RAPORT ANALITYCZNY - Dom Maklerski BDM SA

AKUMULUJ PGF WYCENA 29,6 PLN RAPORT ANALITYCZNY 21 KWIECIEŃ 2009 27,8
Wycena końcowa [PLN] 19,4%
Koszt kapitału 12,7%
Cena rynkowa [PLN] Ilość akcji [mln. szt.] 43,1
Cena minimalna za 6 mc [PLN] 15,5
Stopa zwrotu za 3 mc 14%
Stopa zwrotu za 6 mc ‐45%
Stopa zwrotu za 9 mc ‐59%
Struktura akcjonariatu: Jacek Szwajcowski 10,3%
Artio Globar Management 8,8%
ING OFE 7,9%
Korporacja Inwestycyjna Polskiej farmacji 7,3%
Zbigniew Molenda 5,6%
PGF 1,0%
Pozostali 59,1
Razem 100%
2012P 4 410,5 5 086,4 5 407,8 5 685,2 5 967,7 6 266,0 113,7 112,5 122,5 137,2 148,6 156,7 EBIT [mln PLN] 93,0 86,4 102,4 116,6 126,3 132,8 Zysk netto [mln PLN] 73,7 51,0 56,1 69,6 78,4 84,8 P/BV 1,1 0,9 0,8 0,7 0,6 0,6 P/E 4,2 6,0 5,5 4,5 4,0 3,7 EV/EBITDA 8,2 8,1 7,0 5,9 5,0 4,4 EV/EBIT 9,6 10,5 8,3 6,9 5,9 5,2 PGF
WIG znormalizowany
105,0
95,0
85,0
75,0
65,0
55,0
45,0
35,0
25,0
15,0
Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu. 2009-03-02
2011P Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3‐go Maja 23, 40‐096 Katowice 2009-01-02
2010P Łukasz Janus [email protected] tel. (0‐32) 208‐14‐38 2008-11-02
2009P 12,6
Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 2008-03-02
EBITDA [mln PLN] 2008 312,3
2008-01-02
Przychody [mln PLN] 2007 24,8
Kapitalizacja [mln PLN] Wartość godziwą PGF ustaliliśmy na poziomie 372,8 mln PLN, czyli 29,6 PLN za akcję. Wyceny dokonaliśmy na bazie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz na bazie wyceny porównawczej. Przy zastosowaniu wyceny DCF uzyskaliśmy wartość spółki na poziomie 394,8 mln PLN, czyli 31,4 PLN za akcję. Analiza porównawcza dała wartość 350,7 mln PLN czyli 27,8 PLN za akcję. Zarówno wycenie według modelu DCF jak i metody porównawczej przypisaliśmy wagę 50%. Nasza wycena jest o około 13% wyższa od obecnej ceny rynkowej i na tej podstawie wydajemy rekomendację AKUMULUJ. 29,6
Potencjał do wzrostu / spadku 2008-09-02
Według naszych szacunków w bieżącym roku przychody powinny osiągnąć 5 407,8 mln PLN (+6,3%). Zysk operacyjny powinien być wyższy o 18% i wynieść 102,4 mln PLN, a zysk netto 56,1 mln PLN (+9%). Według naszej prognozy P/E’09 wyniesie 5,5x, a w 2008 roku było to 6,0x. Uważamy, że poprawa wyników będzie możliwa dzięki dodatniej dynamice rynku farmaceutycznego oraz ustabilizowaniu kosztów operacyjnych. Ponadto pozytywne efekty powinna dać poprawa rentowności brutto ze sprzedaży, dzięki konsekwentnemu przestrzeganiu zasad nowej strategii. Największym zagrożeniem dla spółki jest jej wysokie zadłużenie oprocentowane. Jednak ścisła kontrola portfela należności przynosi efekty, i pozwala generować przepływy pieniężne z działalności operacyjnej w wysokości zaspokajającej potrzeby płynnościowe. 31,4
Wycena porównawcza [PLN] 2008-07-02
W 2008 sprzedaż grupy PGF wzrosła o 15,3% r/r z 4 410,5 mln PLN w 2007 roku do 5 086,4 mln PLN w 2008 roku. Zysk operacyjny wyniósł 86,4 mln PLN przy 93 mln PLN w roku ubiegłym, co oznacza spadek o 7,2%. Natomiast w zakresie wyniku netto spółka wykazała zysk na poziomie 52,1 mln PLN, co także było wynikiem gorszym (w 2007 było to 74,4 mln PLN). Marża brutto ze sprzedaży, EBIT i netto kształtowały się odpowiednio na poziomie: 10,7%, 1,7% i 1%. Lepsze wyniki spółka osiągnęła wyłącznie na poziomie przychodów oraz wyniku brutto ze sprzedaży. Sprzyjał temu rosnący rynek farmaceutyczny oraz wprowadzenie nowej strategii hurtowej sprzedaży do aptek. Na pozostałych poziomach rachunku wyników ciążą natomiast wysokie koszty sprzedaży i ogólnego zarządu oraz koszty finansowe. Łącznie koszty sprzedaży i zarządu wzrosły o ponad 21% r/r, co było skutkiem podziału organizacyjnego oraz prawnego na działalność hurtową (PGF) i detaliczną (CEPD ‐ Central European Pharmaceutical Distribution). Natomiast wyższe koszty finansowe są konsekwencją wysokiego zadłużenia oprocentowanego (ponad 660 mln PLN na koniec 2008 roku). Wycena DCF [PLN] 2008-05-02
PGF jest dystrybutorem farmaceutycznym działającym zarówno na rynku hurtu do aptek jak i szpitali. Posiada także własną sieć aptek oraz prowadzi działalność na Litwie i w Wielkiej Brytanii. Na rynku dystrybucji farmaceutycznej do aptek jego udziały sięgają około 16‐18%, co daje trzecia lokatę. Zdecydowanym liderem zostanie Torfarm (ponad 20% udziałów), który w najbliższym czasie przejmie Prospera (ponad 8% udziałów). Na drugim miejscu znajduje się Farmacol (19%). W przypadku dystrybucji do szpitali PGF jest zdecydowanym liderem, a jego udziały przekraczają 30%. Głównym źródłem przychodów tego dystrybutora jest rynek apteczny. W 2008 roku rynek ten wzrósł w Polsce o 10% r/r. Pierwszy kwartał 2009 roku na rynku farmaceutycznym także okazał się bardzo udany. Zanotowano blisko 12% wzrost do 5,6 mld PLN jak podaje IMS Heath. Tym samym branża ta potwierdza swój defensywny charakter oraz odporność na światowy kryzys gospodarczy. WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) oraz metodę porównawczą do najbardziej zbliżonych profilem działalności spółek, które są notowane na GPW oraz zagranicznych giełdach. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata 2009‐2011 dała wartość spółki na poziomie 350,7 mln PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2009‐2018 sugeruje wartość spółki na poziomie 394,8 mln PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 372,8 mln PLN, co w przeliczeniu na 1 akcję daje 29,6 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 31,4 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 27,8 29,6 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Uważamy, że w bieżącym roku spółka poprawi swoje wyniki finansowe, a wzrostowy trend będzie zawdzięczać głównie rosnącemu rynkowi farmaceutycznemu. Jednak pomimo prognozowanej poprawy zysk netto nadal będzie mniejszy niż miało to miejsce w 2007 roku. Naszym zdaniem jest to konsekwencja utraty części klientów oraz wysokich kosztów ogólnego zarządu i sprzedaży, które w stosunku do przychodów przekraczają 9%. Dodatkowo negatywnie będzie oddziaływać wysokie zadłużenie odsetkowe, a rolowanie długu krótkoterminowego może dodatkowo zwiększać ten koszt. Biorąc pod uwagę wszystkie te czynniki wyceniamy spółkę na 29,6 PLN i zalecamy akumulowanie walorów spółki. Wskaźniki EV/EBITDA i EV/EBIT zgodnie z naszymi prognozami w ciągu dwóch lat spadną odpowiednio z 8,1x i 10,5x do 5,9x i 6,9x. WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Wartość współczynnika Beta uwzględnia zadłużenie spółki. Główne założenia w modelu: ƒ
Wzrost rynku hurtu farmaceutycznego w 2009 roku zakładamy na poziomie 6,5% a w kolejnych latach na poziomie 5%. ƒ
Zakładamy, że w 2008 roku i kolejnych latach prognozy (podejście konserwatywne), udziały PGF na rynku aptecznym ustabilizują się na poziomie 16%, a na rynku szpitalnym w wysokości 30%. ƒ
Średnioroczny wzrost przychodów w okresie prognozy (CAGR 2018/2008) wynosi 5,29%. Największa dynamika wzrostu przychodów występuję w pierwszych trzech latach prognozy. ƒ
Rentowność EBIT wzrasta w kolejnych latach prognozy z 1,7% w 2008 roku do 2,2% w ostatnim roku prognozy. Wzrost marży wynika z poprawy efektywności zarówno na działalności hurtowej jak i detalicznej. ƒ
Prognozujemy wypłatę przez spółkę dywidendy począwszy od zysku z roku 2010 . ƒ
Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 1%. ƒ
Wycena nie uwzględnia skutków ewentualnych kolejnych akwizycji. Ponadto zakładamy: ƒ
W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2018. ƒ
Do obliczeń przyjęliśmy 12 591,4 tys. akcji. ƒ
Wycena została sporządzona na dzień 21.04.2009 roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 394,8 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 31,4 PLN, czyli 26% powyżej ceny rynkowej. PGF RAPORT ANALITYCZNY 2 Model DCF 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 5 407,8 5 685,2 5 967,7 6 266,0 6 580,6 6 898,8 7 177,6 7 468,4 7 771,8 8 090,7 EBIT [mln PLN] 102,4 116,6 126,3 132,8 139,7 146,9 153,3 161,8 169,3 176,6 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 19,5 22,2 24,0 25,2 26,5 27,9 29,1 30,7 32,2 33,6 NOPLAT [mln PLN] 82,9 94,5 102,3 107,5 113,2 119,0 124,2 131,1 137,1 143,1 Amortyzacja [mln PLN] 20,1 20,6 22,4 23,9 24,5 25,8 26,2 26,7 28,0 28,2 CAPEX [mln PLN] ‐26,2 ‐26,7 ‐26,0 ‐24,4 ‐23,8 ‐24,4 ‐25,8 ‐26,9 ‐28,0 ‐29,1 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] ‐14,5 ‐55,9 ‐11,1 ‐12,9 ‐13,6 ‐14,3 ‐14,5 ‐12,7 ‐13,2 ‐13,8 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 FCF [mln PLN] 20,9 77,2 85,8 93,4 99,5 105,9 111,9 117,7 123,4 127,6 DFCF [mln PLN] 19,2 64,2 64,3 63,1 60,5 58,0 55,2 52,3 49,4 46,0 Suma DFCF [mln PLN] 532,3 Wartość rezydualna [mln PLN] 1 293,1 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1,0% Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 466,4 Wartość firmy EV [mln PLN] 998,6 Dług netto [mln PLN] 596,1 Akcje własne 7,7 Wartość kapitału[mln PLN] 394,8 Ilość akcji [mln szt.] 12 591 31,4 Przychody zmiana r/r 6,3% 5,1% 5,0% 5,0% 5,0% 4,8% 4,0% 4,1% 4,1% 4,1% EBIT zmiana r/r 18,5% 13,9% 8,3% 5,1% 5,2% 5,1% 4,4% 5,5% 4,6% 4,3% NOPLAT zmiana r/r Wartość kapitału na akcję [PLN] 17,2% 13,9% 8,3% 5,1% 5,2% 5,1% 4,4% 5,5% 4,6% 4,3% FCF zmiana r/r 11,1% 8,9% 6,5% 6,4% 5,7% 5,1% 4,9% 3,5% Marża EBITDA 2,2% 2,3% 2,4% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% Marża EBIT 1,9% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,2% 2,2% 2,2% Marża NOPLAT 1,5% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 1,8% 1,8% 1,8% CAPEX / Przychody 0,5% 0,5% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 130,4% 129,6% 116,1% 102,1% 97,2% 94,6% 98,5% 100,6% 99,8% 103,3% Zmiana KO / Przychody 1,0% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% Zmiana KO / Zmiana przychodów 17,4% 4,0% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% CAPEX / Amortyzacja Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Kalkulacja WACC 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Stopa wolna od ryzyka 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% 6,1% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,3 1,3 1,2 1,2 1,2 1,2 1,2 1,1 1,1 1,1 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 12,7% 12,5% 12,4% 12,2% 12,1% 12,0% 11,9% 11,8% 11,7% 11,7% Udział kapitału własnego 72,1% 74,6% 76,9% 79,0% 80,9% 82,7% 84,3% 85,9% 87,3% 88,7% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% Udział kapitału obcego 27,9% 25,4% 23,1% 21,0% 19,1% 17,3% 15,7% 14,1% 12,7% 11,3% WACC 10,9% 10,9% 10,9% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% 11,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. PGF RAPORT ANALITYCZNY 3 Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym Premia za ryzyko wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym ‐2% ‐1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 1% 59,2 66,8 76,4 89,2 107,0 133,3 176,6 260,6 2% 47,1 52,7 59,7 68,6 80,5 97,1 121,7 162,2 3% 37,2 41,4 46,6 53,1 61,5 72,5 88,0 111,0 4% 28,9 32,2 36,2 41,1 47,1 54,8 65,2 79,6 5% 22,0 24,6 27,7 31,4 35,9 41,5 48,7 58,3 6% 16,1 18,2 20,6 23,4 26,9 31,1 36,3 43,0 7% 11,0 12,7 14,6 16,8 19,5 22,7 26,6 31,5 8% 6,6 7,9 9,5 11,3 13,4 15,9 18,8 22,5 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: stopa wolna od ryzyka / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym Stopa wolna od ryzyka wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym ‐2% ‐1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6,06% 22,5 25,2 28,3 32,1 36,7 42,5 49,9 59,8 6,08% 22,4 25,0 28,2 31,9 36,5 42,2 49,6 59,4 6,10% 22,3 24,9 28,0 31,7 36,3 42,0 49,3 59,1 6,12% 22,1 24,7 27,8 31,5 0,6 41,7 49,0 58,7 6,14% 22,0 24,6 27,7 31,4 35,9 41,5 48,7 58,4 6,16% 21,9 24,5 27,5 31,2 35,7 41,3 48,4 58,0 6,18% 21,7 24,3 27,4 31,0 35,5 41,0 48,2 57,6 6,20% 21,6 24,2 27,2 30,9 35,3 40,8 47,9 57,3 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. PGF RAPORT ANALITYCZNY 4 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2009‐2011 dla wybranych spółek (polskich i zagranicznych), które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBIT oraz EV/EBITDA (wskaźnikom przypisaliśmy wagę po 1/3). Podobnie uczyniliśmy w odniesieniu do lat przypisując każdemu wagę odpowiednio 1/3. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z 20.04.2009 roku. W odniesieniu do wskaźnika P/E na rok 2009 PGF notowany jest z 13% dyskontem do grupy porównawczej. W roku następnym wzrasta do 28%, a w 2011 roku spada do 26%. W przypadku EV/EBIT premia spółki wynosi 7% w 2009 roku. W 2010 spada do 1%, a w 2011 roku jest już to dyskonto w wysokości 1%. Dla wskaźnika EV/EBITDA PGF notowany jest z 3% premią w 2009 roku. W kolejnym roku rośnie do 4%, a w 2011 spada do 2%. Ostatecznie porównując wyniki spółki ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 27,8 PLN, czyli blisko 12% powyżej ceny rynkowej. Wycena porównawcza P/E EV/EBIT EV/EBITDA 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P Torfarm 9,5 6,9 5,8 9,8 8,3 7,3 7,4 6,1 5,5 Farmacol 7,5 7,1 6,8 7,6 6,9 6,1 6,5 5,7 5,1 Celesio 6,3 6,6 5,7 8,0 7,8 6,1 7,3 7,8 5,3 OPG 5,5 4,9 4,1 9,0 7,0 5,3 6,9 5,8 4,4 Cardinal Health 6,8 6,5 5,5 6,3 5,1 4,3 5,7 5,6 3,9 6,8 6,6 5,7 8,0 7,0 6,1 6,9 5,8 5,1 Mediana 2011P 5,9 4,8 4,2 8,6 7,1 6,1 7,1 6,0 5,2 ‐12,7% ‐28,0% ‐26,1% 7,3% 1,0% ‐0,4% 3,4% 4,2% 1,8% Wycena wg wskaźnika 30,4 36,9 35,9 21,7 25,8 26,7 24,1 23,8 25,4 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% PGF Premia/dyskonto do spółki Wycena wg wskaźników 34,4 Waga wskaźnika 24,7 33% Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [PLN] 24,4 33% 33% 27,8 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Porównanie rentowności EBITDA PGF
Cardinal Health
OPG
Celesio
Farmacol
Torfarm
0,0%
2,0%
2008
4,0%
2009
2010
6,0%
2011
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
PGF RAPORT ANALITYCZNY 5 WYNIKI FINANSOWE ZA 4Q’08 W czwartym kwartale 2008 roku przychody ze sprzedaży grupy kapitałowej PGF wyniosły 1,210 mld PLN i były nieznacznie niższe od przychodów osiągniętych w analogicznym okresie 2007 (1 ,212 mld PLN). Przyczyn wyhamowania dynamiki wzrostu przychodów należy szukać we wprowadzonej pod koniec IIIQ’08 roku nowej strategii sprzedaży hurtowej do aptek. W skrócie polega ona na wyeliminowaniu sprzedaży towarów z ujemną marżą. Dzięki temu marża brutto ze sprzedaży przekroczyła 12%, co jest najlepszym wynikiem na rynku. W analizowanym okresie na poziomie działalności operacyjnej osiągnięto zysk w postaci 34,4 mln PLN, co daje rentowność operacyjną na poziomie 2,85%. Zysk netto spółki za okres IVQ’08 osiągnął 24,3 mln PLN, a wskaźnik rentowności netto wyniósł 2%. Za cały 2008 rok obroty spółki wyniosły 5086,4 mln PLN (+15,3%), zysk operacyjny 86,4 mln PLN (‐7,2%), a wynik netto 51 mln PLN (‐
30,8%). Rentowność operacyjna i netto wyniosła odpowiednio 1,7% i 1%. Do wzrostu przychodów w ujęciu rocznym w znaczący sposób przyczyniła się pozytywna koniunktura na rynku hurtu aptecznego (+10% w 2008 roku). Wzrosły także koszty prowadzenia działalności operacyjnej co negatywnie odbiło się na pozostałych poziomach rachunku wyników. Łącznie koszty zarządu (KZ) i koszty sprzedaży (KS) wzrosły w ubiegłym roku o ponad 21%. W przypadku KZ był to skokowy wzrost o 46%. Za tak dużą zmianę odpowiada podział działalności na detaliczną i hurtową oraz ekspansja na Litwie. Dodatkowo na wynik finansowy negatywnie wpływa wysokie zadłużenie oprocentowane oraz ujemne różnice kursowe. Dług netto na koniec roku wynosił blisko 600 mln PLN. Koszty finansowe w 2008 roku były prawie 2x wyższe niż w 2007 roku i wyniosły 56 mln PLN. Nic nie wskazuje oby mogły one zmaleć w bieżącym roku. Wyniki skonsolidowane spółki [tys. PLN] 4Q'07 4Q'08 zmiana r/r 2007 2008 1 211 787 1 209 749 ‐0,2% 4 410 525 5 086 355 15,3% Zysk brutto na sprzedaży 138 503 147 506 6,5% 463 702 542 202 16,9% EBITDA 38 282 41 585 8,6% 113 684 112 542 ‐1,0% EBIT 32 595 34 429 5,6% 93 044 86 387 ‐7,2% Zysk brutto 30 979 24 484 ‐21,0% 89 999 62 214 ‐30,9% Zysk netto 25 347 24 280 ‐4,2% 73 719 50 977 ‐30,8% Marża brutto na sprzedaży 11,43% 12,19% 10,51% 10,66% Marża EBITDA 3,16% 3,44% 2,58% 2,21% Marża EBIT 2,69% 2,85% 2,11% 1,70% Marża zysku netto 2,09% 2,01% 1,67% 1,00% Przychody zmiana r/r Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Wyniki skonsolidowane w ujęciu kwartalnym [tys. PLN] 1400
14,00%
1300
12,00%
10,00%
1200
8,00%
1100
6,00%
1000
4,00%
900
2,00%
0,00%
800
1Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08
Przy chody
Marża brutto ze sprzedazy
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Marża EBIT
PGF RAPORT ANALITYCZNY 6 O SPÓŁCE Polska Grupa Farmaceutyczna jest jednym z trzech największych dystrybutorów farmaceutycznych. Podstawowym przedmiotem działalności grupy PGF jest hurtowy obrót środkami farmaceutycznymi, kosmetycznymi, parafarmaceutykami oraz sprzedaż we własnych punktach detalicznych (aptekach). Swoją działalność koncentruje na dostawach leków i produktów leczniczych, przede wszystkim do aptek , ale również placówek medycznych i szpitali. Grupa prowadzi także działalność poza granicami Polski, jednak przychody osiągane poza terytorium Polski obecnie nie przekraczają 10%. Jednostka dominującą grupy kapitałowej jest PGF, a w jej skład zalicza się 126 spółek z tego 123 to spółki zależne konsolidowane metodą pełną, 1 spółka współzależna konsolidowana metodą proporcjonalną i 2 spółki stowarzyszone wyceniane metodą praw własności. W grupie kapitałowej można wyróżnić trzy segmenty działalności: Hurt, Detal i pozostałą działalność. Dla pozostałej działalności możemy wyróżnić dwa podstawowe kierunki: nieruchomości oraz badania i rozwój. Badania i rozwój reprezentowane są przez Pharmene, która notowana jest na New Connect. Spółka ta zajmuje się produkcją wąskiej gamy dermokosmetyków. Jednak największą wartością tej spółki są posiadane udziały w amerykańskiej firmie Cortia, która jest bliska wprowadzenia innowacyjnego leku przeciwko miażdżycy. Lek może zostać wprowadzony do obrotu najwcześniej za 2‐3 lata. Działalność na rynku nieruchomości grupa kapitałowa opiera na dwóch spółkach zależnych: NDS Depo i Daruma. Pierwsza posiada ponad 100 lokali komercyjnych, które w większości wynajmowane są aptekom. Projekt ten gotowy jest do sprzedaży bądź wprowadzenia na rynek kapitałowy. Poprzez Darume grupa posiada dostęp do 12 lokali przeznaczonych na sprzedaż o łącznej powierzchni przekraczającej 20 tys. mkw. Przyjmując ostrożnie cenę 1 mkw na poziomie 4000 PLN wartość lokali sięga 80 mln PLN. PGF
HURT Kontrola marży Kontrola należności Nowe usługi dla producentów SZPITALE
DETAL I INWEST. ZAGR.
Bezpieczna sprzedaż
Kontrola należności Centralizacja zarządzania Rozwój organiczny
i optymalizacja kosztów Przygotowanie do dalszego rozwoju INNE
Nieruchomości
PGF RAPORT ANALITYCZNY 7 Struktura akcjonariatu liczba akcji % akcji Jacek Szwajcowski 1 294 880 10,28% liczba głosów % głosów 5 961 680 30,29% Artio Global Management 1 111 869 8,83% 1 111 869 5,65% ING Nationale‐Nederlanden OFE 989 001 7,85% 989 001 5,02% Korporacja Inwestycyjna Polskiej Farmacji 919 887 7,31% 919 887 4,67% Zbigniew Molenda 704 019 5,59% 3 037 219 15,43% PGF 131 815 1,05% 131 815 0,67% Pozostali 7 439 942 59,09% 7 533 442 38,27% Razem 12 591 413 100,00% 19 684 913 100,00% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Korporacja Inwestycyjna Polskiej Farmacji jest spółką, której jedynymi udziałowcami są Jacek Szwajcowski i Zbigniew Molenda (prezes i wiceprezes ds. zakupu i dystrybucji PGF). Dzięki temu łączny udział tych dwóch panów w głosach na WZA przekracza 50%. W ramach realizacji skupu akcji własnych spółka nabyła 131 815 akcji co stanowi 1,05% kapitału zakładowego i daje prawo do 0,67% głosów na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy. Od dłuższego czasu skup akcji własnym nie może być realizowany ponieważ cena nabywanych akcji musi mieścić się w przedziale 38‐130 PLN. Buy Back ma trwać do 31 maja 2009 roku i maksymalnie kosztować 49 mln PLN, co jak już wiadomo nie zostanie osiągnięte. Zarząd spółki nie wyklucza przeprowadzenie kolejnego skupu akcji na zmienionych warunkach. GŁÓWNE RYZYKA Największą słabością spółki jest jej wysokie zadłużenie. Biorąc pod uwagę kryzys finansowy na świecie, który utrudnia dostęp do finansowania jest to poważny problem oraz czynnik oddziaływujący negatywnie na osiągane wyniki finansowe. Stosowana przez spółkę polityka w zakresie dywersyfikacji źródeł finansowania sprawia, że obecnie grupa korzysta z szeregu linii kredytowych w wielu instytucjach finansowych. Na dzień 24.02.2009 roku grupa posiadała otwarte limity kredytowe na kwotę 639 mln PLN, z tego do odnowienia w I półroczu 2009 roku przypada 203 mln PLN. Ponadto spółka w okresie tym zobowiązana jest do wykupu obligacji za 6 mln PLN. Środki z niewykorzystanych linii kredytowych wraz z gotówką w banku wynoszą 269 mln PLN. Dług netto na koniec 2008 roku wynosił blisko 600 mln PLN. Z tego na zadłużenie krótkoterminowe przypada 200 mln PLN. W planach spółki na 2009 roku jest rolowanie wszystkich posiadanych umów kredytowych i postawienie zadłużenia na poziomie zbliżonym do tego z 2008 roku. Innym zagrożeniem dla rynku farmaceutycznego i tym samym dla hurtowników jest osłabienie popytu na leki. W Polsce jest około 13,3 tys. aptek z czego 83% stanowią sieci poniżej 5 aptek. Spadek popytu (głównie na produkty segmentu OTC) może negatywnie wpłynąć na ich płynność finansową i wymusić serie upadłości. Ta z kolei spowodowałaby istotne straty na wynikach hurtowni farmaceutyków. Scenariusz ten jest jednak mało prawdopodobny. Na plus trzeba zaliczyć spółce uniknięcie problemów związanych z transakcjami opcyjnymi lub kontraktami CIRS. Na ryzyko walutowe spółka pomimo działalności na rynkach zagranicznych jest narażona w ograniczonym stopniu. Jako importer wykonuje zakupy za około 1,2 mln EUR miesięcznie, co stanowi zaledwie 1,5% wszystkich zakupów jakich dokonuje PGF. Ponadto w zakresie kosztów operacyjnych (wynajem części lokalów aptecznych oraz leasing operacyjny nieruchomości hurtowych) w walucie obcej spółka ponosi około 330 tys. EUR miesięcznie. Łączne miesięczne wydatki w EUR wynoszą około 1,5 mln. PGF RAPORT ANALITYCZNY 8 STRATEGIA Rok 2008 przyniósł poważnie zmiany w strukturze organizacyjnej spółki. Reorganizacja prowadzonej działalności polegała głównie na wydzieleniu części hurtowej (PGF) i detalicznej (CEPD), co w dłuższej perspektywie czasu powinno pozytywnie przełożyć się na wartość firmy. Ponadto spółka przygotowała strukturę hurtową do świadczenia nowych usług dla producentów (m.in. direct distribution) oraz wykonała inwestycje w modernizacje logistyki i poprawę serwisu świadczenia usług dla aptek. W bieżącym roku w wyniku nieudanej emisji prywatnej akcji spółki zależnej CEPD kolejne inwestycje zostały przesunięte w czasie, a cały wysiłek ma zostać skierowany na poprawę efektywności szczególnie w segmencie detalicznym. HURT Działalność hurtowa opiera się na sprzedaży towarów do aptek oraz szpitali. Jest najbardziej dochodową część biznesu, którą po przeobrażeniu struktury skupia w sobie PGF. W hurcie do aptek nacisk położony jest na kontrolowanie marży i należności oraz na rozszerzaniu usług dla producentów. Pod koniec IIIQ’08 roku spółka wprowadziła nową strategię sprzedaży o nazwie GRA. Ma ona na celu wyklinowanie sprzedaży towarów z ujemna marżą, a poprzez to uzyskanie rentowności na każdym produkcie i kliencie. Dzięki nowej strategii grupa ponadto zamierza mieć możliwość szybszego reagowania na zmiany zachodzące na rynku oraz uzyskać istotny wzrost sprzedaży najbardziej promowanych produktów. W 2008 roku spółka dokonała także modernizacji bazy logistycznej oraz systemów IT. Obecnie struktura ta przygotowana jest do świadczenia obsługi w systemie Direct Distribution. W przypadku sprzedaży towarów do szpitali nacisk położony jest na centralizacje zarządzania oraz kontrolę należności. Efekty wprowadzonej strategii widoczne były już w IVQ’08 roku. Było to wyhamowanie dynamiki wzrostu sprzedaży oraz wzrost marży brutto na sprzedaży do ponad 12%. DETAL Działalność detaliczna jako osobny segment została wydzielona prawnie i organizacyjnie w 2008 roku. W tym celu została powołana nowa spółka zależna CEPD (Central European Pharmaceutical Distribution). Jej podstawowym zadaniem jest prowadzenie sieci detalicznej (aptek) grupy kapitałowej PGF oraz ekspansja na rynki zagraniczne. Do CEPD przeniesiono wszystkie apteki własne oraz program lojalnościowy „Dbam o zdrowie”, aptekę internetową DOZ oraz działalność prowadzoną na Litwie i w Wielkiej Brytanii. Łącznie daje to ponad 2300 aptek (około 2000 w Polsce, 300 na Litwie i 2 w Wielkiej Brytanii) W planach CEPD jest ekspansja zagraniczna oraz akwizycje w kraju. Na pierwszym miejscu wśród krajów gdzie spółka chciałaby rozpocząć działalność są Czechy, Słowacja, Rumunia i Serbia i inne kraje z Europy Środkowo‐Wschodniej. Jednak aby było to możliwe spółka ta musi pozyskać finansowanie, którego źródłem miała być prywatna emisja akcji na przełomie 2008/2009 roku. Jednak postępujący kryzys finansowy spowodował przesunięcie tej transakcji na czas późniejszy. Pomimo nieudanej emisji akcji spółka nie rezygnuje ze swoich planów. Dyrektor finansowy Jacek Dauenhauer zapowiada, że rynki będą monitorowane i gdy pojawi się zainteresowany inwestor próba zdobycia kapitału będzie ponowiona. Do tego czasu spółka ma poprawić rentowność posiadanej sieci detalicznej oraz pokazać zainteresowanym inwestorom, że struktura ta potrafi na siebie zarabiać. PGF RAPORT ANALITYCZNY 9 PRZYCHODY I RENTOWNOŚĆ Grupa PGF prowadzi działalność zarówno hurtową jak i detaliczną poprzez wykorzystanie własnej sieci aptek. Na działalność hurtową składa się obsługa aptek i szpitali. Jest to najbardziej dochodowa część biznesu grupy kapitałowej stanowi 73% łącznych obrotów. W naszym modelu uwzględniliśmy ponadto działalność detaliczną (26%) oraz segment pozostałej działalności dla którego udziały w łącznych przychodach ustaliliśmy na poziomie od 0,05% do 0,08%. W 2008 roku przychody ogółem spółki zwiększyły się o 6% r/r. Według naszych szacunków w roku 2009 będzie to wzrost o 5,1% r/r, a średnioroczny wzrost przychodów w całym okresie prognozy (CAGR 2018/2008) wyniesie 5,29%. Prognozowane przychody [mln PLN] Przychody 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Działalność Hurtowa 3 984,5 4 183,7 4 391,1 4 610,7 4 841,2 5 070,4 5 273,2 5 484,1 5 703,5 5 931,6 Działalność Detaliczna 1 396,4 1 473,2 1 546,9 1 624,2 1 705,4 1 790,7 1 862,3 1 936,8 2 014,3 2 094,9 Pozostałe 26,9 28,3 29,7 31,2 34,0 37,7 42,1 47,5 54,0 64,2 Razem 5 408 5 685 5 968 6 266 6 581 6 899 7 178 7 468 7 772 8 091 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Zmiana r/r Działalność Hurtowa 4,4% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 4,7% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Działalność Detaliczna 10,3% 5,5% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Pozostałe 61,2% 5,1% 5,0% 5,0% 9,2% 10,8% 11,6% 12,8% 13,8% 18,9% Razem 6,0% 5,1% 5,0% 5,0% 5,0% 4,8% 4,0% 4,1% 4,1% 4,1% Udział w ogóle przychodów 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Działalność Hurtowa 73,7% 73,6% 73,6% 73,6% 73,6% 73,5% 73,5% 73,4% 73,4% 73,3% Działalność Detaliczna 25,8% 25,9% 25,9% 25,9% 25,9% 26,0% 25,9% 25,9% 25,9% 25,9% Pozostałe Razem 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,6% 0,6% 0,7% 0,8% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Segmentem, który przynosi najwięcej przychodów jest działalność dystrybucyjna. Obroty osiągane na tym segmencie oszacowaliśmy na podstawie wartości aptecznego i szpitalnego rynku hurtu farmaceutycznego oraz posiadanych udziałów na nich przez PGF. Rynki te od kilku lat powiększają swoją wartość i nic nie wskazuje aby w najbliższym czasie mogło się to zmienić. W 2009 roku prognozujemy wzrost zarówno aptecznego i szpitalnego hurtu o 6,5% r/r do 20,6 mld PLN i 2,3 mld PLN. Jeżeli chodzi o udziały rynkowe to w zakresie hurtu aptecznego od kilku kwartałów obserwujemy spadkową tendencje, co jest spowodowane m.in. zmianą strategii sprzedażowej. W związku z tym oczekujemy stabilizacji na poziomie 16%. W przypadku rynku hurtu szpitalnego pozycja PGF się nie zmienia i przekracza 30%. Łącznie pozwala to spółce na osiągnięcie prawie 4 mld PLN przychodów z działalności handlowej w 2009 roku. W kolejnych latach prognozy spodziewamy się utrzymania dodatniej dynamiki. W 2010 roku obroty osiągnięte na tym segmencie szacujemy na poziomie 4,2 mld PLN, a w ostatnim roku prognozy w wysokości 5,9 mld PLN. Prognozowana wartość rynku hurtu farmaceutycznego do aptek i szpitali [mld PLN] 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Apteki 17,6 19,3 20,6 21,6 22,7 23,8 25,0 26,3 27,3 28,4 29,6 30,7 Szpitale 1,9 2,1 2,3 2,4 2,5 2,6 2,8 2,9 3,0 3,1 3,3 3,4 Razem 19,5 21,5 22,8 24,0 25,2 26,5 27,8 29,2 30,3 31,5 32,8 34,1 10,0% 6,5% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% zmiana r/r Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A PGF RAPORT ANALITYCZNY 10 Kolejnym bardzo ważny segmentem jest działalności detaliczna prowadzona w aptekach własnych grupy. Segment ten stanowi blisko 26% łącznych obrotów PGF. Przychody te prognozujemy na podstawie wartości rynku aptecznego w cenach detalicznych oraz udziału grupy na tym rynku. Te ostatnie oszacowaliśmy na poziomie 5,5%. W naszej prognozie nie zakładamy ponadto powiększania własnej sieci detalicznej grupy dlatego ponad 5% udział utrzymujemy na niezmiennym poziome przez cały okres prognozy. Uwzględniając te czynniki pozwala to na osiągnięcie 1,4 mld PLN przychodów w 2009 roku co oznacza wzrost o 10% r/r. W 2010 roku obroty osiągnięte na tym segmencie szacujemy na poziomie 1,5 mld PLN, a w ostatnim roku prognozy w wysokości 2,1 mld PLN. Prognozowana wartość rynku hurtu farmaceutycznego do aptek w cenach detalicznych [mld PLN] 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Wartość 21,5 24,0 25,4 26,8 28,1 29,5 31,0 32,6 33,9 35,2 36,6 2018 38,1 Zmiana r/r 6,2% 11,6% 6,0% 5,5% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 4,0% 4,0% 4,0% 4,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A Przyjęty przez nas wzrost rynku farmaceutycznego o malejącej dynamice oraz stały poziom udziałów spółki na poszczególnych segmentach tego rynku uważamy za podejście konserwatywne i ostrożne. Ostatecznie nasze szacunki wskazują na 5,4 mld PLN przychodów w 2009 roku. W 2010 roku będzie to już 5,7 mld PLN, a w ostatnim roku prognozy 8,1 mld PLN. Prognozowana dynamika przychodów w latach 2008‐2018 [mln PLN] 18,0%
9000
CAGR 2018/2008 = 5,29%
8000
7000
6000
5086
5408
5968
5685
6266
6581
6899
7178
7468
7772
8091
16,0%
14,0%
12,0%
10,0%
8,0%
6,0%
5000
4,0%
4000
2,0%
0,0%
3000
2008
2009
2010
2011
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A 2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Uważamy, że poszczególne wskaźniki rentowności ulęgną poprawie. Marża brutto na sprzedaży ustabilizuje się na wyższym poziomie dzięki wprowadzeniu nowej strategii hurtowej sprzedaży farmaceutyków. Już czwarty kwartał 2008 roku pokazał, ze marża ta może przekraczać nawet 12% i że stabilizacja na poziomie 11‐12% jest całkiem realna. Nasze szacunki zakładają wzrost marży brutto ze sprzedaży do 10,9% w 2009 roku i 11,1% w ostatnich latach prognozy. W przypadku marży EBIT i netto szacujemy wzrost z 1,7% i 1% w 2008 do 1,9% i 1,1% w 2009 roku i 2,2% i 1,5% w ostatnich latach prognozy. Istotnym czynnikiem wpływającym na marże netto będzie poziom zadłużenia i związane z tym koszty finansowe. PGF RAPORT ANALITYCZNY 11 KOSZTY Podstawowym kosztem jaki ponosi spółka jest wartość sprzedanych towarów i materiałów. Zakładamy, że ich udział w stosunku do przychodów będzie wynosił blisko 89% przez cały okres prognozy. Spółka ponosi także wysokie koszy sprzedaż (KS) i ogólnego zarządu (KZ). Szczególnie te ostatnie zanotowały dynamiczny wzrost w 2008 roku o ponad 46%. Było to głównie spowodowane wydzieleniem organizacyjnym i prawnym detalu w postaci spółki zależnej CEPD oraz poprzez posiadanie niskorentownych spółek litewskich. Spodziewamy się, że koszty te ulęgną stabilizacji. Uważamy, że łączny udział KS i KZ do przychodów grupy nieznacznie spadnie w okresie prognozy. W całym okresie prognozy koszty te wzrosną średniorocznie o 4,5% (przy założeniu braku kolejnych akwizycji i ekspansji na rynki zagraniczne). Koszty operacyjne [mln PLN] 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 8 091 Przychody 5 408 5 685 5 968 6 266 6 581 6 899 7 178 7 468 7 772 Wartość Sprzedanych towarów i materiałów 4820 5059 5306 5572 5852 6134 6382 6639 6908 7191 % przychodów 89,1% 89,0% 88,9% 88,9% 88,9% 88,9% 88,9% 88,9% 88,9% 88,9% Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 513 538 563 589 617 645 670 695 721 749 % przychodów 9,5% 9,5% 9,4% 9,4% 9,4% 9,4% 9,3% 9,3% 9,3% 9,3% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wśród kosztów rodzajowych prezentowanych przez spółkę największy udział mają usługi obce oraz koszty wynagrodzeń. W 2008 roku ich udział w całości kosztów rodzajowych sięgał odpowiednio 28% i 53%. Prognozujemy, że w 2009 roku ich udział pozostanie na zbliżonym poziomie. W przypadku wynagrodzeń spodziewamy się delikatnego spadku co związane jest ze zwolnieniem blisko 500 osób w 2008 roku. Miesięczne oszczędności z tego tytułu maja sięgać około 1,5 mln PLN. Pozostała część kosztów rodzajowych w całym okresie prognozy ma równomierny charakter i nie przewidujemy większych zmian w tym zakresie. Większych zmian spodziewamy się jedynie w przypadku amortyzacji. Powinna wzrosnąć z 16 mln PLN w 2008 roku do 20 mln PLN w 2009 roku i 21 mln PLN w 2010 roku. W kolejnych latach prognozy oczekujemy wzrostu amortyzacji do 28 mln PLN. Projekcja struktury kosztów rodzajowych Koszty Rodzajowe 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Amortyzacja 15,9 20,1 20,6 22,4 23,9 24,5 25,8 26,2 26,7 28,0 28,2 Zużycie materiałów i energii 28,5 30,3 31,8 33,4 35,1 36,9 38,6 40,2 41,8 43,5 45,3 Usługi Obce 160,2 170,3 179,1 188,0 197,4 207,3 217,3 226,1 235,3 244,8 254,9 Podatki i opłaty 12,7 13,5 14,2 14,9 15,7 16,5 17,2 17,9 18,7 19,4 20,2 Wynagrodzenia 305,2 302,8 318,4 334,2 350,9 368,5 386,3 401,9 418,2 435,2 453,1 Pozostałe 50,9 54,1 56,9 59,7 62,7 65,8 69,0 71,8 74,7 77,7 80,9 Razem 573,4 591,2 621,0 652,5 685,6 719,4 754,3 784,2 815,4 848,7 882,6 Udział w ogóle kosztów 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Amortyzacja 2,8% 3,4% 3,3% 3,4% 3,5% 3,4% 3,4% 3,3% 3,3% 3,3% 3,2% Zużycie materiałów i energii 5,0% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% Usługi Obce 27,9% 28,8% 28,8% 28,8% 28,8% 28,8% 28,8% 28,8% 28,9% 28,8% 28,9% Podatki i opłaty 2,2% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% Wynagrodzenia 53,2% 51,2% 51,3% 51,2% 51,2% 51,2% 51,2% 51,3% 51,3% 51,3% 51,3% Pozostałe 8,9% 9,1% 9,2% 9,1% 9,1% 9,1% 9,1% 9,2% 9,2% 9,2% 9,2% Razem 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. PGF RAPORT ANALITYCZNY 12 RYNEK Rynek farmaceutyczny (rynek leków) charakteryzuje się stabilnym popytem z racji tego iż są to produkty pierwszej potrzeby, których spożycie jest ograniczane jako ostatnie. W związku z tym branża farmaceutyczna uważana jest za mało podatną na wahania koniunktury. Dlatego oczekiwania iż sprzedaż leków w najbliższych latach utrzyma stabilny wzrost nie są bezpodstawne. Uważamy jednak, że obecnie panujące spowolnienie gospodarcze także powinno odbić się na tym rynku. Prawdopodobnie zaobserwujemy to poprzez zmniejszenie dynamiki wzrostu z 6% w 2007 i 11% w 2008 do około 5‐7% w kolejnych latach. Natomiast ryzyko skurczenia się rynku nadal jest bliskie zeru. Najbardziej ucierpieć mogą produkty z grupy OTC (leków dostępnych bez recepty). Wzrost rynku farmaceutycznego w Polsce wynika ze zmian społeczno demograficznych, głównie starzenia się społeczeństwa (proces ten będzie kontynuowany) oraz z coraz większej liczby zachorowań na choroby cywilizacyjne wymagające stałego dostępu do leku (choroby serca, alergie, cukrzycę). Istotny wpływ na wielkość rynku ma także stan zamożności społeczeństwa oraz świadomości pacjentów. Ponadto nie bez znaczenia jest poziom rządowych wydatków na ochronę zdrowia. Rynek farmaceutyczny w Polsce [mld PLN] 45,0
40,0
35,0
30,0
25,0
20,0
15,0
10,0
5,1
5,5
6,2
7,1
13,6
14,5
15,4
11,3
12,0
14,3
14,8
15,4
16,6
13,7
16,0
13,2
9,2
10,0
10,6
8,7
12,7
9,5
10,1
11,2
11,9
8,9
10,1
12,4
3,5
3,7
4,0
4,2
4,7
4,9
5,2
5,4
5,7
6,0
6,2
6,5
6,9
7,2
7,5
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
5,0
0,0
8,1
12,8
Rx pełnopłatne
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Rx ref undowane
OTC
Tak jak wspomnieliśmy, specjaliści prognozują wzrost rynku farmaceutycznego o 5‐7% w najbliższych latach. Naszym zdaniem są to realne wartości. Szacujemy, że w 2009 roku dynamika wzrostu osiągnie 6,5% co przełoży się na 25,5 mld PLN wartości rynku. W kolejnych latach począwszy od 2010 roku wzrost rynku utrzymujemy na poziomie 5%. Zakładamy ponadto, że wzrost rynku farmaceutycznego w naturalny sposób przełoży się na wzrost rynku hurtowej dystrybucji leków zarówno do aptek jak i szpitali. Według naszych szacunków rynek hurtu aptecznego osiągnie w 2009 roku 20,5 mld PLN co będzie oznaczało wzrost o 6,5%. W kolejnych latach dynamikę tego rynku utrzymujemy na poziome 5%, a od 2015 roku na poziomie 4% W przypadku hurtu szpitalnego założyliśmy, że wartość tego Rynu odpowiada 10‐12% wartości rynku hurtu aptecznego. W związku z tym nasze szacunki zakładają osiągniecie 2,3 mld PLN w 2009 roku na tym segmencie. PGF RAPORT ANALITYCZNY 13 Rynek aptecznego i szpitalnego hurtu farmaceutycznego w Polsce [mld PLN] 35,0
33,0
3,3
31,0
3,2
3,1
29,0
27,0
2,8
2,6
25,0
2,5
23,0
2,3
21,0
19,0
17,0
2,9
3,0
2,4
2,1
1,9
17,6
19,3
20,6
21,6
22,7
23,8
25,0
26,0
27,1
28,1
29,3
30,4
15,0
2007
2008
2009
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A 2010
2011
2012
2013
Apteki
Szpitale
2014
2015
2016
2017
2018
Na rynku cały czas zachodzą zmiany. Pojawiają się nowe projekty regulacji prawnych, rozwija się nowy system sprzedaży leków tzw. dystrybucja bezpośrednia, a kolejne przejęcia (Cefarm Białystok) oraz połączenia (Torfarm i Prosper) na rynku nie są wykluczone. Wszystkie te czynniki mogą mieć istotny wpływ na funkcjonowanie rynku farmaceutycznego w kolejnych latach. Nie bez znaczenia jest także trwające obecnie spowolnienie gospodarcze, które w czarnym scenariuszu na przekór naszym prognozom może znacząco wpłynąć na kondycje finansową poszczególnych spółek farmaceutycznych (szczególnie tych o wysokim zadłużeniu tak jak Torfarm i PGF) oraz na rozwój całego rynku. W przypadku dystrybucji bezpośredniej czyli zmiany organizacji dystrybucji leków trudno oceniać jego wpływ na hurtowników. Pierwszy projekt tego typu rozpocznie się dopiero w kwietniu bieżącego roku, a producentem który zaproponował nowa formę sprzedaży leków jest Astra Zeneca posiadająca od 1% do 2,5% runku produktów farmaceutycznych. Do projektu zakwalifikowały się trzy podmioty: Torfarm, PGF i Prosper, a odrzucony został Farmacol. W przyszłości niewykluczone są kolejne projekty tego typu. Zastosowanie tego rozwiązania sprawia, że większe ryzyko przejmuje na siebie producent leków (m.in. ryzyko nieściągalnych należności od aptek), a w zamian otrzymuje pełną kontrolę nad ceną leku. Hurtownicy natomiast sprowadzani są w tym procesie wyłączne do roli operatora logistycznego, który otrzymuje w zamian stosowną prowizję. Z racji iż dotyczy to obecnie zaledwie jednego producenta i niespełna 1‐2% rynku, uważamy że wpływ nowej formy dystrybucji na wyniki spółek będzie nieistotny. Kolejnym zdarzeniem mogącym zrewolucjonizować rynek farmaceutyczny jest przyjęcie nowych form regulacji prawnych rynku (scenariusz mało prawdopodobny). Zapisy dotyczą usztywnienia marż i cen leków refundowanych, rozdzielenie działalności detalicznej i hurtowej oraz zapis zezwalający na posiadanie maksymalnie do 1% aptek w województwie. Zabrania się także reklamowania aptek. Najbardziej ucierpieć może PGF, Farmacol, a w mniejszym stopniu Prosper i Torfarm który nie posiada własnej sieci aptek. Jednak regulacje te traktuje się jako kontrowersyjne, w związku z czym nie wiadomo, czy wejdą w życie. Na rynku niewykluczone są także kolejne przejęcia, a wprowadzenie dystrybucji bezpośredniej w przypadku większej liczby producentów może przyspieszyć ten proces. Bliska zakończenia była prywatyzacja Cefarmu Białystok, na którego wyłączność negocjacyjną otrzymał Farmacol. Jednak z dniem 13 luty 2009 roku przywilej ten wygasł, a Cefarm w tym czasie nie został sprzedany. Obecnie negocjacje prowadzone są z PGF i Phoenix Pharmą. Resort Skarbu zapowiada ponadto prywatyzację warszawskiej Centrali Farmaceutycznej. W ostatnich dniach pojawiła się także zgoda wydana przez UOKiK na połączenie dwóch giełdowych hurtowni, a mianowicie Tofrarmu i Prospera. Transakcja ta jeżeli dojdzie do skutku sprawi, że zdecydowanym liderem na rynku hurtowej sprzedaży farmaceutyków do aptek z dużą przewagą pozostanie Torfarm. PGF RAPORT ANALITYCZNY 14 KONKURENCJA Hurtowa sprzedaż farmaceutyków na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych reprezentowana jest przez cztery spółki: Farmacol, PGF, Torfarm i Prosper. Efekty zawirowań na rynku finansowym widoczne są w wynikach finansowych każdej spółki. O ile 10% wzrost rynku farmaceutycznego przełożył się na wzrost obrotów w większości przypadków, to już rentowności na kolejnych poziomach zdecydowanie ucierpiała. Ujemną dynamikę przychodów (‐3,2%) zaprezentował wyłącznie Prosper. W przypadku wyniku netto zwiększenie w porównaniu do roku poprzedniego odnotowały Farmacol i Prosper, natomiast PGF i Torfarm pogorszyły swoje wyniki. Różnice widoczne są także na poziomie zadłużenia. W tym punkcie najlepiej prezentuje się Farmacol, którego dług netto na koniec 2008 roku wynosi 30 mln PLN. Dla PGF jest to 596 mln PLN, Torfarmu 200 mln PLN, a Prospera 68 mln PLN. Na koniec 2008 roku największym podmiotem na polskim rynku hurtu do aptek była grupa Torfarm z 21,6% udziałem. Za plecami Torfarmu znajdowały się odpowiednio: Farmacol (19%), PGF (18,5%) i Prosper (8,5%). Jednak w ostatnim czasie na rynku farmaceutycznym pojawiła się informacja o połączeniu Tofarmu z Prosperem. Transakcja ta sprawi, że zdecydowanym liderem na rynku pozostanie grupa Torfarm, a jej udziały mogą wzrosnąć do 30%. Połączenie pierwszego i czwartego hurtownika może spowodować dalsze przetasowania na rynku i zmiany na kolejnych pozycjach. Wszystkie wyżej wymienione spółki prowadzą podobny model działalności. W większości przypadków dystrybucja leków dotyczy całego obszaru Polski. Jedyną spółką działająca poza jej granicami jest PGF, który posiada sieć dystrybucji na Litwie oraz 393 aptek na tamtejszym rynku i dwie apteki w Wielkiej Brytanii. Trzech dystrybutorów posiada także własne apteki (PGF około 300, Farmacol około 160 i Prosper 12). Tylko Torfarm ich nie ma i podkreśla, że nie zamierza tego zmieniać. Ponadto wszystkie cztery spółki stosują programy lojalnościowe, w których działa blisko 6 tys. aptek czyli ponad 50% rynku. Programy lojalnościowe to sposób wiązania hurtowni z niezależnymi aptekami. Właściciel apteki, który przystępuje do programu zobowiązuje się kupować większość towaru u danego hurtowego partnera, a w zamian otrzymuje szereg profitów: bonusy w cenach, systemie rozliczeń, dostawach towaru, reklamie, marketingu itp. Grupa Farmacol prowadzi program pod nazwą „Apteka z sercem” gdzie zrzesza ponad 1000 aptek. W PGF jest to około 2000 aptek w programie „Dbam o zdrowie”. W przypadku Torfarmu jest to „Świat Zdrowia” (około 1600 aptek), a Prosper zebrał 1100 aptek w programie „Apteka dobrych cen”. Choć nasycenie rynku osiągnęło już 50%, programy mają nadal być rozwijane, a kolejne apteki mają do nich przystępować zwiększając tym samym ich efektywność Rynek hurtu do aptek ogólnodostępnych (31.12.2008) 23,0%
21,4%
21,4%
21,0%
19,0%
17,0%
20,0%
20,0%
16,0%
16,0%
21,1%
21,5%
20,0%
19,0%
19,0%
18,5%
18,5%
17,5%
21,6%
15,0%
13,0%
11,0%
10,0%
10,0%
9,0%
7,0%
8,0%
8,5%
8,5%
7,0%
7,0%
8,5%
8,0%
7,0%
5,0%
2007
IQ'08
Torfarm
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółki IIQ'08
Farmacol
IIIQ'08
PGF
Prosper
IVQ'08
ACP
PGF RAPORT ANALITYCZNY 15 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa trwałe 619,4 825,4 831,5 837,6 841,2 841,7 841,1 839,7 839,3 839,4 839,4 840,3 Rzeczowe aktywa trwałe 179,7 228,4 233,7 239,0 241,7 241,2 239,4 236,9 235,3 234,2 232,9 232,4 Inwestycje długoterminowe 19,1 35,8 35,8 35,8 35,8 35,8 35,8 35,8 35,8 35,8 35,8 35,8 1 392,4 1 415,1 1 359,6 1 443,6 1 537,2 1 631,8 1 725,2 1 824,3 1 905,9 1 994,4 2 080,3 2 170,2 Zapasy 597,9 680,4 721,0 758,0 795,7 835,5 877,4 919,8 957,0 995,8 1036,2 1078,8 Należności krótkoterminowe 521,5 494,1 551,3 578,0 606,7 637,0 669,0 701,4 729,7 759,3 790,1 822,6 Inwestycje krótkoterminowe 248,7 230,1 76,7 97,1 124,3 148,8 168,2 192,6 208,7 228,8 243,5 258,4 2 011,7 2 240,5 2 191,1 2 281,2 2 378,4 2 473,5 2 566,2 2 664,0 2 745,2 2 833,9 2 919,7 3 010,6 Aktywa obrotowe AKTYWA RAZEM Kapitał (fundusz) własny 286,4 355,3 402,4 455,3 513,2 566,8 616,1 668,8 714,4 764,1 809,6 856,6 Zobowiązania i rezerwy 1939,8 1605,1 1797,1 1688,1 1712,0 1736,9 1765,0 1796,1 1828,0 1852,2 1878,8 1907,8 Rezerwy na zobowiązania 39,3 25,0 24,4 24,4 24,4 24,4 24,4 24,4 24,4 24,4 24,4 24,4 Kredyty pożyczki 635,8 660,5 610,5 580,5 550,5 520,5 490,5 460,5 430,5 400,5 370,5 340,5 Pozostałe zobowiązania PASYWA RAZEM Rachunek zysków i strat [mln PLN] 870,2 1022,0 1053,1 1107,1 1162,0 1220,0 1281,2 1343,1 1397,3 1453,8 1512,8 1574,8 2 011,7 2 240,5 2 191,1 2 281,2 2 378,4 2 473,5 2 566,2 2 664,0 2 745,2 2 833,9 2 919,7 3 010,6 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody 4 410,5 5 086,4 5 407,8 5 685,2 5 967,7 6 266,0 6 580,6 6 898,8 7 177,6 7 468,4 7 771,8 8 090,7 Koszt własny sprzedaży 3 946,8 4 544,2 4 820,0 5 058,5 5 306,3 5 571,7 5 851,5 6 134,3 6 382,1 6 638,8 6 907,9 7 191,3 Zysk brutto ze sprzedaży 463,7 542,2 587,8 626,7 661,4 694,3 729,1 764,5 795,5 829,7 863,9 899,4 Koszty sprzedaży 302,0 343,2 365,0 382,3 399,8 418,3 437,6 457,0 473,7 491,0 509,1 527,9 Koszty ogólnego zarządu 95,4 139,3 147,6 155,2 162,9 171,1 179,7 188,3 195,9 203,9 212,2 220,9 Zysk netto ze sprzedaży 66,3 59,7 75,1 89,1 98,6 105,0 111,9 119,1 125,9 134,7 142,7 150,6 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 26,7 26,7 27,2 27,5 27,7 27,8 27,8 27,8 27,5 27,1 26,6 26,1 176,6 EBIT 93,0 86,4 102,4 116,6 126,3 132,8 139,7 146,9 153,3 161,8 169,3 Saldo działalności finansowej ‐3,0 ‐24,2 ‐33,1 ‐30,7 ‐29,4 ‐28,1 ‐26,9 ‐25,7 ‐24,6 ‐23,6 ‐23,5 ‐24,1 Zysk brutto 90,0 62,2 69,3 85,9 96,8 104,6 112,8 121,1 128,7 138,3 145,8 152,5 73,7 51,0 56,1 69,6 78,4 84,8 91,4 98,1 104,3 112,0 118,1 123,6 Zysk netto CF [mln PLN] Przepływy z działalności operacyjnej 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 172,1 11,2 139,5 113,8 124,6 133,4 138,4 142,6 150,2 155,5 163,2 167,1 Przepływy z działalności inwestycyjnej ‐154,2 ‐195,1 ‐8,6 ‐10,7 ‐11,0 ‐10,6 ‐11,2 ‐13,0 ‐15,7 ‐18,1 ‐19,5 ‐22,7 Przepływy z działalności finansowej 208,5 5,3 ‐100,5 ‐93,6 ‐95,2 ‐103,3 ‐112,0 ‐112,9 ‐123,7 ‐125,0 ‐132,9 ‐134,5 Przepływy pieniężne netto 65,5 ‐50,3 4,7 20,3 27,2 24,5 19,5 24,4 16,1 20,1 14,6 15,0 Środki pieniężne na początek okresu 53,2 115,1 64,8 69,5 89,8 117,0 141,5 160,9 185,3 201,4 221,6 236,2 Środki pieniężne na koniec okresu 116,3 66,0 69,5 89,8 117,0 141,5 160,9 185,3 201,4 221,6 236,2 251,1 PGF RAPORT ANALITYCZNY 16 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody zmiana r/r 15,3% 6,3% 5,1% 5,0% 5,0% 5,0% 4,8% 4,0% 4,1% 4,1% 4,1% EBITDA zmiana r/r ‐1,0% 8,8% 12,0% 8,3% 5,4% 4,8% 5,2% 4,0% 5,0% 4,7% 3,8% EBIT zmiana r/r ‐7,2% 18,5% 13,9% 8,3% 5,1% 5,2% 5,1% 4,4% 5,5% 4,6% 4,3% Zysk netto zmiana r/r ‐30,8% 10,1% 24,0% 12,7% 8,1% 7,8% 7,4% 6,3% 7,4% 5,4% 4,6% Marża brutto na sprzedaży 10,7% 10,9% 11,0% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% 11,1% Marża EBITDA 2,2% 2,3% 2,4% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% 2,5% Marża EBIT 1,7% 1,9% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,1% 2,2% 2,2% 2,2% Marża netto 1,0% 1,0% 1,2% 1,3% 1,4% 1,4% 1,4% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% ROE 89,3% 89,1% 89,0% 88,9% 88,9% 88,9% 88,9% 88,9% 88,9% 88,9% 88,9% ROA 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% 2,7% 80,5% 79,8% 80,2% 77,0% 75,0% 73,0% 71,4% 70,0% 68,6% 67,5% 66,3% 340,5 Stopa zadłużenia Dług 660,5 610,5 580,5 550,5 520,5 490,5 460,5 430,5 400,5 370,5 D / (D+E) 27,9% 25,4% 23,1% 21,0% 19,1% 17,3% 15,7% 14,1% 12,7% 11,3% 0,0% D / E 38,6% 38,6% 34,1% 30,1% 26,7% 23,6% 20,9% 18,6% 16,5% 14,5% 12,8% Odsetki / EBIT 102,0% 76,1% 62,1% 54,6% 49,3% 44,2% 39,6% 35,6% 31,4% 29,5% 26,4% Dług / kapitał własny 185,9% 151,7% 127,5% 107,3% 91,8% 79,6% 68,9% 60,3% 52,4% 45,8% 39,7% 594,5 541,0 490,7 433,5 379,0 329,6 275,2 229,1 178,9 134,3 89,4 167,3% 134,5% 107,8% 84,5% 66,9% 53,5% 41,1% 32,1% 23,4% 16,6% 10,4% Dług netto Dług netto / kapitał własny Dług netto / EBITDA Dług netto / EBIT 0,5% 0,4% 0,4% 0,3% 0,2% 0,2% 0,2% 0,1% 0,1% 0,1% 0,0% 688,2% 528,5% 420,8% 343,3% 285,5% 235,9% 187,3% 149,4% 110,6% 79,3% 50,6% EV 928,8 875,3 825,0 767,8 713,3 663,9 609,5 563,4 513,2 468,6 423,7 Dług / EV 71,1% 69,7% 70,4% 71,7% 73,0% 73,9% 75,6% 76,4% 78,0% 79,1% 80,4% CAPEX / Przychody CAPEX / Amortyzacja 0,5% 0,5% 0,5% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 130,4% 130,4% 129,6% 116,1% 102,1% 97,2% 94,6% 98,5% 100,6% 99,8% 103,3% Amortyzacja / Przychody 0,3% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,3% Zmiana KO / Przychody 1,0% 1,0% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% Zmiana KO / Zmiana przychodów 4,6% 17,4% 17,4% 4,0% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% Wskaźniki rynkowe P/E 6,0 5,5 4,5 4,0 3,7 3,4 3,2 3,0 2,8 2,6 2,5 P/BV 0,9 0,8 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 P/CE 4,9 4,0 3,4 3,0 2,8 2,7 2,5 2,4 2,2 2,1 2,0 EV/EBITDA 8,1 7,0 5,9 5,0 4,4 3,9 3,4 3,0 2,6 2,3 2,0 EV/EBIT 10,5 8,3 6,9 5,9 5,2 4,6 4,0 3,5 3,0 2,6 2,3 BVPS 28,2 32,0 36,2 40,8 45,0 48,9 53,1 56,7 60,7 64,3 68,0 EPS 4,0 4,5 5,5 6,2 6,7 7,3 7,8 8,3 8,9 9,4 9,8 CEPS 5,1 6,1 7,3 8,2 8,7 9,3 9,9 10,4 11,2 11,7 12,1 FCFPS 6,1 6,1 6,8 7,4 7,9 8,4 8,9 9,3 9,8 10,1 10,2 0,0% 0,0% 30,0% 30,0% 40,0% 50,0% 50,0% 60,0% 60,0% 65,0% 65,0% Payout ratio Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. PGF RAPORT ANALITYCZNY 17 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20‐81‐412 e‐mail: [email protected] Krzysztof Pado tel. (032) 20‐81‐432 e‐mail: [email protected] Dyrektor Wydziału
Marcin Stebakow tel. (032) 20‐81‐438 e‐mail: [email protected] Łukasz Janus tel. (032) 20‐81‐438 e‐mail: [email protected] IT, media, handel Specjalista ds. analiz
budownictwo materiały budowlane, sprzęt medyczny Objaśnienia używanej terminologii: System rekomendacji: EBIT ‐ wynik na działalności operacyjnej Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC ‐ średni ważony koszt kapitału Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; CAGR ‐ średnioroczny wzrost Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do EPS ‐ zysk netto na 1 akcję bieżącej ceny rynkowej; DPS ‐ dywidenda na 1 akcję Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; CEPS ‐ suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE ‐ wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; ROA ‐ stosunek zysku netto do aktywów Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; marża brutto na sprzedaży ‐ relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA ‐ relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT ‐ relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto ‐ relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja Wycena poprzedniej rekomendacji Data poprzedniej rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 24,8 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q’09 Kupuj 1 50% Akumuluj 1 50% Trzymaj 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 21.04.2009 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 24.04.2009 roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujace lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. PGF RAPORT ANALITYCZNY 18