Dolar i euro jako waluty mi´dzynarodowe

4 Polityka Pieni´˝na
BANK I KREDYT m a rz e c 2 0 0 5
Dolar i euro jako waluty
mi´dzynarodowe
Leokadia Or´ziak
Dolar amerykaƒski przez wi´kszoÊç minionego wieku
i na poczàtku obecnego cieszy∏ si´ powszechnym uznaniem i zaufaniem uczestników handlu mi´dzynarodowego oraz mi´dzynarodowych rynków finansowych,
w szczególnoÊci banków centralnych. W ostatnim czasie ta ogólnie dobra reputacja waluty Stanów Zjednoczonych zacz´∏a byç kwestionowana. Post´pujàcy
w 2004 r. spadek kursu dolara amerykaƒskiego wobec
euro oraz innych walut mi´dzynarodowych wywo∏a∏
w ca∏ym Êwiecie ˝ywà dyskusj´ na temat potencjalnych
zmian w mi´dzynarodowym systemie walutowym.
G∏ówna kwestia w tej dyskusji to mo˝liwe kierunki
ewolucji zastosowania waluty amerykaƒskiej w obrocie
mi´dzynarodowym, w tym jako waluty rezerwowej
u˝ywanej przez banki centralne. W rezultacie stawiane
jest pytanie o szanse na szersze wykorzystanie euro
w tych dziedzinach, gdzie dolar dotychczas mia∏ pozycj´ dominujàcà. Z punktu widzenia uczestników handlu i finansów mi´dzynarodowych istotne jest równie˝
to, czy rysujàce si´ w bli˝szej i dalszej perspektywie
zmiany pozycji najwa˝niejszych walut na Êwiecie b´dà
post´powaç harmonijnie i nie spowodujà nadmiernych
zagro˝eƒ dla gospodarki Êwiatowej.
Pod∏o˝e deprecjacji dolara amerykaƒskiego
Spadkowa tendencja kursu dolara amerykaƒskiego zacz´∏a wyraênie rysowaç si´ w drugiej po∏owie 2001 r.
Nastàpi∏o to po okresie jego aprecjacji wobec euro od
1999 r., która by∏a przede wszystkim skutkiem wyso-
kiej rentownoÊci lokat w Stanach Zjednoczonych
w tym czasie, zwiàzanej z du˝à dynamikà rozwojowà
gospodarki amerykaƒskiej. Nie bez znaczenia by∏o równie˝ to, ˝e euro by∏o walutà zupe∏nie nowà, z którà
uczestnicy rynku musieli si´ dopiero oswoiç. Bank centralny strefy euro – Europejski System Banków Centralnych (ESBC) sta∏ natomiast przed zadaniem zbudowania swego wizerunku jako instytucji skutecznie dbajàcej o stabilnoÊç si∏y nabywczej emitowanej przez siebie
waluty. W efekcie przez pierwsze dwa lata istnienia euro waluta ta mia∏a tendencj´ spadkowà wobec dolara
amerykaƒskiego. W 1999 r. Êredni poziom kursu dolara
do euro wynosi∏ 1,06 USD, w 2000 r. 0,92 USD, w 2001 r.
zaÊ 0,89 USD1.
Os∏abienie koniunktury w Stanach Zjednoczonych
oraz fala bankructw wielkich firm w tym kraju istotnie
przyczyni∏y si´ do odwrócenia si´ od 2001 r. poprzedniej tendencji kursowej. W 2002 r. Êredni poziom kursu dolara do euro wynosi∏ 0,94 USD, w 2003 r. 1,13
USD, w 2004 r. zaÊ (za trzy kwarta∏y) 1,22 USD2.
W grudniu 2004 r. kurs dolara spad∏ do rekordowo niskiego poziomu 1,36 USD (29 grudnia na rynku mi´dzybankowym w Londynie). Oznacza to deprecjacj´
dolara wobec euro w tym okresie rz´du 40%. Spadek
dolara wobec jena by∏ nieco mniejszy i wyniós∏ oko∏o
24%, na co istotny wp∏yw mia∏y liczne interwencje
banku centralnego Japonii na rynku walutowym w celu powstrzymania aprecjacji tej waluty. Wobec szero1 „Monthly Bulletin” (European Central Bank) z listopada 2003 r., s. 80*.
2 „Monthly Bulletin” (European Central Bank) z grudnia 2004 r., s. 68*
Polityka Pieni´˝na 5
BANK I KREDYT m a rz e c 2 0 0 5
kiego koszyka walut, stosowanego przez amerykaƒski
System Rezerwy Federalnej, deprecjacja dolara w omawianym okresie by∏a jeszcze mniejsza, gdy˝ wynios∏a
16%. Ten mniejszy spadek dolara by∏ g∏ównie skutkiem faktu, ˝e cz´Êç z walut uj´tych w koszyku by∏a
mniej lub bardziej ÊciÊle powiàzana z dolarem poprzez
ró˝ne systemy kursowe3.
G∏ówne przyczyny os∏abiania si´ dolara od kilku
lat majà charakter strukturalny. Wynikajà one z istnienia w Stanach Zjednoczonych tzw. bliêniaczych deficytów (twin deficit), czyli deficytu bilansu obrotów bie˝àcych oraz deficytu bud˝etowego.
Deficyt bilansu obrotów bie˝àcych i deficyt
bud˝etowy
Wyst´pujàcy od d∏u˝szego czasu deficyt w bilansie obrotów bie˝àcych Stanów Zjednoczonych jest rezultatem dzia∏ania wielu czynników. Chodzi w szczególnoÊci o czynniki powodujàce ciàg∏e utrzymywanie si´
nadwy˝ki importu nad eksportem, wskazujàcej na du˝e uzale˝nienie gospodarki amerykaƒskiej od zakupów
za granicà. Finansowanie deficytu bilansu obrotów bie˝àcych by∏o dotychczas zapewnione dzi´ki inwestorom
mi´dzynarodowym, nabywajàcym ró˝ne aktywa dolarowe, w tym g∏ównie amerykaƒskie papiery skarbowe4.
G∏ównymi nabywcami tych ostatnich papierów by∏y do
tej pory banki centralne.
W ostatnich latach na sytuacj´ w bilansie obrotów
bie˝àcych Stanów Zjednoczonych istotny wp∏yw mia∏a
stosunkowo luêna polityka pieni´˝na, jak równie˝ bud˝etowa w tym kraju. JeÊli chodzi o polityk´ pieni´˝nà, to
zosta∏a ona wyraênie z∏agodzona od 2001 r. Kierujàc si´
obawami przed wystàpieniem deflacji i recesji, amerykaƒski bank centralny, System Rezerwy Federalnej
(Fed), rozpoczà∏ od tego roku bardzo aktywny proces
obni˝ania stóp procentowych. W efekcie stopy te zosta∏y zredukowane do rekordowo niskiego poziomu w ca∏ym okresie powojennym. Polityk´ taniego i ∏atwo dost´pnego pieniàdza amerykaƒski bank centralny prowadzi∏ przez ponad dwa lata, doprowadzajàc ostatecznie do ujemnych realnych stóp procentowych, co sta∏o
si´ istotnym bodêcem do zad∏u˝ania si´ zarówno podmiotów prywatnych, jak i publicznych. W efekcie du˝a
masa pieniàdza trafi∏a do gospodarki, na rynek finansowy, przyczyniajàc si´ tak˝e do zdynamizowania popytu na import.
Ostatnie lata to tak˝e okres mniej zdyscyplinowanej ni˝ poprzednio polityki bud˝etowej w Stanach
Zjednoczonych. Dobra sytuacja w bud˝ecie osiàgni´ta
za rzàdów prezydenta Clintona, wyra˝ajàca si´ nad-
3 Further to fall. „The Economist” z 1 stycznia 2005 r.
4 Zob. szerzej: M. Wolf: The world must adjust to the dollar`s inevitable fall.
„Financial Times” z 24 listopada 2004 r.
wy˝kà rz´du 2% PKB w 2001 r., uleg∏a od 2002 r. wyraênemu pogorszeniu (deficyt oko∏o 1% PKB w 2002 r.
oraz 4,4% w 2004 r.)5. Mia∏o na to wp∏yw wiele czynników, z których do wa˝niejszych nale˝y zaliczyç koniecznoÊç sfinansowania wydatków wojskowych zwiàzanych z interwencjà w Iraku oraz zwi´kszone wydatki
na cele bezpieczeƒstwa wewn´trznego. Wp∏yw na sytuacj´ bud˝etowà mia∏y tak˝e podj´te redukcje podatków
oraz zwi´kszenie wydatków na cele socjalne. Bardziej
ekspansywna polityka bud˝etowa nie pozosta∏a bez
wp∏ywu na stan bilansu obrotów bie˝àcych Stanów
Zjednoczonych.
Szacowany poziom tego deficytu w 2004 r. to
ponad 600 mld USD, czyli oko∏o 5,5% PKB. WÊród
krajów majàcych najwi´kszy udzia∏ w finansowaniu
tego deficytu sà Chiny, majàce w 2004 r. nadwy˝k´
w bilansie obrotów bie˝àcych szacowanà na poziomie 40 mld USD. Ponadto takimi krajami sà: Japonia,
Tajwan, Korea Po∏udniowa, Singapur i Malezja, które w 2004 r. osiàgn´∏y ∏àcznà nadwy˝k´ wynoszàcà
275 mld USD6. Oznacza to, ˝e tych kilka krajów azjatyckich finansuje ponad po∏ow´ amerykaƒskiego deficytu bilansu obrotów bie˝àcych. To z kolei jest jednym z czynników wp∏ywajàcych na wielkoÊç i struktur´ walutowà rezerw dewizowych utrzymywanych
przez te kraje. JednoczeÊnie warto zauwa˝yç, bioràc
pod uwag´ powy˝sze dane, ˝e przesadzone sà opinie, i˝ deficyt bilansu obrotów bie˝àcych Stanów
Zjednoczonych istnieje w du˝ej mierze dzi´ki polityce realizowanej przez Chiny, poniewa˝ w jego finansowaniu uczestniczà w du˝ym stopniu tak˝e inne
kraje azjatyckie.
Przewiduje si´, ˝e w 2005 r. deficyt bilansu obrotów bie˝àcych Stanów Zjednoczonych mo˝e si´ zbli˝yç do 6% PKB. Powszechnie podkreÊla si´ fakt, ˝e deficyt ten jest odzwierciedleniem tego, na jakà skal´ wydatki amerykaƒskich gospodarstw domowych, przedsi´biorstw i w∏adz publicznych przewy˝szajà dochody
osiàgane przez te podmioty. W porównaniu np. z koƒcem lat 70., kiedy deficyt bilansu obrotów bie˝àcych
by∏ mniejszy ni˝ 1% PKB, gospodarstwa domowe
w Stanach Zjednoczonych oszcz´dzajà obecnie znacznie mniej dochodu pozostajàcego po opodatkowaniu.
W efekcie muszà wi´cej po˝yczaç na sfinansowanie
swej konsumpcji. Podobnie przedstawia si´ sytuacja
w przypadku rzàdu federalnego, który obecnie po˝ycza znacznie wi´cej ni˝ kiedyÊ. Tak jak w przypadku
osoby indywidualnej, wydajàcej wi´cej ni˝ zarabia,
i zmuszonej do pozbywania si´ cz´Êci swego majàtku
(aktywów) lub zaciàgania po˝yczek, Stany Zjednoczone finansujà swój deficyt bilansu obrotów bie˝àcych
albo poprzez sprzeda˝ swych aktywów finansowych,
5 Economic and financial indicators. „The Economist” z 8 stycznia 2005 r.
6 J. Anderson: Yuan-derful. „The Wall Street Journal Europe” z 20 grudnia
2004 r.
6 Polityka Pieni´˝na
w tym akcji i udzia∏ów w spó∏kach, albo poprzez zad∏u˝anie si´7.
Istnieje ÊwiadomoÊç, ˝e utrzymywanie si´ amerykaƒskiego deficytu bilansu obrotów bie˝àcych na tak
wysokim poziomie jak dotychczas mo˝e stwarzaç powa˝ne problemy zwiàzane zarówno z jego finansowaniem, jak i narastaniem zad∏u˝enia zewn´trznego i jego
obs∏ugà. Finansowanie tego deficytu wymaga bowiem
równowa˝nego nap∏ywu kapita∏u. S∏aby dolar sprzyja
temu, gdy˝ aktywa dolarowe sà taƒsze dla reszty Êwiata. Teoretycznie bioràc, taƒszy dolar ostatecznie powinien sprzyjaç zwi´kszeniu konkurencyjnoÊci amerykaƒskiego eksportu, a w efekcie przyczyniç si´ do
zmniejszenia deficytu. Problem sprowadza si´ do tego,
˝e amerykaƒski import by∏ dotychczas o oko∏o 50%
wy˝szy ni˝ eksport. Po to, by deficyt handlowy nie
wzrasta∏, eksport musia∏by rosnàç znacznie szybciej ni˝
import. W przeciwnym razie zad∏u˝enie zagraniczne
b´dzie wzrastaç.
JeÊli chodzi o zad∏u˝enie zagraniczne Stanów
Zjednoczonych, to jeszcze w latach 80. kraj ten by∏
wierzycielem netto. Od tamtego czasu sytuacja radykalnie si´ zmieni∏a. Zagraniczne zobowiàzania brutto
tego kraju na koniec 2004 r. osiàgn´∏y poziom 11 bln
USD, zobowiàzania netto zaÊ 3,3 bln USD (28% PKB).
Wynikajàcy stàd problem dla gospodarki Êwiatowej
polega m.in. na tym, ˝e kraj ten absorbuje znacznà
cz´Êç oszcz´dnoÊci dost´pnych na rynku mi´dzynarodowym8.
Mimo wzrostu zad∏u˝enia zagranicznego Stanów
Zjednoczonych w ostatnich latach kraj ten móg∏ uzyskiwaç finansowanie ze strony inwestorów mi´dzynarodowych po relatywnie niskich stopach procentowych9.
Wa˝nym czynnikiem, który to umo˝liwia∏, by∏a dotychczas ch´ç krajów azjatyckich nabywania amerykaƒskich papierów skarbowych do swych rezerw dewizowych. Z kolei te rezerwy umo˝liwia∏y tym krajom
utrzymywanie kursów ich walut, poprzez powiàzanie
ich z dolarem, na relatywnie niskim poziomie wobec
innych walut w celu promowania swego eksportu. Pokazuje to, ˝e banki centralne tych krajów zachowujà si´
inaczej ni˝ prywatni inwestorzy, gdy˝ rentownoÊç lokat jest dla nich drugoplanowa, a bardziej liczà si´ inne cele.
Ta mo˝liwoÊç bezproblemowego zbywania w Azji
przez Stany Zjednoczone papierów emitowanych na
pokrycie deficytu bud˝etowego pozwoli∏a na utrzymanie stóp procentowych w gospodarce amerykaƒskiej na
poziomie ni˝szym od tego, jaki by∏by konieczny, gdyby
7 Zob. szerzej: Dollars’ Fall Risks Plunging U. S. Economy Into Crisis. „The
Wall Street Journal Europe” z 18 stycznia 2005 r.
8 The passing of the buck. „The Economist” z 4 grudnia 2004 r.
9 Na przyk∏ad wed∏ug stanu na 29 grudnia 2004 r. oprocentowanie dwuletnich
obligacji skarbowych w Stanach Zjednoczonych wynosi∏o 1,78%, a dziesi´cioletnich 4,19% i by∏o ni˝sze ni˝ oprocentowanie analogicznych obligacji
w strefie euro, wynoszàce odpowiednio 2,44% i 4,26%. Por. Money and interest rates. „The Economist” z 3 stycznia 2005 r.
BANK I KREDYT m a rz e c 2 0 0 5
banki centralne krajów azjatyckich nie by∏y tak zaanga˝owane w finansowanie tego deficytu. Z kolei relatywnie niskie koszty pozyskiwania funduszy na rynku
amerykaƒskim sta∏y si´, jak podkreÊlano wy˝ej, si∏à nap´dowà wzrostu wydatków konsumpcyjnych oraz zapotrzebowania na import w Stanach Zjednoczonych.
Poza kosztami finansowania druga znaczàca korzyÊç wynikajàca dla tego kraju z mi´dzynarodowej pozycji dolara to mo˝liwoÊç zad∏u˝ania si´ na rynku mi´dzynarodowym w swej walucie. Inne kraje, zad∏u˝ajàce si´ na tym rynku, jak np. Meksyk czy Argentyna, po˝yczajà fundusze w walutach obcych. Kraje takie muszà si´ liczyç z tym, ˝e wraz z deprecjacjà ich walut wobec walut, w których wyra˝one sà zobowiàzania zagraniczne, wzrasta ci´˝ar obs∏ugi d∏ugu wyra˝ony w walutach krajowych. W przypadku zobowiàzaƒ Stanów
Zjednoczonych ryzyko kursowe spada na zagranicznych wierzycieli tego kraju. Istotne jest te˝ to, ˝e inwestorom z tego kraju, którzy dokonali inwestycji na rynku mi´dzynarodowym w ró˝nych walutach, deprecjacja
dolara jest zjawiskiem atrakcyjnym, bowiem w uj´ciu dolarowym lokaty te stajà si´ bardziej rentowne. Generalnie
mo˝na powiedzieç, ˝e status dolara jako waluty Êwiatowej dotychczas u∏atwia∏ Stanom Zjednoczonym pozyskiwanie finansowania na wyjàtkowo korzystnych warunkach, co w praktyce stanowi∏o zach´t´ do intensywnego
zad∏u˝ania si´ tego kraju. W zwiàzku z tym coraz cz´Êciej
stawia si´ pytanie, czy mo˝liwa dalsza deprecjacja dolara
wzrost zad∏u˝enia zagranicznego nie zmniejszy ch´ci inwestorów do dalszego finansowania gospodarki amerykaƒskiej na dotychczasowych warunkach.
Skutki aprecjacji euro
Oceniajàc dotychczasowy proces aprecjacji euro wobec
dolara i niektórych innych walut, nale˝y wskazaç, ˝e jest
on, poza s∏aboÊcià dolara, równie˝ dowodem zaufania
spo∏ecznoÊci mi´dzynarodowej do tej nowej waluty. Jest
ona efektem wielkiego projektu integracyjnego, okreÊlanego te˝ nieraz jako najbardziej ambitny w Êwiecie eksperyment monetarny. W ciàgu ponad szeÊciu lat istnienia euro uczestnicy handlu mi´dzynarodowego i rynków finansowych nie tylko oswoili si´ z tà walutà, ale uznali jà za
wiarygodnà alternatyw´ wobec dolara amerykaƒskiego.
Wyst´pujàca ciàgle aprecjacja euro wobec dolara
sta∏a si´ w latach 2003 i 2004 powa˝nym hamulcem
eksportu ze strefy euro, a w efekcie barierà o˝ywienia
gospodarczego w krajach cz∏onkowskich. W listopadzie
2004 r. prezes EBC, Jean-Claude Trichet, okreÊli∏ nawet
aprecjacj´ euro jako „brutalnà” z punktu widzenia firm
europejskich10. Zwa˝ywszy na fakt, ˝e strefa euro jest
najwi´kszym eksporterem na Êwiecie, ogromna liczba
10 G. Ip: U. S. begins to akcept falling dollar. „The Wall Street Journal Europe” z 10 listopada 2004 r.
BANK I KREDYT m a rz e c 2 0 0 5
firm, które tu dzia∏ajà, jest silnie uzale˝niona od eksportu do krajów trzecich. Poziom kursu euro jest szczególnie istotny z punktu widzenia firm o zasi´gu globalnym,
takich jak niemieccy producenci samochodów czy francuscy producenci kosmetyków czy odzie˝y. Niektórzy
z tych producentów, poszukujàc ochrony przed ryzykiem kursowym, przenieÊli cz´Êç swej produkcji za granic´, w tym tak˝e do Stanów Zjednoczonych.
Dla wielu firm eksportujàcych ze strefy euro Stany
Zjednoczone, w porównaniu z innymi krajami trzecimi, sà bardzo atrakcyjnym i stabilnym rynkiem zbytu.
Firmy te sà cz´sto gotowe do zmniejszenia swych zysków, aby utrzymaç swoje towary na rynku amerykaƒskim, mimo aprecjacji euro, powodujàcej wzrost cen
wyra˝onych w dolarach. To ograniczenie zysków bywa∏o dotychczas koniecznym krokiem, by zniwelowaç
ten wzrost cen i zwiàzane z nim zmniejszenie konkurencyjnoÊci towarów europejskich. Warto dodaç, ˝e
w niektórych przypadkach ograniczenie mo˝liwoÊci
eksportowych spowodowa∏o skierowanie wi´kszej liczby towarów na rynek wewn´trzny strefy euro, przyczyniajàc si´ do zwi´kszenia nadwy˝ki ich poda˝y (np. samochodów).
Zwa˝ywszy na Êcis∏e powiàzanie walut krajów
azjatyckich z dolarem, tak˝e te waluty, wraz z os∏abieniem dolara, zdeprecjonowa∏y si´ w stosunku do euro.
To z kolei sta∏o si´ powa˝nym czynnikiem hamujàcym
eksport europejski równie˝ do po∏udniowo-wschodniego
regionu Azji (g∏ównie Chin, Japonii, Korei Po∏udniowej)11.
Z punktu widzenia polityki pieni´˝nej Europejskiego Banku Centralnego silne euro jest zjawiskiem
korzystnym, gdy˝ pozwala tej instytucji ∏atwiej realizowaç wyznaczony przez traktat o Wspólnocie Europejskiej (TWE) cel w postaci stabilnoÊci cen. Stwarza równie˝ dodatkowe pole do ewentualnych obni˝ek stóp
procentowych. W 2004 r. EBC nie podejmowa∏ decyzji
o takich obni˝kach, bowiem stopa inflacji w strefie euro ciàgle by∏a wy˝sza ni˝ 2% (pod koniec 2004 r. stopa
inflacji wynosi∏a 2,2%). Tymczasem cel jednolitej polityki pieni´˝nej to roczna stopa inflacji w Êrednim okresie ni˝sza ni˝ 2%, ale bliska tej wielkoÊci (less than but
close to 2%). Bioràc pod uwag´ ten cel oraz fakt, ˝e
w ciàgu czterech z ostatnich pi´ciu lat faktyczna inflacja w strefie euro przekracza∏a cel inflacyjny wyznaczony przez EBC, niektórzy obserwatorzy wskazujà, ˝e
w 2005 r. nie nale˝y raczej oczekiwaç jakiegoÊ istotnego z∏agodzenia polityki pieni´˝nej przez t´ instytucj´12.
W Êwietle przedstawionych wy˝ej tendencji kursowych rysuje si´ pytanie o mo˝liwà ewolucj´ roli dolara
i euro jako walut mi´dzynarodowych.
11 Zob. szerzej: P. Bowring: The euro-zone looks east. „International Herald
Tribune” z 27 listopada 2004 r.
12 Zob. np. W. Münchau: Europe’s history of inflation make Rate cut unlikely. „Financial Times” z 3 stycznia 2005 r.
Polityka Pieni´˝na 7
Zastosowanie dolara i euro w handlu
i finansach mi´dzynarodowych
Waluty mi´dzynarodowe majà zastosowanie zarówno
w tzw. obrocie prywatnym, obejmujàcym transkacje
mi´dzy przedsi´biorstwami, instytucjami finansowymi, w tym bankami, w∏adzami publicznymi oraz osobami indywidualnymi, jak i w tzw. obrocie oficjalnym,
w którym najwa˝niejszymi uczestnikami sà banki centralne. W obrocie oficjalnym waluty mi´dzynarodowe
sà stosowane do fakturowania realizowanej w eksporcie sprzeda˝y towarów i us∏ug, dokonywania p∏atnoÊci
z tytu∏u transakcji handlowych i finansowych oraz jako
waluty inwestycyjne (czyli waluty, w których przechowuje si´ zasoby pieni´˝ne). W obrocie oficjalnym waluty mi´dzynarodowe mogà byç wykorzystywane jako
podstawa stabilizowania kursów (czyli jako waluty referencyjne), do przeprowadzania interwencji na rynku
walutowym (waluty interwencyjne) oraz utrzymywania
rezerw dewizowych przez banki centralne (waluty rezerwowe)13.
Wszystkie powy˝sze funkcje walut mi´dzynarodowych sà ze sobà ÊciÊle powiàzane. Punktem wyjÊcia
u˝ywania waluty danego kraju na skal´ mi´dzynarodowà jest zastosowanie do wystawiania faktur w eksporcie, z czym mo˝e si´ wiàzaç fakt prowadzenia w tej walucie notowaƒ cen ró˝nych produktów na mi´dzynarodowych gie∏dach towarowych (np. notowanie w dolarach amerykaƒskich cen ropy naftowej). Konsekwencjà
zastosowania danej waluty do fakturowania jest najcz´Êciej u˝ycie jej tak˝e do rozliczenia transakcji (dokonania p∏atnoÊci). Im szerzej waluta jest wykorzystywana
jako waluta transakcyjna, tym silniejsze sà bodêce do
utrzymywania w ró˝nej formie zasobów tej waluty
przez uczestników obrotów mi´dzynarodowych. Najcz´Êciej stosowanà formà sà kwoty danej waluty znajdujàce si´ na rachunkach bankowych. Uczestnicy rynku, w zale˝noÊci od swych preferencji dotyczàcych
p∏ynnoÊci lokaty, jej rentownoÊci oraz ryzyka, do przechowywania zasobów danej waluty mogà u˝ywaç ró˝nych instrumentów dost´pnych na rynku finansowym.
Im lepiej rozwini´ty i obszerniejszy jest ten rynek, tym
wi´kszy jest wybór i tym ∏atwiej w praktyce pos∏ugiwaç
si´ walutà w obrocie mi´dzynarodowym. Oczywiste
jest wi´c, ˝e kraj (obszar) emitujàcy t´ walut´ nie mo˝e
stosowaç jakichkolwiek ograniczeƒ dewizowych.
Du˝a skala zastosowania niektórych walut przez
uczestników handlu mi´dzynarodowego i mi´dzynarodowych rynków finansowych wywo∏uje koniecznoÊç
posiadania odpowiednio du˝ych rezerw tych walut
przez banki centralne. Potrzeba dysponowania odpowiednio wi´kszymi rezerwami jakiejÊ waluty wzrasta,
jeÊli waluta ta jest podstawà stabilizowania kursu walu13 Szerzej na ten temat zob. L. Or´ziak: Euro – nowy pieniàdz. Warszawa 2003
Wydawnictwo Naukowe PWN, s. 111-115.
8 Polityka Pieni´˝na
BANK I KREDYT m a rz e c 2 0 0 5
Tabela 1 Stany Zjednoczone, strefa euro i Japonia w gospodarce Êwiatowej
LudnoÊça
Udzia∏ w Êwiatowym
Udzia∏ w Êwiatowym
(w mln)
PKBb (w %)
handluc (w %)
Stopieƒ
otwarcia
gospodarkid (w %)
Stany Zjednoczone
290
21
17,4
8,8
Strefa euro
308
16
18,2
14,6
Japonia
127
7
6,7
9,0
a 2003 r. (szacunki);
b wed∏ug parytetu si∏y nabywczej, 2003 r.;
c suma eksportu i importu podzielona przez 2, odniesiona do handlu Êwiatowego ogó∏em, z wy∏àczeniem handlu wewnàtrz strefy euro, 2002 r.;
d wyliczony jako suma eksportu i importu podzielona przez 2, iloraz odniesiony do nominalnego PKB w 2002 r.
èród∏o: zestawienie w∏asne na podstawie: EMU after 5 years, European Commission, „European Economy Special Report" nr 1/2004, 15 lipca 2004, s. 126.
ty krajowej. Do utrzymania tego kursu na okreÊlonym
poziomie konieczne sà bowiem cz´sto interwencje walutowe. Na ogó∏ funkcj´ waluty referencyjnej pe∏ni waluta g∏ównego partnera handlowego lub waluta, w której realizowana jest wi´kszoÊç obrotów handlu zagranicznego. Reasumujàc, mo˝na powiedzieç, ˝e mi´dzynarodowe wykorzystanie waluty danego kraju (obszaru) jest w du˝ej mierze nast´pstwem jej zastosowania
w handlu mi´dzynarodowym. Wprawdzie transakcje
finansowe realizowane codziennie w obrocie mi´dzynarodowym sà znacznie wi´ksze ni˝ transakcje handlowe, ale sà z nimi mniej lub bardziej zwiàzane.
Podstawà dominujàcej pozycji dolara amerykaƒskiego i euro w mi´dzynarodowym systemie walutowym jest znaczenie emitujàcych te waluty gospodarek
w gospodarce Êwiatowej i Êwiatowym handlu. Rola
trzeciej pot´gi gospodarczej, czyli Japonii, jest wyraênie mniejsza ni˝ tych dwóch (zob. tabela 1).
Udzia∏ Stanów Zjednoczonych w Êwiatowym PKB,
wynoszàcy 21% w 2003 r., jest niewiele mniejszy ni˝
udzia∏ strefy euro (16% w 2003 r.). Powa˝ne szanse na
rozwój mi´dzynarodowego zastosowania euro stwarza
fakt, ˝e strefa emitujàca t´ walut´ jest najwa˝niejszym
uczestnikiem handlu mi´dzynarodowego. Jej udzia∏
w tym handlu, wynoszàcy 18,2% w 2002 r., przewy˝sza bowiem udzia∏ Stanów Zjednoczonych (17,4%).
Zwa˝ywszy na fakt, ˝e handel strefy euro z krajami
trzecimi zamyka si´ nadwy˝kà (w 2002 r. eksport ze
strefy wyniós∏ 1.083,6 mld EUR, import 984,4 mld EUR;
w 2002 r. odpowiednio 1.056,8 mld EUR i 986,2 mld
EUR14), strefa ta jest najwi´kszym eksporterem na Êwiecie. Znacznie wy˝szy ni˝ w przypadku Stanów Zjednoczonych stopieƒ otwarcia jej gospodarki równie˝ tworzy
warunki niezb´dne do rozwoju wykorzystania euro
w handlu mi´dzynarodowym, a w konsekwencji tak˝e
na mi´dzynarodowym rynku finansowym.
Porównujàc uwarunkowania instytucjonalne
i prawne, majàce stanowiç gwarancj´ niskiej inflacji
w Stanach Zjednoczonych i strefie euro, niezb´dnà do
utrzymania zaufania uczestników rynku mi´dzynaro-
dowego, mo˝na powiedzieç, ˝e w obu przypadkach
mo˝na uznaç je za zadowalajàce. W obu gospodarkach
wyst´pujà banki centralne, charakteryzujàce si´ wysokà niezale˝noÊcià w systemie w∏adzy. Majà one wszelkie mo˝liwoÊci prawne i realne prowadzenia skutecznej antyinflacyjnej polityki pieni´˝nej.
Trzeci istotny warunek pe∏nienia przez walut´
g∏ównej roli w mi´dzynarodowym systemie walutowym – istnienie dobrze funkcjonujàcego, rozwini´tego
rynku finansowego – jest lepiej spe∏niony w przypadku
Stanów Zjednoczonych ni˝ strefy euro, gdy˝ jednolity
rynek finansowy w strefie jest mniejszy od rynku amerykaƒskiego15.
Waluty w handlu mi´dzynarodowym
Pod wzgl´dem zastosowania poszczególnych walut
w handlu mi´dzynarodowym od dawna walutà dominujàca jest dolar amerykaƒski. By∏ on dotychczas powszechnie stosowany zarówno jako waluta fakturowania w eksporcie, jak i waluta do realizacji p∏atnoÊci wynikajàcych z obrotów handlowych. Wp∏yw na
ten stan rzeczy mia∏a nie tylko pozycja Stanów Zjednoczonych w gospodarce Êwiatowej, ale tak˝e wyst´pujàce w handlu mi´dzynarodowym zwyczaje dotyczàce stosowania waluty tego kraju do fakturowania
dostaw wielu surowców mineralnych, w tym ropy
naftowej, a tak˝e niektórych produktów rolnych (np.
kawa, bawe∏na). O ile nie jest mo˝liwa jakaÊ istotna
zmiana tych zwyczajów w krótkim okresie, o tyle
doÊç prawdopodobne jest zmniejszenie na rzecz euro
roli dolara jako waluty fakturowania oraz waluty
transakcyjnej. Podstawà takiej zmiany mo˝e byç rosnàce zastosowanie euro do rozliczeƒ eksportowych
i importowych krajów strefy euro z krajami trzecimi.
Wskazujà na to dane dotyczàce lat 2001-2003 (zob. tabela 2).
15 Zob. szerzej: L. Or´ziak: Kierunki zmian w funkcjonowaniu rynku finanso14 „Monthly Bulletin” (European Central Bank) z grudnia 2004 r., s. 63.
wego Unii Europejskiej. „Bank i Kredyt” z lipca 2003 r.
Polityka Pieni´˝na 9
BANK I KREDYT m a rz e c 2 0 0 5
Tabela 2 Udzia∏ euro jako waluty fakturowania i (lub) waluty transakcyjnej w handlu
towarami wybranych krajów strefy euro z krajami spoza strefy (w %)
Eksport
Belgia
Import
2001
2003
2001
2003
46,7
55,3
47,2
57,0
45,1
Francja
49,2
52,4
39,8
Niemcy
b.d.
63,0
b.d
55,2
Grecja
23,5
47,3
29,3
39,6
44,5
W∏ochy
52,7
58,2
40,8
Luksemburg
b.d
52,7
b.d
41,7
Portugalia
43,5
54,6
53,6
60,2
Hiszpania
52,0
60,8
49,7
60,3
èród∏o: zestawienie w∏asne na podstawie: Review of the international role of the euro. European Central Bank, styczeƒ 2005 r., s. 34-35.
W stosunkowo krótkim czasie wyraênie zwi´kszy∏
si´ udzia∏ euro w handlu krajów cz∏onkowskich strefy
z resztà Êwiata. W efekcie pod koniec 2003 r. w tej walucie fakturowano i rozliczano ponad po∏ow´ eksportu
z tych krajów. Podobnie du˝e znaczenie euro mia∏o
w dostawach towarów do krajów cz∏onkowskich z krajów trzecich. Poniewa˝ strefa euro jest g∏ównym uczestnikiem handlu mi´dzynarodowego, istniejà wszelkie
podstawy ekonomiczne, by jej waluta by∏a powszechnie stosowana jako waluta fakturowania, waluta transakcyjna, a w rezultacie tak˝e jako waluta inwestycyjna.
JeÊli chodzi o zastosowanie poszczególnych walut
na mi´dzynarodowym rynku papierów d∏u˝nych, to
pierwszoplanowà rol´ odgrywa tutaj euro. Wed∏ug stanu na koniec wrzeÊnia 2004 r., 44,6% znajdujàcych si´
w obrocie obligacji mi´dzynarodowych by∏o wyra˝onych w tej walucie. Udzia∏ dolara wynosi∏ 39,1%, funta brytyjskiego 7,2%, a jena japoƒskiego 4,0%16.
Wed∏ug Banku Rozrachunków Mi´dzynarodowych (BRM), dziennie na rynku mi´dzynarodowym
przeprowadzane sà transakcje dewizowe na ∏àcznà
kwot´ 1,9 bln USD. W zdecydowanej wi´kszoÊci tych
transakcji (89%) wykorzystuje si´ dolara amerykaƒskiego, w 37% euro, a w 20% jena japoƒskiego17.
Zastosowanie walut w rezerwach oficjalnych
Zgodnie z danymi Mi´dzynarodowego Funduszu Walutowego, dolar amerykaƒski oraz euro to dwie najwa˝niejsze waluty, w których banki centralne utrzymujà rezerwy dewizowe, przy czym dolar jest walutà dominujàcà w tych rezerwach (zob. tabela 3). Od 1999 r. do
koƒca 2003 r. jego udzia∏ w tych rezerwach nieznacznie
si´ zmniejszy∏: z 61,0% do 59,4%.
Euro, od poczàtku istnienia, jest drugà najwa˝niejszà walutà, w której banki centralne utrzymujà swoje
rezerwy. Jej rola nieco zwi´kszy∏a si´ w badanym okresie: z 12,7% w 1999 r. do 18,3% na koniec 2003 r. Dane te wskazujà, ˝e euro dzieli jeszcze od dolara doÊç
du˝y dystans, jeÊli chodzi o zastosowanie jako waluty
rezerwowej. Trzecià, pod wzgl´dem znaczenia, walutà
rezerwowà jest jen japoƒski, ale jego rola w tej dziedzi17 M. R. Sesit, G. T. Sims, A. Morse: Dollar, Losing Luster, Keeps Premier Sta-
16 Obliczenia w∏asne na podstawie: „BIS Quarterly Review” (Bank for International Settlements) z grudnia 2004, s. A87.
tus. „The Wall Street Journal Europe” z 9 grudnia 2004; ze wzgl´du na zastosowanie w danej transakcji wi´cej ni˝ jednej waluty, suma udzia∏ów poszczególnych walut jest wi´ksza ni˝ 100%.
Tabela 3 Struktura walutowa rezerw dewizowych banków centralnych - udzia∏ poszczególnych
walut w ogólnej wartoÊci rezerw walutowych, stan na koniec roku (w %)
1999
2001
2003
Dolar amerykaƒski
61,0
62,8
59,4
Euro
12,7
15,7
18,3
Jen japoƒski
5,1
5,2
4,4
Funt brytyjski
3,4
3,7
4,1
Frank szwajcarski
Inne
Ogó∏em: w mln SDR
w%
0,4
0,5
0,3
17,4
12,1
13,5
1,297,794
1,627,900
2,027,980
100,0
100,0
100,0
èród∏o: obliczenia w∏asne na podstawie: Annual Report 2004. International Monetary Fund, Washington D.C 2004, s.104.
10 Polityka Pieni´˝na
nie jest z kolei du˝o mniejsza ni˝ euro. Inne waluty poza tà „wielkà trójkà” nie odgrywajà wi´kszej roli w rezerwach banków centralnych.
Podstawowym czynnikiem decydujàcym o strukturze walutowej oficjalnych rezerw dewizowych jest
struktura walutowa p∏atnoÊci realizowanych w obrocie
z zagranicà, w tym zw∏aszcza p∏atnoÊci z tytu∏u importu. W przypadku niektórych krajów koniecznoÊç posiadania przez banki centralne relatywnie du˝ych rezerw
w dolarach wynika tak˝e z faktu powiàzania waluty
krajowej z innà walutà, najcz´Êciej walutà g∏ównego
partnera handlowego.
SpoÊród niemal 150 krajów, które stosujà system
kursu walutowego, charakteryzujàcy si´ mniejszym lub
wi´kszym zakresem dopuszczalnych wahaƒ kursów
rynkowych, 40 krajów u˝ywa euro jako waluty referencyjnej w ramach tych systemów. Euro albo wyst´puje
tu w roli odr´bnej waluty referencyjnej, albo wchodzi
w sk∏ad koszyka walutowego, wobec którego stabilizowana jest waluta danego kraju18.
Dolar amerykaƒski jest walutà referencyjnà równie˝ dla walut wielu krajów, w tym tak˝e dla walut krajów b´dàcych wa˝nymi partnerami Stanów Zjednoczonych. Chodzi tu w szczególnoÊci o Chiny, które ustanowi∏y kilka lat temu system kursowy zak∏adajàcy sta∏y
kurs chiƒskiego juana wobec dolara amerykaƒskiego.
W 2004 r. kurs ten wykazywa∏ tak niewielkie wahania,
˝e mo˝na powiedzieç, ˝e nie mia∏y one ˝adnego znaczenia praktycznego. Kurs ten utrzymywa∏ si´ bowiem
przez ca∏y czas na poziomie 8,2766 – 8,2771 juanów za
dolara. Podtrzymanie kursu wymaga∏o dotychczas podejmowania przez chiƒski bank centralny masowych interwencji na rynku walutowym. By∏o to mo˝liwe dzi´ki wysokiemu poziomowi rezerw dewizowych, które w ostatnim czasie stosunkowo szybko si´ zwi´ksza∏y (np. w ciàgu pierwszych 9 miesi´cy 2004 r. wzros∏y z 415,7 mld
USD do 514,5 mld USD19). Realizowana konsekwentnie
przez Chiny polityka Êcis∏ego powiàzania juana z dolarem ma na celu zapewnienie ekspansji eksportu tego kraju. OdejÊcie od stabilizowania kursu, przy istniejàcej nadwy˝ce handlowej, z pewnoÊcià skutkowa∏oby silnà aprecjacjà juana i ograniczeniem konkurencyjnoÊci chiƒskich
towarów na rynkach mi´dzynarodowych.
SpoÊród walut azjatyckich z dolarem amerykaƒskim formalnie powiàzane sà te˝ waluty Malezji oraz
Hongkongu. Waluty takich krajów jak Korea Po∏udniowa czy Tajwan majà wprawdzie kursy p∏ynne, ale ich
banki centralne dotychczas stara∏y si´, g∏ównie poprzez
interwencje na rynku walutowym, utrzymywaç te kursy na niskim poziomie, by zapewniç po˝àdanà konkurencyjnoÊç swego eksportu.
18 Zob. szerzej: Review of the international role of the euro. European Central
Bank, styczeƒ 2005 r., s. 51-152.
19 http://www.pbc.gov.cn/diaochatongji/tongjishuju/gofile.asp?file=2004S6. htm
BANK I KREDYT m a rz e c 2 0 0 5
Wi´kszoÊç g∏ównych krajów uprzemys∏owionych
stosuje kursy p∏ynne swych walut, co oznacza, ˝e ich
w∏adze monetarne stosunkowo rzadko interweniujà na
rynku walutowym. Wyjàtkiem jest tu Japonia. Bank
centralny tego kraju, realizujàc rzàdowà polityk´ proeksportowà, wielokrotnie w swej historii wykazywa∏ si´
du˝à aktywnoÊcià w celu powstrzymania aprecjacji jena, g∏ównie wobec dolara amerykaƒskiego. Interwencje
realizowane w 2003 r. oraz 2004 r. by∏y szczególnie
cz´ste i sprowadza∏y si´ przede wszystkim do skupu
dolarów, a w znacznie mniejszym stopniu euro.
Dominujàca pozycja dolara jako waluty mi´dzynarodowej dawa∏a dotychczas Stanom Zjednoczonym
ró˝norodne korzyÊci polityczne i gospodarcze. Fakt, ˝e
znaczna cz´Êç handlu mi´dzynarodowego jest fakturowana i regulowana w dolarach amerykaƒskich, stwarza
firmom ze Stanów Zjednoczonych wi´ksze mo˝liwoÊci
ograniczenia ryzyka kursowego.
Zgodnie z ocenà Systemu Rezerwy Federalnej,
dwie trzecie z ogólnej kwoty 700 mld USD banknotów
dolarowych b´dàcych w obiegu znajduje si´ za granicà
Stanów Zjednoczonych. Stanowià one nieoprocentowany kredyt dla amerykaƒskiego rzàdu w takim stopniu, w jakim nie sà wykorzystywane na zakup towarów
i us∏ug w tym kraju20.
Czynniki decydujàce o przysz∏oÊci dolara
Na rzecz mi´dzynarodowego zastosowania dolara amerykaƒskiego przemawia fakt, ˝e jest on walutà emitowanà przez kraj o du˝ej gospodarce, charakteryzujàcy si´
przejrzystym systemem kszta∏towania polityki gospodarczej oraz demokratycznym systemem w∏adzy. JednoczeÊnie jednak w ostatnich latach wystàpi∏o wiele
problemów gospodarczych tego kraju, które znajdujà
odbicie w du˝ym i ciàgle rosnàcym deficycie bilansu
obrotów bie˝àcych, wskazujàcym na powa˝ne uzale˝nienie gospodarki amerykaƒskiej od woli i ch´ci finansowania tego deficytu przez inne kraje. Oznacza to, ˝e
na przysz∏à sytuacj´ dolara w du˝ej mierze b´dzie mia∏o wp∏ywpodejÊcie banków centralnych z ca∏ego Êwiata, w tym z krajów Azji, do rezerw dolarowych.
Uczestników mi´dzynarodowych rynków finansowych coraz bardziej nurtuje pytanie, czy i kiedy kraje
Azji, tworzàce swego rodzaju „blok dolarowy”, zdecydujà si´ na wyraêne zmniejszenie roli dolara w swych
rezerwach. Poprzez faktyczne powiàzanie swych walut
z dolarem kraje te sà silnie uzale˝nione od kszta∏towania si´ kursu waluty amerykaƒskiej wobec innych walut mi´dzynarodowych. Ma∏o prawdopodobne jest, by
w krótkim czasie zdecydowa∏y si´ na znaczne zwi´kszenie roli euro w swych rezerwach kosztem dolara.
Zbyt gwa∏towne odchodzenie od dolara przez wszystkie
20 M.R. Sesit, G.T. Sims, A. Morse, op.cit.
BANK I KREDYT m a rz e c 2 0 0 5
Polityka Pieni´˝na 11
kraje nale˝àce do tego bloku spowodowa∏oby bowiem
powa˝ne straty, jeÊli chodzi o wartoÊç posiadanych rezerw, oraz destabilizowa∏oby ich systemy kursowe.
Trudno jednak oczekiwaç, ˝e kraje majàce du˝e
rezerwy dolarowe b´dà bezczynnie przyglàdaç si´
ewentualnemu dalszemu spadkowi kursu tej waluty.
Problem ten jest szczególnie istotny w przypadku takich krajów, jak Korea Po∏udniowa i Tajlandia, gdzie
rezerwy dewizowe stanowià ponad jednà czwartà PKB,
czy Indie, gdzie rezerwy te stanowià równowartoÊç
18% PKB. Ochrona wartoÊci tych rezerw b´dzie tym
bardziej pilna i znaczàca, im wi´ksza by∏aby deprecjacja dolara i im wi´cej rezerw dolarowych zosta∏oby zakumulowanych21.
Problemy innych banków centralnych z dostosowaniem struktury walutowej rezerw dewizowych w taki sposób, by zmniejszyç w nich znaczenie aktywów
dolarowych, sà zbli˝one do tych, które wyst´pujà
w przypadku wskazanych wy˝ej krajów Azji z „bloku
dolarowego”. W nieco lepszej sytuacji sà te kraje, które
nie powiàza∏y formalnie czy faktycznie swych walut
z dolarem. Restrukturyzacja rezerw nie powinna wi´c
skutkowaç destabilizacjà ich systemu kursowego. Wyzbywanie si´ dolarów w celu zastàpienia ich w rezerwach przez euro i inne waluty ma natomiast skutek
w postaci dalszego os∏abienia dolara. W efekcie takie
dzia∏ania, realizowane na wi´kszà skal´ przez banki
centralne, mog∏yby wi´c tylko dodatkowo destabilizowaç sytuacj´ na mi´dzynarodowym rynku walutowym.
W grudniu 2004 r. bank centralny Rosji poinformowa∏ o swym zamiarze zredukowania udzia∏u dolara
amerykaƒskiego w swych rezerwach dewizowych, wynoszàcych ∏àcznie 117 mld USD. Z kolei Bank Japonii,
majàcy rezerwy dewizowe ogó∏em w wysokoÊci 840
mld USD, z tego rezerwy na ∏àczna kwot´ 720 mld USD
zainwestowane w obligacje skarbowe Stanów Zjednoczonych, nie zamierza na razie zmniejszaç udzia∏u dolara w tych rezerwach. Z wypowiedzi przedstawicieli
ministra finansów Japonii tak˝e wynika, ˝e kraj ten nie
b´dzie podejmowa∏ pospiesznych decyzji w sprawie restrukturyzacji walutowej swych rezerw dewizowych22.
Ma∏o prawdopodobna jest równie˝ bardziej znaczàca restrukturyzacja walutowa rezerw dewizowych
Chin. Wprawdzie co najmniej dwie trzecie z nich ulokowano w papiery skarbowe Stanów Zjednoczonych
oraz inne aktywa dolarowe, ale bank centralny tego kraju, podobnie jak banki centralne wielu innych krajów,
charakteryzuje si´ du˝ym konserwatyzmem. Artur B.
Laffer wskazuje te˝ na dodatkowy czynnik, mo˝na powiedzieç o charakterze systemowym, który sk∏ania
bank centralny Chin do utrzymywania w dolarach
wi´kszoÊci rezerw dewizowych. Otó˝ w jego opinii,
w∏adze tego kraju doceni∏y zalety amerykaƒskiego modelu gospodarczego i od 1979 r. istotnie zredukowa∏y
rol´ paƒstwa w gospodarce. Ponadto, w Chinach uznano, wed∏ug Laffera, ˝e „Stany Zjednoczone majà najlepszà w Êwiecie polityk´ pieni´˝nà. Wià˝àc swà walut´,
juana, z amerykaƒskim dolarem, Chiny w istocie sprowadzi∏y Alana Greenspana do siebie”. Autor ten uznaje wi´c, ˝e utrzymanie wartoÊci juana wyra˝onej w dolarach wymaga od Chin posiadania rezerw p∏ynnych
aktywów dolarowych na ∏àczna kwot´ ponad 500 mld
USD. Dodaje on przy tym, ˝e Chiny nie utrzymujà tych
rezerw dolarowych, by wyÊwiadczyç Stanom Zjednoczonym przys∏ug´, ale dla w∏asnego dobra. Zdaniem
Laffera, „wystarczy tylko spojrzeç na katastrof´ finansowà, jaka nastàpi∏a, gdy Argentyna zerwa∏a powiàzanie peso z dolarem, ˝eby zrozumieç, dlaczego Chiny
nie zerwà powiàzania swej waluty z dolarem”23. Wypowiedê ta, wskazujàca wprawdzie na „amerykanocentryzm” autora i zwiàzanà z tym zbyt pochlebnà ocen´
zarówno amerykaƒskiej gospodarki, jak i polityki pieni´˝nej, na przyk∏adzie Chin wyjaÊnia w znacznej mierze przyczyn´ du˝ego udzia∏u dolara w rezerwach dewizowych niektórych krajów. Dla uzupe∏nienia obrazu
nale˝a∏oby tylko dodaç, na co wskazywano ju˝ wy˝ej,
˝e kursy walutowe, podtrzymywane za pomocà tych rezerw, stanowià podstawowy element ich strategii eksportowej, a w efekcie i rozwojowej.
W dajàcej si´ przewidzieç perspektywie nie nale˝y wi´c liczyç na jakieÊ istotne zmniejszenie udzia∏u
aktywów dolarowych w chiƒskich rezerwach dewizowych ogó∏em, nawet gdyby w pewnym momencie nastàpi∏o odejÊcie od dolara jako podstawy stabilizowania
na rzecz jakiegoÊ koszyka walutowego. Mo˝na natomiast oczekiwaç powolnej, ale systematycznej dywersyfikacji portfela lokat przez t´ instytucji w kierunku
zwi´kszenia w nim roli euro.
Warto tu zauwa˝yç, ˝e jeÊli rezerwy banków centralnych przewy˝szajà poziom uznawany przez nie za
po˝àdany, to starajà si´ lokowaç ich nadmiar na rynku w celu osiàgni´cia lepszej rentownoÊci ni˝ ta, jakà
mo˝na osiàgnàç z lokat w papiery skarbowe o wysokiej jakoÊci. Zwa˝ywszy na relatywnie niskie oprocentowanie dolara, niektóre banki centralne wyrazi∏y
wi´ksze zainteresowanie obligacjami nominowanymi
w euro.
Wskazuje si´, ˝e jeÊli nawet du˝a liczba banków
centralnych rozpocz´∏a dywersyfikacj´ walutowà rezerw, by zmniejszyç w nich rol´ dolara, to i tak w dajàcej si´ przewidzieç perspektywie w walucie tej b´dzie
wyra˝ona wi´kszoÊç aktywów utrzymywanych w tych
rezerwach. Wynika to m.in. z nast´pujàcych czynników24:
21 Por. Look further east. „Financial Times” z 8 grudnia 2004 r.
22 Por. M.R. Sesit, G.T. Sims, A. Morse: Dollar, Losing Luster, Keeps Premier
Status. „The Wall Street Journal Europe” z 9 grudnia 2004 r.
23 Por. A.B. Laffer: Destination U.S.A. „The Wall Street Journal Europe”
z 3 stycznia 2005 r.
24 Por. M.R. Sesit, G.T. Sims, A. Morse: op.cit.
12 Polityka Pieni´˝na
- du˝à liczba firm dzia∏ajàcych na skal´ Êwiatowà
ma swoje siedziby w Stanach Zjednoczonych,
- amerykaƒskie banki majà silnà pozycj´ w globalnym systemie finansowym,
- amerykaƒski rynek finansowy przyciàga inwestorów z ca∏ego Êwiata.
Wynika to ponadto ze wskazanej ju˝ inercji w post´powaniu uczestników rynku mi´dzynarodowego,
która wp∏ywa na powolne tempo zmian w mi´dzynarodowym systemie walutowym.
Warto zauwa˝yç, ˝e w przesz∏oÊci wzrost cen ropy
naftowej istotnie przyczynia∏ si´ do wzrostu na rynku
mi´dzynarodowym depozytów dolarowych posiadanych przez eksporterów tego surowca, g∏ównie z krajów OPEC. Zgodnie z opinià Banku Rozrachunków
Mi´dzynarodowych w Bazylei, zjawisko takie ju˝ jednak nie wyst´puje, gdy˝ zwi´kszeniu si´ wp∏ywów
z eksportu ropy nie towarzyszy ju˝ odpowiedni wzrost
netto depozytów dolarowych za granicà. Ponadto struktura walutowa tych depozytów charakteryzowa∏a si´
rosnàcym udzia∏em euro, a tak˝e funta brytyjskiego,
franka szwajcarskiego oraz innych walut25.
Na niekorzyÊç dolara przemawia równie˝ wyst´pujàce ciàgle napi´cie polityczne na Bliskim Wschodzie. Wielu inwestorów z tego regionu preferuje utrzymywanie swych aktywów finansowych tam, gdzie nie
si´ga jurysdykcja Stanów Zjednoczonych i gdzie nie b´dà mog∏y byç zaj´te przez administracj´ amerykaƒskà.
Rosnàca rola euro
Ustanowieniu euro w 1999 r. towarzyszy∏a nadzieja, ˝e
b´dzie to waluta solidna i stabilna, cieszàca si´ zaufaniem uczestników rynku i sprzyjajàca rozwojowi handlu mi´dzy krajami Unii. Po szeÊciu latach istnienia
nowego pieniàdza okaza∏o si´, ˝e spe∏ni∏ on te oczekiwania.
Przedstawiciele kierownictwa EBC wielokrotnie
wskazywali, ˝e bank centralny strefy euro nie zamierza
promowaç mi´dzynarodowego wykorzystania emitowanej przez siebie waluty. W wypowiedziach tych
podkreÊlano, ˝e internacjonalizacja euro powinna byç
procesem o charakterze rynkowym.
W dyskusji na temat korzyÊci mogàcych wyniknàç
z mo˝liwego zwi´kszenia mi´dzynarodowej roli euro,
czyli wykorzystania tej waluty poza granicami strefy
euro, wskazuje si´, ˝e mo˝liwa do osiàgni´cia premia
z tego tytu∏u (tzw. seigniorage), tj. korzyÊci emitenta
z emisji banknotów, jest stosunkowo niewielka. Banknoty stanowià tylko oko∏o 6,5% szeroko definiowanej
poda˝y pieniàdza w strefie euro, natomiast nierezydenci mieli dotychczas niewiele ponad pó∏ procenta ogólnej liczby banknotów euro znajdujàcych si´ w obie25 Por. „BIS Quarterly Review” z wrzeÊnia 2004 r., s. 20.
BANK I KREDYT m a rz e c 2 0 0 5
gu26. Warto jednak zauwa˝yç, ˝e korzyÊci z emitowania
powszechnie u˝ywanej waluty mi´dzynarodowej, jak
to widaç na przyk∏adzie Stanów Zjednoczonych, to
przede wszystkim mo˝liwoÊç ograniczenia ryzyka kursowego przez podmioty z kraju emitujàcego t´ walut´
i przerzucenia go na kontrahentów z innych krajów.
Jak wskazano wczeÊniej, fundamentem pe∏nienia
przez euro funkcji jednej z g∏ównych walut mi´dzynarodowych jest fakt, ˝e strefa euro to najwi´kszy w Êwiecie eksporter, a jej udzia∏ w Êwiatowej produkcji niewiele odbiega od udzia∏u Stanów Zjednoczonych. Spe∏niony jest te˝ warunek dotyczàcy mo˝liwoÊci swobodnego obrotu tà walutà, gdy˝ praktycznie nie ma ˝adnych ograniczeƒ w mi´dzynarodowej sprzeda˝y i zakupie euro. Traktat ustanawiajàcy Wspólnot´ Europejskà
(art. 56) gwarantuje swobodny przep∏yw kapita∏u oraz
swobod´ p∏atnoÊci zarówno mi´dzy krajami cz∏onkowskimi strefy, jak i mi´dzy nimi a krajami trzecimi. Warto zauwa˝yç, ˝e utrzymaniu wysokiej mi´dzynarodowej pozycji euro sprzyjajà traktatowe gwarancje zapewniajàce niezale˝noÊç ESBC w systemie w∏adzy w ramach strefy euro. Bank centralny strefy euro ma wi´c
wszelkie mo˝liwoÊci, by skutecznie realizowaç polityk´ pieni´˝nà nastawionà na stabilnoÊç cen. StabilnoÊç
ta traktowana jest jako niezb´dny warunek trwa∏ego
wzrostu gospodarczego, inwestycji oraz tworzenia nowych miejsc pracy. Pozwala ona stabilizowaç oczekiwania uczestników rynku, ogranicza koszty finansowania i sprzyja efektywnej alokacji zasobów.
Zapewnieniu wysokiej pozycji euro s∏u˝à te˝ starania Europejskiego Banku Centralnego, nastawione na
utrzymanie wysokiej przejrzystoÊci dzia∏alnoÊci tej instytucji, zw∏aszcza kszta∏towania jednolitej polityki
pieni´˝nej. Prezes EBC, Jean-Claude Trichet, wielokrotnie wskazywa∏, ˝e instytucja ta jest najbardziej przejrzystym bankiem centralnym na Êwiecie. Jest to mo˝liwe tak˝e dzi´ki temu, ˝e comiesi´czna konferencja prasowa jest organizowana zaraz po zakoƒczeniu posiedzenia Rady Zarzàdzajàcej, na którym podejmowane
by∏y decyzje w sprawie wysokoÊci stóp procentowych.
W opinii prezesa EBC, takie rozwiàzanie jest lepsze ni˝
publikowanie po kilku tygodniach protoko∏u z takiego
posiedzenia, tak jak w przypadku amerykaƒskiego Systemu Rezerwy Federalnej czy Banku Anglii. Zaletà rozwiàzania stosowanego przez EBC jest to, ˝e uczestnicy
rynku otrzymujà bez ˝adnego opóênienia wyjaÊnienia
w sprawie decyzji dotyczàcych stóp procentowych.
Istotne jest równie˝ to, ˝e EBC ma wyraênie okreÊlony
cel polityki pieni´˝nej, co nie wyst´puje w przypadku
amerykaƒskiego banku centralnego27.
Krytycy dzia∏aƒ EBC czasami zarzucajà jednak tej
instytucji, ˝e w odró˝nieniu od banku centralnego Sta26 Por. C. Dougherty: A growing global role for the euro. „International Herald
Tribune” (London) z 4 grudnia 2004 r.
27 Por. T. Sims: ECB Increases Its Transparency With First Release of Decisions. „The Wall Street Journal Europe” z 20 grudnia 2004 r.
BANK I KREDYT m a rz e c 2 0 0 5
nów Zjednoczonych oraz banków centralnych w niektórych innych krajach, nie publikuje protoko∏ów z posiedzeƒ Rady Zarzàdzajàcej, w tym tak˝e wyników g∏osowania cz∏onków tego gremium w sprawie stóp procentowych. Do tej pory kierownictwo EBC zdecydowanie sprzeciwia∏o si´ publikowaniu tych wyników, obawiajàc si´, ˝e niektórzy cz∏onkowie Rady mogliby si´
znaleêç pod presjà opinii publicznej w krajach, z których pochodzà. Tymczasem, zgodnie z traktatem i statutem ESBC, cz∏onkowie Rady powinni dzia∏aç w interesie strefy euro jako ca∏oÊci, a nie kierowaç si´ interesami poszczególnych krajów cz∏onkowskich. Mo˝na
wi´c powiedzieç, ˝e niepublikowanie protoko∏ów z posiedzeƒ Rady jest rozwiàzaniem s∏usznym, odzwierciedlajàcym specyficzny, wielonarodowy charakter tego
gremium, decydujàcego o polityce pieni´˝nej strefy euro. Warto podkreÊliç, ˝e w ostatnim czasie EBC zdecydowa∏ si´ publikowaç cztery razy w roku, zamiast dwa
razy, swe przewidywania dotyczàce inflacji oraz wzrostu gospodarczego w strefie euro. Ponadto bank podjà∏
publikacj´ rocznego przeglàdu na temat stabilnoÊci finansowej.
Analizujàc mo˝liwoÊci rozwoju mi´dzynarodowego zastosowania euro, nale˝y te˝ wskazaç, ˝e obecnie
realizowanych jest wiele dzia∏aƒ instytucjonalnych
i prawnych, majàcych s∏u˝yç ograniczeniu lub zniesieniu istniejàcych jeszcze barier funkcjonowania jednolitego rynku finansowego w ramach Unii Europejskiej28.
Ich pomyÊlna realizacja stwarza szanse na to, ˝e rynek
ten w obr´bie strefy euro b´dzie stwarza∏ lepsze ni˝ dotychczas mo˝liwoÊci lokowania oraz pozyskiwania na
nim Êrodków finansowych dla podmiotów z ca∏ego
Êwiata. Jakkolwiek rynek ten jest mniejszy od rynku finansowego Stanów Zjednoczonych, ale charakteryzuje
si´ du˝à dynamikà rozwoju i tworzy coraz lepsze warunki do wykorzystania euro przez uczestników mi´dzynarodowego handlu i finansów.
Rozwojowi jednolitego rynku finansowego w ramach Unii Europejskiej, a szerzej ca∏ej jej gospodarki,
w tym gospodarki strefy euro, ma te˝ s∏u˝yç realizacja
Strategii Lizboƒskiej. Osiàgni´cie bardzo ambitnego
celu, wyznaczonego w ramach strategii, jakim jest
zdobycie przez Uni´ do 2010 r. pozycji g∏ównej gospodarki w Êwiecie, jest dziÊ doÊç powszechnie kwestionowane. Podj´cie tej strategii uruchomi∏o jednak wiele wa˝nych procesów w krajach cz∏onkowskich, nakierowanych na zwi´kszenie konkurencyjnoÊci ich
gospodarek29.
Mocnà podstawà rozwoju zastosowania euro jako
waluty mi´dzynarodowej jest dobra sytuacja w bilansie
obrotów bie˝àcych strefy euro. W odró˝nieniu od Stanów Zjednoczonych strefa od wielu lat ma nadwy˝k´
28 Zob. szerzej np. Ch. Randzio-Plath: Europe Prepares fore a Single Financial
Marke. „Intereconomics” (Hamburg) z maja/czerwca 2004 r.
29 Zob. szerzej: P. Chapman: Duch predict delay on target to be the world’s top
economy. „European Voice” (Brussels) z 30 wrzeÊnia 2004 r.
Polityka Pieni´˝na 13
w tym bilansie (wynoszàcà 0,5% PKB w 2004 r. i szacowanà na takim poziomie na 2005 r.30).
Na ogólny obraz strefy euro w Êwiecie, a w efekcie
tak˝e emitowanej przez nià waluty z pewnoÊcià b´dzie
mieç wp∏yw funkcjonowanie w praktyce rozwiàzaƒ instytucjonalnych i prawnych ustanowionych w celu koordynacji polityki bud˝etowej krajów cz∏onkowskich.
W odró˝nieniu od polityki pieni´˝nej, polityka bud˝etowa w strefie euro nie zosta∏a scentralizowana. Ka˝dy
kraj cz∏onkowski kszta∏tuje jà samodzielnie. Polityka ta
musi byç jednak koordynowana zgodnie z zasadami
okreÊlonymi w traktacie oraz Pakcie StabilnoÊci i Wzrostu. Stosowanie si´ do tych zasad powinno ograniczaç
ryzyko powstawania nadmiernych deficytów bud˝etowych, czyli przekraczajàcych 3% PKB. W praktyce okaza∏o si´, ˝e mimo istnienia tych zasad niektóre kraje
cz∏onkowskie (g∏ównie Niemcy i Francja) nie by∏y dotychczas w stanie uporaç si´ z nadmiernym deficytem
w swym bud˝ecie31. Uczestnicy rynku oczekujà, ˝e
ewentualne zmiany regulacji zawartych w Pakcie StabilnoÊci i Wzrostu32 nie zmniejszà ich skutecznoÊci
w dyscyplinowaniu polityki bud˝etowej krajów cz∏onkowskich, a w efekcie nie podwa˝à wiarygodnoÊci polityki gospodarczej stosowanej w strefie euro.
Podsumowujàc, mo˝na powiedzieç, ˝e przysz∏a
rola euro jako waluty mi´dzynarodowej b´dzie uzale˝niona od sytuacji ekonomicznej zarówno w samej strefie euro, jak i w Stanach Zjednoczonych. Nie bez znaczenia b´dzie te˝ podejÊcie do dolara tych krajach, których banki centralne dotychczas nagromadzi∏y najwi´cej rezerw w tej walucie. To z kolei ÊciÊle wià˝e si´
z perspektywami wspó∏pracy walutowej mi´dzy g∏ównymi podmiotami gospodarki Êwiatowej.
Mo˝liwoÊci wspó∏pracy mi´dzynarodowej
w dziedzinie kursów walutowych
W∏adze krajów strefy euro oraz instytucji UE niejednokrotnie dawa∏y wyraz swemu niezadowoleniu z powodu braku zainteresowania Stanów Zjednoczonych podj´ciem wspó∏pracy z innymi krajami rozwini´tymi
w celu zatrzymania deprecjacji dolara. W wypowiedziach tych podkreÊlano szczególny ci´˝ar, jaki spada
na gospodark´ strefy euro z tego powodu. W tym kontekÊcie cz´sto ostatnio przywo∏uje si´ opini´, którà
w 1971 r. w stosunku do reszty Êwiata skierowa∏ by∏y
amerykaƒski sekretarz Skarbu John Connally. Stwierdzi∏ on, ˝e „dolar jest naszà walutà, ale waszym problemem”. Bioràc pod uwag´ to, ˝e Stany Zjednoczone
30 Por. Economic and financial indicators. „The Economist” z 8 stycznia 2005 r.,
s. 89.
31 Zob. szerzej: L. Or´ziak: DoÊwiadczenia krajów strefy euro w zwalczaniu
deficytów bud˝etowych. „Bank i Kredyt” nr 8/2004.
32 Szerzej na temat Paktu StabilnoÊci I Wzrostu zob. L. Or´ziak: Finanse Unii
Europejskiej. Warszawa 2004 Wydawnictwo Naukowe PWN, s. 60-66.
14 Polityka Pieni´˝na
w dalszym ciàgu w swej polityce kursowej kierujà si´
priorytetami wewn´trznymi, a nie szerszymi interesami gospodarki Êwiatowej, wypowiedê ta praktycznie
nie straci∏a nic na aktualnoÊci.
Podstawowy zarzut stawiany przez Europ´ wobec
amerykaƒskiej polityki pieni´˝nej i bud˝etowej brzmi,
˝e jest ona zbyt luêna, przyczynia si´ do niedostatecznych oszcz´dnoÊci i w efekcie do nadmiernego deficytu bilansu obrotów bie˝àcych. Strona europejska wielokrotnie wyra˝a∏a obawy, ze sama deprecjacja dolara nie
wystarczy do zadowalajàcej poprawy sytuacji w tym bilansie. Z kolei zarzuty kierowane przez Stany Zjednoczone wobec w∏adz monetarnych tego obszaru dotyczy∏y dotychczas zbyt powolnego obni˝ania stóp procentowych przez EBC i w efekcie niedostatecznego wspierania o˝ywienia w gospodarce Êwiatowej
Nie mo˝na te˝ zapominaç o tym, ˝e cele pozosta∏ych g∏ównych uczestników gospodarki Êwiatowej,
a mianowicie strefy euro, Japonii oraz innych krajów
azjatyckich, g∏ównie Chin, pozostajà rozbie˝ne. Te
ostatnie, forsujàc swój eksport, stara∏y si´ dotychczas
utrzymywaç kursy swych walut na niskim poziomie,
podejmujàc w tym celu masowe interwencje na rynku
walutowym. Tworzy∏o to dodatkowà presj´ na aprecjacj´ euro i gospodark´ obszaru emitujàcego t´ walut´.
Gdyby waluty tych krajów bardziej by∏y poddane dzia∏aniu si∏ rynkowych, ci´˝ar procesu dostosowawczego,
wynikajàcego z deprecjacji dolara, by∏by bardziej równomiernie roz∏o˝ony na g∏ównych uczestników handlu
mi´dzynarodowego. DoÊç powszechne jest przekonanie, ze dopóki Chiny b´dà stara∏y si´ zapewniç wysokà
konkurencyjnoÊç swym towarom oraz nie przezwyci´˝à w pe∏ni skutków kryzysu bankowego, dopóty nie
zdecydujà si´ na odejÊcie od obecnego systemu kursowego. Gdyby nawet nastàpi∏o rozszerzenie dozwolonego przedzia∏u wahaƒ kursu juana wobec dolara lub
kurs juana by∏ stabilizowany w stosunku do koszyka
walut, to i tak nie nale˝y na razie liczyç na bardziej
znaczàcà aprecjacj´ waluty chiƒskiej. Z kolei dopóki
waluta ta b´dzie faktycznie powiàzana z dolarem, dopóki polityka kursowa innych krajów regionu Azji te˝
b´dzie nastawiona na ograniczanie aprecjacji walut
krajowych. Nale˝y równie˝ dodaç, ˝e jeÊli banki centralne Japonii, Chin i innych krajów Azji tak jak dotychczas b´dà kupowaç znacznà cz´Êç papierów skarbowych emitowanych przez Stany Zjednoczone, to
w zasadzie ten kraj dalej nie b´dzie musia∏ w zasadzie
liczyç si´ ze wzrostem kosztów finansowania swego
deficytu bud˝etowego.
Ewentualny wzrost stóp procentowych spowoduje zwi´kszenie kosztów finansowania zad∏u˝enia zagranicznego Stanów Zjednoczonych. Z dost´pnych szacunków wynika, ˝e jeÊli w przysz∏oÊci relacja deficytu
bilansu obrotów bie˝àcych do PKB pozosta∏aby na niezmienionym poziomie, a Êredni poziom stóp procentowych wynosi∏by 5%, to do 2020 r. wydatki netto na ob-
BANK I KREDYT m a rz e c 2 0 0 5
s∏ug´ d∏ugu zagranicznego Stanów Zjednoczonych
osiàgnà poziom 4% PKB rocznie. Stanowi∏oby to powa˝ne obcià˝enie dla gospodarki tego kraju i nie pozosta∏oby bez wp∏ywu na poziom ˝ycia Amerykanów33.
Dwa mo˝liwe sposoby obni˝enia deficytu bilansu
obrotów bie˝àcych to zmniejszenie konsumpcji amerykaƒskich gospodarstw domowych oraz os∏abienie dolara. Zwa˝ywszy na to, ˝e konsumpcja stanowi si∏´ nap´dowà gospodarki amerykaƒskiej, dokonany w praktyce
wybór to deprecjacja waluty krajowej wobec innych
walut. Jednym z wa˝nych czynników obrania takiego
kierunku polityki kursowej w 2004 r. by∏a kampania
przed listopadowymi wyborami prezydenckimi i dostosowanie do niej priorytetów w polityce gospodarczej. S∏abnàcy dolar, poprzez nap´dzanie eksportu, sta∏
si´ tu korzystnym czynnikiem pobudzania aktywnoÊci
gospodarczej i tworzenia nowych miejsc pracy. Warto
podkreÊliç, ˝e wprawdzie polityka kursowa w Stanach
Zjednoczonych le˝y w kompetencji Departamentu
Skarbu, jednak tak˝e przedstawiciele kierownictwa
banku centralnego tego kraju wielokrotnie wypowiadali si´ za os∏abieniem dolara jako g∏ównym rozwiàzaniem majàcym s∏u˝yç ograniczeniu deficytu bilansu
obrotów bie˝àcych34.
Si∏à rzeczy drugi rodzaj dzia∏aƒ, powszechnie
uwa˝anych za niezb´dne do poprawy sytuacji w bilansie obrotów bie˝àcych, obejmujàcych zwi´kszenie
oszcz´dnoÊci krajowych w Stanach Zjednoczonych,
spotyka∏ si´ dotychczas z wyraênie mniejszà aprobatà
w∏adz tego kraju ni˝ deprecjonowanie dolara. Nadanie
wi´kszej wagi dzia∏aniom na tym obszarze wywo∏a∏oby
koniecznoÊç odpowiedniego ograniczenia deficytu bud˝etowego, co z pewnoÊcià by∏o zadaniem trudnym do realizacji w roku wyborów prezydenckich. Tak˝e obecnie
znaczàce zmniejszenie tego deficytu jest trudne, zwa˝ywszy na obawy przed mo˝liwym negatywnym wp∏ywem na wzrost gospodarczy ewentualnych ci´ç wydatków lub zwi´kszenia podatków. Zredukowanie deficytu w bud˝ecie Stanów Zjednoczonych zmniejszy∏oby
potrzeby po˝yczkowe tego kraju, w tym tak˝e potrzeb´
po˝yczania za granicà. Rzàd amerykaƒski zadeklarowa∏
wol´ zmniejszenia tego deficytu w ciàgu pi´ciu lat do
poziomu 2,3% PKB, co oznacza∏oby jego zredukowanie
niemal o po∏ow´35.
JeÊli deficyt bud˝etowy nie zostanie odpowiednio
zmniejszony, to Stany Zjednoczone mogà byç zmuszone do zwi´kszenia oprocentowania emitowanych przez
siebie papierów skarbowych. Muszà si´ liczyç z koniecznoÊcià zapewnienia wy˝szej rentownoÊci ró˝nych
instrumentów finansowych, tak aby by∏y wystarczajàco
atrakcyjne dla ró˝nych grup inwestorów mi´dzynaro33 Por. Further to fall. op.cit.
34 Zob. szerzej: I. Croizard: Le déficit commercial américain provoque un revirement du dolar. „La Tribune” (Paris) z 15 paêdziernika 2004 r.
35 Zob. szerzej: J. Bolten: Budgeting for America. „The Wall Street Journal Europe” z 24 listopada 2004 r.
Polityka Pieni´˝na 15
BANK I KREDYT m a rz e c 2 0 0 5
dowych w sytuacji dalszego os∏abienia dolara. Dalszy
wzrost stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych
mo˝e okazaç si´ tym bardziej niezb´dny, ˝e post´pujàca deprecjacja waluty tego kraju w koƒcu mo˝e przyÊpieszyç inflacj´ w amerykaƒskiej gospodarce.
Z analiz i symulacji przeprowadzonych przez
Deutsche Bank wynika, ˝e zmniejszenie deficytu
w amerykaƒskim bilansie obrotów bie˝àcych do poziomu 2,5% PKB wymaga∏oby spadku kursu do poziomu
1,98 dolara za euro do 2008 r., zak∏adajàc, ˝e dolar os∏abi si´ równomiernie do wszystkich walut, a inne czynniki pozostanà niezmienione. Przyj´to tu, ˝e ca∏y proces dostosowawczy dokona si´ w rezultacie ewolucji
kursu. Jak wskazano wy˝ej, deficyt w bilansie obrotów
bie˝àcych stanowi odbicie wyst´pujàcego w Stanach
Zjednoczonych niedostatku oszcz´dnoÊci, zarówno ze
strony gospodarstw domowych (stopa oszcz´dnoÊci
osobistych wynosi zaledwie 1,3% dochodu), jak i rzàdu (deficyt bud˝etowy w 2004 r. szacowany na poziomie 520 mld USD, czyli oko∏o 4,5% PKB). Przy za∏o˝eniu, ˝e do 2008 r. deficyt bud˝etowy zosta∏by ograniczony do 1,5% PKB, wystarczy∏by spadek kursu do poziomu 1,64 dolara za euro, by osiàgnàç efekt w postaci
zmniejszenia deficytu bilansu obrotów bie˝àcych do
poziomu 2,5% PKB. Gdyby jednak kraje azjatyckie kontynuowa∏y swà polityk´ kursowà, to do osiàgni´cia tego celu potrzebna by∏aby wi´ksza aprecjacja euro36.
Realizacja tych za∏o˝eƒ oznacza∏aby, ˝e niemal ca∏y ci´˝ar procesu dostosowawczego spad∏by na kraje
strefy euro. Dalsze umacnianie si´ euro zmniejszy∏oby
i tak ju˝ powa˝nie nadwer´˝onà konkurencyjnoÊç towarów pochodzàcych z krajów strefy, co z pewnoÊcià
mia∏oby wp∏yw na tempo ich wzrostu gospodarczego.
Ci´˝ar ten by∏by bardziej równomiernie roz∏o˝ony pomi´dzy g∏ówne Êwiatowe pot´gi gospodarcze, gdyby
wspó∏praca mi´dzy nimi rozwija∏a si´ harmnijnie. Stany Zjednoczone musia∏yby wi´c zacieÊniç polityk´ pieni´˝nà i bud˝etowà, by zwi´kszyç oszcz´dnoÊci, ograniczyç wydatki wewn´trzne oraz import. Z kolei kraje
azjatyckie powinny stworzyç swym walutom mo˝liwoÊci niezb´dnej aprecjacji, a Mi´dzynarodowy Fundusz
Walutowy wr´cz zach´ca te kraje do zastosowania bardziej elastycznych mechanizmów kursowych37. Na razie jednak brak sygna∏ów, by taka mi´dzynarodowa solidarnoÊç mog∏a mieç miejsce w najbli˝szych latach.
Odpowiednie zmniejszenie deficytu bilansu obrotów
bie˝àcych przez Stany Zjednoczone skutkowa∏oby zredukowaniem popytu ze strony tego kraju na towary pochodzàce z innych krajów, w tym w szczególnoÊci od
g∏ównych partnerów, jakimi sà Japonia, Chiny i Europa. To z kolei stawia przed nimi powa˝ne wyzwania
gospodarcze. Wszystko to daje obraz problemów, na ja-
36 Por. Competitive sport in Boca Raton. „The Economist” z 7 lutego 2004 r.
37 Por. Major players must tackle global imbalances or markets will do it for
them. „IMF Survey” z 29 listopada 2004 r.
kie napotyka mi´dzynarodowa wspó∏praca w dziedzinie kursów walutowych.
Ten stan rzeczy t∏umaczy te˝, dlaczego kraje b´dàce najwa˝niejszymi uczestnikami gospodarki Êwiatowej w zasadzie nie podejmowa∏y ostatnio wspólnych,
skoordynowanych interwencji walutowych, by powstrzymaç spadek kursu dolara. Czynnikiem zniech´cajàcym do tego rodzaju dzia∏aƒ jest te˝ przekonanie,
˝e ich ostateczny efekt by∏by ograniczony, gdyby nie
zosta∏y podj´te odpowiednie wysi∏ki ze strony Stanów
Zjednoczonych. Chodzi tu nie tylko o udzia∏ tego kraju
w interwencjach walutowych, ale tak˝e o jego dzia∏ania
w celu ograniczania fundamentalnych przyczyn deprecjacji tej waluty. W∏adze amerykaƒskie nie sà w zasadzie zainteresowane podejmowaniem interwencji na
rynku walutowym, a skutecznoÊç dzia∏aƒ na drugim
obszarze, jak pokazano wy˝ej, zale˝y od wielu czynników zarówno o charakterze wewn´trznym, jak i zewn´trznym.
Wi´kszoÊç inwestorów instytucjonalnych (fundusze inwestycyjne, fundusze emerytalne towarzystwa
ubezpieczeniowe, banki), bioràc pod uwag´ powy˝sze
przeszkody w skutecznym mi´dzynarodowym wspó∏dzia∏aniu na rzecz stabilizowania kursu dolara i antycypujàc jego dalszy spadek, podj´∏a ró˝ne dzia∏ania zabezpieczajàce, by ograniczyç ryzyko z tym zwiàzane.
Wielu inwestorów prywatnych, g∏ównie osób indywidualnych, niekorzystajàcych z wyrafinowanych sposobów ograniczania tego ryzyka, doÊç boleÊnie odczu∏o
straty, które powsta∏y w efekcie lokowania funduszy
w aktywa dolarowe (depozyty bankowe, papiery wartoÊciowe). W szczególnoÊci dotyczy to inwestorów z tych
krajów, gdzie dolar przez dziesi´ciolecia by∏ postrzegany jako waluta wiarygodna i solidna, umo˝liwiajàca
ochron´ realnej wartoÊci oszcz´dnoÊci w sytuacji szybkiej utraty si∏y nabywczej przez pieniàdz krajowy.
Ewentualna dalsza deprecjacja dolara z pewnoÊcià
przyczyni si´ do odwrócenia si´ od tej waluty przez
wielu uczestników rynku i podwa˝enia ich niezachwianej przez d∏ugie lata wiary w si∏´ pieniàdza emitowanego przez Stany Zjednoczone.
Podsumowanie
W analizach obecnej sytuacji dolara cz´sto mo˝na spotkaç odwo∏anie do odleg∏ych doÊwiadczeƒ gospodarki
Êwiatowej. Wskazuje si´, ˝e w 1913 r., w szczytowym
okresie rozwoju swego imperium, Wielka Brytania by∏a
najwi´kszym wierzycielem na Êwiecie. Po up∏ywie
czterdziestu lat, podczas których mia∏y miejsce dwie
kosztowne wojny Êwiatowe i niew∏aÊciwe zarzàdzanie
gospodarkà, kraj ten sta∏ si´ d∏u˝nikiem netto. W efekcie w latach 50. dwudziestego wieku dolar amerykaƒski sta∏ si´ wa˝niejszà walutà mi´dzynarodowà ni˝ funt
brytyjski. Warto zauwa˝yç, ˝e przesuni´cie to nastàpi-
16 Polityka Pieni´˝na
∏o relatywnie póêno, bioràc pod uwag´ to, ˝e udzia∏ gospodarki Stanów Zjednoczonych w gospodarce Êwiatowej przewy˝szy∏ udzia∏ gospodarki Wielkiej Brytanii
ju˝ pod koniec dziewi´tnastego wieku38.
Historia pokazuje, ˝e zmiany roli poszczególnych
walut w mi´dzynarodowym systemie walutowym post´pujà bardzo powoli. G∏ówny wp∏yw na tempo tych
zmian ma inercja w zachowaniu uczestników rynku.
Trudno rezygnujà oni ze swoich przyzwyczajeƒ oraz
dobrze im znanych sposobów oceny sytuacji, pozyskiwania informacji i post´powania na rynku walutowym.
Status dolara jako dominujàcej waluty rezerwowej
zapewnia∏ Stanom Zjednoczonym w minionych dziesi´cioleciach ogromne korzyÊci wynikajàce z mo˝liwoÊci p∏acenia za importowane towary i zaciàgania na
rynku mi´dzynarodowym po˝yczek we w∏asnej walucie. Ten przywilej w istotnym stopniu przyczyni∏ si´
jednak do dzisiejszej sytuacji w bilansie obrotów bie˝àcych tego kraju.
Deprecjacja dolara wyst´pujàca w ostatnich latach
nie jest ewenementem w historii walutowej Êwiata.
Krótsze lub d∏u˝sze okresy os∏abienia waluty amerykaƒskiej wyst´powa∏y ju˝ wielokrotnie w przesz∏oÊci.
Do czasu pojawienia si´ euro nie by∏o jednak realnej al-
38 Por. The passing of the buck? op.cit.
BANK I KREDYT m a rz e c 2 0 0 5
ternatywy dla dolara jako g∏ównej waluty mi´dzynarodowej. Wymagania zwiàzane z pe∏nieniem takiej funkcji przez euro – dotyczàce wielkoÊci gospodarki, niskiej
inflacji i zaufania do wartoÊci waluty oraz wielkoÊci,
otwartoÊci i g∏´bokoÊci rynku finansowego – sà zasadniczo spe∏nione. W odró˝nieniu od Stanów Zjednoczonych, b´dàcych najwi´kszym d∏u˝nikiem na Êwiecie,
strefa euro jest wierzycielem netto. W efekcie mo˝e byç
postrzegana jako bardziej wiarygodny emitent waluty
mi´dzynarodowej ni˝ kraju o du˝ym zad∏u˝eniu.
W stosunku do takiego kraju mo˝na zawsze ˝ywiç obawy, ˝e mo˝e on zastosowaç deprecjacj´ swej waluty, by
zredukowaç ci´˝ar swego zad∏u˝enia wobec reszty
Êwiata.
W dajàcej si´ przewidzieç perspektywie trudno
oczekiwaç, ˝e euro zdo∏a osiàgnàç takà pozycj´, jakà
obecnie ma dolar. Bardziej prawdopodobne jest
ukszta∏towanie si´ takiego mi´dzynarodowego systemu
walutowego, który nie b´dzie tak mocno oparty na jednej walucie, jak teraz. Ró˝nica mi´dzy pozycjà dolara
i euro mo˝e wi´c zostaç ograniczona. Zmniejszà si´
wi´c istniejàce dysproporcje w wykorzystaniu tych walut w poszczególnych funkcjach w handlu i finansach
mi´dzynarodowych. Mo˝na oczekiwaç, ˝e banki centralne powoli b´dà dywersyfikowaç swoje rezerwy,
zmniejszajàc w nich udzia∏ dolara.