POL-MOT Warfama - Millennium Dom Maklerski

listopad 2007
Przemysł elektromaszynowy
POL-MOT Warfama
oferta publiczna
Wycena DCF
4.3
Wycena porównawcza
5.2
Na fali rozwoju rolnictwa
Warfama to jeden z liderów rynku producentów maszyn i urządzeń przeznaczonych dla rolnictwa. Spółka konsekwentnie
poszerza swój asortyment i istotnie poprawia wyniki finansowe. Wpływy z emisji nowych akcji zamierza wykorzystać na
inwestycje w maszyny i urządzenia produkcyjne, jak również na akwizycje. Dzięki znacznym środkom z Unii Europejskiej,
perspektywy wzrostu rynku, na którym działa spółka, na najbliższe lata są bardzo obiecujące i pozwolą Warfamie na
kontynuację dynamicznego rozwoju oraz poprawę wyników finansowych.
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
P/BV
EV
/EBIT
EV
/EBITDA
ROE (%)
2006
76.9
4.4
6.2
3.2
5.0
0.34
0.46
2.1
11.8
1.9
16.0
11.3
16.3
2007p
120.5
7.4
11.7
6.9
5.9
0.26
0.46
2.9
15.1
1.4
13.0
8.3
9.1
2008p
154.0
9.6
14.8
9.2
7.5
0.34
0.57
3.3
11.9
1.2
10.3
6.7
10.4
2009p
174.6
11.3
16.8
10.9
8.8
0.40
0.64
3.6
10.1
1.1
8.4
5.6
10.9
2010p
188.7
12.6
18.2
12.0
9.7
0.44
0.69
4.0
9.1
1.0
7.1
4.9
11.1
* p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; wskaŸniki przy cenie 4 PLN za akcjê
Rosnący rynek
Kalendarium publicznej oferty akcji
Po wejściu Polski do struktur UE, rynek maszyn i urządzeń rolniczych rozwijał się bardzo dynamicznie.
6 - 10 grudnia
Book building
6 - 10 grudnia
Zapisy na akcje w Transzy
Detalicznej
2013, którego budżet w sumie wynosi ok. 17.2 mld EUR.
11 grudnia
Publikacja ceny emisyjnej
Wyniki finansowe
12 - 14 grudnia
Zapisy na akcje w Transzy
Du¿ ych Inwestorów
18 grudnia
Przydzia³ akcji
Prognozy na następne lata podtrzymują tą tendencję. Czynnikami stymulującymi wzrost popytu na
sprzęt rolniczy jest konieczność odtwarzania zużytych zasobów środków mechanizacji oraz stopniowe
zwiększanie możliwości korzystania ze środków finansowych w ramach Wspólnej Polityki Rolnej UE.
Pod koniec roku zostanie uruchomiony Program Rozwoju Obszarów Wiejskich (PROW) na lata 2007-
W latach 2004-2006 spółka rozwijała się bardzo dynamicznie, znacznie poprawiając wyniki finansowe.
W 2006r. osiągnęła 76.9 mln PLN przychodów ze sprzedaży (wzrost o 78% r/r) oraz 5 mln PLN zysku
netto (+156% r/r). W kolejnych latach prognozujemy szybki wzrost wolumenów. W 2007r. szacujemy,
iż Warfama zanotuje 120.5 mln PLN przychodów oraz 5.9 mln PLN zysku netto. W latach 2008-2009
tempo wzrostu przychodów wyniesie odpowiednio 27.8% i 13.4%.
Publiczna emisja akcji
Oferta publiczna Warfamy składa się z 9.1 mln akcji dwóch serii: 7.5 mln akcji serii K, oferowanych w
ramach subskrypcji oraz 1.6 mln akcji serii J, sprzedawanych przez głównego udziałowca POL-MOT
Liczba akcji (mln)
22.2
Kapitalizacja (mln PLN)*
89
EV (mln PLN)*
75
Free float (mln PLN)*
43
G³ówny akcjonariusz*
POL-MOT Holding
Holding. Akcje będą oferowane w dwóch transzach: detalicznej (2 mln akcji serii K) oraz dla dużych
inwestorów (7.1 mln akcji serii K oraz J). Ponadto główny udziałowiec może zaoferować dodatkowo
do 1.7 mln akcji serii K, które mogą zostać zaoferowane w każdej z transz.
Wycena
Wyceny spółki dokonaliśmy dwoma metodami: metodą wolnych przepływów pieniężnych (DCF)
oraz metodą porównawczą do spółek zagranicznych. W prognozach finansowych przyjęliśmy
konserwatywne założenia co do wzrostu rynku, w wycenie nie uwzględniamy też potencjalnych
przejęć. Wycena DCF wykazała wartość 1 akcji na poziomie 4.3 PLN, natomiast metoda porównawcza
do spółek zagranicznych wycenia walor Warfamy na 5.2 PLN.
% akcji, % g³osów
51.3/51.3
* po emisji przy cenie 4 PLN za akcjê
Łukasz Kołaczkowski
(022) 598 26 59
[email protected]
Marcin Materna, CFA
(022) 598 26 82
[email protected]
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM
z dnia 19 października 2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Podsumowanie inwestycyjne .................................................................................... 3
Czynniki ryzyka ........................................................................................................... 5
Oferta publiczna ......................................................................................................... 6
Wykorzystanie wpływów z emisji .............................................................................. 6
Wycena ........................................................................................................................ 7
Wycena porównawcza do spółek zagranicznych .............................................................. 8
Wycena DCF .......................................................................................................................... 9
Otoczenie rynkowe .................................................................................................. 10
Grupa Kapitałowa ..................................................................................................... 11
Akcjonariat ........................................................................................................................... 11
Historia ................................................................................................................................. 12
Produkty .............................................................................................................................. 12
Struktura sprzedaży ........................................................................................................... 13
Rynki zbytu .......................................................................................................................... 14
Sezonowość ........................................................................................................................ 16
Prognoza wyników finansowych ............................................................................ 17
Sprawozdania finansowe ......................................................................................... 19
POL-MOT Warfama
2
Podsumowanie inwestycyjne
Korzystne otoczenie rynkowe
W roku 2006 produkcja i sprzedaż większości typów maszyn rolniczych powoli rosła, a prognozy na
następne lata podtrzymują tą tendencję. Czynnikami stymulującymi wzrost popytu na sprzęt rolniczy
będzie z jednej strony konieczność odtwarzania zużytych zasobów środków mechanizacji, z drugiej zaś
stopniowe zwiększanie możliwości korzystania ze środków finansowych w ramach Wspólnej Polityki
Rolnej UE (Program PROW). Po udanych plonach w obecnym sezonie rolnicy powinni dysponować
większym zasobem gotówki na inwestycje w 2008 roku, co również zwiększy popyt na produkty Warfamy.
Program Rozwoju Obszarów Wiejskich (PROW) na lata 2007-2013 ma ruszyć jeszcze w tym roku. Premia
dla młodych rolników, modernizacja gospodarstw rolnych, różnicowanie działalności oraz wsparcie
przetwórstwa rolno-spożywczego to programy, które ruszyły lub ruszą jesienią. W ostanim czasie ogromna
ilość rolników podążała do urzędów celem złożenia wniosków na program „Modernizacji Gospodarstw
Rolnych”, który przewiduje zwrot mniej więcej połowy poniesionych kosztów. Na jedno gospodarstwo
przysługuje dotacja w wysokości do 300 tys. PLN. Łączna kwota środków na cały PROW w latach 20072013 to ok. 17.2 mld EUR.
Produkty spółki
Grupa specjalizuje się w produkcji i sprzedaży maszyn i urządzeń przeznaczonych dla rolnictwa. Do
najważniejszych produktów można zaliczyć: linie do zbioru słomy, siana i zielonki (prasy zwijające,
owijarki bel, zbieracze bel), rozrzutniki nawozów naturalnych, przyczepy wywrotki, ładowacze chwytakowe,
ładowacze TUR wraz z osprzętem. Ponadto od 2006r. spółka sprzedaje dostosowane do wymogów
krajowych ciągniki rolnicze sprowadzane z Chin, a od 2007r. wytwarza również linie do produkcji
ekologicznych brykietów.
Rosnąca sprzedaż
W najbliższych latach prognozujemy dynamiczny wzrost przychodów ze sprzedaży Warfamy, głównie w
wyniku przeprowadzanych inwestycji oraz dużej dynamiki rynku. Sądzimy, iż w 2007r., z uwagi na
opóźnienia wdrożenia programu PROW, wartość sprzedaży wyniesie 120.5 mln PLN i będzie niższa od
prognozowanego wcześniej przez spółkę poziomu. Wobec wyraźnego zwiększenia rentowności, spółce
uda się mimo to osiągnąć zysk netto w wysokości 5.9 mln PLN. W kolejnych 2 latach szacujemy wzrost
przychodów na poziomie odpowiednio 27.8% i 13.4%.
Wzrost marż
Spółka będzie poprawiać marże, szczególnie w najbliższych latach, głównie pod wpływem wyższej
rentowności nowo wprowadzonych produktów, dzięki inwestycjom w maszyny i urządzenia (ograniczenie
kosztów pracy, wyższa wydajność produkcji) oraz dzięki efektowi skali. Negatywnie natomiast na marże
może wpłynąć wzrost cen surowców i półproduktów (głównie stali - około 35% wartości produktów),
choć dotyka on także konkurencji. Można się więc spodziewać, iż koszt ten zostanie szybko przerzucony
na klienta przez wszystkich producentów. Spadek marż w 2007r. w stosunku do roku poprzedniego
wynika z konsolidacji spółki POL-MOT Opalenica, która działa na bardzo niskich rentownościach (około
1-1.5% marży netto).
Sezonowość sprzedaży
Zarówno na rynku krajowym, jak i na rynkach zagranicznych występuje duża sezonowość, która jest
charakterystyczna dla sektora rolnego. W szczególności zagrożeniem są czynniki pogodowe: ostra i
długa zima oraz chłodne lato powodują mniejsze zapotrzebowanie na wyroby Grupy. Sezonowość
sprzedaży wymusza dostosowanie produkcji do zmieniającego się popytu, co w efekcie prowadzi do
wysokiego wykorzystania mocy produkcyjnych w sezonie i mniejszego w pozostałych miesiącach.
Obecnie spółka prowadzi prace, mające na celu dywersyfikację produkowanego asortymentu, aby
ograniczyć ryzyko związane z sezonowością sprzedaży.
POL-MOT Warfama
3
Przejęcia
Część środków z emisji spółka zamierza przeznaczyć na akwizycje mniejszych podmiotów krajowych.
Uważamy, iż konsolidacja jest kolejnym i nieuniknionym etapem rozwoju branży i pozwoli Warfamie na
szybszy wzrost, lepsze wykorzystanie rosnącego rynku oraz silniejszą pozycję w rywalizacji z konkurencją.
Z uwagi na brak konkretnych informacji o potencjalnych celach przejęć nie uwzględniamy ich w naszej
wycenie. Niemniej jednak, należy mieć na uwadze, iż mogą one skokowo wpłynąć na osiągane wolumeny
w kolejnych latach.
Konkurecja
Do największych konkurentów Warfarmy należą takie firmy jak: Grupa SIPMA z Lublina, UNIA Grudziądz
(podmiot Grupy UNIA) oraz Pronar. Pierwsze dwie spółki posiadają bardzo szeroki asortyment produktów,
ch przychody istotnie przekraczają 100 mln PLN i są głównymi konkurentami Warfarmy. Pronar, jako
wiodący producent ciągników oraz lider rynku w kategorii przyczep, rywalizuje ze spółką tylko w tych
segmentach. W najbliższych latach, pomimo silnej konkurencji, Warfama będzie rozwijała się bardzo
dynamicznie. Rosnący rynek, związany z ogromnymi funduszami płynącymi z funduszy Unii Europejskiej,
pozwoli naszym zdaniem na szybki rozwój wszystkich największych firm sektora.
Inwestycje
Dzięki wpływom z emisji spółka zamierza nabyć nowe maszyny i urządzenia produkcyjne. Pierwszymi
inwestycjami w tym przypadku będą: wycinarka laserowa oraz 2 krawędziarki sterowane numerycznie.
Inwestycje mają pozwolić spółce na zwiększenie wydajności, poprawę jakości produktów oraz także na
ograniczenie zatrudnienia przy procesie produkcji.
Moce produkcyjne
Warfama aktualnie wykorzystuje poniżej 50% swoich maksymalnych mocy produkcyjnych. W chwili
obecnej funkcjonuje 1.5-zmianowy system pracy. Umożliwia to wysoką elastyczność produkcji i szukania
możliwości wzrostu rentowności. Pomimo zakładanego dynamicznego rozwoju, spółka zamierza
utrzymać w ryzach koszty wynagrodzeń, między innymi dzięki unowocześnianiu linii produkcyjnych i
outsourcingowi produkcji niektórych półproduktów.
Rosnąca sprzedaż ciągników
W 2006r. spółka rozpoczęła sprzedaż ciągników pod marką FOTON sprowadzanych z Chin. W ubiegłym
roku sprzedano około 250 ciągników. W 2007r. liczba ta powinna oscylować wokół 300 sztuk. Z uwagi na
poszerzenie asortymentu o nowe modele oraz uruchomienie programu PROW, Warfama szacuje, iż w
następnym roku sprzedaż ciągników może osiągnąć ponad 800 sztuk. Ciągniki Warfamy cieszą się
dużym zainteresowaniem wśród rolników z uwagi nie tylko na dość przystępne ceny, ale również niską
awaryjność. W wycenie zakładamy konserwatywnie sprzedaż w 2008r. 700 ciągników.
Linie do produkcji brykietów
W 2007r. spółka wprowadziła do sprzedaży linie do produkcji ekologicznych brykietów ze słomy zbożowej
i rzepakowej. Warfama należy do nielicznych podmiotów, które oferują tego typu produkt, a jego jakość
zdecydowanie przewyższa produkty konkurencji. Brykiety są ekologicznym paliwem stosowanym m.in.
w elektrowniach, które według zaleceń unijnych muszą wytwarzać energię również z odnawialnych źródeł.
Są one także używane w indywidualnych gospodarstwach domowych. Z uwagi na wspomniane zalecenia
prawne popyt na ten produkt będzie dynamicznie rósł i spodziewamy się, że większe przychody ze
sprzedaży linii do produkcji brykietów spółka powinna zacząć osiągać od II połowy 2008r.
POL-MOT Warfama
4
Czynniki ryzyka
Ryzyko kursowe
Spółka, realizując zamówienia produkcyjne, dokonuje części zakupów materiałów, usług oraz towarów
w walutach obcych (głównie w dolarach amerykańskich oraz euro). W związku z tym wyniki finansowe,
jakie osiąga spółka, są uzależnione od wahań kursów walutowych.
Na ryzyko niekorzystnych zmian kursów walutowych narażona jest głównie spółka zależna FMR POLMOT Opalenica z siedzibą w Opalenicy, która ponad 90% całkowitych przychodów ze sprzedaży notuje
na rynkach zagranicznych.
Grupa podejmuje działania zabezpieczające ją przed niekorzystnymi zmianami kursów. Przychody i
koszty w walutach są zabezpieczane walutowymi kontraktami terminowymi typu "forward" oraz przede
wszystkim walutowymi kontraktami opcyjnymi. Dodatkowo sprzedaż jest również zabezpieczona poprzez
kredyt denominowany w euro.
Ryzyko związane z niewykorzystywaniem przez rolników środków z UE
Polskie rolnictwo w latach 2004-2006 było beneficjentem znacznych unijnych środków pomocowych.
Wraz z pojawieniem się w naszej gospodarce środków z SAPARD, a po przystąpieniu Polski do Unii
Europejskiej poziom inwestycji krajowych gospodarstw rolnych znacznie wzrósł, co miało odzwierciedlenie
w rosnącej ilości sprzedawanych maszyn i urządzeń rolniczych.
Od 2007 roku w miejsce dotychczas funkcjonujących w Polsce dwóch programów dla rolnictwa, tj. SPO
i Planu Rozwoju Obszarów Wiejskich na lata 2004-2006, obowiązywać ma jeden dokument programowy:
Program Rozwoju Obszarów Wiejskich (PROW) na lata 2007-2013. W listopadzie ropoczęło się
przyjmowanie pierwszych wniosków na dofinansowanie.
W przypadku znacznych opóźnień w uruchomieniu kolejnych częściu programu, a także w przypadku
pojawienia się trudności organizacyjnych i proceduralnych, jakie mogą stanąć na przeszkodzie przy
składaniu wniosków w pierwszym okresie od uruchomienia nowego programu, gospodarstwa rolne
mogą nie wykorzystywać możliwości finansowania inwestycji ze środków pomocowych. W takim
przypadku należy uwzględnić ryzyko obniżenia w tym czasie popytu na maszyny i urządzenia rolnicze,
co niewątpliwie wpłynie na wyniki finansowe spółki.
Ryzyko utraty odbiorców
Choć w poprzednich latach spółka posiadała znaczących odbiorców swoich produktów, to już w 2006r.
żaden podmiot nie posiadał więcej niż 5% udziału w przychodach ze sprzedaży ogółem. Świadczy to o
niskim ryzyku utraty konkretnego odbiorcy. Asortyment samej Warfamy skierowany jest głównie do
średnich i małych gospodarstw wiejskich. Sprzedaż odbywa się poprzez liczne punkty handlowe
rozmieszczone na terenie całego kraju. Ryzyko uzależnienia od konkretnych odbiorców istnieje głównie
w spółce zależnej POL-MOT Opalenica, która rozwija kooperację z dużymi odbiorcami z Europy
Zachodniej.
POL-MOT Warfama
5
Oferta publiczna
Publiczna oferta składa się z 9.1 mln akcji dwóch serii:
q serii K - 7.5 mln akcji zwykłych na okaziciela serii K o wartości nominalnej 1 PLN każda, oferowanych
przez Spółkę w ramach subskrypcji,
q serii J - 1.6 mln akcji zwykłych na okaziciela, oferowanych do sprzedaży przez POL-MOT Holding S.A.
z siedzibą w Warszawie.
Akcje oferowane są inwestorom w dwóch transzach:
q transzy detalicznej - obejmującej 2 mln akcji serii K,
q transzy dużych inwestorów - obejmującej 7.1 mln akcji, w tym 5.5 mln akcji serii K oraz 1.6 mln akcji
sprzedawanych.
Na podstawie prospektu emisyjnego POL-MOT Holding może sprzedać dodatkowo do 1.7 mln akcji
sprzedawanych, które mogą zostać zaoferowane w każdej z transz. Przy założeniu 3.3 mln akcji
sprzedawanych (standardowo 1.6 mln plus 1.7 mln dodatkowych), akcje oferowane stanowić będą 48.7%
wszystkich walorów po emisji (22.18 mln sztuk akcji).
Wykorzystanie wpływów z emisji
Emisja akcji serii K ma na celu pozyskanie przez spółkę środków pieniężnych przeznaczonych na
realizację programu inwestycyjnego oraz na częściową spłatę zadłużenia. Maksymalne wpływy pieniężne
netto z emisji akcji serii K, po odliczeniu kosztów emisji, wyniosą około 46.7 mln PLN (przy założeniu
maksymalnej ceny akcji na poziomie 6.5 PLN). Pozostałą kwotę niezbędną do realizacji zaplanowanych
zadań i inwestycji spółka pokryje ze środków własnych. W przypadku niewystarczającej ilości środków
pieniężnych spółka może zaciągnąć kredyt. Pozyskane z emisji środki zostaną wykorzystane w pierwszej
kolejności na:
q Inwestycje, w tym:
-
sfinansowanie inwestycji bieżących, tj. wyposażenia zakładu w wycinarkę laserową
oraz 2 krawędziarki sterowane numerycznie, w kwocie ok. 5.6 mln PLN,
-
planowany zakup innych maszyn i urządzeń produkcyjnych oraz środków transportu, w kwocie
ok. 10 mln PLN,
-
remonty i modernizacje istniejących obiektów budowlanych, w kwocie 2.4 mln PLN,
-
inwestycje związane z informatyzacją Grupy, w kwocie 0.32 mln PLN,
-
badania i rozwój, w kwocie 1.0 mln PLN,
q Częściową spłatę zadłużenia, w pierwszej kolejności wobec:
-
Kredyt Bank S.A. z siedzibą w Warszawie, kredyty inwestycyjne w wysokości 6 mln PLN,
Bank Gospodarki Żywnościowej S.A. z siedzibą w Warszawie, Wielofunkcyjna Linia Kredytowa w
wysokości 3 mln PLN,
q Przejęcia firm konkurencyjnych, jak również firm produkujących wyroby komplementarne, w kwocie
18.4 mln PLN.
POL-MOT Warfama
6
Wycena
Wyceny spółki dokonaliśmy metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz metodą
porównawczą do spółek zagranicznych o podobnym profilu działalności. Wycena metodą DCF na bazie
strumieni pieniężnych w latach 2007-2016 sugeruje wartość 4.3 PLN na akcję, natomiast wycena
porównawcza 5.2 PLN na akcję.
Podsumowanie wyceny
Metoda wyceny
Wycena porównawcza - spó³ki zagraniczne (mln PLN)
minimalna
maksymalna
Wycena
spó³ki
Wycena
1 akcji (PLN)
107
138
116
5.2
96
4.3
WartoϾ
Wycena DCF (mln PLN)
ród³o: Millennium DM
Wyceny dokonywaliśmy przy założeniu emisji 7.5 mln akcji serii K po cenie 4 PLN oraz realizacji zakładanych
celów inwestycyjnych (z wyjątkiem przejęć) z wykorzystaniem środków z emisji.
Ponadto do wyceny przyjęliśmy następujące założenia:
q utrzymanie kursów EUR i USD na obecnym poziomie,
q długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2016r. - 5.0%,
q premia rynkowa za ryzyko - 5%,
q współczynnik Beta na poziomie 1.0,
q długookresowa stopa wzrostu wolnych przepływów pieniężnych (g) - 2%, na poziomie prognozowanej
inflacji,
q uruchomienie programu PROW w IV kwartale 2007r.,
q sprzedaż ciągników w liczbie 300 w 2007r. oraz 700 w 2008r.
POL-MOT Warfama
7
Wycena porównawcza do spółek zagranicznych
Wycena porównawcza bazuje na spółkach zagranicznych z Europy Zachodniej i Stanów Zjednoczonych,
produkujących maszyny i urządzenia oraz pojazdy. Wycena oparta jest na trzech wskaźnikach: EV/
EBITDA (waga 25%), EV/EBIT (waga 25%) oraz P/E (waga 50%) dla okresu 2007-2009.
Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych
Spó³ka
PALFINGER AG
JOY GLOBAL INC
MANITOU BF
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/E
2007p
2008p
2009p
2007p
2008p
2009p
2007p
2008p
2009p
9.68
7.75
6.67
11.35
9.04
7.72
15.17
12.15
10.28
11.99
10.24
9.39
13.17
11.47
10.20
19.27
17.38
15.89
6.86
6.15
5.88
7.78
6.92
6.63
12.89
11.67
11.19
CNH GLOBAL N.V.
11.27
9.25
8.46
15.01
12.26
10.88
20.81
14.95
12.01
DEERE & CO
17.03
14.17
12.30
21.63
17.48
17.12
17.13
14.73
13.77
AGCO CORP
11.23
9.15
7.70
16.77
11.84
11.14
23.64
16.93
13.03
Mediana
11.25
9.20
8.08
14.09
11.66
10.54
18.20
14.84
12.52
11.7
14.8
16.8
7.4
9.6
11.3
5.9
7.5
8.8
111
111
111
107
111
110
Wyniki spó³ki (mln PLN)
Wycena na podstawie poszczególnych wskaŸników (mln PLN)
138
135
128
Wycena
116
Wycena 1 akcji (PLN)
5.2
ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Wartość spółki obliczona metodą porównawczą wynosi 116 mln PLN, co stanowi 5.2 PLN na akcję.
POL-MOT Warfama
8
Wycena metodą DCF
Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych obejmuje 10-letnią prognozę wolnych
przepływów pieniężnych do firmy. Koszt kapitału został wyliczony na podstawie modelu CAPM, który
opiera się na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Zmianę
wolnych przepływów pieniężnych po okresie prognozy przyjęliśmy na poziomie 2%. Ze względu na
duży wpływ rezydualnej stopy wzrostu, jak również rezydualnej stopy dyskontowej na poziom wyceny,
prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry.
Wycena DCF
(mln PLN)
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016 >2016
sprzeda¿
EBIT (1-T)
amortyzacja
inwestycje
zmiana kap.obrotowego
FCF
zmiana FCF
121
6.3
4.3
-25.3
-5.4
(20.2)
154
7.8
5.1
-15.3
-4.1
(6.5)
-
175
9.2
5.5
-7.5
-2.5
4.7
-
189
10.2
5.6
-6.9
-1.2
7.7
65.1%
200
11.1
5.7
-6.5
-1.3
9.0
16.8%
210
11.7
5.7
-6.3
-1.1
10.0
10.5%
216
12.0
5.6
-6.0
-0.7
11.0
9.8%
222
12.3
5.5
-5.8
-0.7
11.4
3.6%
227
12.6
5.6
-5.8
-0.6
11.8
3.7%
232
12.8
5.6
-5.7
-0.7
12.0
2.0%
157
2.0%
d³ug/kapita³
15.4%
15.8%
15.0%
13.9%
12.9%
11.2%
7.9%
6.1%
4.1%
4.1%
4.1%
stopa wolna od ryzyka
premia kredytowa
premia rynkowa
beta
koszt d³ugu
koszt kapita³u
WACC
PV (FCF)
5.4%
1.0%
5.0%
1.0
6.4%
10.4%
9.6%
(20.0)
5.7%
1.0%
5.0%
1.0
6.7%
10.7%
9.9%
(5.9)
5.8%
1.0%
5.0%
1.0
6.8%
10.8%
10.0%
3.8
5.8%
1.0%
5.0%
1.0
6.8%
10.8%
10.1%
5.8
5.8%
1.0%
5.0%
1.0
6.8%
10.8%
10.1%
6.1
5.8%
1.0%
5.0%
1.0
6.8%
10.8%
10.2%
6.1
w tym wartoϾ rezydualna
64
wartoϾ DCF (mln PLN)
81.7
gotówka netto
wp³ywy z emisji
wycena DCF (mln PLN)
-16.0
30.0
95.8
Liczba akcji (mln)
22.2
wycena 1 akcji (PLN)
4.3
5.7%
5.7%
5.7%
5.6% 5.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0% 1.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0% 5.0%
1.0
1.0
1.0
1.0
1.0
6.7%
6.7%
6.7%
6.6% 6.0%
10.7% 10.7% 10.7% 10.6% 10.0%
10.3% 10.4% 10.4% 10.4% 9.8%
6.0
5.6
5.3
4.9
64
ród³o: Millennium DM
Na bazie metody DCF wyceniamy akcje spółki na 4.3 PLN.
Wra¿liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o¿enia
stopa Rf
rezudualna
PLN
4.0%
4.5%
5.0%
5.5%
6.0%
1.0%
4.3
4.1
4.0
3.8
3.7
1.5%
4.5
4.3
4.1
4.0
3.8
rezydualna stopa wzrostu
2.0%
2.5%
4.7
5.0
4.5
4.8
4.3
4.5
4.1
4.3
4.0
4.2
3.0%
5.3
5.0
4.8
4.5
4.3
3.5%
5.7
5.4
5.1
4.8
4.6
4.0%
6.2
5.8
5.4
5.1
4.8
ród³o: Millennium DM
POL-MOT Warfama
9
Otoczenie rynkowe
Poprawa kondycji branży od 2004r.
Popyt na środki mechanizacji rolnictwa od roku 2004 kształtuje się pod wpływem zmian spowodowanych
wejściem Polski do Unii Europejskiej. Czynnik ten, wyrażający się zwiększeniem popytu na niektóre
produkty zwierzęce, a w konsekwencji wzrostem cen skupu tych produktów, łagodził skutki wzrostu cen
sprzętu rolniczego, jaki nastąpił skokowo w maju 2004 r. (po wprowadzeniu 22% podatku VAT) i utrzymywał
się w następnych miesiącach. Sprzedaż poszczególnych rodzajów środków mechanizacji rolnictwa,
była w 2004 roku o 50-80% wyższa niż w 2003r. Po dużym ożywieniu w pierwszej części 2004 roku, popyt
na niektóre grupy w 2005 roku zmniejszył się, co było m.in. wynikiem zwiększenia cen produktów. Jednak
już w kolejnym okresie nastąpił powrót do wzrostu sprzedaży.
Stabilna tendencja wzrostowa od 2006r.
W roku 2006 produkcja i sprzedaż większości typów maszyn rolniczych powoli rosła, a prognozy na
2007r. podtrzymują tą tendencję. Czynnikami stymulującymi wzrost popytu na sprzęt rolniczy jest z
jednej strony konieczność odtwarzania zużytych zasobów środków mechanizacji, z drugiej zaś stopniowe
zwiększanie możliwości korzystania ze środków finansowych w ramach Wspólnej Polityki Rolnej UE.
Wzrost cen maszyn krajowych w 2007 roku powinien być zdecydowanie mniej dynamiczny niż przed
rokiem. Zmniejszanie różnic pomiędzy cenami maszyn krajowych i pochodzących z krajów zachodnich
ma wpływ na zmianę struktury zakupów na korzyść importu. Tendencja ta jest obserwowana już od
momentu rozpoczęcia funkcjonowania programu SAPARD, ale z uwagi na wielkość kwot transakcyjnych
i związanych z zasadami programu kwot podlegających refundacji, zjawisko to było mało istotne. Należy
jednak podkreślić, że najważniejszym czynnikiem oddziałującym na popyt na sprzęt rolniczy pozostały
ceny maszyn rolniczych i ich relacje do cen skupu produktów rolnych.
Wzrost pomocy z UE ...
W latach 2004-2006 głównym źródłem finansowania rolnictwa i obszarów wiejskich w krajach członkowskich
Unii Europejskiej (UE), w tym i Polski, był Europejski Fundusz Orientacji i Gwarancji Rolnej (EFOiGR).
Lata 2007-2013 to okres nowej perspektywy finansowej w UE. W Polsce w miejsce obecnie funkcjonujących
dwóch programów dla rolnictwa, tj. Sektorowego Programu Operacyjnego (SPO) "Restrukturyzacja i
modernizacja sektora żywnościowego oraz rozwój obszarów wiejskich" i Planu Rozwoju Obszarów
Wiejskich na lata 2004-2006, powstanie jeden dokument programowy: Program Rozwoju Obszarów
Wiejskich (PROW) na lata 2007-2013. W dokumencie tym znajdzie się kompletny katalog działań
skierowanych na obszary wiejskie. Częściowo będzie to kontynuacja obecnie realizowanych projektów,
program zawiera także kompletnie nowe działania. Ich realizacja w połączeniu z pomocą infrastrukturalną,
ma doprowadzić do zrównoważenia obszarów wiejskich.
... wspomagany dopłatami z budżetu
Łączna kwota środków na PROW w latach 2007-2013 to ok. 17.2 mld EUR, z czego ponad 13.2 mld EUR
będzie pochodzić z budżetu UE (Europejskiego Funduszu Rolnego na rzecz Rozwoju Obszarów
Wiejskich), a około 4 mld EUR stanowić będą krajowe środki publiczne. Średniorocznie możliwe dotacje
mogą wzrosnąć nawet kilkakrotnie w stosunku do lat 2004-2006.
Perspektywiczny rynek biomasy
Zgodnie z zaleceniami Komisji Europejskiej do roku 2020 należy zmniejszyć emisję dwutlenku węgla w
UE o 20% w stosunku do lat 90-tych przy jednoczesnym zwiększeniu do 20 % produkcji energii ze źródeł
odnawialnych. Na wdrażanie konkretnych przedsięwzięć związanych z produkcją biomasy Unia
Europejska przewidziała duże dotacje. Rozwój energetyki opartej na biomasie bazuje w Polsce na
systemie przyznawania przez państwo ulg i zachęt oraz na ustawowym nałożeniu obowiązku zakupu (lub
wytworzenia) energii elektrycznej pochodzącej ze źródeł odnawialnych. Licząc na wzrost popytu na
maszyny do produkcji biomasy, spółka wprowadziła do sprzedaży linię do produkcji ekologicznych
brykietów i liczy na dynamiczny rozwój tego rynku w najbliższych latach.
POL-MOT Warfama
10
Grupa Kapitałowa
W skład Grupy POL-MOT Warfama wchodzą następujące podmioty:
q POL-MOT Warfama (spółka dominująca) z siedzibą w Dobrym Mieście
Zakład w Dobrym Mieście zajmuje się produkcją różnego rodzaju maszyn rolniczych (głównie
linie do zbioru siana, słomy i zielonki, rozrzutniki nawozu naturalnego, przyczepy). Ponadto od
2006r. zakład przezbraja i dostosowuje do warunków polskich traktory importowane z Chin.
Zakład w Biedaszkach Małych (wcześniej spółka zależna - POL-MOT TUR - a obecnie zakład
spółki dominującej). Jest to jeden z najbardziej znanych w Polsce producentów ładowaczy
czołowych, mających zastosowanie do wszystkich ciągników rolniczych oraz maszyn takich jak:
sadzarki i kopaczki do ziemniaków, kultywatory sprężynowe i podorywkowe, brony zębowe i talerzowe.
POL-MOT TUR S.A. działa w Grupie od 2005r. jako spółka zależna, a po połączeniu z POL-MOT
Warfama, które nastąpiło w maju 2006r., stanowi wydzielony zakład produkcyjny.
q FMR POL-MOT Opalenica (spółka zależna - udział 100%) z siedzibą w Opalenicy
POL-MOT Opalenica jest producentem maszyn i komponentów do mechanicznego zbioru pasz
objętościowych. Firma rozpoczęła działalność w 1950r. W grupie POL-MOT Warfama spółka działa
od grudnia 2006 roku.
Eksport spółki stanowi ponad 90% produkcji fabryki. POL-MOT Opalenica rozwija kooperację z
holenderską spółką TRIOLIET, francuską spółką QUIVOGNE i niemiecką firmą MANESMANN głównie
w zakresie produkcji maszyn do zbioru i zadawania pasz objętościowych. Ponadto wytwarza części
do tych maszyn. Na rynku krajowym POL-MOT Opalenica oferuje zbieracze pokosów oraz wybieraki
kiszonek. Maszyny te przeznaczone są do pracy w nowoczesnych gospodarstwach rolnych
nastawionych na produkcję wysokiej jakości mleka i żywca wołowego.
Działalność POL-MOT Opalenica opiera się głównie na produkcji konstrukcji spawanych wykonywanych
w oparciu o powierzoną dokumentację konstrukcyjną oraz na produkcji wyrobów własnych, tj. maszyn
rolniczych wykorzystywanych w technologii sporządzania i zadawania sianokiszonki.
q Felgex Sp. z o.o. w upadłości z siedzibą w Dobrym Mieście (spółka zależna - udział 93.4%).
Akcjonariat
Obecnie znaczącym akcjonariuszem spółki jest POL-MOT Holding S.A. z siedzibą w Warszawie,
posiadający 14.665.000 akcji, stanowiących 99.9% w kapitale zakładowym i uprawniających do 99.9%
głosów na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy spółki.
POL-MOT Holding oferuje do sprzedaży 3.300.000 akcji zwykłych na okaziciela serii J (1.6 mln akcji
standardowo plus możliwość zaoferowania do 1.7 mln dodatkowych akcji), stanowiących łącznie 22.5%
kapitału zakładowego przed emisją i 14.5% kapitału zakładowego w przypadku objęcia przez inwestorów
wszystkich emitowanych akcji serii K.
Akcjonariat
Liczba akcji
Udzia³ w ogólnej liczbie akcji
14.665.000
99.90%
15.000
0.10%
POL-MOT Holding
11.380.000
51.30%
Pozostali
10.800.000
48.70%
Przed ofert¹
POL-MOT Holding
Pozostali
Po ofercie
ród³o: POL-MOT Warfama
POL-MOT Warfama
11
Historia spółki
Początki działalności spółki sięgają 1946 roku, kiedy powstało Przedsiębiorstwo Państwowe - Warmińska
Fabryka Maszyn Rolniczych "AGROMET-WARFAMA" Dobre Miasto. Pierwszymi wyrobami fabryki były
proste młockarnie "Jutrzenka". W kolejnych latach asortyment produkcji był stopniowo rozszerzany. Po
pierwszym ćwierćwieczu działalności przeprowadzona została rozbudowa potencjału fabryki. W roku
1978 w przedsiębiorstwie rozpoczęto seryjną produkcję przyczep wywrotek. Przełomowym rokiem w
działalności firmy był rok 1997, kiedy to zakład został sprywatyzowany, a większościowy pakiet akcji
Warfamy nabyty został przez POL-MOT Holding. Od tego momentu nastąpił dynamiczny rozwój spółki.
Do produkcji wprowadzone zostały prasy zwijające oraz owijarki i zbieracze bel, stanowiąc kompletną
linię technologiczną do zbioru i przechowywania zielonek, siana i słomy. W roku 2003 oferta produkcyjna
powiększona została o rodzinę ciągnikowych koparko-ładowarek zawieszanych Mikrus.
W 2005r. spółka nabyła 100% akcji producenta ładowaczy czołowych TUR - POL-MOT TUR S.A., z
którym połączyła się w kolejnym roku. Obecnie obie fabryki działają pod nazwą POL-MOT WARFAMA
S.A.
Pod koniec 2006 roku POL-MOT Warfama podpisała umowę o współpracy handlowej z chińskim
koncernem Shandong Foton Heavy Industries Co. Ltd w zakresie dystrybucji jego wyrobów na rynku
polskim i rynkach ościennych, co zaowocowało udanym wprowadzeniem na polski rynek rolny pierwszej
partii traktorów, sprzedawanych pod marką FOTON POL-MOT.
Pod koniec 2006r. spółka nabyła od swojego głównego akcjonariusza 100% udziałów w Fabryce Maszyn
Rolniczych POL-MOT Opalenica Sp. z o.o.
Produkty
Grupa specjalizuje się w produkcji i sprzedaży maszyn i urządzeń przeznaczonych dla rolnictwa. Wyroby
produkowane i oferowane przez spółki wchodzące w skład Grupy POL-MOT Warfama można wyodrębnić
w następujących grupach asortymentowych:
q linia do zbioru słomy, siana i zielonki (prasy zwijające, owijarki bel, zbieracze bel),
q rozrzutniki nawozów naturalnych,
q przyczepy wywrotki,
q ładowacze chwytakowe i koparko-ładowarki,
q systemy kontenerowe (podwozie kontenerowe i kontenery),
q ciągniki rolnicze,
q linie (maszyny i urządzenia) do produkcji biomasy (brykietów),
q grupa ładowaczy czołowych TUR wraz z osprzętem,
q kopaczki,
q sadzarki,
q kultywatory oraz wały strunowe,
q części zamienne do w/w asortymentu,
q oraz usługi w zakresie:
- obróbki plastycznej na zimno,
POL-MOT Warfama
12
- obróbki skrawaniem,
- obróbki spawalniczej.
W 2007r. spółka wprowadziła do sprzedaży linie do produkcji ekologicznych brykietów ze słomy zbożowej
i rzepakowej, które mają generować istotne przychody dla Grupy w przyszłości.
Brykiety są ekologicznym paliwem stosowanym m.in. w elektrowniach, które według zaleceń unijnych
muszą wytwarzać część energii z odnawialnych źródeł. Używane są też w indywidualnych gospodarstwach
domowych. Celem działań spółki jest zainteresowanie współpracą rolników i producentów i zaoferowanie
im kompletnych linii produkcyjnych. W przypadku mniejszych podmiotów linia brykietująca może
obsługiwać kilka gospodarstw. Linia produkcyjna oferowana przez spółkę to pomysł na wykorzystanie
słomy do celów energetycznych na skalę przemysłową i sposób na przetwórstwo odpadów z
przeznaczeniem na biomasę. Kolejnym atutem jest proekologiczny walor produktów oferowanej linii.
Istotnym czynnikiem wpływającym na rozwój tego rynku są ogłoszone przez Unię Europejską zalecenia
dotyczące zwiększania udziału energii uzyskiwanej ze źródeł odnawialnych w całkowitej produkcji energii.
Z tego też względu większe przychody ze sprzedaży linii do produkcji brykietów spółka powinna zacząć
osiągać od II połowy 2008r.
Struktura sprzedaży
Podstawowym asortymentem, który dominuje w strukturze sprzedaży Grupy są: prasy zwijające, owijarki
i zbieracze bel (wchodzące w skład linii do zbioru słomy, siana i zielonki), rozrzutniki nawozu naturalnego
oraz ładowacze TUR wraz z osprzętem. Strategia Grupy Kapitałowej na najbliższe lata zakłada zwiększenie
udziału w krajowym rynku ciągników, które w ofercie pojawiły się w 2006 roku, od razu odnotowując
istotny wynik w strukturze sprzedaży.
Przychody ze sprzeda¿y wg asortymentu
2006
Asortyment
Linia do zbioru s³omy, siana i zielonki
(prasy zwijaj¹ce, owijarki bel, zbieracze
bel)
2005
2004
Iloœæ Wartoœæ Udzia³ % Iloœæ Wartoœæ Udzia³ % Iloœæ Wartoœæ Udzia³ %
485
10 991
14%
Rozrzutniki nawozu naturalnego
547
13 088
17%
315
7 110
16%
298
5 741
15%
Przyczepy wywrotki
360
7 062
9%
321
6 287
15%
285
4 835
13%
232
4 120
5%
207
3 504
8%
271
3 330
9%
24
384
1%
194
2021
5%
591
9771
26%
-
£adowacze chwytakowe i koparko³adowarki
Systemy kontenerowe (podwozie
kontenerowe i kontenery)
650
15 016
35%
368
7 992
22%
Ci¹gniki rolnicze
146
8 901
12%
- - -
- - £adowacze TUR
1362
11 050
14%
252
2 207
5%
- - -
Osprzêt
5813
10 441
14%
863
1 488
3%
- - -
Kopaczka
125
303
0%
-
- -
- - -
Sadzarka
21
36
0%
1
2
0%
- - -
Kultywatory
15
40
0%
1
1
0%
- - -
w tym wa³ strunowy
10
13
0%
1
1
0%
- - -
Pozosta³e wyroby, w tym:
343
903
1%
20
32
0%
- - 2
50
0%
- -
-
- - -
264
67
0%
5
1
0%
- - -
Spych do œniegu
37
98
0%
15
31
0%
- - -
Wybierak kiszonki
11
65
0%
- - -
- - -
Zbiorniki paszowe
29
623
1%
- - -
- - -
Czêœci zamienne
x
2 862
4%
x
1075
2%
x
1 964
5%
Us³ugi oraz pozosta³e elementy
x
6 536
9%
x
4 426
10%
x
3 524
9%
RAZEM:
x
76 730
100%
x
43 170
100%
x
37 157
100%
Rozdrabniacz bijakowy
Pole brony
-
ród³o: POL-MOT Warfama
POL-MOT Warfama
13
Rynki zbytu
Większość przychodów całej Grupy pochodzi z rynku krajowego, jedynie spółka zależna POL-MOT
Opalenica generuje aż 90% sprzedaży za granicą. W roku 2004 ponad 61% sprzedaży było skierowane
na rynek polski. Wielkość sprzedaży krajowej w latach 2004-2006 systematycznie wzrastała kosztem
sprzedaży eksportowej. Tak dynamiczny wzrost udziału sprzedaży krajowej spowodowany był
poszerzeniem asortymentu poprzez przejęcie w IV kwartale 2005 roku spółki POL-MOT TUR S.A. oraz
zakończeniem zawartego w 2004 roku kontraktu na dostawę systemów kontenerowych do Ghany. W
Polsce spółka współpracuje z siecią kilkudziesięciu punktów dealerskich, oferujących jej wyroby na
terenie całego kraju. Warfama eksportuje natomiast produkty m. in. do Szwecji, Danii, Norwegii, Serbii,
Chorwacji, Holandii, Słowacji oraz na Litwę i Węgry. Podstawowym towarem eksportowym są przyczepy
specjalistyczne, ładowacze oraz rozrzutniki nawozów naturalnych.
Struktura sprzeda¿y
2005
2004
2006
11%
21%
39%
61%
79%
Sprzeda¿ krajowa
89%
Eksport
ród³o: POL-MOT Warfama
Struktura geograficzna sprzeda¿y eksportowej
2005
Czechy,
4%
2006
Pozosta³e,
9%
Wêgry, 2%
Litwa, 5%
Szwecja,
30%
Belgia, 5%
Rosja, 2% Pozosta³e,
Chorwacja
8%
3%
£otwa, 4%
Islandia,
3%
Belgia, 3%
Czechy,
4%
Dania, 7%
Norwegia,
21%
Dania, 8%
Ghana,
13%
Norwegia,
25%
Szwecja,
23%
Holandia,
10%
Litwa, 11%
ród³o: POL-MOT Warfama
Rok 2006 w zakresie działalności eksportowej Grupy przyniósł w porównaniu do lat ubiegłych wzrost
sprzedaży na rynkach nowych krajów członkowskich Unii Europejskiej (zwłaszcza Litwy i Łotwy). Sektor
rolniczy na tych rynkach jest (podobnie jak w Polsce) beneficjentem transferu środków pomocowych,
przeznaczonych na wspieranie zakupów inwestycyjnych w gospodarstwach rolnych. Współpraca
POL-MOT Warfama
14
nawiązana z podmiotami litewskimi i łotewskimi o znaczącej pozycji rynkowej w zakresie dystrybucji
wyrobów, w połączeniu z planowanym wzrostem napływu funduszy z Unii Europejskiej w latach 20072013, powinna przełożyć się na dalszy dynamiczny wzrost obrotów Grupy na tych rynkach.
Polityka handlowa realizowana konsekwentnie przez spółkę w latach 2004-2005 doprowadziła do
stopniowej reorganizacji sieci dystrybucji i oparcia się wyłącznie o punkty handlowe, specjalizujące się w
sprzedaży maszyn, urządzeń i środków dla rolnictwa. Działanie to umożliwiło ujednolicenie warunków
sprzedaży oferowanych wyrobów, jak również wzrost wpływu spółki na poziom obsługi użytkowników
końcowych (np. w zakresie obsługi serwisowej).
Choć w poprzednich latach spółka była częściowo uzależniona od odbiorców swoich produktów, to już
w 2006r. żaden podmiot nie osiągnął więcej niż 5% udziału w przychodach ze sprzedaży ogółem.
Dywersyfikację odbiorców należy więc uznać za dobrą.
Punkty handlowe oferuj¹ce produkty Warfamy
ród³o: POL-MOT Warfama
POL-MOT Warfama
15
Sezonowość
W przeciętnych warunkach sezonowość sprzedaży środków mechanizacji w dużym stopniu odpowiada
sezonowi agrotechnicznemu w rolnictwie w taki sposób, że sprzedaż określonych grup maszyn związanych
z konkretnymi operacjami, bądź zabiegami agrotechnicznymi wyprzedza je o kilka tygodni.
Sprzedaż środków do produkcji rolnej, w tym ciągników i maszyn rolniczych odbywa się przez cały rok,
za wyłączeniem miesięcy ostrej zimy oraz miesięcy letnich intensywnych prac polowych. Jeszcze niedawno
rynek środków do produkcji rolnej charakteryzowały okresy intensywnej sprzedaży, tj. okres wiosenny
(marzec i kwiecień) oraz szczyt jesienny (październik- listopad), kiedy rolnicy dysponowali pieniędzmi ze
sprzedaży płodów rolnych, w szczególności bezpośrednio przed rozpoczęciem wiosennych prac
polowych.
Od 2003r. następuje wypłaszczenie sezonowości sprzedaży spowodowane przystąpieniem Polski do
Unii Europejskiej i pojawieniem się programów współfinansowania inwestycji w sektorze rolnym SAPARD
i SPO. Podobnie sytuacja wygląda na rynkach eksportowych, w części dotyczącej nowych członków UE
(Węgry, Czechy, Słowacja, Litwa, Łotwa, Rumunia i Bułgaria).
POL-MOT Warfama
16
Prognoza wyników finansowych
W latach 2004-2006 spółka systematycznie powiększała wolumen przychodów ze sprzedaży. Zwiększone
zapotrzebowanie na produkty spółki w kolejnych latach będzie głównie pochodną:
q wzrostu popytu na sprzęt rolniczy, wynikający z konieczności wymiany przestarzałych i zużytych
zasobów środków mechanizacji, będących w przeważającej części na wyposażeniu większości
indywidualnych gospodarstw rolnych w kraju,
q wzrostu popytu na sprzęt rolniczy, wynikający ze zwiększających się możliwości korzystania
ze środków finansowych w ramach Wspólnej Polityki Rolnej UE,
q umocnienia się tendencji wzrostowych w większości obszarów sfery gospodarki rolnej. Dobra
koniunktura sprzyja utrzymywaniu się bardzo wysokiej dynamiki produkcji przemysłowej,
budownictwa, obrotów handlu wewnętrznego i zagranicznego oraz usług,
q dostępu do preferencyjnych kredytów inwestycyjnych z dopłatami ARiMR do oprocentowania,
stanowiących podstawowy instrument pozwalający na sfinansowanie inwestycji, mających na celu
poprawę konkurencyjności gospodarstw rolnych przez poprawę efektywności, modernizację,
dostosowanie profilu, skali i jakości produkcji do potrzeb rynkowych.
W najbliższych latach prognozujemy dynamiczny wzrost przychodów ze sprzedaży, głównie w wyniku
przeprowadzanych inwestycji oraz wspomnianej dużej dynamiki rynku. Sądzimy, iż w 2007r. z uwagi na
opóźnienia wdrożenia programu PROW, wartość sprzedaży wyniesie 120.5 mln PLN i będzie niższa od
poziomu prognozowanego wcześniej przez spółkę. Z uwagi na wyraźne zwiększenie rentowności, spółce
uda się mimo to osiągnąć zysk netto w wysokości 5.9 mln PLN. W kolejnych 2 latach szacujemy wzrost
przychodów na poziomie odpowiednio 27.8% i 13.4%.
Prognozowana wielkoœæ przychodów (w mln PLN)
250
200
150
100
50
2016P
2015P
2014P
2013P
2012P
2011P
2010P
2009P
2008P
2007P
2006
2005
0
ród³o: Millennium DM
W naszej wycenie zakładamy wzrost marż w najbliższych latach, głównie pod wpływem wyższej
rentowności nowo wprowadzonych produktów, dzięki inwestycjom w maszyny i urządzenia (ograniczenie
kosztów pracy, wyższa wydajność produkcji) oraz dzięki efektowi skali. Negatywnie na marże może
wpłynąć wzrost cen surowców, choć dotyka on także konkurencję. Można się więc spodziewać, iż koszt
ten zostałby szybko przerzucony na klienta przez wszystkich producentów. Z uwagi na powyższe czynniki
oczekujemy wzrostu marży operacyjnej do poziomu 6.68% w roku 2010 z 5.83% w roku bieżącym.
Spadek marży netto w 2007r. w stosunku do roku poprzedniego wynika z konsolidacji spółki POL-MOT
Opalenica, która działa na bardzo niskich rentownościach. Ponadto w 2006r. zyski zakładu w Biedaszkach
Małych, jako spółki POL-MOT TUR, były uwzględniane w pozycji „udział w zyskach jednostek
podporządkowanych”. Wpłynęło to na utrzymanie się na podobnym poziomie rentowności operacyjnej.
POL-MOT Warfama
17
Prognozowana wysokoϾ mar12%
9%
6%
3%
Mar¿ a EBITDA
Mar¿ a EBIT
2016P
2015P
2014P
2013P
2012P
2011P
2010P
2009P
2008P
2007P
2006
2005
0%
Mar¿ a netto
ród³o: Millennium DM
POL-MOT Warfama
18
Sprawozdania finansowe
Rachunek zysków i strat (mln PLN)
2005
2006
2007p
2008p
2009p
2010p
przychody netto
43.2
76.9
120.5
154.0
174.6
188.7
koszty wytworzenia
36.9
63.6
99.5
126.4
143.0
154.4
6.3
13.4
21.0
27.6
31.6
34.3
21.5
zysk brutto na sprzeda¿y
koszty sprzeda¿y i ogólnego zarz¹du
5.2
9.0
14.3
17.8
20.0
saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej
-0.5
0.0
0.8
-0.2
-0.3
-0.2
EBITDA
0.7
6.2
11.7
14.8
16.8
18.2
EBIT
0.5
4.4
7.4
9.6
11.3
12.6
saldo finansowe
-1.0
-1.2
-0.5
-0.4
-0.4
-0.6
zysk przed opodatkowaniem
-0.4
3.2
6.9
9.2
10.9
12.0
0.0
0.3
1.0
1.8
2.1
2.3
podatek dochodowy
korekty udzia³ów mniejszoœciowych
2.4
2.0
0.0
0.0
0.0
0.0
zysk netto
1.9
5.0
5.9
7.5
8.8
9.7
EPS
0.1
0.3
0.3
0.3
0.4
0.4
2005
2006
2007p
2008p
2009p
2010p
28.4
36.0
56.4
66.6
68.7
70.0
1.7
2.2
3.2
2.6
2.6
2.7
24.4
31.3
50.7
61.6
63.5
64.8
1.6
1.6
1.6
1.6
1.6
1.6
15.8
34.0
48.9
53.1
64.1
72.1
10.8
19.7
23.9
30.3
34.2
36.8
nale¿noœci
4.4
13.4
15.7
18.5
20.6
21.5
inwestycje krótkoterminowe
0.6
0.7
9.1
4.0
9.1
13.5
Bilans (mln PLN)
aktywa trwa³e
wartoœci niematerialne i prawne
rzeczowe aktywa trwa³e
inwestycje d³ugoterminowe
aktywa obrotowe
zapasy
0.0
0.2
0.3
0.3
0.3
0.3
aktywa razem
rozliczenia miêdzyokresowe
44.2
70.0
105.3
119.8
132.8
142.2
kapita³ w³asny
19.1
30.4
64.7
72.1
80.9
88.0
zobowi¹zania
25.0
39.6
40.6
47.6
51.9
54.1
zobowi¹zania d³ugoterminowe
2.6
2.7
2.6
2.5
2.5
2.3
zobowi¹zania krótkoterminowe
15.5
29.1
29.8
36.6
40.5
42.7
rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania
pasywa razem
BVPS
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
0.1
44.2
70.0
105.3
119.8
132.8
142.2
1.3
2.1
2.9
3.3
3.6
4.0
ród³o: Prognozy Millennium DM
POL-MOT Warfama
19
Cash flow (mln PLN)
wynik netto
amortyzacja
2005
2006
2007p
2008p
2009p
2010p
1.9
5.0
5.9
7.5
8.8
9.7
0.2
1.8
4.3
5.1
5.5
5.6
zmiana kapita³u obrotowego
-1.7
-5.9
-5.4
-4.1
-2.5
-1.2
gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej
1.7
1.0
5.7
9.3
12.6
15.2
inwestycje (capex)
0.4
-1.0
-25.3
-15.3
-7.5
-6.9
gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej
0.4
-1.0
-25.3
-15.3
-7.5
-6.9
wyp³ata dywidendy
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
-2.6
emisja akcji
0.0
0.0
30.0
0.0
0.0
0.0
zmiana zad³u¿enia
4.0
7.3
-0.1
1.8
0.7
-0.2
-1.8
0.3
27.3
1.0
-0.1
-3.9
zmiana gotówki netto
0.2
0.3
7.7
-5.0
5.0
4.4
DPS
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.1
gotówka z dzia³alnoœci finansowej
CEPS
0.1
0.5
0.5
0.6
0.6
0.7
FCFPS
0.0
0.0
0.3
-0.2
0.2
0.2
2005
2006
2007p
2008p
2009p
2010p
WskaŸniki (%)
zmiana sprzeda¿y
-45.1
78.1
56.6
27.8
13.4
8.1
zmiana EBITDA
-88.9
739.1
87.5
26.5
13.6
8.8
zmiana EBIT
-84.9
699.3
68.6
30.1
17.4
11.6
zmiana zysku netto
92.6
156.1
18.1
27.6
17.5
10.8
mar¿a brutto na sprzeda¿y
14.6
17.4
17.4
17.9
18.1
18.2
1.7
8.1
9.7
9.6
9.6
9.7
mar¿a EBITDA
mar¿a EBIT
1.3
5.7
6.1
6.2
6.5
6.7
mar¿a netto
4.5
6.5
4.9
4.9
5.0
5.2
97.8
110.0
114.5
128.6
131.5
132.7
d³ug / kapita³
130.8
130.3
62.8
66.0
64.1
61.5
odsetki / EBIT
105.8
15.7
13.5
8.2
7.6
8.1
2.1
7.9
15.0
19.0
19.0
19.0
10.1
16.3
9.1
10.4
10.9
11.1
sprzeda¿/aktywa
stopa podatkowa
ROE
ROA
(d³ug) gotówka netto (mln PLN)
4.4
7.1
5.6
6.2
6.6
6.8
-8.0
-16.0
-7.5
-10.0
-5.7
-1.0
ród³o: Prognozy Millennium DM
POL-MOT Warfama
20
Sprzedaż
Departament Analiz
Dyrektor
banki i finanse, handel
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Michał Buczyński
+22 598 26 58
[email protected]
Analityk
telekomunikacja, przemysł chemiczny
Radosław Łukaszczuk
+22 598 26 88
[email protected]
Analityk
przemysł drzewny i materiałów
budowlanych, motoryzacja, energetyka
Łukasz Kołaczkowski
+22 598 26 59
[email protected]
Analityk
media, farmaceutyki
przemysł spożywczy, elektromaszynowy
Marcin Palenik, CFA
+22 598 26 71
[email protected]
Analityk
paliwa i surowce, przemysł metalowy
Konrad Księżopolski
+22 598 26 05
[email protected]
Asystent
Bartosz Szymański
[email protected]
+22 598 26 91
Asystent
Radosław Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Dyrektor
Krzysztof Solus
+22 598 26 66/7
[email protected]
Dyrektor
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Robert Wiaderny
+22 598 26 79
[email protected]
Marek Przytuła
+22 598 26 68
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
al. Jerozolimskie 123 A, Millennium Plaza XIXp
02-017 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Tel. +22 598 26 00
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu
NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty
wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Stosowane metody wyceny
Raport sporządzony jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten
sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych)
- lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz
porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku.
Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość
otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję oferującego w trakcie publicznej emisji akcji spółki będącej przedmiotem niniejszego raportu i z tego tytułu otrzyma bądź otrzymał wynagrodzenie.
Pomiędzy spółkami wchodzącymi w skład Grupy Kapitałowej spółki będącej przedmiotem niniejszego raportu a Bankiem Millennium S.A. (podmiot powiązany z Millennium Dom Maklerski S.A.)
podpisane mogły zostać umowy kredytowe. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa
w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców, które
byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport.
Pozostałe informacje
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, Echo, BRE Bank, Computerland, Zrew, Prosper, Ciech, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Echo, Jupiter, Ciech, Telekomunikacja Polska, Zrew, Lotos, Broker FM, Optimus, Redan, PKN Orlen, Prosper,
Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: Euromark, od których otrzymał wynagrodzenie z tego
tytułu. Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji
sporządziły raport, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony
niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów
Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody
Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak
Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Raport nie zawiera i nie jest również próbą przedstawienia wszelkich istotnych informacji o spółce będącej
jego przedmiotem. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione
prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem raportu ani z innymi podmiotami i opierają się na
szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Millennium Dom Maklerski
S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie
informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.