Wycena przedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych przepływów

Wycena przedsiębiorstw
Metody dochodowe
Rodzaje dochodu ekonomicznego
• DCF:
– FCFF
– FCFE
• Zyski (zysk netto lub zysk operacyjny EBIT)
• Dywidendy
• EVA
Zalecenia dla metody DCF
• Wymagane jest dogłębne zrozumienie
biznesu:
– Zalecana dla tych, którzy nie kupują jedynie akcji,
ale stojący za nimi biznes.
Wady metody DCF
• Może generować wartość przedsiębiorstwa, która
jest daleka od jego wartości wewnętrznej
• Wymaga uzyskania dużej ilości informacji o
przedsiębiorstwie
– prognozowanie przepływów pieniężnych, tempa
wzrostu i stopy dyskontowej.
• W trakcie hossy metoda DCF często wskazuje na
przewartościowanie spółek (zalecane są metody
fundamentalne)
Metoda EVA
• EVA – iloczyn kapitału na początku okresu oraz
różnicy pomiędzy oczekiwaną stopą zwrotu z
kapitału a kosztem kapitału
• Do tego ważne jest MVA:
∞
𝐸𝑉𝐴𝑛
𝑀𝑉𝐴 =
1+𝑟 𝑛
𝑖=1
Zasada równomiernego rozkładu przepływów gotówkowych
• Zwykle do dyskontowania stosowany jest współczynnik
dyskontujący w postaci:
1
dla jednego roku
1+𝑟 1
1
lub
dla n –tego roku
1+𝑟 𝑛
• Po przyjęciu równomiernego rozkładu przepływów
gotówkowych:
1
dla jednego roku
1+𝑟 0,5
1
lub
dla n –tego roku
1+𝑟 𝑛−0,5
• Oraz czynnik renty wieczystej:
1/𝑟
1 + 𝑟 𝑛−0,5
• Współczynnik redyskontujący dla roku 1:
1 + 𝑟 0,5
Cechy metody EVA
• Opiera się na wartości bieżącej
• Nie jest miara księgową, ale korzysta z pojęć
księgowych (zysk netto, kapitał początkowy)
• Inwestycja z dodatnią EVA jest korzystną
inwestycją gdyż generuje wartość dodaną
• Prowadzi do lepszych decyzji niż NPV (gdyż
NPV jest bardziej uogólnione)
• Wymaga mniej informacji niż inne metody
wyceny
Oraz:
• Spółka , która zwiększa EVA w stosunku do
roku poprzedniego jest więcej warta
• EVA uwzględnia ryzyko (ponieważ opiera się
na różnicy pomiędzy zwrotem a kosztem
kapitału)
• Jest silnie skorelowana ze wzrostem wartości
rynkowej
Elementy metodyczne w procedurze
wyceny metodami dochodowymi
Wybór kategorii dochodu
ekonomicznego
Wybór metodyki
prognozy sprzedaży
Wybór metodyki ustalania
stopy procentowej
Metodyka metody DCF
według M. Panfila
Etap 1
• Analiza finansowa
• Analiza strategiczna
Etap 2
• Prognoza wolnych przepływów pieniężnych
Etap 3
• Prognoza stopy dyskontowej
Etap 4
• Dyskontowanie przyszłych CF
• Dyskontowanie wartości terminalnej (końcowej) TV
Etap 5
• Interpretacja wyników wyceny
Źródło: M. Panfil, Wycena przedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF), [w:] red. M.
Panfil, A. Szablewski, Wycena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki, Poltext, Warszawa 2011, s. 295
Dwutorowy sposób budowania prognozy
przepływów pieniężnych P. Fernandeza
Prognozy finansowe:
Strategia:
• Prognoza dokumentów finansowych
• Kalkulacja wartości końcowej
• Analiza scenariuszy
• Prognoza rozwoju branży
• Prognoza pozycji spółki w branży
Zgodność prognozy finansowej:
• Finansowa zgodność pomiędzy prognozami
• Porównanie prognoz z danymi historycznymi
• Ustalenie spójności pomiędzy CF a analizą strategiczną
Źródło: P. Fernandez, Valuation Methods and Shareholder Value Creation,
Academic Press, San Diego 2002, s. 45.
Procedura FCFE według M. Panfila
• Zysk netto
+
• Amortyzacja
-
• Nakłady inwestycyjne
-
• Zmiana kapitału obrotowego netto
+
• Wpływy finansowe
-
• Wydatki finansowe
=
• FCFE
• FCFE – Free Cash Flow for Equity – przepływy gotówkowe dla właścicieli kapitału własnego
Źródło: M. Panfil, Wycena przedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF),
[w:] red. M. Panfil, A. Szablewski, Wycena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki, Poltext, Warszawa
2011, s. 300.
Procedura FCFF według M. Panfila
• EBIT
-
• Efektywny podatek dochodowy (Adjusted Tax)
=
• NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Tax)
+
• Amortyzacja
-
• Nakłady inwestycyjne
-
• Zmiana kapitału obrotowego netto
=
• FCFF
• FCFF – przepływy gotówkowe dla wszystkich stron (dla firmy)
Źródło: M. Panfil, Wycena przedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych przepływów
pieniężnych (DCF), [w:] Wycena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki, red. M. Panfil,
A. Szablewski, Poltext, Warszawa 2011, s. 302
Procedura metody CCF według M.
Panfila
• FCFE
•
+
• Przychody finansowe
-
• Koszty finansowe
+
• Wpływy finansowe
-
• Wydatki finansowe
=
• CCF
Model kapitałowych przepływów pieniężnych CCF (Capital Cash-Flow – CCF),
stanowi sumę FCFE oraz przepływów pieniężnych dla wierzycieli (Debt Cash Flow –
CFD). CFD jest to suma wypłat z tytułu oprocentowania (różnica między kosztami a
przychodami finansowymi) bez tarczy podatkowej i bez zmiany stanu zadłużenia w
danym okresie
M. Panfil, Wycena przedsiębiorstwa metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych
(DCF), [w:] Wycena przedsiębiorstwa. Od teorii do praktyki, red. M. Panfil, A.
Szablewski, Poltext, Warszawa 2011, s. 304
• 𝐸𝑛𝑡𝑒𝑟𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 𝐶𝐶𝐹
𝑛
𝐶𝐶𝐹𝑡
𝑇𝑉
=
+
𝑛
1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶𝐵𝑇
1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶𝐵𝑇
𝑡=1
𝑛
• gdzie:
• 𝑊𝐴𝐶𝐶𝐵𝑇 – średni ważony koszt kapitału przed
opodatkowaniem,
• 𝐶𝐶𝐹𝑡 – wolne przepływy gotówkowe dla
akcjonariuszy w roku t,
• 𝑇𝑉 – wartość terminalna
Procedura stosowana w modelu
zdyskontowanych dywidend
Etap 1
• Ustalenie dywidendy w okresie poprzednim
Etap 2
• Wybór modelu ze względu na liczbę faz
Etap 3
• Decyzja dotycząca długości trwania faz
Etap 4
• Szacowanie współczynników wzrostu w
poszczególnych fazach
Etap 5
• Szacowanie wartości kapitału własnego
Model zdyskontowanych dywidend
• 𝑉=
•
•
•
•
•
𝐷𝐼𝑉
𝑘𝑒
przy czym:
𝐷𝐼𝑉 = const
gdzie:
𝐷𝐼𝑉 – dywidenda,
𝑘𝑒 – koszt kapitału
własnego.
• 𝑉=
•
•
•
•
•
𝐷𝐼𝑉1
𝑘𝑒 −𝑔
przy czym:
𝑔 =const
𝑔 < 𝑘𝑒
gdzie
𝐷𝐼𝑉1 – dywidenda w
okresie bieżącym,
• 𝑘𝑒 – koszt kapitału
własnego,
• 𝑔 – współczynnik wzrostu
𝐷𝐼𝑉1
dywidendy (
− 1).
𝐷𝐼𝑉0
Podstawowy rachunek (metoda
zdyskontowanych dywidend – 2 fazy)
• 𝑉=
•
•
•
•
•
𝐷𝐼𝑉0 1+𝑔1
1+𝑘𝑒
1+𝑔1 𝑛1
1−
1+𝑘𝑒
1+𝑔1
1−
1+𝑘𝑒
+
𝐷𝐼𝑉0 (1+𝑔1 )𝑛1 1+𝑔𝑐
𝑘𝑒 −𝑔𝑐
1+𝑘𝑒 𝑛1
gdzie:
𝑔1 – stopa wzrostu w pierwszej fazie,
𝑔𝑐 – stopa wzrostu (stała) w drugiej fazie,
𝐷𝐼𝑉0 – dywidenda w okresie ubiegłym,
𝑘𝑒 – koszt kapitału własnego.
Podstawowy rachunek (metoda
zdyskontowanych dywidend – 3 fazy)
1+𝑔1 𝑛1
𝐷𝐼𝑉0 1+𝑔1
1+𝑘𝑒
1+𝑔1
1+𝑘𝑒
1−
1+𝑘
𝐷𝐼𝑉0 (1+𝑔1 )𝑛1 (1+𝑔2 )𝑛2 1+𝑔𝑐𝑒
𝑘𝑒 −𝑔𝑐
1+𝑘𝑒 𝑛1 +𝑛2
• 𝑉=
•
•
•
•
•
•
•
1−
+
𝑛1
𝐷𝐼𝑉0 1+𝑔1
1+𝑘𝑒 𝑛1 +1
gdzie:
𝑔1 − stopa wzrostu w pierwszej fazie,
𝑔2 − stopa wzrostu w drugiej fazie,
𝑔𝑐 – stopa wzrostu (stała) w trzeciej fazie,
𝐷𝐼𝑉0 – dywidenda w okresie ubiegłym,
𝑘𝑒 – koszt kapitału własnego.
1+𝑔2 𝑛2
1+𝑘𝑒
1+𝑔2
1−
1+𝑘𝑒
1−
+
Porównanie metod zdyskontowanych przepływów
gotówkowych według liczby zastosowanych faz prognozy
Rodzaj modelu
Opis
Zastosowanie
Jednofazowy
Stabilnie rosnące CF – tylko
W przypadku, gdy kapitał
jedna faza
własny ma podobny wzrost
𝐷𝐶𝐹 =
𝐶𝐹
𝑟−𝑔
lub 𝐷𝐶𝐹 =
𝐶𝐹
𝑟
jak gospodarka
Dwufazowy
Faza 1 – okres operacyjny –
Dla przedsiębiorstw, które
tzw. szczegółowa prognoza
wykazują się wysokim
Faza 2 – okres
wzrostem w fazie
kontynuacyjny
operacyjnej i stabilnym
5
𝐷𝐶𝐹 =
𝑖=1
lub:
wzrostem w fazie
5
kontynuacyjnej
𝐷𝐶𝐹 =
𝑖=1
Trójfazowy
Faza 1- wysoki wzrost (plan)
Inwestycje przewyższają
– inwestycje przewyższają
amortyzację na początku, a
amortyzację
potem wzrost zwalnia
Faza 2 – wzrost malejący
𝐶𝐹𝑖
𝐶𝐹
1
+
×
𝑖
𝑟 − 𝑔 (1 + 𝑟)6
1+𝑟
3
𝐷𝐶𝐹 =
𝑖=1
𝐶𝐹𝑖
𝐶𝐹
1
+
×
𝑟
(1 + 𝑟)6
1+𝑟 𝑖
𝐶𝐹𝑖
+
1+𝑟 𝑖
8
𝑖=4
𝐶𝐹𝑖
𝐶𝐹
1
+
×
𝑖
𝑟 − 𝑔 (1 + 𝑟)9
1+𝑟
lub:
(prognoza)
A. Damodaran,
A. Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment
and Corporate
Finance,
3
8
John WileyFaza
& Sons,
2006,
s.
98-143.
𝐶𝐹
𝐶𝐹
𝐶𝐹
𝑖
𝑖
3 – okres
𝐷𝐶𝐹 =
kontynuacyjny
𝑖=1
1+𝑟
+
𝑖
𝑖=4
1+𝑟
+
𝑖
𝑟
×
1
(1 + 𝑟)9
Zastosowanie faz prognozy według
A. Damodorana
• modele jednofazowe
– powinny być stosowane w momencie, gdy przedsiębiorstwo jest duże i wzrasta
w stopniu zbliżonym do wzrostu gospodarki lub wzrost przedsiębiorstwa jest
ograniczony poprzez regulacje prawne oraz ma ono cechy przedsiębiorstwa
stabilnego (w zakresie wskaźników ryzyka i reinwestycji),
• modele dwufazowe
– powinny być stosowane w sytuacji, gdy przedsiębiorstwo jest duże, a wskaźniki
wzrostu są umiarkowane (mniej niż średnia na rynku + 10%) lub działalność
oparta jest na pojedynczym produkcie, a bariery wejścia na rynek w ramach
określonego, skończonego cyklu życia (np. dla patentów) są proste i łatwe do
pokonania,
• modele trójfazowe i model n-fazowy
– mogą mieć zastosowanie w sytuacji, w której przedsiębiorstwo jest małe i
wzrasta w szybkim tempie (więcej niż przeciętny wzrost + 10%) lub istnieją
znaczące bariery wejścia do biznesu, a jednocześnie charakterystyka
przedsiębiorstwa odbiega od normy.
Fazy w metodach dochodowych
• Metody zerowego wzrostu akcji
• Metody stałego wzrostu akcji (np. model
wzrostu dywidendy Gordona)
• Metody fazowe (dwu i trójfazowe)
• Metody bimodalne
Dwufazowy model wzrostu
(dywidendy, dochodu)
• Gdzie:
• D = wysokość dywidendy w okresie bazowym;
• g1 - stopa wzrostu dywidendy w okresie
pierwszym;
• gc - stopa wzrostu dywidendy w okresie
drugim.
Dwufazowy/ trójfazowy model wzrostu
•
Damodaran - trzy czynniki określające zdolność przedsiębiorstwa do utrzymania
wysokiego tempa wzrostu:
1. Wielkość firmy - małe organizacje posiadają większą zdolność do uzyskiwania wysokich stóp
wzrostu, a to dzięki temu, że mają "więcej przestrzeni do wzrostu i wyższy potencjał rynku".
–
–
Istniejąca stopa zwrotu i nadwyżkę zwrotu - występuje bowiem wysoka korelacja między stopą
zwrotu z bieżących inwestycji oraz marginalną stopą zwrotu.
Zdolność uzyskiwania trwałej przewagi
2. Sposób przechodzenia od fazy wyższego wzrostu do fazy niższego, stabilnego wzrostu:
skokowy czy stopniowy.
3. Trafne określenie samej stopy wzrostu g.
Modele bimodalne
• modele bimodalne – są rozwinięciem modelu
dwu- i trójfazowego polegającym na dodaniu
do modelu rozkładu prawdopodobieństwa
przyszłego wzrostu lub spadku dochodu
(dywidendy).
Obliczanie wartości terminalnej
• gdy można przyjąć stałą stopę wzrostu – model Gordona
𝑇𝑉 =
𝐹𝐶𝐹𝑇 1+𝑔
𝑟−𝑔
lub 𝑇𝑉 =
𝐹𝐶𝐹𝑇+1
𝑟−𝑔
• gdzie:
• FCFT – przepływy w ostatnim roku prognozy,
• FCFT+1 – poziom FCF poddany zabiegowi normalizacji w
pierwszym roku po okresie szczegółowej prognozy,
• g – współczynnik wzrostu FCF,
• r – stopa dyskontowa.
• Przyjęto założenie, że g<r.
Metody dochodowe: ograniczenia
• subiektywizm wynikający z tego, że wiele zależy od
założeń przyjętych przez analityka,
• arbitralność w zakresie określania stopy procentowej,
• obliczanie inflacji na podstawie szacunków,
• istnienie ograniczeń zastosowania metod DCF dla
przedsiębiorstw generujących ujemne przepływy
pieniężne, cyklicznych (które podążają za koniunkturą),
a także tych, które nie generują obecnie lub w
najbliższej przyszłości CF (np. mają patenty lub opcje),
przedsiębiorstw restrukturyzowanych, w fazie fuzji i
przejęć oraz dla spółek niepublicznych, dla których nie
można oszacować WACC.