Portugalia pod ostrzałem inwestorów

Portugalia pod ostrzałem inwestorów
Trzyletnie pożyczki EBC dla banków na początku 2012 r. pomogły odkorkować rynek długu i
ułatwiły peryferyjnym gospodarkom strefy euro zaciąganie nowych pożyczek. W styczniowej
odwilży nie uczestniczyła jednak Portugalia. Czyżby inwestorzy przygotowywali się na
kolejną, po greckim epizodzie, restrukturyzację długu?
Blisko 500 mld EUR, które Europejski Banki Centralny wstrzyknął pod koniec 2011 r. w
sektor bankowy, zaczynają działać, choć z niejednoznacznym rezultatem. Kolejne oferty
obligacji i bonów skarbowych Hiszpanii i Włoch, wprawdzie obniżają oprocentowanie nowego
długu tych państw, jednak odbywa się to przy stosunkowo niewielkim zainteresowaniu
inwestorów (stosunek popytu do wielkości emisji rzadko przekracza 2). Jeśli powiązać to z
rekordową ilością środków przetrzymywanych przez banki na krótkoterminowych depozytach
EBC, która świadczy o braku zaufania banków do siebie nawzajem, wówczas można
wyciągnąć dwa wnioski: po pierwsze, korzystne dla rządów poszczególnych państw niskie
odsetki mogą być wynikiem działania garstki najlepiej dokapitalizowanych banków, a po
drugie, zakupy tych obligacji nie odbywają się bezpośrednio za pieniądze pożyczone z EBC,
ale za środki własne instytucji finansowych, które wiedzą, że pod koniec lutego bank
centralny przeprowadzi drugi przetarg na tanie, długoterminowe kredyty i wówczas będzie
można pozbyć się z własnych bilansów obligacji Włoch czy Hiszpanii w zamian za
najbardziej pożądane obecnie płynne środki.
Wykres1. Różnica rentowności dziesięcioletnich obligacji Portugalii, Irlandii, Włoch i Hiszpanii
oraz dziesięcioletnich papierów dłużnych Niemiec (w punktach bazowych).
Źródło: Opracowanie własne na podstawie Reuters, BNP Paribas.
Godny uwagi jest fakt, że w odwilży na rynku długu nie uczestniczą wszystkie państwa z
grupy PIIGS, co wyraźnie widać na poniższym wykresie. Kolejną po Grecji czarną owcą
strefy euro została dla wielu inwestorów Portugalia, której obligacje są wyprzedawane
nieprzerwanie od ponad dwóch lat. Czyżby rynek nie dał wiary ministrom finansów strefy
euro, że Grecja stanowi odosobniony przypadek i zaczął już wyceniać konieczność
wyciągnięcia ręki przez portugalski rząd po następny program pomocowy lub
restrukturyzację długu z udziałem sektora prywatnego?
Zbyt ambitne cele
Papiery skarbowe Portugalii oceniane są jako śmieciowe przez wszystkie trzy najważniejsze
agencje ratingowe (ostatnia obniżka ratingu przez agencję S&P miała miejsce w 13 stycznia
2012 r.), ale to jeszcze nie wystarczający argument, by rentowność dziesięcioletnich
papierów pod koniec stycznia osiągnęła pod koniec stycznia ponad 17 proc.
Komunikat Międzynarodowego Funduszu Walutowego po ostatnim przeglądzie postępów we
wdrażaniu obiecanych reform miał raczej pozytywny wydźwięk i podkreślał, że po udanym
starcie sprawy zmierzają w dobrym kierunku. Wydaje się, że nawet zbyt optymistyczny zwłaszcza jeśli chodzi o wyznaczoną na II kw. 2013 r. datę powrotu Portugalii na rynek długu
oraz prognozowany spadek PKB na poziomie 3 proc. w 2012 r.
Lepsza pozycja wyjściowa
Jest jednak kilka czynników, które nie pozwalają stawiać Portugalii w jednym rzędzie z
Grecją. Zarówno deficyt budżetowy, jak i całkowite zadłużenie sektora publicznego są
znacznie niższe niż w Grecji. MFW szacuje, że zadłużenie Portugalii, zanim zacznie spadać,
osiągnie maksymalny poziom 118 proc. PKB w 2013r. (po trzech kwartałach 2011 r. 110
proc. PKB, wzrost o 19 pkt proc. r/r). Dla porównania przed rozpoczęciem restrukturyzacji
długu Grecji Komisja Europejska liczyła, że reformy finansów państwa pozwolą go
redukować po tym, jak w przyszłym roku osiągnie 203 proc. PKB (obecnie ok. 159 proc.
PKB, wzrost o 20 pkt proc. r/r). Dziś wiadomo, że rzeczywistość brutalnie zweryfikowała
optymizm eurourzędników i większość tych środków prawdopodobnie nigdy nie wróci do
wierzycieli. Pierwszy program ratunkowy dla Grecji zakładał ponadto, że jeszcze przed jego
zakończeniem rząd zdoła wrócić na rynek długu i pożyczyć od instytucji finansowych ok. 33
mld EUR. W przypadku Portugalii założenia wydają się być nieco bardziej realistyczne –
pierwszy ważny test ma nastąpić w trzecim roku trwania programu pomocowego – we
wrześniu 2013 r. trzeba będzie pożyczyć na rynkowych warunkach ok. 9 mld EUR. Do tego
czasu rząd ma czas na kontynuowanie reform, lecz jeśli rentowności obligacji nie spadną do
akceptowalnych, jednocyfrowych poziomów, podobnie jak Grecja, Portugalia stanie przed
dylematem: prośba o nowe pożyczki od członków strefy euro i MFW czy restrukturyzacja
długu .
Czyny mówią więcej niż słowa
Po drugie, od Grecji Portugalię odróżnia również postawa lokalnych polityków. Są oni
przychylni reformom finansów państwa nie tylko w sferze obietnic, ale przede wszystkim na
poziomie konkretnych działań. Rząd Portugalii w 2011 r. rozpoczął reformę systemu
świadczeń socjalnych – stopniowo będzie zmniejszał się udział państwa w wypłacanych
emeryturach, które minister finansów określił „ekstremalnie wysokimi”, natomiast obywatele
otrzymają możliwość oszczędzania w prywatnych funduszach i programach emerytalnych
zamiast odprowadzania składek do odpowiednika naszego ZUS.
Po trzecie, ścieżka powrotu finansów państwa na właściwy tor, przygotowana przez rząd z
Lizbony w porozumieniu z KE, EBC i MFW, jest korzystniejsza niż przyjęta przez Ateny.
Grecja postawiła nacisk na zwiększanie wpływów do budżetu państwa – w 2010 r. postęp
wynikał w ok. 60 proc. ze strony przychodowej, głównie z podnoszenia podatków. Taki
sposób równoważenia budżetu przenosi odpowiedzialność z rządzących polityków na
obywateli i firmy zniechęcając ich do przedsiębiorczości i podejmowania inicjatywy. Przede
wszystkim jednak jest mniej skuteczny niż reformy polegające na szukaniu oszczędności i
obniżaniu wydatków z państwowej kasy. W tym świetle zapisane w budżecie Portugalii na
2012 r. posunięcia rodzą mniejsze ryzyko pogłębienia recesji – poprawa stanu finansów
państwa tylko w jednej trzeciej ma pochodzić ze zwiększania przychodów, w dwóch trzecich
z cięcia wydatków, a rządzący podkreślają, że ich priorytetem jest przywrócenie
konkurencyjności gospodarki i wspieranie przedsiębiorczych postaw.
Jest się czego obawiać
Rentowności obligacji Portugalii jednak nie bez powodu nie podążyły w ostatnich tygodniach
w tym samym kierunku, co oprocentowanie długu Włoch i Hiszpanii. Porównywanie finansów
państwa z najsłabszym ogniwem strefy euro nie jest jednak najlepszym pomysłem na ocenę
szans Portugalii na wyjście z kłopotów o własnych siłach. Niepokój budzą głównie
następujące kwestie:
•
Zmniejszenie zadłużenia w 2011 r. polegało głównie na jednorazowych
dostosowaniach, których nie będzie można powtórzyć w kolejnych latach.
Przeksięgowanie środków prywatnych funduszy emerytalnych (ok. 6 mld EUR) do
państwowego budżetu pozwoliło zmniejszyć deficyt do ok. 4 proc. PKB. Bez tej
operacji dziura budżetowa wyniosłaby ok. 8 proc. PKB.
•
Ukryty dług – oficjalne statystyki nie odzwierciedlają zobowiązań państwowych spółek
wynikających z partnerstwa publiczno-prywatnego (głównie inwestycje w
infrastrukturę, szpitale). Według ekonomistów BNP Paribas stanowią one dodatkowe
obciążenie budżetu rzędu 15 proc. PKB, co powiększa szacowany przez MFW
maksymalny poziom zadłużenia Portugalii z 118 proc. do 133 proc. PKB. Eurostat
może uznać te wydatki za część długu publicznego.
•
Cięcie wydatków publicznych w relatywnie zamkniętej gospodarce, jaką jest
Portugalia (suma importu i eksportu stanowi ok. 35 proc. PKB, dla porównania w
Irlandii to ok. 90 proc. PKB), znacząco utrudni wyjście z recesji. Tym bardziej, że
operacji odlewarowania sektora publicznego będzie towarzyszyć podobne zjawisko w
uzależnionym od zewnętrznego finansowania sektorze prywatnym (dług gospodarstw
domowych w 2010r. wynosił ok. 105 proc. PKB, a firm kolejne 150 proc. PKB) oraz u
największego partnera handlowego – Hiszpanii.
•
Banki zakręciły kurek z kredytami. Sytuacja pogorszy się w przyszłości – takiego
zdania jest ponad 80 proc. banków uczestniczących w ankiecie banku centralnego.
Dla porównania mniej niż 10 proc. hiszpańskich banków oczekuje zaostrzenia
wymogów kredytowych w najbliższym czasie.
Sam fakt, że PKB Portugalii spadnie w 2012 r. najprawdopodobniej o więcej niż 3 proc.
zapisane w rządowych prognozach, przełoży się na niekorzystną zmianę wszystkich
wskaźników przedstawiających zadłużenie w relacji do rozmiaru całej gospodarki. Na
obecnym etapie argumenty za restrukturyzacją długu i tzw. strzyżeniem wierzycieli nie są
jeszcze porównywalnie mocne, co greckie. Pojawiające się coraz częściej w mediach
stwierdzenie, że „Portugalia to druga Grecja” jest jeszcze sporym nadużyciem, ale
jednocześnie, uwzględniając wyliczone powyżej czynniki, nie można wykluczyć, że pod
koniec roku, gdy recesja w strefie euro okaże się głębsza niż dziś oczekują tego eksperci,
konieczne będzie ponowne sięgnięcie po międzynarodową pomoc.
Łukasz Wróbel
Główny analityk NOBLE Securities