Decora - Millennium Dom Maklerski

Transkrypt

6 listopada 2012
Decora
kupuj
przemysł tworzyw sztucznych
Cena:
Cena docelowa:
Nieuzasadnione dyskonto
15
WIG
Decora
12
Sp‚łka od kilku lat zwiększa przychody ze sprzedaży artykuł‚w przeznaczonych do
dekoracji i wykończenia wnętrz, a obecny rok będzie według naszych prognoz
najlepszym w historii. Pomimo panującego spowolnienia, poprawie ulegną r‚wnież
zyski operacyjne, zaś raportowany zysk netto dzięki dodatniemu saldu z pozycji
finansowych będzie ponad trzykrotnie lepszy niż w ostatnich dw‚ch latach. Nawet
w scenariuszu, kt‚ry nie zakłada powrotu do wysokich marż sprzed kryzysu, obecna
wycena sp‚łki w naszej ocenie nie odzwierciedla jej wartości. R‚wnież wysokie
dyskonto do sp‚łek z grupy por‚wnawczej jest naszym zdaniem nieuzasadnione.
W związku z tym rekomendujemy zakup akcji Decory.
9
6
3
0
4
lis
4
sty
4
mar
4
m aj
4
lip
Max/min 52 tygodnie (PLN)
Wskaźniki zachęcają
Sp‚łka jest obecnie notowana przy niskich wskaźnikach rynkowych. Prognozowany wskaźnik
P/E na koniec 2012 r. wynosi 7.7 i nawet po oczyszczeniu z dodatniego efektu r‚żnic kursowych
8.2
11.8
4
wrz
4
lis
12.99 / 5.05
Liczba akcji (mln)
11.30
Kapitalizacja (mln PLN)
92.7
wynosi 11.4 wobec 17.6 dla mediany sp‚łek por‚wnawczych. R‚wnież pozostałe wskaźniki są
EV (mln PLN)
na atrakcyjnych poziomach EV/EBIT oraz EV/EBITDA odpowiednio 11.4 i 7.1.
Free float (mln PLN)
174.4
26
Średni obr‚t (tys PLN)
57
Rosnąca sprzedaż oraz wdrożenie programu restrukturyzacyjnego
Gł‚wny akcjonariusz
Sp‚łka nieustająco zwiększa przychody ze sprzedaży m.in. na ogromnym pod względem artykuł‚w
% akcji, % głos‚w
wykończeniowych oraz dekoracji wnętrz rynku niemieckim jak r‚wnież na rozwijających się
Saniku S.A.
26.6 / 26.6
1m
3m
12 m
rynkach Europy W schodniej, gł‚wnie w Rosji i na Ukrainie. W związku ze znaczną ujemną
Zmiana ceny (%)
16.5
17.1
-10.5
dynamiką przychod‚w z rynku Europy Środkowej i Południowej, Decora przeprowadziła w
Zmiana rel. WIG (%)
-2.1
7.4
-17.1
I p‚łroczu 2012 r. restrukturyzację sprzedaży na tym obszarze, co powinno przyczynić się
Łukasz Siwek
+22 598 26 71
[email protected]
r‚wnież do wzrostu efektywności w tym regionie.
Rekomendacja
Materna Marcin, CFA
+22 598 26 82
[email protected]
W ycenę sp‚łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w
pieniężnych) i metodę por‚wnawczą. Uwzględniając obie metody oraz obecny kurs sp‚łki
wydajemy rekomendację KUPUJ z ceną docelową na poziomie 11.8 PLN.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
P/BV
DY (%)
EV /EBIT
EV
/EBITDA
ROE (%)
2010
263.3
8.8
20.8
3.7
4.3
0.4
1.4
12.5
21.3
0.7
3.8
35.1
14.9
3.1
2011
301.6
14.3
25.2
2.3
3.1
0.3
1.2
12.8
29.7
0.6
3.8
12.5
7.1
2.2
2012p
308.5
15.2
24.6
14.9
12.1
1.1
1.9
13.6
7.7/11.4*
0.6
3.8
11.4
7.1
8.1
2013p
317.2
15.1
23.9
9.9
8.0
0.7
1.5
14.0
11.6
0.6
3.8
10.9
6.9
5.1
2014p
326.5
16.5
25.5
11.2
9.0
0.8
1.6
14.5
10.2
0.6
3.9
9.9
6.4
5.6
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN, *wynik oczyszczony z dodatnich r€żnic kursowych
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Decora - podsumowanie inwestycyjne
Mocne strony:

Bezpośredni dostęp do wielu rynk‚w

Własna dystrybucja w kilkunastu krajach - docieranie do ostatecznego odbiorcy

Lokalizacje zakład‚w produkcyjnych blisko ostatecznych rynk‚w w Polsce i na Białorusi

Nowoczesne metody zarządzania
Słabe strony:

Uzależnienie od koniunktury

Sezonowość sprzedaży

Uzależnienie wynik‚w od euro, rubla i dolara

Nieduże możliwości przekładania cen surowc‚w na ceny produkt‚w

Znaczne zadlużenie sp‚łki
Szanse:

Wzrost gospodarczy w Rosji, na Ukrainie oraz w Niemczech

Duży potencjał rynk‚w Europy Zachodniej (Niemcy, Francja, Beneluks, Skandynawia)

Działalność gł‚wnie na rynku remontowym nie pierwotnym

Restrukturyzacja sprzedaży na terenie Europy Południowej
Zagrożenia:

Recesja w krajach Europy Południowej i stagnacja w Polsce

Zmienność na rynkach walutowych i finansowych

Niestabilna sytuacja polityczno-gospodarcza na Białorusi

Wysokie poziomy cen surowc‚w PS i PCV
Gł‚wnymi czynnikami kt‚re mogą wpłynąć na poprawę wynik‚w w
latach 2013-15 są:

Hossa mieszkaniowa w Niemczech

Efekty restrukturyzacji

Spadek st‚p procentowych, zmniejszenie zadłużenia

Rozbudowa zakładu produkcyjnego na Białorusi
Decora
2
Prognozowane wyniki kwartalne
Prognoza skonsolidowanych wynik€w kwartalnych Decora
III kw. 2012
Prognoza
III kw. 2011
zmiana
I-III kw. 2012
Prognoza
I-III kw. 2011
zmiana
87.2
90.3
-3.4%
234.0
227.2
3.0%
EBITDA
9.3
9.8
-5.3%
20.1
19.6
2.7%
EBIT
6.6
7.1
-5.9%
12.5
11.4
9.6%
Zysk netto
6.3
-1.4
-
10.3
2.5
316.7%
Przychody
Marże
Marża EBITDA
10.6%
10.8%
8.6%
8.6%
Marża EBIT
7.6%
7.8%
5.3%
5.0%
Marża netto
7.2%
-
4.4%
1.1%
Wg MSR/MSSF; mln PLN
Według naszych prognoz wyniki osiągnięte przez sp‚łkę w minionym kwartale będą nieznacznie gorsze od
zeszłorocznych na poziomie przychod‚w oraz na poziomach operacyjnych, widoczny zaś będzie znaczny
wzrost raportowanego zysku netto.
Prognozowane przychody wyniosą w trzecim kwartale około 87.2 mln PLN, czyli 3.4% mniej niż w ubiegłym
roku, na co wpływ ma przede wszystkim obserwowane spowolnienie gospodarcze. Zysk EBIT spadnie
według nas o 5.9% do 6.6 mln PLN. Spadek ten spowodowany jest wyższymi niż w roku ubiegłym cenami
surowc‚w. Pozytywnie na wynik netto za III kwartał wpływać będzie umocnienie złotego i związana z tym
wycena kredyt‚w w walutach obcych. Szacowane przez nas saldo pozycji finansowych wyniesie blisko
+1.1 mln PLN wobec -10.3 mln PLN w ubiegłym roku. Prognozujemy, że narastająco po trzech kwartałach zysk
netto sp‚łki wyniesie 10.3 mln PLN, czyli przeszło trzykrotnie więcej niż po III kwartałach roku 2011.
Kwartalne przychody, EBIT oraz zysk netto [mln PLN]
100.0
25
80.0
20
60.0
15
40.0
10
20.0
5
0.0
0
IQ'09
IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09
IQ'10
IQ'11
-20.0
-40.0
IQ'12
IIQ'12 IIIQ'12
P
-5
-10
Przychody
EBIT
Zysk netto (oś prawa)
Źr€dło: Decora, Millennium DM
Decora
3
Działalność sp‚łki
Przedmiotem działalności sp‚łki jest produkcja i dystrybucja artykuł‚w przeznaczonych do wykończenia i
dekoracji wnętrz. Sp‚łka oferuje swoje produkty zar‚wno w kanale DIY (zr‚b to sam) jak i kanale
specjalistycznym. Oferta asortymentowa obejmuje ponad 8 tys. produkt‚w, kt‚re podzielone zostały na dwie
grupy:

Floor - artykuły do wykończenia podł‚g: podłogi laminowane i deski warstwowe, listwy
przypodłogowe wraz z akcesoriami, podkłady izolacyjne pod panele podłogowe, listwy progowe.

Home Fashion - artykuły do dekoracji okien ścian i sufit‚w: rolety, karnisze, kasetony, rozety, listwy
sufitowe.
Około 72% przychod‚w pochodzi ze sprzedaży artykuł‚w do wykończenia podł‚g, z czego największą
część stanowią podkłady izolacyjne pod panele podłogowe. Drugim pod względem sprzedaży produktem w
tym segmencie, są listwy przypodłogowe. W segmencie Home Fashion, przynoszącym 28% przychod‚w, nie
ma pojedynczego lidera, istotne są zar‚wno rolety, karnisze jak i artykuły do dekoracji okien.
Struktura sprzedaży
Flooring
Home Fashion
Struktura organizacyjna
Sp‚łka posiada trzy zakłady produkcyjne, a jej gł‚wna siedziba mieści się w Środzie Wielkopolskiej, gdzie
znajduje się zakład produkcyjny i centrum logistyczne. Kolejne zakłady produkcyjne mieszczą się w Kostrzynie
nad Odrą (Polska) oraz na Białorusi w Witebsku. Decora posiada r‚wnież liczne sp‚łki dystrybucyjne w
Europie: w Czechach, na Litwie, w Rumunii, w Chorwacji, na Węgrzech, w Rosji, na Ukrainie, w Bułgarii i w
Niemczech.
Przy zakładzie produkcyjnym w Środzie Wielkopolskiej funkcjonuje nowoczesna, w pełni zautomatyzowana
mieszalnia pozwalająca na zapewnienie mieszanki niezbędnej do produkcji listew PVC. Mieszalnia zaopatrzona
jest w system automatycznego podawania mieszanki do linii produkcyjnych. Projekt zakłada także możliwość
rozbudowy oraz optymalizacji receptur mieszanek PVC. Przy mieszalni zostało utworzone laboratorium,
badające jakość surowc‚w wejściowych oraz wyrob‚w gotowych. Laboratorium służy r‚wnież do prac
rozwojowych.
Decora
4
Obszarem doskonalenia jakości proces‚w zajmuje się Dział Rozwoju Organizacji, kt‚ry łączy dwa
komplementarne podejścia do zarządzania jakością - zarządzanie procesowe i lean manufacturing. Takie
rozwiązanie oznacza, że firma realizuje wymagania klient‚w w oparciu o wiedzę statystyczną, kontrolę
procesu i pracę zespołową, ale przy ograniczeniu czasu i koszt‚w procesu.
Sprzedaż w ujęciu geograficznym
Struktura geograficzna sprzedaży jest zdywersyfikowana. Zbliżone ok. 30% przychody sp‚łka uzyskuje ze
sprzedaży na rynku krajowym oraz na rynku Europy Wschodniej, gł‚wnie w Rosji i na Ukrainie. Jeśli zaś
chodzi o Europę Zachodnią, kt‚ra generuje ok. 25% przychod‚w, to gł‚wnym kierunkiem są Niemcy. Najmniejszy,
blisko 15% udział stanowi Europa Środkowa i Południowa, przede wszystkim Rumunia i Węgry.
Sprzedaż sp€łki według obszar€w geograficznych
350.0
300.0
250.0
107.7
93.3
81.2
72.5
96.7
200.0
62.2
150.0
43.5
100.0
50.0
70.5
54.2
46.7
51.1
63.5
56.3
44.3
18.1
9.3
12.9
50.4
65.3
69.7
19.3
77.0
71.0
77.1
84.3
84.7
73.0
88.3
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
0.0
Polska
Europa Zachodnia
Eur Środkowa i Południowa
Europa Wschodnia
Sezonowość
W działalności sp‚łki występuje zjawisko sezonowości sprzedaży produkt‚w wywołane sezonowym
charakterem popytu na artykuły wykończeniowe i dekoracyjne. Największe przychody ze sprzedaży sp‚łka
notuje od czerwca do października, co wynika z faktu, że w tym okresie realizowana jest największa liczba
prac wykończeniowych i remontowych. Sezonowość sprzedaży w poszczeg‚lnych kwartałach przedstawia
się następująco:

I kwartał - 21%

II kwartał - 22%

III kwartał - 33%

IV kwartał - 22%
Decora
5
100 000
90 000
80 000
70 000
60 000
50 000
40 000
30 000
20 000
10 000
0
IQ'06
IIIQ'06
IQ'07
IIIQ'07
IQ'08
IIIQ'08
Przychody
IQ'09
IIIQ'09
IQ'10
IIIQ'10
IQ'11
IIIQ'11
IQ'12
Zapasy
Polityka dywidendowa
Decora notowana jest na GPW od 2005 roku i od tego czasu corocznie wypłaca dywidendę z zysku. Od
ostatnich 5 lat wysokość dywidendy na akcję jest stała niezależnie od wypracowanego zysku i wynosi 0.3
PLN, co przy obecnej cenie daje stopę wypłaty dywidendy wynoszącą 3.7%. W kolejnych latach spodziewać
się można kontynuacji polityki dywidendowej sp‚łki, a w naszej ocenie można oczekiwać zwiększenia
wypłacanej kwoty.
Akcjonariat
Gł‚wnym akcjonariuszem Decory posiadającym 26.6% głos‚w na walnym zgromadzeniu jest Saniku S.A. z
siedzibą w Couvet (Szwajcaria). Właścicielem tej sp‚łki jest wiceprzewodniczący rady nadzorczej Heinz W.
Dusar. Włodzimierz Lesiński, przewodniczący rady nadzorczej, posiada 24.11% udział‚w w sp‚łce. Free
float (bez członk‚w zarządu) stanowi 29.3%.
Struktura akcjonariatu
26.6%
29.3%
0.44%
1.8%
5.0%
24.1%
5.1%
7.7%
Saniku S.A.
Włodzimierz Lesiński
Aviva OFE
Aviva Investors
PKO TFI
Waldemar Osuch
Artur Hibner
Pozostali
Decora
6
Struktura koszt€w 2011 r.
12.9%
0.4%
4.8%
40.0%
4.6%
17.4%
19.9%
Zużycie materiał‚w i energi
Usługi obce
Wynagrodzenia
Ubezpieczeniaspołeczne
Amortyzacja
Podatki i opłaty
Pozostałe
Koszty
W strukturze kosztowej najistotniejszą rolę odgrywa zużycie materiał‚w i energii, kt‚re odpowiada za ok.
40% wszystkich koszt‚w. Gł‚wne surowce wykorzystywane w procesie produkcji to:

polistyren - używany podczas produkcji podkład‚w izolacyjnych

polichlorek winylu (PCV) - wykorzystywany do produkcji listew przypodłogowych, sufitowych

aluminium - wykorzystywane do produkcji profili.
Drugim istotnym rodzajem koszt‚w są stanowiące blisko 20% usługi obce, na kt‚re składa się przede wszystkim
koszt transportu produkt‚w do centr‚w dystrybucyjnych i dalej do ostatecznego odbiorcy.
Ceny surowc€w wykorzystywanych w procesie produkcji
1600
13000
1400
12000
1200
11000
1000
10000
800
9000
600
8000
400
7000
200
6000
0
5000
sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12
PVC - ICIS [EUR/t]
PS - ICIS [EUR/t]
Aluminium [USD/t] - prawa oś
Źr€dło: Decora, Bloomberg, Millennium DM
Decora
7
Zatrudnienie
Sp‚łka od 2009 roku ogranicza zatrudnienie, zar‚wno jeśli chodzi o stanowiska robotnicze jak i nierobotnicze.
Średnie zatrudnienie w I p‚łroczu 2012 r. wyniosło 654 osoby wobec 1108 w rekordowym pod względem
zatrudnienia 2008 roku. W dalszej przyszłości sp‚łka nadal planuje optymalizować koszty wynagrodzeń.
Średnie zatrudnienie w sp€łce
1200
1000
800
600
400
200
0
2004
2005
2006
2007
Stanowiska robotnicze
2008
2009
2010
2011
Ip 2012
Stanowiska nierobotnicze
Program restrukturyzacji
W związku ze znaczną ujemną dynamiką przychod‚w z rynku Europy Środkowej i Południowej Decora
przeprowadziła w I p‚łroczu 2012 r. restrukturyzację sprzedaży na tym obszarze polegającą na:

optymalizacji portfela klient‚w, z kt‚rymi sp‚łka będzie utrzymywała długofalową wsp‚łpracę
handlową (w I p‚łroczu 2012r. w związku z niewywiązaniem się przez niekt‚rych odbiorc‚w z
kontrakt‚w sp‚łka utworzyła odpisy na należności w kwocie 1.3 mln PLN)

restrukturyzacji pionu handlowego działającego w tym regionie Europy i dostosowanie zasob‚w do
potrzeb wynikających z przebudowanej struktury klienckiej

zmianie modelu logistycznego obsługi klient‚w w Europie Południowej poprzez centralizację funkcji
magazynowania, kt‚ra ma przełożyć się na obniżenie koszt‚w operacyjnych logistyki

przeniesieniu dział‚w obsługi klienta z Kraj‚w Bałtyckich, Czech, Węgier, Rumunii oraz rynk‚w
eksportowych do Polski. Działanie to ma wpłynąć na większą efektywność oraz skutkuje optymalizacją
koszt‚w osobowych.
Plany inwestycyjne
Sp‚łka planuje w latach 2013-14 rozbudowę zakładu w Witebsku na Białorusi, kt‚ra ma polegać na zwiększeniu
gamy produkowanych produkt‚w. Przewidywane nakłady inwestycyjne na ten cel są szacowane na 10-12
mln PLN.
Decora
8
Rynki mieszkaniowe
Produkty oferowane przez sp‚łkę wykorzystywane są przede wszystkim w pracach remontowych oraz w
pracach wykończeniowych mieszkań oraz budynk‚w oddawanych do użytku. Wpływ na poziom popytu na
produkty oferowane przez Decorę na rynku polskim, jak i rynkach zagranicznych mają przede wszystkim:

liczba i zakres realizowanych w danym okresie prac remontowych,

liczba i powierzchnia oddawanych do użytku nowo wybudowanych mieszkań.
Prognoza wzrostu PKB według MFW
2011 [%]
2012 P [%]
2013 P [%]
Polska
4.3
2.4
2.1
Rosja
4.3
3.7
3.8
Niemcy
3.1
0.9
0.9
Czechy
1.7
-1.0
0.8
Rumunia
2.5
0.9
2.5
Węgry
1.7
-1.0
0.8
Bułgaria
1.7
1.0
1.5
Chorwacja
0.0
-1.1
1.0
Litwa
5.9
2.7
3.0
Ukraina
5.2
3.0
3.5
Polska
Na krajowym rynku mieszkaniowym w okresie styczeń-sierpień 2012 roku oddano do użytkowania 92.0 tys.
mieszkań, czyli o 21.1% więcej niż w pierwszych ośmiu miesiącach 2011r. kiedy przybyło ich 76.0 tys. W tym
samym czasie og‚lna liczba wydanych pozwoleń na budowę wyniosła 15.5 tys. (-5.2% r/r). Liczba
rozpoczętych bud‚w w okresie styczeń-sierpień br. była niższa od ubiegłorocznej i wyniosła 104.4 tys.
(-4.6% r/r) og‚łem.
Polski rynek mieszkaniowy [tys.]
180.0
780.0
150.0
750.0
120.0
720.0
90.0
690.0
60.0
660.0
30.0
630.0
0.0
600.0
I-VIII 2007
I-VIII 2008
Mieszkania oddane do użytku
I-XII 2009
Wydane pozwolenia
I-VIII 2010
I-VIII 2011
Rozpoczęte budowy
I-VIII 2012
Mieszkania w budowie
Źr€dło: GUS, Millennium DM
Decora
9
Europa Zachodnia
Prawie całość sprzedaży na rynki Europy Zachodniej trafia na rynek niemiecki, zaś gł‚wnym produktem, kt‚ry
jest tam sprzedawany są podkłady izolacyjne. Przychody z rynku niemieckiego generują około 20% całkowitych
przychod‚w sp‚łki, a ich udział ciągle wzrasta po tym jak w 2007 roku Decora zakupiła 82% udział‚w w
niemieckiej sp‚łce ewifoam E. Wicklein GmbH (w 2010 r. zakup 100%). W pierwszym p‚łroczu 2012 roku
przychody z Europy Zachodniej wzrosły o 18.5% w por‚wnaniu do roku ubiegłego i wyniosły 42.1 mln PLN.
Pozwolenia na budowę [tys]
160
140
120
100
80
60
40
20
0
I-VII 2005
I-VII 2006
I-VII 2007
I-VII 2008
Budynki
I-VII 2009
I-VII 2010
I-VII 2011
I-VII 2012
Mieszkania
Źr€dło: destatistic, Millennium DM
Od 2009 roku budowlany rynek niemiecki wzrasta. Pomimo, iż prognozowany wzrost PKB Niemiec w tym
roku ma wzrosnąć 0.9% w por‚wnaniu do 3.1% w 2011 roku w okresie styczeń-lipiec liczba pozwoleń na
budowę mieszkań wzrosła do poziomu 122.1 tys. czyli o 7% więcej niż w roku ubiegłym, zaś liczba pozwoleń
na budowę dom‚w jest zbliżona do ubiegłorocznej i wyniosła 82.5 tys.
Rosja - pow. wybudowanych budynk€w mieszkalnych [mln m2]
70
60
50
IV kw
40
30
III kw
20
II kw
II kw
I kw
I kw
2011
2012
10
0
1992
1995
2000
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Źr€dło: FSSS, Millennium DM
Decora
10
Europa Wchodnia
Europa Wschodnia to rynki o ogromnym potencjale, zar‚wno rynek rosyjski oraz ukraiński odnotowują znaczne
wzrosty PKB a na przyszły rok szacowana przez MFW dynamika PKB ma nieznacznie wzrosnąć. Przychody
z rynk‚w wschodnich po wzroście w 2011 roku o 28.7% w I połowie 2012 roku powiększyły się o kolejne
13.3%.
Ukraiński rynek mieszkaniowy
19.4
1100
19.3
1080
19.2
1060
19.1
1040
19
1020
18.9
1000
18.8
980
18.7
960
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Łączna liczba mieszkań [mln]
2007
2008
2009
2010
2011
Łączna powierzchnia mieszkań [mln. m2]
Źr€dło: Ukrstat, Millennium DM
Europa Środkowa i Południowa
Najsłabsze perspektywy rynkowe dotyczą Ęuropy Środkowej i Południowej. W idać to zar‚wno w
przewidywanej w tym regionie przez Międzynarodowy Fundusz W alutowy recesji jak i coraz niższymi
odczytami indeksu budowy budynk‚w. Panujące na tych rynkach spowolnienie oraz nękające je problemy
znajdują odzwierciedlenie także w wynikach sp‚łki, gdzie przychody z tej części Europy spadają od 2010
roku.
Indeks budowy budynk€w (2005 = 100)
250.00
200.00
150.00
100.00
50.00
2006Q1 2006Q3 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1
Niemcy
Polska
Rumunia
Chorwacja
Czechy
Węgry
Źr€dło: Eurostat, Millennium DM
Decora
11
Prognozy finansowe
Prognoza przychod€w na lata 2012 - 2020
400
25%
350
20%
300
15%
250
10%
200
5%
150
0%
100
-5%
50
-10%
0
-15%
2008
2009
2010
2011
2012P
2013P
2014P
Przychody
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
Dynamika r/r
Źr€dło: Millennium DM
Prognoza dynamiki wzrostu przychod€w na lata 2012 - 2020 [r/r]
30.0%
20.0%
10.0%
0.0%
2009
2010
2011
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
-10.0%
-20.0%
-30.0%
Polska
Europa Zachodnia
Europa Wschodnia
Prognoza marż EBIT, brutto i netto na lata 2012 -2020
12.0%
45.0%
10.0%
40.0%
8.0%
35.0%
6.0%
30.0%
4.0%
25.0%
2.0%
20.0%
0.0%
15.0%
2008
2009
2010
2011
2012P
Marża EBIT
2013P
2014P
Marża netto
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
Marża brutto (oś prawa)
Decora
12
Wycena
Wycenę sp‚łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych)
i metodę por‚wnawczą. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość sp‚łki na poziomie 152 mln PLN, czyli
13.4 PLN na akcję. Używając metody por‚wnawczej wyceniliśmy sp‚łkę na 114 mln PLN (10.1 PLN na akcję).
Obu metodom przypisaliśmy r‚wne wagi.
Podsumowanie wyceny
Metoda wyceny
Wycena Decora (mln PLN)
Wycena na 1 akcję (PLN)
Wycena DCF
152
13.4
Wycena por‚wnawcza
114
10.1
Wycena Decora
133
11.8
Źr€dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Wycena DCF
Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia:
okres 2012 - 2021

Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji
skarbowych

Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2021 roku na poziomie 5.0%

Premia rynkowa za ryzyko r‚wna 5%

Wsp‚łczynnik beta na poziomie 1.0

Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych po roku 2021 na 1%

Zakładamy spadek marży brutto w 2013 r. do 37.5%, w 2014 37.9% oraz powolny wzrost w
kolejnych latach do 38.7%.

Dynamika wzrostu przychod‚w z rynku polskiego na poziomie -2% r/r w 2012, 0% r/r w 2013r.
p‚źniej stopniowy wzrost dynamiki do 1.5% r/r.

Dynamika wzrostu przychod‚w z rynku Europy Zachodniej na poziomie 7% r/r w 2012, 5% r/r w
2013r. p‚źniej stopniowy spadek dynamiki do 1.5% r/r.

Dynamika wzrostu przychod‚w z rynku Europy Wschodniej na poziomie 6% r/r w 2012, 5.5% r/r w

Dynamika wzrostu przychod‚w z rynku Europy Środkowej i Południowej na poziomie -3.5% r/r w
2012, -1% r/r w 2013r. p‚źniej stopniowy wzrost dynamiki do 1.5% r/r.

Decora
Średnioroczny kurs euro, dolara oraz jena w kolejnych latach na obecnych poziomach
13
Wycena sp€łki metodą DCF
(mln PLN)
sprzedaż
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
>2021
308.5
317.2
326.5
335.0
342.5
348.9
354.1
359.4
364.8
370.3
12.3
12.2
13.4
14.0
14.4
14.8
15.3
15.9
16.5
17.1
9.4
8.9
9.0
9.2
8.5
7.9
7.4
7.0
6.6
6.3
-5.0
-10.0
-10.0
-3.5
-3.6
-3.7
-3.8
-3.8
-3.9
-4.0
zmiana kap.obrotowego
-3.3
-3.0
-3.3
-3.0
-2.6
-2.2
-1.8
-1.9
-1.9
-1.9
FCF
13.4
8.0
9.1
16.6
16.7
16.8
17.2
17.2
17.3
17.5
246.2
-40.2%
13.9%
81.9%
0.3%
0.8%
2.2%
0.2%
0.6%
1.0%
1.0%
EBIT (1-T)
amortyzacja
inwestycje
zmiana FCF
dług/kapitał
60.2%
58.4%
56.5%
54.8%
53.1%
51.6%
49.8%
48.0%
46.1%
44.1%
42.1%
stopa wolna od ryzyka
4.5%
4.6%
4.8%
5.0%
5.2%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
premia kredytowa
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
koszt długu
6.5%
6.6%
6.8%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
koszt kapitału
9.5%
9.6%
9.8%
10.0%
10.2%
10.0%
10.0%
10.0%
10.0%
10.0%
10.0%
WACC
7.0%
7.1%
7.4%
7.6%
7.8%
7.8%
7.8%
7.9%
8.0%
8.1%
8.2%
13
7
8
13
12
11
11
10
beta
PV (FCF)
wartość DCF (mln PLN)
226.0
dług (-)/got‚wka(+) netto
-74.1
wycena DCF (mln PLN)
151.8
Liczba akcji (mln)
wycena 1 akcji (PLN)
w tym wartość rezydualna
9
9
121
121
11.3
13.4
Ze względu na duży wpływ zar‚wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej od
ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry.
Wrażliwość wyceny 1 akcji sp€łki na przyjęte założenia
stopa Rf
rezudualna
PLN
4.0%
4.5%
5.0%
5.5%
6.0%
-0.5%
12.5
11.9
11.4
11.0
10.6
0.0%
13.2
12.6
12.0
11.5
11.1
rezydualna stopa wzrostu
0.5%
1.0%
14.0
15.0
13.3
14.2
12.7
13.4
12.1
12.8
11.6
12.2
1.5%
16.1
15.2
14.3
13.5
12.9
2.0%
17.5
16.3
15.3
14.4
13.7
2.5%
19.1
17.7
16.5
15.4
14.6
Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki na 13.4 PLN.
Decora
14
Wycenę por‚wnawczą przeprowadziliśmy względem zagranicznych sp‚łek o profilu działalności podobnym
do Decory. Wartość sp‚łki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E.
Wycena por€wnawcza do zagranicznych sp€łek
EV/EBITDA
Sp‚łka
EV/EBIT
P/E
Ticker
2012
2013
2014
2012
2013
2014
2012
2013
2014
ROVESE SA
RSE
7.3
5.2
4.4
17.0
9.6
7.4
33.8
8.4
5.7
ARMSTRONG WORLD IND
AWI
8.0
7.1
6.4
11.5
10.2
8.8
19.5
16.2
13.9
FORBO HOLDING AG-REG
FORN
7.9
7.5
7.2
10.8
10.1
9.5
14.6
13.1
12.1
MOHAWK INDUSTRIES INC MHK
9.9
8.9
8.1
17.5
14.7
12.6
22.1
18.0
14.8
GEBERIT AG-REG
GEBN
13.1
12.2
11.4
15.3
14.2
13.3
19.1
17.8
16.7
ZEHNDER GROUP AG-BR
ZEH
8.6
7.3
6.4
11.9
10.0
8.6
16.0
13.7
11.7
HUNTER DOUGLAS NV
HDG
7.9
7.6
7.3
14.3
13.7
13.0
15.6
14.5
13.7
TOSOH CORP
4042
6.7
5.8
5.4
15.3
10.3
8.9
10.6
6.0
5.0
KINGSPAN GROUP PLC
KSP
10.1
8.6
7.2
14.8
12.2
9.6
17.6
14.9
11.6
8.0
7.5
7.2
14.8
10.3
9.5
17.6
14.5
12.1
Dług netto
74.1
73.7
72.4
74.1
73.7
72.4
24.6
23.9
25.5
15.2
15.1
16.5
8.1*
8.0
9.0
106.7
112.5
151.2
80.7
85.1
142.6
115.8
109.9
Mediana
Wyniki sp‚łki Decora (mln PLN)
Wycena na podstawie poszczeg‚lnych wskaźnik‚w (PLN)
121.8
Wycena
10.1
Źr€dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski SA, * wynik oczyszczony z dodatnich r€żnic kursowych
Bazując na metodzie por‚wnawczej wyceniamy 1 akcję Decory na 10.1 PLN.
Decora
15
Wyniki finansowe
Rachunek zysk€w i strat (mln PLN)
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
Przychody netto ze sprzedaży
287.5
263.3
301.6
308.5
317.2
326.5
Koszty wytworzenia
163.0
162.4
187.4
191.6
198.3
202.8
Koszty sprzedaży
70.5
73.2
83.1
85.2
87.2
90.4
Koszty og‚lnego zarządu
14.4
13.9
12.4
12.5
12.7
12.8
Zysk (strata) na sprzedaży
39.5
13.9
18.8
19.2
19.1
20.5
-11.7
-5.0
-4.5
-4.0
-4.0
-4.0
EBITDA
38.9
20.8
25.2
24.6
23.9
25.5
EBIT
27.8
8.8
14.3
15.2
15.1
16.5
-11.3
-5.2
-12.0
-0.3
-5.2
-5.3
Pozostała działalność operacyjna
saldo finansowe
zysk przed opodatkowaniem
podatek dochodowy
16.4
3.7
2.3
14.9
9.9
11.2
2.0
-0.7
-0.8
2.8
1.9
2.1
zysk netto
14.4
4.3
3.1
12.1
8.0
9.0
EPS
1.27
0.38
0.28
1.07
0.71
0.80
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
wartości niematerialne i prawne
rzeczowe aktywa trwałe
inwestycje długoterminowe
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
137.7
137.6
134.8
130.4
131.6
132.5
3.4
3.7
5.0
4.7
4.5
4.3
87.8
82.6
76.1
72.0
73.3
74.5
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
127.2
132.7
144.7
159.7
164.0
169.5
zapasy
49.3
60.2
64.6
67.9
69.8
71.8
należności
62.7
61.2
68.5
71.3
73.3
75.4
inwestycje kr‚tkoterminowe
12.7
9.9
10.7
20.5
21.0
22.3
aktywa razem
264.9
270.3
279.5
291.0
296.5
303.0
kapitał własny
134.4
141.8
144.5
153.2
157.8
163.3
zobowiązania i rezerwy na zobowiązania
129.2
128.4
135.1
137.8
138.7
139.6
zobowiązania długoterminowe
40.2
30.5
22.5
22.5
22.5
22.5
zobowiązania kr‚tkoterminowe
89.1
97.9
112.5
115.3
116.2
117.1
aktywa obrotowe
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
pasywa razem
rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania
264.9
270.3
279.5
291.0
296.5
303.0
BVPS
11.9
12.5
12.8
13.6
14.0
14.5
Źr€dło: Prognozy Millennium DM
Decora
16
Cash flow (mln PLN)
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
wynik netto
14.4
4.3
3.1
12.1
8.0
9.0
amortyzacja
11.1
12.0
11.0
9.4
8.9
9.0
9.7
8.0
-13.0
-3.3
-3.0
-3.3
28.8
19.6
7.0
18.2
13.8
14.8
zmiana kapitału obrotowego
got‚wka z działalności operacyjnej
inwestycje (capex)
1.0
-8.0
-3.2
-5.0
-10.0
-10.0
got‚wka z działalności inwestycyjnej
-6.3
-13.8
-2.8
-5.0
-10.0
-10.0
wypłata dywidendy
-3.4
-3.4
-3.4
-3.4
-3.4
-3.5
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zmiana zadłużenia
-10.6
-2.5
6.0
0.0
0.0
0.0
got‚wka z działalności finansowej
-24.5
-6.5
-3.4
-3.4
-3.4
-3.5
-2.0
-0.7
0.8
9.8
0.4
1.3
DPS
0.3
0.3
0.3
0.3
0.3
0.3
CEPS
2.3
1.4
1.2
1.9
1.5
1.6
emisja akcji
Zmiana got‚wki netto
Wskaźniki (%)
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
zmiana sprzedaży
-5.5
-8.4
14.6
2.3
2.8
2.9
zmiana EBITDA
-9.6
-68.1
61.5
6.7
-1.2
9.7
1 181.9
-77.6
-37.4
547.9
-33.9
13.1
349.6
-69.8
-28.0
287.4
-33.9
13.1
13.5
7.9
8.4
8.0
7.5
7.8
9.7
3.4
4.7
4.9
4.7
5.1
zmiana EBIT
zmiana zysku netto
marża EBITDA
marża EBIT
marża netto
sprzedaż/aktywa
dług / kapitał własny
odsetki / EBIT
5.0
1.6
1.0
3.9
2.5
2.8
108.5
97.4
107.9
106.0
107.0
107.8
65.9
60.8
63.8
60.2
58.4
56.5
-40.8
-58.4
-83.9
-1.9
-34.4
-32.4
stopa podatkowa
12.4
-17.9
-35.5
19.0
19.0
19.0
ROE
11.3
3.1
2.2
8.1
5.1
5.6
ROA
5.1
1.6
1.2
4.3
2.7
3.1
(dług) got‚wka netto (mln PLN)
-80
-79
-84
-74
-74
-72
Źr€dło: prognozy Millennium DM
Decora
17
Sprzedaż
Departament Analiz
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Adam Kaptur
+48 22 598 26 59
[email protected]
Dyrektor
banki i finanse
Analityk
branża spożywcza, handel
Maciej Krefta
+48 22 598 26 88
[email protected]
Analityk
budownictwo i deweloperzy
Wojciech Woźniak
+48 22 598 26 58
[email protected]
Analityk
przemysł elektromaszynowy
Łukasz Siwek
+48 22 598 26 71
[email protected]
Piotr Nawrocki
+48 22 598 26 05
[email protected]
Analityk
przemysł chemiczny
Analityk
budownictwo i g‚rnictwo
Dyrektor
Radosław Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Marek Przytuła
+22 598 26 68
[email protected]
Jarosław Ołdakowski
+22 598 26 11
[email protected]
Aleksandra Jastrzębska
+48 22 598 26 90
[email protected]
Grażyna Mendrych
+48 22 598 26 26
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Tel. +22 598 26 00
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa sp‚łki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitał‚w własnych
ROA - stopa zwrotu z aktyw‚w
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 2012 roku
Liczba rekomendacji
% udział
Kupuj
3
20%
Akumuluj
8
53%
Neutralnie
4
27%
Redukuj
0
0%
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
Sprzedaj
0
KUPUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu
NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji sp‚łki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty
wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Struktura rekomendacji dla sp‚łek, dla kt‚rych Millennium DM S.A.
świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej*
Kupuj
1
25%
Stosowane metody wyceny
15
0%
Akumuluj
2
50%
Neutralnie
1
25%
Redukuj
0
0%
Sprzedaj
0
0%
*ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze sp€łkami, dla kt€rych MDM S.A. pełni funkcję animatora
Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej
odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b
wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda por‚wnawcza (por‚wnanie odpowiednich wskaźnik‚w rynkowych, przy kt‚rych jest notowana sp‚łka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda
DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w kt‚rej działa sp‚łka, przez inwestor‚w. Wadą metody por‚wnawczej jest wrażliwość na dob‚r przyjętej grupy por‚wnawczej oraz por‚wnywanych wskaźnik‚w, a także wysoka
zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności sp‚łki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bank‚w.
Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze sp‚łką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla sp‚łek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, Hawe, Mieszko, PGE. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego
w trakcie oferty publicznej dla akcji sp‚łek: Ciech, Gastel-Żurawie, Enel-Med od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., sp‚łka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 6.45% akcji,
Projprzem S.A., 5.79% akcji Bumech S.A. oraz 6.63% akcji Rainbow Tours S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a sp‚łkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o kt‚rych
mowa w Rozporządzeniu Rady Ministr‚w z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrument‚w finansowych lub ich emitent‚w, kt‚re byłyby znane sporządzającemu
niniejszą rekomendację inwestycyjną.
Pozostałe informacje
Nadz‚r nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja
o stanowiskach os‚b sporządzających jest zawarta w g‚rnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym g‚rnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą
pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrument‚w
finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A.
wyłącznie na potrzeby klient‚w Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papier‚w wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środk‚w masowego przekazu, na podstawie
każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione.
Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne
i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat sp‚łki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie
o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze sp‚łką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, kt‚re w przyszłości mogą okazać
się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje sp‚łki (sp‚łek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk
związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem st‚p procentowych, kt‚rych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe.
Treść rekomendacji nie była udostępniona sp‚łce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, kt‚rych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie
informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.
6 listopada 2012
Decora
kupuj
przemysł tworzyw sztucznych
Cena:
Cena docelowa:
Nieuzasadnione dyskonto
15
WIG
Decora
12
Sp‚łka od kilku lat zwiększa przychody ze sprzedaży artykuł‚w przeznaczonych do
dekoracji i wykończenia wnętrz, a obecny rok będzie według naszych prognoz
najlepszym w historii. Pomimo panującego spowolnienia, poprawie ulegną r‚wnież
zyski operacyjne, zaś raportowany zysk netto dzięki dodatniemu saldu z pozycji
finansowych będzie ponad trzykrotnie lepszy niż w ostatnich dw‚ch latach. Nawet
w scenariuszu, kt‚ry nie zakłada powrotu do wysokich marż sprzed kryzysu, obecna
wycena sp‚łki w naszej ocenie nie odzwierciedla jej wartości. R‚wnież wysokie
dyskonto do sp‚łek z grupy por‚wnawczej jest naszym zdaniem nieuzasadnione.
W związku z tym rekomendujemy zakup akcji Decory.
9
6
3
0
4
lis
4
sty
4
mar
4
m aj
4
lip
Max/min 52 tygodnie (PLN)
Wskaźniki zachęcają
Sp‚łka jest obecnie notowana przy niskich wskaźnikach rynkowych. Prognozowany wskaźnik
P/E na koniec 2012 r. wynosi 7.7 i nawet po oczyszczeniu z dodatniego efektu r‚żnic kursowych
8.2
11.8
4
wrz
4
lis
12.99 / 5.05
Liczba akcji (mln)
11.30
Kapitalizacja (mln PLN)
92.7
wynosi 11.4 wobec 17.6 dla mediany sp‚łek por‚wnawczych. R‚wnież pozostałe wskaźniki są
EV (mln PLN)
na atrakcyjnych poziomach EV/EBIT oraz EV/EBITDA odpowiednio 11.4 i 7.1.
Free float (mln PLN)
174.4
26
Średni obr‚t (tys PLN)
57
Rosnąca sprzedaż oraz wdrożenie programu restrukturyzacyjnego
Gł‚wny akcjonariusz
Sp‚łka nieustająco zwiększa przychody ze sprzedaży m.in. na ogromnym pod względem artykuł‚w
% akcji, % głos‚w
wykończeniowych oraz dekoracji wnętrz rynku niemieckim jak r‚wnież na rozwijających się
Saniku S.A.
26.6 / 26.6
1m
3m
12 m
rynkach Europy W schodniej, gł‚wnie w Rosji i na Ukrainie. W związku ze znaczną ujemną
Zmiana ceny (%)
16.5
17.1
-10.5
dynamiką przychod‚w z rynku Europy Środkowej i Południowej, Decora przeprowadziła w
Zmiana rel. WIG (%)
-2.1
7.4
-17.1
I p‚łroczu 2012 r. restrukturyzację sprzedaży na tym obszarze, co powinno przyczynić się
Łukasz Siwek
+22 598 26 71
[email protected]
r‚wnież do wzrostu efektywności w tym regionie.
Rekomendacja
Materna Marcin, CFA
+22 598 26 82
[email protected]
W ycenę sp‚łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w
pieniężnych) i metodę por‚wnawczą. Uwzględniając obie metody oraz obecny kurs sp‚łki
wydajemy rekomendację KUPUJ z ceną docelową na poziomie 11.8 PLN.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
P/BV
DY (%)
EV /EBIT
EV
/EBITDA
ROE (%)
2010
263.3
8.8
20.8
3.7
4.3
0.4
1.4
12.5
21.3
0.7
3.8
35.1
14.9
3.1
2011
301.6
14.3
25.2
2.3
3.1
0.3
1.2
12.8
29.7
0.6
3.8
12.5
7.1
2.2
2012p
308.5
15.2
24.6
14.9
12.1
1.1
1.9
13.6
7.7/11.4*
0.6
3.8
11.4
7.1
8.1
2013p
317.2
15.1
23.9
9.9
8.0
0.7
1.5
14.0
11.6
0.6
3.8
10.9
6.9
5.1
2014p
326.5
16.5
25.5
11.2
9.0
0.8
1.6
14.5
10.2
0.6
3.9
9.9
6.4
5.6
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN, *wynik oczyszczony z dodatnich r€żnic kursowych
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Decora - podsumowanie inwestycyjne
Mocne strony:

Bezpośredni dostęp do wielu rynk‚w

Własna dystrybucja w kilkunastu krajach - docieranie do ostatecznego odbiorcy

Lokalizacje zakład‚w produkcyjnych blisko ostatecznych rynk‚w w Polsce i na Białorusi

Nowoczesne metody zarządzania
Słabe strony:

Uzależnienie od koniunktury


Uzależnienie wynik‚w od euro, rubla i dolara

Nieduże możliwości przekładania cen surowc‚w na ceny produkt‚w

Znaczne zadlużenie sp‚łki
Szanse:

Wzrost gospodarczy w Rosji, na Ukrainie oraz w Niemczech

Duży potencjał rynk‚w Europy Zachodniej (Niemcy, Francja, Beneluks, Skandynawia)

Działalność gł‚wnie na rynku remontowym nie pierwotnym

Restrukturyzacja sprzedaży na terenie Europy Południowej
Zagrożenia:

Recesja w krajach Europy Południowej i stagnacja w Polsce

Zmienność na rynkach walutowych i finansowych

Niestabilna sytuacja polityczno-gospodarcza na Białorusi

Wysokie poziomy cen surowc‚w PS i PCV
Gł‚wnymi czynnikami kt‚re mogą wpłynąć na poprawę wynik‚w w
latach 2013-15 są:

Hossa mieszkaniowa w Niemczech

Efekty restrukturyzacji

Spadek st‚p procentowych, zmniejszenie zadłużenia

Rozbudowa zakładu produkcyjnego na Białorusi
Decora
2
Prognozowane wyniki kwartalne
Prognoza skonsolidowanych wynik€w kwartalnych Decora
III kw. 2012
Prognoza
III kw. 2011
zmiana
I-III kw. 2012
Prognoza
I-III kw. 2011
zmiana
87.2
90.3
-3.4%
234.0
227.2
3.0%
EBITDA
9.3
9.8
-5.3%
20.1
19.6
2.7%
EBIT
6.6
7.1
-5.9%
12.5
11.4
9.6%
Zysk netto
6.3
-1.4
-
10.3
2.5
316.7%
Przychody
Marże
Marża EBITDA
10.6%
10.8%
8.6%
8.6%
Marża EBIT
7.6%
7.8%
5.3%
5.0%
Marża netto
7.2%
-
4.4%
1.1%
Wg MSR/MSSF; mln PLN
Według naszych prognoz wyniki osiągnięte przez sp‚łkę w minionym kwartale będą nieznacznie gorsze od
zeszłorocznych na poziomie przychod‚w oraz na poziomach operacyjnych, widoczny zaś będzie znaczny
wzrost raportowanego zysku netto.
Prognozowane przychody wyniosą w trzecim kwartale około 87.2 mln PLN, czyli 3.4% mniej niż w ubiegłym
roku, na co wpływ ma przede wszystkim obserwowane spowolnienie gospodarcze. Zysk EBIT spadnie
według nas o 5.9% do 6.6 mln PLN. Spadek ten spowodowany jest wyższymi niż w roku ubiegłym cenami
surowc‚w. Pozytywnie na wynik netto za III kwartał wpływać będzie umocnienie złotego i związana z tym
wycena kredyt‚w w walutach obcych. Szacowane przez nas saldo pozycji finansowych wyniesie blisko
+1.1 mln PLN wobec -10.3 mln PLN w ubiegłym roku. Prognozujemy, że narastająco po trzech kwartałach zysk
netto sp‚łki wyniesie 10.3 mln PLN, czyli przeszło trzykrotnie więcej niż po III kwartałach roku 2011.
Kwartalne przychody, EBIT oraz zysk netto [mln PLN]
100.0
25
80.0
20
60.0
15
40.0
10
20.0
5
0.0
0
IQ'09
IQ'10
IQ'11
-20.0
-40.0
IQ'12
IIQ'12 IIIQ'12
P
-5
-10
Przychody
EBIT
Zysk netto (oś prawa)
Decora
3
Działalność sp‚łki
Przedmiotem działalności sp‚łki jest produkcja i dystrybucja artykuł‚w przeznaczonych do wykończenia i
dekoracji wnętrz. Sp‚łka oferuje swoje produkty zar‚wno w kanale DIY (zr‚b to sam) jak i kanale
specjalistycznym. Oferta asortymentowa obejmuje ponad 8 tys. produkt‚w, kt‚re podzielone zostały na dwie
grupy:

Floor - artykuły do wykończenia podł‚g: podłogi laminowane i deski warstwowe, listwy
przypodłogowe wraz z akcesoriami, podkłady izolacyjne pod panele podłogowe, listwy progowe.

Home Fashion - artykuły do dekoracji okien ścian i sufit‚w: rolety, karnisze, kasetony, rozety, listwy
sufitowe.
Około 72% przychod‚w pochodzi ze sprzedaży artykuł‚w do wykończenia podł‚g, z czego największą
część stanowią podkłady izolacyjne pod panele podłogowe. Drugim pod względem sprzedaży produktem w
tym segmencie, są listwy przypodłogowe. W segmencie Home Fashion, przynoszącym 28% przychod‚w, nie
ma pojedynczego lidera, istotne są zar‚wno rolety, karnisze jak i artykuły do dekoracji okien.
Struktura sprzedaży
Flooring
Home Fashion
Struktura organizacyjna
Sp‚łka posiada trzy zakłady produkcyjne, a jej gł‚wna siedziba mieści się w Środzie Wielkopolskiej, gdzie
znajduje się zakład produkcyjny i centrum logistyczne. Kolejne zakłady produkcyjne mieszczą się w Kostrzynie
nad Odrą (Polska) oraz na Białorusi w Witebsku. Decora posiada r‚wnież liczne sp‚łki dystrybucyjne w
Europie: w Czechach, na Litwie, w Rumunii, w Chorwacji, na Węgrzech, w Rosji, na Ukrainie, w Bułgarii i w
Niemczech.
Przy zakładzie produkcyjnym w Środzie Wielkopolskiej funkcjonuje nowoczesna, w pełni zautomatyzowana
mieszalnia pozwalająca na zapewnienie mieszanki niezbędnej do produkcji listew PVC. Mieszalnia zaopatrzona
jest w system automatycznego podawania mieszanki do linii produkcyjnych. Projekt zakłada także możliwość
rozbudowy oraz optymalizacji receptur mieszanek PVC. Przy mieszalni zostało utworzone laboratorium,
badające jakość surowc‚w wejściowych oraz wyrob‚w gotowych. Laboratorium służy r‚wnież do prac
rozwojowych.
Decora
4
Obszarem doskonalenia jakości proces‚w zajmuje się Dział Rozwoju Organizacji, kt‚ry łączy dwa
komplementarne podejścia do zarządzania jakością - zarządzanie procesowe i lean manufacturing. Takie
rozwiązanie oznacza, że firma realizuje wymagania klient‚w w oparciu o wiedzę statystyczną, kontrolę
procesu i pracę zespołową, ale przy ograniczeniu czasu i koszt‚w procesu.
Sprzedaż w ujęciu geograficznym
Struktura geograficzna sprzedaży jest zdywersyfikowana. Zbliżone ok. 30% przychody sp‚łka uzyskuje ze
sprzedaży na rynku krajowym oraz na rynku Europy Wschodniej, gł‚wnie w Rosji i na Ukrainie. Jeśli zaś
chodzi o Europę Zachodnią, kt‚ra generuje ok. 25% przychod‚w, to gł‚wnym kierunkiem są Niemcy. Najmniejszy,
blisko 15% udział stanowi Europa Środkowa i Południowa, przede wszystkim Rumunia i Węgry.
Sprzedaż sp€łki według obszar€w geograficznych
350.0
300.0
250.0
107.7
93.3
81.2
72.5
96.7
200.0
62.2
150.0
43.5
100.0
50.0
70.5
54.2
46.7
51.1
63.5
56.3
44.3
18.1
9.3
12.9
50.4
65.3
69.7
19.3
77.0
71.0
77.1
84.3
84.7
73.0
88.3
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
0.0
Polska
Europa Zachodnia
Eur Środkowa i Południowa
Europa Wschodnia
Sezonowość
W działalności sp‚łki występuje zjawisko sezonowości sprzedaży produkt‚w wywołane sezonowym
charakterem popytu na artykuły wykończeniowe i dekoracyjne. Największe przychody ze sprzedaży sp‚łka
notuje od czerwca do października, co wynika z faktu, że w tym okresie realizowana jest największa liczba
prac wykończeniowych i remontowych. Sezonowość sprzedaży w poszczeg‚lnych kwartałach przedstawia
się następująco:

I kwartał - 21%

II kwartał - 22%

III kwartał - 33%

IV kwartał - 22%
Decora
5
100 000
90 000
80 000
70 000
60 000
50 000
40 000
30 000
20 000
10 000
0
IQ'06
IIIQ'06
IQ'07
IIIQ'07
IQ'08
IIIQ'08
Przychody
IQ'09
IIIQ'09
IQ'10
IIIQ'10
IQ'11
IIIQ'11
IQ'12
Zapasy
Polityka dywidendowa
Decora notowana jest na GPW od 2005 roku i od tego czasu corocznie wypłaca dywidendę z zysku. Od
ostatnich 5 lat wysokość dywidendy na akcję jest stała niezależnie od wypracowanego zysku i wynosi 0.3
PLN, co przy obecnej cenie daje stopę wypłaty dywidendy wynoszącą 3.7%. W kolejnych latach spodziewać
się można kontynuacji polityki dywidendowej sp‚łki, a w naszej ocenie można oczekiwać zwiększenia
wypłacanej kwoty.
Akcjonariat
Gł‚wnym akcjonariuszem Decory posiadającym 26.6% głos‚w na walnym zgromadzeniu jest Saniku S.A. z
siedzibą w Couvet (Szwajcaria). Właścicielem tej sp‚łki jest wiceprzewodniczący rady nadzorczej Heinz W.
Dusar. Włodzimierz Lesiński, przewodniczący rady nadzorczej, posiada 24.11% udział‚w w sp‚łce. Free
float (bez członk‚w zarządu) stanowi 29.3%.
Struktura akcjonariatu
26.6%
29.3%
0.44%
1.8%
5.0%
24.1%
5.1%
7.7%
Saniku S.A.
Włodzimierz Lesiński
Aviva OFE
Aviva Investors
PKO TFI
Waldemar Osuch
Artur Hibner
Pozostali
Decora
6
Struktura koszt€w 2011 r.
12.9%
0.4%
4.8%
40.0%
4.6%
17.4%
19.9%
Zużycie materiał‚w i energi
Usługi obce
Wynagrodzenia
Ubezpieczeniaspołeczne
Amortyzacja
Podatki i opłaty
Pozostałe
Koszty
W strukturze kosztowej najistotniejszą rolę odgrywa zużycie materiał‚w i energii, kt‚re odpowiada za ok.
40% wszystkich koszt‚w. Gł‚wne surowce wykorzystywane w procesie produkcji to:

polistyren - używany podczas produkcji podkład‚w izolacyjnych

polichlorek winylu (PCV) - wykorzystywany do produkcji listew przypodłogowych, sufitowych

aluminium - wykorzystywane do produkcji profili.
Drugim istotnym rodzajem koszt‚w są stanowiące blisko 20% usługi obce, na kt‚re składa się przede wszystkim
koszt transportu produkt‚w do centr‚w dystrybucyjnych i dalej do ostatecznego odbiorcy.
Ceny surowc€w wykorzystywanych w procesie produkcji
1600
13000
1400
12000
1200
11000
1000
10000
800
9000
600
8000
400
7000
200
6000
0
5000
sty 09 kwi 09 lip 09 paź 09 sty 10 kwi 10 lip 10 paź 10 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12
PVC - ICIS [EUR/t]
PS - ICIS [EUR/t]
Aluminium [USD/t] - prawa oś
Źr€dło: Decora, Bloomberg, Millennium DM
Decora
7
Zatrudnienie
Sp‚łka od 2009 roku ogranicza zatrudnienie, zar‚wno jeśli chodzi o stanowiska robotnicze jak i nierobotnicze.
Średnie zatrudnienie w I p‚łroczu 2012 r. wyniosło 654 osoby wobec 1108 w rekordowym pod względem
zatrudnienia 2008 roku. W dalszej przyszłości sp‚łka nadal planuje optymalizować koszty wynagrodzeń.
Średnie zatrudnienie w sp€łce
1200
1000
800
600
400
200
0
2004
2005
2006
2007
Stanowiska robotnicze
2008
2009
2010
2011
Ip 2012
Stanowiska nierobotnicze
Program restrukturyzacji
W związku ze znaczną ujemną dynamiką przychod‚w z rynku Europy Środkowej i Południowej Decora
przeprowadziła w I p‚łroczu 2012 r. restrukturyzację sprzedaży na tym obszarze polegającą na:

optymalizacji portfela klient‚w, z kt‚rymi sp‚łka będzie utrzymywała długofalową wsp‚łpracę
handlową (w I p‚łroczu 2012r. w związku z niewywiązaniem się przez niekt‚rych odbiorc‚w z
kontrakt‚w sp‚łka utworzyła odpisy na należności w kwocie 1.3 mln PLN)

restrukturyzacji pionu handlowego działającego w tym regionie Europy i dostosowanie zasob‚w do
potrzeb wynikających z przebudowanej struktury klienckiej

zmianie modelu logistycznego obsługi klient‚w w Europie Południowej poprzez centralizację funkcji
magazynowania, kt‚ra ma przełożyć się na obniżenie koszt‚w operacyjnych logistyki

przeniesieniu dział‚w obsługi klienta z Kraj‚w Bałtyckich, Czech, Węgier, Rumunii oraz rynk‚w
eksportowych do Polski. Działanie to ma wpłynąć na większą efektywność oraz skutkuje optymalizacją
koszt‚w osobowych.
Plany inwestycyjne
Sp‚łka planuje w latach 2013-14 rozbudowę zakładu w Witebsku na Białorusi, kt‚ra ma polegać na zwiększeniu
gamy produkowanych produkt‚w. Przewidywane nakłady inwestycyjne na ten cel są szacowane na 10-12
mln PLN.
Decora
8
Rynki mieszkaniowe
Produkty oferowane przez sp‚łkę wykorzystywane są przede wszystkim w pracach remontowych oraz w
pracach wykończeniowych mieszkań oraz budynk‚w oddawanych do użytku. Wpływ na poziom popytu na
produkty oferowane przez Decorę na rynku polskim, jak i rynkach zagranicznych mają przede wszystkim:

liczba i zakres realizowanych w danym okresie prac remontowych,

liczba i powierzchnia oddawanych do użytku nowo wybudowanych mieszkań.
Prognoza wzrostu PKB według MFW
2011 [%]
2012 P [%]
2013 P [%]
Polska
4.3
2.4
2.1
Rosja
4.3
3.7
3.8
Niemcy
3.1
0.9
0.9
Czechy
1.7
-1.0
0.8
Rumunia
2.5
0.9
2.5
Węgry
1.7
-1.0
0.8
Bułgaria
1.7
1.0
1.5
Chorwacja
0.0
-1.1
1.0
Litwa
5.9
2.7
3.0
Ukraina
5.2
3.0
3.5
Polska
Na krajowym rynku mieszkaniowym w okresie styczeń-sierpień 2012 roku oddano do użytkowania 92.0 tys.
mieszkań, czyli o 21.1% więcej niż w pierwszych ośmiu miesiącach 2011r. kiedy przybyło ich 76.0 tys. W tym
samym czasie og‚lna liczba wydanych pozwoleń na budowę wyniosła 15.5 tys. (-5.2% r/r). Liczba
rozpoczętych bud‚w w okresie styczeń-sierpień br. była niższa od ubiegłorocznej i wyniosła 104.4 tys.
(-4.6% r/r) og‚łem.
Polski rynek mieszkaniowy [tys.]
180.0
780.0
150.0
750.0
120.0
720.0
90.0
690.0
60.0
660.0
30.0
630.0
0.0
600.0
I-VIII 2007
I-VIII 2008
Mieszkania oddane do użytku
I-XII 2009
Wydane pozwolenia
I-VIII 2010
I-VIII 2011
Rozpoczęte budowy
I-VIII 2012
Mieszkania w budowie
Źr€dło: GUS, Millennium DM
Decora
9
Europa Zachodnia
Prawie całość sprzedaży na rynki Europy Zachodniej trafia na rynek niemiecki, zaś gł‚wnym produktem, kt‚ry
jest tam sprzedawany są podkłady izolacyjne. Przychody z rynku niemieckiego generują około 20% całkowitych
przychod‚w sp‚łki, a ich udział ciągle wzrasta po tym jak w 2007 roku Decora zakupiła 82% udział‚w w
niemieckiej sp‚łce ewifoam E. Wicklein GmbH (w 2010 r. zakup 100%). W pierwszym p‚łroczu 2012 roku
przychody z Europy Zachodniej wzrosły o 18.5% w por‚wnaniu do roku ubiegłego i wyniosły 42.1 mln PLN.
Pozwolenia na budowę [tys]
160
140
120
100
80
60
40
20
0
I-VII 2005
I-VII 2006
I-VII 2007
I-VII 2008
Budynki
I-VII 2009
I-VII 2010
I-VII 2011
I-VII 2012
Mieszkania
Źr€dło: destatistic, Millennium DM
Od 2009 roku budowlany rynek niemiecki wzrasta. Pomimo, iż prognozowany wzrost PKB Niemiec w tym
roku ma wzrosnąć 0.9% w por‚wnaniu do 3.1% w 2011 roku w okresie styczeń-lipiec liczba pozwoleń na
budowę mieszkań wzrosła do poziomu 122.1 tys. czyli o 7% więcej niż w roku ubiegłym, zaś liczba pozwoleń
na budowę dom‚w jest zbliżona do ubiegłorocznej i wyniosła 82.5 tys.
Rosja - pow. wybudowanych budynk€w mieszkalnych [mln m2]
70
60
50
IV kw
40
30
III kw
20
II kw
II kw
I kw
I kw
2011
2012
10
0
1992
1995
2000
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Źr€dło: FSSS, Millennium DM
Decora
10
Europa Wchodnia
Europa Wschodnia to rynki o ogromnym potencjale, zar‚wno rynek rosyjski oraz ukraiński odnotowują znaczne
wzrosty PKB a na przyszły rok szacowana przez MFW dynamika PKB ma nieznacznie wzrosnąć. Przychody
z rynk‚w wschodnich po wzroście w 2011 roku o 28.7% w I połowie 2012 roku powiększyły się o kolejne
13.3%.
Ukraiński rynek mieszkaniowy
19.4
1100
19.3
1080
19.2
1060
19.1
1040
19
1020
18.9
1000
18.8
980
18.7
960
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Łączna liczba mieszkań [mln]
2007
2008
2009
2010
2011
Łączna powierzchnia mieszkań [mln. m2]
Źr€dło: Ukrstat, Millennium DM
Najsłabsze perspektywy rynkowe dotyczą Ęuropy Środkowej i Południowej. W idać to zar‚wno w
przewidywanej w tym regionie przez Międzynarodowy Fundusz W alutowy recesji jak i coraz niższymi
odczytami indeksu budowy budynk‚w. Panujące na tych rynkach spowolnienie oraz nękające je problemy
znajdują odzwierciedlenie także w wynikach sp‚łki, gdzie przychody z tej części Europy spadają od 2010
roku.
Indeks budowy budynk€w (2005 = 100)
250.00
200.00
150.00
100.00
50.00
2006Q1 2006Q3 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1
Niemcy
Polska
Rumunia
Chorwacja
Czechy
Węgry
Źr€dło: Eurostat, Millennium DM
Decora
11
Prognozy finansowe
Prognoza przychod€w na lata 2012 - 2020
400
25%
350
20%
300
15%
250
10%
200
5%
150
0%
100
-5%
50
-10%
0
-15%
2008
2009
2010
2011
2012P
2013P
2014P
Przychody
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
Dynamika r/r
Prognoza dynamiki wzrostu przychod€w na lata 2012 - 2020 [r/r]
30.0%
20.0%
10.0%
0.0%
2009
2010
2011
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2020P
-10.0%
-20.0%
-30.0%
Polska
Europa Zachodnia
Europa Wschodnia
Prognoza marż EBIT, brutto i netto na lata 2012 -2020
12.0%
45.0%
10.0%
40.0%
8.0%
35.0%
6.0%
30.0%
4.0%
25.0%
2.0%
20.0%
0.0%
15.0%
2008
2009
2010
2011
2012P
Marża EBIT
2013P
2014P
Marża netto
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
Marża brutto (oś prawa)
Decora
12
Wycena
Wycenę sp‚łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych)
i metodę por‚wnawczą. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość sp‚łki na poziomie 152 mln PLN, czyli
13.4 PLN na akcję. Używając metody por‚wnawczej wyceniliśmy sp‚łkę na 114 mln PLN (10.1 PLN na akcję).
Obu metodom przypisaliśmy r‚wne wagi.
Podsumowanie wyceny
Metoda wyceny
Wycena Decora (mln PLN)
Wycena na 1 akcję (PLN)
Wycena DCF
152
13.4
114
10.1
Wycena Decora
133
11.8
Źr€dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Wycena DCF
Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia:
okres 2012 - 2021

Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji
skarbowych

Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2021 roku na poziomie 5.0%

Premia rynkowa za ryzyko r‚wna 5%

Wsp‚łczynnik beta na poziomie 1.0

Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych po roku 2021 na 1%

Zakładamy spadek marży brutto w 2013 r. do 37.5%, w 2014 37.9% oraz powolny wzrost w
kolejnych latach do 38.7%.

Dynamika wzrostu przychod‚w z rynku polskiego na poziomie -2% r/r w 2012, 0% r/r w 2013r.
p‚źniej stopniowy wzrost dynamiki do 1.5% r/r.

Dynamika wzrostu przychod‚w z rynku Europy Zachodniej na poziomie 7% r/r w 2012, 5% r/r w

Dynamika wzrostu przychod‚w z rynku Europy Wschodniej na poziomie 6% r/r w 2012, 5.5% r/r w

Dynamika wzrostu przychod‚w z rynku Europy Środkowej i Południowej na poziomie -3.5% r/r w
2012, -1% r/r w 2013r. p‚źniej stopniowy wzrost dynamiki do 1.5% r/r.

Decora
Średnioroczny kurs euro, dolara oraz jena w kolejnych latach na obecnych poziomach
13
Wycena sp€łki metodą DCF
(mln PLN)
sprzedaż
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
>2021
308.5
317.2
326.5
335.0
342.5
348.9
354.1
359.4
364.8
370.3
12.3
12.2
13.4
14.0
14.4
14.8
15.3
15.9
16.5
17.1
9.4
8.9
9.0
9.2
8.5
7.9
7.4
7.0
6.6
6.3
-5.0
-10.0
-10.0
-3.5
-3.6
-3.7
-3.8
-3.8
-3.9
-4.0
zmiana kap.obrotowego
-3.3
-3.0
-3.3
-3.0
-2.6
-2.2
-1.8
-1.9
-1.9
-1.9
FCF
13.4
8.0
9.1
16.6
16.7
16.8
17.2
17.2
17.3
17.5
246.2
-40.2%
13.9%
81.9%
0.3%
0.8%
2.2%
0.2%
0.6%
1.0%
1.0%
EBIT (1-T)
amortyzacja
inwestycje
zmiana FCF
dług/kapitał
60.2%
58.4%
56.5%
54.8%
53.1%
51.6%
49.8%
48.0%
46.1%
44.1%
42.1%
stopa wolna od ryzyka
4.5%
4.6%
4.8%
5.0%
5.2%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
premia kredytowa
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
2.0%
premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
koszt długu
6.5%
6.6%
6.8%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
7.0%
koszt kapitału
9.5%
9.6%
9.8%
10.0%
10.2%
10.0%
10.0%
10.0%
10.0%
10.0%
10.0%
WACC
7.0%
7.1%
7.4%
7.6%
7.8%
7.8%
7.8%
7.9%
8.0%
8.1%
8.2%
13
7
8
13
12
11
11
10
beta
PV (FCF)
wartość DCF (mln PLN)
226.0
dług (-)/got‚wka(+) netto
-74.1
wycena DCF (mln PLN)
151.8
Liczba akcji (mln)
wycena 1 akcji (PLN)
w tym wartość rezydualna
9
9
121
121
11.3
13.4
Ze względu na duży wpływ zar‚wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej od
ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry.
Wrażliwość wyceny 1 akcji sp€łki na przyjęte założenia
stopa Rf
rezudualna
PLN
4.0%
4.5%
5.0%
5.5%
6.0%
-0.5%
12.5
11.9
11.4
11.0
10.6
0.0%
13.2
12.6
12.0
11.5
11.1
rezydualna stopa wzrostu
0.5%
1.0%
14.0
15.0
13.3
14.2
12.7
13.4
12.1
12.8
11.6
12.2
1.5%
16.1
15.2
14.3
13.5
12.9
2.0%
17.5
16.3
15.3
14.4
13.7
2.5%
19.1
17.7
16.5
15.4
14.6
Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki na 13.4 PLN.
Decora
14
Wycenę por‚wnawczą przeprowadziliśmy względem zagranicznych sp‚łek o profilu działalności podobnym
do Decory. Wartość sp‚łki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E.
Wycena por€wnawcza do zagranicznych sp€łek
EV/EBITDA
Sp‚łka
EV/EBIT
P/E
Ticker
2012
2013
2014
2012
2013
2014
2012
2013
2014
ROVESE SA
RSE
7.3
5.2
4.4
17.0
9.6
7.4
33.8
8.4
5.7
ARMSTRONG WORLD IND
AWI
8.0
7.1
6.4
11.5
10.2
8.8
19.5
16.2
13.9
FORBO HOLDING AG-REG
FORN
7.9
7.5
7.2
10.8
10.1
9.5
14.6
13.1
12.1
MOHAWK INDUSTRIES INC MHK
9.9
8.9
8.1
17.5
14.7
12.6
22.1
18.0
14.8
GEBERIT AG-REG
GEBN
13.1
12.2
11.4
15.3
14.2
13.3
19.1
17.8
16.7
ZEHNDER GROUP AG-BR
ZEH
8.6
7.3
6.4
11.9
10.0
8.6
16.0
13.7
11.7
HUNTER DOUGLAS NV
HDG
7.9
7.6
7.3
14.3
13.7
13.0
15.6
14.5
13.7
TOSOH CORP
4042
6.7
5.8
5.4
15.3
10.3
8.9
10.6
6.0
5.0
KINGSPAN GROUP PLC
KSP
10.1
8.6
7.2
14.8
12.2
9.6
17.6
14.9
11.6
8.0
7.5
7.2
14.8
10.3
9.5
17.6
14.5
12.1
Dług netto
74.1
73.7
72.4
74.1
73.7
72.4
24.6
23.9
25.5
15.2
15.1
16.5
8.1*
8.0
9.0
106.7
112.5
151.2
80.7
85.1
142.6
115.8
109.9
Mediana
Wyniki sp‚łki Decora (mln PLN)
Wycena na podstawie poszczeg‚lnych wskaźnik‚w (PLN)
121.8
Wycena
10.1
Źr€dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski SA, * wynik oczyszczony z dodatnich r€żnic kursowych
Bazując na metodzie por‚wnawczej wyceniamy 1 akcję Decory na 10.1 PLN.
Decora
15
Wyniki finansowe
Rachunek zysk€w i strat (mln PLN)
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
Przychody netto ze sprzedaży
287.5
263.3
301.6
308.5
317.2
326.5
Koszty wytworzenia
163.0
162.4
187.4
191.6
198.3
202.8
Koszty sprzedaży
70.5
73.2
83.1
85.2
87.2
90.4
Koszty og‚lnego zarządu
14.4
13.9
12.4
12.5
12.7
12.8
Zysk (strata) na sprzedaży
39.5
13.9
18.8
19.2
19.1
20.5
-11.7
-5.0
-4.5
-4.0
-4.0
-4.0
EBITDA
38.9
20.8
25.2
24.6
23.9
25.5
EBIT
27.8
8.8
14.3
15.2
15.1
16.5
-11.3
-5.2
-12.0
-0.3
-5.2
-5.3
Pozostała działalność operacyjna
saldo finansowe
zysk przed opodatkowaniem
podatek dochodowy
16.4
3.7
2.3
14.9
9.9
11.2
2.0
-0.7
-0.8
2.8
1.9
2.1
zysk netto
14.4
4.3
3.1
12.1
8.0
9.0
EPS
1.27
0.38
0.28
1.07
0.71
0.80
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
wartości niematerialne i prawne
rzeczowe aktywa trwałe
inwestycje długoterminowe
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
137.7
137.6
134.8
130.4
131.6
132.5
3.4
3.7
5.0
4.7
4.5
4.3
87.8
82.6
76.1
72.0
73.3
74.5
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
127.2
132.7
144.7
159.7
164.0
169.5
zapasy
49.3
60.2
64.6
67.9
69.8
71.8
należności
62.7
61.2
68.5
71.3
73.3
75.4
inwestycje kr‚tkoterminowe
12.7
9.9
10.7
20.5
21.0
22.3
aktywa razem
264.9
270.3
279.5
291.0
296.5
303.0
kapitał własny
134.4
141.8
144.5
153.2
157.8
163.3
zobowiązania i rezerwy na zobowiązania
129.2
128.4
135.1
137.8
138.7
139.6
zobowiązania długoterminowe
40.2
30.5
22.5
22.5
22.5
22.5
zobowiązania kr‚tkoterminowe
89.1
97.9
112.5
115.3
116.2
117.1
aktywa obrotowe
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
pasywa razem
rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania
264.9
270.3
279.5
291.0
296.5
303.0
BVPS
11.9
12.5
12.8
13.6
14.0
14.5
Źr€dło: Prognozy Millennium DM
Decora
16
Cash flow (mln PLN)
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
wynik netto
14.4
4.3
3.1
12.1
8.0
9.0
amortyzacja
11.1
12.0
11.0
9.4
8.9
9.0
9.7
8.0
-13.0
-3.3
-3.0
-3.3
28.8
19.6
7.0
18.2
13.8
14.8
zmiana kapitału obrotowego
got‚wka z działalności operacyjnej
inwestycje (capex)
1.0
-8.0
-3.2
-5.0
-10.0
-10.0
got‚wka z działalności inwestycyjnej
-6.3
-13.8
-2.8
-5.0
-10.0
-10.0
wypłata dywidendy
-3.4
-3.4
-3.4
-3.4
-3.4
-3.5
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zmiana zadłużenia
-10.6
-2.5
6.0
0.0
0.0
0.0
got‚wka z działalności finansowej
-24.5
-6.5
-3.4
-3.4
-3.4
-3.5
-2.0
-0.7
0.8
9.8
0.4
1.3
DPS
0.3
0.3
0.3
0.3
0.3
0.3
CEPS
2.3
1.4
1.2
1.9
1.5
1.6
emisja akcji
Zmiana got‚wki netto
Wskaźniki (%)
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
zmiana sprzedaży
-5.5
-8.4
14.6
2.3
2.8
2.9
zmiana EBITDA
-9.6
-68.1
61.5
6.7
-1.2
9.7
1 181.9
-77.6
-37.4
547.9
-33.9
13.1
349.6
-69.8
-28.0
287.4
-33.9
13.1
13.5
7.9
8.4
8.0
7.5
7.8
9.7
3.4
4.7
4.9
4.7
5.1
zmiana EBIT
zmiana zysku netto
marża EBITDA
marża EBIT
marża netto
sprzedaż/aktywa
dług / kapitał własny
odsetki / EBIT
5.0
1.6
1.0
3.9
2.5
2.8
108.5
97.4
107.9
106.0
107.0
107.8
65.9
60.8
63.8
60.2
58.4
56.5
-40.8
-58.4
-83.9
-1.9
-34.4
-32.4
stopa podatkowa
12.4
-17.9
-35.5
19.0
19.0
19.0
ROE
11.3
3.1
2.2
8.1
5.1
5.6
ROA
5.1
1.6
1.2
4.3
2.7
3.1
(dług) got‚wka netto (mln PLN)
-80
-79
-84
-74
-74
-72
Źr€dło: prognozy Millennium DM
Decora
17
Sprzedaż
Departament Analiz
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Adam Kaptur
+48 22 598 26 59
[email protected]
Dyrektor
banki i finanse
Analityk
branża spożywcza, handel
Maciej Krefta
+48 22 598 26 88
[email protected]
Analityk
budownictwo i deweloperzy
Wojciech Woźniak
+48 22 598 26 58
[email protected]
Analityk
przemysł elektromaszynowy
Łukasz Siwek
+48 22 598 26 71
[email protected]
Piotr Nawrocki
+48 22 598 26 05
[email protected]
Analityk
przemysł chemiczny
Analityk
budownictwo i g‚rnictwo
Dyrektor
Radosław Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Marek Przytuła
+22 598 26 68
[email protected]
Jarosław Ołdakowski
+22 598 26 11
[email protected]
Aleksandra Jastrzębska
+48 22 598 26 90
[email protected]
Grażyna Mendrych
+48 22 598 26 26
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Tel. +22 598 26 00
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa sp‚łki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitał‚w własnych
ROA - stopa zwrotu z aktyw‚w
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 2012 roku
Liczba rekomendacji
% udział
Kupuj
3
20%
Akumuluj
8
53%
Neutralnie
4
27%
Redukuj
0
0%
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
Sprzedaj
0
KUPUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu
NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji sp‚łki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty
wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Struktura rekomendacji dla sp‚łek, dla kt‚rych Millennium DM S.A.
świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej*
Kupuj
1
25%
Stosowane metody wyceny
15
0%
Akumuluj
2
50%
Neutralnie
1
25%
Redukuj
0
0%
Sprzedaj
0
0%
*ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze sp€łkami, dla kt€rych MDM S.A. pełni funkcję animatora
Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej
odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b
wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda por‚wnawcza (por‚wnanie odpowiednich wskaźnik‚w rynkowych, przy kt‚rych jest notowana sp‚łka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda
DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w kt‚rej działa sp‚łka, przez inwestor‚w. Wadą metody por‚wnawczej jest wrażliwość na dob‚r przyjętej grupy por‚wnawczej oraz por‚wnywanych wskaźnik‚w, a także wysoka
zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności sp‚łki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bank‚w.
Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze sp‚łką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla sp‚łek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, Hawe, Mieszko, PGE. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego
w trakcie oferty publicznej dla akcji sp‚łek: Ciech, Gastel-Żurawie, Enel-Med od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., sp‚łka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 6.45% akcji,
Projprzem S.A., 5.79% akcji Bumech S.A. oraz 6.63% akcji Rainbow Tours S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a sp‚łkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o kt‚rych
mowa w Rozporządzeniu Rady Ministr‚w z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrument‚w finansowych lub ich emitent‚w, kt‚re byłyby znane sporządzającemu
niniejszą rekomendację inwestycyjną.
Pozostałe informacje
Nadz‚r nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja
o stanowiskach os‚b sporządzających jest zawarta w g‚rnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym g‚rnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą
pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrument‚w
finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A.
wyłącznie na potrzeby klient‚w Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papier‚w wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środk‚w masowego przekazu, na podstawie
każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione.
Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne
i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat sp‚łki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie
o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze sp‚łką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, kt‚re w przyszłości mogą okazać
się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje sp‚łki (sp‚łek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk
związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem st‚p procentowych, kt‚rych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe.
Treść rekomendacji nie była udostępniona sp‚łce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, kt‚rych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie
informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.

Decora - Millennium Dom Maklerski

Transkrypt

Podobne dokumenty

wykres tygodnia - Bank Millennium

wykres tygodnia

Doradca Klienta - Millennium Travel

Sprawozdanie Zarządu z działalności Grupy Kapitałowej Banku

plik do pobrania

PROGRAMISTA PHP i HTML

Raport dzienny - Bank Millennium

Raport dzienny - Millennium Dom Maklerski