Kiedy powinno być ogłoszone wezwanie

Kiedy powinno być ogłoszone wezwanie
Parkiet, Paweł Kawarski
Odpowiedź na pytanie z tytułu jest dosyć prosta – wąsko rzecz ujmując, zgodnie z art. 77 ust. 1 ustawy o
ofercie publicznej wezwanie do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji jest ogłaszane po ustanowieniu
zabezpieczenia w wysokości nie niższej niż 100 proc. wartości pakietu akcji będących przedmiotem transakcji.
Z kolei biorąc pod uwagę wszystkie zagadnienia związane z wezwaniem, jest ono ogłaszane po wykonaniu
szeregu czynności poprzedzających nabycie akcji. Zwykle obejmują one przeprowadzenie due diligence i analiz
finansowych, środowiskowych, prawnych itp., negocjacje i zawarcie umowy sprzedaży wraz z umowami
towarzyszącymi ze zbywcą (zbywcami)pakietu, wybór i zawarcie umowy z domem maklerskim pośredniczącym
w ogłoszeniu wezwania, ustanowenie zabezpieczenia, przygotowanie dokumentu wezwania, niekiedy
zgłoszenie zamiaru koncentracji.
Wszystkie te czynności winny być przeprowadzane nie tylko z najwyższą starannością, adekwatną do wagi
transakcji, lecz również z zachowaniem poufnego charakteru, z uwagi na notowanie danego papieru
wartościowego na rynku giełdowym. Jest to trudne głównie z uwagi na stosunkowo dużą liczbę osób
zaangażowanych w poszczególne czynności i tym trudniejsze, im dłuższy jest czas upływający od ujawnienia
zamiaru nabycia przedmiotowego pakietu do dnia ogłoszenia wezwania. Sytuacja ta stwarza ryzyko
wykorzystania informacji poufnej w wyniku ujawnienia samego zamiaru nabycia lub umówionej ceny nabycia.
O tym, że ryzyko to nie jest teoretyczne, przekonują przykłady gwałtownego wzrostu kursu giełdowego akcji
przed ogłoszeniem kilku wezwań. Jednocześnie wzrost kursu akcji w wyniku wykorzystania informacji poufnej
powoduje wzrost kursu odniesienia.
Ryzyko wzrostu kursu może zmaterializować się nawet wtedy, gdy nie dochodzi do wykorzystania informacji
poufnej. W przypadku oczekiwania na wezwanie, którego ogłoszenie jest obowiązkowe w wyniku
bezpośredniego lub pośredniego przekroczenia progu określonej liczby głosów (obecnie33 lub 66 proc.),
inwestorzy grają niekiedy pod wzrost kursu, nabywając akcje w oczekiwaniu na uzyskanie jeszcze
korzystniejszej ceny w wyniku sprzedaży w drodze wezwania.
Jednakże udzielona na wstępie odpowiedź jest poprawna jedynie na gruncie ustawy o ofercie publicznej,
według której wezwanie ogłaszane jest przez publikację dokumentu (treści)wezwania (art.77 ust. 2). Biorąc
pod uwagę to, że ustawa o ofercie publicznej implementuje dyrektywę w sprawie ofert przejęcia
2004/25/WE,należy zauważyć, że omawiane zagadnienie jest regulowane w dyrektywie odmiennie.
Zgodnie z art. 6 ust. 1 dyrektywy wezwanie winno być przeprowadzane w ten sposób, że w pierwszej kolejności
nabywca publikuje ofertę (bid) („Państwa Członkowskie zapewniają, że decyzja o złożeniu oferty zostanie
podana do wiadomości publicznej bezzwłocznie i że organ nadzoru zostanie poinformowany o ofercie”).
Następnie od oferenta wymagane jest sporządzenie i podanie do publicznej wiadomości w odpowiednim czasie
(ingood time) dokumentu oferty zawierającego informacje konieczne, aby umożliwić posiadaczom papierów
wartościowych spółki będącej przedmiotem oferty podjęcie decyzji w sprawie oferty opartej na właściwych
informacjach (art.6 ust. 2). Oznacza to, że według dyrektywy ogłoszenie oferty (wezwania)jest czynnością
odrębną od publikacji dokumentu opisującego szczegóły oferty i poprzedza jego publikację. Konstrukcja ta
niesie z sobą kilka zalet, których nie ma rozwiązanie przyjęte w polskiej ustawie.
Ogłoszenie wezwania (oferty) ze skutkiem prawnym – zobowiązanie do nabycia danych akcji po cenie
obliczanej za okres poprzedzający wezwanie – jest możliwe stosunkowo szybko. Przede wszystkim może zostać
dokonane po podjęciu czynności merytorycznych (badaniespółki i zawarcie umowy sprzedaży), lecz przed
ukończeniem czynności mających charakter bardziej techniczny (zawarcie umowy z domem maklerskim,
ustanowienie zabezpieczenia, przygotowanie dokumentu wezwania). Z pewnością do ogłoszenia wezwania
zgodnie z dyrektywą doszłoby o wiele szybciej niż do ogłoszenia tego samego wezwania w trybie zgodnym z
ustawą o ofercie. Dzięki temu rozwiązaniu ryzyko wykorzystania informacji poufnej, które towarzyszy
przeprowadzeniu wezwania polskiego, jest ograniczone. Ponadto ryzyko gry inwestorów przeciwko nabywcy w
przypadku wezwania obowiązkowego w praktyce może być wyeliminowane, gdyż ogłoszenie tego wezwania
może nastąpić tuż po ujawnieniu obowiązku jego ogłoszenia (powiadomienia o przekroczeniu odnośnego progu
liczby głosów).
Nabycie znacznego pakietu akcji na zasadach dyrektywy nie tylko ogranicza okazje do wykorzystania
informacji poufnej, lecz także chroni nabywców tych pakietów przed wpływem czynników niemających
bezpośredniego związku z sytuacją ekonomiczną przedmiotowej spółki, a cały proces staje się bardziej
przejrzysty również dla drobnych inwestorów. Okoliczności te, niezależnie od konieczności zapewnienia
zgodności polskiej ustawy z regulacjami unijnymi, skłaniają do postulowania odpowiedniej i pilnej zmiany
ustawy o ofercie publicznej, tym bardziej uzasadnionej, że obecnie przygotowywana nowela poświęcona jest
„poprawieniu funkcjonowania instytucji wezwania”.
Według dyrektywy ogłoszenie oferty (wezwania) jest czynnością odrębną od publikacji dokumentu opisującego
szczegóły oferty i poprzedza jego publikację.