Wezwanie do sprzedaży akcji – wycena – wartość spółki

DYSKUSJA PRZEGLĄDU
Wezwanie do sprzedaży akcji – wycena – wartość spółki
Co decyduje o skuteczności wezwania do sprzedaży akcji spółki? Czy spełnienie
formalnych warunków ustalenia ceny w wezwaniu wystarczy do jego powodzenia? Jak
spółka może bronić się przed niechcianym przejęciem? Jaka w tym rola fairness opinion
sporządzonej przez firmę doradczą? To tylko niektóre pytania, na które odpowiedzą
uczestnicy poniższej dyskusji.
W panelu udział wzięli:
Prof. Aleksander Chłopecki – of counsel w kancelarii Salans D. Oleszczuk
Marcin Łągiewka – wicedyrektor w Zespole ds. Wycen KPMG w Polsce
Jacek Owczarek – członek zarządu, dyrektor finansowy Eurocash
Dr Wiesław Rozłucki – Rotschild Polska, przew. Rady Programowej PID
Tomasz Wiśniewski – partner i szef Zespołu ds. Wycen KPMG w Polsce
Dyskusję prowadził Andrzej S. Nartowski – prezes PID
Andrzej S. Nartowski: – Przed trzema laty, przy ogromnym zainteresowaniu rynku, Polski
Instytut Dyrektorów zorganizował seminarium na temat fairness opinion. Dzisiaj wracamy do
tematu w siedzibie i z inicjatywy KPMG. Cieszę się, że i tym razem frekwencja nadzwyczajnie
dopisała. O wprowadzenie proszę dyrektora Marcina Łągiewkę.
Marcin Łągiewka: – W transakcji przejęcia zawsze są co najmniej dwie strony: strona
sprzedająca i strona kupująca. Z punktu widzenia sprzedającego wartość wygląda mniej więcej
tak: przedsiębiorstwo, które sprzedaję, składa się z aktywów materialnych netto i aktywów
niematerialnych – to jest, powiedzmy, wartość wewnętrzna przedsiębiorstwa. Do tego
sprzedający chciałby zazwyczaj uzyskać pewne premie. Prowadzone są więc negocjacje i
dochodzimy do ceny, jaką udaje się ustalić pomiędzy stronami transakcji.
Z punktu widzenia kupującego sytuacja wygląda nieco inaczej. Aktywa firmy postrzega on
podobnie, natomiast poza tymi aktywami widzi różnego rodzaju synergie. Dla kupującego więc
wartość może być inaczej postrzegana niż w przypadku sprzedającego. Stąd różne poziomy tejże
wartości – w zależności od tego, czyj punkt widzenia przyjmiemy. Możemy więc mówić o
wartości wewnętrznej i wartości inwestycyjnej, a gdzieś pomiędzy nimi zazwyczaj kształtuje się
cena. Cena jest wymierna, precyzyjnie określona przez strony i najczęściej wyrażona w pieniądzu.
Musimy więc mieć świadomość, że czym innym jest cena, a czym innym wartość. Tutaj
dochodzimy do istoty opinii zwanej fairness opinion. Niestety nie doczekaliśmy się tłumaczenia
tego pojęcia na język polski, postaram się więc zdefiniować je sposób opisowy. Fairness opinion
jest to niezależna opinia wyspecjalizowanej firmy doradczej na temat finansowych warunków
transakcji – na określonych warunkach, z punktu widzenia jednej ze stron tejże transakcji. Czyli
jest ona wydawana albo dla sprzedającego, albo dla kupującego.
Na rozwiniętych rynkach instytucja fairness opinion stała się już swego rodzaju
standardem. W niektórych krajach – m.in. w USA, Kanadzie, Wielkiej Brytanii – są nawet
przepisy prawne, które mówią w jakich przypadkach należy zasięgnąć zewnętrznej opinii przy
podejmowaniu przez spółkę pewnych stategicznych decyzji.
Musimy sobie też uświadomić czym fairness opinion nie jest. Przede wszystkim nie jest
wyceną, czyli nie jest opinią odnośnie wartości, a jedynie opinią na temat ceny. Nie jest to też
rekomendacja odnosząca się do decyzji w sprawie przeprowadzenia transakcji, ani opinia nt.
innych niż finansowe warunków transakcji, np. warunków prawnych. I nie jest to wreszcie
badanie due diligence, choć analiza wniosków z due diligence jest ważnym elementem przy
przygotowywaniu takiej opinii.
Wyjaśniliśmy już więc sobie czym jest fairness opinion, a czym nie jest, zastanówmy się
teraz kiedy ta opinia może pomóc. Z naszej praktyki i doświadczenia na polskim rynku wynika, że
jest to wskazane głównie w następujących przypadkach. Pierwszy przypadek to wezwania do
sprzedaży akcji spółek publicznych. Znowelizowane kilka lat temu przepisy – a teraz planuje się
kolejną nowelizację – stanowią, że w przypadku publicznego wezwania zarząd spółki ma
obowiązek przekazania rynkowi swojego stanowiska w sprawie ogłoszonego wezwania. W
szczególności zarząd powinien odnieść się do ceny zaoferowanej w wezwaniu i wskazać czy ta
cena odpowiada wartości godziwej spółki. Trzeba przy tym zaznaczyć, że dotychczasowe
notowania spółki nie mogą być jedynym wyznacznikiem tej wartości. I tu przepisy stanowią, że
zarząd spółki ma prawo skorzystać z opinii biegłego. A jeśli z tej opinii skorzysta, to ta opinia jest
publikowana razem ze stanowiskiem zarządu.
Kolejny przypadek, gdy fairness opinion jest wskazana, to transakcje pomiędzy
podmiotami powiązanymi. W takich przypadkach opinia ta ma uwiarygodnić decyzję zarządu
poprzez stwierdzenie, że transakcja jest dokonywana w dobrej wierze i nie narusza ani interesów
spółki, ani akcjonariuszy – zwłaszcza mniejszościowych.
I jeszcze przypadki, które dość często się zdarzają: wszelkiego rodzaju reorganizacje w
ramach grup kapitałowych, często międzynarodowych, oraz transakcje ze znaczącymi
akcjonariuszami – np. zakup przedsiębiorstwa od jednego z akcjonariuszy spółki. I wreszcie duże
transakcje fuzji i przejęć. W ostatnich latach w przypadku takich transakcji często zasięgano opinii
niezależnych ekspertów i już staje się to swego rodzaju standardem.
Taka jest teoria, ale spójrzmy jak wygląda praktyka. W KPMG zbadaliśmy wszystkie
wezwania na polskim rynku giełdowym, które zostały ogłoszone w latach 2009-2010. Były w tym
czasie 43 wezwania, z których dwa jeszcze trwały w momencie przeprowadzania badania, 29 było
udanych, a 12 nieudanych. Czyli 2/3 wezwań udało się, a z liczby 29 udanych wezwań, w 17
przypadkach (ok. 60%) efektem było przejęcie kontroli nad spółką.
W ilu z tych 43 wezwań zamówiono fairness opinion? W przypadku tylko sześciu spółek
zarząd zasięgnął opinii zewnętrznego podmiotu i opublikował tę opinię razem ze swoim
stanowiskiem. Na uwagę zasługuje fakt, iż aż kilka z nich było sporządzanych niedawno, w
październiku 2010 r., i to jest dobry sygnał. W tamtym czasie było dość dużo wezwań, niektóre
bardzo interesujące, dużo pisała o nich prasa. W poprzednich miesiącach i latach było takich
opinii bardzo niewiele. Miejmy nadzieję, że ta praktyka stanie się bardziej powszechna w Polsce.
Z drugiej strony na uwagę zasługują motywy, jakimi kierowały się zarządy spółek, które
nie widziały potrzeby zamawiania fairness opinion. Oto autentyczne cytaty, choć bez podania, o
które spółki chodzi:
►Zarząd spółki nie zasięgał opinii zewnętrznego podmiotu na temat ceny proponowanej w wezwaniu. W opinii
zarządu cena akcji wskazana w wezwaniu nie odpowiada wartości godziwej.
►Zarząd spółki nie zlecał sporządzania żadnych dodatkowych opracowań ani wycen wartości spółki w związku
z wezwaniem, a przy formułowaniu stanowiska dotyczącego wezwania opierał się na analizie informacji podanych
w treści wezwania oraz informacjach pochodzących od spółki. W opinii Zarządu spółki cena akcji oferowana w
wezwaniu przewyższa wartość godziwą spółki.
►Zarząd spółki nie zlecał sporządzania żadnych dodatkowych opracowań ani wycen wartości spółki w związku
z wezwaniem, a przy formułowaniu stanowiska dotyczącego wezwania opierał się na analizie informacji podanych
w treści wezwania oraz na informacjach posiadanych przez spółkę. W opinii zarządu cena akcji wskazana w
wezwaniu odpowiada wartości godziwej.
Pozostaje oczywiście wielkim znakiem zapytania, w jaki sposób te zarządy doszły do
takich wniosków, skoro przepisy wyraźnie stanowią, że nie wystarczy spojrzeć na historyczny
kurs akcji, należy zaś się zastanowić nad wartością godziwą i dokonać rzetelnej wyceny spółki.
Teraz kilka słów podsumowania. Proszę zauważyć, że o ile „cenę” można zazwyczaj
dokładnie określić, bo jest ona z reguły wyrażona w pieniądzu, o tyle „wartość” jest pojęciem
abstrakcyjnym, wieloznacznym. Wartość może być różna dla poszczególnych stron transakcji,
dlatego w praktyce bardzo często się zdarza, że cena różni się od wartości – zarówno in plus, jak i
in minus. Różnica taka może być uzasadniona okolicznościami transakcji, ale nie musi. Cała więc
sztuka w tym, żeby ustalona cena nie szkodziła interesom ani spółki, ani jej akcjonariuszy –
zwłaszcza mniejszościowych, którzy tak naprawdę nie mają żadnego wpływu na to co się dzieje w
spółce.
Dlatego dobrą praktyką staje się korzystanie z opinii zewnętrznych renomowanych
doradców, którzy wspierają zarząd i ograniczają ponoszone przezeń ryzyko poprzez wydawanie
niezależnych opinii – fairness opinion. Miejmy nadzieję, że na naszym rynku ta praktyka stanie się
nie tylko dobra, ale i powszechna. A wypowiedzi zarządów na temat ceny i wartości, które nie są
oparte na rzetelnych analizach, znajdą się tam gdzie ich miejsce, czyli w podręcznikach historii.
Andrzej S. Nartowski: – Nie tłumaczmy terminów takich jak fairness opinion na polski.
Corporate governance znaczy po polsku corporate governance i tak samo powinno być z fairness
opinion. Zaś co do ceny i wartości – zapytał mnie dziś dzienikarz z TV Biznes jak wyjaśniłbym
różnicę pomiędzy ceną i wartością? Odpowiedziałem, że o rynku kapitałowym wiem coś od 20
lat, ale o dziełach sztuki – od 50 lat. A każde dzieło sztuki ma cenę i ma wartość. Wartość jest w
moim sercu, a cena w portfelu. I one się często rozmijają. Człowiek chciałby mieć jakieś dzieło
sztuki, ale go nie stać. Na pytanie zaś czy wprowadzić obowiązek prawny zasięgania przez zarządy
fairness opinion, czy też poprzestać na samoregulacji, odpowiem tak: jestem za samoregulacjami.
Aleksander Chłopecki: – Zastanawiałem się do czego właściwie jest potrzebny prawnik przy
omawianiu kwestii wiążących się z wartością spółek i analizowaniem tego polskiego, jak tu
zaproponowano, pojęcia fairness opinion. Nie mogę zrobić wykładu na temat wezwań, mogę
jednak przypomnieć podstawowowe regulacje i – użyjmy tego słowa – dziwactwa w polskim
systemie prawnym. Drugi motyw mojej wypowiedzi to wskazanie, co unijny i polski ustawodawca
– poza art. 80 ustawy o ofercie publicznej1, gdzie jest mowa o obowiązku zarządu – myśli w
sensie regulacyjnym. Czyli co można wywnioskować z miejsca pojęcia wartości godziwej w
systemie prawnym. I wniosek będzie raczej mało optymistyczny.
Jeśli chodzi o wezwania, to pamiętamy, że mamy obwiązek ogłoszenia wezwania przy
przekraczaniu progów 33% i 66% akcji. W tym drugim przypadku, z oczywistych powodów, musi
1
Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do
zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. 2005 Nr 184 poz. 1539 z późn. zm.).
to być wezwanie do sprzedaży wszystkich akcji. Czy nie dziwi państwa to 66%? Bo to jest
dziwactwo. Przecież cały nasz system prawny jest oparty na większości powyżej 50%. Jest jeszcze
wprawdzie pułap 75%, gdzie można mieć na myśli tzw. pakiet blokujący (25% plus jedna akcja),
który ma znaczenie przy decyzjach o najważniejszych decyzjach w sprawie przedsiębiorstwa.
Tymczasem przecież, zgodnie z Ksh, podczas obrad organów spółki – czy to na walnym
zgromadzeniu, czy w zarządzie, czy w radzie nadzorczej – wystarczy powyżej 50% głosów, a nie
powyżej 66%. Skąd to dziwactwo? Teraz zadam moje ulubione pytanie: Kto jest właścicielem
Coca-Coli? Naród? Oczywiście! Ta firma ma akcjonariat rozproszony. Z kolei polski
ustawodawca myślał mniej więcej tak: jesteśmy na końcu „łańcucha troficznego”, czyli w naszych
spółkach z reguły znajduje się jeden dominujący, najczęściej zagraniczny akcjonariusz, który ma
udział powyżej 50 czy 60%. Musi to być oczywiście przynajmniej 50%, bo inaczej jego władza w
spółce byłaby zagrożona.
I ustawodawca myślał dalej tak: gdybym zdecydował, że przy przekroczeniu 50% akcji
musi być ogłoszone wezwanie do sprzedaży wszystkich akcji i okazałoby się, że dla inwestorów
cena jest atrakcyjna, to co się będzie działo? Akcjonariusze odpowiedzą na wezwanie, płynność
spadnie, cena akcji poleci w dół i oczywistą konsekwencją będzie wyprowadzenie spółki z rynku
giełdowego. Więc ustawodawca – a ja znałem tego ustawodawcę – powiedział tak: skoro realia są
takie, że wezwanie do sprzedaży wszystkich akcji należałoby ogłaszać przy przekroczeniu progu
50% akcji, to byłoby to bardzo niebezpieczne dla rynku – jego skutkiem byłoby niemal
automatyczne wyrzucenie spółki z obrotu giełdowego. A tak, to mamy kontrolę korporacyjną w
przedziale pomiędzy 50% a 66%, a jednocześnie nie musimy ogłaszać wezwania przy
przekroczeniu tych 50%.
A co ustawodawca myśli jeżeli chodzi o wartość? Regulacja jest tu oczywista: dyrektywa w
sprawie ofert przejęcia2. Przy czym sposób interpretacji samej dyrektywy i jej implementacji daje
spore pole do popisu. Zwłaszcza w zakresie regulacji dotyczących obrony przed wrogim
przejęciem. Zwracam uwagę, że dla ustawodawcy unijnego najważniejsza jest równość, a
mianowicie najwyższa cena zapłacona przez oferenta – warunek jest podobny jak w Polsce, czyli
kurs z ostatnich 6-12 miesięcy, który jest uważany za godziwą cenę3. Widać więc, że to jest
warunek skrajnie formalistyczny, zgodny z zasadą równości, co właściciwie nie przystaje do
pojęcia wartości godziwej wskazywanego przez mojego przedmówcę. Oczywiście ustawodawca
unijny upoważnia rządy żeby stosowały tu inne reguły, inne instrumenty. Jak zareagował na to
polski ustawodawca? Zastosował możliwość, jaką dał ustawodawca unijny, jako dodatkową: cena
rynkowa to jest podstawowa cena akcji z odpowiedniego okresu. Reguła podstawowa zaś – unijna
zasada trochę nam się ukryła – jest w art. 79 ustawy o ofercie, gdzie jest mowa o cenie akcji w
wezwaniu4.
2
Dyrektywa 2004/25/WE z 21 kwietnia 2004 r. w sprawie ofert przejęcia.
Art. 5 ust. 4. Najwyższa cena zapłacona przez oferenta za te same papiery wartościowe, lub przez osoby
działające z nim w porozumieniu, w okresie, jaki ma być ustalony przez Państwa Członkowskie, lecz nie
krótszym niż sześć i nie dłuższym niż 12 miesięcy przed rozpoczęciem oferty, o której mowa w ust. 1
[obligatoryjna oferta] , jest uważana za godziwą cenę. Jeżeli po podaniu oferty do publicznej wiadomości i przed
zamknięciem oferty oferent lub jakakolwiek osoba działająca z nim w porozumieniu zakupuje papiery
wartościowe po cenie wyższej niż cena ofertowa, oferent zwiększa cenę w swojej ofercie tak, aby nie była ona
niższa niż najwyższa cena zapłacona za tak nabyte papiery wartościowe.
4
Art. 79.
1. Cena akcji proponowana w wezwaniu, o którym mowa w art. 72–74:
1) w przypadku gdy którekolwiek z akcji spółki są przedmiotem obrotu na rynku regulowanym, nie może być
niższa od:
a) średniej ceny rynkowej z okresu 6 miesięcy poprzedzających ogłoszenie wezwania, w czasie których
dokonywany był obrót tymi akcjami na rynku głównym, albo
3
Trochę ten sposób regulacji może budzić wątpliwości, bo ustawodawca unijny jest „pod
spodem”, a nasze prawo jest wyżej, ale jakoś można to uzasadnić. Zobaczmy co się dzieje w
przypadku gdy niemożliwe jest ustalenie ceny zgodnie z pkt 1) – nie może być ta cena niższa od
wartości godziwej. Czyli ustawodawca unijny robi dziwny manewr, bo czysto formalny
mechanizm ceny najwyższej płaconej przez oferenta uważa za cenę godziwą – co z punktu
widzenia ekonomicznego brzmi dość głupio. Ustawodawca polski zaś do ceny godziwej nie
przywiązuje wagi, bo mówi, że są formalne wymogi, czyli cena rynkowa – najwyższa cena płacona
przez oferenta – i jakby się już nic nie dało zrobić, wówczas dopiero cena nie może być niższa od
wartości godziwej. A jednocześnie w art. 80 ustawa o ofercie mówi, że zarząd ma obowiązek
ustosunkować się do ogłoszonego wezwania5. A moim prawnikom zawsze mówię: napiszczcie
tak, jak jest w pkt 2 art. 80, to wam nic nie zrobią. I na tym polega istota tej historii.
Andrzej S. Nartowski: – Obrona przed przejęciem to świetny temat, który może być
przedmiotem odrębnej dyskusji. Teraz posłuchajmy aktywnego uczestnika sprawy przejęcia
kontroli nad Emperią przez Eurocash.
Jacek Owczarek: – Opowiem o tym jak się zaczęła i jak się skończyła historia przejęcia przez
Eurocash od Emperii części jej spółek dystrybucyjnych i franczyzowych. Tak naprawdę to
zaproponowaliśmy przy okazji rynkowi spojrzenie na cały rynek dystrybucji żywności w Polsce,
włączając w to rynek tradycyjny i rynek nowoczesny zorganizowanego handlu. Postawiliśmy tezę,
że liczba małych sklepów osiedlowych spada tylko i wyłącznie z tego powodu, że rynek
nowoczesny rośnie dużo szybciej, jest dużo bardziej agresywny. Z drugiej strony, rynek hurtowy,
b) średniej ceny rynkowej z krótszego okresu – jeżeli obrót akcjami spółki był dokonywany na rynku głównym
przez okres krótszy niż określony w lit. a;
2) w przypadku gdy nie jest możliwe ustalenie ceny zgodnie z pkt 1 albo w przypadku spółki, w stosunku do
której otwarte zostało postępowanie układowe lub upadłościowe – nie może być niższa od ich wartości
godziwej.
2. Cena akcji proponowana w wezwaniach, o których mowa w art. 72–74, nie może być również niższa od:
1) najwyższej ceny, jaką za akcje będące przedmiotem wezwania podmiot obowiązany do jego ogłoszenia,
podmioty od niego zależne lub wobec niego dominujące, lub podmioty będące stronami zawartego z nim
porozumienia, o którym mowa w art. 87 ust. 1 pkt 5, zapłaciły w okresie 12 miesięcy przed ogłoszeniem
wezwania, albo
2) […]
3. Cena akcji proponowana w wezwaniu, o którym mowa w art. 74, nie może być również niższa od średniej
ceny rynkowej z okresu 3 miesięcy obrotu tymi akcjami na rynku regulowanym poprzedzających ogłoszenie
wezwania.
5
Art. 80.
1. Zarząd spółki publicznej, której akcje objęte są wezwaniem, o którym mowa w art. 73 lub art. 74, jest
obowiązany, nie później niż na 2 dni robocze przed dniem rozpoczęcia przyjmowania zapisów, przekazać
Komisji oraz do publicznej wiadomości stanowisko dotyczące ogłoszonego wezwania wraz z podaniem podstaw
tego stanowiska. Stanowisko zarządu spółki przedstawiane jest równocześnie przedstawicielom zakładowych
organizacji zrzeszających pracowników spółki, a w przypadku braku takiej organizacji – bezpośrednio
pracownikom.
2. Stanowisko zarządu spółki, oparte na informacjach podanych przez podmiot obowiązany do ogłoszenia
wezwania w treści tego wezwania, zawiera w szczególności opinię dotyczącą wpływu wezwania na interes
spółki, w tym zatrudnienie w spółce, strategicznych planów tego podmiotu wobec spółki i ich prawdopodobnego
wpływu na zatrudnienie w spółce oraz na lokalizację prowadzenia jej działalności, jak również stwierdzenie, czy
zdaniem zarządu cena proponowana w wezwaniu odpowiada wartości godziwej spółki, przy czym
dotychczasowe notowania giełdowe nie mogą być jedynym miernikiem tej wartości.
3. W przypadku zasięgnięcia opinii zewnętrznego podmiotu (biegłego) na temat ceny akcji w wezwaniu, jak
również w przypadku uzyskania opinii działających w spółce organizacji, o których mowa w ust. 1, spółka
przekazuje również te opinie w trybie określonym w art. 56 ust. 1.
na którym my operujemy, jest po prostu za słaby. Siła zakupów, efektywność kosztowa,
sprawność jakościowa jest niższa tam, gdzie struktura jest bardziej rozproszona.
Dlatego zaplanowaliśmy połączenie z Emperią, proponując rynkowi stworzenie
podmiotu, który będzie miał masę krytyczną sprzedażową po połączeniu rzędu 14 mld zł obrotu.
Eurocash ma roczne obroty 9 mld zł, Emperia 6 mld zł. Ani przez chwilę nie wątpiliśmy, że jest
to słuszne i należy to zrobić. Dzięki połączeniu powstał podmiot nr 2 na rynku dystrybucji
żywności w Posce – po Jeronimo Martins, czyli Biedronce. Jeśli zaś chodzi o dystrybucję
produktów markowych, to jesteśmy już nr 1.
Jednocześnie aspirowaliśmy do grupy 10 największych firm w Polsce i obecnie chyba
byśmy zajęli ósme miejsce – biorąc pod uwagę rankingi za 2009 rok. Istota sprawa polega też na
tym, że jako Eurocash mamy odpowiednich ludzi, odpowiednio zarządzaną spółkę, by nadal
konsolidować rynek – nawet gdyby przyszło połknąć naszego największego konkurenta.
Teraz kilka słów wprowadzenia w realia rynkowe. Udział rynku tradycyjnego w handlu w
Polsce spadł z 71% w 2001 r. do 49% obecnie. Co ciekawe, rynek jako całość nadal rośnie. Przy
czym rynek nowoczesny rośnie znacznie szybciej niż tradycyjny. W ciągu ostatnich trzech lat
liczba małych sklepów zmniejszyła się ze 115 tys. do 96 tys. i jest to trend, z którym mamy na
bieżąco do czynienia. Trzeba też dodać, że rynek tradycyjny wcale nie zmniejsza się dlatego, że
rosną hipermarkety – to już jest historia. Teraz konkurencję zabijają dyskonty.
W którym miejscu jest obecnie nasza firma? Gdybyśmy posłużyli się wynikami sprzedaży
w 2009 r., to pierwszy jest Jeronimo Martins z 16,8 mld zł obrotu, z dynamiką wzrostu 31% i jest
to wzrost organiczny – widać więc, że jest to naprawdę maszyna mocno rozpędzona. My, po
połączeniu, jesteśmy na drugim miejscu z 14,4 mld zł obrotu i 27% wzrostem. Potem jest Macro
Cash & Carry, czyli grupa Real – po tym jak sprzedają w Polsce elektronikę pod marką Saturn
albo Media Markt – z 12,9 mld zł. Na czwartym miejcu mamy Tesco, potem Carrefour, Auchan i
Kaufland.
Jeśli chodzi o udział w rynku, to po połączeniu – szacujemy to na podstawie badań
rynkowych, w tym naszych własnych – nasz udział wynosi 17%. Gdybyśmy używali statystyk
oficjalnych, to pewnie jesteśmy bliżej 10%, bo statystyki oficjalne nie uwzględniają sprzedaży
pomiędzy hurtownikami, co jest nie tyle sprzedżą, co wolumenem. Natomiast jeśli
przymierzylibyśmy się do całego rynku, to ten udział wyniesie ok. 7%.
Gdzie widzimy synergie po tym połączeniu? Za podstawową uznaliśmy zbudowanie siły
zakupowej. Postawiliśmy na to, że mamy dość komplementarne organizmy jeśli chodzi o
sprzedaż: my np. więcej sprzedajemy piwa, alkoholu czy softdrinków – w czym Emperia jest
relatywnie słabsza; natomiast Emperia jest mocniejsza np. w dystrybucji kawy itp. Od początku
wiedzieliśmy, że jest możliwość uzyskania lepszych warunków zakupowych przez skorzystanie –
mówiąc kolokwialnie – z lepszego kontraktu.
Nawiązując do naszej nazwy Eurocash, generalnie wolimy cash i jesteśmy z jedną z
nielicznych firm w Polsce, która zarządza bardziej bilansem niż rachunkiem wyników. Powody są
takie, że działamy w biznesie bardzo małych marży – nasza marża wynosi 3,6% na
skonsolidowanych obrotach – i cała zabawa polega na tym, ile razy w ciągu roku uda się obrócić
kapitałem obrotowym. W związku z tym optymalizowanie kapitału obrotowego jest obsesyjnym
wątkiem w naszej firmie. I tu jest kolejna synergia dzięki tej transakcji.
Nie chcemy budować wielkich struktur logistycznych, takie zadanie jeszcze przed nami.
Nie chodzi przy tym o to, że niektóre sieci więcej sprzedają, inne mniej, ważne jest to, że w
sieciach franczyzowych penetracja w poszczególnych sklepach jest bardzo różna. W naszych
sieciach franczyzowych wynosi 50% tego co sprzedaje sklep, a w sieci Emperii 20-30%. Samo
wyrównanie tych poziomów wywoła wzrost sprzedaży i efektywności.
Przechodząc zaś do samej transakcji, to co zaproponowaliśmy Emperii, to tak naprawdę
było połączenie, bez ogłaszania wezwania, na podstawie oferty połączeniowej. Chcieliśmy
wymienić nasze akcje przy użyciu parytetu wymiany. Zrobiliśmy to po raz pierwszy w Polsce, nie
przetestowaliśmy więc tego. Koniec końców zrealizowaliśmy transakcję przyjazną.
Do tej transakcji przygotowywaliśmy się przez 12 miesięcy, ciężko pracując. Prospekt
złożyliśmy w KNF w lipcu 2010 r., wezwanie ogłosiliśmy we wrześniu. Udało nam się utrzymać
nasze plany w ścisłej tajemnicy i nikt nie zorientował się, że ten prospekt tam leży.
Przedostatniego dnia, gdy ruszała już cała nasza machina propagandowa, „Parkiet” napisał, że
chyba coś się kroi – więc dopiero w przeddzień ujawnienia naszych planów złamana została
tajemnica. Kiedy wystartowaliśmy 13 września, to mieliśmy rozpisany godzinowy scenariusz
działania: np. o 12.00 dzwonimy do Emperii, proponując spotkanie, o tej i o tej godzinie
komunikat bieżący, potem pierwsza konferencja prasowa, następnie druga itd. Stała więc za tym
spora machina propagandowa przekonująca do naszych racji.
Nigdy nie dyskutowaliśmy czy ta transakcja ma sens, natomiast przedmiotem dyskusji był
parytet wymiany akcji, który ustaliliśmy na 3,76. Od początku uważaliśmy, że on jest dobry dla
obu stron. Na czym budowaliśmy to przekonanie? Od momentu kiedy Eurocash wszedł na
giełdę w lutym 2005 r. do chwili rozpoczęcia transakcji kurs akcji naszej spółki wzrósł o prawie
600%. Nie mamy się więc czego wstydzić. Emperia w tym czasie podwoiła swoją wartość.
Przypomnę, że wzrost WIG-u w tym czasie wyniósł 30%. Nasza teza była taka, że to my
działamy na rynku szybciej, lepiej i intensywniej. Powiem też jeszcze, że nasze wzrosty są dużo
bardziej dynamiczne jeżeli chodzi o wzrost sprzedaży, wzrost EBITDA czy zysku netto.
Dlaczego zaproponowaliśmy parytet wymiany akcji na poziomie 3,76? Wyliczony on
został na podstawie średniej trzymiesięcznej kursu naszych akcji – do momentu ogłoszenia
transakcji. W świetle tego, o czym mówił prof. Chłopecki o reżimie wezwaniowym – to my
właśnie chcieliśmy od niego uciec. W związku z tym przygotowaliśmy ofertę wymiany akcji i
regulacje dotyczące wezwań jej nie dotyczyły. Średnia z zamknięcia, gdy ogłaszaliśmy transakcję
to było 3,71, zaś sześciomiesięczna średnia wyniosła 3,8 i żeby było sprawiedliwie, wzięliśmy
wielkość pośrednią.
Zadbaliśmy też o przedstawienie opinii analityków. Sześciu z nich dawało rekomendacje
dla Eurocash i jednocześnie dla Emperii, a parytet wyliczony z podawanych przez nich cen
docelowych wynosił 3,5. Duże znaczenie miało także to, że konsekwentnie powtarzaliśmy, że
wyliczonego przez nas parytetu nie podniesiemy. Po dwóch tygodniach dyskusji na ten temat
ustała.
Komunikowaliśmy jednocześnie rynkowi, że – podchodząc matematycznie – po
połączeniu z Emperią będziemy 24. spółką na giełdzie jeśli chodzi o kapitalizację. Tak było w
momencie ogłoszenia tej oferty, bo teraz kapitalizacja Eurocashu jest znacznie większa.
Podkreślaliśmy też, że przyłączamy Emperię po to, by powstała spółka, która będzie miała szanse
na wejście do indeksu WIG20. A nie będzie to łatwe, bo energetyka będzie nadal prywatyzowana
i duże spółki z tego sektora będą nas wyprzedzać. Dlatego musimy chyba poczekać na stworzenie
indeksu WIG30. W każdym razie to jest jeden z naszych celów korporacyjnych.
Kolejna kwestia: przed rozpoczęciem transakcji średni roczny obrót akcjami Eurocashu
wynosił dwa mln zł, zaś Emperii 400 tys. zł. Tu rodzi się oczywiście pytanie dlaczego inwestorzy
zagraniczni nie inwestują w niektóre spółki w Polsce. Odpowiedź jest prosta: bo niełatwo z nich
wyjść. My natomiast jesteśmy przykładem na to, że można zainteresować inwestorów jeśli spółka
ma potencjał wzrostu – od momentu ogłoszenia transakcji obrót naszymi akcjami wyniósł 107
mln zł.
Po drodze mieliśmy mieliśmy sporo fajerwerków prasowych – najpierw Emperia miała
swoje walne zgromadzenie, którego uchwały oprotestowaliśmy, a sąd zabezpieczył nasze
roszczenia. Emperia nie mogła więc m.in. wykonywać buy backu, który był jedną ze strategii
obrony przed przejęciem, a jednocześnie opublikowała swoje plany dotyczące podziału spółki.
Potem my mieliśmy swoje walne zgromadzenie, na którym głosowano kwestię przejęcia kontroli
nad Emperią. Nasz główny akcjonariusz, Politra B.V., opowiedział się też za przedłużeniem
procesu podwyższenia naszego kapitału docelowego przez trzy najbliższe lata. Emperia chciała
nasze uchwały zablokować, lecz nie udało jej się.
Mieliśmy więc sinusoidę nastrojów, ale nigdy nie zerwaliśmy nici porozumienia z Emperią
i spotykaliśmy się regularnie na różnych szczeblach kierownictwa. Wreszcie wszyscy wymęczyli
się już na tyle, że nadszedł czas by usiąść do stołu i porozmawiać o odkupieniu od Emperii tego
kawałka biznesu, który nas naprawdę interesował i zostawienie im tej części, która nas nie
interesowała, a dla nich miała znacznie wyższą wartość – jak wynikało z tego, co komunikowali
rynkowi. Te wszystkie rozmowy doprowadziły do tego, że 21 grudnia 2010 r. podpisaliśmy
umowę inwestycyjną. Ostatni warunek zawieszający to była zgoda na transakcję naszej rady
nadzorczej, która obradowała 3 stycznia br., a 4 stycznia ogłosiliśmy transakcję.
Na czym stanęło? Na tym, że kupujemy od Emperii wszystkie spółki dystrybucyjne i
wszystkie systemy franczyzowe. Zgodnie z projekcjami Emperii na ten rok, spółki te powinny
osiągnąć ok. 5 mld zł obrotu i ok. 105 mln zł EBITDA. Ustaliliśmy naszą wycenę na 925 mln zł
za całą tę grupę obejmującą 18 spółek. Uzgodniliśmy, że 51% ceny zapłacimy akcjami, a
podstawą przeliczenia będzie kurs 22,21 zł z 13 września, kiedy wszystko się zaczęło. Dodam, że
dziś te akcje kosztują 33 zł, więc jest to ładna premia dla akcjonariuszy Emperii. Druga kwestia,
którą uzgodniliśmy, to przeprowadzenie due diligence i poddanie ocenie przez biegłego
rewidenta.
Dlaczego taka forma transakcji była dla nas lepsza? Wrócę jeszcze do naszego parytetu
3,76. Na początku rynek był dosyć entuzjastycznie nastawiony do tezy, że Emperia na pewno się
obroni. Przy takim optymistycznym założeniu parytet dojeżdżał do 4,40. Jednak w momencie gdy
rynek zorientował się, że pewnie doprowadzimy do końca tę transakcję, to parytet spadł do 3,40,
by wreszcie osiągnąć bodaj 3,81. Zatoczyliśmy więc wielkie koło, by wylądować w tym samym
miejscu.
Oczywiście lepsza jest transakcja przyjacielska niż wroga – z wielu powodów. Po
pierwsze, minimalizuje ryzyko integracyjne: wiemy co kupujemy, mamy due diligence, umowę
inwestycyjną, klauzule odpowiedzialności itp. Po drugie, zamiast emitować 55 mln akcji, co
planowaliśmy w poprzednim scenariuszu, emitujemy 21 mln, czyli rozwodnienie akcji jest dla
naszych akcjonariuszy znacznie mniejsze, więc zysk na akcję czy synergia na akcję jest znacznie
wyższa niż w przypadku poprzedniego scenariusza. No i nie musimy się martwić o sprzedaż
części Emperii, co i tak musielibyśmy zrobić. Część „keszową” pewnie zapłacimy długiem, czyli
w praktyce, z punktu widzenia inwestora kapitałowego, zwiększamy mu zwrot na kapitale, który
zaiwestował.
W roku 2011 zajmiemy się sprawami wewnętrznymi, a nie zewnętrznymi, i będziemy
porządkować własne podwórko, bo wierzymy, że synergie w dziedzinie dystrybucji będą znacznie
większe niż to co możemy wykreować przy następnych akwizycjach. Emperia Holding pozostanie
naszym akcjonariuszem z 14% akcji, czyli drugim po Politrze B.V.(44%). W związku z tym, że
płacimy akcjami i emitujemy 10% naszego kapitału, składamy prospekt emisyjny do KNF. No i
jeszcze potrzebna jest decyzja UOKiK. W sumie jesteśmy przekonani, że w marcu-kwietniu uda
nam się zamknąć transakcję.
Andrzej S. Nartowski: – Uczmy się więc na czym polega przyjazne połączenie. Polega ono na
tym, żeby przeciwnika zapędzić do rogu, zablokować i przejąć. To jest dyplomacja, a świetną
dyplomację miała zawsze Rosja, a potem Związek Radziecki: „my druzja, my nie agresory”. Teraz
dr Rozłucki opowie jak bronił Bogdanki. Kiedyś był znakomitym szermierzem – czy gdy
przyszło do walki o Bogdankę te umiętności się przydały?
Wiesław Rozłucki: – Pewnie tak, chociaż tutaj decydowały bardziej godziny niż sekundy.
Chciałbym najpierw przedstawić przeciwników: z jednej strony Lubelski Węgiel „Bogdanka” SA,
z drugiej New World Resources N.V. (NWR). Bogdanka jest znacznie miniejsza od NWR, który
jest międzynarodowym holdingiem, notowanym na giełdzie w Warszawie, Pradze i Londynie.
Jego głównym akcjonariuszem jest znany czeski finansista Zdenĕk Bakala, były szef Credit Suisse
w Pradze – więc od razu na początku wiadomo było, że walka będzie ciężka, a przeciwnik jest
godny. Dodam też, że NWR ma węgiel koksujący, Bogdanka zaś głównie węgiel energetyczny.
Bogdanka debiutowała na warszawskiej giełdzie w 2009 r. Jej akcjonariat jest
rozproszony, głównie są to fundusze emerytalne. Na pierwszy rzut oka więc widać, że NWR miał
duże szanse powodzenia, jako spółka bardziej doświadczona, która w finansach i przejęciach
miała już bogatą historię. Dlatego decyzja Bogdanki o zatrudnieniu dobrego banku
inwestycyjnego, który wspierałby władze spółki, była słuszna.
5 października 2010 r. NWR zaanonsował zamiar przejęcia kontroli nad Bogdanką w
drodze nie tyle wrogiego, co nieproszonego (unsolicited) wezwania do sprzedaży akcji. Jest to
pojęcie słabsze niż określenie wrogie, a przy dobrej woli można je nawet uznać za neutralne.
Wezwanie było po 100,75 zł, czyli z 13% premią do ceny akcji Bogdanki tuż przed ogłoszeniem
wezwania, zaś z 30% premią w odniesieniu do średniego sześciomiesięcznego kursu spółki.
Można więc powiedzieć, że wzywający postąpił rozsądnie, dał premię zachęcającą do sprzedaży.
Odpowiedź zarządu Bogdanki na to wezwanie była negatywna. Przedtem jednak odbyła
się cała seria spotkań z akcjonariuszami, został też powołany specjalny zespół, nazwany
komitetem obrony wartości spółki, w którego skład wchodziło kierownictwo spółki i doradcy.
Komitet ten pracował praktycznie każdego dnia do końca terminu wezwania, reagując na każdy
ruch przeciwnika. A można się było spodziewać z jego strony wyrafinowanej i dobrej strategii.
W swoim stanowisku na temat ceny i warunków wezwania zarząd oparł się mocno na
fairness opinion, sporządzonej przez Rotschilda, która stwierdzała że cena jest nie fair wobec
akcjonariuszy – z finansowego punktu widzenia. Opinia ta była bardzo dokładnie
udokumentowana – pracował nad nią nie tylko zespół warszawski, ale także zespół
międzynarodowy – londyński – Rotschilda, łącznie było to ponad 20 osób. W opinii wymienione
były główne powody, dlaczego spółka i doradcy uważali, że oferta nie jest godziwa, nie zapewnia
akcjonariuszom uzyskania godziwej ceny. W dosadny sposób na temat oferty wypowiedziały się
także związki zawodowe.
21 października 2010 r. zarząd ogłosił oficjalne stanowisko w sprawie oferty, w którym
znalazło się sformułowanie, że proponowana cena jest „rażąco niższa od ceny godziwej”.
Sformułowanie to zostało wpisane do stanowiska zarządu po bardzo długiej dyskusji w
międzynarodowym gronie. Tu muszę podkreślić, że tego sformułowania nie było w fairness
opinion, ale zarząd spółki, po rozważeniu wszystkich argumentów, zdecydował się na jego użycie.
Z reguły po ogłoszeniu wezwania cena natychmiast wzrasta do poziomu podanego w
ofercie, a nawet go trochę przekracza, bo rynek oczekuje, że wzywający w razie trudności może
podwyższyć cenę. W przypadku Bogdanki kurs akcji utrzymymywał się do samego końca batalii
powyżej ceny ofertowej, która wynosiła 100,75 zł, obecnie jest to ok. 110 zł.
Główna linia obrony polegała na przekonaniu akcjonariuszy, że wartość spółki jest
wyższa. Były na to liczne argumenty, w tym program zwiększania potencjału wydobywczego
Bogdanki. Na marginesie wspomnę, że analizy Rotschilda będące podstawą dla fairness opinion
sięgały tak głęboko, że przeglądaliśmy nawet mapy geologiczne ze złożami.
Co było istotne w taktyce obrony? Przede wszystkim komunikacja z rynkiem i
akcjonariuszami – głównie funduszami emerytalnymi. Fundusze mogą samodzielnie podejmować
decyzje i trzeba było je przekonać o większej wartości Bogdanki niż podano w ofercie. Bardzo
ważna była też komunikacja z mediami – przekazanie istotnych informacji nt. Bogdanki, jej
perspektyw, potencjału cenowego, który Bogdanka może osiągnąć w przyszłości. Przy czym nie
były to informacje, których nie było w publikowanych wcześniej przez spółkę raportach, lecz
zostały one podane w sposób bardziej przekonujący. Trzeba więc było pokazać bardzo
szczegółowe analizy przeprowadzane przez spółkę, plany inwestycyjne, potencjał, wysokość
przyszłych marż. Bardzo szczegółowe dane były dostarczane analitykom i mieliśmy nadzieję, że
skłoni to ich do podwyższenia wycen spółki, co przełoży się na notowania.
W efekcie ceny docelowe podawane przez analityków zaczęły iść w górę. Wolniej niż
przypuszczaliśmy, ale jednak. Udało nam się więc osłabić wiarygodność oferty NWR. Patrzyliśmy
też pilnie na to, co robi NWR, który prowadził bardzo ofensywną kampanię medialną –
wypowiedzi, płatne ogłoszenia w telewizji i gazetach. Twierdzili z uporem, że cena jest uczciwa,
bo odzwierciedla wartość spólki, i jej nie podwyższą.
W pewnym momencie jednak popełnili błąd – pod koniec wezwania zaczęli nieformalnie
rozmawiać z głównymi akcjonariuszami, którym oferowali cenę de facto wyższą. Utrzymując
równocześnie publicznie, że cena w wezwaniu jest dobra. Czyli była to, moim zdaniem,
podwójna gra, nieuczciwa strategia.
Wspomnę też, że analizując działalność NWR można było zauważyć, że mają oni bardzo
trudne do wydobycia złoża, wymagające wielkich inwestycji, które nie dają spodziewanych
rezultatów. Tymczasem Bogdanka ma dobre duże złoża, łatwe do wydobycia. Nasz przeciwnik
miał więc rzeczywiście słabe karty. Na pewno był lepszy w swoich relacjach inwestorskich, PR,
natomiast jeśli chodzi o fundamentalną wartość spółki, to jest to spółka słabsza od Bogdanki.
Tyle że większa, bardziej znana, bardziej doświadczona w mechanizmach rynkowych.
I to należało naszemu rynkowi przekazać, a to nie było łatwe, bo sektor górniczy jest
słabo reprezentowany na GPW, stąd specjalistów, analityków od sektora górniczego jest niewielu.
Tak więc pod tym względem sytuacja jest tu o wiele gorsza niż w przypadku chociażby sektora, w
którym działa Eurocash. Naszym zadaniem była więc także edukacja rynku i analityków, którzy
zajmowali się wycenami tych spółek.
Jakie lekcje płyną z tych wydarzeń? Po pierwsze, fundamentalną wartość spółki należy
zakomunikować rynkowi raczej na początku. A nie byliśmy tego pewni i skorzystaliśmy z rady
kolegów z Londynu, którzy uważali, że główne argumenty trzeba podać na początku, a nie czekać
na koniec rozgrywki i dopiero wtedy wyciągać jakieś asy z rękawa.
Po drugie, bardzo ważną rolę odegrał zarząd Bogdanki, który wykazał się wysokimi
umiejętnościami i kompetencjami w precedensowych dla siebie warunkach.
Po trzecie, Bogdanka była cały czas w ofensywie – dzięki bardzo dobrej komunikacji z
rynkiem, w czym wspierała spółkę wyspecjalizowana firma TBT. Dobre zarządzanie relacjami z
akcjonariuszami, z całym rynkiem, sprawiło że Bogdanka wygrała walkę w obszarze PR, choć
była ona trudna. Warto przy okazji wspomnieć, że NWR wydało na kampanię medialną ogromne
pieniądze, zaś Bogdanka nieporównalnie mniejsze.
W czym NWR się przeliczył? Moim zdaniem, cena jednak była za niska, chcieli kupić
tanio, więc ceny nie podnieśli. To był błąd. Kolejny błąd to brak reakcji na komentarze ze strony
akcjonariuszy. I oczywiście niedocenienie innych interesariuszy, szczególnie związków
zawodowych i lokalnej społeczności. Szczególnie w sektorze górniczym o takich sprawach nie
można zapominać.
Wniosek podstawowy: obrona, żeby była skuteczna, musi wykazać fundamentalną wyższą
wartość spółki – bez tego trudno spodziewać się sukcesu. Cena Bogdanki jest teraz na poziomie
110 zł, czyli 10% powyżej ceny w wezwaniu. Sukcesem jest to, że wartość spółki została
podwyższona w sposób trwały. Bo w wezwaniach bardzo często jest tak, że jak wezwanie się nie
udaje i oferta przestaje obowiązywać, to cena spada. W naszym przypadku oferta się skończyła, a
cena wzrosła. Rynek został więc skutecznie przekonany, że ta wartość jest wyższa. Moim
zdaniem, ona jest jeszcze wyższa i kurs wzrośnie, ale to zwykle zajmuje trochę czasu. Z reguły
wszystkie prognozy zarządu są przez analityków traktowane z ostrożnością i zawsze są trochę
obcinane, w związku z tym wycena spółki jest niższa niż w prognozach zarządu. Wartość
Bogdanki w wyniku tej oferty i skutecznej obrony wzrosła o ponad 300 mln zł. Rotschild wziął z
tego tylko bardzo niewielką część…
Andrzej S. Nartowski: – Proszę zwrócić uwagę na to, jak często w analizach pojawiał się NWR
jako spółka, którą warto kupować. Ileż miała rekomendacji! Moda była tu po stronie NWR.
Tomasz Wiśniewski: – Jeśli chodzi o regulacje krajowe i unijne, dotyczące kwestii związanych z
wezwaniami, to niewłaściwie ustalone progi mogą być zagrożeniem dla płynności rynku. A są
pomysły, by wezwania do sprzedaży wszystkich akcji ogłaszać już od 33%. Zobaczymy jaki
będzie tego efekt.
Jak widzieliśmy, statystyka korzystania z fairness opinion przy sporządzaniu stanowiska
zarządu wobec wezwania nie jest różowa, do października u.br. wydano tylko trzy takie opinie,
dalsze trzy wydano w październiku. Wydaje się że sprawa jest na tyle ważna, że zarządy częściej
powinny zasięgać takiej opinii, sporządzonej przez bank inwestycyjny czy dział bankowości
inwestycyjnej firmy doradczej.
Sprawa zasięgania zewnętrznych opinii nie jest regulowana prawem. Z drugiej strony
jednak, zarządy są przecież wynajęte przez akcjonariuszy i często znajdują się w sytuacji konfliktu
interesów: z jednej strony są bowiem większościowi akcjonariusze, którzy de facto zatrudniają
zarząd, a z drugiej strony – akcjonariusze mniejszościowi; i czy w takiej sytuacji zarządy są w
stanie w sposób obiektywny i bezstronny powiedzieć czy zaproponowana cena jest dobra dla
wszystkich akcjonariuszy? Nasuwa się też pytanie, czy na tym etapie oczekujemy czegoś od KNF
w sprawie sporządzania fairness opinion. Na rynkach rozwiniętych, np. w USA, jest taki
obowiązek, zaś u nas nikomu nie przyjdzie do głowy, że KNF mógłby kogoś ukarać za taką
niefrasobliwość jak brak niezależnej i obiektywnej fairness opinion.
Temat obrony przed przejęciem jest tak interesujący, że niewątpliwie będzie się pojawiał
coraz częściej. Usłyszeliśmy dziś jak zmęczyć przeciwnika, by kupić jego akcje na takich
warunkach, jakie się uważa za stosowne. W przypadku Eurocashu szczególnie ważne było
wskazanie synergii, które tłumaczą dlaczego należało tę transakcję przeprowadzić. Na uwagę
zasługuje też to, że przejęcia, budowanie silnych grup, nie dzieją się z dnia na dzień – samo
planowanie połączenia z Emperią trwało 12 miesięcy. Na dodatek udało się to utrzymać w
tajemnicy przed rynkiem. To jest świadectwo profesjonalnego podejścia do takich transakcji.
Ważne jest pokazanie jak pozyskać zaufanie rynku do takiej transakcji. I jak dobrze jest
mieć różne opcje pod ręką. Trzymamy kciuki, by Eurocash zrealizował swój strategiczny cel i
wszedł do WIG20. W tym przypadku ważne też było ukazanie jak wrogie przejęcie przekształcić
w przyjazną transakcję – co pozwala na negocjację właściwej ceny, a nie jest dążeniem na ślepo,
by tylko kupić akcje. Usłyszeliśmy też jak pokonać w sposób cywilizowany wytrawnego
przciwnika.
Analizując wezwania do sprzedaży akcji polskich spółek, patrzyliśmy też na wysokość
premii, które były oferowane inwestorom, i generalnie są one na dość niskim poziomie – w
porównaniu z rynkami dojrzałymi. W Polsce premia wynosiła z reguły kilkanaście procent, a na
rynku amerykańskim pomiędzy 20% a 30%, a nawet więcej. Może to wynikać z tego, że na
polskim rynku akcjonariat spółek nie jest aż tak rozproszony, by trzeba było przepłacać, aby
akcjonariuszy namówić do transakcji.
Chciałbym też zwrócić uwagę na fakt, że przy sporządzaniu fairness opinion dla zarządu
Bogdanki pracowało 20 osób, każda intesywnie. A efektem ich pracy była opinia, która miała
może dwie albo trzy strony. A właściwie to jedno słowo: nie. Z wieloma pewnie zdaniami
rozmaitych zastrzeżeń. Tymczasem spotykamy się czasem z takim pytaniem: Dostajemy dwie czy
trzy strony, ale dlaczego musimy tyle za to zapłacić?
O klasie fairness opinion świadczy to, jak odbierze ją rynek i jak zachowa się kurs akcji.
Wspomniano tu, że wzrost wartości spółki był nieporównanie wyższy niż wynagrodzenie
doradców. My także mamy doświadczenia w zakresie sporządzania fairness opinion przy
podobnych transakcjach – m.in. dla Cyfrowego Polsatu i Telewizji Polsat. Tam wzrost
kapitalizacji sięgnął miliarda zł, a nasze wynagrodzenie nie stanowiło nawet ułamka procenta tej
sumy. Przy czym nie może tu być mowy o succes fee, wynagrodzenie nie jest bowiem zależne od
tego czy wydamy pozytywną, czy negatywną opinię. Musimy po prostu być niezależni, natomiast
potem miło jest zobaczyć jak rynek odbiera taką opinię i jak zachowuje się kurs spółki.
Aleksander Chłopecki: – Z podziwem słuchałem opowieści o tym, jak Rotschild wspierał
proces, który doprowadził do wzrostu kursu spółki powyżej poziomu określonego w wezwaniu.
Nie mogli bowiem tego zrobić na zasadzie wyciągnięcia królika z kapelusza i podania informacji
cenotwórczej, która nie była wcześniej podana w raporcie.
To wszystko trzeba było robić za pomocą ostrożnych, wyważonych analiz, opartych na
informacjach ogólnie dostępnych albo przynajmniej potencjalnie dostępnych dla
zainteresowanych. Płaci się właśnie za to ryzyko utraty reputacji, a także za niesamowitą
odpowiedzialność za politykę informacyjną.
Pełny tekst artykułu w nr 1(25)2011 „Przeglądu Corporate Governance”