anality czn y - Komunikat
Transkrypt
anality czn y - Komunikat
sektor: chemia 6 stycznia 2005 r. Ciech IPO 34,50 Ticker Grupa Kapita³owa Ciech jest holdingiem chemicznym sk³adaj¹cym siê ze spó³ek krajowych oraz zagranicznych. Pomimo skomplikowanej struktury Grupy, istotne znaczenie dla osi¹ganych wyników (i wartoci) ma zaledwie szeæ podmiotów. S¹ nimi podmiot dominuj¹cy (Ciech S.A.) oraz piêæ spó³ek produkcyjnych (w tym cztery z sektora chemii nieorganicznej oraz jedna petrochemiczna). Najwa¿niejszymi spó³kami produkcyjnymi s¹ dwie spó³ki sodowe (Soda M¹twy S.A. oraz Janikosoda S.A.), produkuj¹ce dwa g³ówne produkty: sodê kalcynowan¹ oraz sól warzon¹. Obok nich kluczowe znaczenie dla GK Ciech maj¹ Fosfory Sp. z o.o. (producent nawozów fosforowych oraz wielosk³adnikowych), Petrochemia-Blachownia S.A. (producent wyrobów petrochemicznych, g³ównie etylobenzenu oraz benzenu) oraz Vitrosilicon S.A. (producent wyrobów szklanych (pustaków szklanych i opakowañ do zniczy) oraz chemicznych (g³ównie szklistego krzemianu sodu)). Podmiot dominuj¹cy - Ciech S.A., jest spó³k¹ handlow¹, której g³ówn¹ dzia³alnoci¹ jest sprzeda¿ wyrobów spó³ek produkcyjnych z Grupy Kapita³owej. Ponadto, Ciech S.A. poredniczy w dostawach surowców do spó³ek Grupy oraz prowadzi obrót wyrobami innych podmiotów. GPW - Bloomberg - ❏ Czynniki kluczowe dla wartoci Grupy r. obrót/msc (tys. z³) analityczny RAPORT ❏ Holding chemiczny Na poziomie poszczególnych spó³ek wystêpuj¹ ró¿ne czynniki kluczowe dla osi¹ganych wyników. Na poziomie Grupy, która jest eksporterem, silny wp³yw na wyniki maj¹ zmiany kursów walutowych, szczególnie PLN/USD oraz PLN/EUR. Na rynkach kluczowych produktów GK Ciech jest b¹d zdecydowanym liderem (spó³ki sodowe, opakowania szklane), b¹d jest istotnym graczem (rynek nawozów), ze zdywersyfikowan¹ struktur¹ odbiorców. W dzia³alnoci petrochemicznej wystêpuje uzale¿nienie od jedynego odbiorcy kluczowego produktu. Jednoczenie, dzia³alnoæ ta cechuje siê wysok¹ zmiennoci¹ wyników i zale¿noci¹ od kursów walutowych. Oczekujemy, i¿ w najbli¿szych latach GK Ciech wypracuje s³absze wynik operacyjny ni¿ w latach 2003-2004 (g³ównie umocnienie z³otego) przy jednoczesnej poprawie wyniku netto (redukcja wysokiego zad³u¿enia). 1 879 409 1 909 329 2 182 166 2 081 033 2 180 126 02-515 Warszawa EBIT DA 102 160 232 731 239 081 212 543 232 081 tel. (0-22)521-80-00 zysk netto -4 178 76 204 83 414 94 557 94 712 EPS (z³) -0,15 2,72 2,98 3,38 3,38 DPS (z³) 0,00 0,00 0,10 0,60 0,68 Informacja na temat CEPS (z³) 2,36 5,86 6,36 6,87 7,24 powi¹zañ pomiêdzy BDM P/E ostatniej stronie niniejszego opracowania EV (tys. z³) ** 752 643 liczba akcji (tys. sztuk) ** 28 000 free float (%) *** 63,3% free float (tys. z³) *** P/BV EV/EBIT DA - 10,3 9,4 8,3 8,3 2,01 1,62 1,38 0,87 0,80 7,4 3,2 3,1 3,5 3,2 P - prognoza BDM PKO BP S.A., wskaniki porównywalne obliczone dla zak³adanej liczby akcji po IPO 496 418 - * równa zak³adanej cenie em isyjnej ** po planowanej em isji 8,204 m ln akcj serii C *** po IPO przy za³o¿eniu uplasowania ca³ej planowanej em isji akcji serii C oraz sprzeda¿y 2,05 m ln akcji w³asnych Akcjonariat po IPO * % akcji Skarb P añstwa 36,68% Nowi akcjonariusze-transza otwarta 41,27% 3,53% 16,25% Akcje pracownicze 1,58% Dotychczasowe osoby fizyczne 0,69% * po IPO przy za³o¿eniu uplasowania ca³ej planowanej em isji akcji serii C oraz sprzeda¿y 2,05 m ln akcji w³asnych Akcjonariat prz e d IPO % akcji Skarb P añstwa 51,88% Grupa Kap. Ciech - konsolid. pe³na 8,79% P TU S.A.- konsolidowana met.p.w³. 11,57% P ozosta³e 33 podmioty 26,78% Osoby fizyczne Poprz ednie rekome ndacje sprzeda¿ a spó³k¹ znajduje siê na 784 000 data 2006P - kapitalizacja (tys. z³) ** tys. z³ 2005P - maksymalna cena emisyjna Dane finansowe (wska niki dla ocz e kiwane j ceny e misyjnej równej 28 z³) 2004P e-mail: [email protected] minimalna cena emisyjna P ozosta³e 32 podmioty 2003 fax (0-22)521-79-46 32,90 W rezultacie IPO nast¹pi uproszczenie z³o¿onej struktury w³acicielskiej Ciech S.A. ( z zachowaniem kluczowej pozycji Skarbu Pañstwa) oraz pozyskanie gotówki przez GK Ciech z emisji akcji serii C oraz sprzeda¿y posiadanych akcji istniej¹cych. Gotówka przeznaczona zostanie na sfinansowanie projektów inwestycyjnych, polegaj¹cych g³ównie na inwestycjach technologicznych w spó³kach produkcyjnych. Oczekujemy, i¿ planowane inwestycje pozwol¹ na utrzymanie pozycji Grupy na rynku g³ównego produktu (sody kalcynowanej, a tak¿e wzrost rentownoci produkcji soli oraz nawozów fosforowych. Ponadto, inwestycja w Petrochemii-Blachowni powinna pozwoliæ spó³ce na uniezale¿nienie siê od jedynego odbiorcy (Dwory) obecnego kluczowego produktu spó³ki (etylobenzenu). W naszym przekonaniu GK Ciech bêdzie dysponowaæ gotówk¹ wystarczaj¹c¹ do dalszej redukcji zad³u¿enia. 2002 ul. Pu³awska 15 28,00 wycena DCF (z³) P TU S.A.- konsolidowana met.p.w³. Przy za³o¿eniu ceny emisyjnej akcji serii C równej 28 z³, w bazowym wariancie kursów walutowych szacujemy wartoæ DCF akcji Ciech S.A. na 32,9 z³ oraz metod¹ porównawcz¹ na 36,2 z³. PKO Bank Polski SA cena rynkowa (z³) * ❏ Emisja i sprzeda¿ akcji ❏ Wycena Bankowy Dom Maklerski Dane podstawowe rekomendacja 0,98% kurs nie sporz¹dzano rekomendacji analityk: Micha³ Janik tel. (0-22)521-79-13 e-mail: [email protected] Ciech Chemia Wycena akcji spó³ki Wycena W celu oszacowania wartoci akcji Ciech S.A. zastosowalimy dwie metody wyceny: zdyskontowanych przep³ywów pieniê¿nych (DCF) oraz metodê porównawcz¹. Na potrzeby metody DCF w wariancie bazowym przyjêlimy 10-letni horyzont czasowy oraz nastêpuj¹ce za³o¿enia: ❏ Wzrost PKB równy 4,5% w ca³ym okresie prognozy pocz¹wszy od przysz³ego roku ❏ Inflacja rednioroczna równa 3% ❏ rednioroczne kursy EUR i USD w ca³ym okresie prognozy pocz¹wszy od roku 2005 równe odpowiednio 4,20 z³ i 3,50 z³ ❏ Stopa wolna od ryzyka w poszczególnych latach prognozy równa stopom uzyskanym z krzywej Fair Market Curve (Bloomberg). Stopy te kszta³tuj¹ siê w przedziale 6,57%-6,07% w przedziale najbli¿szych 10 lat. Jako stopê rezydualn¹ przyjêlimy stopê 5,79% równ¹ stopie 20-letniej (przyjmuj¹c, i¿ obecna krzywa Fair Market Curve uwzglêdnia ju¿ oczekiwane efekty konwergencji ze stopami eurolandu). ❏ Premia rynkowa na potrzeby oszacowania wymaganej stopy zwrotu z kapita³u w³asnego na sta³ym poziomie 5% ❏ Realna stopa wzrostu wolnych przep³ywów gotówkowych po okresie prognozy na poziomie 0,5% (istotnie ni¿szym od tempa wzrostu FCF w dalszych latach prognozy) ❏ Wartoæ wspó³czynnika beta równa 0,9 w ca³ym okresie prognozy. Podstawê do dokonania takiego za³o¿enia stanowi obliczenie mediany tego wspó³czynnika dla notowanych spó³ek o profilu biznesu zbli¿onym b¹d do ca³ej Grupy Ciech, b¹d do istotnych spó³ek wchodz¹cych w sk³ad Grupy Cech. Obliczenie wskanika beta charakteryzuj¹cego spó³ki u¿yte do konstrukcji bazy porównawczej przedstawia zestawienie: Spó³ka Akzo Nobel NV BASF AG Bayer AG Celanese AG Ciba Specialty Chemicals AG Croda International plc DSM NV EMS-Chemie Holding AG Imperial Chemicals Industries plc Solvay S.A. Tessenderlo Chemie NV Yule Catto & Company plc BorsodChem Dwory PKN Orlen Mediana ród³o: Bloomberg, BDM PKO BP S.A. Ticker AKZA NA BAS GR BAY GR CZZ GR CIBN VX CRDA LN DSMA NA EMSN VX ICI LN SOLB BB TESB BB YULC LN BCHEM HB DWR PW PKN PW Kraj Waluta Holandia EUR Niemcy EUR Niemcy EUR Niemcy EUR Szwajcaria CHF UK GBP Holandia EUR Szwajcaria CHF UK GBP Belgia EUR Belgia EUR UK GBP Wêgry HUF Polska PLN Polska PLN Beta 1,03 0,96 1,26 0,77 0,96 0,78 0,72 0,43 1,53 0,99 0,72 0,81 0,20 0,93 0,87 Przyjêcie wskanika beta na niskim poziomie wp³ywa na podniesienie wyceny uzyskiwanej w modelu DCF. Przeniesienie wyliczonego powy¿ej wskanika beta sektorowego do modelu wyceny Ciech S.A. by³oby obarczone b³êdem wynikaj¹cym z nieuwzglêdnienia ró¿nic wynikaj¹cych ze stopnia finansowania d³ugiem poszczególnych spó³ek. Ponadto, w sk³ad grupy porównawczej wchodzi wêgierski BorsodChem, którego wskanik beta wyznaczony wzglêdem BUX jest ma³o wiarygodny ze wzglêdu na bardzo nisk¹ p³ynnoæ spó³ki (a tym samym sztucznoæ kursu do momentu urynkowienia kursu akcji spó³ki w padzierniku 2004). Pomimo tego, w modelu DCF dla grupy Ciech zdecydowalimy siê na arbitralne przyjêcie wartoci tego wskanika równej 0,9 (na relatywnie niskim poziomie), gdy¿: 2 Ciech Chemia ■ spó³ka dzia³a w bran¿y o relatywnie niskim poziomie ryzyka ■ spó³ki u¿yte do konstrukcji grupy porównawczej charakteryzuj¹ siê zbli¿onym modelem dzia³alnoci do Ciech S.A. oraz relatywnie niskimi wskanikami beta. Niska wartoæ wskanika dla BorsodChem jest niwelowana przez medianê ■ zak³adamy, i¿ w na skutek generowania wysokich przep³ywów z dzia³alnoci operacyjnej oraz pozyskania gotówki w IPO, spó³ka w znacznym stopniu zredukuje d³ug, obni¿aj¹c tym samym ryzyko finansowe i ryzyko kapita³u w³asnego ■ planowane procesy inwestycyjne nie podnosz¹ ryzyka prowadzonej dzia³alnoci (nie jest planowane rozpoczêcie dzia³alnoci w nowych, ryzykownych obszarach), co powoduje i¿ dzia³alnoæ operacyjna prowadzona przez Ciech w przysz³oci nie powinna byæ postrzegana jako bardzie ryzykowna ni¿ obecnie ■ oczekujemy, i¿ w przysz³oci znacz¹c¹ czêæ aktywów stanowiæ bêdzie gotówka, któr¹ spó³ka bêdzie mog³a przeznaczaæ na wyp³aty stosunkowo wysokich dywidend (lub na nowe inwestycje, nie uwzglêdnione w modelu) ❏ Koszt d³ugu zaci¹ganego przez spó³kê bêdzie kszta³towa³ siê na obecnym przeciêtnym poziomie 0,9 punktu procentowego powy¿ej stopy wolnej od ryzyka ❏ W IPO uplasowane zostan¹ wszystkie oferowane akcje serii C (8 203 984 sztuk) ❏ Cena emisyjna akcji serii C wyniesie 28 z³. Cena ta jest równa oczekiwaniom spó³ki wyra¿onym w prospekcie emisyjnym, zgodnie z którymi Ciech zamierza pozyskaæ oko³o 230 mln z³ w wyniku emisji akcji serii C oraz sprzeda¿y akcji pracowniczych. Przy cenie emisyjnej równej 28 z³ wp³ywy z emisji akcji serii C oraz sprzeda¿y akcji pracowniczych (po wartoci nominalnej) przy uwzglêdnieniu szacowanych kosztów IPO (4,7 mln z³) siêgn¹ 227,2 mln z³. Przy tej cenie emisyjnej spó³ki z Grupy Ciech uzyskaj¹ dalsze 36,4 mln z³ ze sprzeda¿y posiadanych akcji Ciech S.A. ❏ Za³o¿ylimy, i¿ udzia³ krótkoterminowego zad³u¿enia oprocentowanego w zobowi¹zaniach krótkoterminowych pozostanie w przysz³oci na sta³ym poziomie (równym udzia³owi oczekiwanemu na koniec 2004 roku). Za³o¿enie to ma istotne implikacje dla uzyskanej wyceny w modelu DCF. Zak³adamy bowiem, i¿ spó³ka po przeprowadzeniu emisji akcji pozyska gotówkê, która umo¿liwi znaczn¹ redukcjê zad³u¿enia. Tym samym za³o¿ylimy, i¿ w 2005 roku spó³ka sp³aci znaczn¹ czêæ zobowi¹zañ nieoprocentowanych. Za³o¿enie takie wp³ywa na istotne obni¿enie wolnych przep³ywów gotówkowych oczekiwanych w 2005 roku, a tym samym na obni¿enie uzyskanej wyceny DCF. Pozostawiamy to za³o¿enie, traktuj¹c je jako margines bezpieczeñstwa dla uzyskanej wyceny DCF, szczególnie ze wzglêdu na za³o¿on¹ w wariancie bazowym stabiln¹ relacjê PLN do EUR i USD w przysz³oci. Na podstawie przyjêtych za³o¿eñ w modelu DCF uzyskalimy wartoæ akcji Ciech S.A. (po uwzglêdnieniu planowanej emisji akcji) na poziomie 32,9 z³. Ponadto, ze wzglêdu na silny wp³yw zmian kursów EUR i USD na wyniki Grupy, na koñcu raportu zamiecilimy szacunkow¹ wycenê DCF dla ró¿nych wariantów kursów walutowych. Z kolei na potrzeby wyceny porównawczej u¿ylimy wskaników rynkowych prognozowanych dla 15 spó³ek gie³dowych, których model biznesu wed³ug nas mo¿liwie najlepiej oddaje dzia³alnoæ prowadzon¹ przez Grupê Ciech S.A. Z tego powodu bazê porównawcz¹ skonstruowalimy g³ównie ze spó³ek zagranicznych. Ze spó³ek krajowych do porównania u¿ylimy jedynie dwa podmioty: PKN Orlen oraz Dwory, gdy¿ naszym zdaniem pozosta³e spó³ki krajowe notowane na GPW nie charakteryzuj¹ siê modelem biznesu zbli¿onym do modelu biznesu ca³ej Grupy Ciech, b¹d te¿ spó³ek o istotnym znaczeniu dla wyników Grupy. Sporód zastosowanych wskaników, najwiêksz¹ wagê w wycenie przyznalimy wskanikowi EV/EBITDA, wed³ug nas dobrze odzwierciedlaj¹cemu wyniki spó³ek bran¿y chemicznej, za najni¿sz¹ wskanikowi EV/S, opartemu na prognozowanej sprzeda¿y. Ponadto, decyduj¹cy wp³yw na uzyskan¹ wycenê przyznalimy wskanikom prognozowanym na 2005 oraz 2006 rok, ograniczaj¹c wp³yw wskaników prognozowanych na miniony, 2004 rok. Dodatkowo, w procesie wyceny porównawczej zastosowalimy dyskonto ze wzglêdu na ró¿nicê w kapitalizacjach spó³ek z grupy porównawczej oraz Grupy Ciech. W wyniku wyceny metod¹ porównawcz¹ uzyskalimy cenê akcji Ciech S.A. (po uwzglêdnieniu planowanej emisji) na poziomie 36,2 z³. 3 Ciech Chemia Bior¹c pod uwagê obie wyceny (przydzielaj¹c równe wagi wycenie porównawczej oraz wycenie metod¹ zdyskontowanych przep³ywów gotówkowych), szacujemy wartoæ akcji Ciech S.A. na 34,5 z³: Wycena akcji metoda DCF Wycena akcji metod¹ porównawcz¹ Wycena akcji Ciech S.A. (rednia obu wycen) ród³o: BDM PKO BP S.A. 32,9 36,2 34,5 Czynniki nie uwzglêdnione w wycenie Oszacowana przez nas wartoæ akcji Ciech S.A. nie uwzglêdnia szeregu czynników, które mog¹ wp³yn¹æ na przysz³¹ cenê akcji spó³ki. Do czynników tych nale¿¹ przede wszystkim: ❏ Mo¿liwa kontynuacja trendów walutowych uwidocznionych w II po³owie 2004 roku, które s¹ niekorzystne dla GK Ciech, bêd¹cej eksporterem. Szczególnie wyrany wp³yw zmian kursów walutowych widoczny jest w przypadku dzia³alnoci petrochemicznej, realizowanej w ramach Grupy przez Petrochemiê-Blachowniê. W celu przybli¿enia wp³ywu zmian kursów walut na wartoæ akcji, w koñcowej czêci raportu zamieszczamy szacunek wyceny DCF akcji Ciech S.A. dla ró¿nych wariantów przysz³ych kursów walutowych. ❏ Obowi¹zek sporz¹dzania sprawozdañ finansowych zgodnych z MSSF. Obowi¹zek ten mo¿e wp³yn¹æ na wybrane pozycje sprawozdañ finansowych spó³ki, m.in. ze wzglêdu na: ■ wycenê w MSSF wg. wartoci godziwej rodków trwa³ych u¿ywanych w latach hiperinflacji oraz rodków trwa³ych przeznaczonych do sprzeda¿y; wycenê finansowego maj¹tku trwa³ego zgodnie z MSR 36 ■ zmianê zasad amortyzacji wartoci firmy z konsolidacji, amortyzacji nieruchomoci inwestycyjnych i rodków trwa³ych przeznaczonych do sprzeda¿y, wymóg odpisania ujemnej wartoci firmy ■ rozliczanie kosztów uruchomienia produkcji i remontów w czasie. ❏ Mo¿liwy wp³yw obecnej struktury akcjonariatu (przed IPO) na kszta³towanie przysz³ej polityki biznesowej spó³ki oraz na kszta³towanie oczekiwañ rynkowych co do przysz³ej polityki (rozdrobniona struktura akcjonariatu, wzajemne powi¹zania w³acicielskie, mog¹ce skutkowaæ wysok¹ autonomi¹ Zarz¹du Ciech S.A.) ❏ Mo¿liwy wp³yw przysz³ej struktury akcjonariatu (po IPO) na kszta³towanie ceny rynkowej akcji na GPW (istotny udzia³ Skarbu Pañstwa, mo¿liwe oczekiwania odnonie sposobu ewentualnej redukcji zaanga¿owania Skarbu Pañstwa w spó³ce, mo¿liwa poda¿ akcji z kilku róde³ - patrz punkt powiêcony strukturze akcjonariatu po IPO) ❏ Mo¿liwe przejêcie pakietu kontrolnego w Z.Ch. Police S.A. (zdecydowanego lidera na krajowym rynku nawozów mineralnych) przez GK Ciech. Wp³yw konsolidacji krajowego sektora nawozów mineralnych na wyniki GK Ciech by³by wyranie pozytywny, jednak z uwagi na brak szczegó³owych ustaleñ nie zosta³ uwzglêdniony w naszych prognozach finansowych i wycenie. Zaznaczamy jednoczenie, i¿ oczekiwana wysokoæ bardzo ogólnie oszacowanego wyp³ywu gotówki z Grupy Kapita³owej Ciech, zwi¹zanego z procesem przejêcia kontroli w Z.Ch. Police S.A., siêga ok. 300 mln z³. Wyp³yw ten nie zosta³ uwzglêdniony w naszych projekcjach finansowych, podkrelamy jednak, i¿ naszym zdaniem GK Ciech bêdzie mia³a mo¿liwoæ sfinansowania projektu bez koniecznoci przeprowadzania dodatkowej emisji akcji. ród³em finansowania mog¹ byæ: ■ wysokie przep³ywy gotówkowe z dzia³alnoci operacyjnej (ze wzglêdu na nie uwzglêdnienie wydatku gotówki na przejêcie kontroli w Z.Ch. Police za³o¿ylimy wysoki, siêgaj¹cy 70% wskanik wyp³aty dywidend pocz¹wszy od zysku wypracowanego za 2006 rok. Je¿eli GK Ciech zrealizuje projekt konsolidacji sektora nawozowego, nale¿y oczekiwaæ znacznie ni¿szego wskanika wyp³aty dywidend (wed³ug naszych szacunków i zapowiedzi spó³ki w granicach 0%-20%) ■ d³ug oprocentowany. Oczekujemy, i¿ w wyniku dalszej redukcji zad³u¿enia po emisji akcji, GK Ciech w przysz³oci bêdzie mia³a wysok¹ zdolnoæ do bezpiecznego zwiêkszania zad³u¿enia oprocentowanego. ❏ Mo¿liwe niekorzystne dla GK Ciech rozstrzygniêcia sporów s¹dowych, które mog¹ skutkowaæ koniecznoci¹ poniesienia wydatków wy¿szych ni¿ kwoty utworzonych rezerw. 4 Ciech Chemia Wycena Model DCF Grupy 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 wzrost PKB w Polsce 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 4,5 inflacja rednioroczna (proc.) 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 rednioroczny kurs PLN/USD 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 rednioroczny kurs PLN/EUR 4,20 4,20 4,20 4,20 4,20 4,20 4,20 4,20 4,20 195 236 Wskaniki makroekonomiczne EBIT 114 749 124 128 135 778 145 103 154 732 163 046 171 259 178 018 186 433 efektywna stopa podatkowa (proc.) 19,5% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% opodatkowanie EBIT 22 376 23 584 25 798 27 570 29 399 30 979 32 539 33 823 35 422 37 095 NOPLAT 92 373 100 544 109 980 117 533 125 333 132 067 138 719 144 194 151 010 158 142 amortyzacja (tys. z³) 97 794 107 953 117 179 120 343 123 728 127 340 131 147 135 129 139 173 143 412 173 701 176 979 138 015 143 276 148 257 153 514 158 731 163 987 168 474 174 133 CAPEX (tys. z³) inwestycje w kapita³ obrotowy (tys.z³) FCF (tys. z³) 135 109 17 115 14 728 18 346 19 756 19 852 20 400 21 279 22 246 23 257 -118 644 14 402 74 415 76 254 81 048 86 041 90 735 94 059 99 464 104 164 kalkulacja WACC kapita³y w³asne do aktywów [ E/(D+E) ] 84% 85% 85% 85% 85% 84% 84% 84% 84% 84% d³ug oprocentowany do aktywów [ D/(D+E) ] 16% 15% 15% 15% 15% 16% 16% 16% 16% 16% inflacja rednioroczna (proc.) 3,5 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 stopa wolna od ryzyka * 6,6 6,4 6,4 6,4 6,3 6,2 6,2 6,1 6,1 6,1 premia rynkowa (proc.) beta koszt d³ugu po opodatkowaniu (proc.) 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 0,90 7,5 7,3 7,2 7,2 7,1 7,1 7,1 7,0 7,0 7,0 koszt kapita³u w³asnego (proc.) 11,1 10,9 10,9 10,9 10,8 10,7 10,7 10,6 10,6 10,6 WACC 10,5 10,3 10,3 10,3 10,2 10,2 10,1 10,1 10,0 10,0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 6,57 6,39 6,36 6,36 6,26 6,22 6,17 6,12 6,12 6,07 * uzyskana z krzywej Fair Market Curve Fair Market Yield (PLN Sovereign) *stopa 6Y estymowana na podstawie stóp 5Y i 7Y, stopa po okresie prognozy równa stopie 20Y=5,787% ród³o: Bloomberg wycena DFCF (tys. z³) Suma DFCF (tys. z³) wartoæ rezydualna (tys. z³) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 -107 476 11 823 55 382 51 450 49 619 47 820 45 801 43 140 41 455 39 469 278 484 1 734 611 zdyskontowana wart. rezyd. (tys. z³) 657 262 wartoæ DCF (tys. z³) 935 746 d³ug netto po IPO (tys. z³) -31 357 w tym d³ug oprocentowany (2004) w tym gotówka z emisji akcji serii C kapita³y mniejszoci (tys. z³) wartoæ bez d³ugu (tys. z³) 270 864 -225 009 96 780 870 323 wartoæ bie¿¹ca aktywów nieoperacyjnych 50 392 liczba akcji po IPO (tys. szt.) 28 000 wycena DCF (z³ / akcja) realna stopa wzrostu FCF po roku 2014 (%) Fair Market Yield Curve [%] 6,6 6,5 6,4 6,3 6,2 6,1 6,0 2005 32,9 ród³o: Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. 5 0,5 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Ciech Chemia Wycena porównawcza W celu dokonania wyceny porównawczej, skonstruowalimy bazê porównawcz¹ sk³adaj¹c¹ siê z gie³dowych spó³ek mo¿liwie najwierniej odzwierciedlaj¹cych profil biznesu Grupy Ciech S.A. Ze wzglêdu na ograniczone mo¿liwoci konstrukcji bazy porównawczej wy³¹cznie z polskich spó³ek gie³dowych o dzia³alnoæ zbli¿onej do dzia³alnoci istotnych spó³ek z Grupy Ciech, na potrzeby wyceny porównawczej wykorzystalimy g³ównie spó³ki zagraniczne. Wycena porównawcza, oparta na prognozowanych wskanikach rynkowych, przedstawiona jest w zestawieniu: Spó³ka Ticker Akzo Nobel NV AKZA NA BASF AG BAS GR Bayer AG BAY GR Celanese AG CZZ GR Ciba Specialty Chemicals AG CIBN VX Croda International plc CRDA LN DSM NV DSMA NA EMS-Chemie Holding AG EMSN VX Imperial Chemicals Industries plc ICI LN Solvay S.A. SOLB BB Tessenderlo Chemie NV TESB BB Yule Catto & Company plc YULC LN BorsodChem BCHEM HB Dwory DWR PW PKN Orlen PKN PW Mediana Implikowana wartoæ akcji Ciech (z³) Waga wskanika Atlanta liczba akcji po IPO (tys. sztuk) Implikowana wartoæ jednej akcji (z³) Implikowana kapitalizacja spó³ki (mln z³) Dyskonto ze wzgl. na silne ró¿nice w kapitalizacji Wycena porównawcza akcji spó³ki (z³) Implikowana kapitalizacja spó³ki (mln z³) ród³o: IBES, Bloomberg, BDM PKO BP S.A. Kraj Holandia Niemcy Niemcy Niemcy Szwajcaria UK Holandia Szwajcaria UK Belgia Belgia UK Wêgry Polska Polska P/E EV/S EV/EBITDA EV/EBIT 2004 2005 2006 2004 2005 2006 2004 2005 2006 2004 2005 2006 12,3 11,8 10,8 0,9 0,9 0,9 6,3 6,2 5,8 9,5 9,3 8,7 15,5 14,1 13,1 0,9 0,9 0,8 5,0 4,8 4,7 8,4 7,9 7,3 26,1 17,1 13,3 0,8 0,8 0,8 5,8 5,1 4,4 13,7 10,6 8,8 18,0 13,6 11,9 0,7 0,7 0,7 6,4 5,7 5,5 15,9 10,6 10,1 15,3 13,6 12,2 1,0 0,9 0,9 6,6 6,1 5,8 10,5 9,5 8,8 14,9 13,0 12,4 1,4 1,3 1,3 7,2 6,8 6,6 9,6 9,0 8,7 13,3 11,1 10,3 0,7 0,7 0,6 5,2 4,7 4,5 10,8 9,0 8,4 14,6 13,8 13,2 1,5 1,5 1,4 6,9 6,6 6,3 9,1 8,6 8,3 12,9 10,6 9,8 0,7 0,7 0,7 6,4 5,9 5,6 9,1 8,3 7,6 16,7 14,9 13,7 1,0 1,0 1,0 6,7 6,4 6,2 10,9 10,4 10,2 13,6 10,8 9,8 0,6 0,5 0,5 5,1 4,6 4,3 11,7 9,5 8,7 64,7 38,7 27,3 1,1 1,1 1,0 8,5 7,9 7,3 13,3 12,5 11,8 12,1 12,0 9,4 1,6 1,4 1,2 10,3 8,0 6,6 18,2 13,0 10,3 9,7 8,5 7,3 0,6 0,5 0,6 5,0 4,7 4,5 9,0 8,1 7,5 7,4 12,5 12,0 0,6 0,6 0,5 4,7 5,8 5,6 7,0 10,1 9,8 14,6 13,0 12,0 0,9 0,9 0,8 6,4 5,9 5,6 10,5 9,5 8,7 70,39 65,14 66,09 55,47 45,83 47,83 55,24 39,86 39,72 43,44 43,80 40,62 5% 10% 10% 5% 5% 5% 5% 15% 15% 5% 10% 10% Waluta EUR EUR EUR EUR CHF GBP EUR CHF GBP EUR EUR GBP HUF PLN PLN 28 000 48,24 1 351 25% 36,2 1 013 Ze wzglêdu na istotny udzia³ Petrochemii Blachowni w kszta³towaniu wyników Grupy Ciech, do porównañ u¿ylimy równie¿ wskaników prognozowanych dla PKN Orlen. Podkrelamy, i¿ spó³ki u¿yte do konstrukcji bazy porównawczej w przesz³oci, ale tak¿e wed³ug naszych oczekiwañ w przysz³oci, charakteryzowaæ siê bêd¹ wskanikami fin. wy¿szymi od Grupy Ciech (g³ównie ze wzglêdu na silnie rozbudowan¹ dzia³alnoæ dystrybucyjn¹ Ciechu). Ponadto, spó³ki zagraniczne charakteryzuj¹ siê znacznie wy¿szymi kapitalizacjami, co naszym zdaniem uzasadnia wysokie dyskonto za p³ynnoæ w stosunku do wycen wskanikowych grupy porównawczej. Wskaniki finansowe spó³ek dobranych do konstrukcji bazy porównawczej oraz dodatkowo szacunek skali ró¿nicy w efektywnoci dzia³ania Ciech i odpowiedników przedstawia zestawienie: Spó³ka Ticker Kraj Akzo Nobel NV AKZA NA Holandia BASF AG BAS GR Niemcy Bayer AG BAY GR Niemcy Celanese AG CZZ GR Niemcy Ciba Specialty Chemicals AG CIBN VX Szwajcaria Croda International plc CRDA LN UK DSM NV DSMA NA Holandia EMS-Chemie Holding AG EMSN VX Szwajcaria Imperial Chemicals Industries plc ICI LN UK Solvay S.A. SOLB BB Belgia Tessenderlo Chemie NV TESB BB Belgia Yule Catto & Company plc YULC LN UK BorsodChem BCHEM HB Wêgry Dwory DWR PW Polska PKN Orlen PKN PW Polska Mediana Ciech --Polska szac. ró¿nica rentownoci Ciech/grupa porównawcza: mediana dla grupy porównawczej "skorygowana" o dyskonto: ród³o: IBES, Bloomberg, BDM PKO BP S.A. Waluta EUR EUR EUR EUR CHF GBP EUR CHF GBP EUR EUR GBP HUF PLN PLN PLN 25% rentownoæ EBITDA 2004 2005 2006 14,40% 14,53% 14,96% 17,61% 17,99% 17,90% 14,77% 16,16% 17,80% 10,93% 11,96% 11,94% 15,01% 15,29% 15,55% 19,60% 19,67% 19,66% 13,08% 13,92% 14,08% 21,95% 22,16% 21,88% 11,45% 12,09% 12,56% 15,73% 15,91% 15,67% 11,04% 11,84% 12,59% 13,06% 13,67% 14,24% 15,55% 18,19% 17,84% 12,72% 11,58% 13,14% 12,27% 9,83% 9,53% 14,40% 14,53% 14,96% 10,96% 10,21% 10,65% 10,80% 6 10,90% 11,22% rentownoæ EBIT 2004 2005 2006 9,48% 9,66% 10,00% 10,56% 10,85% 11,38% 6,20% 7,75% 8,98% 4,43% 6,42% 6,47% 9,40% 9,81% 10,19% 14,58% 14,89% 14,98% 6,28% 7,30% 7,51% 16,69% 16,99% 16,75% 8,02% 8,61% 9,15% 9,58% 9,77% 9,63% 4,84% 5,80% 6,29% 8,34% 8,59% 8,80% 8,81% 11,11% 11,41% 6,99% 6,67% 7,92% 8,17% 5,67% 5,47% 8,34% 8,61% 9,15% 6,61% 5,51% 5,69% 6,26% 6,46% 6,87% rentownoæ netto 2004 2005 2006 5,79% 5,95% 6,35% 5,19% 5,55% 5,77% 2,37% 3,49% 4,33% 3,38% 4,33% 4,78% 5,47% 5,79% 6,25% 8,74% 9,61% 9,69% 4,37% 5,07% 5,32% 14,21% 14,50% 14,29% 3,82% 4,58% 4,86% 5,43% 5,88% 6,18% 2,99% 3,64% 3,99% 1,21% 1,95% 2,68% 11,04% 10,03% 10,39% 4,85% 4,75% 6,08% 7,00% 4,17% 4,06% 5,19% 5,07% 5,77% 3,82% 4,54% 4,34% 3,89% 3,80% 4,33% Ciech Chemia Zwiêz³a charakterystyka spó³ek u¿ytych do porównañ W celu konstrukcji bazy porównawczej u¿ylimy wskaników prognozowanych dla 15 spó³ek europejskich o profilu dzia³alnoci zbli¿onym do istotnych spó³ek b¹d ca³ej Grupy Ciech: ❏ Akzo Nobel NV - spó³ka jest producentem wyrobów chemicznych oraz farmaceutyków. Do produktów chemicznych spó³ki nale¿¹ m.in. polimery, wyroby papiernicze, materia³y wykoñczeniowe do samochodów, pokrycia przemys³owe, ¿ywice. Spó³ka jest jednym z liderów europejskiego rynku soli. ❏ BASF AG - spó³ka, obok biznesu zwi¹zanego z rop¹ naftow¹ i gazem ziemnym, wytwarza szereg produktów chemicznych. Nale¿¹ do nich plastiki, PCV, w³ókna syntetyczne, ¿ywice, poliuretany, rozpuszczalniki, produkty dla przemys³u odzie¿owego oraz wyroby oparte na procesie rafinacji ropy naftowej. ❏ Bayer AG - spó³ka wytwarza produkty chemiczne, w tym plastiki, poliuretany i polimery, jak równie¿ farmaceutyki oraz rodki ochrony rolin i zwierz¹t. ❏ Celanese AG - spó³ka produkuje szereg wyrobów chemicznych, w tym w³ókna celulozowe, polimery, metanol, formaldehydy, akryl, materia³y wykoñczeniowe dla przemys³u samochodowego. ❏ Ciba Specialty Chemicals AG - spó³ka wytwarza specjalistyczne produkty chemiczne, w tym dodatki oparte na plastikach do polimerów i smarów, chemikalia dla przemys³u fotograficznego i elektroniki, papierniczego oraz lakierniczego. ❏ Croda International plc - spó³ka holdingowa grupuj¹ca producentów szerokiej grupy wyrobów chemicznych, w tym przeznaczonych dla przemys³u farmaceutycznego, samochodowego, ¿ywnociowego, budowlanego oraz wykorzystywanych w produkcji rodków higieny osobistej i plastików. ❏ DSM NV - spó³ka wytwarza i oferuje na ca³ym wiecie szereg produktów chemicznych, w tym ¿ywice, plastiki, poliuretany, polimery, melaminê, w³ókna polietylenowe, pó³produkty stosowane w przemyle farmaceutycznym, lakierniczym, ¿ywieniowym. ❏ EMS-Chemie Holding AG - spó³ka specjalizuje siê w wyrobach zwi¹zanych z plastikiem, wytwarza polimery, pó³produkty chemiczne stosowane m.in. w przemyle budowlanym, motoryzacyjnym i odzie¿owym. ❏ Imperial Chemicals Industries plc - spó³ka wytwarza specjalistyczne produkty chemiczne, ok³adziny, farby, polimery, ¿ywice oraz pó³produkty dla przemys³u ¿ywnociowego, elektroniki, ochrony osobistej. ❏ Solvay SA - spó³ka wytwarza plastiki, farmaceutyki oraz produkty chemiczne, w tym m.in. chlor, sody, sole, polimery, PCV, polietyleny itp. Bliski odpowiednik Ciechu. ❏ Tessenderlo Chemie NV - spó³ka wytwarza nieorganiczne produkty chemiczne, produkty na bazie chlorku winylu, produkty elektrolizy, PCV. Produkty spó³ki wykorzystywane s¹ m.in. w przemyle farmaceutycznym, ¿ywieniowym, fotograficznym oraz budowlanym. ❏ Yule Catto & Company plc - spó³ka wytwarza specjalistyczne produkty chemiczne i farmaceutyki. Do wyrobów spó³ki nale¿¹ m.in. ¿ywice poliestrowe, emulsje, produkty oparte na syntetycznej gumie, kleje, pó³produkty dla przemys³y ¿ywieniowego. ❏ Borsodchem - wêgierska spó³ka chemiczna notowana m.in. na GPW. Grupa BorsodChem jest znacz¹cym europejskim wytwórc¹ produktów chemicznych, zarówno konsumenckich, jak i specjalistycznych. Podstawowe produkty spó³ki bazuj¹ na izocyjanianie. Najwa¿niejszymi z nich s¹ specjalistyczne MDI i TDI oraz PCW - produkt powszechnego u¿ytku, bêd¹cy trzecim najczêciej stosowanym plastikiem na wiecie. BorsodChem zalicza siê do g³ównych odbiorców Petrochemii Blachowni z Grupy Ciech. ❏ Z.Ch. Dwory S.A. - krajowa spó³ka chemiczna, której biznes koncentruje siê w trzech obszarach: produkcji gumy syntetycznej, materia³ów izolacyjnych oraz sk³adników farb. Dwory s¹ obecnie jedynym odbiorc¹ etylobenzenu od Petrochemii Blachowni. ❏ PKN Orlen - koncern petrochemiczny, którego prognozowane wskaniki zosta³y u¿yte do konstrukcji bazy porównawczej ze wzglêdu na silne uzale¿nienie osi¹ganych wyników od tych samych czynników, które wp³ywaj¹ na wyniki Petrochemii Blachowni z grupy Ciech (kurs USD, cena ropy naftowej i mar¿ produktów powi¹zanych z rop¹ naftow¹ w sposób bezporedni oraz poredni). Historycznie PKN Orlen nale¿y do znacz¹cych odbiorców Petrochemii Blachowni (etanol odwodniony). 7 Ciech Chemia Dane finansowe Grupy Ciech, PSR Bilans (tys z³) Aktywa Aktywa trwa³e 2001 2002 2003 2004F 2005F 2006F 2007F 2008F 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F 1 454 607 1 409 866 1 369 263 1 454 272 1 503 050 1 595 688 1 645 982 1 701 386 1 761 042 1 822 040 1 885 729 1 952 237 2 025 194 2 101 733 820 670 809 105 780 144 763 793 836 722 906 239 927 852 951 752 Wartoci niematerialne i prawne 5 005 9 667 8 255 14 109 15 777 17 668 19 563 21 647 23 877 26 257 28 765 31 388 34 052 36 844 Wartoæ firmy jedn. podporz¹dkow. 8 132 5 961 9 368 2 469 411 0 0 0 0 0 0 0 0 0 756 578 721 497 676 670 669 241 743 480 810 615 829 557 850 406 872 705 896 499 921 576 947 810 Rzeczowy maj¹tek trwa³y 977 322 1 004 542 1 033 201 1 063 180 1 093 653 1 125 598 974 447 1 002 375 Nale¿noæi d³ugoterminowe 847 854 673 220 210 220 228 239 251 262 274 287 300 313 Inwestycje d³ugoterminowe 43 798 48 960 68 452 58 115 58 115 58 115 58 115 58 115 58 115 58 115 58 115 58 115 58 115 58 115 976 134 Aktywa obrotowe 633 937 600 761 589 119 690 479 666 328 689 449 718 130 749 634 783 720 817 498 852 528 889 058 931 541 Zapasy 130 484 134 971 135 460 157 116 149 834 156 969 163 109 170 756 178 992 187 268 195 771 204 641 213 915 223 610 Nale¿noci krótkoterminowe 410 726 415 113 414 990 482 259 459 908 481 808 500 653 524 127 549 406 574 807 600 909 628 136 656 600 686 358 Inwestycje krótkoterminowe rodki pieniê¿ne RMK krótkoterminowe Pasywa Kapita³ w³asny 78 979 41 874 31 625 42 376 48 261 41 952 45 307 45 265 45 378 45 020 44 971 44 912 49 142 53 744 74 424 38 266 31 344 38 648 44 533 38 224 41 579 41 537 41 650 41 292 41 243 41 184 45 414 50 016 13 748 8 803 7 044 8 729 8 324 8 721 9 062 9 486 9 944 10 404 10 876 11 369 11 884 12 423 1 454 607 1 409 866 1 369 263 1 454 272 1 503 050 1 595 688 1 645 982 1 701 386 1 761 042 1 822 040 1 885 729 1 952 237 2 025 194 2 101 733 403 960 389 542 484 593 570 022 901 772 977 573 1 015 516 1 054 042 1 094 968 1 137 071 1 180 472 1 221 839 1 268 247 1 316 891 98 982 98 982 98 982 98 982 140 003 140 003 140 003 140 003 140 003 140 003 140 003 140 003 140 003 Akcje w³asne -25 782 -43 050 -26 547 -30 710 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Kapita³ zapasowy 325 123 251 208 236 924 322 841 573 561 649 206 677 620 708 892 742 341 778 033 815 648 854 999 894 954 936 846 Kapita³ zak³adowy 140 003 Kapita³ z aktualizacji wyceny 11 517 10 717 10 771 10 198 10 198 10 198 10 198 10 198 10 198 10 198 10 198 10 198 10 198 10 198 Kapita³ rezerwowy 77 597 77 706 77 278 83 454 83 454 83 454 83 454 83 454 83 454 83 454 83 454 83 454 83 454 83 454 Zysk/strata z lat ubieg³ych -12 904 -4 351 7 784 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Zysk (strata) netto -71 687 -4 178 76 204 83 414 94 557 94 712 104 241 111 495 118 973 125 383 131 170 133 185 139 638 146 390 903 197 884 284 752 099 755 741 483 493 507 830 527 681 552 059 578 289 604 684 631 814 659 956 689 503 720 399 71 910 67 449 41 475 58 918 56 188 58 863 61 166 64 034 67 122 70 225 73 414 76 741 80 218 83 854 606 340 637 661 588 705 600 096 332 965 348 820 362 464 379 458 397 760 416 150 435 047 454 759 475 366 496 911 Zobowi¹zania i rezerwy Rezerwy na zobowi¹zania Zobowi¹zania krótkoterminowe Zobowi¹zania handlowe i nieoproc. 351 288 394 827 356 381 364 858 202 443 212 083 220 378 230 711 241 838 253 019 264 509 276 493 289 023 302 122 D³ug oprocentowany krótkoterminowy 255 052 242 834 232 324 235 237 130 522 136 737 142 086 148 748 155 922 163 131 170 539 178 265 186 344 194 789 Zobowi¹zania d³ugoterminowe 148 404 110 216 68 195 35 626 36 071 39 103 40 621 42 162 43 799 45 483 47 219 48 874 50 730 52 676 148 404 110 214 68 054 35 626 36 071 39 103 40 621 42 162 43 799 45 483 47 219 48 874 50 730 52 676 403 456 353 048 300 378 270 864 166 593 175 840 182 706 190 909 199 721 208 614 217 757 227 139 237 074 247 465 19 796 19 796 19 796 19 796 28 000 28 000 28 000 28 000 28 000 28 000 28 000 28 000 28 000 28 000 sprzeda¿/aktywa 1,31 1,37 1,55 1,41 1,41 1,40 1,42 1,44 1,45 1,47 1,48 1,49 1,51 zobowi¹zania/kapita³ w³asny 2,27 1,55 1,33 0,54 0,52 0,52 0,52 0,53 0,53 0,54 0,54 0,54 0,55 d³ug oprocentowany/kapita³ w³asny [D/E] 0,91 0,62 0,48 0,18 0,18 0,18 0,18 0,18 0,18 0,18 0,19 0,19 0,19 ROE - 17,4% 15,8% 12,8% 10,1% 10,5% 10,8% 11,1% 11,2% 11,3% 11,1% 11,2% 11,3% ROA - 5,5% 5,9% 6,4% 6,1% 6,4% 6,7% 6,9% 7,0% 7,1% 6,9% 7,0% 7,1% 19,68 24,48 28,79 32,21 34,91 36,27 37,64 39,11 40,61 42,16 43,64 45,29 47,03 D³ug oprocentowany d³ugoterminowy d³ug oprocentowany (kt. i dt.) liczba akcji (tys. sztuk) wartoæ ksiêgowa na akcjê [BVPS] (z³) Rachunek zysków i strat (tys z³) 2001 2002 2003 2004F 2005F 2006F 2007F 2008F 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F Przychody netto ze sprzeda¿y 1 986 287 1 879 409 1 909 329 2 182 166 2 081 033 2 180 126 2 265 398 2 371 615 2 485 999 2 600 938 2 719 046 2 842 243 2 971 040 3 105 692 Koszty sprzedanych produktów i tow. 1 569 238 1 430 688 1 378 755 1 640 085 1 595 996 1 681 333 1 737 198 1 815 957 1 900 637 1 987 595 2 077 342 2 172 744 2 271 139 2 374 005 Zysk (strata) brutto na sprzeda¿y 417 049 448 721 530 574 542 081 485 038 498 793 528 200 555 658 585 362 613 343 641 705 669 499 699 901 Koszty sprzeda¿y i ogólnego zarz¹du 399 242 375 014 374 177 374 499 367 568 374 302 391 236 409 279 428 438 448 051 468 144 489 120 511 046 533 964 Zysk (strata) na sprzeda¿y 17 807 73 707 156 397 167 582 117 470 124 492 136 964 146 379 156 925 165 292 173 561 180 379 188 855 197 723 Pozosta³e saldo operacyjne -18 362 -41 693 -11 628 -23 276 -2 721 -364 -1 186 -1 276 -2 193 -2 246 -2 302 -2 361 -2 422 -2 486 -555 32 014 144 769 144 305 114 749 124 128 135 778 145 103 154 732 163 046 171 259 178 018 186 433 195 236 EBIT 731 686 Amortyzacja 70 146 87 962 92 464 94 776 97 794 107 953 117 179 120 343 123 728 127 340 131 147 135 129 139 173 143 412 EBITDA 69 591 119 976 237 233 239 081 212 543 232 081 252 956 265 446 278 460 290 386 302 406 313 147 325 605 338 649 Saldo na dzia³alnoci finansowej -92 163 -48 493 -24 459 -24 128 11 150 -7 584 -7 881 -8 251 -8 648 -9 048 -9 459 -9 888 -10 336 -10 804 Zysk (strata) brutto -74 053 -11 907 113 841 117 702 124 128 120 633 132 397 141 352 150 584 158 498 165 641 168 130 176 097 184 432 Efektywna stopa podatkowa - - 31,5% 21,8% 19,5% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Podatek dochodowy 75 -4 065 35 813 25 659 24 205 22 920 25 155 26 857 28 611 30 115 31 472 31 945 33 458 35 042 Zysk (strata) netto -71 687 -4 178 76 204 83 414 94 557 94 712 104 241 111 495 118 973 125 383 131 170 133 185 139 638 146 390 21,0% 23,9% 27,8% 24,8% 23,3% 22,9% 23,3% 23,4% 23,5% 23,6% 23,6% 23,6% 23,6% 23,6% mar¿a EBIT 0,0% 1,7% 7,6% 6,6% 5,5% 5,7% 6,0% 6,1% 6,2% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% mar¿a EBITDA 3,5% 6,4% 12,4% 11,0% 10,2% 10,6% 11,2% 11,2% 11,2% 11,2% 11,1% 11,0% 11,0% 10,9% -3,6% -0,2% 4,0% 3,8% 4,5% 4,3% 4,6% 4,7% 4,8% 4,8% 4,8% 4,7% 4,7% 4,7% 3,85 4,21 3,38 3,38 3,72 3,98 4,25 4,48 4,68 4,76 4,99 5,23 mar¿a zysku brutto na sprzeda¿y rentownoæ netto zysk netto na akcjê [EPS] (z³) Cash flow (tys z³) 2002 2003 2004F 2006F 2007F 2008F 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F 24 331 163 708 130 827 154 606 57 466 197 834 218 304 225 500 235 107 245 043 254 807 263 865 273 499 283 590 Zysk (strata) netto -71 687 -4 178 76 204 83 414 94 557 94 712 104 241 111 495 118 973 125 383 131 170 133 185 139 638 146 390 Korekty, w tym: 96 018 167 886 54 623 71 192 -37 090 103 121 114 062 114 005 116 134 119 660 123 637 130 680 133 861 137 200 Cash flow z dzia³alnoci operacyjnej: Amortyzacja Zmiana stanu nale¿noci Zmiana stanu zapasów Zmiana stanu zobow. krótk. nieoproc. Cash flow z dzia³alnoci inwestycyjnej: 2001 2005F 70 146 87 962 92 464 94 776 97 794 107 953 117 179 120 343 123 728 127 340 131 147 135 129 139 173 143 412 41 826 -4 144 -964 -67 269 22 350 -21 899 -18 845 -23 474 -25 279 -25 401 -26 102 -27 226 -28 464 -29 758 4 269 -3 539 19 -21 656 7 282 -7 135 -6 140 -7 648 -8 236 -8 276 -8 504 -8 870 -9 273 -9 695 -69 139 60 360 -59 585 8 477 -162 415 9 640 8 295 10 333 11 127 11 181 11 490 11 985 12 529 13 099 -63 544 -96 993 -75 135 -92 634 -173 701 -176 979 -138 015 -143 276 -148 257 -153 514 -158 731 -163 987 -168 474 -174 133 Cash flow z dzia³alnoci finansowej: 66 398 -102 873 -62 614 -54 668 122 120 -27 164 -76 933 -82 266 -86 736 -91 888 -96 124 -99 937 -100 795 -104 856 Wp³ywy netto z emisji akcji Dywidendy i wyp³aty dla w³acicieli 0 2 93 0 225 009 0 0 0 0 0 0 0 0 0 5 041 -174 696 2 051 16 683 18 911 66 299 72 969 78 047 83 281 87 768 91 819 93 230 97 747 Zmiana stanu rodków pieniê¿nych 27 185 -36 158 -6 922 7 304 5 886 -6 310 3 356 -42 114 -359 -49 -59 4 231 4 602 rodki pieniê¿ne na koniec okresu 74 424 38 266 31 344 38 648 44 533 38 224 41 579 41 537 41 651 41 292 41 243 41 184 45 415 50 016 2,7% 20,0% 20,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% 0,10 0,60 0,68 2,37 2,61 2,79 2,97 3,13 3,28 3,33 3,49 stopa wyp³aty dywidendy dywidenda na akcjê [DPS] (z³) ród³o: Ciech S.A., F - prognozy Bankowego Domu Maklerskiego PKO BP S.A. 8 Ciech Chemia Uzyskana wycena na tle wycen spó³ek z sektora Uzyskana wycena akcji spó³ki na tle bran¿y Na podstawie wyceny metod¹ porównawcz¹ oraz modelu DCF uzyskalimy cenê docelow¹ akcji spó³ki na poziomie 34,5 z³. Jednoczenie na potrzeby konstrukcji modelu za³o¿ylimy, i¿ cena emisyjna ustalona w publicznej ofercie bêdzie równa 28 z³. Na kolejnych dwóch stronach zamiecilimy wykresy obrazuj¹ce porównanie wskanikowe spó³ki na tle odpowiedników dla obu wspomnianych cen akcji Ciech S.A. (odpowiednio 28 i 34,5 z³). Porównanie oparlimy na wskanikach EV/EBITDA oraz rentownoci operacyjnej prognozowanej na lata 2004-2006. Zwracamy uwagê, i¿ pomimo zastosowanego przez nas konserwatywnego podejcia przy szacowaniu wyniku EBITDA wycenianej spó³ki: ❏ przy cenie akcji równej 28 z³, akcje Ciech S.A. s¹ znacznie tañsze ni¿ przeciêtna spó³ka z sektora w ca³ym obrazowanym okresie, ❏ przy cenie akcji równej 34,5 z³, Ciech S.A. jest nadal wyceniany na poziomie istotnie ni¿szym od przeciêtnego dla bran¿y. Utrzymywanie siê takiej (niskiej) wyceny w d³u¿szym okresie czasu by³oby naszym zdaniem uzasadnione ze wzglêdu na mo¿liwe dodatkowe dyskonta stosowane przez inwestorów, nie skwantyfikowane w wycenie zamieszczonej w niniejszym raporcie oraz na istotn¹ ró¿nicê w kapitalizacji Ciech S.A. oraz europejskich odpowiedników. 9 Ciech Chemia Porównanie wyceny Ciech S.A. oraz odpowiedników spó³ki oparte na wskanikach EV/EBITDA prognozowanych na lata 2004-2006 dla zak³adanej przez nas ceny emisyjnej akcji Ciech S.A. równej 28,00 z³ 2004F 12,0 EV/EBITDA 10,0 BorsodChem Yule Catto 8,0 Celanese 6,0 ICI Akzo Nobel Ciba DSM PKN Orlen 4,0 EMS Chem ie Bayer Dw ory Tessenderlo Croda Solvay BASF Ciech 2,0 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20% 21% 22% 23% mar¿a EBITDA 2005F 12,0 EV/EBITDA 10,0 8,0 Yule Catto PKN Orlen ICI Celanese Dw ory 6,0 Solvay Croda EMS Chem ie Bayer DSM Tessenderlo Ciech 4,0 BorsodChem Akzo Nobel Ciba BASF 2,0 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20% 21% 22% 23% mar¿a EBITDA 2006F 12,0 EV/EBITDA 10,0 8,0 Yule Catto Celanese ICI PKN Orlen Dw ory 6,0 4,0 Solvay Akzo Nobel Ciba Croda EMS Chem ie BASF Bayer DSM Tessenderlo Ciech BorsodChem 2,0 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% mar¿a EBITDA ród³o: Bloomberg, IBES, prognozy BDM PKO BP S.A. 10 17% 18% 19% 20% 21% 22% 23% Ciech Chemia Porównanie wyceny Ciech S.A. oraz odpowiedników spó³ki oparte na wskanikach EV/EBITDA prognozowanych na lata 2004-2006 dla uzyskanej przez nas redniej wyceny akcji Ciech S.A. równej 34,50 z³ 2004F 12,0 EV/EBITDA 10,0 BorsodChem Yule Catto 8,0 Celanese 6,0 ICI Akzo Nobel Ciba 4,0 EMS Chem ie Bayer Dw ory DSM PKN Orlen Tessenderlo Croda Solvay BASF Ciech 2,0 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20% 21% 22% 23% mar¿a EBITDA 2005F 12,0 EV/EBITDA 10,0 8,0 Yule Catto PKN Orlen ICI Celanese Dw ory 6,0 Solvay Croda EMS Chem ie Bayer DSM Ciech Tessenderlo 4,0 BorsodChem Akzo Nobel Ciba BASF 2,0 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20% 21% 22% 23% mar¿a EBITDA 2006F 12,0 EV/EBITDA 10,0 8,0 Yule Catto Celanese ICI PKN Orlen Dw ory 6,0 Ciba BorsodChem Croda EMS Chem ie BASF Bayer DSM Tessenderlo Ciech 4,0 Solvay Akzo Nobel 2,0 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% mar¿a EBITDA ród³o: Bloomberg, IBES, prognozy BDM PKO BP S.A. 11 17% 18% 19% 20% 21% 22% 23% Ciech Chemia Emisja akcji i struktura akcjonariatu Dotychczasowa struktura akcjonariatu Kapita³ zak³adowy Ciech S.A. przed emisj¹ dzieli siê na 19.796.016 akcji na okaziciela serii A -B o wartoci nominalnej 5 z³. Kapita³ zak³adowy jest nieistotnie wy¿szy od iloczynu liczby akcji i ich wartoci nominalnej ze wzglêdu na umorzenie 284 akcji serii A dokonane z czystego zysku w 1996 roku. Akcje serii A-B zosta³y dopuszczone do publicznego obrotu. Przed IPO struktura akcjonariatu spó³ki kszta³tuje siê nastêpuj¹co: Udzia³ w kapitale i g³osach na WZA Ciech S.A. przed IPO Osoby f izy czne 0,98% Pozosta³e 33 podmioty 26,78% Skarb Pañstwa 51,88% PTU S.A.konsolidowana met.p.w³. 11,57% Grupa Kap. Ciech - konsolid. pe³na 8,79% ¯ród³o: Ciech S.A. Struktura akcjonariatu przed IPO jest z³o¿ona ze wzglêdu na skupienie znacz¹cych pakietów akcji we wzajemnie powi¹zanych spó³kach (szczegó³owa struktura akcjonariatu wraz ze wskazaniem akcji sprzedawanych w ofercie publicznej zosta³a zamieszczona w tabeli na nastêpnej stronie). Struktura akcjonariatu po emisji i lock-up W wyniku oferty publicznej struktura ta ulegnie znacz¹cemu uproszczeniu, w wyniku którego akcje obecnie posiadane przez rozdrobnione podmioty po emisji stanowiæ bêd¹ jedynie 16,25% kapita³u zak³adowego (razem z PTU 19,78% kapita³u zak³adowego). Jednoczenie, zak³adaj¹c pe³ny sukces emisji, udzia³ Skarbu Pañstwa spadnie do 36,68% kapita³u zak³adowego (bezporednio) z obecnego poziomu ponad 50%. Tym samym, prawdopodobieñstwo dalszej redukcji zaanga¿owania Skarbu Pañstwa w spó³ce istotnie wzrasta. Równolegle z ofert¹ otwart¹, spó³ka przeprowadza emisjê w transzy zamkniêtej (akcje pracownicze, których oczekiwany udzia³ w kapitale zak³adowym Ciech S.A. po IPO siêgnie 1,58%). Akcje te zostan¹ zaoferowane do nabycia po cenie równej wartoci nominalnej (5 z³) obecnym i by³ym pracownikom Ciech S.A. (lub jego poprzednika prawnego - Ciech - Centralo ImportowoEksportowej Chemikalii Sp. z o.o.) z wy³¹czeniem obecnych i by³ych cz³onków Zarz¹du Ciech S.A. (lub poprzednika prawnego Ciech S.A.). W zwi¹zku z kszta³tem oferty, nale¿y braæ pod uwagê mo¿liwoæ poda¿y akcji ze strony obecnych, rozdrobnionych akcjonariuszy spó³ki (g³ównie spó³ek z bran¿y chemicznej) oraz czêci osób fizycznych, które nabêd¹ akcje pracownicze. Zgodnie z uchwa³¹ Zarz¹du Ciech S.A., 54% akcji pracowniczych objête zostanie lock-upem (blokad¹ sprzeda¿y) przez okres 6 miesiêcy od debiutu gie³dowego Ciech S.A., a kolejne 25% akcji pracowniczych lock-upem przez okres 9 miesiêcy. Pozosta³e 21% akcji pracowniczych (nieca³e 92,8 tys. sztuk akcji), które zostan¹ zaoferowane by³ym pracownikom spó³ki, nie bêdzie objête ¿adnym ograniczeniem sprzeda¿y. 12 Ciech Chemia Publiczna Oferta obejmuje: ❏ emisjê do 8.203.984 akcji serii C ❏ sprzeda¿ 3.350.892 akcji ❏ ofertê zamkniêt¹, w ramach której oferowane jest 441.812 akcji pracowniczych. Istotnym elementem oferty jest sprzeda¿ 3,35 mln sztuk akcji przez Wprowadzaj¹cych, która znacz¹co uproci strukturê akcjonariatu. W tabeli przedstawiono dok³adn¹ strukturê akcjonariatu Ciech S.A. przed IPO z zaznaczeniem podmiotów sprzedaj¹cych akcje: Struktura akcjonariatu Ciech S.A. przed IPO* udzia³ w kap. zak³. Skarb Pañstwa 10 270 800 51,88% Polskie Towarzystwo Ubezpieczeniowe S.A. 2 290 080 11,57% InChem Sp. z o.o. 752 030 3,80% Ciech S.A. 441 812 2,23% JZS Janikosoda S.A. 440 260 2,22% Petrochemia - Blachownia S.A. 236 878 1,20% IZC Soda M¹twy SA 335 924 1,70% Kopalnie i Zak³ady Przetwórcze Siarki Siarkopol S.A. w likwidacji 304 320 1,54% Zak³ady Azotowe w Chorzowie - Holding SA 304 320 1,54% Grupa Lotos S.A. 285 300 1,44% Kopalnie i Zak³ady Chemiczne Siarki Siarkopol S.A. 285 300 1,44% Stomil Olsztyn S.A. 285 300 1,44% Zak³ady Azotowe Pu³awy S.A. 285 300 1,44% Siarkopol Gdañsk S.A. 193 053 0,98% Dom Maklerski Banku Ochrony rodowiska S.A. 190 200 0,96% GZNF Fosfory Sp. z o.o. 190 200 0,96% Grodziskie Zak³ady Farmaceutyczne "Polfa" Sp. z o.o. 190 200 0,96% Pabianickie Zak³ady Farmaceutyczne "Polfa" S.A. 190 200 0,96% Jelfa S.A. 190 200 0,96% POLPHARMA S.A. 190 200 0,96% Warszawskie Zak³ady Farmaceutyczne POLFA S.A. 123 630 0,62% Fabryka Tam Transporterowych Stomil Wolbrom S.A. 99 855 0,50% BZPG Stomil S.A. BALTCHEM S.A. 97 953 0,49% BALTCHEM S.A. Zak³ady Chemiczne w Szczecinie 95 100 0,48% GlaxoSmithKline Pharmaceuticals S.A. 95 100 0,48% KZCG Pollena-Savona Sp. z o.o. 95 100 0,48% Nobiles Kujawska Fabryka Farb i Fabryka Lakierów Sp. z o.o. 95 100 0,48% PLIVA Kraków Zak³ady Farmaceutyczne SA 95 100 0,48% RECKITT BENCKISER (Poland) S.A. Stomil-Sanok S.A. 95 100 0,48% Stomil-Sanok S.A. Stomil Olsztyn S.A. 95 100 0,48% Zachodni Fundusz Inwestycyjny NFI S.A. Z. Ch. Tarnowskie Góry 95 100 0,48% Alwernia S.A. ZTS GAMRAT S.A. 95 100 0,48% Zak³ady Chemiczne Organika-Sarzyna S.A. 95 100 0,48% Zak³ady Chemiczne Zachem S.A. 95 100 0,48% INK Sp. z o.o. 95 000 0,48% ZTS Gamrat SA 95 100 0,48% Zak³ady Tworzyw Sztucznych Nitron S.A. 95 100 0,48% Agencja Rozwoju Przemys³u S.A. 95 100 0,48% CHEM TRANS Logistics Holding Polska SA 2 625 0,01% Z. Ch. Tarnowskie Góry (w likwidacji) 100 0,00% Zak³ady Chemiczne ROKITA SA 1 0,00% Osoby fizyczne 193 575 0,98% RAZEM 19 796 016 100% * Pogrubion¹ czcionk¹ zaznaczono Akcje Sprzedawane w IPO, przy czym PTU S.A. sprzedaje 1.300,5 tys. akcji ród³o: Ciech S.A. Akcjonariusz 13 liczba akcji Ciech Chemia Zak³adaj¹c, i¿: ❏ objêta zostanie ca³oæ oferowanych akcji nowej emisji (seria C), ❏ sprzedane zostan¹ wszystkie akcje oferowane przez Wprowadzaj¹cych, ❏ wszystkie akcje pracownicze zostan¹ nabyte przez osoby uprawnione, struktura akcjonariatu Ciech S.A. po IPO bêdzie siê kszta³towaæ nastêpuj¹co: Udzia³ w kapitale i g³osach na WZA Ciech S.A. po IPO Akcje pracownicze + doty chcz. os. f izy czne 2,27% Pozosta³e 32 podmioty 16,25% Skarb Pañstwa 36,68% PTU S.A.konsolidowana met.p.w³. 3,53% Nowi akcjonariuszetransza otwarta 41,27% ¯ród³o: Ciech S.A. Akcje serii C uczestnicz¹ w dywidendzie pocz¹wszy od wyp³at z zysku za rok 2004. Jednoczenie wskazujemy, i¿ po IPO ³¹czny (teoretyczny) udzia³ Skarbu Pañstwa w kapitale zak³adowym bêdzie wiêkszy ni¿ wskazany na powy¿szym wykresie udzia³ bezporedni, ze wzglêdu na udzia³ poredni (5,9%) poprzez czêæ podmiotów bêd¹cych rozdrobnionymi akcjonariuszami spó³ki (patrz tabela na poprzedniej stronie). Przeznaczenie rodków z emisji Spó³ka planuje wykorzystanie gotówki pozyskanej w ramach IPO g³ównie na inwestycje technologiczne w kluczowych dla dzia³alnoci Grupy spó³kach produkcyjnych: Przeznaczenie gotówki pozyskanej w IPO Projekt inwestycyjny Konsolidacja segmentu sodowego Inwestycje technologiczne w segmencie sodowym (g³ównie instalacja monohydratu) Inwestycje na rynku soli warzonej (umo¿liwi¹ konfekcjonowanie soli przez GK Ciech) Inwestycje technologiczne w segmencie nieorganicznym i agrochemicznym Inwestycje technologiczne w Petrochemii-Bl. (linia produkcyjna benzenu wysokiej jakoci) Razem ród³o: Ciech S.A., BDM PKO BP S.A. Koszt (mln z³) 40 50 20 85 35 230 Ponadto oczekujemy, i¿ ze wzglêdu na wysokie przep³ywy gotówkowe z dzia³alnoci operacyjnej, GK Ciech bêdzie sfinansowaæ dalsz¹, istotn¹ redukcjê zad³u¿enia (kontynuacja obni¿ania d³ugu oprocentowanego, który osi¹gn¹³ wysoki poziom w du¿ej mierze ze wzglêdu na rozbudowê Grupy Kapita³owej przy wykorzystaniu finansowania kapita³em obcym). 14 Ciech Chemia Harmonogram oferty W ramach Oferty Otwartej akcje oferowane zostan¹ w dwóch transzach (z zastrze¿eniem mo¿liwoci dowolnych przesuniêæ pomiêdzy transzami): ■ 1.200.000 sztuk akcji w Transzy Indywidualnej ■ 10.354.876 sztuk akcji w Transzy Kwalifikowanej Zapisy sk³adane w Transzy Indywidualnej nie mog¹ dotyczyæ akcji w iloci wiêkszej ni¿ 10.000 sztuk. Zapisy w Transzy Kwalifikowanej mog¹ sk³adaæ równie¿ osoby fizyczne. Zapisy sk³adane w Transzy Kwalifikowanej mog¹ byæ sk³adane na wiêcej ni¿ 10.000 sztuk akcji. Emisja akcji serii C nast¹pi wy³¹cznie po sprzeda¿y wszystkich akcji sprzedawanych przez wprowadzaj¹cych (3,35 mln sztuk akcji). do 19 stycznia 2005 20-21 stycznia 2005 21 stycznia 2005 24-27 stycznia 2005 24-28 stycznia 2005 1 lutego 2005 ród³o: Ciech S.A. Harmonogram Oferty Publikacja przedzia³u cenowego na potrzeby book buildingu Book building (21 stycznia do godz. 15.00) Publikacja ceny emisyjnej i ceny sprzeda¿y Przyjmowanie zapisów w Transzy Indywidualnej Przyjmowanie zapisów w Transzy Kwalifikowanej Zamkniêcie subskrypcji 15 Ciech Chemia Charakterystyka Grupy Struktura Grupy Ciech Grupa Ciech jest struktur¹ holdingow¹ o du¿ej z³o¿onoci. W sk³ad holdingu wchodzi 31 podmiotów, zarówno krajowych jak i zagranicznych: Struktura Grupy Ciech S.A. CIECH S.A. SPÓ£KI SPÓ£KI ZAGRANICZNE KRAJOWE PETROCHEMIA-BLACHOWNIA S.A. 100,0% Polcommerce GmbH, Wiedeñ 100,0% P.Ch. CHEMAN S.A. 100,0% Polcommerce Ltd, Budapeszt 100,0% CIECH POLFA Sp. z o.o. 100,0% Nordiska Unipol AB 97,8% BORUTA-KOLOR Sp. z o.o. 100,0% Polsin Private Ltd 65,0% CIECH-SERVICE 100,0% Daltrade Plc. 61,2% 100,0% Chemiepetrol GmbH 60,0% Danske Unipol A/S 55,0% Sp. z o.o. Chemia. Com S.A. Bl-Trans Sp. z o.o. 99,9% Transoda Sp. z o.o. 91,3% Soda-Med. Sp.z o.o. 91,0% Elektrociep³ownia Kujawy Sp. z o.o. 90,8% Jantrans - Janikowo Sp. z o.o. 90,3% 19,8% IZCh SODA M¥TWY S.A. 91,4% 19,8% JZS JANIKOSODA S.A. 96,2% 90,3% Agrochem Sp. z o.o. Dobre Miasto 79,7% 79,7% GZNF FOSFORY Sp. z o.o. 79,7% Agrochem Sp. z o.o. Cz³uchów ZCH ALWERNIA S.A. 73,8% Alwernia Chrom Sp. z o.o. 73,8% VITROSILICON S.A. 60,3% Alwernia Fosforany Sp. z o.o. 73,8% Calanda Polska Sp.z o.o. (w likwidacji) 95,7% Oczyszczalnia Alwernia Sp. z o.o. 71,5% Soc-Al. Sp. z o.o. 69,9% ¯ród³o: Ciech S.A. W ramach Grupy Kapita³owej Ciech S.A. funkcjonuje 6 grup kapita³owych ni¿szego szczebla, tworzonych g³ównie przez spó³ki prowadz¹ce dzia³alnoæ pomocnicz¹ w stosunku do swoich jednostek dominuj¹cych (np. wiadcz¹cych us³ugi transportowe, produkcji energii, oczyszczania odpadów). Pomimo z³o¿onej struktury, w kontekcie tworzenia wartoci Grupy istotne jest zaledwie 6 spó³ek: 5 spó³ek produkcyjnych oraz Ciech S.A., pe³ni¹ca rolê spó³ki handlowej, porednika w zakupach surowców przez spó³ki grupy oraz jednostki sprawuj¹cej nadzór w³acicielski holdingu. Spó³kami produkcyjnymi o kluczowym znaczeniu dla wyników Grupy s¹: ■ Janikowskie Zak³ady Sodowe Janikosoda S.A. ■ Inowroc³awskie Zak³ady Chemiczne Soda M¹twy S.A. ■ Gdañskie Zak³ady Nawozów Fosforowych Fosfory Sp. z o.o. ■ Petrochemia-Blachownia S.A. ■ Vitrosilicon S.A. Wymieniona powy¿ej grupa 5 kluczowych spó³ek produkcyjnych ³¹cznie z jednostk¹ dominuj¹c¹ - Ciech S.A., wygenerowa³a w 2003 roku 98,95% zysku operacyjnego ca³ej Grupy Kapita³owej Ciech S.A. Oczekujemy, i¿ w przysz³ych latach stosunek udzia³u poszczególnych jednostek w tworzeniu wyniku Grupy nie zmieni siê istotnie (zak³adamy, i¿ udzia³ kluczowych 6 spó³ek w tworzeniu EBIT Grupy Ciech bêdzie oscylowa³ wokó³ 97%). Oznacza to, i¿ pozosta³e spó³ki wchodz¹ce w sk³ad Grupy Kapita³owej maj¹ marginalne znaczenie dla generowanych wyników i tworzenia wartoci Grupy, przez co mog¹ zostaæ pominiête w analizie. 16 Ciech Chemia Dzia³alnoæ Grupy Ciech Podstawowym obszarem dzia³alnoci Grupy Ciech jest produkcja chemikaliów nieorganicznych (g³ównie soda kalcynowana, soda oczyszczona, sól warzona), ponadto agrochemicznych (produkty nawozowe) oraz petrochemicznych (g³ównie etylobenzen, benzen). Produkcja chemikaliów nieorganicznych skoncentrowana jest w spó³kach sodowych (Janikosoda S.A i Soda M¹twy S.A.), agrochemicznych w Fosfory Sp. z o.o., za petrochemicznych w Petrochemii-Blachowni S.A. Obok dzia³alnoci produkcyjnej, Grupa Ciech prowadzi dzia³alnoæ handlow¹, realizowan¹ przez Ciech S.A. oraz pozosta³e spó³ki Grupy o charakterze handlowym. Obok sprzeda¿y podstawowych produktów (chemikaliów nieorganicznych, wyrobów agrochemicznych oraz petrochemicznych), w skali dzia³alnoci Grupy znacz¹cy jest obrót (import i eksport) towarami z segmentu chemii organicznej (izocyjaniany, EPI, PCW, ¿ywice epoksydowe). Struktura przychodów Grupy Kapita³owej Ciech w I pó³roczu 2004 szk³o i produkty szklane 2,2% pozosta³e 7,4% petrochemia 13,4% chemikalia nieorganiczne 46,2% farmaceutyki 2,5% agrochemia 13,1% chemikalia organiczne 15,2% ¯ród³o: Ciech S.A. Ze wzglêdu na szerok¹ gamê oferowanych produktów z ró¿nych segmentów sektora chemicznego, na poziomie Grupy nie jest widoczne zjawisko cyklicznoci ani sezonowoci. Sprzeda¿ Grupy Kapita³owej Ciech Oko³o 65% przychodów ze sprzeda¿y GK Ciech generowana jest ze sprzeda¿y produktów spó³ek z Grupy, sporód których istotne w skali Grupy znaczenie ma zaledwie kilka produktów (przede wszystkim soda kalcynowana (32,9% przychodów ze sprzeda¿y produktów i us³ug w okresie I-III kw. 2004), sól warzona (6,1%), nawozy (12%) i zwi¹zki fosforu (9,3%)). Dzia³alnoæ handlowa ma znaczenie drugorzêdne, lecz obejmuje bardzo zró¿nicowan¹ gamê towarów. Wród nich istotny udzia³ w przychodach maj¹ paliwa p³ynne (7,9% przychodów ze sprzeda¿y towarów w okresie I-III kw. 2004), PCW 7,3%), TDI (7,3%) oraz leki gotowe. GK Ciech posiada ok. 2% udzia³ w polskim rynku chemikaliów. Na krajowych rynkach produktów kluczowych dla Grupy, GK Ciech jest liderem: soda kalcynowana - ok. 95% rynku, sól warzona - ok. 80% produkcji, soda oczyszczona - ok. 90% rynku, etylobenzen - 45% rynku, nawozy fosforowe - 24% rynku. Charakterystyka kluczowych spó³ek Grupy W dalszej czêci przedstawiamy zwiêz³¹ charakterystykê 6 spó³ek kluczowych dla wyników Grupy Ciech. Trzy g³ówne spó³ki - Ciech S.A., Janikosoda oraz Soda M¹twy, przedstawione zosta³y oddzielnie. Zaznaczamy jednak, i¿ Ciech przeprowadza proces inkorporacji spó³ek sodowych do spó³ki matki, przez co w przysz³oci tworzyæ one bêd¹ jeden podmiot. Nie zmienia to przedstawionych przez nas charakterystyk spó³ek sodowych, jako i¿ w 2005 roku proces faktycznej inkorporacji (nie formalnej) ma zostaæ ukoñczony, co zosta³o uwzglêdnione w analizie. 17 Ciech Chemia Ciech S.A. Historyczny i oczekiwany EBIT Ciech S.A. na tle EBIT Grupy Ciech 50 000 50% 40 000 40% 30 000 30% 20 000 20% 10 000 10% 0 -10 000 0% 2001 2002 2003 2004F 2005F 2006F 2007F 2008F 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F -20 000 -10% -20% EBIT (lewa skala) udzia³ w EBIT Grupy Ciech (prawa skala) ród³o: Ciech S.A., BDM PKO BP S.A. Oczekiwana struktura walutowa wyniku operacyjnego Tabela przedstawia uproszczon¹ strukturê walutow¹ przychodów operacyjnych oraz kosztów operacyjnych z wy³¹czeniem kosztów ogólnego zarz¹du (przyjêlimy, i¿ s¹ one ponoszone w ca³oci w PLN). Podkrelamy, i¿ zamieszczona w tabeli struktura walutowa wyniku operacyjnego Ciech S.A. jest uproszczona (nie uwzglêdnia przychodów i kosztów rozliczanych w innych ni¿ wskazane w tabeli walutach, np. GBP lub HKD). Przychody i koszty rozliczane w tych walutach zosta³y potraktowane w tabeli jako rozliczane w PLN. Uproszczenie to nie powinno w istotny sposób wp³ywaæ na zniekszta³cenie rzeczywistej struktury walutowej spó³ki, jako ¿e udzia³ walut innych ni¿ PLN, USD i EUR mo¿na uznaæ za pomijalny. Zaznaczamy tak¿e, i¿ przedstawiona w tabeli struktura walutowa EBIT odnosi siê do Ciech S.A. po faktycznym ukoñczeniu procesu inkorporacji spó³ek sodowych. Oznacza to, i¿ wskazane w tabeli wartoci dotycz¹ Ciech S.A. ³¹cznie z Janikosoda S.A. oraz Soda M¹twy S.A. Za³o¿enie to powinno zatem dobrze oddawaæ obraz spó³ki pocz¹wszy od roku 2005. Udzia³ przychodów w walutach w przychodach operacyjnych w USD w EUR w PLN 18,9% 36,9% 44,2% ród³o: Ciech S.A., BDM PKO BP S.A. Udzia³ kosztów walutowych w kosztach operacyjnych (bez kosztów ogólnego zarz¹du) w USD 23,8% w EUR 30,3% w PLN 45,9% Dzia³alnoæ spó³ki Ciech S.A. jest spó³k¹ handlow¹, w strukturze przychodów spó³ki dominuj¹ przychody ze sprzeda¿y towarów (przychody ze sprzeda¿y produktów i us³ug maj¹ znaczenie marginalne oko³o 7% przychodów). Podstaw¹ dzia³alnoci podmiotu dominuj¹cego jest porednictwo w sprzeda¿y produktów wytwarzanych przez spó³ki Grupy Kapita³owej Ciech, porednictwo w zakupach surowców dla spó³ek GK Ciech, a tak¿e sprzeda¿ wyrobów produkowanych przez spó³ki spoza GK Ciech. Najwiêkszym dostawc¹ Ciech S.A. spoza GK Ciech jest Zachem S.A. (ok. 13% zakupów), dostarczaj¹cy produkty chemii organicznej (w celu ich dalszej odsprzeda¿y przez sieæ handlow¹ Ciech S.A.). Na poziomie spó³ek GK Ciech wystêpuje uzale¿nienie od kilku dostawców surowców. Struktura odbiorców Ciech S.A. jest zdywersyfikowana, za wyj¹tkiem sprzeda¿y etylobenzenu do jedynego odbiorcy (Dwory S.A.). 18 Ciech Chemia JZS Janikosoda S.A. Historyczny i oczekiwany EBIT JZS Janikosoda S.A. na tle EBIT Grupy Ciech 50 000 50% 40 000 40% 30 000 30% 20 000 20% 10 000 10% 0 -10 000 0% 2001 2002 2003 2004F 2005F 2006F 2007F 2008F 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F -20 000 -10% -20% EBIT (lewa skala) udzia³ w EBIT Grupy Ciech (prawa skala) ród³o: Ciech S.A., BDM PKO BP S.A. Oczekiwana struktura walutowa wyniku operacyjnego Struktura walutowa wyniku operacyjnego biznesu sodowego (Janikosody oraz Sody M¹twy) po ukoñczeniu procesu inkorporacji spó³ek sodowych do Ciech S.A. bêdzie zawieraæ koszty i przychody ponoszone wy³¹cznie w z³otym. Dokonuj¹c analizy spó³ki potraktowalimy Ciech S.A. oraz dwie spó³ki sodowe jako jeden podmiot. Oczekiwana struktura walutowa EBIT po³¹czonego podmiotu jest mo¿liwa do przewidzenia (zamiecilimy j¹ na stronie z charakterystyk¹ Ciech S.A.). W zwi¹zku z tym, w uproszczeniu mo¿na za³o¿yæ, i¿ struktura walutowa EBIT spó³ek sodowych jest taka, jak struktura Ciech S.A. Za³o¿enie to pozwala na analizê wp³ywu zmian kursów walutowych na wyniki Ciech S.A. ³¹cznie ze spó³kami sodowymi (a wiêc umo¿liwia szacunek wp³ywu zmian kursów walutowych na wyniki GK Ciech). Jednoczenie, szacunek wp³ywu zmian kursów walut na wyniki spó³ek sodowych rozpatrywanych oddzielnie mo¿e zwracaæ nieprawdziwe wyniki. G³ówne produkty Podstawowym produktem JZS Janikosoda S.A., jest g³ówny produkt Grupy Kapita³owej Ciech - soda kalcynowana (1/3 przychodów GK Ciech ze sprzeda¿y produktów), wytwarzana równie¿ przez IZC Soda M¹twy. Drugi g³ówny produkt spó³ki - sól warzona, generuje ponad 6% przychodów ze sprzeda¿y produktów GK Ciech. Pozosta³e produkty spó³ki maj¹ znaczenie marginalne (dwutlenek wêgla jest produktem ubocznym przy produkcji sody kalcynowanej). G³ówne produkty JZS Janikosoda S.A. i ich przeznaczenie G³ówne koszty Surowce kamieñ wapienny solanka Energia energia elektr. energia cieplna koks Transport Produkt (% sprzeda¿y 2003; Q1-3 2004) Przeznaczenie Soda kalcynowana (71,5%; 69,6%) przemys³ szklarski, chemiczny, metalurgiczny, petrochem.; detergenty Sól warzona (24%; 23,6%) surowiec spo¿ywczy; przemys³ chemiczny, drogownictwo, rolnictwo Kreda kosmetyczna (0,8; 0,9%) przemys³ kosmetyczny Dwutlenek wêgla surowy (0,4; 0,4%) gazy techniczne, napoje gazowane ród³o: Ciech S.A. 19 Ciech Chemia Otoczenie rynkowe Spó³ka jest uzale¿niona od dostawców podstawowych surowców. Jedynym dostawc¹ kamienia wapiennego jest Lafarge Cement Polska Zak³ad Górniczy Kujawy, za jedynym dostawc¹ Solanki jest IKS Solino S.A. Ryzyko zaprzestania lub pogorszenia warunków wspó³pracy z tymi dostawcami zmniejszaj¹ uwarunkowania logistyczne. Ponadto, IKS Solino S.A. jest jednym z g³ównych odbiorców Janikosody (kupuje sól warzon¹ mokr¹, któr¹ nastêpnie konfekcjonuje i sprzedaje pod w³asn¹ mark¹). Poza dostawcami podstawowych surowców, Soda M¹twy posiada skoncentrowan¹ strukturê zewnêtrznych dostawców energii (koksu). Ryzyko negatywnego wp³ywu na wyniki ewentualnej zmiany warunków wspó³pracy z ZK Zdzieszowice minimalizuje mo¿liwoæ relatywnie elastycznego zast¹pienia ich innymi dostawcami koksu i wêgla. Otoczenie rynkowe JZS Janikosoda S.A. Q1-Q3 2004 G³ówni dostawcy udzia³ EC Kujawy (GK Soda M¹twy) - energia Zak³ady Koksownicze Zdzieszowice - koks IKS Solino - solanka (100% dostaw) Lafarge Cement Polska - kamieñ wap. (100% dostaw) Anwil S.A. ród³o: Ciech S.A., BDM PKO BP S.A. 43,9% 15,7% 6,9% 6,3% 0,5% G³ówni odbiorcy Ciech S.A. => na rynek krajowy i eksport IKS Solino (sól warzona mokra) Wizów Reckitt Benckiser Rudniki udzia³ 58,6% 4,5% 4,1% 3,0% 2,8% ❏ soda kalcynowana: wiatowy rynek g³ównego produktu spó³ek sodowych z GK Ciech - sody kalcynowanej, osi¹gn¹³ w 2003 roku szacunkow¹ wielkoæ 38 mln ton, co stanowi historycznie wysoki poziom. Tempo wzrostu rynku sody kalcynowanej szacowane wynosi przeciêtnie 1%-2% rocznie i jest podatne na zjawiska boomu i recesji gospodarki wiatowej, a tak¿e na wydarzenia takie jak wzrost popytu ze strony gospodarki chiñskiej. wiatowa produkcja sody kalcynowanej jest silnie skoncentrowana. W 2002 roku 16,7% wiatowego potencja³u produkcyjnego posiada³ belgijski Solvay. Kolejni producenci to FMC (7,2%), OCI (6,2%), General Chemicals (5,6%). Udzia³ GK Ciech na wiatowym rynku sody kalcynowanej szacowany jest na 2,6%. Jednoczenie, GK Ciech posiada 8% udzia³ w rynku europejskim oraz 95% udzia³ na rynku polskim (2003). Na krajowym rynku sody kalcynowanej konkurencja GK Ciech jest ma³o odczuwalna (produkty konkurencyjne posiadaj¹ ok. 5% rynku, stanowi¹ w ca³oci import, g³ównie z Ukrainy). Na rynku europejskim g³ównymi konkurentami s¹ Solvay (2/3 europejskich mocy produkcyjnych) oraz brytyjski Brunner Mond. Na rynkach zagranicznych coraz wiêksze znaczenie zdobywa soda kalcynowana ciê¿ka typu monohydrat (podczas gdy GK Ciech produkuje g³ównie sodê lekk¹). ❏ sól warzona: Rynek soli warzonej sk³ada siê z rynków regionalnych, ze wzglêdu na nieop³acalnoæ transportu produktu na odleg³oæ wiêksz¹ ni¿ o. 600 km od miejsca produkcji. Do zastosowañ przemys³owych stosowana jest g³ównie sól warzona (nie za kamienna). Na europejskim rynku soli liderami s¹ ESCO (potencja³ produkcyjny 5,8 mln ton rocznie) oraz Akzo Nobel (5,4 mln ton). Wielkoæ polskiego rynku soli siêga ok. 1,35 mln ton rocznie. Liderami polskiego rynku soli s¹ Kopalnia Soli Kamiennej K³odawa (producent soli kamiennej i specjalnej) oraz GK Ciech (producent soli warzonej - ok. 80% rynku soli warzonej), ³¹cznie posiadaj¹ce ok. 60% krajowego rynku soli (warzonej i kam.). Czynniki kluczowe dla wartoci spó³ki ❏ czynniki dotycz¹ce produkcji sody kalcynowanej takie, jak w przypadku Soda M¹twy S.A. ❏ stabilny popyt na sól (stabilna wielkoæ rynków dla podstawowych produktów spó³ki) ❏ nieop³acalnoæ transportu soli warzonej na du¿e odleg³oci (ponad 600 km) - naturalna ochrona przed konkurencj¹ zagraniczn¹; dominuj¹cy udzia³ w krajowym rynku soli warz. ❏ szansa: konfekcjonowanie soli i sprzeda¿ pod w³asn¹ mark¹ (istotny wzrost rentownoci) 20 Ciech Chemia IZC Soda M¹twy S.A. Historyczny i oczekiwany EBIT IZC Soda M¹twy S.A. na tle EBIT Grupy Ciech 50 000 50% 40 000 40% 30 000 30% 20 000 20% 10 000 10% 0 -10 000 0% 2001 2002 2003 2004F 2005F 2006F 2007F 2008F 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F -20 000 -10% -20% EBIT (lewa skala) udzia³ w EBIT Grupy Ciech (prawa skala) ród³o: Ciech S.A., BDM PKO BP S.A. Oczekiwana struktura walutowa wyniku operacyjnego Struktura walutowa wyniku operacyjnego biznesu sodowego (Janikosody oraz Sody M¹twy) po ukoñczeniu procesu inkorporacji spó³ek sodowych do Ciech S.A. bêdzie zawieraæ koszty i przychody ponoszone wy³¹cznie w z³otym. Dokonuj¹c analizy spó³ki potraktowalimy Ciech S.A. oraz dwie spó³ki sodowe jako jeden podmiot. Oczekiwana struktura walutowa EBIT po³¹czonego podmiotu jest mo¿liwa do przewidzenia (zamiecilimy j¹ na stronie z charakterystyk¹ Ciech S.A.). W zwi¹zku z tym, w uproszczeniu mo¿na za³o¿yæ, i¿ struktura walutowa EBIT spó³ek sodowych jest taka, jak struktura Ciech S.A. Za³o¿enie to pozwala na analizê wp³ywu zmian kursów walutowych na wyniki Ciech S.A. ³¹cznie ze spó³kami sodowymi (a wiêc umo¿liwia szacunek wp³ywu zmian kursów walutowych na wyniki GK Ciech). Jednoczenie, szacunek wp³ywu zmian kursów walut na wyniki spó³ek sodowych rozpatrywanych oddzielnie mo¿e zwracaæ nieprawdziwe wyniki. G³ówne produkty IZC Soda M¹twy jest producentem produktów z sektora chemii nieorganicznej. Podstaw¹ dzia³alnoci spó³ki jest produkcja sody kalcynowanej, której sprzeda¿ generuje ok. 1/3 przychodów Grupy Kapita³owej Ciech ze sprzeda¿y produktów (32,9% w pierwszych trzech kwarta³ach 2004). Produktem ubocznym procesu produkcji sody kalcynowanej jest chlorek wapnia (ponad 5% sprzeda¿y Sody M¹twy). Produkcja IZC Soda M¹twy, stanowi wraz z produkcj¹ JZS Janikosoda S.A. filar dzia³alnoci GK Ciech. G³ówne produkty IZC Soda M¹twy S.A. i ich przeznaczenie G³ówne koszty Surowce kamieñ wapienny solanka Energia energia elektr. energia cieplna wêgiel koks Transport Produkt (% sprzeda¿y 2003; Q1-3 2004) Przeznaczenie Soda kalcynowana (56,7%; 54,9%) przemys³ szklarski, chemiczny, metalurgiczny, petrochem.; detergenty Soda oczyszczona (9,3%; 9,7%) pó³produkt: przemys³ spo¿ywczy, chem., farmaceut., papiern.; detergenty Chlorek wapnia (5,1%; 5,2%) drogownictwo, budownictwo, ch³odnictwo, przemys³ chemiczny Kreda str¹cana (0,6%; 0,7%) pó³produkt: przemys³ gumowy, farbiarski, papiern., kablowy, kosmet. ród³o: Ciech S.A. 21 Ciech Chemia Otoczenie rynkowe Spó³ka jest uzale¿niona od dostawców podstawowych surowców. Jedynym dostawc¹ kamienia wapiennego jest Lafarge Cement Polska Zak³ad Górniczy Kujawy, za jedynym dostawc¹ Solanki jest IKS Solino S.A. Ryzyko zaprzestania lub pogorszenia warunków wspó³pracy z tymi dostawcami zmniejsza fakt zawarcia umów wieloletnich (z oboma dostawcami Soda M¹twy zawar³a umowy na okres 25 lat, z mo¿liwoci¹ przed³u¿enia o kolejne 15 lat) oraz uwarunkowania logistyczne. IKS Solino S.A. jest odbiorc¹ wody przemys³owej od Soda M¹twy S.A. Woda ta jest wykorzystywana do wyp³ukiwania z³ó¿ solanki. Poza dostawcami podstawowych surowców, Soda M¹twy posiada skoncentrowan¹ strukturê zewnêtrznych dostawców energii (wêgla i koksu). Ryzyko negatywnego wp³ywu na wyniki ewentualnej zmiany warunków wspó³pracy z obecnymi dostawcami wêgla i koksu minimalizuje mo¿liwoæ relatywnie elastycznego zast¹pienia ich innymi podmiotami. Otoczenie rynkowe IZC Soda M¹twy S.A. Q1-Q3 2004 G³ówni dostawcy udzia³ EC Kujawy (GK Soda M¹twy) - energia PHU WÊGLOHUT - wêgiel, koks Lafarge Cement Polska - kamieñ wap. (100% dostaw) IKS Solino - solanka (100% dostaw) Transoda (GK Soda M¹twy) - transport * udzia³ przeciêtny, przybli¿ony ród³o: Ciech S.A., BDM PKO BP S.A. G³ówni odbiorcy 37,0% Ciech S.A. => g³ównie na eksport 17,1% Pozosta³e spó³ki GK Ciech (g³. Cheman) 6,6% Pozostali (ka¿dy poni¿ej 10%) 4,6% 5,0% udzia³* 70,0% 15,0% 15,0% ❏ soda kalcynowana: Charakterystyka rynku sody kalcynowanej oraz pozycja konkurencyjna GK Ciech na tym rynku zosta³a w zwiêz³y sposób przedstawiona w punkcie powiêconym charakterystyce drugiej spó³ki sodowej z GK Ciech - JZS Janikosoda S.A. ❏ soda oczyszczona: Szacunkowy potencja³ produkcyjny sody oczyszczonej siêga 2,5 mln ton rocznie, za popyt ok. 2 mln ton. Najwiêkszym producentem sody oczyszczonej s¹ USA, wytwarzaj¹ce ok. 50% produkcji wiatowej. Najwiêkszy udzia³ w produkcji sody oczyszczonej w 2002 roku mia³y: Church&Dwight (USA, 32,5% produkcji wiatowej), Solvay (Belgia, 28,1%), American Soda (USA, 9,4%). Szacunkowy udzia³ GK Ciech na europejskim rynku sody oczyszczonej przekracza 8%.GK Ciech sprzedaje sodê oczyszczon¹ w jednakowych proporcjach na rynku krajowym oraz na rynkach zagranicznych (kraje Europy Zachodniej). Czynniki kluczowe dla wartoci spó³ki ❏ stabilny popyt na sodê kalcynowan¹ (stabilna wielkoæ rynku podstawowego produktu spó³ki) ❏ inwestycja w instalacjê monohydratu umo¿liwi utrzymanie obecnych poziomów produkcji sody (w wyniku dostosowania produkcji do obecnych preferencji odbiorców) ❏ cyklicznoæ produkcji sody kalcynowanej wynikaj¹ca z cyklów technologicznych (remonty instalacji przeprowadzane w cyklach 2-letnich) ❏ dominuj¹cy udzia³ GK Ciech na krajowym rynku sody kalcynowanej (95% rynku); bariera geograficzna wejcia konkurencji na polski rynek sody - transport op³acalny do 500 km. ❏ popyt na 50% przychodów z sody oczyszczonej skorelowany z PKB kraju, który utrzymuje siê na relatywnie wysokim poziomie ❏ wysoki udzia³ dro¿ej¹cej energii (koks) w kosztach produkcji ❏ po inkorporacji jednolita polityka kosztowa w zakresie sody w ramach ca³ej GK Ciech ❏ podstawowe surowce do produkcji sody (kamieñ wapienny, solanka) zlokalizowane w pobli¿u miejsca produkcji sody. S¹ to jednak surowce nabywane na zewn¹trz GK Ciech 22 Ciech Chemia GZNF Fosfory Sp. z o.o. Historyczny i oczekiwany EBIT GZNF Fosfory Sp. z o.o. na tle EBIT Grupy Ciech 50 000 50% 40 000 40% 30 000 30% 20 000 20% 10 000 10% 0 -10 000 0% 2001 2002 2003 2004F 2005F 2006F 2007F 2008F 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F -20 000 -10% -20% EBIT (lewa skala) udzia³ w EBIT Grupy Ciech (prawa skala) ród³o: Ciech S.A., BDM PKO BP S.A. Oczekiwana struktura walutowa wyniku operacyjnego Tabela przedstawia uproszczon¹ strukturê walutow¹ przychodów operacyjnych oraz kosztów operacyjnych z wy³¹czeniem kosztów ogólnego zarz¹du (przyjêlimy, i¿ s¹ one ponoszone w ca³oci w PLN). Udzia³ przychodów w walutach w przychodach operacyjnych w USD w EUR w PLN 0,0% 0,0% 100,0% ród³o: Ciech S.A., BDM PKO BP S.A. Udzia³ kosztów walutowych w kosztach operacyjnych (bez kosztów ogólnego zarz¹du) w USD 0,0% w EUR 0,0% w PLN 100,0% G³ówne produkty Decyduj¹ce znaczenie dla spó³ki ma produkcja nawozów fosforowych (superfosfaty) oraz wielosk³adnikowych (agrofoski, amofoski). Produkty nawozowe sprzedawane s¹ na rynku krajowym (g³ównie do sektora rolniczego). Przychody ze sprzeda¿y produktów nawozowych stanowi¹ ok. 10%-12% przychodów ze sprzeda¿y produktów GK Ciech. Ze wzglêdu na istotny koszt transportu surowców (import fosforytów drog¹ morsk¹), Gdañskie Zak³ady Nawozów Fosforowych Sp. z o.o. jest zlokalizowana na wybrze¿u (posiada w³asne nabrze¿e prze³adunkowe). G³ówne produkty GZNF Fosfory Sp. z o.o. i ich przeznaczenie G³ówne koszty Surowce fosforyty siarka sole potasowe siarczan amonu Transport surowców transport morski Produkt (% sprzeda¿y 2003; Q1-3 2004) Przeznaczenie Nawozy fosforowe (24,4%; 21,2%) rolnictwo: nawozy do gleby Nawozy wielosk³adnikowe (42,9%; 50,5%) rolnictwo: nawozy dla poszczególnych rodzajów gleby i upraw Kwas siarkowy (2,5%; 2,1%) sk³adnik do produkcji nawozów ród³o: Ciech S.A. 23 Ciech Chemia Otoczenie rynkowe Spó³ka nie jest uzale¿niona od odbiorców, sporód których jedynie dwa podmioty osi¹gaj¹ udzia³ zbli¿ony do 10% sprzeda¿y (relatywnie stabilny na przestrzeni ostatnich lat). W strukturze dostawców istotny udzia³ zajmuje jedynie Ciech S.A., jako podmiot porednicz¹cy w dostawach surowców w ramach Grupy Kapita³owej Ciech. Otoczenie rynkowe GZNF Fosfory Sp. z o. o. Q1-Q3 2004 G³ówni dostawcy udzia³ Ciech S.A. (zakupy surowców) Zak³ady Azotowe Pu³awy S.A. Grupa Lotos PKN Orlen ród³o: Ciech S.A., BDM PKO BP S.A. 55,6% 3,4% 1,7% 0,9% G³ówni odbiorcy Agrolok Sp. z o.o. Kazgod Sp. z o.o. Ampol-Merol Sp. z o.o. Lechpol udzia³ 12,3% 9,3% 2,5% 2,0% Jednoczenie, Ciech S.A. dokonuje znacz¹cych zakupów towarów od Zak³adów Chemicznych Police (nawozów mineralnych, które s¹ nastêpnie odsprzedawane poprzez sieæ GZNF Fosfory Sp. z o.o.). W tym przypadku mo¿na mówiæ o istotnym udziale jednego podmiotu w strukturze dostawców spó³ki. Zwracamy uwagê, i¿ wspomniane uzale¿nienie nie dotyczy surowca wykorzystywanego w dzia³alnoci produkcyjnej GZNF Fosfory Sp. z o.o. Ponadto, ze wzglêdu na plany GK Ciech wobec Z.Ch. Police, ryzyko nag³ego pogorszenia warunków wspó³pracy z tym dostawc¹ nale¿y oceniæ jako minimalne. ❏ Nawozy fosforowe i wielosk³adnikowe: Podobnie jak pozostali producenci sektora, GZNF Fosfory Sp. z o.o. kieruje sprzeda¿ produktów nawozowych na rynek krajowy. Sprzeda¿ producentów krajowych stanowi blisko 100% polskiego rynku nawozów fosforowych i wielosk³adnikowych. Polski rynek nawozów jest relatywnie niewielki (ze wzglêdu na niewielk¹ powierzchniê upraw, za³amanie produkcji rolnej w okresie przemian ustrojowych oraz niewielkie wykorzystanie nawozów w porównaniu z krajami o rozwiniêtym rolnictwie). Na polskim rynku funkcjonuje oko³o 200 producentów nawozów mineralnych. W 2002 roku oko³o 62% produkcji (w przeliczeniu na czysty sk³adnik) stanowi³y nawozy azotowe, 25% nawozy fosforowe, 13% nawozy potasowe. Na rynku krajowym zdecydowanym liderem wród producentów nawozów fosforowych i wielosk³adnikowych s¹ Zak³ady Chemiczne Police S.A. (48,8% krajowej produkcji w 2002 roku). Istotnymi graczami na rynku krajowym s¹ równie¿ GZNF Fosfory Sp. z o.o. (24,4% rynku), Z.Ch. Luboñ (15,7% rynku) oraz Z.Ch. Siarkopol (8,7% rynku). Czynniki kluczowe dla wartoci spó³ki ❏ szansa: konsolidacja sektora nawozowego przez GK Ciech, poprzez mo¿liwe przejêcie udzia³u kontrolnego w Z.Ch. Police S.A., a nastêpnie implementacja efektywnej polityki kosztowej (wprowadzonej w GZNF Fosfory Sp. z o.o.). Mo¿liwy scenariusz przejêcia pakietu kontrolnego: wniesienie udzia³ów w Alwernii i GNZF Fosfory do Z.Ch. Police (szacunkowa wycena aportu rzêdu 200 mln z³), a nastêpnie nabycie akcji za gotówkê - ok. 300 mln z³. ❏ oczekiwane znaczne polepszenie kondycji finansowej krajowego rolnictwa w wyniku dop³at bezporednich z UE, skutkuj¹ce przypieszeniem historycznie umiarkowanego tempa wzrostu zu¿ycia nawozów w polskim rolnictwie) ❏ silna strona - efektywnoæ kosztowa: zakoñczona restrukturyzacja, posiadanie w³asnego nabrze¿a prze³adunkowego (istotne kosztowo), lokalizacja nad morzem, tani produkt ❏ ustawodawstwo ograniczaj¹ce wykorzystanie nawozów azotowych (korzystne dla producentów nawozów fosforowych); oczekiwany spadek zu¿ycia nawozów mineralnych w krajach UE, ograniczaj¹cy mo¿liwoci rozwiniêcia dzia³alnoci eksportowej ❏ inwestycja w budowê instalacji do produkcji fosforanów paszowych ❏ sezonowoæ sprzeda¿y nawozów zwi¹zana z okresami prac w rolnictwie (wykorzystanie nawozów na wiosnê i jesieni¹, zastój w okresie letnim i zimowym) oraz cyklicznoæ nawozów fosforowych. Wyniki spó³ki niezale¿ne od zmian kursów walutowych. 24 Ciech Chemia Petrochemia-Blachownia S.A. Historyczny i oczekiwany EBIT Petrochemii-Blachowni na tle EBIT Grupy Ciech 50 000 50% 40 000 40% 30 000 30% 20 000 20% 10 000 10% 0 -10 000 0% 2001 2002 2003 2004F 2005F 2006F 2007F 2008F 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F -20 000 -10% -20% EBIT (lewa skala) udzia³ w EBIT Grupy Ciech (prawa skala) ród³o: Ciech S.A., BDM PKO BP S.A. Oczekiwana struktura walutowa wyniku operacyjnego Tabela przedstawia uproszczon¹ strukturê walutow¹ przychodów operacyjnych oraz kosztów operacyjnych z wy³¹czeniem kosztów ogólnego zarz¹du (przyjêlimy, i¿ s¹ one ponoszone w ca³oci w PLN). Udzia³ przychodów w walutach w przychodach operacyjnych w USD w EUR w PLN 52,7% 32,3% 15,0% ród³o: Ciech S.A., BDM PKO BP S.A. Udzia³ kosztów walutowych w kosztach operacyjnych (bez kosztów ogólnego zarz¹du) w USD 0,0% w EUR 67,0% w PLN 33,0% G³ówne produkty Produkty Petrochemii-Blachowni nale¿¹ do grupy petrochemicznych, pomimo i¿ proces technologiczny wykorzystywany przez spó³kê przy produkcji oparty jest na bazie pochodnych wêgla. Jednak¿e ze wzglêdu na fakt, i¿ wiatowa produkcja g³ównych produktów spó³ki oparta jest na bazie procesów petrochemicznych, ceny tych produktów powi¹zane s¹ z cen¹ ropy naftowej. G³ówne produkty Petrochemii-Blachowni S.A. i ich przeznaczenie G³ówne koszty Surowce (ceny zale¿ne od cen ropy) benzol (od koksowni) etylen etylobenzen smo³a surowa benzen Energia Transport surowców Produkt (% sprzeda¿y 2003; Q1-3 2004) Przeznaczenie etylobenzen (38,7%; 52,6%) 100% na rynek krajowy; produkcja kauczuków syntet., styrenu, polistyrenu benzen (10,9%; 26,6%) oko³o 50% na eksport; produkcja etylobenzenu, kaprolaktamu, chlorobenz. toluen (3,0%; 7,7%) 10-15% na eksport; rozpuszczalnik, dodatek do paliw, przemys³ chem. etanol bezwodny (10,2%; 6,2%) 100% na rynek krajowy; produkcja benzyny, eterów, alkoholi; rozpuszczaln. ród³o: Ciech S.A. 25 Ciech Chemia Otoczenie rynkowe Petrochemia-Blachownia sprzedaje zdecydowan¹ wiêkszoæ swoich produktów na rynku krajowym, choæ ze wzglêdu na charakter produktów, wyniki spó³ki s¹ silnie zale¿ne od cen ropy naftowej i kursu PLN/USD. Struktura dostawców odzwierciedla zapotrzebowanie spó³ki na podstawowe surowce oraz energiê i jest dobrze zdywersyfikowana. Uzale¿nienie spó³ki jest widoczne natomiast w przypadku odbiorców. Spó³ka sprzedaje etylobenzen za porednictwem Ciech S.A. do jednego odbiorcy (Dwory S.A.). PetrochemiaBlachownia w przesz³oci sprzedawa³a etylobenzen równie¿ na rynku europejskim. Ponadto, zdecydowana wiêkszoæ zapotrzebowania na etanol odwodniony zg³aszana jest przez krajowe rafinerie (Grupa Lotos i PKN Orlen). W przypadku istotnego zmniejszenia poziomu zamówieñ przez tych odbiorców, pozostali odbiorcy nie wygeneruj¹ poziomu sprzeda¿y wystarczaj¹cego do zape³nienia powsta³ej luki. Otoczenie rynkowe Petrochemii-Blachowni S.A. Q1-Q3 2004 G³ówni dostawcy udzia³ Zak³ady Koksownicze Zdzieszowice Ciech S.A. Polskie Huty Stali S.A. Kombinat Koksochemiczny Zabrze Koksownia Przyjañ Po³udniowy Koncern Energetyczny S.A. ród³o: Ciech S.A., BDM PKO BP S.A. 25,9% 22,1% 10,6% 5,2% 4,8% 4,6% G³ówni odbiorcy Ciech => g³ównie na rynek krajowy Expol-Trade Zak³ady Azotowe Kêdzierzyn S.A. BorsodChem Zak³ady Azotowe Tarnów Mocice Grupa Lotos udzia³ 54,8% 6,4% 6,3% 5,6% 4,8% 3,7% ❏ etylobenzen: Etylobenzen jest wykorzystywany na wiecie prawie wy³¹cznie do produkcji styrenu, s³u¿¹cego do produkcji tworzyw styrenowych i kauczuków. Popyt na te produkty determinuje produkcjê etylobenzenu. Krajowy rynek etylobenzenu jest silnie skoncentrowany: jedynym producentem jest Petrochemia-Blachownia, natomiast jedynym odbiorc¹ s¹ Z.Ch. Dwory S.A. (jedyny producent styrenu w Polsce). Ze wzglêdu na import, udzia³ Petrochemii-Blachowni na polskim rynku etylobenzenu wynosi ok. 44%. Etylen do produkcji dostarcza PKN Orlen. ❏ benzen: Benzen jest wykorzystywany na wiecie g³ównie do produkcji etylobenzenu. Tempo wzrostu zu¿ycia benzenu przekracza dynamikê wzrostu PKB na wiecie. W Polsce benzen wykorzystywany jest g³ównie do produkcji kaprolaktamu. Oko³o 90% krajowego zapotrzebowania na benzen zaspokajane jest przez dwóch krajowych producentów: PKN Orlen oraz Petrochemiê-Blachowniê S.A. Wed³ug szacunków Ciech S.A., udzia³ GK Ciech w krajowym rynku benzenu siêgn¹³ ok. 9% w 2003 roku. ❏ etanol bezwodny: Etanol bezwodny stanowi komponent paliw do silników samochodowych. Krajowe zapotrzebowanie na etanol zaspokajaj¹ krajowi producenci (g³ównie Akwawit S.A.). Wzrost krajowego zapotrzebowania na etanol bezwodny uzale¿niony jest od stosowania biopaliw. Czynniki kluczowe dla wartoci spó³ki ❏ uzale¿nienie od jedynego odbiorcy kluczowego produktu - Z.Ch. Dwory S.A., które mog¹ uruchomiæ w³asn¹ instalacjê etylobenzenu. Mo¿liwy scenariusz: spadek ca³kowitej sprzeda¿y przy wzrocie rentownoci (po ewentualnym wygaszeniu produkcji etylobenzenu (proces krótkotrwa³y i relatywnie tani) zwiêkszenie produkcji benzenu wysokiej jakoci (II linia technol.) i pozyskaniu odbiorcy zwiêkszonej produkcji benzenu - np. BorsodChem) ❏ silna wra¿liwoæ wyników na ceny ropy naftowej i zmiany kursu PLN/USD (zagro¿enie: taniej¹cy dolar; szansa: oczekiwany wzrost ceny ropy naftowej w d³ugim okresie) ❏ wysoka zmiennoæ mar¿ uzyskiwanych na g³ównych produktach; niskie mar¿e na etylobenzenie (ewent. zast¹pienie go produkcj¹ benzenu wysokiej jakoci - wzrost rentow.) ❏ mo¿liwy wzrost wykorzystania biopaliw w d³ugim okresie 26 Ciech Chemia Vitrosilicon S.A. Historyczny i oczekiwany EBIT Vitrosilicon S.A. na tle EBIT Grupy Ciech 50 000 50% 40 000 40% 30 000 30% 20 000 20% 10 000 10% 0 -10 000 0% 2001 2002 2003 2004F 2005F 2006F 2007F 2008F 2009F 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F -20 000 -10% -20% EBIT (lewa skala) udzia³ w EBIT Grupy Ciech (prawa skala) ród³o: Ciech S.A., BDM PKO BP S.A. Oczekiwana struktura walutowa wyniku operacyjnego Tabela przedstawia uproszczon¹ strukturê walutow¹ przychodów operacyjnych oraz kosztów operacyjnych z wy³¹czeniem kosztów ogólnego zarz¹du (przyjêlimy, i¿ s¹ one ponoszone w ca³oci w PLN). Udzia³ przychodów w walutach w przychodach operacyjnych w USD w EUR w PLN 0,0% 10,0% 90,0% ród³o: Ciech S.A., BDM PKO BP S.A. Udzia³ kosztów walutowych w kosztach operacyjnych (bez kosztów ogólnego zarz¹du) w USD 0,0% w EUR 0,0% w PLN 100,0% Przedstawiona w tabeli struktura walutowa ulegnie zmianie wraz ze zwiêkszeniem sprzeda¿y wynikaj¹cej z uruchomienia drugiej linii produkcyjnej pustaków szklanych. Zak³adamy, i¿ przychody w EUR stanowiæ bêd¹ 25% przychodów spó³ki pocz¹wszy od 2007 roku. G³ówne produkty G³ówne produkty Vitrosilicon S.A. i ich przeznaczenie G³ówne koszty Surowce wêglan sodowy techniczny (od Soda M¹twy S.A.) wodorotlenek sodu (od Cheman S.A.) piasek Produkt (% sprzeda¿y 2003; Q1-3 2004) Przeznaczenie lampiony szklane (35,0%; 38,2%) lampiony nagrobkowe (kraj), wiece naczyniowe (eksport) szkliste krzemiany (30,2%; 28,8%) detergenty, chemia przemys³owa, przemys³: papiern., odlewn., farbiarski pustaki szklane "Claroglass" (12,5%; 15,9%) budownictwo, w tym eksport szk³o wodne (10,9%; 10,9%) forma p³ynna szklistych krzemianów, do dalszych zastosowañ przemys³owych ród³o: Ciech S.A. 27 Ciech Chemia Otoczenie rynkowe ❏ opakowania szklane (lampiony nagrobkowe i ozdobne): Rynek opakowañ szklanych w Polsce praktycznie w ca³oci ograniczony jest do zniczy i lampionów nagrobkowych. W Europie panuje sytuacja odwrotna: lampionów nagrobkowych nie produkuje siê, za rynek ograniczony jest do lampionów ozdobnych (tzw. wiec naczyniowych). W Polsce opakowania do zniczy produkuje siedem hut szk³a. Vitrosilicon jest liderem na rynku polskim, z udzia³em w 2003 roku siêgaj¹cym oko³o 32%. G³ównymi konkurentami spó³ki s¹ Huta Szk³a S³awa (17% rynku) oraz Huta Szk³a Orzesze (16% rynku). Import praktycznie nie wystêpuje. Produktem konkurencyjnym dla zniczy szklanych s¹ znicze ceramiczne i z PCW., których udzia³ w rynku wed³ug spó³ki stopniowo maleje po dynamicznym wzrocie pod koniec lat 90-tych. ❏ pustaki szklane: Polski rynek pustaków szklanych szacowany jest na 2,9 mln sztuk rocznie (2003 rok), podczas gdy rynek wiatowy ma pojemnoæ oko³o 100 mln sztuk rocznie. Najwiêkszymi odbiorcami pustaków s¹ kraje Afryki Pó³nocnej (Algieria, Maroko, Tunezja), z rynkiem o ³¹cznej wielkoci 10 mln sztuk rocznie. W Europie najwiêksze rynki stanowi¹ Rosja (6 mln sztuk rocznie), Francja i Niemcy (po 4 mln sztuk rocznie) oraz Hiszpania (3 mln sztuk rocznie). Vitrosilicon S.A. jest jedynym polskim producentem pustaków szklanych (marka Claroglass), ze znacz¹cym udzia³em na polskim rynku, siêgaj¹cym oko³o 48% w 2003 roku (wczeniej na rynku polskim dominowa³ import pustaków szklanych z Czech). Poza Vitrosilicon S.A. na polskim rynku w 2003 roku istotny udzia³ mieli producenci z Czech (Vitrablock - oko³o 36% rynku), z Niemiec (11% rynku) oraz Bia³orusi (4%). Na rynku krajowym g³ównymi konkurentami Vitrosilicon S.A. s¹ prywatni importerzy wykorzystuj¹cy supermarkety jako kana³ dystrybucji. Na rynkach zagranicznych g³ównym konkurentem spó³ki jest Czeski Vitrablock. ❏ szkliste krzemiany oraz szk³o wodne: Krzemian sodu jest produkowany w formie sta³ej (szklisty krzemian sodu) oraz p³ynnej (szk³o wodne sodowe). W przemyle stosowana jest forma p³ynna, jednak¿e ze wzglêdu na koszty transportu w obrocie miêdzynarodowym stosowana jest forma sta³a. W Europie jedynie trzech producentów sprzedaje krzemian sodu do odbiorców zewnêtrznych: GK Ciech, Z.Ch. Rudniki i PQ Europe. Pozostali producenci produkuj¹ krzemian sodu na potrzeby w³asne. Moc produkcyjna Z.Ch. Rudniki jest o ok. 80% wy¿sza ni¿ GK Ciech. Du¿a czêæ krajowej produkcji krzemianu sodu kierowana jest na eksport. Vitrosilicon jest jedynym krajowym producentem szklistego krzemianu potasu oraz szk³a wodnego potasowego. Czynniki kluczowe dla wartoci spó³ki ❏ szansa: uruchomienie drugiej linii produkcyjnej pustaków szklanych, co poskutkuje wzrostem mocy produkcyjnych pustaków szklanych o ok. 100%, przy jednoczesnym spadku kosztów produkcji pustaków (mo¿liwy spadek nawet do 50% obecnych kosztów produkcji). Spó³ka szacuje, i¿ po uruchomieniu II linii produkcyjnej pustaków szklanych zdo³a osi¹gn¹æ konkurencyjny poziom kosztowy, obecnie charakteryzuj¹cy producentów z azjatyckiej czêci Rosji. Dwuprofilowa produkcja na bazie tych samych surowców. ❏ oczekiwany wzrost produkcji (tañszych) pustaków powinien prze³o¿yæ siê na wzrost eksportu, ale jednoczenie na wzrost ryzyka kursowego spó³ki (PLN/EUR).Oczekiwane umocnienie pozycji na krajowym rynku pustaków szklanych oraz powa¿ne zaistnienie na rynkach krajów, które dotychczas by³y eksporterami pustaków szklanych do Polski ❏ stabilny popyt na krzemiany sodu (oczekiwany wzrost na poziomie wzrostu inflacji). Na rynku krzemianów konkurencyjnoæ spó³ki zwiêksza dostêp do sody w GK Ciech. ❏ stabilizacja udzia³u w rynku opakowañ do zniczy nagrobkowych dwóch rodzajów opakowañ: szklanych oraz z PCW (z powolnie malej¹cym udzia³em opakowañ z PCW). Pozycja lidera na rynku zniczy szklanych. 28 Ciech Chemia Przybli¿ony wp³yw kursów walut na wartoæ spó³ki Wp³yw kursów walutowych na wyniki Wyniki Grupy Ciech s¹ silnie zale¿ne od wahañ kursów walutowych, g³ównie EUR i USD. Ze wzglêdu na znikomy udzia³ kosztów i przychodów ponoszonych w innych walutach obcych (np. GBP, HKD), wahania kursu z³otego w stosunku do tych walut maj¹ pomijalny wp³yw na wyniki Grupy Ciech. Na podstawie udzia³u kosztów i przychodów operacyjnych rozliczanych przez poszczególne spó³ki Grupy w walutach obcych (EUR i USD), wskazanego na poprzednich stronach niniejszego raportu, mo¿na w sposób przybli¿ony oszacowaæ wp³yw zmian kursów walut na wartoæ akcji Ciech S.A. Poni¿ej przytaczamy oszacowanie wartoci akcji spó³ki metod¹ DCF dla ró¿nych wariantów zmian kursu z³otego w stosunku do EUR i USD. Oszacowanie to nie powinno byæ traktowane jako wycena akcji w konkretnym wariancie, lecz jako przybli¿ony szacunek kierunku i si³y zmiany wartoci akcji spó³ki w zale¿noci od zmian na rynku walutowym, g³ównie ze wzglêdu na to, i¿: ❏ oszacowanie pomija wp³yw zmiany kursu z³otego do walut innych ni¿ EUR i USD ❏ oszacowanie pomija zdolnoæ spó³ki do dostosowania dzia³alnoci do nowych, w tym silnie niekorzystnych warunków, w d³ugim terminie (za³o¿ony niezmienny model dzia³alnoci w czasie, niezale¿nie od kursów walut) ❏ oszacowanie zak³ada niezmienn¹ strukturê przychodów i kosztów walutowych poszczególnych spó³ek (poza Vitrosilicon, w przypadku którego za³o¿ono wzrost przychodów z eksportu w EUR po uruchomieniu drugiej linii produkcyjnej pustaków szklanych) ❏ za³o¿ono, i¿ spó³ki sodowe zosta³y inkorporowane przez Ciech S.A. W zwi¹zku z tym za³o¿ono, i¿ wp³yw zmian kursów walutowych na wyniki Ciech S.A. w jednakowym stopniu przek³ada siê na wyniki inkorporowanych spó³ek sodowych. Naszym zdaniem za³o¿enie to jest bliskie rzeczywistoci, jako ¿e proces inkorporacji spó³ek sodowych powinien zostaæ faktycznie (nie formalnie) zakoñczony w 2005 roku, za spadek/wzrost mar¿ uzyskiwanych przez Ciech S.A. z eksportu produktów spó³ek sodowych powinien skutkowaæ proporcjonalnym spadkiem/wzrostem mar¿ uzyskiwanych przez te spó³ki. ❏ za³o¿ono, i¿ zmiany kursów walut nie wp³yn¹ na koszty zwi¹zane z zakupami surowców oraz energii rozliczanych w PLN, a których koszt mo¿e porednio zale¿eæ od wahañ kursów walutowych (np. mo¿liwy wzrost kosztów zakupu energii wywo³any wzrostem cen ropy w PLN, wynikaj¹cy wy³¹cznie z os³abienia PLN do USD). ❏ pominiêto zmiany mar¿ uzyskiwanych na poszczególnych produktach wynikaj¹cych porednio ze zmian kursów walutowych, co mo¿e mieæ wyrany wp³yw na soi¹gane wyniki (szczególnie w przypadku Petrochemii Blachowni, której mar¿e zale¿¹ od ceny ropy naftowej) ❏ przyjêto sta³y kurs PLN/EUR i PLN/USD w dalszych latach prognozy. O ile za³o¿enie niezmiennoci kursu PLN/EUR jest zasadne, o tyle za³o¿enie niezmiennoci kursu PLN/ USD mo¿e silnie odbiegaæ od rzeczywistoci ❏ pominiêto wp³yw polityki zabezpieczeñ przed zmianami kursów walutowych (szacowano jedynie wp³yw na wyniki operacyjne Grupy). Pomimo wskazanych powy¿ej przyczyn niedoskona³oci zamieszczanych oszacowañ, mog¹ siê one okazaæ pomocne w ocenie si³y wp³ywu wahañ kursów walut na wartoæ akcji Ciech S.A. Na kolejnych stronach prezentujemy 9 przyk³adowych wariantów zmian kursu z³otego w stosunku do euro i dolara oraz wynikaj¹c¹ z za³o¿onych kursów: prognozowan¹ strukturê wyniku operacyjnego Grupy Ciech oraz szacunek DCF wartoci akcji Ciech S.A. Na wszystkich wykresach zaznaczono: ❏ kolorem zielonym - historyczny kurs PLN/USD ❏ kolorem niebieskim- historyczny kurs PLN/EUR ❏ kolorem czerwonym - zak³adane przysz³e kursy USD i EUR w poszczególnych wariantach. 29 Ciech Chemia Wariant 1 - bazowy Schematyczne ujêcie za³o¿eñ dotycz¹cych kursów walutowych ród³o: BDM PKO BP S.A. Kursy rednioroczne: Kurs PLN/EUR Kurs PLN/USD 2005 4,20 3,50 2006 4,20 3,50 2007 4,20 3,50 2008 4,20 3,50 2009 4,20 3,50 2010 4,20 3,50 2011 4,20 3,50 2012 4,20 3,50 2013 4,20 3,50 2014 4,20 3,50 Struktura wyniku operacyjnego Grupy Ciech 200 000 175 000 Reszta Grupy 150 000 Vitrosilicon 125 000 Fosfory 100 000 Petrochemia Blachow nia 75 000 Janikosoda 50 000 Soda M¹tw y 25 000 Ciech 0 -25 000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 ród³o: BDM PKO BP S.A. szacunkowa wartoæ DCF akcji Ciech: 32,88 z³ ród³o: prognozy Bankowego Domu Maklerskiego PKO BP S.A. 30 Ciech Chemia Wariant 2 - s³abszy dolar Schematyczne ujêcie za³o¿eñ dotycz¹cych kursów walutowych ród³o: BDM PKO BP S.A. Kursy rednioroczne: Kurs PLN/EUR Kurs PLN/USD 2005 4,20 3,00 2006 4,20 3,00 2007 4,20 3,00 2008 4,20 3,00 2009 4,20 3,00 2010 4,20 3,00 2011 4,20 3,00 2012 4,20 3,00 2013 4,20 3,00 2014 4,20 3,00 Struktura wyniku operacyjnego Grupy Ciech 200 000 175 000 Reszta Grupy 150 000 Vitrosilicon 125 000 Fosfory 100 000 Petrochemia Blachow nia 75 000 Janikosoda 50 000 Soda M¹tw y 25 000 Ciech 0 -25 000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 ród³o: BDM PKO BP S.A. szacunkowa wartoæ DCF akcji Ciech: 31,22 z³ ród³o: prognozy Bankowego Domu Maklerskiego PKO BP S.A. 31 Ciech Chemia Wariant 3 - s³absze USD i EUR Schematyczne ujêcie za³o¿eñ dotycz¹cych kursów walutowych ród³o: BDM PKO BP S.A. Kursy rednioroczne: Kurs PLN/EUR Kurs PLN/USD 2005 4,01 3,00 2006 4,00 3,00 2007 4,00 3,00 2008 4,00 3,00 2009 4,00 3,00 2010 4,00 3,00 2011 4,00 3,00 2012 4,00 3,00 2013 4,00 3,00 2014 4,00 3,00 Struktura wyniku operacyjnego Grupy Ciech 200 000 175 000 Reszta Grupy 150 000 Vitrosilicon 125 000 Fosfory 100 000 Petrochemia Blachow nia 75 000 Janikosoda 50 000 Soda M¹tw y 25 000 Ciech 0 -25 000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 ród³o: BDM PKO BP S.A. szacunkowa wartoæ DCF akcji Ciech: 28,24 z³ ród³o: prognozy Bankowego Domu Maklerskiego PKO BP S.A. 32 Ciech Chemia Wariant 4 - s³absze EUR Schematyczne ujêcie za³o¿eñ dotycz¹cych kursów walutowych ród³o: BDM PKO BP S.A. Kursy rednioroczne: Kurs PLN/EUR Kurs PLN/USD 2005 4,01 3,50 2006 4,00 3,50 2007 4,00 3,50 2008 4,00 3,50 2009 4,00 3,50 2010 4,00 3,50 2011 4,00 3,50 2012 4,00 3,50 2013 4,00 3,50 2014 4,00 3,50 Struktura wyniku operacyjnego Grupy Ciech 200 000 175 000 Reszta Grupy 150 000 Vitrosilicon 125 000 Fosfory 100 000 Petrochemia Blachow nia 75 000 Janikosoda 50 000 Soda M¹tw y 25 000 Ciech 0 -25 000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 ród³o: BDM PKO BP S.A. szacunkowa wartoæ DCF akcji Ciech: 29,90 z³ ród³o: prognozy Bankowego Domu Maklerskiego PKO BP S.A. 33 Ciech Chemia Wariant 5 - stabilne kursy Schematyczne ujêcie za³o¿eñ dotycz¹cych kursów walutowych ród³o: BDM PKO BP S.A. Kursy rednioroczne: Kurs PLN/EUR Kurs PLN/USD 2005 4,05 3,05 2006 4,10 3,15 2007 4,10 3,20 2008 4,10 3,20 2009 4,10 3,20 2010 4,10 3,20 2011 4,10 3,20 2012 4,10 3,20 2013 4,10 3,20 2014 4,10 3,20 Struktura wyniku operacyjnego Grupy Ciech 200 000 175 000 Reszta Grupy 150 000 Vitrosilicon 125 000 Fosfory 100 000 Petrochemia Blachow nia 75 000 Janikosoda 50 000 Soda M¹tw y 25 000 Ciech 0 -25 000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 ród³o: BDM PKO BP S.A. szacunkowa wartoæ DCF akcji Ciech: 30,34 z³ ród³o: prognozy Bankowego Domu Maklerskiego PKO BP S.A. 34 Ciech Chemia Wariant 6 - mocniejszy z³oty Schematyczne ujêcie za³o¿eñ dotycz¹cych kursów walutowych ród³o: BDM PKO BP S.A. Kursy rednioroczne: Kurs PLN/EUR Kurs PLN/USD 2005 3,92 2,90 2006 3,90 2,90 2007 3,90 2,90 2008 3,90 2,90 2009 3,90 2,90 2010 3,90 2,90 2011 3,90 2,90 2012 3,90 2,90 2013 3,90 2,90 2014 3,90 2,90 Struktura wyniku operacyjnego Grupy Ciech 200 000 175 000 Reszta Grupy 150 000 Vitrosilicon 125 000 Fosfory 100 000 Petrochemia Blachow nia 75 000 Janikosoda 50 000 Soda M¹tw y 25 000 Ciech 0 -25 000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 ród³o: BDM PKO BP S.A. szacunkowa wartoæ DCF akcji Ciech: 26,41 z³ ród³o: prognozy Bankowego Domu Maklerskiego PKO BP S.A. 35 Ciech Chemia Wariant 7 - bardzo mocny z³oty Schematyczne ujêcie za³o¿eñ dotycz¹cych kursów walutowych ród³o: BDM PKO BP S.A. Kursy rednioroczne: Kurs PLN/EUR Kurs PLN/USD 2005 3,85 2,82 2006 3,80 2,80 2007 3,80 2,80 2008 3,80 2,80 2009 3,80 2,80 2010 3,80 2,80 2011 3,80 2,80 2012 3,80 2,80 2013 3,80 2,80 2014 3,80 2,80 Struktura wyniku operacyjnego Grupy Ciech 200 000 175 000 Reszta Grupy 150 000 Vitrosilicon 125 000 Fosfory 100 000 Petrochemia Blachow nia 75 000 Janikosoda 50 000 Soda M¹tw y 25 000 Ciech 0 -25 000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 ród³o: BDM PKO BP S.A. szacunkowa wartoæ DCF akcji Ciech: 24,59 z³ ród³o: prognozy Bankowego Domu Maklerskiego PKO BP S.A. 36 Ciech Chemia Wariant 8 - zrównanie kursów EUR i USD przy 4.0 PLN Schematyczne ujêcie za³o¿eñ dotycz¹cych kursów walutowych ród³o: BDM PKO BP S.A. Kursy rednioroczne: Kurs PLN/EUR Kurs PLN/USD 2005 3,96 3,04 2006 4,00 3,40 2007 4,00 3,80 2008 4,00 4,00 2009 4,00 4,00 2010 4,00 4,00 2011 4,00 4,00 2012 4,00 4,00 2013 4,00 4,00 2014 4,00 4,00 Struktura wyniku operacyjnego Grupy Ciech 200 000 175 000 Reszta Grupy 150 000 Vitrosilicon 125 000 Fosfory 100 000 Petrochemia Blachow nia 75 000 Janikosoda 50 000 Soda M¹tw y 25 000 Ciech 0 -25 000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 ród³o: BDM PKO BP S.A. szacunkowa wartoæ DCF akcji Ciech: 31,18 z³ ród³o: prognozy Bankowego Domu Maklerskiego PKO BP S.A. 37 Ciech Chemia Wariant 9 - os³abienie z³otego Schematyczne ujêcie za³o¿eñ dotycz¹cych kursów walutowych ród³o: BDM PKO BP S.A. Kursy rednioroczne: Kurs PLN/EUR Kurs PLN/USD 2005 4,23 3,20 2006 4,50 3,60 2007 4,50 3,80 2008 4,50 3,80 2009 4,50 3,80 2010 4,50 3,80 2011 4,50 3,80 2012 4,50 3,80 2013 4,50 3,80 2014 4,50 3,80 Struktura wyniku operacyjnego Grupy Ciech 225 000 Reszta Grupy 200 000 175 000 Vitrosilicon 150 000 Fosfory 125 000 100 000 Petrochemia Blachow nia 75 000 Janikosoda 50 000 Soda M¹tw y 25 000 Ciech 0 -25 000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 ród³o: BDM PKO BP S.A. szacunkowa wartoæ DCF akcji Ciech: 38,13 z³ ród³o: prognozy Bankowego Domu Maklerskiego PKO BP S.A. 38 Bankowy Dom Maklerski PKO Bank Polski SA ul. Pu³awska 15, 02-515 Warszawa tel. (0-22)521-80-00, fax (0-22)521-79-46 e-mail: [email protected] Telefony kontaktowe Zespó³ Analiz i Doradztwa Kapita³owego Kierownik makler papierów wartociowych mied, przemys³ paliwowy, papierniczy, farmaceutyczny Sebastian S³omka (022) 521 79 10 [email protected] banki i finanse Robert Sobieraj (022) 521 79 17 [email protected] doradca inwestycyjny informatyka, pozosta³e Micha³ Janik (022) 521 79 13 [email protected] doradca inwestycyjny media, budownictwo, telekomunikacja Krzysztof Goluba (022) 521 79 41 [email protected] Zespó³ Klientów Instytucjonalnych Krzysztof Kasiñski (0-22)521 82 10 [email protected] Artur Szymecki (0-22)521 82 14 [email protected] Dariusz Andrzejak (0-22)521 82 12 [email protected] Objanienie u¿ywanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i d³ugu netto spó³ki free float (%) - udzia³ liczby akcji ogó³em pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajduj¹ce siê w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje w³asne nale¿¹ce do spó³ki, w ogólnej liczbie akcji r obrót/msc - redni obrót na miesi¹c obliczony jako suma wartoci obrotu za ostatnie 12 miesiêcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartoci ksiêgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiêkszonej o d³ug netto spó³ki oraz EBITDA mar¿a brutto na sprzeda¿y - relacja zysku brutto na sprzeda¿y do przychodów netto ze sprzeda¿y mar¿a EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzeda¿y mar¿a EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzeda¿y rentownoæ netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzeda¿y Rekomendacje stosowane przez BDM KUPUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ co najmniej 15% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ potencja³ wzrostu nie wiêkszy ni¿ 15% NEUTRALNIE - oczekujemy wzglêdnie stabilnych notowañ akcji spó³ki REDUKUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ potencja³ spadku nie wiêkszy ni¿ 15% SPRZEDAJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ co najmniej 15% potencja³ spadku Rekomendacje wydawane przez BDM obowi¹zuj¹ przez okres 12 miesiêcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, ¿e w tym okresie zostan¹ zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale¿noci od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Czêstotliwoæ takich aktualizacji nie jest okrelona. Zastrze¿enie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, ¿e horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesiêcy, a inwestycja jest obarczona podwy¿szonym ryzykiem. Stosowane metody wyceny BDM opiera siê zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przep³ywów pieniê¿nych), metoda wskanikowa (porównanie wartoci podstawowych wskaników rynkowych z podobnymi wskanikami dla innych firm reprezentuj¹cych dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wad¹ metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest du¿a wra¿liwoæ na przyjête za³o¿enia, w szczególnoci te, które odnosz¹ siê do okrelenia wartoci rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie mo¿na ponadto zastosowaæ w przypadku wyceny spó³ek nie maj¹cych ukszta³towanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezale¿noæ w stosunku do bie¿¹cych wycen rynkowych porównywalnych spó³ek. Zalet¹ metody wskanikowej jest z kolei to, ¿e bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wad¹ jest za ryzyko, ¿e w danej chwili rynek mo¿e nie wyceniaæ prawid³owo porównywalnych spó³ek. Powi¹zania, które mog³yby wp³yn¹æ na obiektywnoæ sporz¹dzonej rekomendacji BDM pe³ni funkcjê cz³onka konsorcjum Oferuj¹cego akcje Ciech S.A. w Ofercie Publicznej. Ponadto, PKO BP S.A. jest stron¹ umów kredytowych zawartych ze spó³kami Grupy Ciech. Zgodnie z nasz¹ wiedz¹, pomiêdzy BDM oraz analitykiem sporz¹dzaj¹cym niniejszy raport a spó³k¹, nie wystêpuj¹ jakiekolwiek inne powi¹zania, o których mowa w §9 i 10 Rozporz¹dzenia Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zak³adaæ, ¿e BDM ma zamiar z³o¿enia oferty wiadczenia us³ug spó³ce, której dotyczy raport. Pozosta³e klauzule Niniejsza publikacja zosta³a opracowana przez Bankowy Dom Maklerski PKO BP S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów BDM i podlega utajnieniu w okresie dwóch nastêpnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w ca³oci lub w czêci bez pisemnej zgody BDM jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale¿ytej starannoci, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególnoci sprawozdania finansowe i raporty bie¿¹ce spó³ki), jednak BDM nie gwarantuje, ¿e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez BDM bez uzgodnieñ ze Spó³kami ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o¿eñ, które w przysz³oci mog¹ okazaæ siê nietrafne. BDM nie udziela ¿adnego zapewnienia, ¿e podane prognozy sprawdz¹ siê. BDM mo¿e wiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialnoci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawuj¹cym nadzór nad BDM w ramach prowadzonej dzia³alnoci jest Komisja Papierów Wartociowych i Gie³d.