ALERT Mało srebra i miedzi oraz niskie ceny

Sektor wydobywczy
KGHM
ALERT
Mało srebra i miedzi oraz niskie ceny
KGHM podał w 1Q wynik zgodny z naszymi oczekiwaniami i poniżej konsensusu. Słabsza sprzedaż to wynik
niższej od naszych prognoz sprzedaży srebra (różnica 60 ton, która powiększyła zapasy). Niższe koszty to
również zmiana stanu zapasów. Zgodnie z planem toczą się prace w Sierra Gordzie (94.5% wykonania), ale
bardzo słabo zaprezentowała sie kopalnia Robinson (produkcja –53%). Na rynku miedzi nadal mocne są
obawy o gospodarkę Chioską i nadpodaż, ale jak na razie w 1H 14 dzięki mocnemu importowi do Chin
będzie deficyt, a zapasy bardzo mocno spadły na świecie. Interesująco wygląda również molibden. Przy
dzisiejszych cenach KGHM miałby P/E 9,2x i EV/EBITDA 4,7x i stopę dywidendy 4,3%. Naszym zdaniem jest
to atrakcyjny punkt do zainwestowania.
mln PLN
I kw. 2013
I kw. 2014
Przychody
5 106,00
3 800,00
r/r
-25,6%
I kw. 2014P Odchylenie
3 966,5
-4,2%
Konsensus I kw.
3 980
Odchylenie
-4,5%
EBITDA
1 682,00
924,00
-45,1%
922,5
0,2%
969
-4,6%
EBIT
1 473,00
718,00
-51,3%
730,5
-1,7%
781
-8,1%
Zysk netto
1 059,00
507,00
-52,1%
512,3
-1,0%
557
-9,0%
Ma rża EBITDA
32,9%
24,3%
23,3%
24,3%
Ma rża EBIT
28,8%
18,9%
18,4%
19,6%
Ma rża netto
20,7%
13,3%
12,9%
14,0%
Sprzedaż. Przychody osiągnęły 3,8 mld PLN. Wynika to ze znaczącego spadku wolumenu sprzedaży miedzi
(138 tys. ton; -18% kw./kw.; -10% r/r) i srebra (220 ton, -34% kw/kw; -27% r/r) ze względu na odbudowę
zapasów oraz ze spadku cen metali. Ceny miedzi wyniosły 7 041 USD/t (-2% kw/kw; -11% r/r), ceny srebra
mocno spadły do 20,48 USD/troz (-2% kw/kw; -33% r/r). PLN do USD istotnie się umocnił (-15 gr. r/r i –1 gr.
kw/kw) i wyniósł 3,06. Sprzedaży jedynie trochę pomógł hedging (+124 mln PLN).
Koszty i marże. Jednostkowy koszt wydobycia z wsadów własnych osiągnął 13 971 PLN/t (sprzężony 20 018
PLN/t). W porównaniu do 2013 spadek wynika głównie ze spadku obciążenia podatkiem od kopalin. Udział
wsadów obcych w produkcji miedzi był na wysokim poziomie 37 tys. ton (26%). Produkcja miedzi z wsadów
własnych wyniosła 106 tys. ton (+0% r/r; -16% kw./kw.) Wynik na hedgingu wyniósł +54 mln PLN, z czego
124 mln wsparło sprzedaż, a 70 mln PLN obciążyło pozostałe koszty operacyjne. Koszty C! spadły z 1,77 do
1,72 USD/funt.
Dług netto w skonsolidowanym bilansie osiągnął na koniec 1 kw. 1,7 mld PLN. Dług netto w bilansie
jednostkowym to 0,3 mld PLN. Spadek wynika z mocnego prze pływu operacyjnego (kapitał obrotowy).
Artur Iwański, CFA
(0-22) 521-79-31
[email protected]
Dom Maklerski PKO BP SA
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
KGHM International Produkcja miedzi osiągnęła 19,1 tys. ton (-35% r/r), a wynika z zamknięcia kopalni
Podolsky oraz głównie z 53% spadku produkcji na kopalni Robinson. Produkcja niklu wyniosła 1 tys. ton
(+0% r/r), metali szlachetnych 15,9 tys. oz. (-44% r/r) również zpowodu kopalni Robinson. Skorygowana
EBITDA to 2 mln USD (80 mln USD rok temu). Strata netto wyniosła 21 mln USD w proównaniu do 15 mln
USD zysku rok temu. Koszt gotówkowy C1 wyniósł 2,74 USD/funt. CAPEX wyniósł 545 mln PLN, z czego 404
mln PLN na projekt Sierra Gorda (132 mln USD). Zaawansowanie prac w Sierra Gorda wyniosło 94,52% i
spółka nie przewiduje opóźnieo w rozpoczęciu produkcji.
Nowa pozycje zabezpieczające: W 1 kw. KGHM nie wdrożył żadnych nowych pozycji zabezpieczających dla
miedzi i srebra. Natomiast dokonano restrukturyzacji pozycji walutowej i zamrożono zysk (który wesprze
sprzedaż) na poziomie 204 mln PLN na 2014 r. i 93 mln PLN na 2015 r. oraz zabezpieczono sie na wypadek
głębokiego umocnienia PLN (ceny wykonania opcji 2,75-2,9 USDPLN).
15 maja 2014 r.
Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązao pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
Sektor wydobywczy
Perspektywy. Średnia cena miedzi w USD w 2 kw. (do dziś) spadła o 4,6% kw/kw w USD i o 5,4% kw/kw w PLN.
Rynek miedzi jest cały czas pod presją, mimo bardzo silnie spadających zapasów, ze względu na obawy o
spowolnienie w Chinach oraz nadpodaż miedzi w 2014 r. (w 2013 r. i styczniu 14 był deficyt). Dodatkowo
według nas w pierwszym półroczu nadwyżki miedzi na rynku nie ma, ale pewnie pojawi się w 2H14-1H15 ze
względu na nowe projekty i spadek dynamik importu do Chin (który jest dużo powyżej oczekiwao), ale okres
nadpodaży będzie (a) krótszy i (b) wystartuje z zupełnie innego poziomu zapasów na świecie. Ponadto molibden
kosztuje już 31 tys USD/tonę. Daje to już ponad 1,1 mld PLN przychodów (i EBIT) w części projektu Sierra Gorda
przypadającej na KGHM
Dodatkowo przy obecnej cenie miedzi KGHM robi zysk netto na poziomie 2,4-2,6 mld PLN. Implikuje to P/E na
poziomie 9,2x i EV/EBITDA 4,7x oraz stopę dywidendy 4,3%.
Podsumowując, naszym zdaniem KGHM ma dobre perspektywy średnioterminowe (uruchomienie Sierra Gorda,
rozwiązane problemy wokół Victoria, pełen portfel projektów, silny bilans), jest taoszy od spółek
porównywalnych i daje interesującą ekspozycję na ożywienie na rynku metali (miedź, molibden) dzięki
potencjalnej poprawie w gospodarkach USA, UE i krajów rozwijających się.
Dom Maklerski PKO Banku Polskiego
ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa
tel. (0-22) 521-80-10, fax (0-22) 521-79-46
e-mail: [email protected]
Telefony kontaktowe
Biuro Analiz Rynkowych
Dyrektor
Sektor wydobywczy
Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy
Sektor energetyczny, deweloperski
Sektor finansowy
Handel, media, telekomunikacja, informatyka
Przemysł, budownictwo, inne
Analiza techniczna
Artur Iwaoski
(022) 521 79 31
[email protected]
Monika Kalwasioska
(022) 521 79 41
[email protected]
Stanisław Ozga
(022) 521 79 13
[email protected]
Jaromir Szortyka
(022) 580 39 47
[email protected]
Włodzimierz Giller
(022) 521 79 17
[email protected]
Piotr Łopaciuk
(022) 521 48 12
[email protected]
Przemysław Smolioski
(022) 521 79 10
[email protected]
Paweł Małmyga
(022) 521 65 73
[email protected]
Analiza techniczna
Biuro Klientów Instytucjonalnych
Wojciech Żelechowski
Dariusz Andrzejak
Krzysztof Kubacki
Tomasz Ilczyszyn
Michał Sergejev
Tomasz Zabrocki
(0-22) 521 79 19
[email protected]
(0-22) 521 91 39
[email protected]
(0-22) 521 91 33
[email protected]
(0-22) 521 82 10
[email protected]
(0-22) 521 82 14
[email protected]
(0-22) 521 82 13
[email protected]
Piotr Dedecjus
Maciej Kałuża
Igor Szczepaniec
Marcin Borciuch
Joanna Wilk
Mark Cowley
(0-22) 521 91 40
[email protected]
(0-22) 521 91 50
[email protected]
(0-22) 521 65 41
[email protected]
(0-22) 521 82 12
[email protected]
(0-22) 521 48 93
[email protected]
(0-22) 521 52 46
[email protected]
Objaśnienie używanej terminologii fachowej
min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni
kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji
EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki
free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji
śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
EPS - zysk netto na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS
P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji
EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży
marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży
rentownośd netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży
Rekomendacje stosowane przez DM
Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu
Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10%
Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu
Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM
dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwośd takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem.
Stosowane metody wyceny
DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z
podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwośd na
przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosowad w przypadku wyceny spółek nie
mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależnośd w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody
wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniad prawidłowo porównywalnych spółek.
Powiązania, które mogłyby wpłynąd na obiektywnośd sporządzonej rekomendacji
Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Rady
Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładad, że DM ma zamiar
złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport.
Pozostałe klauzule
Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i
informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania
publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez
uzgodnieo ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeo, które w przyszłości mogą okazad się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą
się. DM może świadczyd usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w
niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.
Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym,
na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy
klientom zgodnie z obowiązującym „Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego” (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz
inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.