Przełomowy projekt na rzecz poprawy wiarygodności

Przełomowy projekt…
Adam Maciejewski
Leszek Pawłowicz
Wiesław Rozłucki
Przełomowy projekt na rzecz poprawy wiarygodności rynków
Polska gospodarka dla wzmocnienia swojej pozycji konkurencyjnej w Europie oraz trwałego
ugruntowania
pozycji
największej
gospodarki
Europy
Środkowowschodniej
potrzebuje
konsekwentnej kontynuacji działań w zakresie mobilizacji kapitału finansującego rozwój
gospodarczy, w tym w szczególności w obszarze małych i średnich przedsiębiorstw oraz
finansowania długoterminowych projektów infrastrukturalnych. Ważnym elementem tych działań,
uzupełniającym jednocześnie polską sieć bezpieczeństwa finansowego, powinno być stworzenie
niezależnej, wiarygodnej i kosztowo efektywnej agencji ratingowej – Instytutu Analiz i Ratingu.
Ma to szczególne znaczenie w warunkach przedłużającego się kryzysu zaufania na globalnych
rynkach finansowych.
Skutkiem stworzenia proponowanego systemu oceny ryzyka emitentów papierów wartościowych
byłoby obniżenie kosztów pozyskiwania długookresowego kapitału i dotarcie do szerokiego grona
inwestorów, a w efekcie poprawa pozycji konkurencyjnej przedsiębiorstw i innych emitentów
na rynku pozyskiwania długookresowego kapitału. Sprzyjałoby to szybkiemu nadrobieniu dystansu
cywilizacyjnego. Z punktu widzenia zrównoważonego rozwoju polskiej gospodarki, powołanie
lokalnej agencji ratingowej oznacza nie tylko uwiarygodnienie krajowego rynku kapitałowego
dla inwestorów, ale przede wszystkim stwarza warunki do pozyskiwania długookresowego
finansowania dla przedsiębiorstw, samorządów oraz do projektów infrastrukturalnych, szczególnie
w sytuacji przejścia między kolejnymi perspektywami finansowymi Unii Europejskiej. Niezależna
agencja ratingowa jest brakującym elementem architektury polskiej sieci bezpieczeństwa
finansowego, który umożliwiłby bankom wydłużenie źródeł finansowania poprzez emisję obligacji
własnych i listów zastawnych. Ponadto będzie stanowiła zabezpieczenie przed narastającym ryzykiem
pozyskiwania środków z rynku finansowego przez podmioty, które nie posiadają zdolności
kredytowej.
1|Strona
Przełomowy projekt…
Adam Maciejewski
Leszek Pawłowicz
Wiesław Rozłucki
Należy również zwrócić uwagę na bardzo istotną rolę, jaką Instytut Analiz i Ratingu mógłby odegrać
w podwyższeniu jakości publicznego rynku kapitałowego, również poprzez pokrywanie istotnej liczby
spółek researchem. Działalność Instytutu mogłaby tym samym przekładać się na wzrost jakości
dostępnej publicznie informacji o notowanych spółkach, wzrost bezpieczeństwa inwestorów
oraz podniesienie płynności obrotu na rynku giełdowym, czyli obniżenie kosztów transakcyjnych.
W konsekwencji zwiększyłby się napływ kapitału zarówno krajowego, jak i międzynarodowego,
co miałoby nie tylko pozytywne skutki makroekonomiczne, ale również pozytywny wpływ
na budowanie wartości GPW jako spółki będącej operatorem rynku giełdowego. Na utworzeniu
Instytutu mogłyby w równym stopniu skorzystać inne rynki Europy Środkowowschodniej (rynki CEE),
które cechują się – podobnie jak rynek polski – zarówno niskim pokryciem, ratingiem jak
i researchem. Byłoby to naturalnym uzupełnieniem działań strategicznych GPW w regionie CEE.
Korzystanie przez lokalnych emitentów z usług agencji ratingowych, które zmonopolizowały rynek
ratingów na świecie, jest przede wszystkim drogie i przez to ograniczone dla największych kilkunastu
emitentów. Wysokie koszty korzystania z ich usług wynikają m.in. z niewielkiej skali działalności
agencji międzynarodowych na rynkach lokalnych i regionalnych, zwłaszcza w obszarze spółek małych
i średnich (SME). Mniejsze zainteresowanie tych podmiotów spółkami z sektora SME stwarza
poważną lukę w systemie oceny ryzyka tej niezwykle ważnej części polskiej gospodarki. Luka w
zakresie researchu wynika z kolei z ograniczania kosztów przez naturalnych dostarczycieli tego typu
analiz - domy maklerskie i banki inwestycyjne. Działalność ta na rynku krajowym została ograniczona
właściwie do minimum. Brak dostępności odpowiednich analiz rynkowych i niska płynność (co jest ze
sobą powiązane) istotnie zniechęcają inwestorów zarówno instytucjonalnych jak i indywidualnych do
rozwoju działalności inwestycyjnej w segmencie małych i średnich emitentów, a to z kolei ogranicza
zainteresowanie pozyskiwaniem kapitału z rynku publicznego przez przedsiębiorców i tym samym
kreuje niewykorzystany potencjał z punktu widzenia budowy wartości GPW.
Aktualnie funkcjonujące agencje ratingowe charakteryzują się ponadto systemowo wbudowanym
konfliktem interesów, związanym ze sposobem finansowania ratingu – opłata za rating pobierana
przez agencje pochodzi bezpośrednio od zleceniodawców, czyli emitentów. Wiarygodność ratingów
nowej agencji byłaby istotnie wyższa, gdyby konflikt ten udało się wyeliminować. Nie bez znaczenia
z tej perspektywy jest fakt, iż utworzona zostanie Europejska Platforma Ratingowa administrowana
przez ESMA (European Securities and Markets Authority), która będzie publikować wszystkie ratingi
wydawane przez zarejestrowane agencje ratingowe działające na terenie UE. Ujęcie w tym
2|Strona
Przełomowy projekt…
Adam Maciejewski
Leszek Pawłowicz
Wiesław Rozłucki
zestawieniu ratingów wydawanych przez Instytut Ratingu i Analiz w istotny sposób wzmocni
zainteresowanie naszym regionem także ze strony kapitału zagranicznego.
Kluczowymi czynnikami sukcesu Instytutu Ratingu i Analiz są: eliminacja konfliktu interesu
wynikającego ze zlecania usługi ratingu przez emitenta; gwarancja niezależności poprzez
odpowiednie rozwiązania w zakresie struktury akcjonariatu, corporate governance oraz wewnętrzne
procesy i procedury decyzyjne; najwyższa jakość zasobów ludzkich gwarantująca najwyższy poziom
przygotowywanych analiz; stabilny model biznesowy gwarantujący ciągłość finansowania oraz
skalowalność działalności; konkurencyjność cenowa w stosunku do innych agencji obecnych na
rynku. Powyższe cele mogą być spełnione poprzez wdrożenie modelu biznesowego, w którym
emitenci zlecają usługę ratingu i researchu GPW, która z kolei podzleca tę usługę Instytutowi,
zatrzymując odpowiednią marżę uzasadnioną rolą GPW jako dystrybutora oferty Instytutu.
Powyższy model jest przełomowy z punktu widzenia obecnego funkcjonowania agencji ratingowych
ze względu na eliminację wpisanego w obecny system konfliktu interesów oraz oparcie strategii
Instytutu na pokrywaniu jak największej liczby emitentów. Niemniej jednak, warto zwrócić uwagę na
fakt, iż trwała eliminacja konfliktu interesu w skali wykraczającej poza rynek regionalny, wymagałaby
zmiany regulacji na poziomie Unii Europejskiej. Przykładowo, obecne regulacje powodują,
że finansowanie agencji ratingowej ze źródeł publicznych mogłoby być traktowane jako naruszenie
przepisów o ochronie konkurencji oraz mogłoby narazić taki podmiot na zarzut otrzymania
niedozwolonej pomocy publicznej. Z punktu widzenia funkcjonowania rynku kapitałowego model,
w którym agencja ratingowa byłaby instytucją publiczną, mógłby być bardziej efektywny niż obecny.
Prawdopodobnie wprowadzenie regulacji dopuszczających kilka modeli trwale zmieniających obecny
system byłoby komercyjnie uzasadnione, gdyż wzmocniłoby konkurencję i dałoby impuls do wzrostu
przejrzystości rynków. Mamy nadzieję, iż przytoczony przykład posłuży jako interesujące studium
przypadku przy projektowaniu głębszej reformy rynków kapitałowych w tym obszarze.
Adam Maciejewski, Leszek Pawłowicz, Wiesław Rozłucki
3|Strona