spółki
na jedną akcję), EV/EBIT (stosunek wartości przedsiębiorstwa liczonej jako suma wartości kapitałów własnych dla
akcjonariuszy większościowych, długu netto oraz udziałów mniejszościowych Spółki do zysku przed
oprocentowaniem i opodatkowaniem) oraz EV/EBITDA (stosunek wartości przedsiębiorstwa liczonej jako suma
wartości kapitałów własnych, długu netto Spółki oraz udziałów mniejszościowych do zysku przed
oprocentowaniem i opodatkowaniem powiększonego o amortyzację). Do wyceny porównawczej wykorzystaliśmy
wskaźniki oparte na ubiegłorocznych wynikach oraz konsensusie analityków dla Spółek zagranicznych o podobnym
profilu działalności.
Na podstawie wyceny porównawczej opartej o powyższe wskaźniki otrzymaliśmy wartość jednej akcji Amiki na
poziomie 156,66 PLN. W stosunku do obecnej wyceny giełdowej, jest to wartość wskazująca na wysokie
niedoszacowanie wartości akcji.
Wyk. Marża EBITDA spółek porównawczych (w %)
Średnia 5-letnia dla Grupy Spółek
porównawczych = 9,1%
Źródło: Bloomberg, BM BGŻ
8
Tabele i prognozy
Tab. Bilans. Amica
(mln PLN)
2011
2012
2013
2014P
2015P
2016P
2017P
AKTYWA
796,9
847,9
948,9
1 042,6
1 127,9
1 215,8
1 307,9
Aktywa trwałe
331,0
360,8
414,9
435,3
481,7
494,6
524,0
24,3
23,1
22,3
23,6
27,0
25,7
25,4
Wartości niematerialne i
prawne
Wartość firmy
18,0
17,0
23,8
23,8
23,8
23,8
23,8
Rzeczowe aktywa trwałe
196,3
235,6
254,1
273,2
316,3
330,5
360,1
Aktywa obrotowe
465,8
487,1
534,0
607,3
646,2
721,1
783,9
Zapasy
175,1
155,4
201,2
240,1
256,4
272,5
288,2
Należności krótkoterminowe
234,7
217,2
295,7
352,9
376,8
400,5
423,6
23,0
75,2
25,6
2,9
1,6
36,7
60,6
PASYWA
796,9
847,9
948,9
1 042,6
1 127,9
1 215,8
1 307,9
Kapitał własny
360,8
421,0
471,4
518,6
584,4
653,1
726,3
Środki pieniężne
Kapitał zakładowy
15,6
15,6
15,6
15,6
15,6
15,6
15,6
Kapitał zapasowy
309,8
331,1
335,7
335,7
335,7
335,7
335,7
81,0
46,4
89,3
75,1
88,4
95,1
101,8
436,1
427,0
477,5
524,0
543,4
562,7
581,5
Zobowiązania długoterminowe
47,8
36,4
39,9
39,9
39,9
39,9
39,9
Zobowiązania krótkoterminowe
328,9
325,2
340,7
387,2
406,6
425,9
444,7
w tym dług odsetkowy
124,3
144,6
132,9
132,9
132,9
132,9
132,9
Zysk netto
Zobowiazania i rezerwy
Źródło: BM BGŻ.
P - prognozy BM BGŻ
9
Tab. Rachunek zysków i strat. Amica
(mln PLN)
2011
2012
2013
2014P
2015P
2016P
2017P
1 460,6
1 565,0
1 656,0
1 976,0
2 110,0
2 242,5
2 372,1
7,4%
7,1%
5,8%
19,3%
6,8%
6,3%
5,8%
Koszt sprzed. produktów,
towarów i materiałów
1078,7
1129,6
1141,4
1359,9
1460,1
1551,8
1641,5
Zysk brutto na sprzedaży
381,9
435,4
514,6
616,0
649,9
690,7
730,6
marża brutto na sprzedaży
26,1%
27,8%
31,1%
31,2%
30,8%
30,8%
30,8%
Koszty sprzedaży
137,0
145,3
157,8
185,2
197,0
208,5
219,7
Koszty ogólnego zarządu
193,9
218,5
264,3
309,7
330,7
351,5
371,8
Zysk (strata) ze sprzedaży
50,9
71,6
92,6
121,1
122,1
130,7
139,1
EBIT
53,2
74,3
96,3
122,2
123,3
131,9
140,3
EBITDA
74,6
99,2
122,9
154,2
156,9
168,9
181,0
marża operacyjna
3,6%
4,7%
5,8%
6,2%
5,8%
5,9%
5,9%
-9,2
-11,8
-15,2
-29,0
-11,4
-11,4
-11,4
Przychody ogółem
zmiana r/r
Saldo z działalności finansowej
Zysk (strata) brutto
44,2
62,5
81,0
93,3
111,9
120,4
128,9
marża brutto
3,0%
4,0%
4,9%
4,7%
5,3%
5,4%
5,4%
Podatek dochodowy
-36,6
16,5
19,1
18,1
23,5
25,3
27,1
Zysk (strata) netto
80,9
46,0
61,9
75,1
88,4
95,1
101,8
marża netto
5,5%
2,9%
3,7%
3,8%
4,2%
4,2%
4,3%
Źródło: BM BGŻ.
P - prognozy BM BGŻ
10
Tab. Rachunek przepływów pieniężnych. Amica
(mln PLN)
2011
2012
2013
2014P
2015P
2016P
2017P
Przepływy z działalności
operacyjnej
52,8
110,7
57,2
66,4
112,5
122,9
133,7
Zysk netto
80,9
46,0
34,9
75,1
88,4
95,1
101,8
Amortyzacja
21,3
24,9
28,9
29,6
33,6
37,1
40,7
Zmiana kapitału obrotowego
-6,9
33,2
-96,7
-49,5
-20,7
-20,5
-20,1
Przepływy z działalności
inwestycyjnej
-17,8
-55,7
-39,9
-50,0
-80,0
-50,0
-70,0
Nakłady inwestycyjne (CAPEX)
-30,1
-64,0
-53,9
-50,0
-80,0
-50,0
-70,0
Przepływy z działalności
finansowej
-38,6
-2,5
-66,2
-39,2
-33,8
-37,8
-39,8
Dywidenda
-23,2
0,0
-34,9
-28,0
-22,5
-26,5
-28,5
2,9
13,5
-14,1
0,0
0,0
0,0
0,0
Odsetki
-14,3
-15,9
-8,2
-11,2
-11,2
-11,2
-11,2
Zmiana stanu środków
pieniężnych
-3,6
52,5
-48,9
-22,8
-1,3
35,2
23,9
na początek okresu
25,9
22,3
75,2
25,6
2,9
1,6
36,7
na koniec okresu
22,3
75,2
25,9
2,9
1,6
36,7
60,6
Spłata kredytów netto
Środki pieniężne:
Źródło: BM BGŻ.
P - prognozy BM BGŻ
11
Tab. Wskaźniki finansowe. Amica
rentowność brutto na sprzedaży
2011
2012
2013
2014P
2015P
2016P
2017P
26,1%
27,8%
31,1%
31,2%
30,8%
30,8%
30,8%
rentowność EBITDA
5,1%
6,3%
7,4%
7,8%
7,4%
7,5%
7,6%
rentowność EBIT
3,6%
4,7%
5,8%
6,2%
5,8%
5,9%
5,9%
rentowność netto
5,5%
2,9%
3,7%
3,8%
4,2%
4,2%
4,3%
ROA
10,1%
5,4%
6,5%
7,2%
7,8%
7,8%
7,8%
ROE
22,4%
10,9%
13,1%
14,5%
15,1%
14,6%
14,0%
dynamika przychodów
dynamika EBITDA
7,4%
7,1%
5,8%
19,3%
6,8%
6,3%
5,8%
29,2%
33,1%
23,8%
25,5%
1,7%
7,7%
7,1%
dynamika EBIT
56,9%
39,7%
29,5%
27,0%
0,9%
6,9%
6,4%
dynamika EPS
441,8%
-43,1%
34,6%
21,3%
17,6%
7,6%
7,0%
dług/aktywa
15,6%
17,1%
14,0%
12,7%
11,8%
10,9%
10,2%
dług/kapitał własny
34,5%
34,4%
28,2%
25,6%
22,7%
20,3%
18,3%
dług/EBITDA
1,7
1,5
1,1
0,9
0,8
0,8
0,7
EBIT/odsetki
3,7
4,7
11,7
10,9
11,0
11,7
12,5
płynność bieżąca
1,4
1,5
1,6
1,6
1,6
1,7
1,8
płynność szybka
0,9
1,0
1,0
0,9
1,0
1,1
1,1
płynność gotówkowa
0,07
0,23
0,08
0,01
0,00
0,09
0,14
rotacja zapasów (dni)
43,8
36,2
44,3
44,3
44,3
44,3
44,3
rotacja należności (dni)
58,6
50,7
65,2
65,2
65,2
65,2
65,2
rotacja zobowiązań (dni)
54,2
49,7
53,0
53,0
53,0
53,0
53,0
cykl rotacji gotówki (dni)
48,2
37,2
56,5
56,5
56,5
56,5
56,5
WACC
10,1%
9,7%
9,7%
8,9%
9,0%
9,0%
9,0%
ROIC
10,7%
12,4%
13,8%
16,4%
15,3%
14,9%
14,5%
EVA (mln)
2,7
13,3
22,9
45,1
41,5
42,5
43,1
FCFF (mln)
27,4
54,4
-43,7
29,1
32,7
73,3
64,3
Źródło: BM BGŻ. Wskaźniki ROE, ROA dla zysku oczyszczonego z one-offów (-27 mln zł)
P - prognozy BM BGŻ
12
ul. Żurawia 6/12, 00–503 Warszawa
tel. (22) 32 94 300, fax (22) 32 94 303
e-mail: [email protected] www.bgz.pl
Rekomendacje i Analizy
telefon
adres email
Witold Wroński
22 329 43 46
[email protected]
Krzysztof Kozieł
22 329 43 44
[email protected]
Michał Krajczewski
22 329 43 40
[email protected]
Adam Anioł
22 329 43 43
[email protected]
Doradztwo Inwestycyjne
telefon
adres email
Witold Wroński
22 329 43 46
[email protected]
Wydział kluczowych klientów
telefon
adres email
Jacek Szczepański
22 329 43 20
[email protected]
Grzegorz Leszek
22 329 43 55
[email protected]
Monika Dudek
22 329 43 24
[email protected]
Przemysław Borycki
22 329 43 22
przemysł[email protected]
Sławomir Orzechowski
22 329 43 54
[email protected]
Jacek Wrześniewski
22 329 43 25
[email protected]
Oferty Publiczne (IPO)
telefon
adres email
Ewa Kostrzewa
22 329 43 18
[email protected]
Marek Jaczewski
22 329 43 53
[email protected]
Internetowe serwisy transakcyjne
Zlecenia na GPW i New Connect
http://www.bgz.pl/biuro_maklerskie/zlecenia_gpw.html
Zapisy w ofertach publicznych (IPO)
http://www.bgz.pl/biuro_maklerskie/zapisy_ipo.html
Centra Obsługi Produktów Inwestycyjnych
Białystok
ul. Suraska 3 a
85 744 21 08
Poznań
ul. Piekary 17
61 858 26 81
Ciechanów
ul. 17-go Stycznia 60
23 674 13 52
Radom
ul. Traugutta 29
48 361 22 71
Kielce
ul. Sienkiewicza 47
41 248 14 95
Siedlce
ul. Joselewicza 3
25 640 90 46
Nowy Sącz
ul. Nawojowska 4
18 443 53 91
Tarnobrzeg
ul. Wyspiańskiego 5
15 823 89 87
Opole
ul. Rynek 24/25
77 454 43 64
Warszawa
ul. Grzybowska 4
22 581 54 51
13
14