cersanit - Dom Maklerski BDM SA

Transkrypt

SPRZEDAJ
CERSANIT
WYCENA 11,6 PLN
10 PAŹDZIERNIKA 2008
RAPORT ANALITYCZNY
Cersanit to producent wyrobów ceramiki sanitarnej, płytek ceramicznych, kabin
prysznicowych, wanien i brodzików akrylowych, mebli łazienkowych oraz innych
artykułów służących wyposażeniu łazienek. Kluczowym założeniem długofalowego
planu rozwoju Cersanitu jest wypracowanie, na bazie przejmowanych spółek i
rozbudowy mocy produkcyjnych, pozycji lidera na rynku wyposażenia łazienek w
Europie Środkowo-Wschodniej, jak również na terenie UE.
Wycena DCF [PLN]
12,4
Wycena porównawcza [PLN]
10,8
Wycena końcowa [PLN]
11,6
Potencjał do wzrostu / spadku
-22,8%
W 1H’08 spółka zwiększyła skonsolidowane przychody ze sprzedaży o 10,6%, do
781,5 mln PLN z 706,3 mln PLN rok wcześniej. Niepokojącym zjawiskiem jest
niewielka dynamika wzrostu przychodów w 2Q’08, która wyniosła tylko 3,9% w
porównaniu z analogicznym okresem roku ubiegłego. Pogorszeniu uległa marża
brutto ze sprzedaży, która w 1H’08 spadła o 1,6 pp. Rentowność operacyjna spadła
do 15,1% z 15,8% rok wcześniej. Rosnące koszty obsługi zadłużenia oraz
niekorzystne zmiany kursów walutowych przełożyły się na spadek zysku netto. W
całym 1H’08 zysk netto przypisany akcjonariuszom jednostki dominującej wyniósł
61,6 mln PLN i był o 7,6% niższy niż rok wcześniej. Rentowność netto spadła z 9,4%
do 7,9%.
Koszt kapitału
11,75%
Cena maksymalna za 6 mc [PLN]
25,6
Zarząd spółki sygnalizował w 1H’08, że szacuje wzrost przychodów w całym 2008
roku do 1,7 mld PLN oraz zysku netto do poziomu 200 mln PLN. Po wynikach za
1H’08 i przy obecnej pogarszającej się sytuacji makroekonomicznej w Polsce i za
granicą uważamy, szczególnie szacunek na poziomie zysku netto za nierealny.
Spodziewamy się, że kryzys na rynkach finansowych oraz spadające ceny surowców
naturalnych, mogą głęboko odbić się zwłaszcza na gospodarkach rynkach
wschodnich, na których spółka wdraża odważną strategię rozwoju. Warto zauważyć,
że po 1H’08 spółka ma już 0,86 mld PLN długu netto a budowa/rozbudowa kolejnych
zagranicznych zakładów ma być finansowana kolejnymi kredytami. W bieżącym roku
spodziewamy się przychodów na poziomie ponad 1,66 mld PLN, zysku
operacyjnego w wysokości 251,1 mln PLN oraz zysku netto przypisanego
akcjonariuszom jednostki dominującej na poziomie 134,7 mln PLN (+11,2% r/r).
Korzystnie na wyniki spółki mogłoby wpłynąć obserwowane osłabienie złotego ale
uważamy, że pozytywny wpływ tego czynnika zostanie zniwelowany przez mniejszy
popyt na produkty spółki (w sierpniu do jednocyfrowej dynamiki spadł wzrost
produkcji budowlanej zarówno w Polsce, jak i w Rosji a ukraiński sektor budowlany
popadł już w recesję).
Cena minimalna za 6 mc [PLN]
13,0
Cena rynkowa [PLN]
0,0%
Stopa zwrotu za 6 mc
-41,4%
-53,1%
Struktura akcjonariatu:
Michal Sołowow
46,8%
Pozostali
53,2%
2362,1
2722,1
EBITDA [mln PLN]
214,4
324,6
367,3
465,4
571,9
655,7
EBIT [mln PLN]
171,8
232,1
251,1
301,4
381,4
445,4
Zysk netto [mln PLN]*
271,9
146,4
121,1
134,7
165,5
222,0
P/BV**
2,7
2,4
1,8
1,5
1,3
1,1
P/E**
13,6
16,5
16,1
13,1
9,7
8,0
EV/EBITDA**
10,9
8,5
8,2
6,8
5,7
4,8
EV/EBIT**
13,6
11,8
12,0
10,5
8,6
7,1
*zysk przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej
**przy cenie rynkowej na poziomie 15,0 PLN
CERSANIT
WIG znormalizowany
55
50
45
40
35
30
25
20
15
10
2008-09-09
1952,7
2008-07-09
1662,1
2008-05-09
1455,2
2008-03-09
760,3
2008-01-09
Przychody [mln PLN]
2007-11-09
2011P
Beskidzki Dom Maklerski S.A.
ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice
2007-09-09
2010P
tel. (0-32) 208-14-32
2007-07-09
2009P
Krzysztof Pado
[email protected]
2007-05-09
2008P
144,3
2007-03-09
2007
2 163,9
Ilość akcji [mln. szt.]
Wartość godziwą Cersanitu ustaliliśmy na poziomie 1,670 mld PLN, czyli 11,6 PLN
za akcję. Wyceny dokonaliśmy na bazie modelu zdyskontowanych przepływów
pieniężnych (DCF) oraz na bazie wyceny porównawczej. Przy zastosowaniu wyceny
DCF uzyskaliśmy wartość spółki na poziomie 1,786 mld PLN, czyli 12,4 PLN za
akcję. Analiza porównawcza dała wartość 1,553 mld PLN czyli 10,8 PLN za akcję.
Wycenie według modelu DCF przypisaliśmy wagę 50%, wycenie porównawczej
50%. Nasza wycena jest o około 23% niższa od obecnej ceny rynkowej. Na tej
podstawie wydajemy rekomendację SPRZEDAJ. Uważamy, że nie wszystkie
zagrożenia, zwłaszcza dotyczące słabszego popytu na rynkach wschodnich, zostały
już uwzględnienie w kursie giełdowym spółki. Spółka nadal notowana jest z premią w
stosunku do konkurencji, mimo głębokiego spadku kursu w bieżącym roku.
2006
15,0
Kapitalizacja [mln PLN]
Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport.
Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje
dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
WYCENA I PODSUMOWANIE
Wycena spółki Cersanit opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz
wycenie porównawczej. W zależności od podejścia otrzymaliśmy różne wyniki. Wycena porównawcza, oparta na
naszych prognozach wyników na lata 2008 – 2010 dała wartość 1 akcji na poziomie 10,0 PLN, z kolei wycena metodą
DCF na lata 2008-2017 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 12,4 PLN. Przy wycenie końcowej jako wagi przyjęliśmy
50% dla wyceny sporządzonej przy użyciu modelu DCF i 50% dla wyceny porównawczej. Wycena końcowa 1 akcji
Cersanitu wynosi 11,6 PLN.
Podsumowanie wyceny
Waga
Wycena
Wycena DCF
50%
12,4
Wycena metodą porównawczą
50%
10,8
Wycena 1 akcji Cersanitu [PLN]
11,6
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
WYCENA DCF
Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie dyskontując je
średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na podstawie rentowności
10-letnich obligacji skarbowych (6,5%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,1 (uwzględniający
zadłużenie oprocentowane spółki oraz z drugiej strony dominującą pozycję spółki na rynku).
Główne założenia modelu:

Zakładamy, że CAGR 2017/2007 dla produkcji sprzedanej płytek ceramicznych i ceramiki sanitarnej w Polsce (4%)
będzie zgodny z prognozowaną dynamiką PKB w tych latach.
Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 2017/2008) prognozujemy na poziomie 6,9%.
Spodziewamy się, że Cersanit sprzeda w 2008 roku płytki ceramiczne o łącznej wartości 1,12 mld PLN i ceramikę
sanitarną za 325 mln PLN.
W szczegółowym okresie naszej prognozy zakładamy, że udział sprzedaży płytek ceramicznych będzie generował
62-67% przychodów ze sprzedaży grupy, w zależności od tempa wzrostu mocy produkcyjnych. Naszym zdaniem
udział ceramiki sanitarnej zwiększy się z 19,6% na koniec 2008 roku do 25% w ciągu najbliższych 2 lat.
Prognozujemy, że marża brutto na sprzedaży, po spadku w bieżącym roku do 42,0%, w ciągu kolejnych 3 lat
wzrośnie do prawie 43%. Spodziewamy się efektów synergii wynikających z przejęcia Opoczna oraz oszczędności
po stronie kosztowej wynikających z produkcji na Ukrainie i w Rosji.
Zakładamy, że wskaźnik rotacji zapasów spadnie do 60 dni w 2010 roku z 67 dni na koniec 2007 roku (jeden z
efektów synergii po przejęciu Opoczna)
Tegoroczne nakłady inwestycyjne szacujemy na 275,9 mln PLN. Zakładamy, że łączne nakłady inwestycyjne (nowe
moce produkcyjne oraz nakłady odtworzeniowe) w latach 2009-2012 wyniosą 1,35 mld PLN a maksymalne moce
produkcyjne na koniec 2012 roku wyniosą 92 mln m kw płytek ceramicznych i 9,75 mln szt. ceramiki sanitarnej.
Spodziewamy się także, że CAPEX w okresie rezydualnym będzie równy amortyzacji z 2017 roku.
Zakładamy spłatę wszystkich zobowiązań oprocentowanych spółki do końca naszej szczegółowej prognozy.
Przyjęliśmy średni kurs (liczony z danych na koniec każdego miesiąca) EUR/PLN i USD/PLN w 2008 roku
odpowiednio na poziomie 3,42 oraz 2,30 a w kolejnych latach naszej prognozy na 3,40 oraz 2,45.
W modelu przyjęliśmy stopę podatkową przez cały okres prognozy na poziomie 19%.
Przewidujemy wypłatę przez spółkę dywidendy począwszy od wypłaty z zysku uzyskanego w 2011 roku.
Wzrost FCFF w okresie rezydualnym zakładamy na poziomie 1,0%.
Wycena nie uwzględnia skutków ewentualnych kolejnych przejęć spółek z branży.
Ponadto zakładamy:

Do obliczeń przyjęliśmy 144 259,382 tys. akcji.

Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 10 października 2008 roku.
Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 1,786 mld PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość 12,4 PLN.
CERSANIT
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 2
Model DCF
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Przychody ze sprzedaży [mln PLN]
1662,1
1952,7
2362,1
2722,1
2842,3
2911,9
2965,2
2993,4
3011,2
3018,6
EBIT [mln PLN]
251,1
301,4
381,4
445,4
458,0
467,1
475,2
479,0
480,4
480,2
Stopa podatkowa
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
Podatek od EBIT [mln PLN]
47,7
57,3
72,5
84,6
87,0
88,7
90,3
91,0
91,3
91,2
NOPLAT [mln PLN]
203,4
244,2
308,9
360,7
370,9
378,3
384,9
388,0
389,1
389,0
Amortyzacja [mln PLN]
116,2
164,0
190,5
210,3
219,4
219,7
217,8
215,3
212,5
211,2
CAPEX [mln PLN]
-275,9
-411,7
-416,1
-297,5
-226,5
-206,9
-207,4
-211,7
-210,1
-211,8
Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN]
-57,4
-70,6
-105,9
-102,6
-34,3
-19,8
-15,2
-8,0
-5,1
-2,1
FCF [mln PLN]
-13,8
-74,1
-22,5
171,0
329,6
371,3
380,2
383,6
386,4
386,3
DFCF [mln PLN]
-13,5
-66,3
-18,4
127,1
222,3
226,5
209,2
189,9
171,6
153,6
0,2%
Suma DFCF [mln PLN]
1202,0
Wartość rezydualna [mln PLN]
3634,8
Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN]
1444,8
Wartość firmy EV [mln PLN]
2646,8
Dług netto [mln PLN]
860,8
Wartość kapitału własnego [mln PLN]
1786,1
Ilość akcji [tys.]
144 259
Wartość kapitału na akcję [PLN]
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 1,0%
12,4
Przychody zmiana r/r
14,2%
17,5%
21,0%
15,2%
4,4%
2,4%
1,8%
1,0%
0,6%
EBIT zmiana r/r
8,2%
20,1%
26,5%
16,8%
2,8%
2,0%
1,7%
0,8%
0,3%
0,0%
92,8%
12,7%
2,4%
0,9%
0,7%
0,0%
22,9%
FCF zmiana r/r
Marża EBITDA
22,1%
23,8%
24,2%
24,1%
23,8%
23,6%
23,4%
23,2%
23,0%
Marża EBIT
15,1%
15,4%
16,1%
16,4%
16,1%
16,0%
16,0%
16,0%
16,0%
15,9%
Marża NOPLAT
12,2%
12,5%
13,1%
13,3%
13,1%
13,0%
13,0%
13,0%
12,9%
12,9%
CAPEX / Przychody
16,6%
21,1%
17,6%
10,9%
8,0%
7,1%
7,0%
7,1%
7,0%
7,0%
CAPEX / Amortyzacja
237,4%
251,1%
218,4%
141,5%
103,2%
94,2%
95,2%
98,3%
98,9%
100,3%
Zmiana KO / Przychody
3,5%
3,6%
4,5%
3,8%
1,2%
0,7%
0,5%
0,3%
0,2%
0,1%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
27,8%
24,3%
25,9%
28,5%
28,5%
28,5%
28,5%
28,5%
28,5%
28,5%
Kalkulacja WACC
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Stopa wolna od ryzyka
6,25%
6,25%
6,25%
6,25%
6,25%
6,25%
6,25%
6,25%
6,25%
6,25%
Premia za ryzyko
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
1,10
1,10
1,10
1,10
1,10
1,10
1,10
1,10
1,10
1,10
Premia kredytowa
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
Koszt kapitału własnego
11,75%
11,75%
11,75%
11,75%
11,75%
11,75%
11,75%
11,75%
11,75%
11,75%
Udział kapitału własnego
56,33%
58,58%
60,54%
65,27%
72,23%
78,04%
83,43%
89,23%
94,84%
100,00%
Beta
Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu
6,28%
6,28%
6,28%
6,28%
6,28%
6,28%
6,28%
6,28%
6,28%
6,28%
Udział kapitału obcego
43,67%
41,42%
39,46%
34,73%
27,77%
21,96%
16,57%
10,77%
5,16%
0,00%
WACC
9,36%
9,48%
9,59%
9,85%
10,23%
10,55%
10,84%
11,16%
11,47%
11,75%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A
.
CERSANIT
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 3
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
6,00%
7,00%
0,9
12,3
13,3
14,5
16,0
17,8
20,3
23,5
28,1
35,2
1
11,4
12,3
13,4
14,7
16,3
18,3
21,0
24,8
30,3
1,1
10,6
11,4
12,4
13,5
14,9
16,7
18,9
22,0
26,4
1,2
9,9
10,6
11,5
12,5
13,7
15,2
17,1
19,7
23,2
1,3
9,2
9,9
10,6
11,5
12,6
13,9
15,6
17,7
20,6
1,4
8,6
9,2
9,8
10,6
11,6
12,7
14,2
16,0
18,4
1,5
8,0
8,5
9,1
9,8
10,7
11,7
12,9
14,5
16,6
beta
Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
Premia za
ryzyko
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
6,00%
7,00%
3%
14,7
16,1
17,7
19,8
22,5
26,2
31,6
39,9
54,8
4%
12,5
13,5
14,7
16,3
18,2
20,7
24,0
28,9
36,3
5%
10,6
11,4
12,4
13,5
14,9
16,7
18,9
22,0
26,4
6%
9,1
9,7
10,5
11,3
12,4
13,7
15,3
17,4
20,2
7%
7,8
8,3
8,9
9,5
10,3
11,3
12,5
14,0
15,9
8%
6,6
7,0
7,5
8,0
8,7
9,4
10,3
11,4
12,8
9%
5,6
6,0
6,3
6,8
7,3
7,9
8,6
9,4
10,4
Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta
Beta
Premia za
ryzyko
0,7
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
3%
22,0
20,8
19,7
18,7
17,7
16,8
16,0
15,2
14,5
4%
19,3
18,0
16,8
15,7
14,7
13,8
13,0
12,2
11,5
5%
17,1
15,7
14,5
13,4
12,4
11,5
10,6
9,8
9,1
6%
15,2
13,8
12,6
11,5
10,5
9,5
8,7
8,0
7,3
7%
13,6
12,2
10,9
9,8
8,9
8,0
7,2
6,4
5,8
8%
12,2
10,8
9,5
8,5
7,5
6,6
5,9
5,2
4,6
9%
10,9
9,5
8,3
7,3
6,3
5,5
4,8
4,1
3,5
CERSANIT
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 4
WYCENA PORÓWNAWCZA
Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki polskich i zagranicznych producentów materiałów budowlanych.
Analizę spółek oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA, EV/EBIT. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%.
Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla których ustaliśmy wagę równą 33%. Końcowa wycena metodą
porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata.
Porównując wyniki Cersanit ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie 1,553 mld PLN, co
odpowiada 10,8 PLN na jedną akcję. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie wynosi 50%. W latach 2009-10 wyniki
Cersanitu powinny ulec istotnej poprawie dzięki rozbudowie mocy produkcyjnych na Wschodzie oraz efektom synergii
wynikającym z przejęcia Opoczna. Mimo tego spółka nadal będzie wyceniania z dość dużą premią w stosunku do grupy
porównawczej. W oparciu o cenę 1 akcji spółki na poziomie 15,0 PLN (bieżąca cena rynkowa) w odniesieniu do wskaźnika P/E
Cersanit jest notowany z 44,9% premią w roku 2008. Dla lat 2009-2010 wg naszych założeń, spółka będzie notowana z 32,6% i
10,3% premią. Dla wskaźnika EV/EBIT w roku 2009 spółka będzie handlowana z 43,1% premią. Natomiast dla EV/EBITDA w
2010 roku premia Cersanitu wynosi ponad 13,8%.
Wycena porównawcza
P/E
2008P
EV/EBITDA
2009P
2010P
2008P
2009P
EV/EBIT
2010P
2008P
2009P
2010P
Nowa Gala
11,0
9,6
8,8
6,0
5,5
5,0
9,4
8,1
7,3
Decora
8,9
7,5
6,5
6,9
5,4
4,7
9,1
7,0
6,0
Śnieżka
10,3
8,9
7,7
6,4
5,5
4,7
8,0
6,9
5,9
Panariagroup
10,8
9,6
8,8
4,3
4,1
3,9
7,9
7,3
6,8
Gruppo Ceramiche Ricchetti
n/a
n/a
n/a
14,5
11,6
9,8
186,7
37,4
23,6
Granitifiandre
12,3
10,1
8,8
5,3
4,5
3,9
8,4
7,2
6,4
Geberit
11,2
10,9
10,3
7,2
6,7
6,4
8,2
7,7
7,4
Masco Corp
27,3
28,4
19,5
8,2
8,5
8,0
11,0
11,2
10,5
Uralita
12,0
12,1
11,4
5,6
5,6
5,4
7,3
7,3
7,1
Mediana
11,1
9,9
8,8
6,4
5,5
5,0
8,4
7,3
7,1
Cersanit
16,1
13,1
9,7
8,2
6,8
5,7
12,0
10,5
8,6
44,9%
32,6%
10,3%
28,8%
23,1%
13,8%
42,8%
43,1%
21,2%
Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN]
10,4
11,3
13,6
10,3
10,9
12,3
8,7
8,4
11,0
Waga roku
33%
33%
33%
33%
33%
33%
33%
33%
33%
Premia/dyskonto do Cersanitu
Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN]
11,8
11,2
9,4
Waga wskaźnika
33%
33%
33%
Wycena końcowa 1 akcji [PLN]
10,8
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., wg cen zamknięcia z 9.10.2008
Porównanie rentowności EBIT
Cersanit
Now a Gala
Decora
Śnieżka
Panariagroup
Gruppo Ceramiche Ricchetti
Granitifiandre
Geberit
Masco Corp
Uralita
0,0%
4,0%
8,0%
2007
12,0%
2008
2009
16,0%
20,0%
24,0%
2010
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.,
CERSANIT
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 5
GŁÓWNE CZYNNIKI RYZYKA
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
Ryzyko sytuacji makroekonomicznej w Polsce i zagranicą
Ryzyko rynku budowlano-montażowego oraz sezonowości przychodów
Ryzyko polityczne, prawne i gospodarcze działalności na rynkach Europy Wschodniej
Proces fuzji z Opocznem i wykorzystania efektów synergii
Ryzyko wzrostu konkurencji rynkowej (także ze strony producentów alternatywnych materiałów wykończeniowych)
Ryzyko związane ze wzrostem kosztów produkcji (głównie cen gazu i energii oraz wynagrodzeń)
Ryzyko związane z niższym od założonego poziomem wykorzystania posiadanych mocy produkcyjnych
Ryzyko związane ze zmianami upodobań konsumentów
Ryzyko związane z niekorzystnymi zmianami kursów walut
Ryzyko związane ze wzrostem stóp procentowych
Kurs PLN w stosunku do USD, EUR, UAH oraz RUB
5
4,5
0,8
0,15
0,75
0,14
0,7
4
0,13
0,65
3,5
0,12
0,6
0,11
0,55
3
0,1
0,5
2,5
0,09
0,45
2
sty 02
lip 02
sty 03
lip 03
sty 04
lip 04
sty 05
lip 05
USD/PLN
sty 06
EUR/PLN
lip 06
sty 07
lip 07
sty 08
lip 08
0,4
sty 03
0,08
lip 03
sty 04
lip 04
sty 05
lip 05
sty 06
UAH/PLN
lip 06
sty 07
lip 07
sty 08
lip 08
RUB/PLN
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., NBP
WYNIKI FINANSOWE
Wyniki Cersanitu za 1H’08 można przyjąć z mieszanymi odczuciami. Spółka zwiększyła skonsolidowane przychody ze
sprzedaży o 10,6%, do 781,5 mln PLN z 706,3 mln PLN rok wcześniej. Niepokojącym zjawiskiem jest niewielka dynamika
wzrostu przychodów w 2Q’08, która wyniosła tylko 3,9% w porównaniu z analogicznym okresem roku ubiegłego.
W porównaniu do 1H’07 pogorszeniu uległa rentowność brutto ze sprzedaży, która spadła o 1,6 pp, co można tłumaczyć
niekorzystnymi tendencjami na rynku walutowym. Na stabilnym poziomie utrzymały się koszty zarządu. O ponad 15% wzrosły z
kolei koszty sprzedaży (ich wielkość wykazana w sprawozdaniu za 1H’08 była o 7,6 mln PLN, 5,2%, większa niż wynikało to
początkowo z raportu za 2Q’08). W sumie przełożyło się to na spadek rentowności EBIT w 1H’08 do 15,1% z 15,8% rok
wcześniej.
Rosnące koszty obsługi zadłużenia oraz niekorzystne zmiany kursów walutowych (ujemne saldo różnic kursowych wyniosło 14,1 mln PLN) przełożyły się natomiast na pogłębienie ujemnego salda z działalności finansowej i spadek zysku brutto o 13,4%
w 1H’08. W 2Q’08 spółka wykazała 5,1 mln PLN straty przypisanej akcjonariuszom mniejszościowym (za 1H’08 wykazano 0,2
mln PLN zysku na tej pozycji). W całym 1H’08 zysk netto przypisany akcjonariuszom jednostki dominującej wyniósł 61,6 mln
PLN i był o 7,6% niższy niż rok wcześniej. Rentowność netto spadła z 9,4% do 7,9%.
Perspektywy
W maju bieżącego roku spółka podniosła ceny wyrobów o 5% zarówno w Polsce jak i zagranicą. Była to druga podwyżka w tym
roku, wcześniej ceny poszły w górę o około 4%. Negatywnie na wyniki do lipca 2008 wpływał umacniający się kurs PLN. Od
rekordowych poziomów z drugiej połowy lipca kurs PLN osłabił się już jednak o około 27% w stosunku do USD i 10% w
stosunku do EUR. W związku z obserwowanym ostatnio przyspieszeniem na polu dążenia polskiego rządu do wprowadzenia w
Polsce EUR oraz jak na razie brakiem zawirowań na polskim rynku finansowym, silne osłabienie PLN powinno mieć jednak
charakter krótkoterminowy.
W 1H’08 roku 46% przychodów (w 2007 roku było to 44%) pochodziło ze sprzedaży zagranicznej z czego około 50% rozliczane
jest w USD (główne waluta rozliczeniowa w Rosji, na Ukrainie, Białorusi i w Kazachstanie). Spółka nie stosuje transakcji
zabezpieczających na rynkach walutowych. Wraz z uruchomianiem produkcji zagranicą planowano przejście na rozliczenia w
walutach lokalnych, jednak w ostatnim czasie nie pojawiły się informacje czy te plany zostały podtrzymane.
CERSANIT
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 6
Pozytywnie na wyniku kolejnych kwartałów wpływać mają planowane efekty synergii wynikające z ostatecznego przejęcia
Opoczna, zwiększenie sprzedaży w wyniku nowych inwestycji na Ukrainie, w Rosji i Rumunii, ewentualne dalsze osłabienie się
kursu PLN. Z drugiej strony trudna sytuacja na rynku finansowym, przełoży się na ograniczenie kredytowania firm przez banki.
Szczególnie ostrożnie mogą one podchodzić do bardziej ryzykownych inwestycji na Wschodzie. Prawdopodobnie są kolejne
podwyżki cen gazu i energii w Polsce a także za granicą.
W kwietniu PGNiG (jest jedynym dostawcą gazu ziemnego w Polsce, surowca szeroko wykorzystywanego w procesach
produkcji podczas wypalania masy ceramicznej w piecach gazowych, obroty Cersanitu z PGNiG w 1H’08 to 63,8 mln PLN)
wprowadził nową taryfę dla odbiorców gazu, podwyższając jego hurtową cenę o około 15%. Gazowa spółka stara się obecnie
w URE o około 20% wzrost taryf (negocjacje jak na razie przeciągają się). Pewne jest, że od przyszłego roku zdrożeje gaz na
Ukrainie. Z dostępnych w ostatnich dniach informacji wynika, że Ukraina, zamiast jak dotychczas za pośrednictwem Gazpromu
importować gaz z Azji Środkowej, będzie kupować gaz bezpośrednio w Rosji. Z kolei surowiec, pochodzący z Azji Środkowej
trafił do europejskich odbiorców. Ponadto Ukraina zobowiązała się w ciągu trzech najbliższych lat przejść na ceny rynkowe.
3
Według szacunków w przyszłym roku cena rosyjskiego gazu dla europejskich odbiorców ma wzrosnąć do 500 USD za 1000 m .
Ukraina ma otrzymać 25% zniżkę, dodatkowo uwzględniając niższe koszty transportu, szacuje się, że zapłaci około 280 USD za
3
1000 m (surowiec azjatycki kosztowałby około 400 USD).
W 1H’08 zarząd Cesanitu prognozował na cały 2008 rok około 200 mln PLN zysku netto dla całej grupy (wraz z zyskiem
akcjonariuszy mniejszościowych) przy przychodach rzędu 1,7 mld PLN. Tegoroczne wyniki spółki oraz obecna sytuacja
makroekonomiczna czynią w naszym odczuciu cel na poziomie wyniku netto mało realistycznym. Spodziewamy się zysku netto
przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej na poziomie 134,7 mln PLN przy przychodach rzędu 1,66 mld PLN.
Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN]
1H’07**
1H’08**
zmiana r/r
2006
2007
zmiana
r/r
3,9%
706,3
781,5
10,6%
760,3
1 455,2
91,4%
167,5
-1,5%
305,6
325,9
6,6%
371,9
630,1
69,4%
86,1
-7,9%
157,0
168,7
7,4%
214,4
324,6
51,4%
2Q'07*
2Q'08*
Przychody
385,8
400,9
Zysk brutto ze sprzedaży
170,1
EBITDA
93,5
zmiana r/r
EBIT
70,8
64,1
-9,4%
111,6
117,9
5,7%
171,8
232,1
35,1%
Zysk (strata) brutto
53,1
44,1
-16,9%
87,8
76,1
-13,4%
154,2
164,9
6,9%
Zysk (strata) netto
37,7
40,6
7,5%
66,6
61,6
-7,6%
146,4
121,1
-17,3%
Marża zysku brutto ze sprzedaży
44,1%
41,8%
43,3%
41,7%
48,9%
43,3%
Marża EBITDA
24,2%
21,5%
22,2%
21,6%
28,2%
22,3%
Marża EBIT
18,3%
16,0%
15,8%
15,1%
22,6%
15,9%
Marża zysku netto
9,8%
10,1%
9,4%
7,9%
19,3%
8,3%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki, *dane z raportu za 2Q’08, **dane z raportu za 1H’08
Wybrane skonsolidowane dane finansowe Cersanitu [tys PLN]
55%
450 000
400 000
50%
350 000
300 000
45%
250 000
200 000
40%
150 000
100 000
35%
50 000
30%
0
IQ'04 IIQ'04 IIIQ'04IVQ'04 IQ'05 IIQ'05 IIIQ'05IVQ'05 IQ'06 IIQ'06 IIIQ'06IVQ'06 IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07IVQ'07 IQ'08 IIQ'08
Przy chody netto ze sprzedaży
Zy sk brutto ze sprzedaży
Marża brutto ze sprzedaży
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki
CERSANIT
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 7
Wybrane skonsolidowane dane finansowe Cersanitu zmiana r/r
100,0%
80,0%
60,0%
40,0%
20,0%
0,0%
IQ'05
IIQ'05 IIIQ'05 IVQ'05 IQ'06
IIQ'08
-20,0%
Przychody ze sprzedaży zmiana r/r
Zysk brutto ze sprzedaży zmiana r/r
Stosunek kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu do przychodów ze sprzedaży na poziomie skonsolidowanym Cersanitu
20,0%
16,0%
12,0%
8,0%
4,0%
0,0%
IQ'04
Koszty sprzedaży
IIQ'08
Koszty ogólnego zarządu
Rentowności na poziomie skonsolidowanym Cersanitu* i Opoczna
60,0%
50,0%
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
IQ'05
IIQ'05
IIIQ'05
IVQ'05
IQ'06
IIQ'06
IIIQ'06 IVQ'06
IQ'07
IIQ'07
IIIQ'07
IVQ'07
IQ'08
IIQ'08
-10,0%
Cersanit - brutto ze sprzedaży
Opoczno - brutto ze sprzedaży
Cersanit - EBIT
Opoczno - EBIT
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki, *Cersanit konsoliduje wyniki Opoczna od 1Q’07
CERSANIT
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 8
PRZYCHODY I RENTOWNOŚĆ
Budując model dokonaliśmy podziału przychodów według pozycji asortymentowych oferowanych przez Cersanit. W 2007
główne źródło przychodów spółki stanowiła sprzedaż płytek ceramicznych (wraz z dekoracjami). Około 1/3 łącznych
przychodów wygenerowała natomiast sprzedaż ceramiki sanitarnej oraz innych towarów i materiałów (artykuły okołoceramiczne:
meble łazienkowe, wanny, kabiny prysznicowe itp.). W porównaniu do roku 2006 nastąpił znaczny wzrost udziału segmentu
płytek, co było skutkiem przejęcia Opoczna. W 1H’08 w porównaniu do 1H’07 nieznacznie z 66,7% do 66,5% spadł udział w
przychodach ogółem płytek z dekoracjami. Do 19,1% o 2,3 pp spadł udział ceramiki sanitarnej. Do 14,4% zwiększył się z kolei
udział pozostałych towarów i materiałów.
W szczegółowym okresie naszej prognozy zakładamy, że udział sprzedaży płytek ceramicznych będzie generował 62-64%
przychodów ze sprzedaży grupy od 2009 roku, w zależności od tempa wzrostu mocy produkcyjnych. Naszym zdaniem udział
ceramiki sanitarnej zwiększy się z 19,6% na koniec 2008 roku do 25% w ciągu najbliższych 2 lat. Udział sprzedaży pozostałych
towarów i materiałów szacujemy na około 12-13% w całym okresie naszej szczegółowej prognozy.
Szacujemy, że CAGR 2017/2008 całkowitej sprzedaży wyrażonej w PLN spółki wyniesie 6,9%. W 2007 roku sprzedaż płytek
ceramicznych i dekoracji wygenerowała 985,5 mln PLN a przychody ze sprzedaży ceramiki sanitarnej wyniosły 300,3 mln PLN.
Szacujemy, że w bieżącym roku sprzedaż pierwszego z wyżej wymienionych segmentów przyniesie 1,12 mld PLN a drugiego
325 mln PLN. Sprzedaż pozostałych towarów i materiałów prognozujemy na poziomie 220 mln PLN.
W 2007 roku grupa sprzedała 51,7 mln m kw płytek, co oznacza wzrost o ponad 161% w stosunku do roku poprzedniego. W
2008 roku zakładamy wzrost sprzedaży o kolejne 8% a w 2009 roku o 12% (efekt wzrostu mocy produkcyjnych na Wschodzie).
Sprzedaż ceramiki sanitarnej w 2007 roku wzrosła o 24% do 4 mln szt. W 2008 roku zakładamy wzrost o 7% i o 38% w 2009
roku.
Estymujemy, że w 2012 roku przychody ze sprzedaży płytek ceramicznych ukształtują się na poziomie ponad 1,78 mld PLN,
sprzedaż ceramiki sanitarnej wyniesie naszym zdaniem 720 mln PLN a pozostałych towarów i materiałów 343 mln PLN. Łączną
sprzedaż Cersanitu szacujemy na 2,84 mld PLN w 2012 roku. Powyższy poziom oszacowano dla zdolności produkcyjnych na
poziomie 92 mln mkw płytek i 9,75 mln szt ceramiki sanitarnej, przy założeniu kilkuprocentowej luki pomiędzy faktyczną
produkcją a teoretycznymi, maksymalnymi mocami.
Prognozowane moce produkcyjne grupy Cersanit na koniec danego roku
2007
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
Płytki ceramiczne [mln mkw]
57,0
65,0
73,0
86,0
89,5
92,0
94,0
95,0
95,8
96,0
96,0
Ceramika sanitarna [mln szt]
4,2
5,6
7,6
8,6
9,6
9,8
9,9
10,0
10,1
10,2
10,2
Prognozujemy, że spółce w całym 2008 roku uda się wypracować 1,66 mld PLN przychodów przy rentowność brutto ze
sprzedaży na poziomie 42,0%. Zysk operacyjny wyniesie naszym zdaniem 251,1 mln PLN a zysk netto według naszych
prognoz ukształtuje się na poziomie 134,7 mln PLN (dla akcjonariuszy jednostki dominującej).
Efekty synergii powstałe w wyniku połączenia z Opocznem i zwiększanie produkcji na Wschodzie (niższa koszty wynagrodzeń,
surowców i energii) naszym zdaniem powinny przełożyć się na wzrost rentowności brutto ze sprzedaży do prawie 43% w 2011.
Trzeba jednak brać pod uwagę, że presja kosztowa na rynkach wschodnich będzie z czasem rosnąć.
Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu w ostatnich latach rosły szybciej niż przychody. Proces ten związany był z ekspansją
Cersanitu na nowe rynki w sposób organiczny i za pomocą akwizycji. W roku 2008 zakładamy, że stosunek kosztów sprzedaży
do przychodów wzrośnie z 18,4% w 2007 roku do 19,0% a analogiczny wskaźnik dla kosztów ogólnego zarządu spadnie z 8,4%
do 7,7%. W kolejnych okresach zakładamy, że wzrost wyżej wymienionych kosztów będzie nieco wolniejszy od wzrostu
przychodów ze sprzedaży. Ze względu na spore ryzyko działalności na Wschodzie zakładamy ujemne saldo z tytułu pozostałej
działalności operacyjnej w całym okresie naszej prognozy. Od 2011 roku zakładamy stopniową redukcję zadłużenia
oprocentowanego, co przełoży się na dalszy stopniowy wzrost rentowności netto do 12-13% w ostatnich latach naszej
prognozy.
Prognozowana struktura asortymentowa skonsolidowanych przychodów w latach 2006-2017
100%
80%
60%
40%
20%
0%
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Płytki z dekoracjami
2012
2013
Ceramika sanitarna
2014
2015
2016
2017
Pozostałe
CERSANIT
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 9
Prognozowane skonsolidowane przychody netto ze sprzedaży w latach 2008-2017
Przychody [mln PLN]
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Płytki (z dekoracjami)
395
985
1 117
1 246
1 471
1 721
1 780
1 824
1 854
1 871
1 881
1 883
Ceramika sanitarna
243
300
325
449
597
675
720
737
754
761
767
771
Pozostała sprzedaż
165
169
220
258
294
326
343
351
358
361
364
365
Razem
804
1 455
1 662
1 953
2 362
2 722
2 842
2 912
2 965
2 993
3 011
3 019
Udział
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
49%
68%
67%
64%
62%
63%
63%
63%
63%
62%
62%
62%
Ceramika sanitarna
30%
21%
20%
23%
25%
25%
25%
25%
25%
25%
25%
26%
21%
12%
13%
13%
12%
12%
12%
12%
12%
12%
12%
12%
Razem
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
Zmiana r/r
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
149%
13%
12%
18%
17%
3%
2%
2%
1%
1%
0%
Ceramika sanitarna
23%
8%
38%
33%
13%
7%
2%
2%
1%
1%
0%
3%
30%
17%
14%
11%
5%
2%
2%
1%
1%
0%
Razem
81%
14%
17%
21%
15%
4%
2%
2%
1%
1%
0%
Prognozowane skonsolidowane wyniki Cersanitu [mln PLN]
Prognozowana rentowność Cersanitu na poziomie skonsolidowanym
800
100%
700
90%
44%
80%
600
39%
70%
500
60%
400
50%
300
40%
34%
29%
24%
19%
30%
200
14%
20%
100
0
2007
2008
2009
EBIT
2010
2011
2012
EBITDA
2013
zysk netto
2014
2015
2016
49%
10%
9%
0%
4%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
2017
marża brutto ze sprzedaży
przychody zmiana r/r
marża EBITDA
marża EBIT
marża zysku netto
Prognozowana struktura geograficzna skonsolidowanych przychodów w latach 2007-2017
100%
80%
60%
40%
20%
0%
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Polska
Ukraina, Rosja, Białoruś, Uzbekistan, Kazachstan
Litwa, Łotwa, Estonia
Czechy , Węgry , Słowacja, Austria, Szwajcaria
Rumunia, Bułgaria, Grecja, Cy pr, Mołdawia, b,Jugosławia
Niemcy , Francja, Benelux
Wielka Bry tania, Irlandia, Skandy nawia
pozostałe
2017
CERSANIT
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 10
Prognozowane wskaźniki dług netto/EBITDA, EPS, DPS
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
dług netto/EBITDA
2013
EPS
2014
2015
2016
2017
DPS
SG&A / Przychody
28%
26,8%
27%
27%
120%
26,7%
26,5%
97,1%
26,0%
26,3% 26,2%
26,1% 26,1% 26,1% 26,1% 26,1% 26,1% 100%
26%
80%
26%
25%
60%
25%
24%
23,7%
40%
24%
27,8%
23%
23%
20,3%
13,5%
13,2%
20%
14,8%
16,6%
4,0%
22%
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
SG&A / przychody
2012
2,3% 1,8% 1,0%
2013
2014
2015
0,6%
0,2%
2016
2017
0%
SG&A zmiana r/r
AKCJONARIAT
Struktura akcjonariatu
liczba akcji
% akcji
liczba głosów
Michal Sołowow (z podmiotami zależnymi)
67 559 650
46,8%
67 559 650
% głosów
46,8%
Pozostali
76 699 732
53,2%
76 699 732
53,2%
Razem
144 259 382
100%
144 259 382
100%
Michal Sołow ow
47%
Pozostali
53%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka, Notoria
CERSANIT
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 11
PROFIL SPÓŁKI
Przedmiotem działalności grupy Cersanit jest produkcja i sprzedaż wyrobów ceramiki sanitarnej, płytek ceramicznych, kabin
prysznicowych, wanien i brodzików akrylowych, mebli łazienkowych oraz i innych artykułów służących wyposażeniu łazienek.
Kluczowym założeniem długofalowego planu rozwoju Cersanitu jest stworzenie na bazie przejmowanych spółek i rozbudowy
mocy produkcyjnych lidera na rynku wyposażenia łazienek w Europie Środkowo-Wschodniej, jak również na terenie UE.
Historia spółki sięga 1967 roku, kiedy powstały państwowe Zakłady Wyrobów Sanitarnych „Krasnystaw”. Od 1992 roku spółka
działa pod firmą Cersanit, W 1996 roku rozpoczęto proces prywatyzacji przedsiębiorstwa a w 1998 roku miał miejsce debiut
spółki na GPW.
W ciągu kilku lat znacząco zmieniła się struktura organizacyjna. Wydzielono podmiot dystrybucyjny Cersanit z siedzibą w
Kielcach i powołano trzy spółki produkcyjne:
•
w 1998 roku spółkę Cersanit II w Starachowicach - producenta mebli łazienkowych (od 2003 r. spółka produkuje
również kabiny prysznicowe oraz wanny i brodziki akrylowe),
•
w 1999 roku spółkę Cersanit III w Wałbrzychu - producenta płytek ceramicznych i gresów,
•
w 2000 r. spółkę Cersanit I w Krasnymstawie (posiada także prawie 100% udziałów spółki Cersanit IV) producenta ceramiki sanitarnej
Cersanit II oraz Cersanit III są zlokalizowane w Specjalnych Strefach Ekonomicznych, wobec czego korzystają z systemu ulg
podatkowych.
W listopadzie 2004 roku działalność rozpoczęła spółka zależna Cersanit Ukraina. Rok później powołano do istnienia podmiot
Cersanit Incest, który od 2006 roku realizuje projekt inwestycyjny obejmujący budowę i uruchomienie fabryki ceramiki sanitarnej
i fabryki płytek ceramicznych koło Nowogradu Wołyńskiego na Ukrainie. Inwestycja jest realizowana w dominującej części przy
wykorzystaniu środków pochodzących z kredytu bankowego od EBOiR.
W 2006 roku nabyto 77,85% akcji Cersanit Romania (działającej wówczas pod firmą Romanceram), rumuńskiego producenta
ceramiki sanitarnej. W 2007 roku zwiększono zaangażowanie kapitałowe w spółce do 99,36% kapitału zakładowego za około
9,3 mln PLN.
Na początku 2007 roku Cersanit nabył 48,42% akcji spółki Opoczno za 266,8 mln PLN. Łączne moce produkcyjne powiększonej
grupy sięgały na początku 2007 roku około 50 mln m kw płytek rocznie, przy szacowanym około 40% udziale w polskim rynku
płytek ceramicznych. W maju 2008 roku doszło do ostatecznego połączeniu obu podmiotów. W październiku 2007 roku Cersanit
nabył 100% akcji rosyjskich spółek: Avtis, Zolotoy Iris, Tiles Trading, Lira Trade oraz Frianovo Ceramic Faktory za łączną kwotę
163,3 mln PLN.
STRATEGIA
Strategicznym celem Cersanitu jest budowa silnej grupy o zasięgu ogólnoeuropejskim, umożliwiającej zdobycie i utrzymanie
pozycji lidera rynku kompleksowego wyposażenia łazienek. Obecnie Cersanit jest drugim producentem płytek ceramicznych w
Europie, jeśli chodzi o wolumen produkcji. Produkcja pierwszego gracza na rynku firmy Marazzi wynosi ponad 100 mln m kw.
Zarząd Cersanitu planuje osiągnąć taki poziom w roku 2012. W tym czasie chce zwiększyć produkcję ceramiki sanitarnej do 10
mln szt. Na początku bieżącego roku zarząd spółki podawał konkretne liczby planu sprzedaży 116 mln m kw płytek i 11,5 mln
szt ceramiki w 2012 roku. W późniejszych wypowiedziach używano jednak ogólniejszych sformułowań. Plany spółki zakładają
także osiągnięcie 3,77 mld PLN przychodów w 2012 roku, przy rentowności netto na poziomie co najmniej 15% (wcześniej
pojawiały się wypowiedzi o prawie 20%). Dla porównania przeciętnie zachodnioeuropejskie spółki notują rentowność netto na
poziomie jednocyfrowym, dlatego uważamy szacunki przedstawione przez spółkę za bardzo ambitne. Polski konkurent
Cersanitu, Ceramika Nowa Gala, osiągnęła prawie 11% w 2007 roku (prognozujemy, że w jej wypadku rentowność netto
sięgnie maksymalnie 12,3% w ciągu najbliższych 10 lat). Według założeń Cersanitu w 2012 roku sprzedaż płytek miałaby
przynieść 2,4 mld PLN, ceramiki sanitarnej 870 mln PLN, a mebli, wanien i kabin 500 mln PLN.
Główne założenia strategii:
•
•
•
•
•
•
•
•
•
Połączenie z grupą kapitałową Opoczno
Budowa i uruchomienie fabryk płytek i ceramiki sanitarnej na Ukrainie
Rozbudowa i modernizacja zakładów produkcyjnych
Utrzymanie pozycji lidera na krajowym rynku płytek ceramicznych
Rozwój asortymentu oferowanych produktów
Wykorzystanie siły marki Opoczno
Pozyskanie nowych rynków zbytu
Rozwój sieci dystrybucji
Uzyskanie 30% udziału na rynkach rodzimych w zakresie produkcji i sprzedaży płytek ceramicznych oraz ceramiki sanitarnej
Grupa obecnie jest liderem na rynku kompleksowego wyposażenia łazienek w Polsce. Produkty spółki pozycjonowane są w
segmencie średnim i średnio-wyższym. W ramach wyodrębnionych w ofercie trzech podstawowych grup asortymentowych, tj.
płytek ceramicznych, ceramiki sanitarnej i artykułów okołoceramicznych, spółka zamierza systematycznie wprowadzać do
sprzedaży kolejne serie produktów. Oferta asortymentowa sygnowana marką Opoczno będzie rozszerzona o: ceramikę
sanitarną, kabiny prysznicowe i brodziki, wanny akrylowe, meble oraz akcesoria łazienkowe. Celem długofalowym spółki jest
uzyskanie około 30% udziału na rynkach rodzimych (Polska, Ukraina, Rosja, kraje bałtyckie, Rumunia, Czechy, Słowacja i
Węgry). Grupa chce tego dokonać poprzez intensyfikację sprzedaży w segmencie średnim i średnio-wyższym, które stanowią
około 85% całości poszczególnych rynków zbytu.
CERSANIT
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 12
Eksport z Polski na Wschód będzie docelowo pełnił rolę dostaw uzupełniających. Z powodu ograniczonej chłonności polskiego
rynku konieczne będzie istotne zwiększenie sprzedaży na rynkach zachodniej UE takich jak Niemcy, Francja czy w krajach byłej
Jugosławii, by zapewnić zbyt produktów z polskich fabryk. Z rozwojem nowych rynków zbytu związana jest potrzeba rozbudowy
sieci dystrybucji. W tym celu założono już m.in. spółkę Cersanit West z siedzibą w Berlinie w celu intensyfikacji sprzedaży na
rynku niemieckim.
OPOCZNO
Marka Opoczno jest najpopularniejszą marką w branży płytek ceramicznych w Polsce, posiadającą także bardzo silną pozycję
na rynkach Europy Środkowej i Wschodniej. W 2005 roku zakupiono większościowy pakiet akcji litewskiej spółki Dvarcioniu
Keramika z siedzibą w Wilnie. Na początku 2007 roku w wyniku nabycia 7 965 181 akcji Opoczna, Cersanit stał się inwestorem
strategicznym spółki, posiadającym 48,42% głosów WZA. Na przełomie 2007 i 2008 roku podjęto decyzję o przeniesieniu
całego majątku Opoczna na spółkę Cersanit w zamian za akcje, jakie Cersanit wydał akcjonariuszom Opoczno (parytet 4 akcje
Cersanitu za 3 akcje Opoczna).
Potencjalne korzyści płynące z połączenia:
•
•
•
•
•
uzyskanie efektu ekonomii skali, prowadzącego do optymalizacji kosztów
optymalizacja organizacji procesów produkcyjnych
pełne wykorzystanie zdolności produkcyjnych zakładów Cersanit na rynkach zagranicznych
przepływ know-how pomiędzy zakładami produkcyjnymi całej grupy Cersanit
poszerzenie zakresu asortymentowego marki Opoczno o pozostałe produkty wyposażenia łazienek (ceramika sanitarna,
kabiny prysznicowe, wanny itd.)
• zapewnienie szerokiej oferty produktowej we wszystkich segmentach cenowych
• stworzenie jednego, silniejszego ekonomicznie podmiotu, skutecznie umacniającego swoją pozycję na rynku europejskim
INWESTYCJE
W okresie 2008-2012 Cersanit na inwestycje w rozwój organiczny i na akwizycje planuje wydać 200-300 mln EUR (kwota nie
uwzględnia 80 mln EUR, które łącznie pochłonęła budowa pierwszego etapu fabryki na Ukrainie). W 2007 roku firma wydała na
rozwój około 0,6 mld PLN. Za 267 mln PLN przejęto 48% akcji Opoczna a ponad 43 mln EUR zapłacono za fabryki płytek
ceramicznych w Rosji. Dodatkowo na inwestycje w grupie wydano około 200 mln PLN.
W lutym EBOiR (Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju) objął 15% udziałów w ukraińskiej spółce Cersanitu. Bank ten finansuje
już budowę fabryki w Nowogradzie Wołyńskim kredytem udzielonym Cersanitowi w kwocie 81 mln EUR. Udziały EBOiR objął po
nominale. EBOiR posiada opcję, która umożliwia mu po pięciu latach żądanie wykupienia udziałów. Cersanit po tym samym
czasie mają prawo żądać, aby udziały zostały mu odsprzedane po nominale plus koszt pieniądza w czasie.
W kwietniu Cersanit zawarł z konsorcjum banków umowę kredytu do maksymalnej kwoty 100 mln EUR. Pieniądze pożyczone
od banków giełdowa spółka przeznaczy przede wszystkim na finansowanie i refinansowanie przejęć i inwestycji w nowe obiekty.
Maksymalna kwota kredytu może być zwiększona do kwoty stanowiącej równowartość 450% rocznej EBITDA. Kredyt został
udzielony na okres do końca 2016 roku i zostanie spłacony w 14 równych półrocznych ratach płatnych od połowy 2010 roku.
W styczniu bieżącego roku Frianovo Ceramic Factory, rosyjska spółka Cersanitu, kupiła firmę Bułakowo za równowartość 1 tys
PLN. Podstawową działalnością spółki jest wydobycie surowców, używanych do produkcji płytek ceramicznych. W 2009 roku
moce produkcyjne Frianovo Ceramic Factory ulegną rozbudowie z 8 mln do około 13 mln mkw płytek ceramicznych rocznie.
Cersanit myśli także o kolejnych akwizycjach w Rosji. Rozważany jest zakup producenta płytek ceramicznych lub ceramiki
sanitarnej. Ta druga możliwość byłaby dobrym uzupełnieniem posiadanej obecnie oferty. Możliwa jest także inwestycja typu
green field.
W 3Q’08 ukończono pierwszy etap budowy fabryki ceramiki sanitarnej i fabryki płytek ceramicznych w Czyżywce koło
Nowogradu Wołyńskiego na Ukrainie. Budowa była opóźniona o kilka miesięcy. Spółka miała problemy z doborem
wykwalifikowanych firm wykonawczych, natrafiono także na problemy administracyjno-biurokratyczne. Moce produkcyjne fabryki
wynoszą: 1 mln szt ceramiki sanitarnej i 7 mln mkw płytek ceramicznych rocznie. Na 4Q’08 planowane jest dojście do pełnego
wykorzystania mocy produkcyjnych przy wytwarzaniu płytek. W przypadku ceramiki proces ten potrwa dłużej. Dalsza
rozbudowa zakładu na Ukrainie ma przyczynić się do wzrostu w 2009 roku mocy wytwórczych do 2 mln szt ceramiki sanitarnej i
12 mln m kw płytek ceramicznych rocznie. Inwestycja finansowana będzie w przeważającej części z kredytu bankowego oraz ze
środków własnych. Łączna wartość projektu inwestycyjnego (obydwa etapy) szacowana jest na około 135 mln EUR. W dalszej
perspektywie planowany jest także trzeci etap rozbudowy, w którym moce produkcyjne mogą wzrosnąć do 20 mln m kw płytek.
Spółka planuje także ekspansję na Bałkanach i na Węgrzech. Do końca roku maksymalne moce produkcyjne, po rozbudowie z
650 tys szt. do 1 mln szt ceramiki sanitarnej rocznie, ma osiągnąć fabryka Cersanit Romania (dawniej Romanceram). Łączna
wartość inwestycji oszacowano na około 12,5 mln EUR. Obecnie Cersanit przymierza się do budowy fabryki płytek w Rumunii.
W 3Q’08 spółka nabyła już od Barlinka nieruchomość o powierzchni 33,5 ha za 15 mln EUR. Do końca 2009 roku ma powstać
zakład o mocach 7 mln mkw płytek rocznie. W kolejnym roku, w zależności od sytuacji rynkowej, mogłaby się rozpocząć
rozbudowa o kolejne 5 mln mkw. Wyroby z nowego zakładu mają trafić na rynek rumuński, węgierski, bułgarski oraz do krajów
byłej Jugosławii.
CERSANIT
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 13
Po opóźnieniach i trudnościach jakie Cersanit napotkał przy budowie fabryki na Ukrainie należy z ostrożnością podchodzić do
terminów ukończenia kolejnych prac w fabrykach na Wschodzie.
Planowane i zakończone w ostatnim czasie inwestycje
miejsce
Ukraina
działanie
moce produkcyjne
I etap fabryki
nakłady
termin
80 mln EUR
płytki ceramiczne
7 mln mkw
pełne moce produkcyjne w 4Q'08
ceramika sanitarna
1 mln szt
pełne moce produkcyjne w 2009
płytki ceramiczne
+5 mln mkw
ceramika sanitarna
+1 mln szt
płytki ceramiczne
+8 mln mkw
II etap fabryki
50-60 mln EUR
uruchomienie w 2009
III etap fabryki
Rumunia
łącznie 45 mln
EUR
rozbudowa zakładu ceramiki w 2 etapach
12,5 mln EUR
uruchomienie w 2Q'08, pełne moce do
końca 2008
I etap
+0,35 mln szt
II etap
+1 mln szt
2009
I etap
7 mln mkw
2009
II etap
5 mln mkw
2010
budowa fabryki płytek ceramicznych w 2
etapach
Polska
modernizacja 2 zakładów Opoczna
Rosja
rozbudowa zakładu
płytki ceramiczne
zakup fabryki płytek ceramicznych
utrzymanie dotychczasowych
mocy
25-30 mln EUR
w 2009
+5-6 mln mkw
12 mln mkw
zapowiadano możliwe przejęcia w 2008
roku,
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka
CERSANIT
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 14
PRODUKTY
Ofertę asortymentową grupy Cersanit można podzielić na trzy podstawowe grupy:
•
płytki ceramiczne i gresy
•
ceramikę sanitarną
•
artykuły okołoceramiczne (meble łazienkowe, wanny akrylowe, kabiny prysznicowe i brodziki)
Ofertę produktową uzupełniają zestawy podtynkowe, uzupełniające serie ceramiki sanitarnej, akcesoria do wanien czy zestawy
urządzeń zmniejszających bariery w łazienkach i sanitariatach dla osób niepełnosprawnych. Grupa dystrybuuje produkty, towary
i materiały pod markami Cersanit i Opoczno, które są markami sztandarowymi oraz Dvarcioniu Keramika i Lira.
Struktura sprzedaży w latach 2006-2008
1H'08
2H'07
1H'07
2H'07
1H'06
0%
10%
20%
30%
Płytki z dekoracjami
40%
50%
60%
Ceramika sanitarna
70%
80%
90%
100%
Pozostałe tow ary i materiały
Płytki ceramiczne
Na koniec 1H’08 roku oferta marki Cersanit obejmowała 66 kolekcji płytek ceramicznych, 31 linii gresów szkliwionych, 10 linii
gresów zdobionych, 10 odmian kolorystycznych gresu technicznego oraz 3 kolekcje mozaiki prasowanej. Pod marką Opoczno
oferowane są 44 kolekcje płytek ścienno-podłogowych, 43 linie gresów (szkliwionych, zdobionych i technicznych). Uzupełnienie
portfela marek stanowi litewska marka Dvarcioniu Keramika, oferująca 8 kolekcji płytek ceramicznych i 4 linie gresów oraz
rosyjska marka Lira zawierająca 70 kolekcji płytek ceramicznych. W 1H’08 grupa sprzedała 26,1 mln mkw płytek ceramicznych
za 519,5 mln PLN (+10,3% r/r). W całym 2007 roku sprzedaż wyniosła 51,7 mln mkw.
Sprzedaż płytek ceramicznych [tys. mkw.] i średnia cena [PLN]
60 000
22,0
50 000
21,0
40 000
20,0
30 000
19,0
20 000
18,0
10 000
17,0
0
2004
2005
2006
Płytki ceramiczne
2007
1H'08
średnia cena
Ceramika sanitarna
W 1H’08 oferta krajowa Cersanitu obejmowała 11 kompletnych serii ceramiki sanitarnej (WC kompakt, umywalka, bidet,
postument, pisuar) oraz tzw. ofertę uzupełniającą. Oprócz wyrobów produkowanych w Krasnymstawie grupa oferuje również
wyroby wytwarzane w Rumuni przez Cersanit Romania. W 1H’08 jego oferta obejmowała 4 kompletne serie ceramiki sanitarnej
(WC kompakt, umywalka, postument) oraz tzw. ofertę uzupełniającą. W 1H’08 grupa sprzedała 1,96 mln szt ceramiki sanitarnej
za 149,4 mln PLN (-1,1% r/r). W 2007 roku sprzedaż wynosiła 3,96 mln szt.
CERSANIT
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 15
Sprzedaż ceramiki sanitarnej [tys. szt.] i średnia cena [PLN]
5 000
80,0
4 000
79,0
78,0
3 000
77,0
2 000
76,0
1 000
75,0
0
74,0
2004
2005
2006
Ceramika sanitarna
2007
1H'08
średnia cena
Artykuły okołoceramiczne
W ofercie handlowej, poza wspomnianym wyżej asortymentem, znajdują się również inne artykuły służące wyposażeniu
łazienki. Oferta grupy aktualnie obejmuje 16 kolekcji mebli łazienkowych, na które składają się 37 modele w segmencie wanien
akrylowych, 25 modeli kabin prysznicowych, 19 modeli brodzików akrylowych. Ofertę uzupełniają także inne akcesoria
łazienkowe, towary i materiały. Łączna sprzedaż tego segmentu wyniosła w 1H’08 112,6 mln PLN (+33,2%).
DOSTAWCY
Cersanit posiada szeroką bazę dostawców, zarówno krajowych, jak i zagranicznych. Większość zakupów dokonywana jest u
dostawców krajowych. Są to głównie podmioty dostarczające energię elektryczną, gaz oraz surowce takie jak: skalenie, gliny,
mączki kwarcowe, piasek, płyty akrylowe, szkło do kabin, płyty meblowe, profile aluminiowe, żywice, farby czy włókna szklane.
Na rynku krajowym dokonywany jest również zakup opakowań (kartonów, folii i palet) oraz usług transportowych.
Zakupy u dostawców zagranicznych obejmują głównie materiały o wyższej jakości gatunkowej, takie jak: niektóre surowce
skaleniowe oraz szeroko wykorzystywane w procesach produkcji komponenty dodatkowe, takie jak szkliwa, barwniki, engoby i
upłynniacze. Na rynkach zagranicznych Cersanit zaopatruje się również w usługi związane z serwisowaniem urządzeń
(regeneracja stempli i form, zakup części zamiennych).
Decydujący udział w strukturze zaopatrzenia ma zakup podstawowych surowców do produkcji płytek ceramicznych i ceramiki
sanitarnej. Należą do nich: materiały plastyczne (gliny, betonity, iły, kaoliny), materiały nieelastyczne (piaski, talki, wapienie,
magnezyty, skalenie) oraz różnego rodzaju związki chemiczne. Zapotrzebowanie na surowce do produkcji płytek ceramicznych
grupa zaspakaja wśród krajowych producentów kopalin surowców mineralnych, skoncentrowanych w województwie
dolnośląskim i świętokrzyskim w bliskim sąsiedztwie zakładów produkcyjnych. Ponadto około 40% materiałów plastycznych
wykorzystywanych w produkcji przez zakłady produkcyjne Opoczno pochodzi z własnych złóż gliny.
Największym dostawcą spółki jest PGNiG. Zakupy od żadnego z dostawców nie przekraczają 10% wartości zakupów. Poza
PGNiG do największych zalicza się TVEL-Grupp Rosja (surowce do produkcji płytek), Endeka Ceramics (szkliwa, engoby,
barwniki) oraz QuimiCer Polska (dostawca fryty - surowca do produkcji płytek).
RYNKI ZBYTU
Głównym rynkiem zbytu grupy jest Polska. W 2007 roku udział przychodów ze sprzedaży krajowej kształtował się na poziomie
55,6% w przychodach ogółem, co oznacza spadek o 3,7 pp w stosunku do roku poprzedniego W ubiegłym roku przychody ze
sprzedaży zagranicznej osiągnęły poziom 646,2 mln PLN i były wyższe od przychodów osiągniętych w roku 2006 o 109%. W
1H’08 sprzedaż krajowa wzrosła o 3,9% w stosunku do analogicznego okresu roku ubiegłego, natomiast eksport zanotował
wzrost o 19,8%. Wysoka dynamika eksportu to głównie zasługa rynków wschodnich i Bałkanów. Znaczny spadek w 1H’08
zanotował z kolei eksport do krajów bałtyckich, na Wyspy Brytyjskie i do Skandynawii
Cersanit prowadzi sprzedaż swoich produktów do ponad 30 krajów Europy Zachodniej i Środkowo-Wschodniej. Najważniejsze
rynki unijne Cersanitu to: Litwa, Rumunia, Estonia, Czechy, Słowacja, Węgry, Łotwa i Niemcy. Znacząca część sprzedaży
eksportowej kierowana jest do Rosji i krajów byłego Związku Radzieckiego (Ukraina, Białoruś, Kazachstan, Uzbekistan). W
1H’08 sprzedaż na te rynki stanowiła ponad 30% sprzedaży ogółem.
CERSANIT
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 16
Struktura geograficzna sprzedaży w 1H’08
Niemcy , Francja, Benelux
2%
Wielka Bry tania, Irlandia,
Skandy nawia
2%
pozostałe
1%
Rumunia, Bułgaria, Grecja,
Cy pr, Mołdawia, b,Jugosławia
5%
Polska
53%
Czechy , Węgry , Słowacja,
Austria, Szwajcaria
7%
Litwa, Łotwa, Estonia
10%
Ukraina, Rosja, Białoruś,
Uzbekistan, Kazachstan
20%
RYNEK BUDOWLANY
Zapotrzebowanie na materiały wykończeniowe, takie jak płytki ceramiczne i ceramika sanitarna w głównej mierze zależy od
koniunktury na rynku budowlanym. Popyt na materiały ceramiczne zależy w głównej mierzy od popytu generowanego przez
prace remontowych, w mniejszym stopniu związany jest z budownictwem nowych mieszkań oraz budynków użyteczności
publicznej. Ogólnie popyt rozkłada się mniej więcej w stosunku 70/30, przy czym większa różnica notowana jest na rynku
budownictwa mieszkaniowego.
Polska
Tempo wzrostu w ostatnich miesiącach wyhamowuje dynamika produkcji budowlano-montażowej w kraju. W sierpniu produkcja
była o 5,9% wyższa niż przed rokiem i o 1,7% niższa w porównaniu z lipcem bieżącego roku. Po wyeliminowaniu czynników o
charakterze sezonowym ukształtowała się na poziomie wyższym o 11,2% niż w analogicznym miesiącu ubiegłego roku i o 1,8%
niższym w porównaniu z lipcem. Poziom produkcji budowlano-montażowej zrealizowanej w okresie styczeń-sierpień 2008 był
natomiast o 15,4% wyższy niż w analogicznym okresie roku ubiegłego. W stosunku do sierpnia ubiegłego roku wyższy poziom
zrealizowanych robót odnotowano we wszystkich grupach przedsiębiorstw, największy wzrost zanotowały przedsiębiorstwa
wykonujące roboty budowlane wykończeniowe, o 14,4%. W stosunku miesiąc do miesiąca spadek zanotowano we wszystkich
grupach przedsiębiorstw za wyjątkiem zajmujących się przygotowaniem terenu pod budowę (+8,0% m/m).
Wg danych publikowanych przez GUS rynek mieszkaniowy w sierpniu zahamował swój wzrost. W ostatnim miesiącu liczba
mieszkań oddanych do użytku spadła o 8,8% wobec analogicznego okresu 2007 roku i wyniosła 10 540. W ciągu ośmiu
miesięcy tego roku oddano 92 986 mieszkań, o 22,5% więcej niż w analogicznym okresie roku ubiegłego. W 2Q’08 do użytku
oddano 32 770 mieszkań, czyli o 26,8% więcej niż rok wcześniej. W okresie od stycznia do lipca 2008 roku wydano 138,9 tys
zezwoleń na budowę mieszkań (+1,9%r/r). Natomiast liczba mieszkań w budowie w lipcu wynosiła 707,8 tys (+6,1% r/r).
Deweloperzy do użytku w okresie styczeń-sierpień oddali blisko 39,2 tyś mieszkań (+61% r/r). Ostatnio jednak aktywność
deweloperów zaczęła maleć. Uzyskane przez nich do końca lipca pozwolenia budowlane obejmowały 60,3 tyś mieszkań (-1%
r/r). Inwestorzy indywidualni do końca sierpnia zakończyli budowy blisko 44,8 tyś mieszkań (+5% r/r). Pozwolenia na budowę
wydane do końca lipca inwestorom indywidualnym dotyczyły 69,2 tyś mieszkań (+7% r/r).
Przy załamaniu rynku kredytowego pod znakiem zapytania stoją prognozy publikowane przez firmy badawcze dla sektora
mieszkaniowego. Wg ostatnich badań firmy PMR do 2010 roku segment budownictwa mieszkaniowego w Polsce miał rosnąć
na fali wysokiej sprzedaży mieszkań na rynku pierwotnym w latach 2006-2007, skutkiem czego będzie rosła liczba nowych
mieszkań. W 2008 roku liczba ukończonych mieszkań ma wynieść 170 tys a w 2010 roku przekroczy 200 tys. Wyraźnie
spowolnienie wg PMR miało pojawić się dopiero w 2011 roku.
Po otwarciu fabryki płytek i ceramiki sanitarnej na Ukrainie zwolnione zostały moce w polskich zakładach, co ma przełożyć się
na większą sprzedaż w Polsce. Według zarządu obecnie popyt na produkty spółki przekracza wielkość produkcji skierowanej na
rynek krajowy. Cersanit będzie musiał także skierować większą część produkcji na rynki UE, co przy obserwowanym już
spowolnieniu europejskiej gospodarki może okazać się trudne. Natomiast w kraju większa podaż ze strony Cersanitu może
przełożyć się na zaostrzenie konkurencji i spadek cen rynkowych produktów.
CERSANIT
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 17
Dynamika produkcji budowlano-montażowej w Polsce zmiana r/r
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2000
-10%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
-20%
-30%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS
Rynek mieszkaniowy w Polsce [tys szt]
70 000
720 000
60 000
690 000
50 000
40 000
660 000
30 000
630 000
20 000
600 000
10 000
'0
8
'0
8
2Q
'0
7
1Q
'0
7
4Q
'0
7
3Q
'0
7
2Q
'0
6
1Q
'0
6
4Q
'0
6
3Q
'0
6
2Q
'0
5
1Q
'0
5
4Q
'0
5
3Q
2Q
1Q
4Q
'0
5
570 000
'0
4
0
Mieszkania oddane do użytku
Mieszkania na których realizację w ydano pozw olenia
Mieszkania w budow ie
Rosja
Ostatnie lata charakteryzowały się znacznym ożywieniem sektora budowlanego w Rosji. Od wyjątkowo słabego roku 2002
produkcja budowlana rośnie w tempie dwucyfrowym, notując w 2007 wzrost o 18,2% w cenach stałych wyrażonych w RUB. W
pierwszych ośmiu miesiącach 2008 roku dynamika utrzymała się na poziomie 18,2% ale począwszy od lutego każdy miesiąc
przynosi spadek dynamiki wzrostu. W sierpniu wzrost produkcji budowlano-montażowej podobnie jak w Polsce spadł do
poziomu jednocyfrowego.
W 2007 roku liczba oddanych do użytku nowych mieszkań wzrosła o ponad 18% w stosunku do poprzedniego roku a
powierzchnia oddanych mieszkań wyniosła 61 mln m kw (+21%). Szacunki mówią, że około dwie trzecie zasobów
mieszkaniowych ma ponad 30 lat. Ponad połowa mieszkań wymaga renowacji a całkowity popyt na mieszkania w Rosji
oceniany jest na 1,5 mld m kw.
Pewna stagnacja, mimo że oddawane obiekty są coraz większe, panuje w segmencie projektów niemieszkaniowych (centra
handlowo-biurowe i kompleksy logistyczne), których rozwój hamuje fatalny stan sieci drogowej. Wśród barier najczęściej
wymieniane są także takie kwestie jak niewypłacalność klientów, wysokie ceny materiałów budowlanych oraz silna konkurencja.
CERSANIT
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 18
Liczba mieszkań oddanych do użytku w Rosji [tys szt]
800
90
700
85
600
80
500
75
400
70
300
65
200
60
100
0
55
1992
1995
2000
2001
2002
2003
2004
Liczba mieszkań oddanych do użytku [tys szt]
2005
2006
2007
Średnia pow ierzchnia [m kw ]
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Federal State Statistics Service
Produkcja budowlano montażowa w Rosji w cenach bieżących i stałych
3500
20%
18%
3000
16%
2500
14%
2000
12%
10%
1500
8%
1000
6%
4%
500
2%
0
0%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
I-VIII 2008
Produkcja budow lano-montażow a w cenach bieżących [mld RUB]
Dynamika produkcji budow lano-montażow ej w cenach stałych zmiana r/r
Produkcja budowlano montażowa w Rosji w cenach stałych
35,0%
30,0%
25,0%
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
sty07
lut- mar- kw i- maj- cze- lip07 07
07 07 07 07
sie- w rz- paź07 07 07
lis07
gru- sty07
08
lut- mar- kw i- maj- cze- lip08 08
08 08 08 08
sie08
CERSANIT
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 19
Ukraina
Produkcja budowlano-montażowa na Ukrainie, po załamaniu w 2005 roku, dynamicznie rosła w dwóch ostatnich latach (+15,8%
w 2007 roku). W pierwszych ośmiu miesiącach bieżącego roku zaobserwować można jednak stagnację rynku budowlanego.
Produkcja budowlano-montażowa spadła w tym okresie o 2,6% w stosunku do analogicznego okresu roku poprzedniego.
Liczba mieszkań oddawanych do użytku od kilku lat stabilnie rosła, jednak trudno mówić by podaż była wystarczająca
względem zapotrzebowania. W ubiegłym roku wybudowano 95 tys mieszkań (+16% r/r), co stanowi ledwie jedną trzecią liczby
mieszkań oddawanych na początku lat 90. Na Ukrainie istniejący zasób mieszkaniowy jest stary i znajduje się w złym stanie
technicznym. Co trzeci budynek wymaga przeprowadzenia kapitalnego lub bieżącego remontu. Problem ten odnosi się
szczególnie do budynków mieszkaniowych z „wielkiej płyty” zbudowanych w latach 60-70. Szacuje się, że w ciągu 10-15 lat
zostanie wyremontowane około 24 mln mkw powierzchni. Zgodnie z samym Generalnym Planem Kijowa do roku 2020
przewidywana jest rekonstrukcja 4 tys budynków mieszkaniowych o ogólnej powierzchni blisko 12 mln m kw.
Produkcja budowlano montażowa na Ukrainie w cenach bieżących i stałych
60
25%
50
20%
15%
40
10%
30
5%
20
0%
10
-5%
-10%
0
2003
2004
2005
2006
2007
I-VIII 2008
Produkcja budow lano-montażow a w cenach bieżących [mld UAH]
Dynamika produkcji budow lano-montażow ej w cenach stałych zmiana r/r
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., State Statistics Committee of Ukraine
Liczba mieszkań oddanych do użytku na Ukrainie [tys szt]
300
6
250
5
200
4
150
3
100
2
50
1
0
0
1990
1995
2000
2001
2002
2003
Liczba mieszkań oddanych do użytku [tys szt]
2004
2005
2006
2007
na 1000 mieszkańców
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., State Statistics Committee of Ukraine
RYNEK PŁYTEK CERAMICZNYCH
W 2007 roku produkcja sprzedana płytek ceramicznych w Polsce wyniosła 1,89 mld PLN, co oznacza wzrost o 4,1% w stosunku
do roku poprzedniego w cenach stałych (dane za GUS). Szacuje się, że całkowite moce produkcyjne polskich zakładów to około
140 mln mkw płytek rocznie, co oznaczałoby, że zdecydowanie przewyższają one zgłaszany popyt. Prawdopodobnie jednak
liczby na temat mocy produkcyjnych polskich producentów są zawyżone, m.in. ze względu na uwzględnianie w nich także
potencjalnych możliwości produkcji rodzajów płytek, których popularność jest niska lub wskazywanie mocy bez uwzględniania
koniecznych przestojów w produkcji itp. Sprzedaż na rynku krajowym wynosi około 65-70 mln mkw a na eksport trafia około
połowa tej ilości. Import szacuje się na 14-15 mln mkw i od paru lat utrzymuje się na w miarę stabilnym poziomie.
CERSANIT
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 20
Około 60% rynku przypada na płytki podłogowe a 40% to płytki ścienne, co zbliża nas do struktury rynków rozwiniętych, jak np.
Włochy gdzie stosunek ten wynosi 80/20 (jeszcze na początku lat 90. w Polsce podział był odwrotny i kształtował się w
stosunku 20/80). Największy udział w krajowym rynku mają wyroby w segmencie średnim (20-40 PLN/ mkw), jednak ich udział
powoli maleje. Zwiększa się z kolei udział produktów z najniższego segmentu cenowego (do 20 PLN/ mkw). W miarę stabilny
popyt utrzymuje się na płytki segmentu premium, jednak wykazuje on najlepsze perspektywy wzrostu w warunkach dobrej
koniunktury budowlanej.
Do największych światowych producentów zaliczają się Chiny, Hiszpania, Brazylia oraz Włochy. Globalne zużycie ma osiągnąć
9,5 mld mkw i rocznie rośnie ono w tempie 6-7% r/r. Najdynamiczniej rozwijają się rynki Rosji (prognozowany CAGR 2009/2004
+13,9%) i Chin (prognozowany CAGR 2009/2004 +8,5%). Polska jest obecnie czwartym producentem płytek ceramicznych w
Europie. Dzięki nowoczesnym liniom technologicznym, wysokiej jakości polskie wyroby są porównywalne w produktami
włoskimi czy hiszpańskimi.
Największy udział w produkcji posiadają połączone Cersanit oraz Opoczno (łączne moce produkcyjne to 47 mln mkw w Polsce).
Daleko za nimi plasuje się grupa Ceramiki Paradyż o mocach produkcyjnych około 32 mln mkw płytek rocznie (przychody
wynoszą około 0,5 mld PLN a eksport stanowi 40%) oraz Ceramika Tubądzin (przychody 270 mln PLN w 2007 roku, produkcja
ponad 10 mln mkw płytek, 80% sprzedaży trafia na rynek krajowy). W kwietniu Tubądzin, przejął niemieckiego producenta
płytek klinkierowych Korzilius, dzięki czemu moce produkcyjne wzrosną do 15 mln mkw rocznie (planowana sprzedaż w 2008
roku to ponad 350 mln PLN). Za podium plasują się połączone Ceramika Nowa Gala i Ceramika Gres (planowane łączne moce
w 2008 roku to 9,5 mln mkw). Tuż za nimi jest grupa Ceramiki Końskie, która ostatnio przejęła Ceramikę Color (prognozowane
przychody grupy na 2008 rok to 145 mln PLN) oraz Polcolorit (ponad 100 mln PLN przychodów w 2007 roku, przy 70%
wykorzystaniu mocy produkcyjnych).
Światowa produkcja płytek ceramicznych [mln mkw]
9%
8%
7%
6%
5%
4%
3%
2%
1%
0%
10 000
8 000
6 000
4 000
2 000
0
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007P 2008P 2009P
Produkcja płytek ceranicznych [mln m kw ]
zmiana r/r
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Wokół Płytek Ceramicznych 4/2007, Ceramic
World Review, Marazzi Group
Światowe zużycie płytek ceramicznych [mln mkw]
6000
Chiny
2004
2005
2006
2 300
2 500
3 000
Hiszpania
640
656
663
Brazylia
566
568
594
Włochy
589
570
569
340
Indie
270
298
5000
Polska
84
108
110
4000
Globalnie
6 580
6 996
7 695
3000
2000
1000
0
2001
2002
2003
Chiny
2004
2005
2006
Pozostałe kraje
Polski rynek płytek ceramicznych [mln mkw]
100
80
Produkcja krajowa
60
Eksport
Import
40
Podaż na rynek krajowy
20
0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Wokół Płytek Ceramicznych 4/2007, Ceramic World Review
CERSANIT
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 21
RYNEK CERAMIKI SANITARNEJ
Produkcja ceramicznych wyrobów sanitarnych w Polsce [mln PLN]
50%
240
40%
220
30%
200
20%
180
10%
160
0%
140
-10%
120
-20%
100
-30%
1Q
'0
4
2Q
'0
4
3Q
'0
4
4Q
'0
4
1Q
'0
5
2Q
'0
5
3Q
'0
5
4Q
'0
5
1Q
'0
6
2Q
'0
6
3Q
'0
6
4Q
'0
6
1Q
'0
7
2Q
'0
7
3Q
'0
7
4Q
'0
7
1Q
'0
8
2Q
'0
8P
3Q
'0
8P
4Q
'0
8P
260
Produkcja ceramiczny ch wy robów sanitarny ch [mln PLN]
zmiana r/r
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., EcoTrends Sector Analyses, prognoza EcoTrends, dane odnoszą się od przedsiębiorstw zatrudniających 50 i więcej
pracowników
Ceramika sanitarna to ogół urządzeń potrzebnych do utrzymania higieny. Do tego segmentu wyrobów zalicza się tradycyjnie
umywalki, sedesy, zlewozmywaki, bidety. Największymi producentami w Polsce są Cersanit i Sanitec Koło. Do czołówki
zaliczają się także Roca Polska, Jopex oraz Cermod. Moce produkcyjne Cersanitu w Polsce wynoszą 3,5 mln szt. Podobną
wielkość osiągnie Sanitec po zakończeniu budowy zakładu we Włocławku (koszt 90 mln PLN, produkcja ceramiki o dużych
wymiarach, moce produkcyjne 0,5 mln szt rocznie).
Sanitec swój udział w polskim rynku ocenia na powyżej 30% pod względem ilościowym, co daje mu drugie miejsce za
Cersanitem. Pod względem wartości sprzedaży ceramiki sanitarnej liderem jest Sanitec. Znaczna część produkcji Koła, ponad
40%, kierowana jest na eksport. Sanitec posiada w naszym kraju centrum dystrybucyjne na Europę Środkowo-Wschodnią. W
2006 roku przychody spółki Sanitec Koło wyniosły 365 mln PLN a zysk netto 33,7 mln PLN. W 2007 roku sprzedaż wzrosła o
około 10%, w bieżącym dynamika ma być podobna. Po inwestycjach w Polsce Sanitec kieruje się obecnie bardziej na Wschód.
Na Ukrainie ma 51% udziałów w joint venture we Sławucie (obecne moce produkcyjne to 3 mln szt rocznie ale zakład będzie
rozbudowany, jest to największy gracz na tamtejszym rynku). Za nim plasuje się Cersanit.
Brak jednorodnych danych na temat rynku ceramiki sanitarnej w Polsce a różne źródła w różnorodny sposób klasyfikują ten
segment produkcji. Według danych GUS krajowa produkcja wyrobów ceramiki sanitarnej wyniosła 102 tys ton w 2007 roku, co
oznacza wzrost o ponad 8% w stosunku do roku poprzedniego. Według danych zawartych w publikacji Ecotrends, wartość
produkcji ceramicznych urządzeń sanitarnych (według klasyfikacji branż EKD) wyniosła w 2007 roku w Polsce około 770 mln
PLN, co oznacza wzrost o prawie 10% w stosunku do roku poprzedniego. Wielkość polskiego rynku szacowana jest 4,5 mln szt
ceramiki sanitarnej, dlatego ze względu na rozbudowane moce produkcyjne głównych graczy duża część produkcji
przeznaczana jest na eksport.
Największym producentem wyposażenie łazienek na świecie pod względem ilości wytwarzanej ceramiki sanitarnej jest
hiszpańska Roca (około 35 mln szt rocznie), posiadająca 58 fabryk i zatrudniająca ponad 16 tys. osób. Do czołówki należą
także amerykański Ideal Standard oraz grupa Sanitec (921 mln EUR przychodów w 2007 roku), mający swą główną siedzibę w
Finlandii. Ogólnoświatowa produkcja to około 270-300 mln szt a coraz silniejsza pozycję, wraz z poprawą jakości swoich
wyrobów, osiągają producenci azjatyccy.
Produkcja ceramicznych wyrobów sanitarnych w Polsce [tys ton]
14%
110
12%
100
10%
90
8%
80
6%
4%
70
2%
60
0%
2004
2005
2006
Wyroby sanitarne ceramiczne
2007
zmiana r/r
CERSANIT
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 22
DANE FINANSOWE
Bilans [mln PLN]
2006
2007
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
Aktywa trwałe
866,0
1363,0
1635,8
1883,5
2109,1
2196,3
2203,4
2190,5
2180,1
2176,5
2174,1
2174,7
7,9
283,8
398,3
400,0
402,0
404,0
405,6
406,9
407,8
408,5
409,0
409,4
Rzeczowe aktywa trwałe
584,0
1061,0
1219,2
1465,3
1688,9
1774,0
1779,5
1765,4
1754,1
1749,7
1746,9
1747,1
Aktywa obrotowe
768,9
1114,0
1209,3
1237,4
1419,8
1611,9
1684,8
1725,5
1755,6
1762,9
1746,4
1750,0
Zapasy
124,5
269,9
300,1
336,3
393,7
453,7
473,7
485,3
494,2
498,9
501,9
503,1
Należności krótkoterminowe
224,0
443,0
505,9
594,4
719,0
828,6
865,2
886,3
902,6
911,1
916,6
918,8
Wartości niematerialne i prawne
Inwestycje krótkoterminowe
415,8
390,7
392,9
296,3
296,7
319,2
335,5
343,4
348,4
342,4
317,5
317,6
Aktywa razem
1634,9
2477,0
2845,1
3120,9
3528,9
3808,1
3888,2
3916,1
3935,7
3939,4
3920,5
3924,6
Kapitał (fundusz) własny
742,4
842,6
1234,1
1399,6
1621,6
1893,5
2185,4
2411,4
2619,8
2837,1
3027,7
3223,9
Kapitał (fundusz) podstawowy
13,3
13,3
14,4
14,4
14,4
14,4
14,4
14,4
14,4
14,4
14,4
14,4
Kapitał (fundusz) zapasowy
523,3
672,7
1135,2
1269,9
1435,5
1657,5
1929,4
2133,7
2321,8
2522,1
2697,5
2880,6
Zysk (strata) netto
146,4
121,1
134,7
165,5
222,0
271,9
291,9
313,6
333,8
350,8
366,1
379,2
Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania
891,6
1474,3
1604,9
1712,1
1892,7
1893,5
1674,4
1468,1
1270,9
1048,6
830,3
629,3
Rezerwy na zobowiązania
29,9
34,8
34,8
34,8
34,8
34,8
34,8
34,8
34,8
34,8
34,8
34,8
Zobowiązania długoterminowe
406,8
514,0
606,8
656,8
756,8
756,8
756,8
756,8
549,0
424,8
203,0
0,6
Zobowiązania krótkoterminowe
454,9
924,4
962,2
1019,1
1099,4
1099,9
880,8
674,4
684,9
586,8
590,3
591,7
Pasywa razem
1634,9
2477,0
2845,1
3120,9
3528,9
3808,1
3888,2
3916,1
3935,7
3939,4
3920,5
3924,6
Rachunek zysków i strat [mln PLN]
2006
2007
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
Przychody netto ze sprzedaży
760,3
1455,2
1662,1
1952,7
2362,1
2722,1
2842,3
2911,9
2965,2
2993,4
3011,2
3018,6
Koszty produktów, tow. i materiałów
388,4
825,1
963,4
1126,9
1350,1
1552,6
1631,2
1674,7
1705,7
1722,6
1734,3
1739,9
Zysk (strata) brutto ze sprzedaży
371,9
630,1
698,7
825,7
1012,0
1169,4
1211,2
1237,3
1259,5
1270,8
1276,8
1278,6
Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu
198,0
390,4
442,9
516,5
621,2
713,2
741,9
758,6
772,4
779,8
784,4
786,3
Zysk (strata) na sprzedaży
173,9
239,7
255,7
309,3
390,8
456,2
469,3
478,7
487,1
491,0
492,4
492,3
-2,1
-7,7
-4,7
-7,8
-9,4
-10,9
-11,4
-11,6
-11,9
-12,0
-12,0
-12,1
171,8
232,1
251,1
301,4
381,4
445,4
458,0
467,1
475,2
479,0
480,4
480,2
Saldo pozostałej działalności operacyjnej
Zysk (strata) z działalności operacyjnej
Saldo pozostałej działalności finansowej
-17,5
-67,1
-84,5
-93,3
-100,6
-101,6
-88,7
-69,9
-52,6
-35,2
-17,6
-1,0
Zysk (strata) brutto
154,2
164,9
166,5
208,2
280,8
343,8
369,3
397,2
422,6
443,8
462,8
479,3
Zysk (strata) netto*
-0,3
18,0
0,2
3,1
5,4
6,6
7,3
8,2
8,5
8,7
8,8
9,0
* przypisany akcjonariuszom jednostki dominującej
CF [mln PLN]
2006
2007
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
Przepływy z działalności operacyjnej
212,5
173,8
236,6
358,4
417,1
491,7
574,2
592,2
598,1
602,3
600,1
598,3
Przepływy z działalności inwestycyjnej
-79,1
-619,5
-254,0
-403,5
-409,3
-290,5
-219,1
-199,2
-199,5
-203,9
-202,7
-204,6
Przepływy z działalności finansowej
67,6
415,8
19,5
-51,4
-7,4
-178,6
-338,8
-385,1
-393,6
-404,4
-422,3
-393,6
Przepływy pieniężne netto
201,1
-29,9
2,1
-96,6
0,4
22,5
16,3
7,9
5,0
-6,0
-24,9
0,1
Środki pieniężne na początek okresu
220,8
414,4
388,9
391,0
294,4
294,8
317,3
333,7
341,6
346,5
340,5
315,7
Środki pieniężne na koniec okresu
414,4
388,9
391,0
294,4
294,8
317,3
333,7
341,6
346,5
340,5
315,7
315,8
CERSANIT
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 23
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe
Dane finansowe
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
Przychody zmiana r/r
14,2%
17,5%
21,0%
15,2%
4,4%
2,4%
1,8%
1,0%
0,6%
2017P
0,2%
EBITDA zmiana r/r
13,2%
26,7%
22,9%
14,7%
3,3%
1,4%
0,9%
0,2%
-0,2%
-0,2%
EBIT zmiana r/r
8,2%
20,1%
26,5%
16,8%
2,8%
2,0%
1,7%
0,8%
0,3%
0,0%
Zysk netto zmiana r/r
11,2%
22,9%
34,1%
22,4%
7,3%
7,4%
6,5%
5,1%
4,3%
3,6%
Marża brutto na sprzedaży
42,0%
42,3%
42,8%
43,0%
42,6%
42,5%
42,5%
42,5%
42,4%
42,4%
Marża EBITDA
22,1%
23,8%
24,2%
24,1%
23,8%
23,6%
23,4%
23,2%
23,0%
22,9%
Marża EBIT
15,1%
15,4%
16,1%
16,4%
16,1%
16,0%
16,0%
16,0%
16,0%
15,9%
Marża brutto
10,0%
10,7%
11,9%
12,6%
13,0%
13,6%
14,3%
14,8%
15,4%
15,9%
Marża netto
8,1%
8,5%
9,4%
10,0%
10,3%
10,8%
11,3%
11,7%
12,2%
12,6%
COGS / przychody
58,0%
57,7%
57,2%
57,0%
57,4%
57,5%
57,5%
57,5%
57,6%
57,6%
SG&A / przychody
26,7%
26,5%
26,3%
26,2%
26,1%
26,1%
26,1%
26,1%
26,1%
26,1%
SG&A / COGS
46,0%
45,8%
46,0%
45,9%
45,5%
45,3%
45,3%
45,3%
45,2%
45,2%
ROE
10,9%
11,8%
13,7%
14,4%
13,4%
13,0%
12,7%
12,4%
12,1%
11,8%
ROA
9,0%
4,9%
4,7%
5,3%
6,3%
7,1%
7,5%
8,0%
8,5%
8,9%
ROE - WACC
1,4%
2,2%
3,8%
4,1%
2,8%
2,2%
1,6%
0,9%
0,3%
0,0%
16,0%
Stopa zadłużenia
56,4%
54,9%
53,6%
49,7%
43,1%
37,5%
32,3%
26,6%
21,2%
Dług
1242,6
1292,6
1392,6
1322,6
1079,8
859,8
652,1
424,3
202,5
0,0
D / (D+E)
43,7%
41,4%
39,5%
34,7%
27,8%
22,0%
16,6%
10,8%
5,2%
0,0%
D/E
77,5%
70,7%
65,2%
53,2%
38,5%
28,1%
19,9%
12,1%
5,4%
0,0%
Odsetki / EBIT
-33,7%
-30,9%
-26,4%
-22,8%
-19,4%
-15,0%
-11,1%
-7,4%
-3,7%
-0,2%
Dług / kapitał własny
100,2%
91,8%
85,1%
69,1%
48,8%
35,1%
24,5%
14,7%
6,6%
0,0%
851,6
998,1
1 097,8
1 005,2
746,2
518,3
305,6
83,7
-113,2
-315,8
Dług netto
Dług netto / kapitał własny
69,0%
71,3%
67,7%
53,1%
34,1%
21,5%
11,7%
3,0%
-3,7%
-9,8%
Dług netto / EBITDA
231,9%
214,5%
192,0%
153,3%
110,2%
75,5%
44,1%
12,1%
-16,3%
-45,7%
Dług netto / EBIT
339,2%
331,1%
287,9%
225,7%
162,9%
111,0%
64,3%
17,5%
-23,6%
-65,8%
EV
3015,5
3162,0
3261,6
3169,1
2910,1
2682,1
2469,5
2247,6
2050,7
1848,1
Dług / EV
41,2%
40,9%
42,7%
41,7%
37,1%
32,1%
26,4%
18,9%
9,9%
0,0%
CAPEX / Przychody
16,6%
21,1%
17,6%
10,9%
8,0%
7,1%
7,0%
7,1%
7,0%
7,0%
CAPEX / Amortyzacja
237,4%
251,1%
218,4%
141,5%
103,2%
94,2%
95,2%
98,3%
98,9%
100,3%
7,0%
Amortyzacja / Przychody
7,0%
8,4%
8,1%
7,7%
7,7%
7,5%
7,3%
7,2%
7,1%
Zmiana KO / Przychody
3,5%
3,6%
4,5%
3,8%
1,2%
0,7%
0,5%
0,3%
0,2%
0,1%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
27,8%
24,3%
25,9%
28,5%
28,5%
28,5%
28,5%
28,5%
28,5%
28,5%
Wskaźniki rynkowe
2017P
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
MC/S*
1,3
1,1
0,9
0,8
0,8
0,7
0,7
0,7
0,7
0,7
P/E*
16,1
13,1
9,7
8,0
7,4
6,9
6,5
6,2
5,9
5,7
P/BV*
1,8
1,5
1,3
1,1
1,0
0,9
0,8
0,8
0,7
0,7
P/CE*
7,2
6,1
5,0
4,4
4,2
4,1
3,9
3,8
3,7
3,7
EV/EBITDA*
8,2
6,8
5,7
4,8
4,3
3,9
3,6
3,2
3,0
2,7
EV/EBIT*
12,0
10,5
8,6
7,1
6,4
5,7
5,2
4,7
4,3
3,8
EV/S*
1,8
1,6
1,4
1,2
1,0
0,9
0,8
0,8
0,7
0,6
22,3
BVPS
8,6
9,7
11,2
13,1
15,1
16,7
18,2
19,7
21,0
EPS
0,9
1,1
1,5
1,9
2,0
2,2
2,3
2,4
2,5
2,6
CEPS
2,1
2,5
3,0
3,4
3,5
3,7
3,8
3,9
4,0
4,1
FCFPS
-0,5
-0,2
1,2
2,3
2,6
2,6
2,7
2,7
2,7
2,7
DPS
Payout ratio
0,0
0,0
0,0
0,0
0,6
0,9
0,9
1,2
1,3
1,3
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
30,0%
40,0%
40,0%
50,0%
50,0%
50,0%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., * Obliczenia przy cenie 15,0 PLN
CERSANIT
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 24
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI
Maciej Bobrowski
Makler Papierów Wartościowych
tel. (032) 20-81-412
e-mail: [email protected]
Krzysztof Pado
tel. (032) 20-81-432
Dyrektor Wydziału
IT, handel, budownictwo
Specjalista ds. analiz
przemysł drzewny,
materiały budowlane, tekstylia
Marcin Stebakow
tel. (032) 20-81-438
Łukasz Janus
tel. (032) 20-81-438
Objaśnienia używanej terminologii:
System rekomendacji:
EBIT - wynik na działalności operacyjnej
Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa;
EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację
Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty
WACC - średni ważony koszt kapitału
Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
przekracza bieżącą cenę rynkowa;
Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego
ceny docelowej, która jest zbliżona do
CAGR - średnioroczny wzrost
EPS - zysk netto na 1 akcję
bieżącej ceny rynkowej;
DPS - dywidenda na 1 akcję
Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
jest niższa od ceny rynkowej;
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto
Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
jest znacznie niższa od ceny rynkowej.
EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży
EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację
P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej
MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży
Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w
rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF,
porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie
uwzględnionych przez analityka
P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto
P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie.
I tak odpowiednio:
ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych
Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki;
ROA - stosunek zysku netto do aktywów
Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje
głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru;
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów
marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży
Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru
wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji;
Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje
głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru;
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży
Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie:
DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na
dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest
duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych
w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej).
DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny
jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą
wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych
prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany
polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty
dywidendy).
Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży
lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku.
Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko
nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność
(wraz z wahaniami cen).
Poprzednie rekomendacje spółki
Poprzednia rekomendacja
-
Wycena poprzedniej rekomendacji
-
Data poprzedniej rekomendacji
-
Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji
15,0
Struktura publicznych rekomendacji BDM w 4Q’08
Kupuj
0
Akumuluj
0
0%
0%
Trzymaj
0
0%
Redukuj
0
0%
Sprzedaj
1
100%
Klauzule:
Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów.
Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM
października 2008 roku.
10 października 2008 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 14
Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe,
inne.
Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w
szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujace lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać
się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.
Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona.
Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a
spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące
instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców.
BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej
analizie.
W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku
podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną
zawartą w niniejszym dokumencie.
Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
Beskidzki Dom Maklerski S.A.
ul. Stojałowskiego 27, 43-300 Bielsko-Biała
tel. 033/ 812-84-40, fax.033/812-84-42
CERSANIT
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 25