LPP, NG2, NFI EMF - Millennium Dom Maklerski

Transkrypt

18 listopada 2011
LPP, NG2, NFI EMF
handel detaliczny
rekomendacja
cena
cena docelowa
LPP
neutralnie
2130.0
2263
NG2
kupuj
44.5
53.4
NFI EMF
kupuj
8.4
10.7
Bez oznak spowolnienia
W październiku zar•wno LPP, jak i NG2 osiągnęły rekordy miesięcznej sprzedaży.
W przypadku LPP jest to o tyle istotne, że sezonowość przychod•w wskazuje na
możliwość poprawienia tego wyniku w grudniu. R•wnież NFI EMF poinformował o
bardzo dobrych wynikach sprzedaży za październik. Takie dane sugerują, że w
końc•wce roku wciąż nie będą widoczne oznaki spowolnienia gospodarczego, a IV
kwartał może okazać się wyjątkowo udany dla każdej z analizowanych sp•łek.
1.2
1.1
1
0.9
0.8
WIG
0.7
LPP
Wyniki LPP za III kwartał oraz dobre dane o sprzedaży za październik sprawiły, że podwyższyliśmy
0.6
naszą prognozę tegorocznego zysku netto. W tym roku LPP osiąga zdecydowanie najlepsze
0.5
dynamiki sprzedaży spośr‚d opisywanych sp‚łek, a towarzyszą temu istotnie wyższe marże.
0.4
lis 10
Uważamy jednak, że rekordowe rezultaty są już odzwierciedlone w kursie akcji i dlatego
NG2
EMF
lut 11
maj 11
sie 11
lis 11
utrzymujemy dla jego akcji rekomendację neutralnie.
III kwartał był nieudanym okresem dla NG2, ale dane o październikowej sprzedaży częściowo
potwierdzają wyjaśnienia zarządu m‚wiące o p‚źniejszym rozpoczęciu sezonu. Dodatkowo
sp‚łka poinformowała o bardziej ambitnym od naszych dotychczasowych oczekiwań planie
otwarć na kolejny rok. NG2 ciągle notowane jest z bardzo znaczącym dyskontem w stosunku do
LPP. Przedstawione czynniki, jak r‚wnież defensywny model biznesu sprawiają, że podnosimy
Adam Kaptur
+22 598 26 59
[email protected]
rekomendację dla akcji tej sp‚łki z akumuluj do kupuj. W odniesieniu do NFI EMF uważamy, że kurs
zdyskontował już szereg negatywnych informacji z tego roku, a sp‚łka wciąż ma szansę na
udany IV kwartał. W arto też zauważyć, że tegoroczne słabe wyniki są spowodowane przez
tylko jeden z obszar‚w działalności sp‚łki, segment modowy. W związku z tym utrzymujemy dla
akcji NFI EMF rekomendację kupuj.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
P/BV
EV
/EBIT
EV
/EBITDA
ROE (%)
LPP
2010
2 079.4
200.7
295.1
182.5
139.1
78.25
131.37
414.29
27.2
5.1
20.7
14.1
19.6%
2011p
2 436.4
298.0
395.3
288.0
233.3
131.22
185.91
469.60
16.2
4.5
13.9
10.5
29.7%
2012p
2 848.0
318.0
416.5
303.8
252.1
141.83
197.22
506.46
15.0
4.2
13.0
10.0
29.1%
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN
NG2
2010
1 028.6
129.1
151.3
122.6
117.9
3.07
3.65
11.01
14.5
4.0
15.4
13.1
30.9%
2011p
1 162.3
173.1
195.6
164.9
136.6
3.56
4.14
13.25
12.5
3.4
11.5
10.2
29.3%
2012p
1 324.0
211.0
237.1
192.5
158.9
4.14
4.82
15.61
10.8
2.9
9.4
8.4
28.7%
NFI EMF
2010
2 908.2
141.6
246.1
100.2
74.8
0.72
1.72
4.57
11.6
1.8
10.7
6.2
15.5%
2011p
3 121.8
132.4
248.5
91.4
68.1
0.65
1.77
5.04
12.8
1.7
11.5
6.1
13.6%
2012p
3 345.9
149.0
271.8
103.7
77.7
0.75
1.93
5.62
11.2
1.5
10.2
5.6
14.0%
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
LPP
Ocena wynik•w kwartalnych
Skonsolidowane wyniki kwartalne LPP
III kw. 2011 III kw. 2010
zmiana
I-III kw.
2011
I-III kw.
2010
zmiana
Przychody
622.2
543.4
14.5%
1703.2
1449.5
EBITDA
100.1
60.2
66.3%
246.0
155.4
17.5%
58.3%
EBIT
77.2
36.8
109.8%
175.7
85.0
106.7%
Zysk netto
61.1
16.7
265.9%
139.4
49.8
179.9%
Marża EBITDA
16.1%
11.1%
14.4%
10.7%
Marża EBIT
12.4%
6.8%
10.3%
5.9%
Marża netto
9.8%
3.1%
8.2%
3.4%
Marże
Wg MSR/MSSF; mln PLN
Skonsolidowane wyniki LPP za III kwartał 2011 roku
mln PLN
III kwartał
2010
III kwartał
2011
zmiana
prognoza
Millennium
wynik vs.
prognoza
543.4
622.2
14.5%
612.0
1.7%
EBITDA
60.2
100.0
66.2%
92.8
7.8%
EBIT
36.8
77.2
109.6%
68.7
12.4%
Zysk netto
16.7
61.1
266.0%
51.2
19.5%
11.1%
16.1%
15.2%
3.1%
9.8%
8.4%
Przychody
Marże
Marża EBITDA
Marża netto
Wg MSR/MSSF; mln PLN;
Wyniki LPP za III kwartał należy ocenić jako bardzo dobre - były one znacząco wyższe zar‚wno od naszych
prognoz, jak i konsensusu rynkowego. Sp‚łka utrzymała wysoką dynamikę przychod‚w (8% r/r w ujęciu likefor-like), kt‚ra była niższa niż w poprzednim kwartale (13% r/r), jednak jest to w dużej mierze spowodowane
efektem bazy. Zakończony kwartał był kolejnym charakteryzującym się poprawą marży brutto - wzrosła ona
o 6.0 p.p. r/r. Koszty na m2 wzrosły o 6.2% r/r, czyli mniej niż w II kwartale (7.1% r/r).
Pozytywny wpływ na poziom zysku netto miały też dodatnie r‚żnice kursowe wynikające z rozliczeń
wewnątrz grupy kapitałowej w wysokości 2.8 mln PLN. Koszty odsetek były niższe kw/kw (4.1 mln PLN
wobec 5.0 mln PLN), pomimo wzrostu poziomu długu netto do 358 mln PLN z 209 mln PLN na koniec I p‚łrocza.
Kwartalny CF Operacyjny wyni‚sł -51.0 mln PLN wobec -5.7 mln PLN w ubiegłym roku, co było gł‚wnie
spowodowane spadkiem poziomu zobowiązań kr‚tkoterminowych.
LPP, NG2, NFI EMF
2
Przychody kwartalne i ich dynamika r/r
700
80%
600
60%
500
40%
400
20%
300
0%
200
-20%
100
0
-40%
IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ IVQ IQ IIQ IIIQ
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011
Przychody (mln PLN)
Dynamika (r/r)
Dynamika LfL (r/r)
Źr•dło: LPP S.A.
III kwartał przerwał trwającą od połowy ubiegłego roku tendencję poprawy dynamiki like-for-like, co ma jednak
związek z wysoką ubiegłoroczną bazą. Należy jednak pamiętać, że tle innych NG2 i NFI EMF dynamiki te
wciąż wyglądają bardzo dobrze.
Z publikowanych wypowiedzi wiceprezesa LPP Dariusza Pachli wynika, że w przyszłym roku sp‚łka chce
wr‚cić do szybszego tempa rozwoju sieci sklep‚w - ma ono wynieść około 16% r/r i to powinien być gł‚wny
czynnik wzrostu przychod‚w w 2012 r. Oznacza to, że LPP spodziewa się przyszłorocznej dynamiki like-forlike wynoszącej co najwyżej kilka procent r/r. Jest to zgodne z naszymi prognozami, w kt‚rych zakładamy
LFL na 2012 r. na poziomie 2% r/r.
Przychody miesięczne LPP (mln PLN)
300
120%
Sprzedaż
Zmiana r/r
100%
250
80%
200
60%
150
40%
20%
100
0%
50
-20%
-40%
I 07
II 07
III 07
IV 07
V 07
VI 07
VII 07
VIII
IX 07
X 07
XI 07
XII 07
I 08
II 08
III 08
IV 08
V 08
VI 08
VII 08
VIII
IX 08
X 08
XI 08
XII 08
I 09
II 09
III 09
IV 09
V 09
VI 09
VII 09
VIII
IX 09
X 09
XI 09
XII 09
I 10
II 10
III 10
IV 10
V 10
VI 10
VII 10
VIII
IX 10
X 10
XI 10
XII 10
I 11
II 11
III 11
IV 11
V 11
VI 11
VII 11
VIII
IX 11
X 11
0
Historyczny rekord sprzedaży w październiku jest o tyle istotny, że zwykle sprzedaż w grudniu kształtuje się
na najwyższym poziomie w całym roku. To, w połączeniu z wysoką marżą brutto osiągniętą w poprzednim
miesiącu (wzrost o 3 p.p. r/r do poziomu 65%) sygnalizuje, że w IV kwartale sp‚łka może osiągnąć istotną
poprawę wynik‚w w ujęciu r/r.
LPP, NG2, NFI EMF
3
Marże brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczegƒlnych kwartałach
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
IQ
IIQ IIIQ IVQ IQ
IIQ IIIQ IVQ IQ
IIQ IIIQ IVQ IQ
IIQ IIIQ IVQ IQ
IIQ IIIQ
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011
Marża EBITDA
Marża EBIT
Marża netto
Marża brutto
Zakończony kwartał był drugim z rzędu, w kt‚rym sp‚łka osiągnęła poprawę marży brutto przekraczającą
5 p.p. r/r. Opublikowane dane za październik wskazują na możliwość osłabienia tej tendencji w IV kwartale,
zwłaszcza biorąc pod uwagę wysoką bazę ubiegłorocznego IV kwartału (58.8%). Czynnikiem ryzyka dla
marż jest r‚wnież wpływ kurs‚w walutowych w końc‚wce roku, na co zwr‚cił uwagę wiceprezes Pachla
w wypowiedzi cytowanej przez PAP. W naszych prognozach zakładamy przyszłoroczną marżę brutto w
wysokości 55.3%, czyli o 0.8 p.p. niższą od prognozy na ten rok.
Marża brutto i średnie kwartalne kursy USD
70%
4.0
65%
3.5
60%
3.0
55%
2.5
50%
2.0
45%
40%
1.5
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011
Marża brutto
USD
Źr•dło: LPP S.A., NBP
W III kwartale nie był jeszcze widoczny negatywny wpływ osłabienia PLN na marże, jednak w kolejnych
okresach taka sytuacja może ulec zmianie. W ahania kurs‚w walutowych wpływają na wynik netto LPP
r‚wnież przez r‚żnice kursowe - te dotyczące rozliczeń wewnątrz grupy kapitałowej zależą od relatywnych
zmian kurs‚w walut kraj‚w, w kt‚rych działa LPP i dlatego w III kwartale przyjęły one wartość dodatnią.
LPP, NG2, NFI EMF
4
Ceny bawełny
Ceny kontraktƒw futures na bawełnę w USD
2
1.5
1
0.5
0
sie 10 wrz 10 paź 10 lis 10 gru 10 sty 11 lut 11 mar 11 kwi 11 maj 11 cze 11 lip 11 sie 11 wrz 11 paź 11
Źr•dło: Bloomberg
Od kilku miesięcy ceny bawełny poruszają się w trendzie bocznym na relatywnie niskim poziomie i dlatego ten
element nie powinien zagrażać marżom sp‚łki w nadchodzących kwartałach.
Koszty
Koszty sprzedaży i ogƒlnego zarządu w przeliczeniu na m2 powierzchni
450
15%
400
10%
350
5%
0%
300
-5%
250
-10%
200
-15%
150
-20%
100
-25%
50
-30%
0
-35%
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011
Miesięczne koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu na m kw. (PLN)
Dynamika r/r
Koszty stałe na m2 w zakończonym kwartale zwiększyły się o 6% r/r wobec 7% r/r w poprzednim okresie.
Uważamy, że w kolejnych kwartałach tempo wzrostu koszt‚w może przyspieszyć m.in. w związku z
osłabieniem PLN (czynsze denominowane w EUR), jak r‚wnież podwyższeniem od 1 stycznia płacy minimalnej
o 8% (z 1386 PLN miesięcznie do 1500 PLN), co może przełożyć się na wzrost koszt‚w wynagrodzeń
personelu w sklepach. W naszej prognozie na przyszły rok zakładamy wzrost koszt‚w na m2 o 6% r/r.
Czynnikiem, kt‚ry może przełożyć się na poprawę efektywności kosztowej może być planowane przez
sp‚łkę usprawnienie logistyki mające polegać na zaopatrzeniu plac‚wek w Rosji bezpośrednio z Chin, a nie
jak dotychczas z magazyn‚w w Polsce.
LPP, NG2, NFI EMF
5
Łączna powierzchnia sieci sprzedaży w poszczegƒlnych kwartałach
350
70%
300
60%
250
50%
200
40%
150
30%
100
20%
50
10%
0
0%
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011
Polska (tys. m kw.)
Zagranica (tys. m kw)
Dynamika (r/r)
Od trzech kwartał‚w utrzymuje się tempo rozwoju sieci na poziomie 6% r/r. Zgodnie z przedstawionymi przez
sp‚łkę planami, taka sytuacja ma zmienić od przyszłego roku. Zaprezentowany plan otwarć na 2012 r.
zakłada wzrost łącznej powierzchni o 16% r/r kosztem około 120 mln PLN oraz przekroczenie poziomu 1000
sklep‚w, co ma zostać osiągnięte przede wszystkim dzięki otwarciom zagranicznym, gł‚wnie w Rosji jedynie połowa z planowanych otwarć ma dotyczyć rynku polskiego. R‚wnież w następnych 2 latach
wzrosty sieci mają kształtować się na poziomie 15-20% r/r, a priorytetem powinien pozostać rynek rosyjski.
Podwyższone nakłady inwestycyjne mają być finansowane ze środk‚w własnych, a w drugiej kolejności
długiem.
Warto r‚wnież zauważyć, że w III kwartale zostały otwarte pierwsze sklepy Mohito poza granicami Polski 10 plac‚wek uruchomiono w Rosji, na Ukrainie, w krajach nadbałtyckich oraz w Bułgarii.
Nowa marka
Przedstawiciele sp‚łki poinformowali o pracach nad nową marką, kt‚ra może być jednak wprowadzona na
rynek dopiero w I połowie 2013 r. Można się wtedy spodziewać otwarcia kilkudziesięciu sklep‚w nowego
brandu. LPP zdecydowało się na rozw‚j nowej marki zachęcone przykładem rozwijanego niewielkim kosztem
Mohito. Należy pamiętać, że podobnie jak w przypadku Mohito, dopiero po kilku latach skala działalności może
stać się na tyle duża, aby wpływ na wyniki grupy kapitałowej był istotny.
LPP, NG2, NFI EMF
6
Prognoza wynikƒw
Prognoza przychodƒw ma lata 2010 - 2019
7000
25%
6000
5000
15%
4000
5%
3000
-5%
2000
-15%
1000
0
-25%
2008
2009
2010
2011p
2012p
Przychody (mln PLN)
2013p
2014p
2015p
Zmiana r/r
2016p
2017p
2018p
2019p
Dynamika like-for-like
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Prognoza marż EBITDA, EBIT i netto oraz kosztƒw ma lata 2010 - 2019
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
340
320
300
280
260
240
220
200
2008
2009
2010
2011p
2012p
Miesięczne koszty SG&A na m kw.
2013p
2014p
2015p
Marża EBITDA
2016p
2017p
Marża EBIT
2018p
2019p
Marża netto
W związku z dobrymi wynikami za III kwartał podwyższyliśmy naszą prognozę tegorocznego zysku netto do
233.3 mln PLN (z 216.8 mln PLN), co oznacza wzrost o 67.7% r/r. Marżę EBIT w tym roku szacujemy na 12.2%,
czyli o 2.5 p.p. wyższą od ubiegłorocznej.
LPP, NG2, NFI EMF
7
Wycena
Wycenę sp‚łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych)
i metodę por‚wnawczą względem sp‚łek polskich i zagranicznych działających w sektorze handlu
detalicznego. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość sp‚łki na poziomie 4979 mln PLN, czyli 2800
PLN na akcję. Przy użyciu metody por‚wnawczej względem sp‚łek zagranicznych wyceniliśmy sp‚łkę na
3503 mln PLN (1970 PLN na akcję), natomiast względem sp‚łek polskich 2633 mln PLN (1481 PLN na akcję).
Obu metodom por‚wnawczym przypisaliśmy wagi 25%, a metodzie DCF wagę 50% i dzięki temu uzyskaliśmy
wycenę sp‚łki na poziomie 4023 mln PLN, czyli 2263 PLN na akcję. W związku z uzyskaną wyceną utrzymujemy
dla akcji sp‚łki rekomendację neutralnie.
Podsumowanie wyceny
Wycena (mln PLN)
Wycena na 1 akcję
(PLN)
Wycena DCF
4979
2800
Wycena por‚wnawcza do zagranicznych sp‚łek
3503
1970
Wycena por‚wnawcza do polskich sp‚łek
2633
1481
Wycena sp•łki LPP
4023
2263
Metoda wyceny
Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Wycena DCF
Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia:

Wolne przepływy got‚wkowe obliczyliśmy na podstawie naszych prognoz wynik‚w dla sp‚łki za
okres 2011 - 2020

Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności obligacji
skarbowych

Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2020 roku na poziomie 5.0%, premia rynkowa za ryzyko
r‚wna 5% i wsp‚łczynnik beta na poziomie 1.0

Ustaliliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych po roku 2020 na 2.0%

W wycenie uwzględniamy jedynie wzrost organiczny sp‚łki

Wzrost powierzchni handlowej sieci Reserved na poziomie 15% w 2012 roku i stopniowy spadek
dynamiki do 2% w ostatnim roku prognozy. Dynamika like-for-like w sieci Reserved przyjęta w
przyszłym roku w wysokości 3%, w roku 2013 4%, a potem stopniowy spadek tego wskaźnika aż
do 3% w ostatnim roku prognozy

W zrost powierzchni handlowej sieci Cropp wynoszący 15% w przyszłym roku, a w kolejnych
latach stopniowy spadek dynamiki aż do 2% w ostatnim roku prognozy. Wzrost sprzedaży w ujęciu
like-for-like dla tej sieci na poziomie 2.5% w przyszłym roku, 5% w kolejnym, a w kolejnych latach
stopniowy spadek dynamiki aż do 3.0%

Powierzchnia handlowa sieci House wzrastająca o 15% w przyszłym roku, a w kolejnych latach
stopniowy spadek dynamiki do 1% w ostatnim roku prognozy. Dynamika like-for-like na poziomie 3%
w roku 2012, 6% w 2013 r., a potem stopniowy spadek tego wskaźnika do 3% w ostatnim roku
prognozy

Obecna struktura dostaw założona na cały okres prognozy

Wypłaty dywidendy na poziomie 80% zysku netto począwszy od 2012 roku

Na przyszły rok kursy EUR i USD wobec PLN przyjęte w wysokości odpowiednio 4.3 i 3.1, p‚źniej
stopniowe umacnianie się PLN, a od 2016 r. na stałym poziomie 3.9 i 2.8
LPP, NG2, NFI EMF
8
Wycena spƒłki metodą DCF
(mln PLN)
2011
Sprzedaż
>2019
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
>2020
2436.4 2848.0 3299.9 3748.7 4224.2 4712.2 5193.7 5572.7 5885.7 6167.6
Stopa podatkowa (T)
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
EBIT (1-T)
241.4
257.6
295.9
338.3
386.3
443.3
507.2
558.8
593.4
622.6
97.2
98.5
95.0
99.8
102.1
106.3
110.0
111.7
117.1
118.8
Inwestycje
-92.7
-125.0
-125.3
-123.8
-143.3
-137.5
-143.1
-146.0
-157.2
-172.5
Zmiana kap.obrotowego
-63.0
-61.4
-52.4
-35.6
-34.6
-52.0
-52.2
-41.4
-34.4
-30.1
FCF
182.9
169.7
213.2
278.7
310.5
360.1
422.0
483.1
518.8
538.8 7516.6
-7.3%
25.6%
30.7%
11.4%
16.0%
17.2%
14.5%
7.4%
3.9%
2.0%
Amortyzacja
Zmiana FCF
Dług/Kapitał
30.5%
28.9%
26.4%
24.2%
21.9%
19.7%
17.8%
16.1%
14.6%
13.4%
13.4%
Stopa wolna od ryzyka
4.5%
4.5%
4.7%
4.9%
5.1%
5.2%
5.3%
5.5%
5.6%
5.7%
5.0%
Premia kredytowa
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
Koszt długu
5.5%
5.5%
5.7%
5.9%
6.1%
6.2%
6.3%
6.5%
6.6%
6.7%
6.0%
Koszt kapitału
9.5%
9.5%
9.7%
9.9%
10.1%
10.2%
10.3%
10.5%
10.6%
10.7%
10.0%
Beta
WACC
PV (FCF)
7.9%
8.0%
8.4%
8.6%
8.9%
9.2%
9.4%
9.7%
9.9%
10.0%
9.3%
182.5
156.7
181.0
216.9
220.1
231.6
245.4
252.1
243.8
228.0
3181
Wartość DCF (mln PLN)
5339
(Dług) Got‚wka netto
-361
Wycena DCF (mln PLN)
4979
Liczba akcji (mln)
Wycena 1 akcji (PLN)
w tym wartość rezydualna
3181
1.8
2800
Ze względu na duży wpływ zar‚wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej od
ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry.
Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia
stopa Rf
rezudualna
PLN
rezydualna stopa wzrostu
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
4.0%
2557
2777
3068
3467
4051
4984
6715
4.5%
2474
2671
2925
3266
3749
4484
5740
5.0%
2400
2576
2800
3096
3502
4097
5051
5.5%
2334
2492
2692
2950
3297
3789
4540
6.0%
2273
2417
2596
2824
3124
3537
4144
Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki na 2800 PLN.
LPP, NG2, NFI EMF
9
Wycena por•wnawcza
W skład zagranicznej grupy por‚wnawczej włączyliśmy sp‚łki działające w branży detalicznego handlu
odzieżą. Grupę por‚wnawczą złożoną ze sp‚łek polskich stanowią notowani na GPW przedstawiciele
sektora handlowego. Wartość LPP oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E.
Wycena porƒwnawcza do spƒłek zagranicznych
Sp‚łka
EV/EBITDA
Ticker
Kraj
Perry Ellis
PERY
US
6.4
5.7
Hennes & Mauritz
2011
2012
EV/EBIT
2013
2011
2012
7.5
6.8
P/E
2013
2011
2012
9.4
7.9
2013
HMB
SW
12.8
11.1
9.8
14.8
12.7
11.1
21.0
18.0
15.8
Inditex
ITX
SP
11.5
10.2
9.0
14.9
13.0
11.4
21.1
18.8
16.5
Marks & Spencer
MKS
GB
5.3
4.9
4.5
8.6
7.9
7.1
9.8
9.0
7.9
Urban Outfitters
URBN
US
8.8
7.5
6.2
12.0
9.7
8.6
20.3
16.7
14.0
French Connection
FCCN
GB
3.0
2.7
2.3
4.2
3.9
3.3
8.8
7.6
6.8
MUL
GB
26.6
20.2
16.2
29.3
22.3
17.2
37.0
27.8
22.1
8.8
7.5
7.6
12.0
9.7
9.8
20.3
16.7
14.9
395.3
416.5
460.3
298.0
318.0
365.3
233.3
252.1
294.5
3153
3204
2718
3237
4745
4205
4391
Mulberry Group
Mediana
Dług netto
Wyniki sp‚łki (mln PLN)
360.6
Wycena na podstawie poszczeg‚lnych wskaźnik‚w (mln PLN)
3127
2744
Wycena
3 503
Wycena na 1 akcję
1970
Bazując na metodzie por‚wnawczej względem sp‚łek zagranicznych wyceniamy 1 akcję sp‚łki LPP na 1970
PLN.
Wycena porƒwnawcza do spƒłek polskich
Sp‚łka
Ticker
EV/EBITDA
Kraj
2011
2012
EV/EBIT
2013
2011
2012
P/E
2013
2011
2012
2013
NG2
CCC
PD
8.9
7.9
7.4
10.3
9.2
8.6
12.5
10.8
10.4
NFI EMF
EMF
PD
5.3
4.8
4.2
9.4
8.6
7.1
12.2
10.3
9.2
Vistula
VST
PD
7.2
6.8
6.2
10.6
10.3
8.9
14.5
9.9
7.0
7.2
6.8
6.2
10.3
9.2
8.6
12.5
10.3
9.2
395.3
416.5
460.3
298.0
318.0
365.3
233.3
252.1
294.5
2484
2709
2556
2763
2916
2597
2710
Mediana
Dług netto
360.6
2485
2476
Wycena
2 633
Wycena na 1 akcję
1481
W oparciu o metodę por‚wnawczą względem sp‚łek polskich szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki LPP na 1481
PLN.
LPP, NG2, NFI EMF
10
Rachunek zyskƒw i strat (mln PLN)
2006
2007
2008
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
przychody netto
815.1 1 274.3 1 623.0 2 003.1 2 079.4 2 436.4 2 848.0 3 299.9 3 748.7
koszty wytworzenia
368.5
521.4
658.0
zysk brutto na sprzedaży
446.7
753.0
965.0 1 057.9 1 133.2 1 366.3 1 575.6 1 826.9 2 074.8
koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu
391.5
567.5
730.7
862.5
saldo pozostałej działalności operacyjnej
-5.7
-10.2
-19.6
-14.1
-5.8
-20.2
-25.6
-29.7
-33.7
EBITDA
90.9
225.0
281.1
277.4
295.1
395.3
416.5
460.3
517.4
EBIT
49.4
175.3
214.8
181.3
200.7
298.0
318.0
365.3
417.6
945.2
946.1 1 070.1 1 272.5 1 473.0 1 673.9
926.7 1 048.0 1 231.9 1 431.9 1 623.4
saldo finansowe
-1.1
-9.4
-1.5
-42.0
-18.2
-10.0
-14.2
-10.4
-12.7
zysk przed opodatkowaniem
48.3
165.8
213.2
139.3
182.5
288.0
303.8
354.8
405.0
podatek dochodowy
9.0
31.1
45.7
34.5
43.4
54.7
51.6
60.3
68.8
korekty udział‚w mniejszościowych
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zysk netto
39.3
134.7
167.5
104.6
139.1
233.3
252.1
294.5
336.1
EPS
22.1
75.8
94.2
58.9
78.2
131.2
141.8
165.7
189.1
2006
2007
2008
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
217.7
288.0
766.7
740.0
712.6
748.5
812.7
868.4
924.7
13.5
12.2
275.1
273.9
272.1
258.5
245.6
233.3
221.6
193.8
258.3
469.1
442.1
422.5
543.9
540.0
567.1
597.9
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
316.5
409.1
659.5
621.6
716.4
780.8
817.3
886.7
977.6
230.4
289.5
462.6
322.8
424.4
481.8
559.9
633.4
703.1
należności
50.5
60.8
100.9
93.4
95.7
109.6
128.2
148.5
168.7
inwestycje kr‚tkoterminowe
32.2
55.5
90.3
198.0
96.6
112.4
52.4
27.9
28.9
rozliczenia międzyokresowe
3.4
3.2
5.7
76.9
76.9
76.9
76.9
76.9
76.9
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
wartości niematerialne i prawne
rzeczowe aktywa trwałe
inwestycje długoterminowe
aktywa obrotowe
zapasy
aktywa razem
534.2
697.2 1 426.2 1 361.6 1 429.0 1 529.3 1 630.0 1 755.1 1 902.2
kapitał własny
271.5
405.7
564.9
685.6
736.5
834.8
900.4
993.2 1 093.7
zobowiązania
262.7
291.5
861.0
676.0
692.4
694.4
729.7
761.9
808.6
zobowiązania długoterminowe
15.5
33.4
322.3
347.7
281.2
275.3
275.3
268.4
262.7
zobowiązania kr‚tkoterminowe
245.7
256.3
538.7
328.3
411.2
419.1
454.4
493.5
545.9
0.0
3.9
3.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
rozl. międzyokresowe i inne zobowiązania
0.0
pasywa razem
534.2
697.2 1 425.9 1 361.6 1 429.0 1 529.3 1 630.0 1 755.1 1 902.2
BVPS
152.7
228.2
317.8
385.7
414.3
469.6
506.5
558.7
615.2
Źr•dło: Prognozy Millennium DM
LPP, NG2, NFI EMF
11
Cash flow (mln PLN)
2006
2007
2008
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
wynik netto
39.3
134.7
167.5
104.6
139.1
233.3
252.1
294.5
336.1
amortyzacja
41.5
49.7
66.4
96.1
94.4
97.2
98.5
95.0
99.8
zmiana kapitału obrotowego
-6.2
-42.4
-67.3
128.3
-18.5
-63.0
-61.4
-52.4
-35.6
got•wka z działalności operacyjnej
76.0
173.0
195.4
318.1
197.5
267.5
289.2
337.1
400.3
inwestycje (capex)
62.8
98.3
252.9
94.8
100.8
92.7
125.0
125.3
123.8
got•wka z działalności inwestycyjnej
-62.5
-96.6
-577.2
-71.2
-130.6
-92.7
-125.0
-125.3
-123.8
wypłata dywidendy
0.0
0.0
0.0
0.0
86.4
136.6
186.6
201.7
235.6
emisja akcji
0.0
0.0
37.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zmiana zadłużenia
0.0
-148.9
317.7
164.5
0.0
0.0
-9.2
-7.6
-8.5
odsetki
0.0
0.0
0.0
0.0
-28.9
-22.2
-28.5
-26.9
-31.4
-10.3
-53.5
418.2
-139.3
-167.9
-158.9
-224.3
-236.2
-275.5
zmiana got‚wki netto
3.2
22.9
36.4
107.7
-101.0
15.9
-60.1
-24.4
1.0
DPS
0.0
0.0
0.0
0.0
50.0
76.9
105.0
113.5
132.5
CEPS
45.4
103.8
131.6
112.9
131.4
185.9
197.2
219.1
245.2
FCFPS
7.2
28.9
-47.9
149.6
72.0
102.9
99.0
124.0
161.5
2006
2007
2008
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
7.9%
got•wka z działalności finansowej
Wskaźniki (%)
zmiana sprzedaży
56.3%
27.4%
23.4%
3.8%
17.2%
16.9%
15.9%
13.6%
zmiana EBITDA
14.4% 147.6%
24.9%
-1.3%
6.4%
33.9%
5.4%
10.5%
12.4%
zmiana EBIT
16.1% 254.7%
22.5% -15.6%
10.7%
48.5%
6.7%
14.9%
14.3%
zmiana zysku netto
55.2% 242.7%
24.3% -37.5%
32.9%
67.7%
8.1%
16.8%
14.1%
marża EBITDA
11.1%
17.7%
17.3%
13.8%
14.2%
16.2%
14.6%
13.9%
13.8%
marża EBIT
6.1%
13.8%
13.2%
9.0%
9.7%
12.2%
11.2%
11.1%
11.1%
marża netto
4.8%
10.6%
10.3%
5.2%
6.7%
9.6%
8.9%
8.9%
9.0%
sprzedaż/aktywa (x)
1.5
1.8
1.1
1.5
1.5
1.6
1.7
1.9
2.0
dług / kapitał (x)
0.0
0.0
1.0
0.6
0.5
0.4
0.4
0.4
0.3
odsetki / EBIT
0.2
0.1
0.1
0.2
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
19%
19%
21%
25%
24%
19%
17%
17%
17%
ROE
14.5%
39.8%
34.5%
16.7%
19.6%
29.7%
29.1%
31.1%
32.2%
ROA
7.4%
21.9%
15.8%
7.5%
10.0%
15.8%
16.0%
17.4%
18.4%
32.2
55.5
-462.8
-226.8
-269.3
-253.4
-313.4
-328.7
-320.1
stopa podatkowa
(dług) got‚wka netto (mln PLN)
Źr•dło: prognozy Millennium DM
LPP, NG2, NFI EMF
12
NG2
Skonsolidowane wyniki kwartalne NG2
Przychody
zmiana
I-III kw.
2011
I-III kw.
2010
zmiana
242.6
267.9
-9.5%
726.8
708.2
EBITDA
28.9
36.7
-21.3%
96.2
95.4
2.6%
0.9%
EBIT
22.9
31.2
-26.7%
78.4
79.1
-0.8%
Zysk netto
17.1
23.9
-28.6%
58.8
76.8
-23.5%
11.9%
13.7%
13.2%
13.5%
Marża EBIT
9.4%
11.6%
10.8%
11.2%
Marża netto
7.0%
8.9%
8.1%
10.8%
Marże
Marża EBITDA
Skonsolidowane wyniki NG2 za III kwartał 2011 roku
III kwartał
2010
III kwartał
2011
zmiana
prognoza
Millennium
wynik vs.
prognoza
267.9
242.6
-9.5%
241.0
0.7%
EBITDA
36.7
28.9
-21.3%
22.2
30.3%
EBIT
31.2
22.9
-26.7%
16.1
42.4%
Zysk netto
23.9
17.1
-28.6%
11.4
50.3%
13.7%
11.9%
9.2%
8.9%
7.0%
4.7%
mln PLN
Przychody
Marże
Marża EBITDA
Marża netto
Z uwagi na spadek przychod‚w o prawie 10% r/r kwartalne wyniki NG2 były istotnie gorsze r/r na każdym
poziomie. Okazały się one jednak wyższe w stosunku do konsensusu rynkowego i naszych oczekiwań.
W edług sp‚łki słaba sprzedaż w III kwartale wynikała przede wszystkim z niekorzystnych warunk‚w
pogodowych - lipiec był zimny i deszczowy, natomiast wrzesień zbyt ciepły, co przesunęło o miesiąc
rozpoczęcie sezonu sprzedaży kolekcji jesienno-zimowej. Spadek przychod‚w został częściowo
skompensowany wzrostem marży brutto o 2.5 p.p. r/r (do 55.7%), jak r‚wnież spadkiem koszt‚w na m2 o 9%
r/r.
CF operacyjny za III kwartał ukształtował się na poziomie -46.4 mln PLN, co oznacza, że był niższy od
ubiegłorocznego (13.9 mln PLN). W ynik gorszy r/r jest przede wszystkim spowodowany wzrostem stanu
zapas‚w, będącym efektem słabej sprzedaży w lecie, modyfikacji sposobu zamawiania towar‚w w Chinach
oraz przygotowań do uruchomienia nowego magazynu.
LPP, NG2, NFI EMF
13
350
60%
300
50%
40%
250
30%
200
20%
150
10%
100
0%
50
-10%
0
-20%
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011
Przychody (mln PLN)
Dynamika (r/r)
Dynamika LfL (r/r)
Źr•dło: NG2 S.A.
Pod względem przychod‚w III kwartał był zdecydowanie nieudany dla sp‚łki i dlatego po trzech kwartałach
przychody są tylko o 2.6% wyższe r/r. Zarząd sp‚łki uważa, że ciepły wrzesień spowodował przesunięcie
rozpoczęcia sezonu i dlatego jego plany zakładają osiągnięcie bardzo dobrych wynik‚w sprzedaży w IV
kwartale.
Przedstawiciele sp‚łki przedstawili r‚wnież swoje przewidywania dotyczące przyszłego roku. W edług
cytowanego przez PAP wiceprezesa NG2 Piotra Nowjalisa zarząd oczekuje w 2012 r. wzrostu przychod‚w
o 15-20% r/r, co ma być dokonane przy zwiększeniu powierzchni sieci o co najmniej 10% r/r. Nasze prognozy
są bardziej konserwatywne - przyszłoroczną dynamikę sprzedaży szacujemy na 13.9% r/r, a wzrost
powierzchni sieci na 9.1% r/r.
Przychody miesięczne NG2 (mln PLN)
200
Sprzedaż
Zmiana r/r
180
100%
80%
mln PLN
160
60%
140
120
40%
100
20%
80
60
0%
40
-20%
20
-40%
I 07
II 07
III 07
IV 07
V 07
VI 07
VII 07
VIII
IX 07
X 07
XI 07
XII 07
I 08
II 08
III 08
IV 08
V 08
VI 08
VII 08
VIII
IX 08
X 08
XI 08
XII 08
I 09
II 09
III 09
IV 09
V 09
VI 09
VII 09
VIII
IX 09
X 09
XI 09
XII 09
I 10
II 10
III 10
IV 10
V 10
VI 10
VII 10
VIII
IX 10
X 10
XI 10
XII 10
I 11
II 11
III 11
IV 11
V 11
VI 11
VII 11
VIII
IX 11
X 11
0
W październiku sp‚łka, podobnie jak LPP, osiągnęła sw‚j historyczny rekord sprzedaży. Dynamika like-for-like
ukształtowała się wtedy na poziomie 5% r/r, co należy uznać za dobry wynik, zwłaszcza biorąc pod uwagę
wysoką ubiegłoroczną bazę. Kluczem do osiągnięcia dobrego wyniku za IV kwartał pozostaje wciąż listopad,
ponieważ dla NG2 grudzień jest tradycyjnie mniej znaczącym miesiącem.
LPP, NG2, NFI EMF
14
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
IQ
IIQ IIIQ IVQ IQ
IIQ IIIQ IVQ IQ
IIQ IIIQ IVQ IQ
IIQ IIIQ IVQ IQ
IIQ IIIQ
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011
Marża EBITDA
Marża EBIT
Marża netto
Marża brutto
Niska sprzedaż kwartalna spowodowała pogorszenie rentowności na każdym poziomie z wyjątkiem marży
brutto wyższej o 2.5 p.p. r/r. W celu zabezpieczenia marż przed efektami inflacji w Chinach nastąpiła zmiana
sposobu składania zam‚wień - zamiast um‚w kr‚tkoterminowych zawierane będą kontrakty średnioterminowe,
co oznacza, że towary zamawiane są z większym wyprzedzeniem. Jest to zarazem jedna z przyczyn
wzrostu poziomu zapas‚w.
Marża brutto i średnie kwartalne kursy USD i EUR
60%
5.0
55%
4.5
4.0
50%
3.5
45%
3.0
40%
2.5
35%
2.0
30%
1.5
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011
Marża brutto
USD
EUR
Źr•dło: NG2 S.A., NBP
W wynikach III kwartału nie widać negatywnego wpływu walut i ,zgodnie z publikowanymi wypowiedziami
przedstawicieli sp‚łki, nie powinien być też widoczny w końc‚wce roku.
LPP, NG2, NFI EMF
15
Koszty
2
Koszty sprzedaży i ogƒlnego zarządu w przeliczeniu na m własnej powierzchni
350
25%
300
20%
15%
250
10%
200
5%
150
0%
-5%
100
-10%
50
-15%
0
-20%
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011
Dynamika r/r
Sp‚łka starała się częściowo zr‚wnoważyć efekty słabej sprzedaży obniżeniem koszt‚w na m2 - spadły one
o 8% r/r, nawet pomimo osłabienia PLN i związanego z tym wzrostu kosztu czynsz‚w.
W odr‚żnieniu od LPP, wpływ podwyższenia płacy minimalnej na NG2 nie powinien być znaczący. Płace
pracownik‚w sklep‚w CCC przeważnie przekraczają płacę minimalną i dlatego koszty nie powinny istotnie
wzrosnąć na skutek tej zmiany. Przyszłoroczne koszty marketingu mogą zmniejszyć się w związku z tym, że
sp‚łka nie planuje telewizyjnych kampanii reklamowych ani w tym, ani w przyszłym roku.
180
40%
160
35%
140
30%
120
25%
100
20%
80
15%
60
40
10%
20
5%
0
0%
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011
Polska (tys. m kw.)
Franczyza (tys. m kw.)
Dynamika (r/r)
W ostatnich kwartałach tempo rozwoju sieci sprzedaży NG2 utrzymuje się na poziomie około 5% r/r. Zgodnie
z informacjami opublikowanymi przez sp‚łkę w przyszłym roku powinno ono wzrosnąć do ponad 10% r/r, a
w Czechach ma być większe niż na rynku polskim.
Plany sp‚łki zakładają stopniowe zastępowanie sklep‚w Boti w mniejszych miastach plac‚wkami sieci CCC
będą, co ma związek z rozwojem centr‚w handlowych r‚wnież na tamtych rynkach. W kolejnych kwartałach
nie powinny być kontynuowane zamknięcia butik‚w Quazi (od początku tego roku sieć zmniejszyła się o 9
plac‚wek do 39). Ponadto kontynuowany będzie rozw‚j biznesu na rynku rosyjskim. Do końca przyszłego
roku sp‚łka chce mieć w Rosji około 20 sklep‚w, z czego 5 ma być otwartych do końca 2011 r., gł‚wnie w
Moskwie i jej okolicach.
LPP, NG2, NFI EMF
16
Poziom zadłużenia
Na koniec III kwartału dług netto sp‚łki wynosił 277.1 mln PLN wobec 147 mln PLN po I p‚łroczu. Wysoki poziom
długu był związany z prowadzonymi inwestycjami (magazyn wysokiego składowania), wypłatą dywidendy,
jak r‚wnież zwiększeniem poziomu zapas‚w. Według zapowiedzi zarządu na koniec roku dług netto powinien
zmniejszyć się do jednokrotności EBITDA.
Mniejsze ryzyko dzięki większym zapasom
Słaby cash flow operacyjny w III kwartale wynikał przede wszystkim ze zwiększenia poziomu zapas‚w
(407.2 mln PLN wobec 263.0 mln PLN na koniec ubiegłorocznego III kwartału). Był on spowodowany szeregiem
czynnik‚w - niską sprzedażą w tegorocznym sezonie letnim, jak r‚wnież świadomym zwiększeniem
zatowarowania w celu minimalizacji ryzyka związanego z uruchomieniem nowego magazynu wysokiego
składowania (planowane na przyszłoroczne I p‚łrocze).
Dywidenda
W wypowiedzi cytowanej przez PAP wiceprezes Piotr Nowjalis zapowiedział, że dywidenda za 2011 r.
będzie większa niż tegoroczny poziom 1.5 PLN, jednak raczej nie przekroczy 2 PLN na akcję.
LPP, NG2, NFI EMF
17
Prognoza wynikƒw
3000
30%
2500
20%
2000
10%
1500
0%
1000
-10%
500
-20%
0
-30%
2008
2009
2010
2011p
2012p
Przychody (mln PLN)
2013p
2014p
2015p
Zmiana r/r
2016p
2017p
2018p
2019p
25%
340
20%
320
300
15%
280
10%
260
240
5%
220
0%
200
2008
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
2015p
Marża EBITDA
2016p
2017p
2018p
Marża EBIT
2019p
Marża netto
Na ten rok obrotowy prognozujemy zysku netto w wysokości 136.6 mln PLN, co oznacza wzrost o 15.9%
r/r, jak r‚wnież marżę EBIT na poziomie 14.9%, czyli o 2.3 p.p. wyższą od ubiegłorocznej.
Na konferencji prasowej po ogłoszeniu wynik‚w kwartalnych wiceprezes Piotr Nowjalis powiedział, że w
przyszłym roku zysk netto może wzrosnąć o 25% r/r, co ma być efektem spadku koszt‚w sprzedaży na metr,
a także wzrostu efektywności logistyki po uruchomieniu nowego magazynu. W naszych prognozach szacujemy,
że wynik netto za 2012 r. wyniesie 158.9 mln PLN, co oznaczałoby wzrost o 16.3% r/r.
LPP, NG2, NFI EMF
18
Wycena
Wycenę sp‚łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych) i
metodę por‚wnawczą względem sp‚łek zagranicznych i polskich zajmujących się handlem detalicznym. Na
podstawie metody DCF uzyskaliśmy wycenę sp‚łki na poziomie 2611 mln PLN, czyli 67.99 PLN na akcję.
Używając metody por‚wnawczej względem sp‚łek zagranicznych oszacowaliśmy wartość sp‚łki na 1394
mln PLN (36.31 PLN na akcję), natomiast względem sp‚łek polskich 1588 mln PLN (41.36 PLN na akcję). Obu
metodom por‚wnawczym przypisaliśmy wagi 25%, a metodzie DCF wagę 50%, dzięki czemu uzyskaliśmy
wycenę sp‚łki na poziomie 2051 mln PLN, czyli 53.41 PLN na akcję i dlatego podwyższamy rekomendację dla
akcji sp‚łki z akumuluj do kupuj.
Podsumowanie wyceny
Wycena (mln PLN)
Wycena na 1 akcję
(PLN)
Wycena DCF
2611
67.99
1394
36.31
1588
41.36
Wycena sp•łki NG2
2051
53.41
Metoda wyceny
Wycena DCF

okres 2011 - 2020

skarbowych




Wzrost powierzchni handlowej sieci CCC na poziomie 10% w przyszłym roku i stopniowy spadek
dynamiki aż do 2.5% w ostatnim roku prognozy. Dynamika like-for-like w sieci CCC przyjęta w roku
2012 4.5%, a potem stopniowy spadek dynamiki aż do 3% w ostatnim roku prognozy

Wzrost powierzchni handlowej sieci Boti wynoszący 7% w 2012 r., a w kolejnych latach stopniowy
spadek dynamiki aż do 2% w ostatnim roku prognozy. Wzrost sprzedaży w ujęciu like-for-like dla tej
sieci na poziomie 4.5% w przyszłym roku, a w kolejnych latach stopniowy spadek aż do 2.5%

Powierzchnia handlowa sieci w Czechach zwiększająca się w roku 2012 o 18%, a w kolejnych
latach stopniowy spadek wskaźnika wzrostu do 3% w ostatnim roku prognozy. Dynamika like-forlike na poziomie 4% w roku 2012, a potem stopniowy spadek wskaźnika do 2% w ostatnim roku
prognozy

Utrzymanie wypłat dywidendy w kolejnych latach (zgodnie z zapowiedziami sp‚łki wzrost stosunku
dywidendy do zysku netto, w 2011 roku zakładamy go na poziomie 50%)

LPP, NG2, NFI EMF
19
(mln PLN)
2011
Sprzedaż
2012
>2019
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
>2020
1162.3 1324.0 1493.7 1672.3 1862.0 2062.9 2246.9 2430.1 2608.9 2751.3
Stopa podatkowa (T)
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
EBIT (1-T)
140.2
170.9
188.1
214.7
240.1
269.6
288.5
320.5
348.5
366.0
22.4
26.1
33.0
34.8
35.1
34.8
34.7
34.3
33.8
34.1
-98.8
-45.9
-35.9
-32.3
-34.0
-30.2
-28.5
-38.3
-39.7
-42.0
-145.1
-16.7
-10.7
-32.7
-34.0
-52.6
-49.5
-48.8
-51.6
-53.5
304.5 4146.3
Amortyzacja
Inwestycje
FCF
-81.2
Zmiana FCF
Dług/Kapitał
134.4
174.5
184.5
207.2
221.6
245.2
267.7
291.0
-266%
29.8%
5.7%
12.3%
7.0%
10.6%
9.2%
8.7%
4.7%
2.0%
26.0%
32.1%
28.2%
23.8%
20.1%
17.0%
14.5%
12.2%
10.9%
9.9%
9.9%
4.5%
4.5%
4.7%
4.9%
5.1%
5.2%
5.3%
5.5%
5.6%
5.7%
5.0%
Premia kredytowa
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
Koszt długu
5.5%
5.5%
5.7%
5.9%
6.1%
6.2%
6.3%
6.5%
6.6%
6.7%
6.0%
Koszt kapitału
9.5%
9.5%
9.7%
9.9%
10.1%
10.2%
10.3%
10.5%
10.6%
10.7%
10.0%
Beta
WACC
8.2%
7.9%
8.3%
8.7%
9.0%
9.3%
9.6%
9.9%
10.1%
10.2%
9.5%
PV (FCF)
-80.9
124.2
148.3
143.3
146.1
141.4
141.1
137.7
134.6
126.7
1725
2888
-277
2611
Liczba akcji (mln)
38.4
68.0
1725
stopa Rf
rezudualna
PLN
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
4.0%
62.5
67.5
74.0
82.8
95.6
115.6
151.6
4.5%
60.7
65.1
70.8
78.4
89.0
104.9
131.4
5.0%
59.0
63.0
68.0
74.6
83.5
96.5
116.9
5.5%
57.5
61.1
65.5
71.3
79.0
89.8
106.0
6.0%
56.1
59.4
63.4
68.5
75.2
84.3
97.5
Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki na 68.0 PLN.
LPP, NG2, NFI EMF
20
W skład zagranicznej grupy por‚wnawczej włączyliśmy sp‚łki z branży detalicznego handlu obuwiem. NG2
wyceniliśmy też względem notowanych na GPW sp‚łek zajmujących się handlem detalicznym. W artość
sp‚łki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E.
Sp‚łka
Ticker
EV/EBITDA
Kraj
2011
Foot Locker Inc
FL
US
2012
EV/EBIT
2013
2011
P/E
2013
2011
2012
2013
5.6
5.2
4.8
7.1
6.4
5.9
13.5
12.2
11.1
10.7
9.4
18.1
16.1
14.1
14.8
12.3
10.6
Tod's Spa
TOD Włochy
9.8
8.9
7.9
11.9
Geox Spa
GEO Włochy
5.0
4.4
3.9
7.6
Charles Voegele
VCH Szwajc.
4.2
2.8
2.3
5.3
4.8
4.4
195.6
237.1
Mediana
2012
6.4
5.5
42.9
7.5
7.6
8.5
6.7
14.8
12.3
12.6
265.2
173.1
211.0
232.2
136.6
158.9
176.6
881
1042
1522
1281
2016
1961
2227
28.7
Dług netto
277.1
761
856
Wycena
1 394
Wycena na 1 akcję
36.31
Bazując na metodzie por‚wnawczej względem sp‚łek zagranicznych wyceniamy 1 akcję sp‚łki NG2 na
36.31 PLN.
Sp‚łka
Ticker
EV/EBITDA
Kraj
2011
2012
EV/EBIT
2013
2011
2012
P/E
2013
2011
2012
2013
LPP
LPP
Polska
10.3
9.6
8.4
13.7
12.8
10.9
16.7
15.1
12.9
NFI EMF
EMF
Polska
5.3
4.8
4.2
9.4
8.6
7.1
12.2
10.3
9.2
Vistula
VST
Polska
7.2
6.8
6.2
10.6
10.3
8.9
14.5
9.9
7.0
7.2
6.8
6.2
10.6
10.3
8.9
14.5
10.3
9.2
195.6
237.1
265.2
173.1
211.0
232.2
136.6
158.9
176.6
1362
1556
1886
1778
1981
1637
1624
Mediana
Dług netto
277.1
1131
1338
Wycena
1 588
Wycena na 1 akcję
41.36
W oparciu o metodę por‚wnawczą względem sp‚łek polskich szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki NG2 na 41.36
PLN.
LPP, NG2, NFI EMF
21
2006
2007
2008
2009
przychody netto
400.9
544.5
754.3
922.4 1 028.6 1 162.3 1 324.0 1 493.7 1 672.3
koszty wytworzenia
219.2
265.8
613.4
809.0
849.8
931.8 1 078.7 1 217.8 1 359.2
181.7
278.7
405.3
481.2
556.4
644.6
724.7
817.1
917.2
120.0
195.9
274.6
374.6
421.0
475.2
516.3
578.9
640.4
0.3
-19.6
1.2
1.5
-6.3
3.7
2.6
-6.0
-11.7
EBITDA
67.4
72.4
144.9
126.5
151.3
195.6
237.1
265.2
299.9
EBIT
62.0
63.2
131.9
108.2
129.1
173.1
211.0
232.2
265.1
saldo finansowe
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
2.8
-5.0
-9.7
-8.5
-6.5
-8.2
-18.5
-17.9
-16.3
64.8
58.3
122.2
99.7
122.6
164.9
192.5
214.3
248.8
podatek dochodowy
11.6
10.6
19.7
16.1
4.8
28.3
33.6
37.7
44.3
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zysk netto
53.2
47.7
102.5
83.6
117.9
136.6
158.9
176.6
204.5
EPS
1.39
1.24
2.67
2.18
3.07
3.56
4.14
4.60
5.33
2006
2007
2008
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
88.1
131.1
184.5
209.9
270.0
285.5
404.3
434.2
447.9
0.3
0.3
1.3
1.1
0.9
1.4
1.8
1.9
1.9
86.0
127.1
177.2
202.6
240.9
290.0
366.4
386.2
389.1
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
aktywa obrotowe
152.8
195.4
307.1
341.2
408.3
506.2
609.0
680.3
779.2
zapasy
67.3
102.3
230.5
242.7
252.4
388.3
419.5
433.0
468.2
należności
74.1
82.3
61.3
37.6
72.8
81.4
92.7
104.6
117.1
11.4
10.9
15.4
60.9
83.1
36.6
96.8
142.7
193.9
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
aktywa razem
240.9
326.6
491.6
551.1
678.3
791.8 1 013.2 1 114.5 1 227.1
kapitał własny
183.4
192.8
295.2
340.2
422.8
508.9
599.5
696.6
812.9
zobowiązania
57.4
133.7
196.4
210.9
255.4
282.8
413.7
417.9
414.2
4.3
1.8
13.8
81.4
103.2
123.4
196.1
188.8
176.0
53.1
131.9
182.6
129.6
150.3
159.4
217.6
229.1
238.3
0.0
0.0
0.0
0.0
pasywa razem
BVPS
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
240.9
326.6
491.6
551.1
678.3
791.8 1 013.2 1 114.5 1 227.1
4.78
5.02
7.69
8.86
11.01
13.25
15.61
18.14
21.17
LPP, NG2, NFI EMF
22
Cash flow (mln PLN)
2006
2007
2008
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
wynik netto
53.2
47.7
102.5
83.6
117.9
136.6
158.9
176.6
204.5
amortyzacja
5.4
9.1
13.0
18.3
22.2
22.4
26.1
33.0
34.8
-30.7
-27.1
-82.4
21.7
-70.5
-145.1
-16.7
-10.7
-32.7
20.4
30.5
43.6
124.7
89.2
14.0
168.3
198.9
206.6
inwestycje (capex)
32.7
38.8
58.1
46.4
63.2
98.8
45.9
35.9
32.3
-24.0
-49.2
-57.7
-44.8
-51.6
-98.8
-9.9
-35.9
-32.3
wypłata dywidendy
0.0
0.0
0.0
38.4
0.0
57.6
68.3
79.5
88.3
emisja akcji
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zmiana zadłużenia
0.0
0.0
26.8
11.6
29.2
105.0
-10.5
-18.6
-17.4
odsetki
0.0
0.0
-9.2
-8.4
-6.2
-9.0
-19.4
-19.0
-17.4
-20.5
20.7
18.6
-34.3
-15.5
38.4
-98.2
-117.0
-123.1
-24.1
2.0
4.5
45.5
22.2
-46.5
60.2
45.9
51.2
0.00
0.00
0.00
1.00
1.00
1.50
1.78
2.07
2.30
DPS
CEPS
1.53
1.48
3.01
2.65
3.65
4.14
4.82
5.46
6.23
FCFPS
-0.18
-0.13
-0.44
2.20
0.33
-2.03
3.59
4.63
4.89
2006
2007
2008
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
7.9%
35.8%
38.5%
Wskaźniki (%)
zmiana sprzedaży
22.3%
11.5%
13.0%
13.9%
12.8%
12.0%
zmiana EBITDA
14.4%
7.3% 100.3% -12.7%
19.6%
29.2%
21.3%
11.8%
13.1%
zmiana EBIT
16.1%
1.9% 108.6% -18.0%
19.4%
34.1%
21.9%
10.0%
14.1%
zmiana zysku netto
55.2% -10.5% 115.0% -18.4%
41.0%
15.9%
16.3%
11.1%
15.8%
marża EBITDA
16.8%
13.3%
19.2%
13.7%
14.7%
16.8%
17.9%
17.8%
17.9%
marża EBIT
15.5%
11.6%
17.5%
11.7%
12.6%
14.9%
15.9%
15.5%
15.9%
marża netto
13.3%
8.8%
13.6%
9.1%
11.5%
11.8%
12.0%
11.8%
12.2%
1.7
1.7
1.5
1.7
1.5
1.5
1.3
1.3
1.4
0.0
0.0
0.4
0.4
0.4
0.4
0.5
0.4
0.3
odsetki / EBIT
0.0
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
18%
18%
16%
16%
4%
17%
17%
18%
18%
ROE
29.0%
25.3%
42.0%
26.3%
30.9%
29.3%
28.7%
27.2%
27.1%
ROA
22.1%
16.8%
25.0%
16.0%
19.2%
18.6%
17.6%
16.6%
17.5%
11.4
10.9
-93.0
-59.1
-66.2
-141.8
-186.6
-130.2
-60.4
stopa podatkowa
LPP, NG2, NFI EMF
23
NFI EMF
Skonsolidowane wyniki kwartalne NFI EMF
Przychody
zmiana
I-III kw.
2011
I-III kw.
2010
zmiana
738.7
655.4
12.7%
2072.0
1900.5
9.0%
34.7
30.6
13.4%
95.5
110.7
-13.7%
4.1
2.3
78.7%
10.0
33.8
-70.4%
-1.5
-5.8
-
-6.1
1.8
-
Marża EBITDA
4.7%
4.7%
4.6%
5.8%
Marża EBIT
0.6%
0.4%
0.5%
1.8%
Marża netto
-0.2%
-0.9%
-0.3%
0.1%
EBITDA
EBIT
Zysk netto
Marże
Skonsolidowane wyniki NFI EMF za III kwartał 2011 roku
mln PLN
Przychody
EBITDA
EBIT
Zysk netto
III kwartał
2010
III kwartał
2011
zmiana
prognoza
Millennium
655.4
30.6
wynik vs.
prognoza
738.7
12.7%
705.3
4.7%
34.7
13.2%
34.4
0.9%
2.3
4.1
75.7%
6.2
-33.4%
-5.8
-1.5
-
-3.1
-
Marże
Marża EBITDA
Marża netto
4.7%
4.7%
4.9%
-0.9%
-0.2%
-0.4%
NFI EMF zakończył III kwartał z wynikami lepszymi zar‚wno od konsensusu rynkowego, jak r‚wnież w ujęciu
r/r. Przychody wzrosły o 12.7% r/r, co oznacza dynamikę like-for-like na poziomie -1.7% r/r. Dodatnie dynamiki
like-for-like zostały odnotowane w Empiku (2.5% r/r) i Smyku (4.2% r/r), ale segment modowy (-15.0% r/r)
zneutralizował te wzrosty. Rentowność operacyjna poprawiła się w Smyku (o 0.2 p.p. r/r do 3.3%), Empiku
(o 1.6 p.p. r/r do 5.3%), a przede wszystkim w szkołach językowych (o 7.9 p.p. r/r do 9.5%), jednak te
pozytywne efekty zostały znowu w dużej mierze skompensowane przez segment modowy (spadek o 1.4
p.p. r/r do -5.3%).
Dzięki zyskom z wyceny opcji (4.7 mln PLN), koszty finansowe okazały się zbliżone r/r pomimo wzrostu długu
netto (647 mln PLN w por‚wnaniu z 588 na koniec I p‚łrocza). Kwartalny CF Operacyjny okazał się lepszy
r/r i wyni‚sł 18.0 mln PLN wobec -17.4 mln PLN w ubiegłym roku.
LPP, NG2, NFI EMF
24
1200
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
1000
800
600
400
200
0
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011
Przychody (mln PLN)
Dynamika (r/r)
Dynamika LfL (r/r)
Źr•dło: NFI EMF S.A., obliczenia własne
W zrost przychod‚w w III kwartale ukształtował się na wyższym poziomie niż w I p‚łroczu, ale należy
pamiętać, że dynamika byłaby lepsza gdyby nie utrzymujące się słabe wyniki segmentu modowego.
Kwartalne dynamiki sprzedaży w poszczegƒlnych segmentach (r/r)
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
IQ 2009 IIQ 2009 IIIQ 2009 IVQ 2009 IQ 2010 IIQ 2010 IIIQ 2010 IVQ 2010 IQ 2011 IIQ 2011 IIIQ 2011
-20%
Dynamika grupy Empik (r/r)
Dynamika grupy Smyk (r/r)
Dynamika segmentu moda i uroda (r/r)
Dynamika segmentu szkoły językowe (r/r)
Źr•dło: NFI EMF S.A.
Należy pozytywnie ocenić poprawiające się od dw‚ch kwartał‚w dynamiki sprzedaży Empiku i Smyka. W III
kwartale spadło tempo wzrostu w segmencie szk‚ł językowych, co sp‚łka tłumaczy problemami operacyjnymi
związanymi z rozwojem sieci w Rosji i na Ukrainie. Wyniki segmentu modowego dalej prezentują się słabo.
W dalszej perspektywie na poziom przychod‚w sp‚łki pozytywny wpływ powinno mieć otwarcie
internetowego sklepu smyk.com, do kt‚rego doszło na początku listopada. Zgodnie z zapowiedziami w tym
roku skala jego działalności będzie niewielka (kilka-kilkanaście mln PLN sprzedaży), ale docelowo w ciągu 23 lat przychody mają być por‚wnywalne z empik.com, czyli na poziomie około 100 mln PLN przy marży EBITDA
rzędu 9-10%.
LPP, NG2, NFI EMF
25
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
IQ
IIQ IIIQ IVQ IQ
IIQ IIIQ IVQ IQ
IIQ IIIQ IVQ IQ
IIQ IIIQ IVQ IQ
IIQ IIIQ
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011
Marża EBITDA
Marża EBIT
Marża netto
Marża brutto
Kwartalna marża brutto zmniejszyła się o 1 p.p. r/r do 42.4%, co wynikało z pogorszenia o 2.5 p.p. r/r w
Smyku (efekt zmiany strategii cenowej) i segmencie modowym (o 1.9 p.p. r/r). Poprawa o 3.6 p.p. r/r została
odnotowana w szkołach językowych, a o 0.5 p.p. r/r w Empiku.
Marża brutto i średnie kwartalne kursy USD i EUR
5.0
49%
4.5
47%
4.0
45%
3.5
43%
41%
3.0
39%
2.5
37%
2.0
35%
1.5
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011
Marża brutto
USD
EUR
Źr•dło: NFI EMF S.A., NBP
Waluty mają największy wpływ na wyniki segmentu modowego oraz Smyka i dlatego w dalszej perspektywie
osłabienie PLN może przyczynić się do pogorszenia marż w tych obszarach. Na razie efekt ten nie jest jednak
wyraźnie widoczny.
LPP, NG2, NFI EMF
26
Koszty sprzedaży i ogƒlnego zarządu w przeliczeniu na m2
450
20%
400
10%
350
0%
300
250
-10%
200
-20%
150
-30%
100
-40%
50
0
-50%
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011
Dynamika r/r
W III kwartale koszty na m2 utrzymywały się na poziomie zbliżonym r/r - ta tendencja utrzymuje się od początku
bieżącego roku.
Rentowności osiągane w segmentach działalności (Q3 2010, Q3 2011)
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
Marża EBITDA
Q3 2010
Marża EBITDA
Q3 2011
Marża EBIT Q3
2010
Marża EBIT Q3
2011
Marża netto Q3
2010
Marża netto Q3
2011
-10%
Grupa Empik
Grupa Smyk
Moda i uroda
Szkoły językowe
Źr•dło: NFI EMF S.A. (dane dotyczą tylko działalności podstawowej)
W podziale na segmenty widoczny jest przede wszystkim wyraźny wzrost rentowności w obszarze szk‚ł
językowych. W poprzednim kwartale rentowność tego segmentu nieznacznie spadła, jednak przyczyną
takiego wzrostu może też być niska ubiegłoroczna baza. III kwartał był kolejnym, w kt‚rym poprawiły się
rentowności Empiku i Smyka. Zakończony okres nie jest sezonowo istotny dla segmentu modowego, jednak
warto odnotować, że marże nie pogarszają się już tak, jak w poprzednich kwartałach.
LPP, NG2, NFI EMF
27
Wynik netto w podziale na segmenty w III kwartale 2010 i 2011
20
15
10
5
0
Empik
Smyk
Moda i uroda
Szkoły językowe
-5
-10
-15
Zysk netto za Q3 2010 (mln PLN)
Zysk netto za Q3 2011 (mln PLN)
Źr•dło: NFI EMF S.A. (tylko działalność kontynuowana)
W III kwartale segment modowy nie zneutralizował całości poprawy w pozostałych obszarach i dzięki temu
wynik netto całej sp‚łki był lepszy w ujęciu r/r.
350
90%
300
80%
70%
250
60%
200
50%
150
40%
30%
100
20%
50
10%
0
0%
2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2010 2011 2011 2011
Polska (tys. m kw.)
Dynamika (r/r)
Na koniec III kwartału powierzchnia sieci sprzedaży NFI EMF była większa o 8% r/r. Przeprowadzona w
zakończonym kwartale sprzedaż sieci sklep‚w Mango przyniosła 13 mln PLN got‚wki, natomiast na I kwartał
zapowiadane jest zbycie kolejnej marki modowej. W przyszłym roku sp‚łka zamierza zmniejszyć tempo
wzrostu. W wypowiedzi cytowanej przez PAP dyrektor finansowy Jacek Bagiński stwierdził, że przyszłoroczny
capex powinien ukształtować się na poziomie około 100 mln PLN (o ponad 30% niższy r/r). To powinno
spowodować zmniejszenie liczby otwarć, co zwłaszcza ma dotyczyć segmentu modowego.
Nowa marka w segmencie modowym
W październiku sp‚łka uruchomiła pierwszy sklep Gap w Polsce. Według zarządu ilość odwiedzających
przekroczyła nawet optymistyczne szacunki, jednak prawdopodobnie wpływ na wyniki segmentu modowego
nie będzie znaczący. W przyszłym roku EMF zamierza uruchomić 2-3 plac‚wki sieci, a za kilka lat ma ona
docelowo liczyć 20 sklep‚w.
Renegocjacje um•w franczyzowych
Gł‚wną przyczyną słabych tegorocznych wynik‚w pozostaje segment modowy. Według zarządu sytuację
tą może zmienić zamiana um‚w franczyzowych na joint-venture, a 4 marki miały już wstępnie zaakceptować
takie rozwiązanie. Zgodnie z informacjami opublikowanymi przez EMF, do podpisania um‚w powinno dojść w
I p‚łroczu 2012 r., co ma przełożyć się na poprawę marży brutto działalności modowej o 5 p.p. oraz brak
konieczności ponoszenia opłaty franczyzowej wynoszącej co najmniej 2% sprzedaży. Opr‚cz tego, sprzedaż
udział‚w do joint venture może przynieść 20-30 mln PLN got‚wki.
LPP, NG2, NFI EMF
28
Renegocjacja um‚w miałaby istotny wpływ na przyszłoroczne wyniki sp‚łki, gdyż dzięki temu wyniki segmentu
modowego powinny ulec istotnej poprawie. Należy jednak pamiętać, że na razie prowadzone są jedynie
negocjacje, a ich powodzenie pozostaje jednym z czynnik‚w ryzyka dla przyszłorocznych rezultat‚w.
Prognoza wynikƒw
6000
30%
5000
25%
20%
4000
15%
3000
10%
2000
5%
1000
0%
0
-5%
2008
2009
2010
2011p
2012p
Przychody (mln PLN)
2013p
2014p
2015p
2016p
Zmiana r/r
2017p
2018p
2019p
12%
320
10%
300
8%
280
6%
260
4%
240
2%
220
0%
200
2008
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
2015p
2016p
Marża EBITDA
2017p
Marża EBIT
2018p
2019p
Marża netto
Z uwagi na utrzymujące się słabe wyniki segmentu modowego obniżyliśmy nasze prognozy na kolejne lata.
Na ten rok prognozujemy zysku netto w wysokości 68.1 mln PLN, co oznacza spadek o 9.0% r/r, jak r‚wnież
marżę EBIT na poziomie 4.2%, czyli o 0.7 p.p. niższą od ubiegłorocznej.
LPP, NG2, NFI EMF
29
Wycena
W ycenę sp‚łki NFI EMF przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w
pieniężnych) i metodę por‚wnawczą względem sp‚łek działających w segmencie detalicznego handlu odzieżą
oraz względem sp‚łek polskich. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość sp‚łki na poziomie 1276 mln
PLN, czyli 12.26 PLN na akcję. Używając metody por‚wnawczej względem sp‚łek zagranicznych wyceniliśmy
EMF na 836 mln PLN (8.04 PLN na akcję), natomiast względem sp‚łek polskich 1073 mln PLN (10.31 PLN na
akcję). Obu metodom por‚wnawczym przypisaliśmy wagi 25%, a metodzie DCF wagę 50% i dzięki temu
uzyskaliśmy wycenę sp‚łki na poziomie 1115 mln PLN, czyli 10.72 PLN na akcję. W związku z tym utrzymujemy
dla akcji sp‚łki rekomendację kupuj.
Podsumowanie wyceny
Wycena (mln PLN)
Wycena na 1 akcję
(PLN)
Wycena DCF
1276
12.26
836
8.04
1073
10.31
Wycena sp•łki EMF
1115
10.72
Metoda wyceny
Wycena DCF

okres 2010 - 2020

skarbowych




Wzrost powierzchni handlowej sieci Empik na poziomie 7% w przyszłym roku i stopniowy spadek
dynamiki aż do 0.5% w ostatnim roku prognozy. Dynamika like-for-like w sieci Empik przyjęta w tym
roku w wysokości 1.5% w roku 2012, 2.5% w kolejnym roku a potem stopniowy spadek dynamiki aż
do 1% w ostatnim roku prognozy

W zrost powierzchni handlowej sieci Smyk wynoszący 5.5% w przyszłym roku, a w kolejnych
latach stopniowy spadek dynamiki aż do 1% w ostatnim roku prognozy. Wzrost sprzedaży w ujęciu
like-for-like dla tej sieci na poziomie 1.5% w przyszłym roku, 2.5% w następnym, a w kolejnych
latach stopniowy spadek dynamiki aż do 2%

Powierzchnia handlowa sieci segmentu Moda i Uroda wzrastająca o 3% w przyszłym roku, a w
kolejnych latach stopniowy spadek dynamiki do 0.5% w ostatnim roku prognozy. Dynamika like-forlike na poziomie 1% w roku 2012, w kolejnych latach odpowiednio 1.5% i 2%, a potem stopniowy
spadek tego wskaźnika do 1% w ostatnim roku prognozy.

Liczba szk‚ł językowych zwiększająca się o 16% w tym roku, w roku 2012 o 12%, a w kolejnych
latach stopniowy spadek wskaźnika do 2% w ostatnim roku prognozy. Dynamika like-for-like na
poziomie 3.5% w tym roku, 2.5% w roku 2012, a potem stopniowy spadek dynamiki do 2% w
ostatnim roku prognozy.

W kolejnych latach zakładamy wypłatę dywidendy w wysokości 25% zysku netto

LPP, NG2, NFI EMF
30
(mln PLN)
2011
Sprzedaż
2012
>2019
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
>2020
3121.8 3345.9 3581.4 3825.4 4065.4 4300.3 4493.8 4667.8 4801.8 4934.1
Stopa podatkowa (T)
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
19.0%
EBIT (1-T)
107.3
120.7
132.1
135.4
144.9
146.4
149.5
154.4
149.5
150.0
Amortyzacja
116.1
122.8
128.7
125.8
123.4
123.3
120.8
123.0
121.1
123.8
-143.1
-103.4
-112.6
-121.3
-123.6
-131.7
-125.1
-135.1
-123.4
-124.2
-34.1
-19.1
-18.6
-19.8
-18.4
-15.5
-14.5
-16.7
-11.2
-10.5
139.2 2343.3
Inwestycje
FCF
46.2
Zmiana FCF
Dług/Kapitał
121.0
129.6
120.1
126.3
122.4
130.6
125.5
136.0
161.9%
7.1%
-7.4%
5.2%
-3.1%
6.7%
-3.9%
8.3%
2.4%
2.0%
63.7%
61.7%
58.4%
55.3%
52.0%
49.0%
46.1%
43.0%
40.2%
37.8%
37.8%
4.5%
4.5%
4.7%
4.9%
5.1%
5.2%
5.3%
5.5%
5.6%
5.7%
5.0%
Premia kredytowa
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
Koszt długu
5.5%
5.5%
5.7%
5.9%
6.1%
6.2%
6.3%
6.5%
6.6%
6.7%
6.0%
Koszt kapitału
9.5%
9.5%
9.7%
9.9%
10.1%
10.2%
10.3%
10.5%
10.6%
10.7%
10.0%
WACC
6.3%
6.4%
6.8%
7.0%
7.4%
7.7%
7.9%
8.3%
8.5%
8.7%
8.1%
PV (FCF)
45.8
112.8
112.8
97.1
94.2
83.9
81.8
71.2
70.0
64.9
1094
1928
-652
1276
Liczba akcji (mln)
104.0
12.3
Beta
1094
stopa Rf
rezudualna
PLN
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
4.0%
10.8
12.1
13.9
16.5
20.9
29.3
52.7
4.5%
10.3
11.5
13.0
15.2
18.6
24.7
38.3
5.0%
9.9
10.9
12.3
14.1
16.9
21.4
30.5
5.5%
9.6
10.5
11.6
13.2
15.5
19.1
25.5
6.0%
9.3
10.1
11.1
12.5
14.4
17.2
22.1
Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki na 12.3 PLN.
LPP, NG2, NFI EMF
31
Obie grupy por‚wnawcze, polska i zagraniczna, składają się ze sp‚łek należących do branży handlu
detalicznego. W odr‚żnieniu od wycen LPP i NG2, w skład zagranicznej grupy por‚wnawczej włączyliśmy
r‚wnież sp‚łki zajmujące się handlem książkami i prasą, a więc o profilu działalności zbliżonym do grupy EMF.
Wartość sp‚łki oszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E.
Sp‚łka
Ticker
EV/EBITDA
Kraj
2011
2012
EV/EBIT
2013
2011
2012
P/E
2013
Douglas Holding
DOU Niemcy
4.3
4.3
4.2
8.6
8.1
7.8
Barnes & Noble Inc
BKS
4.3
3.5
2.8
25.4
9.8
3.9
4.7
7.0
6.6
6.2
5.4
2.3
US
WH Smith Plc
SMWH
GB
5.1
4.8
Indigo Books
IDG
Kanada
-15.6
5.5
Amazon.Com Inc
2011
12.5
9.3
2012
2013
11.6
11.1
38.1
10.4
8.9
8.4
64.5
AMZN
US
41.4
29.9
21.4
85.0
65.0
35.9
96.7
68.5
41.9
Ltd Brands Inc
LTD
US
8.4
7.8
7.3
10.2
9.4
8.6
18.0
16.3
14.3
Nordstrom Inc
JWN
US
7.5
7.0
6.3
9.5
8.7
7.5
15.6
14.0
12.6
5.1
5.5
5.5
9.5
8.7
7.7
15.6
16.3
11.9
248.5
271.8
291.8
132.4
149.0
163.1
68.1
77.7
81.4
953
611
638
598
1061
1265
964
Mediana
Dług netto
652.4
603
830
Wycena
836
Wycena na 1 akcję
8.04
Bazując na metodzie por‚wnawczej względem sp‚łek zagranicznych wyceniamy 1 akcję sp‚łki EMF na 8.04
PLN.
Sp‚łka
Ticker
EV/EBITDA
Kraj
2011
2012
EV/EBIT
2013
2011
2012
P/E
2013
2011
2012
2013
LPP
LPP
PD
10.3
9.6
8.4
13.7
12.8
10.9
16.7
15.1
12.9
NG2
CCC
PD
8.9
7.9
7.4
10.3
9.2
8.6
12.5
10.8
10.4
Vistula
VST
PD
7.2
6.8
6.2
10.6
10.3
8.9
14.5
9.9
7.0
8.9
7.9
7.4
10.6
10.3
8.9
14.5
10.8
10.4
248.5
271.8
291.8
132.4
149.0
163.1
68.1
77.7
81.4
1495
750
875
791
987
842
846
Mediana
Dług netto
652.4
1567
1500
Wycena
1 073
Wycena na 1 akcję
10.31
W oparciu o metodę por‚wnawczą względem sp‚łek polskich szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki EMF na 10.31
PLN.
LPP, NG2, NFI EMF
32
2006
przychody netto
koszty wytworzenia
2007
2008
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
1 130.7 1 585.3 2 297.0 2 719.5 2 908.2 3 121.8 3 345.9 3 581.4 3 825.4
0.0
0.0
0.0
0.0 1 651.2 1 768.8 1 899.9 2 033.5 2 173.5
493.0
694.4 1 001.0 1 109.1 1 257.0 1 353.0 1 446.0 1 547.9 1 651.9
370.0
524.6
841.7
898.0
-27.0
-54.1
-83.8
-138.0
-201.7
-218.5
-234.2
-250.7
-267.8
EBITDA
134.0
163.9
240.2
192.0
246.1
248.5
271.8
291.8
292.9
95.9
115.7
75.6
73.1
141.6
132.4
149.0
163.1
167.1
EBIT
913.7 1 002.0 1 062.8 1 134.1 1 217.0
saldo finansowe
-0.9
-1.9
66.9
-3.5
-41.1
-41.0
-45.3
-54.5
-51.9
95.0
113.8
142.5
69.6
100.2
91.4
103.7
108.6
115.2
podatek dochodowy
17.2
23.9
20.8
-4.1
18.2
17.4
19.7
20.6
21.9
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zysk netto
80.1
84.2
118.3
53.7
74.8
68.1
77.7
81.4
86.4
EPS
0.77
0.81
1.14
0.52
0.72
0.65
0.75
0.78
0.83
2006
2007
2008
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
432.5
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
aktywa obrotowe
894.5 1 047.3
976.7 1 047.5 1 088.4 1 164.0 1 200.8 1 254.9
21.0
357.2
373.1
378.3
401.0
381.0
361.9
343.8
326.6
229.3
376.5
505.5
524.3
566.6
618.2
650.8
636.7
625.7
0.0
16.4
32.7
3.3
15.6
3.0
3.0
3.0
3.0
473.9
768.9 1 183.8 1 187.8 1 411.8 1 293.6 1 359.3 1 413.3 1 463.7
zapasy
217.8
376.1
595.5
620.7
691.0
672.2
729.6
789.0
852.0
należności
130.1
191.2
276.8
270.9
339.4
296.6
317.9
340.2
363.4
126.0
201.6
311.5
296.2
380.7
324.8
311.9
284.1
248.3
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
aktywa razem
906.4 1 663.4 2 231.1 2 164.5 2 459.3 2 382.0 2 523.3 2 614.1 2 718.6
kapitał własny
325.9
zobowiązania
569.1 1 248.2 1 724.9 1 667.8 1 984.2 1 857.8 1 938.5 1 967.3 2 005.7
74.3
494.8
0.0
408.1
309.7
497.9
536.7
487.0
502.6
475.2
763.5
524.2
767.1
584.9
784.7
646.8
756.4
712.8
735.0
938.5 1 188.2 1 165.2 1 220.7 1 087.8 1 150.8 1 207.9 1 267.7
0.0
3.9
3.0
0.0
3.0
3.0
3.0
3.0
pasywa razem
906.4 1 663.4 2 231.1 2 164.5 2 459.3 2 382.0 2 523.3 2 614.1 2 718.6
BVPS
3.13
3.92
4.79
4.68
4.57
5.04
5.62
6.22
6.85
LPP, NG2, NFI EMF
33
Cash flow (mln PLN)
2006
2007
2008
wynik netto
80.1
84.2
118.3
53.7
74.8
68.1
77.7
81.4
86.4
amortyzacja
38.0
48.2
164.7
118.9
104.5
116.1
122.8
128.7
125.8
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
-65.0
171.6
65.9
-12.0
-146.6
-34.1
-19.1
-18.6
-19.8
88.7
155.4
30.6
76.7
100.8
150.1
181.4
191.5
192.4
inwestycje (capex)
87.8
197.8
217.6
150.5
156.1
143.1
103.4
112.6
121.3
-105.2
-180.5
-301.7
51.1
-163.8
-160.3
-103.4
-112.6
-121.3
wypłata dywidendy
0.0
0.0
0.0
0.0
19.8
19.8
17.0
19.4
20.3
emisja akcji
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zmiana zadłużenia
0.0
0.0
84.9
-50.2
0.0
24.5
-22.0
-25.6
-27.0
odsetki
0.0
0.0
0.0
0.0
-53.4
-50.4
-52.0
-61.6
-59.6
13.5
105.9
231.9
-66.7
208.9
-45.6
-91.0
-106.7
-106.9
-2.9
80.8
-39.1
61.1
89.8
-55.9
-13.0
-27.8
-35.8
DPS
0.00
0.00
0.00
0.00
0.19
0.19
0.16
0.19
0.20
CEPS
1.14
1.27
2.72
1.66
1.72
1.77
1.93
2.02
2.04
FCFPS
-0.34
1.08
0.74
0.34
-0.81
0.43
1.15
1.23
1.13
2006
2007
2008
2009
2010
2011p
2012p
2013p
2014p
Wskaźniki (%)
zmiana sprzedaży
7.9%
40.2%
44.9%
18.4%
6.9%
7.3%
7.2%
7.0%
6.8%
zmiana EBITDA
14.4%
22.4%
46.6% -20.1%
28.1%
1.0%
9.4%
7.4%
0.4%
zmiana EBIT
16.1%
20.6% -34.7%
-3.2%
93.7%
-6.5%
12.5%
9.4%
2.5%
zmiana zysku netto
55.2%
5.1%
40.5% -54.6%
39.1%
-9.0%
14.2%
4.7%
6.1%
marża EBITDA
11.8%
10.3%
10.5%
7.1%
8.5%
8.0%
8.1%
8.1%
7.7%
marża EBIT
8.5%
7.3%
3.3%
2.7%
4.9%
4.2%
4.5%
4.6%
4.4%
marża netto
7.1%
5.3%
5.2%
2.0%
2.6%
2.2%
2.3%
2.3%
2.3%
1.2
1.0
1.0
1.3
1.2
1.3
1.3
1.4
1.4
0.0
0.6
1.1
1.0
1.5
1.4
1.3
1.1
1.0
odsetki / EBIT
0.1
0.1
0.5
0.6
0.4
0.4
0.3
0.4
0.4
16%
26%
17%
23%
25%
26%
25%
25%
25%
ROE
24.6%
22.9%
26.1%
10.9%
15.5%
13.6%
14.0%
13.2%
12.7%
ROA
8.8%
6.6%
6.1%
2.4%
3.2%
2.8%
3.2%
3.2%
3.2%
126.0
-50.7
-319.4
-205.0
-331.4
-411.8
-449.3
-455.0
-465.3
stopa podatkowa
LPP, NG2, NFI EMF
34
Sprzedaż
Departament Analiz
Dyrektor
banki i finanse
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Michał Buczyński
+22 598 26 58
[email protected]
Analityk
telekomunikacja, przemysł chemiczny
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Marcin Palenik, CFA
+22 598 26 71
[email protected]
Analityk
paliwa i surowce, przemysł metalowy
Marek Przytuła
+22 598 26 68
[email protected]
Adam Kaptur
+48 22 598 26 59
[email protected]
Franciszek Wojtal, CFA
+48 22 598 26 05
[email protected]
Maciej Krefta
+48 22 598 26 88
[email protected]
Analityk
branża spożywcza, handel
Dyrektor
Radosław Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Jarosław Ołdakowski
+22 598 26 11
[email protected]
Analityk
energetyka, papier i drewno
Łukasz W•jcik
+22 598 26 26
[email protected]
Analityk
budownictwo, deweloperzy
Paulina Rudolf
+22 598 26 90
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa sp‚łki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitał‚w własnych
ROA - stopa zwrotu z aktyw‚w
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
KUPUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu
NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji sp‚łki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty
wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Stosowane metody wyceny
Tel. +22 598 26 00
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Rekomendacja
Data wydania
rekomendacji
Cena rynkowa w
dniu wydania
rekomendacji
Wycena
LPP
Neutralnie
5 wrz 11
2005.00
2038.00
NG2
Akumuluj
5 wrz 11
43.60
48.20
Kupuj
5 wrz 11
7.80
11.10
Sp•łka
NFI EMF
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 2011 roku
Liczba rekomendacji
% udział
Kupuj
28
40%
Akumuluj
22
31%
Neutralnie
18
26%
Redukuj
2
3%
Sprzedaj
0
70
0%
Struktura rekomendacji dla sp•łek, dla kt•rych Millennium DM S.A.
świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej*
Kupuj
3
12%
Akumuluj
12
46%
Neutralnie
10
38%
Redukuj
1
4%
Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej
Sprzedaj
0
0%
odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b
*ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze sp•łkami, dla kt•rych MDM S.A. pełni funkcję animatora
wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda por‚wnawcza (por‚wnanie odpowiednich wskaźnik‚w rynkowych, przy kt‚rych jest notowana sp‚łka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda
DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w kt‚rej działa sp‚łka, przez inwestor‚w. Wadą metody por‚wnawczej jest wrażliwość na dob‚r przyjętej grupy por‚wnawczej oraz por‚wnywanych wskaźnik‚w, a także wysoka
zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności sp‚łki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bank‚w.
Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze sp•łką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla sp‚łek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora
rynku dla sp‚łek: Handlowy, KGHM, PGE, PKO BP, Puławy, Mieszko, PZU, PKN, Alterco, Eurofilms, Konsorcjum Stali. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty
publicznej dla akcji sp‚łek: Ferro, Bank Millennium, ZPC Otmuch‚w od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., sp‚łka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 9.95% akcji sp‚łki Graal
S.A. oraz 6.63% akcji Rainbow Tours S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a sp‚łkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o kt‚rych mowa w Rozporządzeniu Rady
Ministr‚w z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrument‚w finansowych lub ich emitent‚w, kt‚re byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną.
Pozostałe informacje
Nadz‚r nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja
o stanowiskach os‚b sporządzających jest zawarta w g‚rnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym g‚rnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą
pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrument‚w
finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A.
wyłącznie na potrzeby klient‚w Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papier‚w wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środk‚w masowego przekazu, na podstawie
każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione.
Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne
i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat sp‚łki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie
o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze sp‚łką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, kt‚re w przyszłości mogą okazać
się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje sp‚łki (sp‚łek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk
związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem st‚p procentowych, kt‚rych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe.
Treść rekomendacji nie była udostępniona sp‚łce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, kt‚rych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie
informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.

LPP, NG2, NFI EMF - Millennium Dom Maklerski

Transkrypt

Podobne dokumenty

1 AB Profil Grupy - Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych

Raport bie ący nr: 2/2006 Data: 2006-01

wykres tygodnia - Bank Millennium

Wstępne wybrane skonsolidowane dane finansowe GK LPP za II

RB 19 2016 Zbycie akcji LPP SA

Maciej Szymański nowym Prezesem NFI EMF

Handlowy__(HANDLOWY) - Millennium Dom Maklerski

LPP, NG2, NFI EMF - Millennium Dom Maklerski