Frank między Scyllą a Charybdą

Frank między Scyllą a Charybdą
Na przestrzeni niemalże całego 2009 r. władze walutowe Szwajcarii usiłowały utrzymać kurs
franka (CHF) względem euro wokół poziomu 1,50 EUR/CHF. Jednak pod naporem rynku bank
centralny Szwajcarii (SNB) zaniechał na początku 2010 r. dokonywania interwencji zezwalając na
aprecjację CHF. W efekcie, SNB ponosił wielkie straty przy nowej wycenie rezerw walutowych.
We wrześniu ubiegłego roku (6 września ub.r.) SNB wprowadził więc dolną granicę kursu euro
w stosunku do franka (1,20 franka za euro). Od tego momentu bank centralny broni tego poziomu.
Faktycznie więc SNB podporządkował podaż pieniądza stabilizacji kursu walutowego.
Niebezpieczna popularność franka
SNB nie dopuszcza do tego żeby kurs EUR/CHF spadł poniżej poziomu 1,20 przeprowadzając interwencje na
rynku polegające na skupie euro w zamian za franki. Tym samym na rynek napływa coraz więcej franków,
a szwajcarskie rezerwy walutowe systematycznie rosną. Przyczyną dla której frank cieszy się tak dużym zainteresowaniem ze strony inwestorów jest status tej waluty jako tzw. ”bezpiecznej przystani”. W warunkach pogłębiającego się kryzysu w strefie euro rośnie popyt na franka, co powoduje jego aprecjację. Drugim istotnym czynnikiem popularności szwajcarskiej waluty jest fakt, iż obecnie na świecie jest tylko 7 państw które zachowały stabilny rating AAA przyznany przez wszystkie trzy główne agencje ratingowe. Jednym z tych państw jest właśnie
Szwajcaria. Tak więc, spadek podaży aktywów najwyższej jakości jest czynnikiem sprzyjającym wzrostowi popytu
na franka.
Frank między Scyllą a Charybdą
Źródło: Dane SNB, obliczenia własne,
Bank centralny podjął te działania aby zapobiec nadmiernej aprecjacji franka, gdyż oddziałuje ona negatywnie
na szwajcarski eksport. Silna aprecjacja krajowej waluty grozi również deflacją cen.
Frank między Scyllą a Charybdą
Wzrost awersji do
ryzyka spowodowany
kryzysem
Inwestorzy kupują
CHF
Aprecjacja CHF
SNB interweniuje
skupując EUR i
sprzedając CHF
Spadek konkurencyjności szwajcarskiego
eksportu
Wzrost rezerw
walutowych SNB
Spadek wolumenu
eksportu
Frank między Scyllą a Charybdą
Problem nadmiernych rezerw walutowych,
Interwencje banku centralnego Szwajcarii powodują gwałtowny wzrost rezerw walutowych. Od początku br.
wartość rezerw walutowych zwiększyła się już prawie o 60 procent. Na koniec lipca br. wielkość rezerw walutowych wyniosła 406,45 mld CHF rosnąc o ponad 41 mld CHF w ciągu miesiąca. Obecnie rezerwy walutowe
stanowią równowartość około 74 procent PKB Szwajcarii. Dla porównania w Polsce i Czechach wynoszą one
około 20 procent PKB, a w strefie euro tylko nieco ponad 10 procent.
Źródło: Dane MFW, obliczenia własne,
Frank między Scyllą a Charybdą
Obecnie SNB stoi przed trudnym zadaniem wymiany EUR na inne waluty, nie tak płynne jak USD czy JPY.
Rezerwy walutowe Szwajcarii liczone w relacji do PKB są największe w grupie krajów OECD i przekraczają znacznie poziom rezerw utrzymywanych przez kraje z rynków wschodzących. A należy mieć na uwadze,
iż kraje te potrzebują większego zabezpieczenia przed szybkimi zmianami w przepływach inwestycyjnych.
Największe rezerwy walutowe na świecie posiadają obecnie Chiny i Japonia, jednak nawet w przypadku tych
państw, stanowią one odpowiednio tylko ok. 40 i 20 procent równowartości ich rocznego PKB. Jedynie Hongkong
i Singapur mają wyższe rezerwy w relacji do PKB (121 i 93 procent PKB). Problemem powoli staje się co zrobić
z tą rosnącą górą rezerw i jaki wpływ na sferę realną może mieć „drukowanie” coraz większej ilości franków
koniecznych do dokonywania zakupów euro. Póki istnieje zagrożenie recesją i deflacją proces ten nie jest
groźny, jednak w momencie gdy następuje przyspieszenie tempa wzrostu gospodarczego sytuacja ulega zmianie.
Wzrost cen na rynku nieruchomości
Z punktu widzenia strategii SNB drukowanie pieniądza i utrzymywanie zerowych stóp procentowych prowadzi do
nadmiernego wzrostu cen na rynku nieruchomości. Według danych SNB od połowy 2008 r. do końca czerwca br.
średnia cena mkw. domu jednorodzinnego wzrosła o 17 procent. W II kwartale br. ceny nieruchomości i domów
jednorodzinnych wzrosły między 4 a 7 procent. SNB podaje, iż 60 procentowy wzrost cen nieruchomości w ciągu
ostatnich 10 lat znacznie przewyższa wzrost nominalnych dochodów w przeliczeniu na jednego mieszkańca w
analogicznym okresie. Wzrost cen wspiera również mała ilość dostępnych na rynku mieszkań, ale głównym
czynnikiem wydaje się być luźna polityka monetarna prowadzona przez SNB aby zapobiec deflacji.
Frank między Scyllą a Charybdą
Źródło: Dane Bloomberg
Konsekwencją wysokich cen na rynku nieruchomości jest wzrost akcji kredytowej i wzrost podaży pieniądza.
Podaż agregatu M1 i M3 wzrosła odpowiednio o 12 i 7 procent r/r w czerwcu – w obu przypadkach znacznie
powyżej średniej 10-letniej. SNB chcąc przeciwdziałać tym negatywnym tendencjom może zostać zmuszony do
skłonienia banków do podniesienia wskaźników kapitałowych lub do podniesienia stopy rezerwy obowiązkowej,
co schłodzi koniunkturę.
Frank między Scyllą a Charybdą
Źródło: Dane SNB i obliczenia własne,
Skutki sprzedaży rezerw przez SNB
SNB kupuje takie waluty jak: koreański won, australijski, kanadyjski i singapurski dolar oraz korony szwedzką
i duńską sprzedając równocześnie euro ze swoich rezerw walutowych, co przyczyniło się m.in. do wzmocnienia
tych walut. Jak na razie SNB odmówił komentarza w tej sprawie. Korona szwedzka osiągnęła 12-letnie maksimum wobec euro, a dolar australijski ustanowił rekordowe poziomy wobec wspólnej waluty.
Frank między Scyllą a Charybdą
Źródło: Reuters,
Wyniki SNB za pierwsze półrocze świadczą o tym, iż bank centralny miał trudności ze zbilansowaniem
posiadanych rezerw, ponieważ kupował euro szybciej niż mógł je wymienić na inne waluty. Ponadto widoczny
był spadek średniej zapadalności będących w posiadaniu SNB obligacji w walutach obcych z 4 do 2,8 lat. Dowodzi to, iż bank zajmuje krótsze pozycje, ponieważ nie wie jak długo będzie przetrzymywał nagromadzone euro
przy obecnym kursie. SNB podał w czerwcu, iż zdywersyfikuje swoje inwestycje i szuka innych możliwości na
Frank między Scyllą a Charybdą
rynkach wschodzących. Gotowość SNB do utrzymania minimalnego poziomu kursu zależeć będzie od jego woli
przyjęcia na siebie ryzyka kursowego. Kiedy SNB interweniuje, nabywa euro, które następnie częściowo zamienia
na inne waluty. Na koniec drugiego kwartału udział euro w strukturze szwajcarskich rezerw walutowych wzrósł
do 60 proc. z 51 procent przed kwartałem. Oznacza to, że bank centralny jest zdeterminowany w utrzymywaniu
rezerw w euro.
Źródło: Dane SNB,
Frank między Scyllą a Charybdą
To z kolei świadczy, iż pojawia się ryzyko strat w przypadku gdyby CHF umocnił się wobec tych walut tak jak to
miało miejsce w latach 2009 i 2010. Ryzyko kursowe w bilansie SNB rośnie wraz z narastaniem rezerw walutowych. Jednak przewodniczący SNB Thomas Jordan stwierdził, iż ”konieczne jest zaakceptowanie ekspansji bilan-
su wynikającej z ustalenia minimalnego poziomu kursu CHF. SNB jest w stanie ponosić ryzyko wynikające z tego
tytułu”.
Czy SNB odstąpi od obrony kursu franka
Rosnące rezerwy walutowe wywierają presję na bank centralny. Frank na poziomie 1,20 za euro jest wciąż
przeszacowany i uwolnienie kursu musiałoby doprowadzić do jego umocnienia. Co mogłoby się stać pokazuje
przykład japońskiego jena, który od momentu gdy SNB wprowadził kurs minimalny CHF (wrzesień 2011 r.),
umocnił się o więcej niż 10 procent wobec euro. Silny frank ogranicza możliwości eksporterów szwajcarskich do
konkurowania na rynkach światowych, gdyż ich produkty stają się zbyt drogie. W efekcie, eksporterzy aby
utrzymać rynki zbytu muszą obniżyć marże zysków. Z drugiej strony kryzys zadłużenia w strefie euro powoduje,
iż rośnie rola szwajcarskiej waluty jako bezpiecznego aktywu. Skutkiem wysokiego popytu na franka jest jego
umocnienie co powoduje, iż import staje się tańszy. W dłuższym okresie może to doprowadzić do spadku cen na
rynku krajowym, wpędzając kraj w pułapkę popytową.
Frank między Scyllą a Charybdą
Źródło: Reuters
SNB zachowa kurs minimalny
Oszacowany na podstawie modelu ARIMA przyrost szwajcarskich rezerw walutowych, przy zachowaniu
dotychczasowego tempa, wskazuje, iż w połowie przyszłego roku stanowić one będą równowartość ponad 100
procent PKB, a za dwa lata już 115 procent PKB. Byłby to już poziom porównywalny z tymi które notują małe,
bogate i otwarte gospodarki (np: Singapur).
Frank między Scyllą a Charybdą
SNB aby bronić dolnego ograniczenia kursu EUR/CHF na poziomie 1,20 może więc wprowadzić ograniczenia w
napływie kapitału lub zastosować ujemne stopy procentowe.
Historia: w okresie czerwiec 1977 - wrzesień 1978 frank zyskał ponad 60 procent względem
dolara.
Wówczas władze monetarne broniły się przed aprecjacją za pomocą ujemnych stóp procentowych. W lutym
1978 r. wynosiły one nawet 10 procent. Jednak w środowisku wysokiej inflacji Szwajcaria była przykładem stabilności. W konsekwencji nawet ujemne stopy procentowe nie odstraszyły inwestorów. Wtedy SNB zdecydował się
bronić konkretnego poziomu kursu. W tamtym okresie punktem odniesienia była marka niemiecka i kurs DEM/
CHF na poziomie 0,90. Aby utrzymać kurs na założonym poziomie SNB stosował interwencje niesterylizowane
(bank nie neutralizuje wpływu interwencji na płynność systemu bankowego poprzez kupno lub sprzedaż bonów
pieniężnych), co w końcu doprowadziło do wzrostu inflacji. W efekcie okazało się, że lepiej jest borykać się z drogą walutą, niż z wysoką inflacją.
Frank między Scyllą a Charybdą
Źródło: Reuters
Jak będzie teraz ?
Prawdopodobieństwo powtórki scenariusza sprzed 30 lat wydaje się obecnie nikłe. Lata 70-te to okres występowania wysokiej inflacji w krajach rozwiniętych. Duży wpływ na to miał tzw. drugi szok naftowy. Do 1980 r. dolar
tracił na wartości – jednak później rozpoczął się okres jego szybkiej aprecjacji, co m.in. wpłynęło na deprecjację
franka i przełożyło się na wyższy poziom inflacji.
Frank między Scyllą a Charybdą
Dzisiaj ryzyko inflacji wydaje się niższe o czym świadczą rentowności 10-letnich obligacji Szwajcarii kształtujące
się poniżej granicy 1 procent. Jak na razie masowy „dodruk” pieniądza nie powoduje wzrostu inflacji. W lipcu
wskaźnik cen konsumpcyjnych wyniósł -0,7 procent r/r pozostając na ujemnych poziomach od blisko roku.
Wydaje się, że łatwiej jest powstrzymać własną walutę od jej umocnienia, niż od osłabienia. Wynika to z faktu, iż
bank centralny posiada prawo emisji pieniądza, w konsekwencji chcąc powstrzymać walutę przed umocnieniem
ma nieograniczoną, przynajmniej teoretycznie, możliwość kreacji własnej waluty i sprzedaży jej na rynku. Chcąc
natomiast powstrzymać własną walutę od osłabienia bank centralny musiałby ją kupować wyzbywając się tym
samym własnych rezerw walutowych. Kolejnym elementem jest kwestia gotowości SNB do tego typu działań.
Wprowadzenie kursu minimalnego dla CHF było związane z obawami przed ryzykiem deflacji. Wyeliminowanie
możliwości aprecjacji franka z jednej strony łagodzi presję deflacyjną na gospodarkę, z drugiej jednak powoduje
spadek konkurencyjności szwajcarskich eksporterów. Usztywnienie kursu będzie zmniejszało presję deflacyjną
oddziałując na spadek cen importu, jednak proces ten zawsze przebiega ze sporym opóźnieniem. Tymczasem jak
wynika z danych SNB różne miary inflacji bazowej nie wykazują żadnych oznak wzrostu cen, a bank centralny w
Biuletynie Kwartalnym stwierdza wprost, że „siła CHF i niewykorzystane zdolności produkcyjne (luka popyto-
wa) oznaczają, że nie istnieje ryzyko inflacji w dającej się przewidzieć przyszłości”. W tej sytuacji sądzimy, iż SNB
nadal utrzyma minimalny cel kursowy. CHF z pewnością umocniłby się gdyby bank centralny powstrzymał się od
interwencji. Sądzimy zatem, że SNB zaakceptuje ryzyka wynikające z dalszego narastania rezerw walutowych.
Cel minimalny powinien zostać utrzymany przynajmniej do końca br. roku, a zapewne i do końca przyszłego.
Frank między Scyllą a Charybdą
Aneks : Inwestorzy spekulacyjni a zmiany kursu USD/CHF
Usztywnienie franka szwajcarskiego w stosunku do euro na początku września ubiegłego roku miało bardzo
istotny wpływ na zdolność inwestorów spekulacyjnych do przewidywania ruchów tej pary walutowej. W celu oceny tego zjawiska postanowiliśmy zbudować model ekonometryczny, który wyjaśnia w jakim stopniu inwestorzy
są w stanie antycypować zmiany kursu walutowego. Zmienną objaśnianą są w tym przypadku stopy zwrotu z
kursu USD/CHF w horyzoncie od 1 do 12 tygodni. Zmienną objaśniającą jest Nastrój Inwestorów (NI) – jest to
wskaźnik uzyskany po przeskalowaniu spekulacyjnych pozycji netto inwestorów non-commercial publikowanych
przez US Commodity Futures Trading Commission. Wartość NI zawiera się w przedziale od 0 do 100 proc. Dodatkowo do zbioru zmiennych objaśniających włączyliśmy dwie zmienne jakościowe NI_10 i NI_90, które przyjmują
wartość 1 gdy NI jest odpowiednio: mniejsze od 10 proc. i większe od 90 proc. Zmienne te odpowiadają za okresy skrajnego pozycjonowania. Model estymujemy przy pomocy klasycznej metody najmniejszych kwadratów
(używając estymatora macierzy wariancji-kowariancji Newey-Westa). Postanowiliśmy wyestymować dwa modele,
pierwszy na danych od września 2011 r. do dziś, a drugi na szeregach czasowych od października 2010 r. do
sierpnia 2011 r. (daty wybraliśmy ze względu na równą liczbę obserwacji w każdej z prób). Poniższe wykresy
przedstawiają analizę porównawczą obydwu modeli.
Frank między Scyllą a Charybdą
R^2 (po usztywnieniu)
R^2 (przed usztywnieniem)
0,800
0,700
0,600
0,500
0,400
0,300
0,200
0,100
0,000
tyg 1 tyg 2 tyg 3 tyg 4 tyg 5 tyg 6 tyg 7 tyg 8 tyg 9 tyg
10
tyg
11
tyg
12
Źródło: Obliczenia własne,
Przed usztywnieniem franka inwestorzy spekulacyjni mieli znacznie większą nadwyżkę informacji nad pozostałymi
uczestnikami rynku, na co dowodem jest to, że współczynnik determinacji dla modelu przed usztywnieniem jest
wyższy. Różnica pomiędzy sytuacją sprzed i po usztywnieniu franka rośnie wraz z okresem zwrotu.
Frank między Scyllą a Charybdą
AIC (po usztywnieniu)
AIC (przed usztywnieniem)
50,000
0,000
-50,000
-100,000
-150,000
-200,000
-250,000
-300,000
tyg 1 tyg 2 tyg 3 tyg 4 tyg 5 tyg 6 tyg 7 tyg 8 tyg 9 tyg
10
tyg
11
tyg
12
Źródło: Obliczenia własne,
Innym sposobem na ocenę stanu wiedzy inwestorów spekulacyjnych przed i po 6 września 2011 r. jest kryterium
informacyjne Akaike’a (AIC). Im niższa wartość AIC tym lepiej model objaśnia modelowane zjawisko. Z powyższego wykresu wynika, że w horyzoncie do 6 tygodni sytuacja nie zmieniła się, dopiero wydłużenie horyzontu
inwestycyjnego pokazuje negatywny wpływ usztywnienia na przewidywania kursu USD/CHF.
Frank między Scyllą a Charybdą
Test Walda (po usztywnieniu)
Test Walda (przed usztywnieniem)
1,000
0,900
0,800
0,700
0,600
0,500
0,400
0,300
0,200
0,100
0,000
tyg 1 tyg 2 tyg 3 tyg 4 tyg 5 tyg 6 tyg 7 tyg 8 tyg 9 tyg 10 tyg 11 tyg 12
Źródło: Obliczenia własne,
Ostatnim analizowanym przez nas parametrem mającym na celu ocenę obydwu modeli jest wartość p dla testu
Walda. Jeśli jest ona mała (np. mniejsza od 0,05), to można uznać, że zbiór zmiennych objaśniających ma istotny statystycznie wpływ na zmienną objaśnianą. W przypadku modelu dla danych po usztywnieniu widać wyraźnie, że przyjmuje ona wysokie wartości, co jest równoznaczne z niewielką istotnością modelu.
Podsumowując, przyjęcie za SNB polityki obrony kursu EUR/CHF spowodowała, że inwestorzy spekulacyjni nie
mają już takiej przewagi pod względem informacji nad resztą uczestników rynku.
Frank między Scyllą a Charybdą
Nadwyżka informacji spadła do niskich poziomów, podobnych do tych na parze EUR/USD.
Model dla danych po usztywnieniu kursu franka
Horyzont
tyg 1
tyg 2
tyg 3
tyg 4
tyg 5
tyg 6
tyg 7
tyg 8
tyg 9
R^2
AIC
Test Walda
0,02
-260
0,87
0,04
-223
0,67
0,06
-198
0,47
0,04
-191
0,36
0,03
-180
0,72
0,04
-178
0,62
0,04
-170
0,70
0,07
-165
0,27
0,08
-154
0,23
tyg 10 tyg 11 tyg 12
0,11
-145
0,12
0,08
-26
0,22
0,04
0
0,19
Model dla danych przed usztywnieniem kursu franka
Horyzont
tyg 1
tyg 2
tyg 3
tyg 4
tyg 5
tyg 6
tyg 7
tyg 8
tyg 9
R^2
AIC
Test Walda
0,02
-241
0,00
0,10
-218
0,00
0,14
-194
0,00
0,30
-188
0,00
0,32
-170
0,00
0,44
-172
0,00
0,50
-173
0,00
0,62
-185
0,00
0,66
-188
0,00
tyg 10 tyg 11 tyg 12
0,70
-192
0,00
0,71
-190
0,00
0,71
-183
0,00
Sporządził: Krzysztof Wołowicz
Marcin Pietrzak
Departament Analiz:
Tel: +48 (22) 529 76 38
Krzysztof Wołowicz
Dyrektor Departamentu
tel: +48 602 659 769,
e-mail: [email protected]
Bartosz Sawicki
Analityk
tel: +48 603 307 161
e-mail: [email protected]
Szymon Zajkowski
Analityk
e– mail: [email protected]
Marcin Pietrzak
Młodszy Analityk
e-mail: [email protected]
Prezentowany raport jest wynikiem analiz prowadzonych przez Dom Maklerski TMS Brokers S.A. i, choć sporządzony został na pods tawie wiarygodnych źródeł informacji, TMS Brokers nie gwarantuje kompletności, dokładności i poprawności danych w nich zawartych. Dystrybucja raportu ogranicza się do klientów,
z którymi TMS Brokers podpisał odpowiednie umowy świadczenia usług, jak również użytkowników serwisów informacyjnych, w tym serwisów internetowych udostępnianych przez TMS Brokers. TMS Brokers nie ponosi odpowiedzialności za działania podjęte na podstawie rekomendacji, prognoz, przewidywań i jakichkolwiek informacji zawartych w prezentowanym raporcie o ile przy ich przygotowaniu TMS Brokers dołożył należytej staranności. Szczegółowe informacje dotyczące TMS Brokers,
zasad sporządzania i rozpowszechniania rekomendacji, źródeł informacji, określenia odbiorców rekomendacji, terminologii fachowej, konfliktów interesów, jak również
częstotliwości wydawania i ważności rekomendacji, wskazane zostały na stronach internetowych www.tms.pl w części „zastrzeżenia”.