Zelmer - Millennium Dom Maklerski

Produkcja sprzętu AGD
17 stycznia 2005
Zelmer
Oferta publiczna
Wciągająca oferta
Wycena DCF
16.6 PLN
Wycena porównawcza
13.9 PLN
Spółka Zelmer jest czołowym polskim producentem sprzętu AGD. Restrukturyzacja, jakiej spółka dokonała w ostatnich
latach pozwoliła na znaczne zwiększenie efektywności. Jeszcze w 2001 roku notowała ona stratę operacyjną na poziomie
PLN 14.3 m w porównaniu z prognozowanym na 2005 rok zyskiem operacyjnym rzędu 18.2 mln PLN. Strategią spółki jest
dalsze umacnianie swojej pozycji na rynku krajowym oraz ekspansja na rynkach zagranicznych. Jedną akcję Zelmera
wyceniamy na 15.2 PLN.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
P/BV
EV
/EBIT
EV
/EBITDA
ROE (%)
270.7
13.7
41.7
13.2
7.9
0.5
2.4
11.4
24.1
1.1
11.1
3.6
4.6
2002
2003
262.7
16.7
42.4
19.3
12.7
0.8
2.5
12.2
15.0
1.0
9.1
3.6
6.8
2004p
282.0
25.0
49.4
21.8
14.9
1.0
2.6
13.2
12.8
0.9
6.1
3.1
7.4
2005p
297.7
18.2
42.9
20.9
16.9
1.1
2.7
14.3
11.3
0.9
8.4
3.5
7.8
2006p
315.9
18.7
43.2
21.6
17.5
1.1
2.8
15.5
10.9
0.8
8.1
3.5
7.4
p - prognozy Millennium DM, mln PLN, przy za³o¿eniu ceny 1 akcji na poziomie 12.55 PLN
Działalność spółki
Spółka Zelmer jest największym producentem zmechanizowanego sprzętu AGD w Polsce. Pod
względem ilościowej produkcji zajmuje ona pierwsze miejsce w przypadku następujących
urządzeń: odkurzacze tradycyjne, odkurzacze wieloczynnościowe, maszynki do mielenia, miksery
oraz krajalnice. Obok tych produktów, do głównego jej asortymentu należy również zaliczyć
sokowirówki, czajniki elektryczne oraz roboty kuchenne.
Udzia³ w przychodach poszczególnych produktów Zelmera
Roboty kuchenne
3.3%
Krajalnice
Liczba akcji (mln)
15.2
Kapitalizacja (mln PLN)*
191
EV (mln PLN)*
152
Free float (mln PLN)*
114
G³ówny akcjonariusz*
Stabilny inwestor
finansowy
% akcji, % g³osów
24,93 / 24,93
* - po ofercie, przy za³o¿eniu ceny 1 akcji na poziomie
12.55 PLN
Pozosta³e produkty
7.9%
Kalendarium publicznej oferty akcji
5.2%
Czajniki elektryczne
5.5%
Odkurzacze
Sokowirówki
45.8%
5.8%
Miksery
10.4%
12 stycznia
Wide³ki cenowe
13-18 stycznia
Zapisy (inwest. indyw)
14-19 stycznia
Book-building
19 stycznia
Ustalenie ceny sprzeda¿y
24 stycznia
Przydzia³ akcji
27 stycznia
Planowany debiut na GPW
Maszynki do
mielenia
16.1%
ród³o: Zelmer S.A.
Michał Hulbój
(022) 598 26 59
[email protected]
Marcin Materna, CFA
(022) 598 26 82
[email protected]
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymienione w Rozporządzeniu RM z
dnia 21 kwietnia 2004 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. Niniejszy raport nie jest rekomendacją w rozumieniu w/w rozporządzenia.
Udział spółki w rynku wynosi ok. 46% mierząc ilością sprzedanych egzemplarzy. Natomiast udział
ilościowy w rynku odkurzaczy (sztandarowego produktu spółki) ukształtował się na poziomie ponad
50% po gwałtownym spadku wywołanym wzmożoną konkurecją ze strony producentów zagranicznych
(m. in. Electrolux, Philips oraz Samsung). Na uwagę zasługuje znaczny udział Zelmera w rynku mikserów
(62%) jak i w nowym dla spółki segmencie czajników elektrycznych (13%).
Asortyment
I-III kw'04
2003
2003
udzia³ iloœciowy
udzia³ iloœciowy
udzia³ wartoœciowy
Odkurzacze
51%
50%
50%
Czajniki elektryczne
13%
12%
18%
Krajalnice
90%
90%
90%
Miksery
62%
60%
60%
Roboty kuchenne
26%
24%
20%
Maszynki do mielenia
95%
95%
95%
Sokowirówki
36%
35%
35%
ród³o: Zelmer S.A.
Strategia
Do głównych celów strategicznych spółki Zelmer należy zaliczyć:
q
Umacnianie pozycji lidera na rynku krajowym poprzez dalszą promocję swojej matki, zwiększenie
dostaw do hipermarketów oraz sieci specjalistycznych, stworzenie struktur umożliwiających
bezpośrednie zaopatrywanie sklepów detalicznych a także poszerzanie wachlarza swoich
produktów,
q
Rozwój zagranicznej sieci sprzedaży i wzrost eksportu. W tym zakresie spółka zamierza przejąć
bezpośrednio kontrolę nad spółkami z Grupy na Słowacji i Węgrzech, wybudować jednostkę
handlowo-produkcyjną na Ukrainie i innych rynkach wschodnich oraz zacieśnić współpracę
z
Spis treœci
rynkami Unii Europejskiej oraz USA.
1
Strategia spó³ki
3
Przewagi konkurencyjne
4
Czynniki ryzyka
5
W ramach oferty publicznej oferowane są istniejące już akcje spółki, których udział w liczbie
akcji ogółem
Publiczna oferta akcji
8
(15.2 mln) wynosi 85%. Reszta akcji przydzielona zostanie pracownikom spółki. Struktura
oferty wygląda
Wycena
9
następująco:
Wycena metod¹ porównawcz¹
11
Wycena metod¹ DCF
12
q
Transza dla inwestorów indywidualnych - 2.52 mln akcji,
Metoda implikowanych P/E i P/BV
13
q
Transza dla inwestorów instytucjonalnych - 7.9 mln akcji,
Rynek odzie¿y
14
q
Pula dodatkowa - 2.5 mln akcji.
Dzia³alnoœæ Artman
16
Historia spó³ki
16
marki House
Ponadto w transzy inwestorów instytucjonalnych wydzielono subtranszę dla tzw.Utworzenie
"stabilnego
inwestora
17
Sieæ
dystrybucji
finansowego", któremu zaoferowane zostanie 3.79 mln akcji (prawie 25% ogólnej liczby akcji). Inwestor
17
promocja
marki lat od
ten zobowiązany będzie do nie zbywania posiadanego pakietu akcji spółki ZelmerAktywna
w ciągu
dwóch
18
Konkurenci
dla
marki
House
dnia ich zakupu. Przedział cenowy 1 akcji został ustalony na 11.9 - 13.2 PLN, przy czym inwestorom
19
Eksport
indywidualnym zaoferowano 2% dyskonto. W związku z dużym zainteresowaniem
tych ostatnich
21
Dostawcy
inwestorów ofertą kupna akcji Zelmeru, uważamy, że najbardziej prawdopodobnym
scenariuszem jest
21
przydzielenie im wszystkich akcji z puli dodatkowej. Uwzględniając to założenie,Prognoza
struktura
akcjonariatu
wyników
finansowych
22
po ofercie będzie wyglądać, jak na poniższym wykresie:
Sprzeda¿
22
Kosztowna rozbudowa sieci detalicznej
24
RentownoϾ
Oferta publiczna
Zelmer
2
Struktura akcjonariatu po ofercie*
Pracownicy
Stabilny inwestor
finansowy
15%
25%
Inwestorzy
instytucjonalni
27%
Inwestorzy indywidualni
33%
* - przy za³o¿eniu alokacji ca³ej dodatkowej puli dla inwestorów induwidualnych
ród³o: Zelmer S.A., Millennium Dom Maklerski S.A.
Wycena
Wyceny spółki dokonaliśmy za pomocą metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych FCF (free
cash flow to firm) otrzymując wartość 16.6 PLN na akcję oraz za pomocą metody porównawczej do
spółek zagranicznych o zbliżonym profilu działalności do analizowanej spółki (13.9 PLN na akcję).
Wycena metod¹ DCF
(mln PLN)
sprzeda¿
1
2
3
4
5
6
7
2005p 2006p 2007p 2008p 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p
297.7
315.9
333.3
350.9
368.7
386.6
404.5
422.4
440.2
457.8
zmiana sprzeda¿y
5.6%
6.1%
5.5%
5.3%
5.1%
4.9%
4.6%
4.4%
4.2%
4.0%
mar¿a EBIT
6.1%
5.9%
5.8%
5.6%
5.4%
5.3%
5.1%
4.9%
4.8%
4.6%
18.2
18.7
19.2
19.6
20.0
20.4
20.6
20.8
21.0
21.1
-27.4%
3.2%
2.5%
2.2%
1.9%
1.6%
1.3%
1.0%
0.7%
0.4%
stopa podatkowa
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
amortyzacja
24.7
24.5
24.3
24.1
23.9
23.7
23.7
23.7
23.8
23.8
-18.7
-19.5
-20.3
-21.1
-21.9
-22.6
-23.4
-24.0
-24.6
-25.0
3.8
3.6
3.6
3.8
4.0
4.2
4.4
4.6
4.8
EBIT
zmiana EBIT
inwestycje
zmiana kap.obrotowego
FCF
24.5
zmiana FCF
>2014
19%
5.0
23.8
23.2
22.7
22.2
21.8
21.4
21.2
21.0
20.9
-3.0%
-2.6%
-1.9%
-2.2%
-2.0%
-1.7%
-1.1%
-0.9%
-0.7%
1.0%
d³ug/kapita³
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
stopa wolna od ryzyka
6.4%
6.2%
6.3%
6.5%
6.3%
6.2%
6.1%
6.1%
6.1%
6.0%
5.0%
premia kredytowa
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
1.1
6.0%
5.8%
5.9%
6.1%
5.9%
5.8%
5.8%
5.7%
5.7%
5.7%
4.9%
beta
koszt d³ugu
koszt kapita³u
11.9%
11.7%
11.8%
12.0%
11.8%
11.7%
11.6%
11.6%
11.6%
11.5%
10.5%
WACC
11.9%
11.7%
11.8%
12.0%
11.8%
11.7%
11.6%
11.6%
11.6%
11.5%
10.5%
23.1
20.1
17.5
15.3
13.4
11.8
10.4
9.2
8.2
7.3
77.3
w tym wartoϾ rezydualna
77
PV (FCF)
wartoϾ DCF (mln PLN)
214
wartoϾ rezydualna
222
zdysk. wart. rezydualna
77
d³ug (gotówka) netto
-39
wycena DCF (mln PLN)
253
wycena DCF na 1 akcjê
(PLN)
16.6
ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A.
Zelmer
3
Wra¿liwoœæ wyceny 1 akcji na zmianê WACC oraz przyjêtej stopy wzrostu FCF po okresie prognozy
rezydualna stopa wzrostu FCF
0.25%
0.50%
0.75%
1.00%
1.20%
1.50%
1.75%
WACC-1.0
17.5
17.7
17.9
18.0
18.2
18.5
18.7
WACC-0.5
16.8
17.0
17.1
17.3
17.4
17.7
17.8
WACC
16.2
16.3
16.5
16.6
16.7
16.9
17.1
WACC+0.5
15.6
15.8
15.9
16.0
16.1
16.3
16.4
WACC+1.0
15.1
15.2
15.3
15.4
15.5
15.7
15.8
ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A.
Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek
Spó³ka
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/E
Ticker
Pañstwo
SEB SA
SK
Francja
5.46
4.96
4.66
8.50
7.38
6.90 10.86
9.58
8.96
INDESIT CO SPA
IND
W³ochy
3.87
3.72
3.51
6.23
6.01
5.63
9.35
8.32
ELUXB
Szwecja
5.06
5.07
4.68
8.39
8.71
7.69 13.50 13.93 11.79
WHIRLPOOL CORP
WHR
USA
4.78
4.66
4.53
7.46
7.38
7.08 11.76 11.15 10.50
GORENJE VELENJE
GRVG
S³owenia
6.12
5.46
5.1
5.0
ELECTROLUX AB-SER B
2004 2005 2006 2004 2005 2006 2004 2005 2006
Mediana
-39
4.6
8.4
EBITDA
d³ug netto
Wyniki sp³ki Zelmer (mln PLN)
13.92 11.72
48.9
7.4
9.97
14.33 11.58
7.0
EBIT
11.8
11.1
9.7
Zysk netto
42.9
43.2
24.5
18.2
18.7
14.9
16.9
17.5
252
238
244
173
170
175
189
170
Wycena na podstawie poszczególnych wskaŸników (mln PLN)
286
Wycena (mln PLN)
211
Wycena na 1 akcjê (PLN)
13.9
ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Podsumowanie wyceny
Wycena Zelmera
(mln PLN)
Wycena na 1 akcjê
(PLN)
Wycena DCF (PLN)
253
16.6
Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek (PLN)
211
13.9
Wycena spó³ki Zelmer (œrednia arytmetyczna z wycen)
232
15.2
Metoda wyceny
ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A.
Zelmer
4
Ocena wyników finansowych
Rok 2004 był wyjątkowo dobry dla spółki Zelmer. Wartość sprzedaży w całym roku prognozujemy
na 282 mln PLN, co przy prawie 9% marży operacyjnej daje bardzo dobre wyniki. W następnych
latach prognozujemy spadek marży operacyjnej, która w bieżącym roku powinna ukształtować się
na poziomie 6.1%. Spadek ten wynikał będzie głównie ze wzmożonych zakupów sprzętu AGD przed
wejściem Polski do Unii Europejskiej, które miały miejsce w 2004 roku jak i z umacniającej się w
ostatnim czasie złotówki (spółka ponad 30% swojej produkcji eksportuje). W długim okresie
prognozujemy dalszy spadek rentowności sprzedaży analizowanej spółki, co będzie wynikało z
nasilającej się konkurencji na rynkach AGD jak i z umacniającej się pozycji negocjacyjnej odbiorców
spółki wraz z rosnącym udziałem sprzedaży do hipermarketów i sieci detalicznych w sprzedaży
ogółem.
Przychody ze sprzeda¿y oraz mar¿a operacyjna spó³ki Zelmer
10%
500
8.8%
450
6.4%
400
350
6.1% 5.9%
5.8% 5.6%
5.4% 5.3%
5.1%
317
300
271
263
282
298
316
333
351
5.1%
422
4.9%
440
458
4.8% 4.6%
405
369
387
8%
6%
4%
2%
0%
-2%
250
-4%
-4.50%
200
-6%
2001
2002
2003 2004p 2005p 2006p 2007p 2008p 2009p 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p
Przychody ze sprzeda¿y (lewa oœ)
Mar¿a operacyjna (prawa oœ)
ród³o: Zelmer S.A., Millennium Dom Maklerski S.A.
Zelmer
5
Departament Analiz
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Sprzedaż
Dyrektor
banki i finanse, makroekonomia,
handel
Michał Buczyński
+22 598 26 58
[email protected]
Michał Hulbój
+22 598 26 59
[email protected]
Analityk
telekomunikacja, chemia,
budownictwo, metale
Asystent
przemysł drzewny i papierniczy,
przemysł lekki
Piotr Her
+22 598 26 81
[email protected]
Asystent
hotele, motoryzacja
Radosław Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Dyrektor
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 65
[email protected]
Krzysztof Pełka
+22 598 26 79
[email protected]
Marek Przytuła
+22 598 26 68
[email protected]
Leszek Iwaniec
+22 598 26 67
[email protected]
Adam Zajler
+22 598 26 77
[email protected]
Piotr Gawryś
+22 598 26 75
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
al. Jerozolimskie 123 Millennium Plaza XIXp
02-017 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Tel. +22 598 26 00
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
Stosowane metody wyceny
W niniejszym raporcie analitycznym stosowane są 2 podstawowe metody wyceny:
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten
sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych)
- lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz
porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółką będącą przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia
2004 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu nieniejszy raport analityczny.
Pozostałe informacje
Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły
niniejszy raport, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej
publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Niniejszy raport został przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom
Maklerski S.A., nie stanowi rekomendacji, reklamy ani oferowania papierów wartościowych. Nie należy interpretować niniejszego raportu analitycznego jako sugesti pośredniej lub bezpośredniej
podjęcia określonych działań inwestycyjnych w odniesieniu do jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejsza publikacja może być dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu,
na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium
Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom
Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane
sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą
przedmiotem publikacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia,
że podane prognozy sprawdzą się. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym
raporcie analitycznym.