KGHM - Premier zapowiada wprowadzenie podatku

Sektor wydobywczy
KGHM
ALERT
Dura lex, sed lex!
W piątkowym expose Premier Donald Tusk zapowiedział wprowadzenie podatku od wydobywanych
bogactw naturalnych, przede wszystkim miedzi i srebra. Dla KGHM oznacza to znaczące obciążenie
rocznych wyników finansowych i zmniejszenie wolnych przepływów pieniężnych dla akcjonariuszy oraz
mocny spadek potencjalnych dywidend. Jest to informacja jednoznacznie negatywna dla wyceny KGHM.
Wciąż nie znane są szczegóły funkcjonowania mechanizmu naliczającego ten podatek, ani jego dokładna
skala stąd trudno precyzyjnie oszacować jego wpływ na wycenę. Ze słów rzecznika Ministerstwa Finansów
wynika, że będzie oparty o ceny miedzi i srebra (a więc będzie zmieniał się w zależności od wyników
finansowych KGHM) i przy obecnych kursach wyniósłby około 2 mld PLN (czyli około 10-11% przychodów
ze sprzedaży). Nie wiadomo, czy zmiany były by liniowe (zależne od przychodów, zysku operacyjnego etc),
czy na przykład schodkowe i czy uwzględniały by wolne przepływy (np. inwestycje).
Po podaniu szczegółowego mechanizmu ustalania podatku będzie trzeba uwzględnić go w wycenie i
przyzwyczaić się do nowych, niższych poziomów dla KGHM. Już teraz można stwierdzić, że wpływ podatku
będzie bardzo dotkliwy.
Poniżej przedstawiamy zbiór cytatów dotyczących tego podatku rozpoczynając od fragmentu expose
Premiera.
Artur Iwański, CFA
(0-22) 521-79-31
[email protected]
Dom Maklerski PKO BP SA
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
21 listopada 2011
♦
W piątek podczas swojego expose w Sejmie premier Donald Tusk powiedział, że rząd chce
stabilnego przychodu z podatku od miedzi i srebra. “Chcemy po pierwsze wyraźnie zwiększyć i
unowocześnić daninę, którą w tej chwili pobieramy w niewystarczającym stopniu od
wydobywanych bogactw naturalnych przede wszystkim miedź i srebro. Warto pamiętać, że
według źródeł międzynarodowych złoża tych dwóch, bardzo ważnych dla Polski bogactw są
jednymi z największych na świecie i największymi w Europie. Chcemy, aby opodatkowanie tych
rezerw, tych dwóch kruszców, ale i także innych kopalin było stałym źródłem, stałym
strumieniem wspomagającym rozwój polskiej gospodarki.”
♦
Wiceminister Maciej Grabowski powiedział, że podatek od srebra i miedzi mógłby zostać
wprowadzony po I kwartale przyszłego roku i zależeć od ilości wydobytej rudy, zawartości
metalu i notowań surowców. Dodał w rozmowie z PAP, że podatek przyniesie budżetowi 2–3
mld zł przychodów rocznie.
♦
Szacujemy, że wpływy z podatku wyniosą ok 2 mld zł, na podstawie obecnych średnich cen
surowców. Podatek ten będzie mógł wejść w życie w II kw. 2012 r." powiedziała rzecznik
ministerstwa finansów Małgorzata Brzoza.
♦
„Srebro w ostatnich latach podrożało pięciokrotnie, cena miedzi w dłuższym terminie to ciągła
wznosząca, a możliwości uzyskania korzyści płynących z tego tytułu przez państwo polskie są
bardzo ograniczone. By uzyskać bezpośrednio pieniądze dla wszystkich Polaków z tytułu
działalności wydobywczej i przerobu, musielibyśmy wykorzystywać dywidendę , co jest dość
kosztownym z punktu widzenia państwa polskiego sposobem pozyskiwania środków, bo
dywidenda oznacza konieczność dzielenia się też z współwłaścicielami zagranicznymi" powiedział premier.
♦
"Chcemy (...), by duży pieniądz wynikający z faktu, że w polskiej ziemi mamy te kopaliny, trafiał
do wszystkich Polaków, a nie do współwłaścicieli, inwestorów zagranicznych w tak dużej skali i
wyłącznie zatrudnionych w KGHM. Liczę na aprobatę w tej kwestii całej Izby" - poinformował
Tusk.
♦
Premier zapewnił jednocześnie, że Skarb Państwa "ani dziś, ani jutro nie zamierza sprzedawać
akcji KGHM".
♦
Mikołaj Budzanowski, minister skarbu, zapytany przez dziennikarzy, w jaki sposób zapowiedzi
premiera wpłyną na politykę dywidendową KGHM, odpowiedział: "Za wcześnie, by o tym
mówić".
Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.
KGHM
W poniższej tabeli prezentujemy oszacowany przez nas przy pomocy modelu DCF wpływ na
wycenę KGHM, gdyby podatek został wprowadzony jako procent od przychodów KGHM.
Wpływ podatku na wycenę KGHM
Podatek jako % przychodów
3%
5%
8%
10%
12%
15%
20%
Podatek jako % EBIT (przy obecnych kursach)
7%
11%
18%
22%
27%
33%
44%
Wpływ na wycenę KGHM (PLN)
-18
-30
-48
-60
-71
-89
-119
0,56
0,93
1,48
1,85
2,22
2,78
3,70
Wyskość rocznego podatku przy obecnych
cenach miedzi, srebra i USDPLN (mld PLN)
Źródło: Symulacja PKO DM; przyjęto kurs CU 7 600 USD/t; Ag 32 USD/troz; USDPLN 3,30
Powyższa symulacja wskazuje na ogromny negatywny wpływ na wycenę. Wynika, to z
faktu, że założyliśmy podatek jako stały procent od przychodów (ceny miedzi i srebra na
2012P przyjęliśmy zbliżone do obecnych cen rynkowych, a na następne lata przyjęliśmy
nasze prognozy zbliżone do opublikowanych w poprzednim raporcie analitycznym). Oznacza
to, że np. przy poziomie 10% przychodów w najbliższych latach wartość podatku stanowiłaby
około 40-50% wolnych przepływów pieniężnych ze względu na m.in. wysoki poziom CAPEX.
Poniższa ilustracja pokazuje strukturę wyceny KGHM i wpływ 10% podatku od przychodów
na tę strukturę:
24%
41%
Zdyskontowane wolne
przepływy pieniężne
2012-2016P
Zdyskontowane wolne
przepływy pieniężne >
2016P
Gotówka netto, pozostałe
aktywa nieoperacyjne
35%
Źródło: PKO DM
29%
28%
Zdyskontowane wolne
przepływy pieniężne
2012-2016P
Zdyskontowane wolne
przepływy pieniężne >
2016P
Gotówka netto, pozostałe
aktywa nieoperacyjne
Wpływ podatku
24%
19%
Źródło: PKO DM
21 listopada 2011
2
Dom Maklerski PKO Bank Polski SA
ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa
tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46
e-mail: [email protected]
Telefony kontaktowe
Wydział Analiz Rynkowych
Dyrektor
Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy
Sektor energetyczny, deweloperski
Handel, media, telekomunikacja, informatyka
Sektor wydobywczy, materiały budowlane
E-commerce, analiza techniczna
Grzegorz Zawada
(022) 521 79 43
[email protected]
Monika Kalwasińska
(022) 521 79 41
[email protected]
Stanisław Ozga
(022) 521 79 13
[email protected]
Włodzimierz Giller
(022) 521 79 17
[email protected]
Artur Iwański
(022) 521 79 31
[email protected]
Przemysław Smoliński
(022) 521 79 10
[email protected]
Wydział Klientów Instytucjonalnych
Wojciech Żelechowski
Dariusz Andrzejak
Krzysztof Kubacki
Tomasz Ilczyszyn
Tomasz Zabrocki
(0-22) 521 79 19
[email protected]
(0-22) 521 91 39
[email protected]
(0-22) 521 91 33
[email protected]
(0-22) 521 82 10
[email protected]
(0-22) 521 82 13
Piotr Dedecjus
Paweł Kochut
Maciej Kałuża
Igor Szczepaniec
(0-22) 521 91 40
[email protected]
(0-22) 521-82-14
[email protected]
(0-22) 521 91 50
[email protected]
(0-22) 521 65 41
[email protected]
Objaśnienie używanej terminologii fachowej
min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni
kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji
EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki
free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji
śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
EPS - zysk netto na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS
P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji
EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży
marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży
Rekomendacje stosowane przez DM
KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niż 15%
NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki
REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niż 15%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku
Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM
dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem.
Stosowane metody wyceny
DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z
podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na
przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie
mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody
wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek.
Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji
Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Rady
Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar
złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport.
Pozostałe klauzule
Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i
informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania
publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez
uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą
się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w
niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.
Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym,
na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy
klientom zgodnie z obowiązującym „Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego” (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz
inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.