Tygodnik_Noble_Bank_ 100709

10
M A K R O E K O N O M I A
NUMER 2
2009
LIPCA
Radosław Cholewiński
Główny Ekonomista
Tel. +48 22 54 15 251
DEFICYT POZA BUDŻETEM
Rząd zakończył prace nad nowelizacją budżetu. Zgodnie z wcześniejszymi informacjami, deficyt wzrośnie z 18,2 do 27,2 mld zł przy spadku dochodów budżetowych
o 30 mld zł i ograniczeniu wydatków o 21 mld zł. Ubytek dochodów budżetu wynika
z załamania wpływów podatkowych, które mają być aż o 47 mld zł niższe niż planowano. Ponad połowa tej kwoty przypada na niższe wpływy z podatku VAT, związane
z przesunięciami w strukturze wydatków konsumenckich (wzrost udziału podstawowych produktów opodatkowanych preferencyjną stawką). Na niższym poziomie oszacowano natomiast ubytek wpływów z podatków CIT (10 mld zł) oraz PIT (6 mld zł).
Mimo że nowelizację budżetu przygotowano w oparciu o realistyczną prognozę
wzrostu PKB (0,2%), rząd w dalszym ciągu zakłada, że motorem tego wzrostu będzie
konsumpcja (jej dynamika jest szacowana na 2,1%). Założenie to wiąże się
z optymistyczną diagnozą sytuacji na rynku pracy (rząd przewiduje 5% wzrost
przeciętnego wynagrodzenia w gospodarce narodowej i spadek zatrudnienia tylko
o 2%). Diagnoza ta tłumaczy z kolei tylko nieznaczną rewizję prognozy dochodów
z podatku PIT. Analiza danych z sektora przedsiębiorstw za pierwsze półrocze (spadek
zatrudnienia już w czerwcu sięgnął prawdopodobnie 2% r/r, trend spadkowy dynamiki
płac nasila się) stawia jednak te szacunki pod znakiem zapytania.
Dochody budżetu mają ratować dywidendy spółek Skarbu Państwa (dodatkowe 5 mld
zł) oraz wcześniejsze rozliczenie zaliczek z funduszy unijnych. Ta księgowa operacja
(motywowana oczekiwanym umocnieniem złotego) ma zwiększyć dochody budżetu
o 8 mld zł; według standardów Komisji Europejskiej zabieg ten nie zmniejszy jednak
całkowitego deficytu sektora finansów publicznych (general government). Analogiczne
zastrzeżenie dotyczy też proponowanych cięć w wydatkach budżetowych: kwota blisko
10 mld zł zamiast budżetu obciąży Krajowy Fundusz Drogowy, kolejne 10 mld zł ma
przynieść ograniczenie rezerw celowych. Z tej kwoty aż 7 mld zł stanowi ograniczenie
rezerw na współfinansowanie programów unijnych, co nie jest spójne z równoczesnym
podwyższeniem planowanego wykorzystania funduszy z UE.
Obrana przez rząd strategia „wytransferowania” faktycznego deficytu poza budżet
państwa pozwala na utrzymanie deficytu headline na niskim poziomie, nie zapobiega
jednak wzrostowi całkowitego deficytu sektora finansów publicznych. Korygując
rządowe szacunki o powyższe transfery i dodając deficyt samorządów (25 mld zł wg
planu), deficyt general government można szacować na ok. 80 mld zł, czyli 6% PKB.
To poziom zbliżony do prognozy Komisji Europejskiej dla Polski (6,6%) i średniej
prognoz dla całej UE; sytuacja jest więc wciąż daleka od kryzysowej. Z drugiej strony,
poziom ten dwukrotnie przekracza próg wynikający z kryteriów konwergencji ze strefą
euro (3%). Biorąc pod uwagę niemniej trudny dla budżetu przyszły rok i wybory w 2011
r. oznacza to, że perspektywa przyjęcia euro przesuwa się co najmniej do 2014 r.
1
Gwałtowne załamanie dochodów podatkowych
Możliwe jeszcze
niższe wpływy
z PIT, jeśli sytuacja
na rynku pracy będzie pogarszać się
Dywidendy, środki
z UE i transfery wydatków poza budżet
zmniejszają deficyt…
… ale nie dla Komisji Europejskiej, perspektywa przyjęcia
euro oddala się
R Y N E K
F I N A N S O W Y
ZŁOTY ZYSKUJE DZIĘKI OBLIGACJOM, UWAGA NA DANE
O INFLACJI
Po krótkiej korekcie kurs EUR/PLN wrócił do poziomów sprzed tygodnia, testując
majowe minimum na poziomie 4,33 (przełamanie tego poziomu otwierałoby drogę do
poziomu wsparcia 4,25). Inwestorzy z ulgą przyjęli zakończenie prac nad projektem
nowelizacji budżetu, a także informację o udanej emisji euroobligacji na rynek
amerykański (rząd uplasował 2 mld. dol. 10-letnich papierów o rentowności 6,40%,
290 pb. powyżej bechmarku dla USA). To właśnie na rynku długu koncentrował się
w ostatnich dniach popyt inwestorów zagranicznych na polskie aktywa, umacniając
złotego mimo wyhamowania wzrostów na światowych giełdach i braku wyraźnego
umocnienia euro względem dolara (ciąg dalszy konsolidacji w paśmie 1,38-1,41).
Najsilniej (o 20-25 pb.) umocniły się obligacje skarbowe o terminach zapadalności
od 2 do 4 lat. Rentowność 10-letnich papierów po silnym wzroście w ubiegłym
tygodniu pozostała natomiast na niezmienionym poziomie (6,22%). W rezultacie
krzywa dochodowości ponownie wystromiła się (spread 10Y/2Y przekroczył 120 pb.).
Spadek stóp widoczny był również na rynku pieniężnym: w segmencie 1M-3M stawki
WIBOR zmniejszyły się po 10 pb., w segmencie 6M-1Y odpowiednio po 7-8 pb.
Zagrożeniem dla kontynuacji dobrych nastrojów na rynku stopy procentowej
(zwłaszcza dla inwestorów krajowych) pozostają dane o inflacji za czerwiec. Jeśli
publikacja ostatecznych danych GUS nie potwierdzi spadku, na jaki wskazywały
wstępne szacunki MinFin, należy spodziewać się korekty, zwłaszcza w przypadku
obligacji o krótkich terminach zapadalności .
Krzywa dochodowości
EUR/PLN
6,50
5,00
26-06-2009 (%, zmiana, RHS)
02-07-2009 (%, LHS)
6,00
4,60
0,30
0,20
5,50
0,10
5,00
0,00
4,50
-0,10
4,20
3,80
3,40
4,00
3,00
sie 08
-0,20
WIBOR
3,50
lis 08
lut 09
maj 09
Obligacje skarbowe
-0,30
1M 3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 10Y
Rekomendacje inwestycyjne
Instrument
Rekomendacja
Start
Teraz
EUR/PLN
sprzedaj
4,37
4,37
Obligacje 2-10Y
neutralna
−
−
Depozyty
≥ 12 miesięcy
4,77%
4,70%
Uwagi
stawka WIBOR 1Y
Powyższe rekomendacje odnoszą się wyłącznie do rynku walutowego i rynku stopy procentowej. Zmiany
w rekomendacjach oznaczono pogrubioną czcionką. Prosimy o zapoznanie się z treścią informacji na str. 3.
2
Zakończenie prac
nad nowelizacją
budżetu i udana
emisja euroboligacji sprzyjają złotemu
Znaczący spadek
rentowności na
krótkim końcu
krzywej dochodowości
P R O G N O Z Y
Prognozy średniookresowe
Średnio w okresie
2008
2009
Q1 ‘09
Q2 ‘09
Q3 ‘09
Q4 ‘09
Inflacja (% r/r)
4,2
3,3
3,3
3,7
3,4
2,9
PKB (% r/r)
4,8
0,0
0,8
-0,3
-1,0
0,0
Na koniec okresu
2008
teraz
Q1 ‘09
Q2 ‘09
Q3 ‘09
Q4 ‘09
Stopa interwencyjna NBP (%)
5,00
3,50
3,75
3,50
3,25
3,25
Kurs EUR/PLN
4,10
4,37
4,65
4,45
4,30
4,20
Rewizje prognoz oznaczono pogrubioną czcionką. Strzałka wskazuje na kierunek rewizji.
Kalendarium – dane z Polski i decyzje banków centralnych
Data
Publikacja
Za okres
14.07
Inflacja CPI r/r
czerwiec
14.07
Saldo C/A (EUR)
14.07
Prognoza
Konsensus
Poprzednio
3,6%
3,6%
3,6%
maj
100 mln
100 mln
171 mln
Eksport r/r
maj
-20,0%
-21,1%
-29,9%
14.07
Import r/r
maj
-24,5%
-32,2%
-37,0%
14.07
Podaż pieniądza M3 r/r
czerwiec
13,9%
13,8%
13,9%
czerwiec
1,9%
2,6%
3,8%
czerwiec
-2,0%
-1,9%
-1,7%
czerwiec
-5,5%
-5,9%
-5,2%
16.07
16.07
17.07
Płace w sekt.
przedsiębiorstw r/r
Zatrudnienie w sekt.
przedsiębiorstw r/r
Produkcja
przemysłowa r/r
17.07
Inflacja PPI r/r
czerwiec
3,4%
3,4%
3,7%
17.07
Produkcja budowlanomontażowa r/r
czerwiec
-1,2%
-0,3%
0,2%
Nadchodzący tydzień
W przyszłym tygodniu poznamy większość danych makroekonomicznych, których
publikacja przypada na ten miesiąc. Prawdziwa kumulacja danych nastąpi we wtorek
(14.07), kiedy m.in. GUS opublikuje dane o inflacji. Po publikacji przez Ministerstwo
Finansów wstępnych szacunków inflacji za czerwiec znacznie poniżej konsensusu
(3,4% r/r) rynek i analitycy z napięciem czekają na ostateczne dane o inflacji. Rosnące
ceny paliw i zaburzenia we wzorcu sezonowym cen żywności przemawiają za tym, że
ostateczny odczyt inflacji może być wyższy (zob. poprzednie wydanie Tygodnika),
przejściowo zaburzając spadkowy trend na rocznym wskaźniku inflacji. W przypadku
danych o płacach oraz produkcji przemysłowej i budowlano-montażowej warto
pamiętać o efektach bazowych (skokowy wzrost wynagrodzeń w czerwcu ub. r. oraz
przesunięcie długiego weekendu w przypadku produkcji) oddziałujących w kierunku
niższych odczytów rocznych dynamik.
Niniejszy dokument jest jedynie materiałem informacyjnym do użytku odbiorcy. Nie powinien być rozumiany jako materiał o
charakterze doradczym lub jako podstawa do podejmowania decyzji inwestycyjnych. Wszystkie opinie i prognozy przedstawione w tym
opracowaniu są jedynie wyrazem opinii autorów w dniu publikacji i mogą ulec zmianie bez zapowiedzi. Noble Bank nie ponosi
odpowiedzialności za jakiekolwiek decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania.
3
Rynek czeka na dane
o inflacji
Uwaga na efekty bazowe