LPP, NG2, NFI EMF - Millennium Dom Maklerski

Transkrypt

23 maja 2012
LPP, NG2, NFI EMF
rekomendacja
cena
cena docelowa
LPP
neutralnie
3000.0
3010.0
NG2
akumuluj
53.0
59.5
NFI EMF
akumuluj
10.4
11.5
handel detaliczny
Wciąż wysokie dynamiki sprzedaży
W pierwszych miesiącach roku dynamiki sprzedaży detalicznej w Polsce
utrzymywały się na wysokich, przekraczających 10% r/r poziomach, co na razie nie
potwierdza obaw o negatywny wpływ spowolnienia gospodarczego. R„wnież
wzrosty przychod„w analizowanych sp„łek ukształtowały się na wysokim poziomie.
Sprzedaż LPP i NG2 zwiększyła się o ponad 30% r/r, a NFI EMF osiągnął dynamikę
like-for-like w wysokości 8.0% r/r, czyli najwyższą od kilku lat. Opublikowane przez
LPP i NG2 dane o przychodach za kwiecień r„wnież prezentują się dobrze, co
pozwala oczekiwać dobrych rezultat„w za II kwartał, znacznie ważniejszy od I z
uwagi na sezonowość przychod„w w branży.
1.4
WIG
1.3
LPP
1.2
NG2
1.1
EMF
1
0.9
0.8
0.7
0.6
0.5
0.4
maj 11
Od czasu wydania naszej ostatniej rekomendacji na akcje LPP ich kurs wzr‚sł o ponad 15% i
sie 11
lis 11
lut 12
maj 12
dlatego, nawet pomimo podwyższenia prognoz wynik‚w, obniżamy rekomendację z akumuluj do
neutralnie. Sp‚łka ma w tym roku szansę na osiągnięcie bardzo wysokiego zysku netto, jednak
naszym zdaniem cena akcji już to odzwierciedla.
Dane sprzedażowe za kwiecień sugerują, że r‚wnież dla NG2 II kwartał może okazać się udany.
Sp‚łka przedstawiła też bardziej ambitne plany rozwoju sieci w tym roku. Biorąc te czynniki pod
uwagę, podwyższamy rekomendację dla jej akcji z neutralnie do akumuluj. Odpisy związane z
Adam Kaptur
+48 22 598 26 59
[email protected]
likwidacją sieci Peacocks będą miały znaczący negatywny wpływ na tegoroczne wyniki NFI
EMF, jednak wciąż uważamy, że w dalszej perspektywie restrukturyzacja segmentu modowego
powinna przynieść oczekiwane skutki. Naszym zdaniem pojawienie się w akcjonariacie dużego
funduszu private equity powinno mieć pozytywny wpływ na długoterminowy rozw‚j sp‚łki. W
związku z wywołanym ogłoszeniem wezwania wzrostem kursu, obniżamy rekomendację dla
akcji NFI EMF z kupuj do akumuluj.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
P/BV
EV
/EBIT
EV
/EBITDA
ROE (%)
LPP
2011
2 492.5
343.1
438.5
329.9
268.7
151.00
204.63
510.88
19.7
5.8
16.1
12.6
32.7%
2012p
3 034.9
357.4
455.9
346.5
280.6
157.69
213.04
590.18
18.9
5.0
15.5
12.1
28.6%
2013p
3 630.8
407.5
516.5
395.3
320.2
179.93
241.18
643.96
16.5
4.6
13.6
10.7
29.2%
2011
1 091.3
159.1
183.3
151.4
122.8
3.20
3.83
12.89
16.7
4.1
14.8
12.8
26.8%
2012p
1 283.6
194.9
223.9
178.7
147.8
3.85
4.60
15.16
13.9
3.5
12.1
10.5
27.4%
2013p
1 455.0
216.5
248.5
200.8
165.6
4.31
5.15
17.55
12.4
3.0
10.9
9.5
26.4%
2011
3 224.5
66.3
241.5
29.7
33.0
0.32
2.00
5.04
32.9
2.1
26.8
7.4
6.6%
2012p
3 285.0
125.8
255.4
75.6
28.1
0.27
1.52
5.21
38.7
2.0
14.1
7.0
5.3%
2013p
3 476.6
147.6
265.8
96.5
69.2
0.67
1.80
5.80
15.7
1.8
12.0
6.7
12.1%
NG2
NFI EMF
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
LPP
Ocena wynik„w kwartalnych
Skonsolidowane wyniki LPP za I kwartał 2012 roku
I kwartał 2011
I kwartał 2012
zmiana
prognoza
Millennium
wynik vs.
prognoza
500.5
657.9
31.4%
650.7
1.1%
EBITDA
34.3
67.1
95.6%
61.2
9.6%
EBIT
10.8
42.1
289.8%
35.7
17.8%
Zysk netto
14.1
33.6
138.3%
22.9
46.9%
Marża EBITDA
6.9%
10.2%
9.4%
Marża netto
2.8%
5.1%
3.5%
mln PLN
Przychody
Marże
Wg MSR/MSSF; mln PLN;
Wyniki LPP za I kwartał okazały się zdecydowanie lepsze r/r. Było to zasługą zar‚wno wysokiej dynamiki
przychod‚w (wzrost o 31.4% r/r, 15.9% r/r w ujęciu like-for-like), jak r‚wnież marży brutto wyższej o 2.2 p.p.
r/r (52.1%). W arto zauważyć, że stopień poprawy marży był większy niż w poprzednim kwartale, gdy
zwiększyła się ona o 1.3 p.p. r/r. Takie dane sugerują, że popyt na wyroby LPP jest na tyle wysoki, że sp‚łka
mogła ograniczyć zakres przecen w czasie wyprzedaży. Powierzchnia sieci sklep‚w na koniec kwartału
była o 12.6% większa r/r (354.2 tys. m2).
Koszty stałe w przeliczeniu na m2 zwiększyły się o 14.7% r/r (w IV kwartale o 16.5% r/r), co oznacza, że ich
suma wzrosła o 63.1 mln PLN. Wzrost zysku netto był mniejszy niż w przypadku EBIT gł‚wnie z powodu mniej
korzystnego niż rok wcześniej salda przychod‚w i koszt‚w finansowych, kt‚re wyniosło -2.2 mln PLN
wobec 8.2 mln PLN w I kwartale 2011 r. - r‚żnica ma związek z odnotowanymi wtedy wysokimi dodatnimi
r‚żnicami kursowymi (13.7 mln PLN). Cash flow operacyjny ukształtował się na poziomie -13.0 mln PLN
wobec -60.0 mln PLN w analogicznym okresie poprzedniego roku.
Przychody kwartalne i ich dynamika r/r
900
80%
800
60%
700
600
40%
500
20%
400
300
0%
200
-20%
100
0
-40%
IQ 2007 IIIQ 2007 IQ 2008 IIIQ 2008 IQ 2009 IIIQ 2009 IQ 2010 IIIQ 2010 IQ 2011 IIIQ 2011 IQ 2012
Przychody (mln PLN)
Dynamika (r/r)
Dynamika like-for-like (r/r)
Źr•dło: LPP S.A.
Wciąż utrzymuje się korzystny trend dotyczący dynamik przychod‚w LPP. Spośr‚d sp‚łek analizowanych w
tym raporcie, LPP charakteryzuje się najszybciej rosnącą sprzedażą. W związku z przyspieszeniem rozwoju
sieci sklep‚w taka sytuacja powinna utrzymać się r‚wnież w kolejnych kwartałach.
LPP, NG2, NFI EMF
2
Przychody LPP w poszczegƒlnych miesiącach (mln PLN)
350
120%
Sprzedaż
Zmiana r/r
100%
300
80%
250
60%
200
40%
150
20%
100
0%
-20%
0
-40%
I 07
II 07
III 07
IV 07
V 07
VI 07
VII 07
VIII
IX 07
X 07
XI 07
XII 07
I 08
II 08
III 08
IV 08
V 08
VI 08
VII 08
VIII
IX 08
X 08
XI 08
XII 08
I 09
II 09
III 09
IV 09
V 09
VI 09
VII 09
VIII
IX 09
X 09
XI 09
XII 09
I 10
II 10
III 10
IV 10
V 10
VI 10
VII 10
VIII
IX 10
X 10
XI 10
XII 10
I 11
II 11
III 11
IV 11
V 11
VI 11
VII 11
VIII
IX 11
X 11
XI 11
XII 11
I 12
II 12
III 12
IV 12
50
Opublikowane przez sp‚łkę dane o sprzedaży za kwiecień wskazują na możliwość osiągnięcia dobrych
rezultat‚w r‚wnież w II kwartale, znacznie ważniejszym dla wynik‚w rocznych od I. W kwietniu kontynuowane
były pozytywne tendencje z marca - dynamika przychod‚w wyniosła 22% r/r (ok. 10% r/r w ujęciu like-forlike), a marża brutto ukształtowała się na poziomie 60% (-1.0 p.p. r/r, -1.0 p.p. m/m). Pomimo lekkiego pogorszenia
marży, w przypadku LPP wynik na poziomie 60% należy ocenić pozytywnie.
Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegƒlnych kwartałach
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011 2012
Marża EBITDA
Marża EBIT
Marża netto
Marża brutto
Obawy dotyczące negatywnego wpływu osłabienia PLN na osiągane marże jak dotąd nie sprawdziły się.
I kwartał charakteryzował się wzrostem marży brutto o ponad 2 p.p. r/r. Marzec i kwiecień, czyli miesiące
sprzedaży przy pełnych marżach, r‚wnież charakteryzują się stabilnymi i wysokimi wartościami tego
wskaźnika. Biorąc pod uwagę wysokie dynamiki przychod‚w i marże, sp‚łka jest w stanie poprawiać swoją
rentowność nawet przy kilkunastoprocentowych wzrostach koszt‚w na m2.
LPP, NG2, NFI EMF
3
Marża brutto i średnie kwartalne kursy USD
70%
4.0
65%
3.5
60%
3.0
55%
2.5
50%
2.0
45%
40%
1.5
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011 2012
Marża brutto
USD
Źr•dło: LPP S.A., NBP
Ceny bawełny
Od wielu miesięcy notowania bawełny zachowują się stabilnie, a obecna sytuacja gospodarcza na świecie
i awersja inwestor‚w do ryzyka sprawiają, że w bliskiej perspektywie ta sytuacja nie powinna ulec zmianie.
Ceny kontraktƒw futures na bawełnę w USD za funt
2
1.5
1
0.5
0
lis
10
gru
10
sty
11
lut
11
mar
11
kwi
11
maj
11
cze
11
lip
11
sie
11
wrz
11
paź
11
lis
11
gru
11
sty
12
lut
12
mar
12
kwi
12
maj
12
Źr•dło: Bloomberg
Koszty
Od dw‚ch kwartał‚w sp‚łka odnotowuje kilkunastoprocentowe wzrosty koszt‚w na m2. W I kwartale było to
m.in. związane z podwyższeniem o 8% płacy minimalnej w Polsce, jak r‚wnież z osłabieniem PLN, co
przełożyło się na większe wydatki na czynsze denominowane w EUR.
LPP, NG2, NFI EMF
4
2
Koszty sprzedaży i ogƒlnego zarządu w przeliczeniu na m powierzchni
450
20%
400
15%
10%
350
5%
300
0%
250
-5%
200
-10%
-15%
150
-20%
100
-25%
50
-30%
0
-35%
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011 2012
Miesięczne koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu na m kw. (PLN)
Dynamika r/r
Z uwagi na planowane przyspieszenie rozwoju sieci, w kolejnych kwartałach wzrost koszt‚w r‚wnież
powinien być znaczący, jednak dop‚ki LPP będzie w stanie utrzymywać wysokie dynamiki like-for-like i
marże brutto, rentowności r‚wnież będą się poprawiać.
Łączna powierzchnia sieci sprzedaży w poszczegƒlnych kwartałach
400
70%
350
60%
300
50%
250
40%
200
30%
150
20%
100
10%
50
0
0%
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011 2012
Polska (tys. m kw.)
Zagranica (tys. m kw)
Dynamika (r/r)
W I kwartale sp‚łka rozpoczęła szybszą niż dotychczas ekspansję sieci sklep‚w. Na koniec marca łączna
powierzchnia była o prawie 13% wyższa r/r. W kwartale otwarto prawie 11 tys. m2 nowej powierzchni, z
czego 6 tys. m2 w Polsce, a 5 tys. m2 za granicą (4 tys. m2 w Rosji).
Przy okazji prezentacji wynik‚w kwartalnych sp‚łka podwyższyła swoją prognozę rozwoju sieci w tym roku
- obecne przewidywania to wzrost powierzchni o 85 tys. m2 (25% r/r) do 429 tys. m2, co powinno wymagać
nakład‚w rzędu 180 mln PLN. W naszej prognozie zakładamy wzrost łącznej powierzchni plac‚wek LPP o
21% r/r w tym roku i o 17% r/r w przyszłym.
Plany dalszego przyspieszenie rozwoju
Dariusz Pachla, wiceprezes LPP, powiedział na konferencji prasowej po ogłoszeniu wynik‚w, że w 2013 r.
możliwe jest osiągnięcie jeszcze wyższej dynamiki rozwoju sieci niż w tym roku. Może się do tego dodatkowo
przyczynić zamiar uruchomienia w marcu 2013 r. kilkudziesięciu sklep‚w nowej marki.
Wiceprezes dodał, że r‚wnież w 2012 r. sieć może rozwijać się szybciej od zapowiedzi, nawet o 100 tys. m2.
LPP, NG2, NFI EMF
5
Dywidenda
Na początku maja sp‚łka poinformowała, że rada nadzorcza będzie rekomendowała na W ZA wypłatę w
formie dywidendy 140 mln PLN (78.67 PLN na akcję, DY na poziomie 2.7%). Dniem dywidendy ma być 5
września. W ubiegłym roku sp‚łka wypłaciła akcjonariuszom 76.86 PLN na akcję.
Prognoza wynikƒw
Prognoza przychodƒw
10000
9000
8000
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
25%
15%
5%
-5%
-15%
-25%
2008
2009
2010
2011
2012p
Przychody (mln PLN)
2013p
2014p
2015p
Zmiana r/r
2016p
2017p
2018p
2019p
Dynamika like-for-like
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Prognoza marż EBITDA, EBIT i netto oraz kosztƒw
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
340
320
300
280
260
240
220
200
2008
2009
2010
2011
2012p
Miesięczne koszty SG&A na m kw.
2013p
2014p
2015p
Marża EBITDA
2016p
2017p
Marża EBIT
2018p
2019p
Marża netto
Prognozujemy tegoroczny zysk netto na poziomie 280.6 mln PLN, co oznaczałoby wzrost o 4.4% r/r. Marżę
EBIT w tym roku szacujemy na 11.8%, czyli o 2.0 p.p. niższą od ubiegłorocznej. Naszą prognozę zysku netto
podwyższyliśmy z 258.6 mln PLN, a marżę EBIT z 11.3%, co ma przede wszystkim związek z przyjęciem
bardziej optymistycznych założeń odnośnie rozwoju sieci w tym roku (21% r/r wobec 16% r/r wcześniej).
Wiceprezes Dariusz Pachla powiedział na konferencji prasowej po publikacji wynik‚w za I kwartał, że w tym
roku LPP może osiągnąć ponad 300 mln PLN zysku netto.
LPP, NG2, NFI EMF
6
Wycena
Wycenę sp‚łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych)
i metodę por‚wnawczą względem sp‚łek polskich i zagranicznych działających w sektorze handlu
detalicznego. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość sp‚łki na poziomie 5995 mln PLN, czyli 3369
PLN na akcję. Przy użyciu metody por‚wnawczej względem sp‚łek zagranicznych wyceniliśmy sp‚łkę na
5368 mln PLN (3016 PLN na akcję), natomiast względem sp‚łek polskich 4068 mln PLN (2286 PLN na akcję).
Obu metodom por‚wnawczym przypisaliśmy wagi 25%, a metodzie DCF wagę 50% i dzięki temu uzyskaliśmy
wycenę sp‚łki na poziomie 5356 mln PLN, czyli 3010 PLN na akcję. W związku z uzyskaną wyceną obniżamy
rekomendację dla akcji sp‚łki do neutralnie z akumuluj.
Podsumowanie wyceny
Wycena (mln PLN)
Wycena na 1 akcję
(PLN)
Wycena DCF
5995
3369
Wycena por‚wnawcza do zagranicznych sp‚łek
5368
3016
Wycena por‚wnawcza do polskich sp‚łek
4068
2286
Wycena sp„łki LPP
5356
3010
Metoda wyceny
Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Wycena DCF
Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia:

Wolne przepływy got‚wkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynik‚w dla sp‚łki za
okres 2012 - 2021

Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji
skarbowych

Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2021 roku na poziomie 5.0%, premia rynkowa za ryzyko
r‚wna 5% i wsp‚łczynnik beta na poziomie 1.0

Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych po roku 2021 na 2.0%

W wycenie uwzględniamy jedynie wzrost organiczny sp‚łki

Wzrost powierzchni handlowej sieci Reserved na poziomie 20% w 2012 roku i stopniowy spadek
dynamiki do 3.5% w ostatnim roku prognozy. Dynamika like-for-like w sieci Reserved przyjęta w tym
roku w wysokości 3.5%, a potem stopniowy spadek tego wskaźnika aż do 3% w ostatnim roku
prognozy

Wzrost powierzchni handlowej sieci Cropp wynoszący 20% w bieżącym roku, a w kolejnych latach
stopniowy spadek dynamiki aż do 2.5% w ostatnim roku prognozy. Wzrost sprzedaży w ujęciu likefor-like dla tej sieci na poziomie 2.5% w tym roku, 4.0% w kolejnym, a w kolejnych latach stopniowy
spadek dynamiki aż do 3.0%

Powierzchnia handlowa sieci House wzrastająca o 20% w przyszłym roku, a w kolejnych latach
stopniowy spadek dynamiki do 1% w ostatnim roku prognozy. Dynamika like-for-like na poziomie 3%
w roku 2012, 4.5% w 2013 r., a potem stopniowy spadek tego wskaźnika do 3% w ostatnim roku
prognozy

Od 2013 r. wypłaty dywidendy na poziomie 80% zysku netto

Na ten rok kursy EUR i USD wobec PLN przyjęte w wysokości odpowiednio 4.2 i 3.2, p‚źniej
stopniowe umacnianie się PLN, a od 2015 r. na stałym poziomie 3.9 i 2.9
LPP, NG2, NFI EMF
7
Wycena spƒłki metodą DCF
(mln PLN)
2012
Sprzedaż
>2019
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
>2021
3034.9 3630.8 4233.9 4865.7 5541.9 6259.7 6985.2 7453.7 7862.4 8269.5
Stopa podatkowa (T)
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
EBIT (1-T)
289.5
330.1
374.9
438.9
480.9
549.0
617.7
648.3
699.3
728.2
98.5
109.0
122.6
120.0
119.4
119.2
118.2
118.6
117.8
118.3
-195.8
-176.7
-141.2
-123.9
-125.1
-120.5
-120.5
-114.0
-120.6
-124.2
Zmiana kap.obrotowego
-75.1
-81.5
-82.8
-63.4
-62.4
-90.6
-91.7
-46.5
-60.7
-62.4
FCF
117.1
659.9 8984.6
Amortyzacja
Inwestycje
Zmiana FCF
Dług/Kapitał
180.8
273.5
371.5
412.9
457.2
523.7
606.4
635.7
54.4%
51.2%
35.9%
11.1%
10.7%
14.5%
15.8%
4.8%
3.8%
2.0%
19.1%
19.8%
18.1%
16.3%
14.8%
13.4%
12.2%
11.4%
10.6%
9.9%
9.9%
Stopa wolna od ryzyka
4.9%
4.8%
4.9%
5.0%
5.1%
5.2%
5.2%
5.3%
5.5%
5.6%
5.0%
Premia kredytowa
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
Koszt długu
5.9%
5.8%
5.9%
6.0%
6.1%
6.2%
6.2%
6.3%
6.5%
6.6%
6.0%
Koszt kapitału
9.9%
9.8%
9.9%
10.0%
10.1%
10.2%
10.2%
10.3%
10.5%
10.6%
10.0%
Beta
WACC
PV (FCF)
8.9%
8.8%
9.0%
9.1%
9.3%
9.5%
9.6%
9.7%
9.9%
10.1%
9.5%
114.7
162.9
225.5
279.7
282.9
284.4
295.3
310.3
291.9
272.0
3704
Wartość DCF (mln PLN)
6223
(Dług) Got‚wka netto
-228
Wycena DCF (mln PLN)
5995
Liczba akcji (mln)
Wycena 1 akcji (PLN)
w tym wartość rezydualna
3704
1.8
3369
Ze względu na duży wpływ zar‚wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej od
ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry.
Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia
stopa Rf
rezudualna
PLN
rezydualna stopa wzrostu
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
4.0%
3081
3343
3685
4152
4826
5883
7783
4.5%
2982
3216
3516
3916
4477
5317
6718
5.0%
2894
3103
3369
3716
4190
4875
5952
5.5%
2814
3003
3240
3544
3951
4520
5375
6.0%
2741
2913
3126
3395
3747
4228
4925
Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki na 3369 PLN.
LPP, NG2, NFI EMF
8
Wycena por„wnawcza
W skład zagranicznej grupy por‚wnawczej włączyliśmy sp‚łki działające w branży detalicznego handlu
odzieżą. Grupę por‚wnawczą złożoną ze sp‚łek polskich stanowią notowani na GPW przedstawiciele
sektora handlowego. Wartość LPP oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E.
Wycena porƒwnawcza do spƒłek zagranicznych
Sp‚łka
Ticker
EV/EBITDA
Kraj
2012
Hennes & Mauritz
2013
EV/EBIT
2014
2012
2013
P/E
2014
2012
2013
2014
HMB
SW
12.8
11.4
10.1
14.7
13.0
11.5
20.4
18.0
16.0
Inditex
ITX
SP
11.9
10.6
9.4
15.5
13.7
12.0
21.9
19.5
17.2
Marks & Spencer
MKS
GB
5.6
5.2
4.9
9.2
8.4
7.7
10.3
9.6
8.8
Urban Outfitters
URBN
US
8.7
7.3
6.2
12.0
9.7
8.3
20.2
16.7
13.8
Mulberry Group
MUL
GB
31.0
24.9
20.6
42.1
32.0
24.8
52.8
39.7
31.5
11.9
10.6
9.4
14.7
13.0
11.5
20.4
18.0
16.0
455.9
516.5
585.4
357.4
407.5
462.8
280.6
320.2
366.6
5304
5033
5053
5092
5719
5766
5866
Mediana
Dług netto
Wyniki sp‚łki (mln PLN)
228.0
Wycena na podstawie poszczeg‚lnych wskaźnik‚w (mln PLN)
5214
5262
Wycena
5 368
Wycena na 1 akcję
3016
Bazując na metodzie por‚wnawczej względem sp‚łek zagranicznych wyceniamy 1 akcję sp‚łki LPP na 3016
PLN.
Wycena porƒwnawcza do spƒłek polskich
Sp‚łka
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/E
Ticker
Kraj
NG2
CCC
PD
10.7
9.6
8.8
12.4
11.2
10.1
14.3
12.7
11.7
NFI EMF
EMF
PD
6.2
5.6
4.9
12.3
11.0
9.0
15.4
16.0
11.5
Vistula
VST
PD
7.9
7.5
6.5
12.3
11.3
9.2
7.9
7.5
6.5
12.3
11.2
9.2
455.9
516.5
585.4
357.4
407.5
3565
4179
4324
2012
Mediana
2013
2014
2012
2013
2014
2012
2013
2014
17.7
9.1
14.9
16.0
11.5
462.8
280.6
320.2
366.6
4026
4169
5107
4227
Dług netto
228.0
3392
3625
Wycena
4 068
Wycena na 1 akcję
2286
W oparciu o metodę por‚wnawczą względem sp‚łek polskich szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki LPP na 2286
PLN.
LPP, NG2, NFI EMF
9
Rachunek zyskƒw i strat (mln PLN)
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
przychody netto
815.1 1 274.3 1 623.0 2 003.1 2 079.4 2 492.5 3 034.9 3 630.8 4 233.9
koszty wytworzenia
368.5
521.4
658.0
zysk brutto na sprzedaży
446.7
753.0
965.0 1 057.9 1 133.2 1 423.7 1 701.7 2 024.0 2 348.7
koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu
391.5
567.5
730.7
862.5
saldo pozostałej działalności operacyjnej
-5.7
-10.2
-19.6
-14.1
-5.8
-10.4
-39.5
-39.9
-38.1
EBITDA
90.9
225.0
281.1
277.4
294.5
438.5
455.9
516.5
585.4
EBIT
49.4
175.3
214.8
181.3
200.7
343.1
357.4
407.5
462.8
945.2
946.1 1 068.8 1 333.1 1 606.8 1 885.2
926.7 1 071.3 1 304.9 1 576.6 1 847.7
saldo finansowe
-1.1
-9.4
-1.5
-42.0
-18.2
-12.1
-11.0
-12.2
-10.2
zysk przed opodatkowaniem
48.3
165.8
213.2
139.3
182.5
329.9
346.5
395.3
452.6
podatek dochodowy
9.0
31.1
45.7
34.5
43.4
61.7
65.8
75.1
86.0
korekty udział‚w mniejszościowych
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zysk netto
39.3
134.7
167.5
104.6
139.1
268.7
280.6
320.2
366.6
EPS
22.1
75.7
94.1
58.8
78.2
151.0
157.7
179.9
206.0
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
217.7
288.0
766.7
740.0
712.6
741.8
869.5
994.3 1 028.9
13.5
12.2
275.1
273.9
272.1
272.6
259.0
246.1
233.7
193.8
258.3
469.1
442.1
422.5
447.7
545.1
612.8
631.4
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
316.5
409.1
659.5
621.6
716.4
867.7
988.7 1 048.0 1 161.4
230.4
289.5
462.6
322.8
424.4
594.5
706.6
819.5
923.7
należności
50.5
60.8
100.9
93.4
95.7
113.2
136.6
163.4
190.5
inwestycje kr‚tkoterminowe
32.2
55.5
90.3
198.0
96.6
117.0
102.5
22.1
4.1
rozliczenia międzyokresowe
3.4
3.2
5.7
76.9
76.9
43.1
43.1
43.1
43.1
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
wartości niematerialne i prawne
rzeczowe aktywa trwałe
inwestycje długoterminowe
aktywa obrotowe
zapasy
aktywa razem
534.2
697.2 1 426.2 1 361.6 1 429.0 1 613.9 1 858.2 2 042.3 2 190.3
kapitał własny
271.5
405.7
564.9
685.6
736.5
909.2 1 050.3 1 146.0 1 256.5
zobowiązania
262.7
291.5
861.0
676.0
696.1
710.8
807.9
896.3
933.9
zobowiązania długoterminowe
15.5
33.4
322.3
347.7
281.2
114.4
95.0
108.7
106.6
zobowiązania kr‚tkoterminowe
245.7
256.3
538.7
328.3
411.2
589.9
706.3
780.9
820.7
0.0
3.9
3.0
3.7
6.6
6.6
6.6
6.6
rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania
0.0
pasywa razem
534.2
697.2 1 425.9 1 361.6 1 429.0 1 613.9 1 858.2 2 042.3 2 190.3
BVPS
152.6
227.9
317.4
385.2
413.8
510.9
590.2
644.0
706.0
Źr•dło: Prognozy Millennium DM
LPP, NG2, NFI EMF
10
Cash flow (mln PLN)
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
wynik netto
39.3
134.7
167.5
104.6
139.1
268.7
280.6
320.2
366.6
amortyzacja
41.5
49.7
66.4
96.1
93.8
95.4
98.5
109.0
122.6
zmiana kapitału obrotowego
-6.2
-42.4
-67.3
128.3
-14.8
-110.8
-75.1
-81.5
-82.8
got„wka z działalności operacyjnej
76.0
173.0
195.4
318.1
197.5
254.1
304.0
347.7
406.3
inwestycje (capex)
-62.8
-98.3
-252.9
-94.8
-100.8
-129.3
-195.8
-176.7
-141.2
got„wka z działalności inwestycyjnej
-62.5
-96.6
-577.2
-71.2
-130.6
-36.5
-195.8
-176.7
-141.2
wypłata dywidendy
0.0
0.0
0.0
0.0
-86.4
-136.6
-140.0
-224.5
-256.2
emisja akcji
0.0
0.0
37.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zmiana zadłużenia
0.0
-148.9
317.7
164.5
0.0
-39.9
35.9
-5.6
-6.2
odsetki
0.0
0.0
0.0
0.0
-28.9
-18.6
-18.6
-21.3
-20.8
-10.3
-53.5
418.2
-139.3
-167.9
-197.1
-122.7
-251.4
-283.2
zmiana got‚wki netto
3.2
22.9
36.4
107.7
-101.0
20.5
-14.5
-80.4
-18.0
DPS
0.0
0.0
0.0
0.0
48.5
76.8
78.7
126.2
143.9
CEPS
45.4
103.7
131.4
112.8
130.9
204.6
213.0
241.2
274.9
FCFPS
77.7
139.4
236.4
256.0
187.0
220.9
285.9
300.2
312.3
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
7.9%
got„wka z działalności finansowej
Wskaźniki (%)
zmiana sprzedaży
56.3%
27.4%
23.4%
3.8%
19.9%
21.8%
19.6%
16.6%
zmiana EBITDA
14.4% 147.6%
24.9%
-1.3%
6.2%
48.9%
4.0%
13.3%
13.3%
zmiana EBIT
16.1% 254.7%
22.5% -15.6%
10.7%
71.0%
4.2%
14.0%
13.6%
zmiana zysku netto
55.2% 242.7%
24.3% -37.5%
32.9%
93.2%
4.4%
14.1%
14.5%
marża EBITDA
11.1%
17.7%
17.3%
13.8%
14.2%
17.6%
15.0%
14.2%
13.8%
marża EBIT
6.1%
13.8%
13.2%
9.0%
9.7%
13.8%
11.8%
11.2%
10.9%
marża netto
4.8%
10.6%
10.3%
5.2%
6.7%
10.8%
9.2%
8.8%
8.7%
sprzedaż/aktywa (x)
1.5
1.8
1.1
1.5
1.5
1.5
1.6
1.8
1.9
dług / kapitał (x)
0.0
0.0
1.0
0.6
0.5
0.3
0.2
0.2
0.2
odsetki / EBIT
0.2
0.1
0.1
0.2
0.1
0.1
0.1
0.1
0.0
19%
19%
21%
25%
24%
19%
19%
19%
19%
ROE
14.5%
39.8%
34.5%
16.7%
19.6%
32.7%
28.6%
29.2%
30.5%
ROA
7.4%
21.9%
15.8%
7.5%
10.0%
17.7%
16.2%
16.4%
17.3%
32.2
55.5
-462.8
-226.8
-269.3
-173.4
-145.0
-261.3
-273.7
stopa podatkowa
(dług) got‚wka netto (mln PLN)
Źr•dło: prognozy Millennium DM
LPP, NG2, NFI EMF
11
NG2
Skonsolidowane wyniki NG2 za I kwartał 2012 roku
mln PLN
I kwartał 2011
I kwartał 2012
zmiana
prognoza
Millennium
wynik vs.
prognoza
184.9
256.6
38.8%
256.3
0.1%
12.4%
Przychody
EBITDA
4.0
15.2
283.1%
13.5
EBIT
-1.9
8.5
-
6.8
24.8%
Zysk netto
-6.2
2.7
-
3.5
-23.8%
2.1%
5.9%
5.3%
-3.4%
1.0%
1.4%
Marże
Marża EBITDA
Marża netto
NG2 zakończyło I kwartał z wynikami znacząco lepszymi r/r, jednak w tym przypadku było to przede wszystkim
efektem p‚źniejszego rozpoczęcia sezonu sprzedaży obuwia zimowego, co z kolei przełożyło się na bardzo
wysokie dynamiki sprzedaży w styczniu i w lutym.
Przychody zwiększyły się o 38.8% r/r, co oznacza wzrost w ujęciu like-for-like szacowany przez nas na
prawie 30% r/r. Łączna powierzchnia własnych sklep‚w wzrosła o 9.4% r/r do 154.2 tys. m2. Dla plac‚wek
franczyzowych wzrost wyni‚sł 8.1% r/r (22.8 tys. m2). W odr‚żnieniu od LPP, marża brutto spadła o 3.2 p.p.
r/r do 48.7% - rezygnacja z części marży została zastosowana w celu zmniejszenia bardzo wysokiego stanu
zapas‚w. Koszty stałe na m 2 wzrosły o ok. 8% r/r. Zadłużenie sp‚łki wciąż utrzymuje się na wysokim
poziomie - dług netto wyni‚sł 297.2 mln PLN wobec 244.0 mln PLN na koniec poprzedniego kwartału - i to miało
wpływ na pogorszenie o 2 mln PLN r/r salda przychod‚w i koszt‚w finansowych.
Cash flow operacyjny wyni‚sł -39.1 mln PLN wobec -102.8 mln PLN w I kwartale 2011 r.
400
60%
350
50%
300
40%
250
30%
200
20%
150
10%
100
0%
50
-10%
0
-20%
Przychody (mln PLN)
Dynamika (r/r)
Źr•dło: NG2 S.A.
Bardzo wysoka dynamika przychod‚w w I kwartale była częściowo spowodowana warunkami pogodowymi.
Dane za kwiecień pokazują jednak, że r‚wnież w sezonie sprzedaży przy pełnych marżach sp‚łka radzi
sobie stosunkowo dobrze. Dynamika w kwietniu ukształtowała się na poziomie 17.1% r/r, czyli ok. 7% r/r w
ujęciu like-for-like. Była to wartość niższa niż odnotowana w marcu (29.1% r/r), ale w przypadku LPP
widoczna jest taka sama tendencja, co może wskazywać na korzystny wpływ pogody na sprzedaż w
marcu.
LPP, NG2, NFI EMF
12
Zgodnie z wypowiedziami przedstawicieli sp‚łki, pozytywny wpływ na dynamiki w I kwartale, jak i w całym
bieżącym roku powinno mieć rozszerzenie asortymentu w kategoriach wyrob‚w sk‚rzanych (marka Lasocki),
but‚w sportowych oraz obuwia dla dzieci z logo Disney'a. Innymi środkami poprawy sprzedaży mają być
intensywne działania marketingowe i program lojalnościowy. Z informacji opublikowanych przez sp‚łkę wynika,
że w tym roku celem dla sieci CCC w Polsce jest dynamika like-for-like przekraczająca 7% r/r.
W naszych prognozach zakładamy wzrost like-for-like na ten rok w wysokości 3.5% r/r.
Przychody NG2 w poszczegƒlnych miesiącach (mln PLN)
200
Sprzedaż
100%
Zmiana r/r
180
80%
mln PLN
160
60%
140
120
40%
100
20%
80
60
0%
40
-20%
20
-40%
I 07
II 07
III 07
IV 07
V 07
VI 07
VII 07
VIII
IX 07
X 07
XI 07
XII 07
I 08
II 08
III 08
IV 08
V 08
VI 08
VII 08
VIII
IX 08
X 08
XI 08
XII 08
I 09
II 09
III 09
IV 09
V 09
VI 09
VII 09
VIII
IX 09
X 09
XI 09
XII 09
I 10
II 10
III 10
IV 10
V 10
VI 10
VII 10
VIII
IX 10
X 10
XI 10
XII 10
I 11
II 11
III 11
IV 11
V 11
VI 11
VII 11
VIII
IX 11
X 11
XI 11
XII 11
I 12
II 12
III 12
IV 12
0
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011 2012
Marża EBITDA
Marża EBIT
Marża netto
Marża brutto
Stan zapas‚w wciąż jest wysoki i dlatego sp‚łka może kontynuować stosowanie bardziej agresywnej
polityki cenowej w celu jego zredukowania. Obniżenie marży brutto może być częściowo skompensowane
optymalizacją w zakresie koszt‚w stałych - niedawno uruchomione centrum magazynowe powinno przyczynić
się do zmniejszenia wydatk‚w na logistykę. Celem sp‚łki ma być r‚wnież zmniejszenie poziomu wskaźnika
długu netto do EBITDA z obecnych 1.5 do 1, co powinno przełożyć się na obniżenie koszt‚w finansowych.
LPP, NG2, NFI EMF
13
Marża brutto i średnie kwartalne kursy USD i EUR
60%
5.0
55%
4.5
4.0
50%
3.5
45%
3.0
40%
2.5
35%
2.0
30%
1.5
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011 2012
Marża brutto
USD
EUR
Źr•dło: NG2 S.A., NBP
Koszty
Koszty sprzedaży i ogƒlnego zarządu w przeliczeniu na m2 własnej powierzchni
350
25%
20%
300
15%
250
10%
200
5%
150
0%
-5%
100
-10%
50
-15%
0
-20%
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011 2012
Dynamika r/r
Jednym z przedstawionych cel‚w NG2 jest obniżenie koszt‚w stałych na m2. Opr‚cz zmniejszenia koszt‚w
logistyki dzięki nowemu centrum magazynowemu, w celu optymalizacji wydatk‚w sp‚łka chce teraz otwierać
bardziej efektywne kosztowo sklepy o większej powierzchni. Plac‚wki Boti mają być stopniowo zastępowane
przez większe sklepy CCC.
LPP, NG2, NFI EMF
14
200
40%
180
35%
160
30%
140
120
25%
100
20%
80
15%
60
10%
40
5%
20
0
0%
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011 2012
Polska (tys. m kw.)
Franczyza (tys. m kw.)
Dynamika (r/r)
NG2 w tym roku zamierza przyspieszyć tempo rozwoju sieci plac‚wek. Sp‚łka chce w tym roku otworzyć co
najmniej 70 sklep‚w pod marką CCC. 50 z tych plac‚wek ma być uruchomionych w Polsce, a po 10 w
Czechach i na Słowacji. Planowany na ten rok wzrost powierzchni własnych plac‚wek to 20% r/r (ok. 30 tys.
m2). W naszych prognozach przyjmujemy tegoroczny wzrost powierzchni plac‚wek własnych o 16% r/r.
Tegoroczny capex na otwarcia sklep‚w własnych ma kształtować się na poziomie 25 mln PLN. 30% tej kwoty
ma być przeznaczone na otwarcia w Czechach i na Słowacji.
Plany zagranicznego rozwoju
Przy okazji publikacji rezultat‚w kwartalnych sp‚łka bardziej szczeg‚łowo przedstawiła perspektywę swojego
rozwoju za granicą. W 2015 r. udział przychod‚w zagranicznych NG2 może wynieść nawet 30% wobec 8%
w 2011 r. W sieci zagranicznej CCC mają być stosowane dwa modele działalności:

sklepy własne (Czechy, Słowacja, w kolejnych latach r‚wnież Węgry)

sklepy franczyzowe (Rosja, Ukraina, kraje nadbałtyckie, Rumunia).
Opr‚cz ok. 20 plac‚wek w Czechach i na Słowacji, w tym roku może zostać uruchomionych kilkanaście
sklep‚w franczyzowych (Rosja, Łotwa).
Prawdopodobna likwidacja marki Quazi
Z wypowiedzi wiceprezesa NG2 Piotra Nowjalisa na konferencji prasowej wynika, że już w tym roku z uwagi
na słabe rezultaty działalności może być zlikwidowana marka Quazi. Część plac‚wek może być
skonwertowana na inne marki, ale część lokalizacji zostanie zlikwidowana.
Dywidenda
Zarząd sp‚łki poinformował o swojej rekomendacji wypłaty dywidendy w wysokości 1.6 PLN na akcję
(DY 3.0%), co jest zgodne z wcześniejszymi zapowiedziami o nieznacznym wzroście w stosunku do
ubiegłorocznej wypłaty (1.5 PLN). Dniem ustalenia prawa do dywidendy ma być 27 września, a wypłata może
nastąpić 16 października.
LPP, NG2, NFI EMF
15
Prognoza wynikƒw
3000
30%
2500
20%
2000
10%
1500
0%
1000
-10%
500
-20%
0
-30%
2008
2009
2010
2011
2012p
Przychody (mln PLN)
2013p
2014p
2015p
Zmiana r/r
2016p
2017p
2018p
2019p
25%
340
20%
320
300
15%
280
10%
260
240
5%
220
0%
200
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
2015p
Marża EBITDA
2016p
2017p
Marża EBIT
2018p
2019p
Marża netto
Na ten rok prognozujemy zysk netto w wysokości 147.8 mln PLN, co oznaczałoby wzrost o 20.3% r/r, jak
r‚wnież marżę EBIT na poziomie 15.2%, czyli o 0.6 p.p. wyższą r/r.
Na konferencji prasowej po publikacji wynik‚w kwartalnych wiceprezes Piotr Nowjalis powiedział, że w tym
roku można oczekiwać zysku netto sp‚łki wyższego o ponad 25% r/r (ponad 153 mln PLN) oraz przychod‚w
rzędu 1300 mln PLN.
LPP, NG2, NFI EMF
16
Wycena
Wycenę sp‚łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych) i
metodę por‚wnawczą względem sp‚łek zagranicznych i polskich zajmujących się handlem detalicznym. Na
podstawie metody DCF uzyskaliśmy wycenę sp‚łki na poziomie 2666 mln PLN, czyli 69.4 PLN na akcję.
Używając metody por‚wnawczej względem sp‚łek zagranicznych oszacowaliśmy wartość sp‚łki na 1738
mln PLN (45.3 PLN na akcję), natomiast względem sp‚łek polskich 2065 mln PLN (53.8 PLN na akcję). Obu
metodom por‚wnawczym przypisaliśmy wagi 25%, a metodzie DCF wagę 50%, dzięki czemu uzyskaliśmy
wycenę sp‚łki na poziomie 2284 mln PLN, czyli 59.5 PLN na akcję i dlatego podwyższamy rekomendację dla
akcji sp‚łki z neutralnie do akumuluj.
Podsumowanie wyceny
Wycena (mln PLN)
Wycena na 1 akcję
(PLN)
Wycena DCF
2666
69.4
1738
45.3
2065
53.8
Wycena sp„łki NG2
2284
59.5
Metoda wyceny
Wycena DCF

okres 2012 - 2021

skarbowych




Wzrost powierzchni handlowej sieci CCC na poziomie 17% w tym roku i stopniowy spadek dynamiki
aż do 2.5% w ostatnim roku prognozy. Dynamika like-for-like w sieci CCC przyjęta w roku 2012 na
poziomie 3.5%, a potem stopniowy spadek dynamiki aż do 3% w ostatnim roku prognozy

Powierzchnia handlowa sieci w Czechach zwiększająca się w roku 2012 o 18%, a w kolejnych
latach stopniowy spadek wskaźnika wzrostu z 12% do 3% w ostatnim roku prognozy. Dynamika
like-for-like na poziomie 4% w roku 2012, a potem stopniowy spadek wskaźnika do 2% w ostatnim
roku prognozy

Utrzymanie wypłat dywidendy w kolejnych latach (w tym roku 1.6 PLN na akcję, a w kolejnych
latach na poziomie 50% zysku netto)

LPP, NG2, NFI EMF
17
(mln PLN)
2012
Sprzedaż
2013
>2019
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
>2021
1283.6 1455.0 1637.4 1807.7 1987.3 2163.0 2335.4 2493.1 2631.6 2773.1
Stopa podatkowa (T)
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
EBIT (1-T)
157.8
175.4
198.9
220.5
242.0
268.3
294.7
322.8
343.6
370.3
29.0
32.0
33.4
33.8
34.3
34.5
34.6
34.9
35.0
35.1
Inwestycje
-44.1
-36.1
-38.9
-35.4
-35.8
-37.1
-35.9
-35.8
-37.8
-37.4
-79.6
-48.9
-49.4
-41.8
-41.8
-41.5
-49.2
-40.8
-42.1
-53.3
63.3
122.4
144.1
177.1
198.8
224.2
244.3
281.0
298.7
314.7 4331.1
93.4%
17.7%
22.9%
12.2%
12.8%
9.0%
15.0%
6.3%
5.3%
2.0%
Amortyzacja
FCF
Zmiana FCF
Dług/Kapitał
33.1%
29.4%
26.0%
23.0%
20.3%
17.9%
15.8%
13.9%
12.6%
11.5%
11.5%
4.9%
4.8%
4.9%
5.0%
5.1%
5.2%
5.2%
5.3%
5.5%
5.6%
5.0%
Premia kredytowa
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
Koszt długu
5.9%
5.8%
5.9%
6.0%
6.1%
6.2%
6.2%
6.3%
6.5%
6.6%
6.0%
Koszt kapitału
9.9%
9.8%
9.9%
10.0%
10.1%
10.2%
10.2%
10.3%
10.5%
10.6%
10.0%
WACC
8.2%
8.3%
8.6%
8.8%
9.0%
9.2%
9.4%
9.6%
9.8%
10.0%
9.4%
PV (FCF)
60.4
107.9
116.5
130.9
133.7
136.9
135.0
140.6
133.9
126.5
1741
2963
-297
2666
Beta
Liczba akcji (mln)
38.4
69.4
1741
stopa Rf
rezudualna
PLN
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
4.0%
63.9
68.9
75.5
84.4
97.4
117.9
155.3
4.5%
62.1
66.5
72.2
79.9
90.7
106.9
134.3
5.0%
60.4
64.4
69.4
76.1
85.2
98.4
119.3
5.5%
58.9
62.5
67.0
72.8
80.6
91.5
108.1
6.0%
57.5
60.8
64.8
69.9
76.7
85.9
99.4
Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki na 69.4 PLN.
LPP, NG2, NFI EMF
18
W skład zagranicznej grupy por‚wnawczej włączyliśmy sp‚łki z branży detalicznego handlu obuwiem. NG2
wyceniliśmy też względem notowanych na GPW sp‚łek zajmujących się handlem detalicznym. W artość
sp‚łki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E.
Sp‚łka
Ticker
Kraj
FL
US
EV/EBITDA
2012
Foot Locker Inc
2013
EV/EBIT
2014
2012
2013
P/E
2014
2012
2013
2014
7.1
6.4
5.9
8.8
7.8
7.0
16.7
14.8
13.6
15.2
Tod's Spa
TOD Włochy
10.0
9.3
8.4
12.0
11.2
10.1
18.5
17.1
Geox Spa
GEO Włochy
2.6
2.4
2.3
3.9
3.8
3.4
8.6
8.0
7.2
7.1
6.4
5.9
8.8
7.8
7.0
16.7
14.8
13.6
223.9
248.5
279.0
194.9
216.5
245.5
147.8
165.6
189.8
1338
1426
1385
1424
2473
2448
2579
Mediana
Dług netto
297.2
1286
1283
Wycena
1 738
Wycena na 1 akcję
45.3
Bazując na metodzie por‚wnawczej względem sp‚łek zagranicznych wyceniamy 1 akcję sp‚łki NG2 na 45.3
PLN.
Sp‚łka
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/E
Ticker
Kraj
LPP
LPP
Polska
12.9
11.1
9.8
16.8
13.6
12.1
21.6
17.6
15.1
NFI EMF
EMF
Polska
6.2
5.6
4.9
12.3
11.0
9.0
15.4
16.0
11.5
Vistula
VST
Polska
7.9
7.5
6.5
12.3
11.3
9.2
7.9
7.5
6.5
12.3
11.3
9.2
223.9
248.5
279.0
194.9
216.5
1511
2106
2138
2012
Mediana
2013
2014
2012
2013
2014
2012
2013
2014
17.7
9.1
18.5
17.6
11.5
245.5
147.8
165.6
189.8
1959
2731
2912
2188
Dług netto
297.2
1481
1557
Wycena
2 065
Wycena na 1 akcję
53.8
W oparciu o metodę por‚wnawczą względem sp‚łek polskich szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki NG2 na 53.8
PLN.
LPP, NG2, NFI EMF
19
2006
2007
2008
2009
przychody netto
400.9
544.5
754.3
922.4 1 028.6 1 091.3 1 283.6 1 455.0 1 637.4
koszty wytworzenia
219.2
265.8
613.4
809.0
849.8
861.2 1 043.1 1 182.7 1 332.8
181.7
278.7
405.3
481.2
556.4
612.8
704.1
798.0
896.9
120.0
195.9
274.6
374.6
421.0
447.8
511.8
578.6
639.9
0.3
-19.6
1.2
1.5
-6.3
-6.0
2.6
-2.9
-11.5
EBITDA
67.4
72.4
144.9
126.5
151.3
183.3
223.9
248.5
279.0
EBIT
62.0
63.2
131.9
108.2
129.1
159.1
194.9
216.5
245.5
saldo finansowe
2010
2011
2012p
2013p
2014p
2.8
-5.0
-9.7
-8.5
-6.5
-7.7
-16.2
-15.7
-15.0
64.8
58.3
122.2
99.7
122.6
151.4
178.7
200.8
230.6
podatek dochodowy
11.6
10.6
19.7
16.1
4.8
28.6
31.0
35.1
40.8
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zysk netto
53.2
47.7
102.5
83.6
117.9
122.8
147.8
165.6
189.8
EPS
1.39
1.24
2.67
2.18
3.07
3.20
3.85
4.31
4.94
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
88.1
131.1
184.5
209.9
294.7
367.1
335.1
355.9
377.4
0.3
0.3
1.3
1.1
0.9
0.7
0.7
0.7
0.7
86.0
127.1
177.2
202.6
240.9
337.9
351.7
355.8
361.2
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
aktywa obrotowe
152.8
195.4
307.1
341.2
408.3
598.5
707.5
753.6
849.8
zapasy
67.3
102.3
230.5
242.7
252.4
484.8
550.5
571.6
629.4
należności
74.1
82.3
61.3
37.6
72.8
78.7
102.7
112.0
121.2
11.4
10.9
15.4
60.9
83.1
34.9
54.3
69.9
99.2
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
aktywa razem
240.9
326.6
491.6
551.1
703.0
965.6 1 042.6 1 109.5 1 227.2
kapitał własny
183.4
192.8
295.2
340.2
422.8
495.1
582.3
674.0
781.0
zobowiązania
57.4
133.7
196.4
210.9
255.4
470.5
460.3
435.4
446.2
4.3
1.8
13.8
81.4
103.2
208.6
213.3
208.5
203.5
53.1
131.9
182.6
129.6
150.3
262.0
247.1
226.9
242.7
0.0
0.0
0.0
0.0
pasywa razem
BVPS
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
240.9
326.6
491.6
551.1
678.3
965.6 1 042.6 1 109.5 1 227.2
4.78
5.02
7.69
8.86
11.01
12.89
15.16
17.55
20.34
LPP, NG2, NFI EMF
20
Cash flow (mln PLN)
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
wynik netto
53.2
47.7
102.5
83.6
117.9
122.8
147.8
165.6
189.8
amortyzacja
5.4
9.1
13.0
18.3
22.2
24.2
29.0
32.0
33.4
-30.7
-27.1
-82.4
21.7
-70.5
-180.7
-79.6
-48.9
-49.4
20.4
30.5
43.6
124.7
89.2
-13.4
97.2
148.7
173.8
inwestycje (capex)
-32.7
-38.8
-58.1
-46.4
-63.2
-116.3
-44.1
-36.1
-38.9
-24.0
-49.2
-57.7
-44.8
-51.6
-96.2
-8.1
-36.1
-38.9
wypłata dywidendy
0.0
0.0
0.0
-38.4
0.0
-57.6
-61.4
-73.9
-82.8
emisja akcji
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zmiana zadłużenia
0.0
0.0
26.8
11.6
57.8
129.6
8.7
-6.4
-6.8
odsetki
0.0
0.0
-9.2
-8.4
-6.2
-10.4
-17.1
-16.7
-16.1
-20.5
20.7
18.6
-34.3
-15.5
61.4
-69.8
-97.0
-105.7
-24.1
2.0
4.5
45.5
22.2
-48.1
19.4
15.6
29.3
DPS
0.00
0.00
0.00
1.00
0.00
1.50
1.60
1.92
2.16
CEPS
1.53
1.48
3.01
2.65
3.65
3.83
4.60
5.15
5.81
FCFPS
1.52
1.89
2.59
4.61
3.62
2.31
4.03
5.15
5.86
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
7.9%
35.8%
38.5%
Wskaźniki (%)
zmiana sprzedaży
22.3%
11.5%
6.1%
17.6%
13.4%
12.5%
zmiana EBITDA
14.4%
7.3% 100.3% -12.7%
19.6%
21.1%
22.2%
11.0%
12.3%
zmiana EBIT
16.1%
1.9% 108.6% -18.0%
19.4%
23.2%
22.5%
11.1%
13.4%
zmiana zysku netto
55.2% -10.5% 115.0% -18.4%
41.0%
4.2%
20.3%
12.1%
14.6%
marża EBITDA
16.8%
13.3%
19.2%
13.7%
14.7%
16.8%
17.4%
17.1%
17.0%
marża EBIT
15.5%
11.6%
17.5%
11.7%
12.6%
14.6%
15.2%
14.9%
15.0%
marża netto
13.3%
8.8%
13.6%
9.1%
11.5%
11.3%
11.5%
11.4%
11.6%
1.7
1.7
1.5
1.7
1.5
1.1
1.2
1.3
1.3
0.0
0.0
0.4
0.4
0.4
0.6
0.5
0.4
0.4
odsetki / EBIT
0.0
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
18%
18%
16%
16%
4%
19%
17%
18%
18%
ROE
29.0%
25.3%
42.0%
26.3%
30.9%
26.8%
27.4%
26.4%
26.1%
ROA
22.1%
16.8%
25.0%
16.0%
18.8%
14.7%
14.7%
15.4%
16.2%
11.4
10.9
-93.0
-59.1
-66.2
-243.8
-233.2
-211.1
-175.1
stopa podatkowa
LPP, NG2, NFI EMF
21
NFI EMF
Skonsolidowane wyniki NFI EMF za I kwartał 2012 roku
mln PLN
Przychody
EBITDA
I kwartał 2011
I kwartał 2012
zmiana
prognoza
Millennium
wynik vs.
prognoza
595.1
686.5
15.4%
685.0
0.2%
11.8
14.2
20.3%
4.3
227.4%
EBIT
-13.8
-17.7
-
-36.7
-
Zysk netto
-11.9
-43.9
-
-39.5
-
Marże
Marża EBITDA
Marża netto
2.0%
2.1%
0.6%
-2.0%
-6.4%
-5.8%
Podobnie jak w poprzednich okresach, sytuacja w segmencie modowym miała istotny i negatywny wpływ
r‚wnież na rezultaty I kwartału. Wynik netto okazał się znacznie niższy r/r, za co odpowiadały m.in. czynniki
jednorazowe: strata na działalności zaniechanej w wysokości 11.9 mln PLN (skutek rozwiązania umowy z
franczyzodawcą marki Peacocks) oraz wynik aktualizacji wyceny opcji na wykup udział‚w mniejszościowych
w sp‚łkach zależnych na poziomie -0.3 mln PLN wobec +13.1 mln PLN rok wcześniej.
Przychody sp‚łki wzrosły o 15.4% r/r, czyli o 8.0% r/r w ujęciu like-for-like - jest to rekordowa wartość tej
dynamiki od ponad 3 lat, jednak warto pamiętać, że w kwartale wyprzedażowym o dobrym wyniku m‚gł
zdecydować efekt niskiej bazy. Wszystkie segmenty zakończyły kwartał z dodatnimi wartościami wzrost‚w
like-for-like - Empik 4.5% r/r, Smyk 15.1% r/r (efekt wcześniejszej w tym roku Wielkanocy na sprzedaż w
Niemczech), a segment modowy 1.0% r/r. Marża brutto spadła o 0.3 p.p. r/r do 42.4%. Koszty stałe w
przeliczeniu na m2 zwiększyły się o ok. 9% r/r (11% r/r w IV kwartale).
Marża EBIT zmniejszyła się o 0.3 p.p. r/r do -2.6%. Pogorszenie nastąpiło we wszystkich segmentach opr‚cz
szk‚ł językowych (wzrost o 0.1 p.p. r/r do 17.5%) - w Empiku o 0.4 p.p. r/r do -0.2%, w Smyku o 1.4 p.p.
r/r do -0.5% (efekt podwyższenia stawki VAT na ubranka z 8% do 23%), a w segmencie modowym o 1.4 p.p.
r/r do -11.3%. Cash flow operacyjny wyni‚sł -273.9 mln PLN w por‚wnaniu do -185.7 mln PLN w I kwartale
2011 r. - pogorszenie było przede wszystkim efektem spadku poziomu zobowiązań kr‚tkoterminowych (efekt
wdrożenia factoringu odwrotnego dla dostawc‚w).
1400
70%
60%
1200
50%
1000
40%
800
30%
20%
600
10%
400
0%
-10%
200
-20%
0
-30%
Przychody (mln PLN)
Dynamika (r/r)
Źr•dło: NFI EMF S.A., obliczenia własne
Dynamika przychod‚w sp‚łki zwiększyła się w por‚wnaniu z poprzednim kwartałem, co było jednak r‚wnież
rezultatem czynnik‚w jednorazowych (wcześniejszego niż w ubiegłym roku terminu W ielkanocy). Opr‚cz
tego, w ubiegłorocznym I kwartale segment modowy notował już ujemne dynamiki like-for-like, co w tym
przypadku spowodowało efekt niskiej bazy.
LPP, NG2, NFI EMF
22
Kwartalne dynamiki sprzedaży w poszczegƒlnych segmentach (r/r)
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10% IQ 2009
IIQ
2009
IIIQ
2009
IVQ
2009
IQ 2010
IIQ
2010
IIIQ
2010
IVQ
2010
IQ 2011
IIQ
2011
IIIQ
2011
IVQ
2011
IQ 2012
-20%
Dynamika grupy Empik (r/r)
Dynamika grupy Smyk (r/r)
Dynamika segmentu moda i uroda (r/r)
Dynamika segmentu szkoły językowe (r/r)
Źr•dło: NFI EMF S.A.
W zakończonym kwartale wszystkie spośr‚d najważniejszych segment‚w działalności odnotowały dodatnie
dynamiki like-for-like. Był to kolejny kwartał, w kt‚rym najlepiej radził sobie Smyk. Dobre były też wynik Empiku
oraz szk‚ł językowych. Do dobrych rezultat‚w Empiku przyczyniła się wysoka sprzedaż artykuł‚w niewydawniczych, jak r‚wnież wprowadzenie nowego czytnika e-book‚w, znacznie tańszego od dotychczas
oferowanych.
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10% 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011 2012
Marża EBITDA
Marża EBIT
Marża netto
Marża brutto
Rentowności sp‚łki wciąż pozostają pod negatywnym wypływem segmentu modowego. Likwidacja
przynoszących straty sklep‚w Peacocks, pomimo konieczności dokonania odpis‚w, powinna nieco poprawić
tą sytuację w dalszej perspektywie.
LPP, NG2, NFI EMF
23
Marża brutto i średnie kwartalne kursy USD i EUR
5.0
49%
4.5
47%
4.0
45%
3.5
43%
41%
3.0
39%
2.5
37%
2.0
35%
1.5
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011 2012
Marża brutto
USD
EUR
Źr•dło: NFI EMF S.A., NBP
Koszty sprzedaży i ogƒlnego zarządu w przeliczeniu na m2
450
50%
400
40%
350
30%
20%
300
10%
250
0%
200
-10%
150
-20%
100
-30%
50
-40%
0
-50%
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011 2012
Dynamika r/r
Rentowności osiągane przez Empik oraz szkoły językowe zachowywały się stabilnie. Pogorszenie marż
nastąpiło w segmencie modowym w związku z restrukturyzacją oraz w Smyku - sp‚łka tłumaczy to
podwyższeniem stawki VAT na ubranka w Polsce. Warto zauważyć, że z wyjątkiem działalności modowej,
wszystkie obszary działalności poprawiły sw‚j wynik EBITDA. Oceniając wynik EBITDA biznesu modowego
trzeba też pamiętać, że w I kwartale 2011 r. w jego skład wchodziły r‚wnież marki Hugo Boss, Mango i Dior,
kt‚re w ciągu ostatniego roku zostały sprzedane.
Rentowności osiągane w segmentach działalności (Q1 2011, Q1 2012)
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
Marża EBITDA
Q1 2011
Marża EBITDA
Q1 2012
Marża EBIT Q1
2011
Marża EBIT Q1
2012
Marża netto Q1
2011
Marża netto Q1
2012
-10%
Grupa Empik
Grupa Smyk
Moda i uroda
Szkoły językowe
Źr•dło: NFI EMF S.A. (dane dotyczą tylko działalności podstawowej)
LPP, NG2, NFI EMF
24
Wynik EBITDA w podziale na segmenty w I kwartale 2011 i 2012
15
10
5
0
Empik
Smyk
Moda i uroda
Szkoły językowe
Pozostałe
-5
-10
EBITDA za Q1 2011 (mln PLN)
EBITDA za Q1 2012 (mln PLN)
Źr•dło: NFI EMF S.A. (tylko działalność podstawowa)
350
90%
80%
300
70%
250
60%
200
50%
150
40%
30%
100
20%
50
10%
0
0%
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2011 2012
Polska (tys. m kw.)
Dynamika (r/r)
Tempo rozwoju sieci sklep‚w zmniejszyło się w związku z optymalizacją biznesu modowego. Z uwagi na
rozwiązanie umowy dotyczącej marki Peacocks (efekt zmian właścicielskich u franczyzodawcy marki) jej 52
sklepy o łącznej powierzchni 21.2 tys. m2 (7% całej sieci EMF) zostały zakwalifikowane przez sp‚łkę jako
działalność zaniechana. W I kwartale liczba plac‚wek tej sieci zmniejszyła się o 7 lokalizacji.
OVS kolejną marką w segmencie modowym
Przedstawione plany sp‚łki zakładają likwidację 25 obecnych sklep‚w Peacocks i konwersję 10 plac‚wek na
inne marki. 20-24 sklep‚w Peacocks w Rosji i na Ukrainie ma posłużyć do utworzenia nowej sieci franczyzowej
włoskiej marki OVS. Jej franczyzodawca prowadzi największą, liczącą 500 sklep‚w, sieć odzieżową we
Włoszech.
W związku z rozwiązaniem umowy z marką Peacocks sp‚łka wykazała w I kwartale stratę na działalności
zaniechanej w wysokości 11.9 mln PLN - była ona efektem likwidacji sklep‚w i wyprzedaży towaru. Zgodnie
z opublikowanymi wypowiedziami prezesa sp‚łki, w nadchodzących kwartałach odpisy związane z
zakończeniem działalności sieci Peacocks mogą sięgnąć 15 mln PLN, jednak dzięki temu w przyszłym roku nie
powinien być już widoczny negatywny wpływ tego czynnika na wyniki.
LPP, NG2, NFI EMF
25
Plany rozwoju sieci
Sp‚łka przedstawiła bardziej szczeg‚łowe zapowiedzi dotyczące liczby otwarć w tym roku. Na II kwartał
planowanych jest 14 otwarć, natomiast w ciągu roku przewidywane jest uruchomienie 73-75 plac‚wek.
Nakłady na rozw‚j sieci mają sięgnąć 130-140 mln PLN.
Renegocjacje um„w
Na koniec I kwartału marki River Island, New Look i Aldo prowadziły już działalność według zmodyfikowanych
um‚w zakładających podział zysk‚w bez konieczności ponoszenia opłaty franczyzowej przez EMF. Według
informacji z raportu kwartalnego właśnie te marki osiągnęły najlepsze wyniki w ramach segmentu modowego.
Sp‚łka uzyskała r‚wnież zgodę na utworzenie joint venture z markami New Look (od 2013 r.), River Island i
Orsay.
Działania restrukturyzacyjne w segmencie modowym przyniosły już szereg widocznych efekt‚w (nowe
umowy, likwidacja nierentownej sieci Peacocks) i dlatego w przyszłym roku jego wyniki powinny już ulec
poprawie. W naszej prognozie zakładamy jego wynik EBIT za przyszły rok na poziomie -7.5 mln PLN wobec
-37.4 mln PLN oczekiwanych w tym roku.
Po wezwaniu
W wyniku wezwania trwającego w dniach 2 kwietnia - 8 maja oraz transakcji, kt‚re nastąpiły po jego
zakończeniu struktura akcjonariatu NFI EMF uległa bardzo znaczącym zmianom. Przed ogłoszeniem wezwania
grupa Eastbridge kontrolowała 60.4% akcji. Obecnie dwa dominujące podmioty, Eastbridge i Penta Investments,
kontrolują 75.2% głos‚w. Dysponują one przy tym takimi samymi pakietami akcji, co zgodnie z zawartą między
nimi umową nie powinno się zmienić r‚wnież w przypadku dalszego zwiększenia zaangażowania. Sw‚j
udział w akcjonariacie sp‚łki zwiększył też ING OFE - obecnie kontroluje on 17.24% głos‚w wobec 5.81%
przed wezwaniem.
Struktura akcjonariatu
Free float; 7.6%
ING OFE; 17.2%
Penta Holding Limited;
37.6%
Grupa Eastbridge;
37.6%
Cele nowego inwestora
W swojej wypowiedzi dla gazety "Parkiet" dyrektor inwestycyjny Penty Investments Filip Szubert stwierdził,
że w związku z przekroczeniem przez fundusz progu 33% akcji NFI EMF prawo wymaga, aby w ciągu 3
miesięcy zostało ogłoszone wezwanie do 66% akcji. Nie przewiduje on podwyższenia ceny w stosunku do
pierwszego wezwania. Zaznaczył on, że fundusz dotychczas zainwestował w NFI EMF 350 mln PLN, a w
przyszłości możliwe jest przeznaczenie podobnej kwoty na dalszy rozw‚j poszczeg‚lnych segment‚w i
ewentualne akwizycje.
Kontrolę operacyjną nad sp‚łką będzie nadal sprawował Eastbridge i dlatego nie są przewidywane zmiany w
składzie zarządu, natomiast decyzje strategiczne będą podejmowane w porozumieniu z Pentą. Oba podmioty
wciąż chcą wycofać sp‚łkę z GPW, jednak nawet przy obecnym zaangażowaniu ich kontrola nad sp‚łką jest
praktycznie pełna.
LPP, NG2, NFI EMF
26
Naszym zdaniem pojawienie się funduszu private equity w akcjonariacie sp‚łki powinno mieć pozytywny
wpływ na jej dalszy rozw‚j i osiągane wyniki.
Prognoza wynikƒw
5000
4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
2008
2009
2010
2011
2012p
Przychody (mln PLN)
2013p
2014p
2015p
2016p
Zmiana r/r
2017p
2018p
2019p
12%
320
10%
300
8%
280
6%
260
4%
240
2%
220
0%
200
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
2015p
Marża EBITDA
2016p
2017p
Marża EBIT
2018p
2019p
Marża netto
Na ten rok prognozujemy zysku netto w wysokości 28.1 mln PLN, co oznacza spadek o 14.8% r/r, jak r‚wnież
marżę EBIT na poziomie 3.8%, czyli o 1.7 p.p. wyższą od ubiegłorocznej.
Naszą prognozę wyniku rocznego obniżyliśmy gł‚wnie z uwagi na straty związane z likwidacją sieci Peacocks
(11.9 mln PLN w I kwartale, ok. 15 mln PLN w następnych okresach).
LPP, NG2, NFI EMF
27
Wycena
W ycenę sp‚łki NFI EMF przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w
pieniężnych) i metodę por‚wnawczą względem sp‚łek działających w segmencie detalicznego handlu odzieżą
oraz względem sp‚łek polskich. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość sp‚łki na poziomie 1221 mln
PLN, czyli 11.7 PLN na akcję. Używając metody por‚wnawczej względem sp‚łek zagranicznych wyceniliśmy
EMF na 939 mln PLN (9.0 PLN na akcję), natomiast względem sp‚łek polskich 1406 mln PLN (13.5 PLN na
akcję). Obu metodom por‚wnawczym przypisaliśmy wagi 25%, a metodzie DCF wagę 50% i dzięki temu
uzyskaliśmy wycenę sp‚łki na poziomie 1197 mln PLN, czyli 11.5 PLN na akcję. W związku z tym obniżamy
rekomendację dla akcji sp‚łki z kupuj do akumuluj.
Podsumowanie wyceny
Wycena (mln PLN)
Wycena na 1 akcję
(PLN)
Wycena DCF
1221
11.7
939
9.0
1406
13.5
Wycena sp„łki EMF
1197
11.5
Metoda wyceny
Wycena DCF

okres 2012 - 2021

skarbowych




Wzrost powierzchni handlowej sieci Empik na poziomie 6% w tym roku i stopniowy spadek dynamiki
aż do 0.5% w ostatnim roku prognozy. Dynamika like-for-like w sieci Empik przyjęta w tym roku w
wysokości 1.5% a potem stopniowy spadek dynamiki aż do 1% w ostatnim roku prognozy

Wzrost powierzchni handlowej sieci Smyk wynoszący 6% w bieżącym roku, a w kolejnych latach
stopniowy spadek dynamiki aż do 1% w ostatnim roku prognozy. Wzrost sprzedaży w ujęciu likefor-like dla tej sieci na poziomie 1.5% w bieżącym roku, 1.5% w następnym, a w kolejnych latach na
poziomie 2%

Powierzchnia handlowa sieci segmentu Moda i Uroda zmniejszająca się o 12% w tym roku, 0% w
przyszłym, a w kolejnych latach wzrost o 1% rocznie. Dynamika like-for-like na poziomie -2% w roku
2012, 0% w 2013 r., a w kolejnych latach stopniowy spadek tego wskaźnika z 1.0% do 0.5% w
ostatnim roku prognozy

Liczba szk‚ł językowych zwiększająca się o 13% w tym roku, a w kolejnych latach stopniowy
spadek wskaźnika do 3% w ostatnim roku prognozy. Dynamika like-for-like na poziomie 5% w tym
roku, a potem stopniowy spadek dynamiki do 2% w ostatnim roku prognozy

Z uwagi na bardzo znaczącą sezonowość dotyczącą wysokości zadłużenia do wyceny przyjmujemy
prognozowany poziom długu netto na koniec roku

W kolejnych latach zakładamy wypłatę dywidendy w wysokości 25% zysku netto

LPP, NG2, NFI EMF
28
(mln PLN)
2012
Sprzedaż
>2019
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
>2021
3285.0 3476.6 3681.6 3898.0 4117.8 4336.6 4532.6 4639.5 4749.4 4862.3
Stopa podatkowa (T)
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
EBIT (1-T)
101.9
119.6
131.8
136.8
141.0
146.4
153.5
147.5
149.5
153.6
Amortyzacja
129.5
118.2
121.5
123.9
125.9
124.5
126.3
125.0
126.8
128.5
-141.6
-126.0
-127.4
-128.4
-131.5
-130.7
-132.6
-131.2
-129.5
-130.5
Inwestycje
FCF
-18.6
-10.3
-13.0
-14.3
-12.6
-13.8
-15.1
-15.6
-16.2
-17.6
71.3
101.5
112.9
118.0
122.8
126.4
132.1
125.7
130.5
134.1 2055.7
42.5%
11.2%
4.5%
4.1%
2.9%
4.5%
-4.9%
3.9%
2.7%
2.0%
Zmiana FCF
Dług/Kapitał
62.2%
58.7%
55.1%
51.2%
47.2%
42.7%
38.3%
34.2%
30.2%
26.2%
26.2%
4.9%
4.8%
4.9%
5.0%
5.1%
5.2%
5.2%
5.3%
5.5%
5.6%
5.0%
Premia kredytowa
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
Koszt długu
5.9%
5.8%
5.9%
6.0%
6.1%
6.2%
6.2%
6.3%
6.5%
6.6%
6.0%
Koszt kapitału
9.9%
9.8%
9.9%
10.0%
10.1%
10.2%
10.2%
10.3%
10.5%
10.6%
10.0%
WACC
6.7%
6.8%
7.1%
7.4%
7.7%
8.0%
8.3%
8.5%
8.9%
9.2%
8.7%
PV (FCF)
68.6
91.5
94.6
91.5
87.6
82.4
78.3
67.7
62.9
57.7
884
1667
-445
1221
Liczba akcji (mln)
104.0
11.7
Beta
884
stopa Rf
rezudualna
PLN
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
4.0%
10.4
11.6
13.2
15.5
19.1
25.3
38.7
4.5%
10.0
11.0
12.4
14.4
17.2
21.9
30.9
5.0%
9.6
10.5
11.7
13.4
15.8
19.5
25.9
5.5%
9.2
10.1
11.2
12.6
14.6
17.6
22.4
6.0%
8.9
9.7
10.6
11.9
13.6
16.0
19.8
Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki na 11.7 PLN.
LPP, NG2, NFI EMF
29
Obie grupy por‚wnawcze, polska i zagraniczna, składają się ze sp‚łek należących do branży handlu
detalicznego. W odr‚żnieniu od wycen LPP i NG2, w skład zagranicznej grupy por‚wnawczej włączyliśmy
r‚wnież sp‚łki zajmujące się handlem książkami i prasą, a więc o profilu działalności zbliżonym do grupy EMF.
Wartość sp‚łki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E.
Sp‚łka
Ticker
EV/EBITDA
Kraj
2012
2013
EV/EBIT
2014
2012
2013
Douglas Holding
DOU Niemcy
5.3
4.9
4.9
14.0
10.6
Barnes & Noble Inc
BKS
US
6.8
5.6
3.9
-18.2
-20.1
WH Smith Plc
SMWH
GB
4.7
4.5
4.5
6.6
6.2
Indigo Books
IDG
Kanada
19.7
3.9
-6.9
16.1
Amazon.Com Inc
P/E
2014
2012
2013
9.6
22.7
16.0
6.0
8.7
8.3
8.5
16.2
2014
14.8
62.6
8.1
AMZN
US
32.1
22.3
16.5
66.1
36.2
26.1
91.5
52.7
32.4
Ltd Brands Inc
LTD
US
8.0
7.4
7.0
9.6
8.9
8.0
15.8
14.5
13.0
Nordstrom Inc
JWN
US
6.9
6.6
5.7
8.9
8.3
7.2
13.9
12.5
11.1
6.9
5.6
5.3
8.9
8.9
8.0
14.9
15.2
13.9
255.4
265.8
284.1
125.8
147.6
162.7
28.1
69.2
80.5
1068
678
874
858
418
1054
1119
Mediana
Dług netto
445.4
1327
1054
Wycena
939
Wycena na 1 akcję
9.0
Bazując na metodzie por‚wnawczej względem sp‚łek zagranicznych wyceniamy 1 akcję sp‚łki EMF na 9.0
PLN.
Sp‚łka
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/E
Ticker
Kraj
LPP
LPP
PD
12.9
11.1
9.8
16.8
13.6
12.1
21.6
17.6
15.1
NG2
CCC
PD
10.7
9.6
8.8
12.4
11.2
10.1
14.3
12.7
11.7
Vistula
VST
PD
7.9
7.5
6.5
12.3
11.3
9.2
10.7
9.6
8.8
12.4
11.3
10.1
255.4
265.8
284.1
125.8
147.6
2058
1116
1215
2012
Mediana
2013
2014
2012
2013
2014
2012
2013
2014
17.7
9.1
18.0
17.6
11.7
162.7
28.1
69.2
80.5
1204
505
1217
939
Dług netto
445.4
2279
2117
Wycena
1 406
Wycena na 1 akcję
13.5
W oparciu o metodę por‚wnawczą względem sp‚łek polskich szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki EMF na 13.5
PLN.
LPP, NG2, NFI EMF
30
2006
przychody netto
koszty wytworzenia
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
1 130.7 1 585.3 2 297.0 2 719.5 2 908.2 3 224.5 3 285.0 3 476.6 3 681.6
0.0
0.0
0.0
0.0 1 651.2 1 846.1 1 896.0 2 008.7 2 128.4
493.0
694.4 1 001.0 1 109.1 1 257.0 1 378.4 1 389.1 1 467.9 1 553.1
370.0
524.6
841.7
898.0
-27.0
-54.1
-83.8
-138.0
-201.7
-23.5
-32.9
-34.8
-36.8
EBITDA
134.0
163.9
240.2
192.0
246.1
241.5
255.4
265.8
284.1
95.9
115.7
75.6
73.1
141.6
66.3
125.8
147.6
162.7
EBIT
913.7 1 244.1 1 230.4 1 285.5 1 353.7
saldo finansowe
-0.9
-1.9
66.9
-3.5
-41.1
-35.2
-50.2
-51.1
-51.7
95.0
113.8
142.5
69.6
100.2
29.7
75.6
96.5
111.0
podatek dochodowy
17.2
23.9
20.8
-4.1
18.2
8.2
14.4
18.3
21.1
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zysk netto
80.1
84.2
118.3
53.7
74.8
33.0
28.1
69.2
80.5
EPS
0.77
0.81
1.14
0.52
0.72
0.32
0.27
0.67
0.77
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
432.5
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
aktywa obrotowe
894.5 1 047.3
976.7 1 047.5 1 229.0 1 279.0 1 332.5 1 379.7
21.0
357.2
373.1
378.3
401.0
532.8
506.1
480.8
456.8
229.3
376.5
505.5
524.3
566.6
562.8
580.8
594.2
605.4
0.0
16.4
32.7
3.3
15.6
36.2
3.0
3.0
3.0
473.9
768.9 1 183.8 1 187.8 1 411.8 1 479.0 1 387.4 1 419.0 1 451.2
zapasy
217.8
376.1
595.5
620.7
691.0
784.1
777.3
823.6
872.7
należności
130.1
191.2
276.8
270.9
339.4
370.2
377.8
399.8
423.4
126.0
201.6
311.5
296.2
380.7
324.6
232.3
195.6
155.2
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
aktywa razem
906.4 1 663.4 2 231.1 2 164.5 2 459.3 2 708.0 2 666.5 2 751.5 2 831.0
kapitał własny
325.9
zobowiązania
569.1 1 248.2 1 724.9 1 667.8 1 984.2 2 174.2 2 124.9 2 147.7 2 164.0
74.3
494.8
0.0
408.1
309.7
497.9
536.7
487.0
502.6
475.2
763.5
524.4
773.6
541.6
749.5
603.8
723.9
667.0
691.1
938.5 1 188.2 1 165.2 1 220.7 1 410.0 1 372.3 1 420.7 1 469.9
0.0
3.9
3.0
0.0
3.0
3.0
3.0
3.0
pasywa razem
906.4 1 663.4 2 231.1 2 164.5 2 459.3 2 708.0 2 666.5 2 751.5 2 831.0
BVPS
3.13
3.92
4.79
4.68
4.57
5.04
5.21
5.80
6.41
LPP, NG2, NFI EMF
31
Cash flow (mln PLN)
2006
2007
2008
wynik netto
80.1
84.2
118.3
53.7
74.8
33.0
28.1
69.2
80.5
amortyzacja
38.0
48.2
164.7
118.9
104.5
175.3
129.5
118.2
121.5
-65.0
171.6
65.9
-12.0
-146.6
64.4
-18.6
-10.3
-13.0
88.7
155.4
30.6
76.7
44.7
200.8
139.0
177.1
189.0
-87.8
-197.8
-217.6
-150.5
-156.1
-166.5
-141.6
-126.0
-127.4
inwestycje (capex)
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
-105.2
-180.5
-301.7
51.1
-163.8
-174.1
-141.6
-126.0
-127.4
wypłata dywidendy
0.0
0.0
0.0
0.0
-19.8
-19.8
-8.2
-7.0
-17.3
emisja akcji
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zmiana zadłużenia
0.0
0.0
84.9
-50.2
0.0
-11.5
-21.4
-22.8
-29.3
odsetki
0.0
0.0
0.0
0.0
-53.4
-63.8
-60.1
-58.0
-55.4
13.5
105.9
231.9
-66.7
208.9
-61.5
-89.7
-87.9
-102.0
-2.9
80.8
-39.1
61.1
89.8
-34.8
-92.3
-36.7
-40.4
DPS
0.00
0.00
0.00
0.00
0.19
0.19
0.08
0.07
0.17
CEPS
1.14
1.27
2.72
1.66
1.72
2.00
1.52
1.80
1.94
FCFPS
1.34
4.88
4.93
3.24
2.19
4.41
3.23
3.37
3.51
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012p
2013p
2014p
Wskaźniki (%)
zmiana sprzedaży
7.9%
40.2%
44.9%
18.4%
6.9%
10.9%
1.9%
5.8%
5.9%
zmiana EBITDA
14.4%
22.4%
46.6% -20.1%
28.1%
-1.9%
5.7%
4.1%
6.9%
zmiana EBIT
16.1%
20.6% -34.7%
93.7% -53.2%
89.9%
17.3%
10.2%
zmiana zysku netto
55.2%
5.1%
39.1% -55.9% -14.8% 146.3%
16.4%
marża EBITDA
11.8%
10.3%
10.5%
7.1%
8.5%
7.5%
7.8%
7.6%
7.7%
marża EBIT
8.5%
7.3%
3.3%
2.7%
4.9%
2.1%
3.8%
4.2%
4.4%
marża netto
7.1%
5.3%
5.2%
2.0%
2.6%
1.0%
0.9%
2.0%
2.2%
1.2
1.0
1.0
1.3
1.2
1.2
1.2
1.3
1.3
0.0
0.6
1.1
1.0
1.5
1.3
1.2
1.1
0.9
odsetki / EBIT
-3.2%
40.5% -54.6%
0.1
0.1
0.5
0.6
0.4
1.0
0.5
0.4
0.3
16%
26%
17%
23%
25%
-11%
63%
28%
27%
ROE
24.6%
22.9%
26.1%
10.9%
15.5%
6.6%
5.3%
12.1%
12.7%
ROA
8.8%
6.6%
6.1%
2.4%
3.2%
1.3%
1.0%
2.6%
2.9%
126.0
-50.7
-319.4
-205.0
-331.4
-364.5
-435.4
-449.3
-460.4
stopa podatkowa
LPP, NG2, NFI EMF
32
Sprzedaż
Departament Analiz
Dyrektor
banki i finanse
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+48 22 598 26 82
[email protected]
Adam Kaptur
+48 22 598 26 59
[email protected]
Franciszek Wojtal, CFA
+48 22 598 26 05
[email protected]
Maciej Krefta
+48 22 598 26 88
[email protected]
Analityk
branża spożywcza, handel
Analityk
energetyka, papier i drewno
Analityk
budownictwo, deweloperzy
Asystent
Wojciech Woźniak
+48 22 598 26 58
[email protected]
Asystent
Łukasz Siwek
+48 22 598 26 71
[email protected]
Dyrektor
Radosław Zawadzki
+48 22 598 26 34
[email protected]
Arkadiusz Szumilak
+48 22 598 26 75
[email protected]
Marek Przytuła
+48 22 598 26 68
[email protected]
Jarosław Ołdakowski
+48 22 598 26 11
[email protected]
Aleksandra Jastrzębska
+48 22 598 26 90
[email protected]
Grażyna Mendrych
+48 22 598 26 26
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +48 22 598 26 99
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa sp‚łki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitał‚w własnych
ROA - stopa zwrotu z aktyw‚w
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Tel. +48 22 598 26 00
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Rekomendacja
Data wydania
rekomendacji
Cena rynkowa w
dniu wydania
rekomendacji
Wycena
LPP
Akumuluj
12 mar 12
2550.00
2807.00
NG2
Neutralnie
12 mar 12
56.00
57.90
Kupuj
12 mar 12
9.30
12.10
Sp„łka
NFI EMF
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2012 roku
Liczba rekomendacji
% udział
Kupuj
22
35%
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
Akumuluj
22
35%
KUPUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu
NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji sp‚łki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty
wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Neutralnie
16
26%
Redukuj
2
3%
Sprzedaj
0
Akumuluj
1
13%
Stosowane metody wyceny
Neutralnie
5
63%
62
0%
Struktura rekomendacji dla sp„łek, dla kt„rych Millennium DM S.A.
świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej*
Kupuj
2
25%
Redukuj
0
0%
Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej
Sprzedaj
0
0%
odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b
*ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze sp•łkami, dla kt•rych MDM S.A. pełni funkcję animatora
wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda por‚wnawcza (por‚wnanie odpowiednich wskaźnik‚w rynkowych, przy kt‚rych jest notowana sp‚łka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda
DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w kt‚rej działa sp‚łka, przez inwestor‚w. Wadą metody por‚wnawczej jest wrażliwość na dob‚r przyjętej grupy por‚wnawczej oraz por‚wnywanych wskaźnik‚w, a także wysoka
zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności sp‚łki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bank‚w.
Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze sp„łką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla sp‚łek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, Hawe, Mieszko, PGE, Selena. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję
oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji sp‚łek: Ciech, Gastel-Żurawie, Enel-Med od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., sp‚łka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 6.45%
akcji, Projprzem S.A., 5.79% akcji Bumech S.A. oraz 6.63% akcji Rainbow Tours S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a sp‚łkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania
o kt‚rych mowa w Rozporządzeniu Rady Ministr‚w z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrument‚w finansowych lub ich emitent‚w, kt‚re byłyby znane sporządzającemu
niniejszą rekomendację inwestycyjną.
Pozostałe informacje
Nadz‚r nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja
o stanowiskach os‚b sporządzających jest zawarta w g‚rnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym g‚rnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą
pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrument‚w
finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A.
wyłącznie na potrzeby klient‚w Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papier‚w wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środk‚w masowego przekazu, na podstawie
każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione.
Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne
i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat sp‚łki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie
o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze sp‚łką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, kt‚re w przyszłości mogą okazać
się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje sp‚łki (sp‚łek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk
związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem st‚p procentowych, kt‚rych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe.
Treść rekomendacji nie była udostępniona sp‚łce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, kt‚rych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie
informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.

LPP, NG2, NFI EMF - Millennium Dom Maklerski

Transkrypt

Podobne dokumenty

1 AB Profil Grupy - Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych

Raport bie ący nr: 2/2006 Data: 2006-01

wykres tygodnia - Bank Millennium

Maciej Szymański nowym Prezesem NFI EMF

LPP, NG2, NFI EMF - Millennium Dom Maklerski

Zawarcie znaczącej umowy - aneks do umowy z Raiffeisen Bank

RB 55 2009 Korekta RB 55 – uzupełnienie informacji

RB 09 2016 Warunkowa rejestracja akcji serii L LPP SA w KDPW