Prognozy wyników na 4Q 2011

Transkrypt

PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
Analitycy:
Maciek Bobrowski
Krzysztof Pado
Krzysztof Zarychta
Krystian Brymora
16 LUTY 2011
Dom Maklerski BDM S.A. • Wydział Analiz i Informacji • [email protected], tel.: 032 208 14 12 • ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice
Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące
instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie raportu.
SPIS TREŚCI:
PODSUMOWANIE ....................................................................................................................................................... 3
ACE ............................................................................................................................................................................. 6
AGORA........................................................................................................................................................................ 7
ARCTIC PAPER............................................................................................................................................................. 8
ATM GRUPA................................................................................................................................................................ 9
ATREM ...................................................................................................................................................................... 10
BARLINEK.................................................................................................................................................................. 11
BIPROMET ................................................................................................................................................................ 12
BOGDANKA............................................................................................................................................................... 13
BUDIMEX .................................................................................................................................................................. 14
BUMECH ................................................................................................................................................................... 15
CERAMIKA NOWA GALA ........................................................................................................................................... 16
CIECH ........................................................................................................................................................................ 17
CINEMA CITY ............................................................................................................................................................ 18
CYFROWY POLSAT .................................................................................................................................................... 19
EKO EXPORT ............................................................................................................................................................. 20
ERG ........................................................................................................................................................................... 21
FAMUR ..................................................................................................................................................................... 22
GRAJEWO ................................................................................................................................................................. 23
HARPER HYGIENICS .................................................................................................................................................. 24
INTROL...................................................................................................................................................................... 25
IZOSTAL .................................................................................................................................................................... 26
JSW ........................................................................................................................................................................... 27
KĘTY.......................................................................................................................................................................... 28
KGHM ....................................................................................................................................................................... 29
KOELNER................................................................................................................................................................... 30
KOPEX ....................................................................................................................................................................... 31
KPPD ......................................................................................................................................................................... 32
MOJ .......................................................................................................................................................................... 33
MONDI ŚWIECIE ....................................................................................................................................................... 34
NWR ......................................................................................................................................................................... 35
ORZEŁ OPONY........................................................................................................................................................... 36
PATENTUS ................................................................................................................................................................ 37
PBG ........................................................................................................................................................................... 38
POLICE ...................................................................................................................................................................... 39
POLIMEX ................................................................................................................................................................... 40
PRAGMA INKASO...................................................................................................................................................... 42
PRAGMA FAKTORING ............................................................................................................................................... 43
RONSON ................................................................................................................................................................... 44
ROPCZYCE ................................................................................................................................................................. 45
ROVESE (CERSANIT) .................................................................................................................................................. 46
SADOVAYA................................................................................................................................................................ 47
SELENA FM ............................................................................................................................................................... 48
ŚNIEŻKA .................................................................................................................................................................... 49
TESGAS ..................................................................................................................................................................... 50
TRAKCJA POLSKA ...................................................................................................................................................... 51
ZETKAMA .................................................................................................................................................................. 53
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
2
PODSUMOWANIE
Media
Koniec 2011 roku był trudnym okresem dla rynku reklamy.
Tym samym należy liczyć się z tym, że spółki z ekspozycją
na przychody z reklamy pokażą raczej słabe wyniki.
Perspektywa na 1Q’12 również nie jest dobra jednak
liczymy, że sytuacja ta może powoli zmienić się in plus
jeszcze w 1H’12. W skali całego 2012 roku zakładamy
jednak, że wartość rynku reklamy będzie na nieznacznie
niższym poziomie niż w 2011 roku ( -1-0%).
W 4Q’11 dobrych rezultatów oczekujemy po Cinema City,
choć będzie to zasługa głównie wysokiej frekwencji w
Polsce, bo w pozostałych krajach operacyjnych frekwencja
r/r była na ogół płaska lub nawet spadła. Obecne pułapy
cenowe CCI są wg nas uzasadnione i w dużej mierze
uwzględniają już perspektywę poprawy wyników w 2012
roku. Aktualnie nie widzimy też potencjału wzrostowego
dla Cyfrowego Polsatu. Segment tv pomimo zakładanego
spadku rynku reklamy ma wg nas szansę na porównywalne
wyniki r/r w 2012 roku, niemniej segment płatnej tv będzie
pod presją wyższych kosztów a dodatkowo istotnie spadnie
przyrost bazy abonentów, gdyż rynek jest coraz bardziej
nasycony. Dla ATM Grupa w 4Q’11 zakładamy nieznaczną
poprawę q/q wyników z produkcji tv dla TVP i Polsatu,
jednak dokonane w 4Q’11 mogą wg nas spowodować, że
spółka wykaże stratę netto. Na 2012 rok zakładamy jednak
istotną poprawę wyników na wszystkich poziomach.
Ostatnie wzrosty kursu uwzględniają już jednak
perspektywę przyszłych rezultatów spółki i nie widzimy na
obecnym etapie uzasadnienia do kontynuacji ruchu w górę.
Największym rozczarowaniem w 4Q’11 mogą okazać się
słabe rezultaty Agory (dodatkowo obciążone odpisem),
gdzie in plus wyróżniać będzie się tylko segment kina.
Pomimo silnej przeceny kursu w ostatnich miesiącach
obawiamy się zatem, że reakcja rynku na wyniki spółki i
słabe perspektywy dla niej na 2012 rok może być ciągle
negatywna.
Budownictwo
W segmencie budowlanym, uważamy że wyniki 4Q’11
przyniosą podtrzymanie tendencji obserwowanych w
ostatnich kwartałach: rekordowe w wielu przypadkach
kwartalne przychody przy dalszej erozji marż. Na wyniki
wielu spółek wpływ mogą mieć różnego rodzaju zdarzenia
jednorazowe. Nominalnie bardzo dobrze powinny wyglądać
wyniki Polimexu, jednak zwracamy uwagę na rozwiązanie
rezerwy na poziomie marży brutto ze sprzedaży.
Pozytywnym aspektem powinny być mocno dodatnie
przepływy pieniężne (podobnego efektu spodziewamy się
także w przypadku Budimexu i Trakcji-Tiltry). Z drugiej
strony jest to sytuacja jedynie na dany dzień (koniec roku),
którą
łatwo
„wykreować”
opóźniając
płatności
podwykonawcom. Z małych spółek bardzo dobre wyniki
powinien zaprezentować Tesgas, jednak w 2012 spółce
będzie bardzo trudno zbliżyć się do 2011 roku.
Uważamy, że dopiero 2012 rok przyniesie realny obraz
sytuacji spółek budowlanych, wraz z rozliczeniami dużych
kontraktów infrastrukturalnych („urealnienie” poziomu
należności i rozliczeń międzyokresowych). Spadki kursów
spółek z branży zdyskontowały już wiele, jednak
uważamy, że duża część podmiotów o słabych bilansach
będzie musiała dokonać głębokich restrukturyzacji. Jak
na razie nie widać zbyt dużego odpływu spółek
zagranicznych z polskiego rynku, co mogłoby rozluźnić
konkurencję w dłuższym terminie (w przetargu na S8 w
Warszawie ubiegają się 22 konsorcja).
Materiały budowlane
W segmencie materiałów budowlanych 4Q’11 jest dla
większości spółek okresem poza głównym sezonem.
Spodziewamy się podobnych tendencji jak w 3Q’11 w
przypadku producentów ceramiki sanitarnej (widoczna
poprawa w przypadku Nowej Gali, stagnacja w
przypadku Cersanitu). Słabo nadal wygląda sytuacja
spółek
opierających
produkcję
na
surowcach
chemicznych. Szczególnie negatywnie zaskoczyć może
Śnieżka, która w 4Q’11 mocno odczuła wysokie ceny
surowców (biel tytanowa). Dodatkowo spółka zaksięguje
stratę wynikającą ze sprzedaży Farbudu.
Surowce
Sentyment do węgla energetycznego w dalszym ciągu nie
słabnie i prawdopodobnie 2011 rok zakończył się
ujemnym saldem importu tego paliwa do Polski
(szacujemy import na ponad 15 mln ton, eksport ok. 6
mln ton). W naszej ocenie dodatkowo mroźna zima
wzmocni presje na zakupy surowca przez energetykę
zawodową, co nie pozostanie obojętne dla cen węgla
energetycznego w kontraktach na 2012 rok. Oczekujemy
podwyżek średnio o 5-10% w ujęciu nominalnym
(Bogdanka +7%) w umowach na 2012 rok. W przypadku
surowców cyklicznych, zarówno dla miedzi jak i węgla
koksowego koniec roku przyniósł wyraźną poprawę
nastrojów. Po stronie miedzi impulsy do wzrostów płyną
zarówno z Chin jak i z Ameryki (dane makro okazały się
wyraźnie lepsze od oczekiwań, scenariusz twardego
lądowania w Chinach coraz mniej prawdopodobny).
Dodatkowo na metal ma wpływ utrzymanie łagodnej
polityki monetarnej zarówno po stronie EBC oraz FED.
Węgiel koksujący, dla którego jeszcze niedawno
konsensus zakładał dalszej spadki cen w 2Q’12 i 2H’12,
prawdopodobnie ustabilizuje swoje ceny na poziomach z
1Q’12 (hard=235 USD/t) ze względu poprawę rynku stali
w Polsce i w Europie Zachodniej (Mittal prawdopodobnie
nie wygasi pieca) oraz widmo ewentualnego nawrotu
powodzi w Australii.
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
3
Spółki powiązane z górnictwem / przemysł
Analiza wydatków inwestycyjnych na rynku sprzętu i usług
dla górnictwa nastraja mocnym optymizmem. Dane za 13Q’11 wskazują, iż nakłady na zakup maszyn i urządzeń
wzrosły o ponad 96% do poziomu 951 mln PLN, a
inwestycje górnicze łącznie do 2,17 mld PLn (+37,6% r/r).
Podtrzymujemy naszą ocenę, iż także w 2012 roku wysoki
stopień inwestycji utrzyma się ze względu na: i)
konieczność realizowania wzmożonych zamówień na
węgiel energetyczny; ii) konieczność kontynuacji
rozpoczętych w 2011 roku inwestycji – w naszej ocenie
inwestycje górnicze są kontemenplarne - połowa nakładów
jest związana z drążeniem, a połowa z wyposażeniem w
maszyny; wydrążenie korytarzy i ich niewyposażenie, co
jest równoznaczne z braki absorpcji złóż jest bardzo
nieekonomiczne. W sektorze instalacji - przemysłowych
wciąż
nie
oczekujemy
przełomu.
Wprawdzie
prawdopodobnie Atrem, po najsłabszych wynikach w
3Q’11, pokaże wzrost w 4Q’11, niemniej rynek według nas
wydaje się trudny (znaczna konkurencja, presja na marże,
spółki publiczne muszą terminowo regulować swoje
zobowiązania, co przy jednoczesnym wolnym spływie
należności zwiększa nakłady na kapitał obrotowy i
zadłużenie). W przypadku Introlu, spółka może negatywnie
rozczarować przez zawiązane rezerwy na realizację
wykonywanych kontraktów.
Ceny płyt wiórowych na rynku niemieckim spadły o 1,3%
q/q (+8,5% r/r). Mimo tego wysoki wolumen sprzedaży
(sezon płytowy, obiecująca dynamika produkcji
sprzedanej mebli w Polsce i brak postojów
remontowych) powinien przyczynić się do silnych
wyników finansowych Grajewa. Perspektywy dla cen płyt
są lepsze niż wcześniej oczekiwaliśmy dlatego prognoza
wyników spółki na 2012 rok może być konserwatywna.
Podsumowując, gwiazdą sezonu wyników w branży
drzewnej powinien być Arctic Paper (silny spadek cen
celulozy). Bardzo dobre wyniki powinno pokazać
Grajewo dzięki wysokiemu wolumenowi sprzedaży. Słaba
złotówka wpłynie korzystnie na marże Barlinka, który
pokaże najlepsze wyniki w roku (stabilne ceny podłóg,
wzrost peletu). Najsłabiej wypadnie KPPD, które
pozytywny wynik netto osiągnie dzięki zdarzeniom
jednorazowym.
Pozostałe społki
Z pozostałych spółek spodziewamy się dobrych wyników
Eko Exportu i Harpera, co jest podtrzymaniem tendencji
widocznych już w 3Q’11. Zwracamy też uwagę na
Pragma Faktoring, która opublikowała już wyniki
sprzedażowe dające podstawy do oczekiwania wyższych
niż wcześniej zakładaliśmy wyników.
Branża przetwórców drewna
W 2H’11 ceny drewna utrzymywały się na poziomie 15-20%
wyższym r/r. Przetargi na dostawy surowca w 1H’12
pokazały kolejny wzrost cen, który średnio można szacować
na 5-10% r/r (uwzględniając przetargi ograniczone i aukcje).
W naszej opinii najbardziej dotknie on producentów
wykorzystujących drewno liściaste (Barlinek), mniej
zdrożała papierówka (Mondi Świecie, Grajewo) ale
perspektywy dla tego gatunku są gorsze (wzrost popytu ze
strony energetyki).
Ceny celulozy sprzyjały działalności Arctic Paper, dzięki
czemu spółka powinna w skali całego roku odrobić straty
na poziomie netto. W ślad za innymi surowcami pulpa w
4Q’11 spadła o 10-15% q/q (odpowiednio NBSK i BHKP). Od
początku roku obserwujemy delikatne podwyżki cen
celulozy związane ze wzrostem importu przez Chiny i
poprawiającymi się danymi makro. Dzięki stabilności cen
papierów graficznych spread papier-celuloza wciąż
kształtuje się o ponad 15% wyżej od naszych oczekiwań.
Ceny makulatur na giełdzie FOEX w 4Q’11 ukształtowały się
na poziomie 17% niżej q/q w okolicach 126 EUR/t. Przy
spadku cen testlinera o ponad 10% q/q teoretyczna marża
obniżyła się tym samym z 330 EUR/t do 308 EUR/t. To
powinno niekorzystnie wpłynąć na marże w Świeciu. Z
drugiej strony brak będzie wysokich kosztów remontu.
Perspektywy na 1H’12 są słabe (marża poniżej 300 EUR/t)
jednak wskaźniki wyprzedzające ceny papierów (lepsze
dane makro, odbicie makulatury) pozwalają z optymizmem
patrzeć na 2H’12.
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
4
Zestawienie podsumowujące
Data publikacji
EBITDA [mln PLN]
4Q'10
4Q'11
1.9
2.7
zmiana r/r
EBIT [mln PLN]
4Q'10
4Q'11
42%
0.4
1.2
---
30.3
5.9
zmiana r/r
Wynik netto [mln PLN]
stopa zwrotu
zmiana r/r
4Q'10
4Q'11
1 mc
3mc
200%
0.3
0.9
200%
42.2%
-81%
18.3
5.4
-70%
12.1%
6mc
YTD
15.9%
6.7%
43.8%
-16.9%
-14.6%
10.8%
ACE
29 lut 12
AGORA
27 lut 12
ARCTIC PAPER
29 lut 12
87.1
57.0
-35%
25.9
24.7
-5%
35.0
25.7
-26%
3.6%
6.8%
63.6%
-1.4%
ATM GRUPA
29 lut 12
6.24
5.66
-9%
1.49
-0.6
---
1.43
-0.81
---
57.5%
69.5%
23.5%
83.5%
ATREM
28 lut 12
6.1
3.4
-44%
5.4
2.7
-50%
4.2
1.8
-57%
55.5%
45.2%
-8.1%
79.5%
BARLINEK
29 lut 12
14.3
23.4
65%
1.5
8.9
499%
-8.7
5.3
-162%
41.7%
23.2%
-20.6%
58.9%
BIPROMET
18 mar 12
3.8
2.7
-29%
3.5
2.4
-31%
1.8
1.8
0%
7.0%
-1.6%
2.9%
8.7%
BOGDANKA
19 mar 12
77.8
134.9
73%
43.3
69.6
61%
37.2
55.5
49%
18.2%
15.4%
34.6%
24.0%
BUDIMEX
20 mar 12
77.9
75.4
-3%
72.0
69.7
-3%
60.1
61.2
2%
7.2%
11.2%
15.9%
10.6%
BUMECH
21 mar 12
5.1
6.4
25%
3.5
3.8
9%
1.7
2.1
24%
8.9%
6.2%
5.8%
11.1%
CERAMIKA NOWA GALA
20 mar 12
3.6
7.9
120%
-1.0
3.4
---
-0.3
1.8
---
7.0%
6.5%
5.0%
9.0%
CERSANIT
20 mar 12
48.0
60.3
26%
20.1
30.6
52%
3.9
14.3
264%
12.0%
17.7%
-28.5%
30.0%
CIECH
20 mar 12
107.9
95.4
-12%
49.0
40.3
-18%
83.1
15.1
-82%
0.3%
16.9%
18.3%
1.1%
CINEMA CITY*
16 mar 12
11.7
14.8
26%
6.4
8.6
34%
5.3
6.6
25%
15.3%
14.3%
9.0%
13.9%
CYFROWY POLSAT
12 mar 12
71.8
178.1
148%
47.6
127.1
167%
42
58.4
39%
4.7%
-0.9%
0.1%
1.3%
EKO EXPORT
28 lut 12
0.8
3.9
403%
0.8
3.8
392%
0.7
3.1
367%
27.1%
64.8%
148.9%
54.5%
ERG
27 lut 12
0.9
1.2
33%
0.5
0.5
0%
0.8
0.3
-63%
23.9%
9.6%
-19.7%
23.9%
FAMUR
28 lut 12
41.7
63.1
51%
30.9
34.6
12%
20.6
24.2
17%
25.1%
26.5%
17.4%
19.9%
GRAJEWO
29 lut 12
44.1
59.7
35%
24.0
40.3
68%
8.3
20.0
141%
33.7%
4.7%
-11.7%
44.5%
Harper
20 mar 12
5.9
9.4
61%
4.3
7.7
79%
2.7
3.5
29%
21.2%
45.8%
2.2%
46.6%
INTROL
21 mar 12
5.8
2.7
-53%
4.2
1.5
-64%
3.1
1.6
-48%
2.7%
-7.6%
-8.5%
-1.5%
IZOSTAL
27 lut 12
---
8
---
---
7.1
---
---
4.6
---
12.1%
11.3%
11.1%
12.5%
JSW
07 lut 12
683.3
912.8
34%
467.1
697.4
49%
365.8
561.7
54%
11.5%
16.8%
-0.6%
25.4%
KĘTY
08 lut 12
38.3
50.1
31%
22.2
30.7
39%
18.2
19.7
8%
18.9%
20.7%
22.0%
12.1%
KGHM
29 lut 12
1782.0
4710.0
164%
1626.0
4541.0
179%
1324.0
3671.0
177%
8.4%
-21.4%
-18.3%
21.5%
KOELNER
29 lut 12
6.9
20.9
201%
1.0
13.5
1246%
-3.4
6.9
---
19.9%
4.4%
34.9%
10.8%
KOPEX
19 mar 12
60.1
89.5
49%
37.6
64.3
71%
9.9
38.6
290%
17.4%
19.6%
29.8%
15.7%
KPPD
20 mar 12
-0.2
0.6
---
-2.1
0.6
---
-2.1
0.1
---
2.6%
-9.1%
-4.9%
2.1%
MOJ
21 mar 12
0.3
0.5
112%
-0.1
0.2
---
0.5
0.2
-50%
6.7%
-7.3%
-13.6%
16.6%
MONDI ŚWIECIE
16 lut 12
167.6
137.7
-18%
128.1
99.3
-22%
110.8
75.6
-32%
25.9%
19.1%
-2.7%
25.8%
NWR*
17 lut 12
160.0
108.3
-32%
113.1
64.6
-43%
46.8
28.6
-39%
-6.5%
2.4%
-15.6%
3.4%
ORZEŁ OPONY
14 lut 12
0.0
0.5
---
0.0
0.3
---
0.1
0.2
---
41.5%
16.0%
-17.1%
43.6%
PATENTUS
28 lut 12
0.2
3.5
1650%
-0.3
2.9
---
-0.2
2.3
---
13.2%
13.8%
-10.5%
15.1%
PBG
29 lut 12
112.7
70.7
-37%
101.3
52.4
-48%
85.3
35.2
-59%
-4.9%
-4.9%
-22.1%
11.1%
POLICE
20 mar 12
47.9
91.6
91%
30.0
73.4
145%
47.4
71.4
51%
8.5%
-4.3%
-7.0%
4.7%
POLIMEX
20 mar 12
100.8
111.8
11%
84.1
87.3
4%
49.6
67.2
35%
17.0%
56.3%
-7.8%
20.5%
PRAGMA INKASO
20 mar 12
---
1.46
3.35
129%
1.01
1.04
3%
0.8%
8.8%
0.6%
-2.1%
PRAGMA FAKTORING
20 mar 12
-1.44
2.51
---
-1.44
2.43
---
-2.07
1.39
---
0.8%
8.8%
0.6%
-2.1%
RONSON
07 mar 12
7.7
5.3
-32%
7.6
5.1
-33%
9.7
5.4
-44%
10.1%
3.2%
-15.5%
19.5%
ROPCZYCE
27 lut 12
-1.4
3.5
---
-3.1
1.3
---
6.1
1.1
---
24.6%
13.8%
11.5%
26.8%
SADOVAYA**
27 lut 12
3.7
5.3
43%
2.7
4.4
63%
0.0
3.6
---
19.9%
14.5%
14.9%
23.4%
SELENA FM
28 lut 12
0.9
1.0
7%
-3.6
-5.1
---
4.6
4.4
-4%
44.1%
44.3%
-11.1%
87.9%
ŚNIEŻKA
28 lut 12
3.6
0.0
---
-0.4
-5.9
---
0.7
-10.3
---
27.1%
1.7%
-7.0%
30.8%
TESGAS
20 mar 12
8.4
9.0
7%
7.8
8.1
5%
6.1
6.2
3%
-4.2%
-14.4%
-23.8%
12.9%
TRAKCJA POLSKA
15 mar 12
56.9
8.4
-85%
20.1
-2.0
---
10.6
142.1
---
23.5%
-19.2%
-36.4%
85.3%
ZETKAMA
16 mar 12
4.1
7.8
90%
1.9
6.0
216%
1.2
5.0
317%
9.1%
5.1%
25.6%
13.7%
* dane w mln EUR
** dane w mln USD
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
5
ACE
Kurs [PLN]
MC [mln PLN]
6,0
127.4
2010
2011P
P/E
11,5
11,6
2012P
6,3
EV/EBITDA
3,4
3,1
2,3
EV/EBIT
9,1
6,8
4,8
P/BV
0,8
0,7
0,7
ACE specjalizuje się w produkcji dwóch podstawowych części hamulców tarczowych: żeliwnych jarzm i
aluminiowych zacisków. Klientami Grupy ACE są najwięksi w Europie dostawcy podzespołów, tacy jak
Continental Teves, TRW Automotive oraz Robert Bosch. Spółka osiągnęła słabe wyniki w 3Q’11. Spadła
sprzedaż we wszystkich głównych segmentach działalności ACE q/q (odlewy sferoidalne, odlewy szare,
odlewy aluminiowe). Dodatkowo Spółka po stronie kosztów finansowych poniosła straty związane z
osłabieniem PLN. Oczekujemy jednak, że 3Q’11 wyznaczył wynikowy dołek ACE i w 4Q’11 spółka powinna
poradzić sobie istotnie lepiej. Prognozujemy 23,2 mln EUR przychodów ze sprzedaży, 1,2 mln EUR EBIT, oraz
ponad 900 tys. EUR zysku netto. W naszej ocenie, rok 2012 będzie dla ACE przejściowy. Zgodnie z ogłoszona
strategią na lata 2012-2015, spółka poniesie w bieżącym roku znaczny capex związany z modernizacją
odlewni w Czechach (ok. 7,5 mln EUR) i linii technologicznej w zakładzie w Hiszpanii (ok. 3,8 mln EUR).
Zwracamy jednak uwagę, ze spółka w 2011 roku ponosiła wysokie koszty zarządu, szczególnie w 1H’11.
Oczekujemy tej pozycji kosztowej w całym 2012 roku na poziomie 10,2 mln EUR, co pozwoli na poprawę
marż spółki. Prognozujemy 104 mln EUR przychodów ze sprzedaży oraz 5,5 mln EUR EBIT.
Prognozy wyników na 4Q’11, 2011 i 2012 rok [mln PLN]
4Q'10
4Q'11
zmiana r/r
2010
2011P
zmiana r/r
2012P
Przychody ze sprzedaży
22,3
23,2
4,0%
86,3
98,6
14,2%
104,0
zmiana r/r
5,5%
Zysk brutto ze sprzedaży
3,8
4,2
10,3%
16,7
18,5
10,9%
18,0
-2,8%
EBITDA
1,9
2,7
39,2%
9,4
10,9
15,9%
11,7
7,9%
EBIT
0,4
1,2
171,5%
3,5
5,0
41,6%
5,5
11, 3%
Zysk (strata) netto
0,3
0,9
186,7%
2,5
2,5
-1,1%
4,7
85,2%
Marża zysku brutto ze sprzedaży
17,0%
18,1%
19,4%
18,8%
17,3%
Marża EBITDA
8,7%
11,6%
10,9%
11,0%
11,3%
Marża EBIT
2,0%
5,1%
4,1%
5,1%
5,3%
Marża zysku netto
1,4%
3,9%
3,0%
2,6%
4,5%
Analityk:
Krzysztof Zarychta
[email protected]
tel.: 032 208 14 38
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
6
AGORA
Kurs [PLN]
12.30
MC [mln PLN]
627
P/E
2010
2011P
2012P
8.7
15.8
26.8
EV/EBITDA
3.4
3.7
4.4
EV/EBIT
6.8
10.6
19.8
Zakładamy, że okres 4Q’11 przyniósł największy ze wszystkich kwartałów 2011 roku ubytek rynku reklamy w prasie
codziennej. Szacujemy, że wpływy z reklam w prasie codziennej wyniosły 76.9 mln PLN w porównaniu z 90.8 mln PLN w
4Q’10. Spadek wpływów reklamowych r/r uwzględniamy również w obszarze czasopism i nieznaczny w reklamie
zewnętrznej. Ogółem wpływy reklamowe w 4Q’11 prognozujemy na 187.2 mln PLN w porównaniu z 202.9 mln PLN w
4Q’10. Negatywny wpływ na wyniki w 4Q’11 miał też raportowany już przez Agorę odpis w segmencie czasopism i w
kinie (łącznie 14.3 mln PLN). Dlatego zrewidowaliśmy nasze wcześniejsze założenia in minus i obniżyliśmy nasze
założenia. Spodziewamy się, że w skali całego 2011 roku spółka wykaże wynik EBIT na poziome 50.5 mln PLN, a netto
jedynie 39.6 mln PLN.
Miniony 2011 rok był dla spółki bardzo trudny. Erozja na rynku reklamy w prasie była bardzo gwałtowna i spółka
kilkakrotnie musiała rewidować swoje oczekiwania dotyczące zachowania rynku. Dodatkowo pozostałe segmenty
również wskazywały na strukturalne problemy funkcjonowania spółki i uwidoczniły, że Agora nie zdoła w okresie
najbliższych 2 lat neutralizować ubytku z prasy codziennej przez wzrost w pozostałych obszarach biznesowych. Dlatego
uważamy, że rok 2012 może być dla Agory kolejnym wyzwaniem. Dlatego obniżyliśmy naszą prognozę wyniku EBITDA na
2012 rok do 121.1 mln PLN, wyniku EBIT do 26.9 mln PLN, a zysku netto do 23.3 mln PLN.
Prognozy wyników na 4Q’2011 [mln PLN]
4Q'10
4Q'11P
zmiana r/r
2010
2011P
zmiana r/r
2012P
zmiana r/r
340.7
324.2
-5%
1 116.7
1 223.0
10%
1181.5
-3%
202.9
187.2
-8%
715.7
701.8
-2%
674.1
-4%
Sprzedaż wydawnictw i kolekcji
55.4
45.2
-18%
208.9
187.9
-10%
161.1
-14%
Sprzedaż biletów do kin
33.2
41.2
24%
40.1
145.5
263%
144.7
-1%
Pozostała sprzedaż
49.2
50.6
3%
152.0
187.8
24%
201.6
7%
310.4
318.3
3%
1 031.8
1 172.4
14%
1154.6
-2%
Przychody
Sprzedaż usług reklamowych
Koszty operacyjne
Materiały i energia
66.1
64.4
-3%
203.3
248.5
22%
223.9
-10%
Amortyzacja
22.5
23.0
2%
82.4
93.3
13%
94.1
1%
Koszty pracownicze
78.6
78.5
0%
283.2
311.2
10%
322.2
4%
-25%
4.5
2.2
-51%
10.4
11.0
6%
8.3
Reprezentacja i reklama
Niegotówkowe koszty
39.9
37.6
-6%
130.9
119.3
-9%
123.9
4%
Inne
98.8
112.6
14%
321.6
389.2
21%
382.2
-2%
30.3
5.9
-80%
84.9
50.5
-40%
26.9
-47%
34.7
22.4
-36%
147.4
92.8
-37%
54.1
-42%
441%
EBIT
Prasa codzienna
Czasopisma
3.5
-9.2
---
15.9
2.0
-88%
10.6
Internet
2.8
3.5
23%
4.7
6.4
35%
10.3
61%
Radio
2.8
1.5
-45%
3.7
3.7
1%
3.2
-15%
Reklama Zewnętrzna
7.0
4.0
-43%
5.2
13.0
---
11.5
-11%
Helios*
2.1
3.7
80%
0.6
13.9
---
9.4
-33%
18.3
5.4
-70%
71.9
39.6
-45%
23.3
-41%
Zysk (strata) netto
Marża EBITDA
15.5%
8.9%
15.0%
11.8%
10.2%
Marża EBIT
8.9%
1.8%
7.6%
4.1%
2.3%
Marża zysku netto
5.4%
1.7%
6.4%
3.2%
2.0%
*- konsolidacja od września 2010
Analityk:
Maciek Bobrowski
[email protected]
tel.: 032 208 14 12
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
7
ARCTIC PAPER
2011P
Kurs [PLN]
MC [mln PLN]
7,2
398,9
2012P
P/E
41,1
8,9
EV/EBITDA
5,0
3,1
EV/EBIT
38,8
7,5
W 4Q’10 mieliśmy sporo zdarzeń jednorazowych (rozliczenie nabycia Grycksbo, odpis z tytułu trwałej utraty
wartości papierni Mochenwangen), co podciągnęło wynik EBITDA do 87,1 mln PLN. W 4Q’11 spółka powinna
zaraportować już czystą EBITDA na poziomie 57,0 mln PLN, a przy dalszym osłabieniu złotówki do korony
szwedzkiej (przeszacowanie pozyczki wewnątrzgrupowej) dzięki różnicom kursowym zysk netto sięgnie aż 25,7
mln PLN, co pozwoli w całym 2011 roku wyjść spółce na plus (9,7 mln PLN zysku netto).
Główny wpływ na wysokie wyniki spółki w 4Q’11 będzie miał niższy koszt celulozy. Ceny głównego surowca
kontynuowany zapoczątkowany w czerwcu 2011 roku trend spadkowy. Średnia cena NBSK ukształtowała się na
poziomie 889 USD/t (-10,4% q/q, -7,1% r/r), a BHKP 695 USD/t (-15,9% q/q, -19,7% r/r). Stabilne były za to ceny
papierów graficznych dzięki czemu teoretyczny spread liczony jako różnica cen papieru CWF a celulozą liściastą
BHKP wzrósł ze 128 EUR/t po 3Q’11 do 182 EUR/t (76 EUR/t w 4Q’10). Obecnie ta kluczowa dla spółki relacja
utrzymuje się w okolicach 200 EUR/t, a nasze prognozy blisko 45 mln PLN zysku netto w 2012 roku tworzone były
na spreadzie ok. 155 EUR/t, co wydaje się teraz mocno konserwatywne.
Do spadku cen celulozy przyczynił się słabnący popyt (celuloza to typowy surowiec) oraz oczekiwanie na nowe
moce produkcyjne w 2H’12. W grudniu niespodziewanie do rekordowych poziomów wzrósł import pulpy przez
Chiny (+24% r/r), dzięki czemu zapasy celulozy liściastej (BHKP) spadły o 8 dni do 33 dni. Mniejszy popyt został
zgłoszony na NBSK (wzrost zapasów o 1 dzień do 36 dni). Niektóre celulozownie zapowiedziały więc podwyżki.
Poza tym wzrost „apetytu na ryzyko” w styczniu spowodował zwyżkę cen surowców (celuloza jest typowym
surowcem). Z drugiej strony presję istotnych wzrostów cen wciąż ograniczają wysokie zapasy oraz wiatrołomy w
Skandynawii, które mogą się przyczynić do spadku cen papierów a tym samym kosztu wytworzenia celulozy w
skandynawskich fabrykach. Niemniej oczekujemy korekty cen celulozy w 1H’12. Trend spadkowy powinien
utrzymać się w 2H’12 (nowa podaż surowca). Zwracamy przy tym uwagę, że konsensus rynkowy jest zbudowany
na konserwatywnych założeniach.
Wolumenowo zakładamy, ze 4Q’11 będzie sezonowo słabszy niż 3Q’11 ale podobny jak 4Q’10. Spodziewamy się
186 tys. ton wobec 193 tys. ton w 3Q’11 i 188 tys. ton przed rokiem. Spółka w 3Q’11 pokazała, że potrafi
sprzedawać więcej na spadkowym rynku i umacniać tym samym swoją pozycję. Szacujemy więc przychody na
poziomie 650,7 mln PLN na rentowności brutto ze sprzedaży 17,9% (15,3% w 3Q’11), na co będą miały wpływ
przede wszystkim niższe ceny celulozy. To powinno dać ok. 57 mln PLN EBITDA, a przy dodatnich różnicach
kursowych 25,7 mln PLN zysku netto.
Wyniki za 4Q’2011 [mln PLN]
4Q'10
4Q'11P
zmiana r/r
2010
2011P
zmiana r/r
2012P
zmiana r/r
Przychody
598,3
650,7
8,8%
2 287,7
2 504,2
9,5%
2 577,3
2,9%
Zysk brutto na sprzedaży
34,4
116,6
239,0%
257,1
367,8
43,0%
464,1
26,2%
EBITDA
87,1
57,0
-34,5%
146,3
147,1
0,6%
211,9
44,1%
EBIT
25,9
24,7
-4,5%
17,7
19,0
7,4%
87,5
360,8%
Zysk brutto
23,3
31,8
36,5%
7,3
18,3
148,7%
55,5
203,5%
Zysk netto
35,0
25,7
-26,4%
28,8
9,7
-66,3%
44,9
362,4%
5,7%
17,9%
11,2%
14,7%
18,0%
Marża EBITDA
14,6%
8,8%
6,4%
5,9%
8,2%
Marża EBIT
4,3%
3,8%
0,8%
0,8%
3,4%
Marża zysku netto
5,8%
4,0%
1,3%
0,4%
1,7%
Analityk:
Krystian Brymora
[email protected]
tel.: 032 208 14 35
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
8
ATM GRUPA
2010
2011P
2012P
Kurs [PLN]
1.97
P/E
48.8x
67.2x
25.0x
MC [mln PLN]
169.42
EV/EBITDA
5.3x
6.5x
4.9x
EV/EBIT
19.5x
30.9x
13.5x
Oczekujemy, że spółka w 4Q’11 pokaże wyniki sprzedażowe na poziomie zbliżonym do naszych
wcześniejszych prognoz. Rezultaty na podstawowej działalności, czyli na produkcji tv dla TVP i Polsatu
powinny być lepsze niż w 3Q’11. Jednak jak już wcześniej zwracaliśmy uwagę w 4Q’11 spółka pokaże
odpisy na utratę wartości. Oczekiwaną wartość odpisów w 4Q’11 zwiększyliśmy do 4.0 mln PLN (w 4Q’10
było to ok. 1.57 mln PLN). Dlatego spodziewamy się, że uwzględniając niegotówkowy koszt związany z
odpisem, ATM Grupa w 4Q’11 wykaże stratę netto w wysokości ok. 0.81 mln PLN.
Rok 2012 powinien być lepszy dla spółki. Zwracamy uwagę, że istotne znaczenie będą miały wyniki centrum
wrocławskiego. Założyliśmy, że w 2012 będą tam realizowane przez cały rok 2 tytułu (Pierwsza Miłość dla
TV Polsat i Galeria dla TVP). Tym samym obłożenie tego centrum produkcyjnego powinno być już
optymalne. Spółka ma obecnie zakontraktowany 1 sezon Galerii, jednak liczymy, że telenowela będzie
kontynuowana i powstaną kolejne sezony (ostatecznej decyzji TVP oczekujemy jeszcze w 1H’12). Dla
centrum produkcyjnego w warszawie zakładamy osiągniecie progu rentowności na poziomie netto już w
2H’12. W naszych prognozach nie uwzględniamy wyników nowego kanały ATM Rozrywka TV, który w
początkowym okresie może istotnie i negatywnie wpływać na wyniki spółki. Ogółem zakładamy, że w 2012
roku spółka zwiększy przychody do prawie 126 mln PLN. Wynik EBITDA wg naszych oczekiwań powinien
wynieść 29.1 mln PLN, a wynik netto ok. 6.8 mln PLN.
4Q'10
4Q'11
zmiana
r/r
2010
2011P
zmiana
r/r
2012P
zmiana
r/r
28.04
32.34
15.3%
114.44
114.49
0.0%
125.75
9.8%
Wynik brutto na sprzedaży
4.49
2.36
-47.4%
14.91
11.55
-22.5%
20.38
76.5%
EBITDA
6.24
5.66
-9.4%
20.04
22.49
12.3%
29.08
29.3%
EBIT
1.49
-0.60
---
4.86
2.98
-38.7%
8.50
185.2%
Wynik brutto
2.29
-0.81
---
5.27
3.41
-35.4%
8.06
136.6%
Wynik netto
1.43
-0.81
---
3.47
2.52
-27.3%
6.79
169.2%
Przychody
16.0%
7.3%
13.0%
10.1%
16.2%
Marża EBITDA
22.2%
17.5%
17.5%
19.6%
23.1%
Marża EBIT
5.3%
-1.8%
4.2%
2.6%
6.8%
Marża zysku netto
5.1%
-2.5%
3.0%
2.2%
5.4%
Analityk:
Maciek Bobrowski
[email protected]
tel.: 032 208 14 12
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
9
ATREM
Kurs [PLN]
MC [tys. PLN]
7,3
P/E
67 380
2010
2011P
2012P
4,4
14,6
11,4
EV/EBITDA
2,8
8,3
7,3
EV/EBIT
3,1
11,5
9,6
P/BV
0,9
0,9
0,8
Wynik 3Q’11 był w naszej ocenie najsłabszy w wykonaniu Atremu. Oczekujemy, że w 4Q’11 Spółce
wprawdzie także nie uda się poprawić rentowności, niemniej za sprawą wyższego zrealizowanego
wolumenu na poziomie operacyjnym pojawi się zysk. Oczekujemy przychodów na poziomie blisko 61 mln
PLN (+3,9% r/r) oraz 2,6 mln PLN EBIT (-50,1% r/r). Implikuje to w naszej ocenie w cały roku 155 mln PLN
przychodów ze sprzedaży, 9,7 mln PLN EBITDA oraz 4,6 mln PLN zysku netto (-69% r/r). Wydaje się jednak,
że po zastoju na rynku ogłaszanych przetargów w 2-3Q’11, obecnie możemy zaobserwować pewne
ożywienie. Od grudnia Atrem podpisał kilka ważnych umów: budowa farmy wiatrowej (17,3 mln PLN),
zabudowa chromatografów (5,7 mln PLN), przebudowa stadionu w poznaniu (7,5 mln PLN) oraz budowa
zespołu biurowego (9,2 mln PLN). Szacujemy obecny backlog spółki na ok. 120-130 mln PLN. Wciąż problem
mogą być jednak uzyskiwane rentowności, co może wywoływać presje na wyniki Spółki w 2012 roku.
Prognozy wyników na 4Q’11, 2011 i 2012 [mln PLN]
4Q'10
4Q'11P
zmiana r/r
2010
2011P
zmiana r/r
2012P
58,6
60,9
3,9%
200,8
155,0
-22,8%
170
Zmiana r/r
9,7%
EBITDA
6,1
3,4
-43,6%
22,1
9,8
-55,9%
11,2
18,3%
EBIT
5,4
2,7
-50,1%
19,5
7,0
-63,9%
8,5
20,6%
Zysk (strata) netto
4,2
1,8
-57,4%
14,8
4,6
-68,7%
5,9
15,6%
Marża EBITDA
10,38%
5,63%
11,01%
6,29%
6,6%
Marża EBIT
9,17%
4,40%
9,73%
4,55%
5,0%
Marża zysku netto
7,09%
2,90%
7,38%
2,99%
3,5%
Analityk:
Krzysztof Zarychta
[email protected]
tel.: 032 208 14 38
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
10
BARLINEK
Kurs [PLN]
MC [mln PLN]
1,7
246,8
2011P
2012P*
-21,0
16,7
EV/EBITDA
9,5
7,0
EV/EBIT
27,3
13,8
P/BV
0,7
0,8
P/E
*- po uwzględnieniu emisji 108,9 mln akcji
Okres 4Q sezonowo należy do najsłabszych w roku. Spodziewamy się więc spadku wolumenu sprzedaży
desek o ok. 11% q/q. W relacji do 4Q’10 spadek wyniesie ok. 2,7% r/r, co będzie wynikać z osłabienia
popytu w strefie euro (niepewność związana z kryzysem zadłużeniowym). W całym roku wolumen wzrośnie
o ponad 3% głównie dzięki zwiększonej sprzedaży podłóg litych (+26%) i dwuwarstwowych (wprowadzone
do oferty pod koniec roku). W przypadku peletu wzrost w całym roku wyniesie ponad 4% r/r.
W 4Q’11 ceny parkietów na rynku niemieckim były stabilne (spadek ok. 0,5% q/q). Po korekcie w 3Q’11
pelet zyskał 4,2% q/q na rynku niemieckim. Spółce pomoże też osłabienie EUR/PLN (6,5% q/q, 11,5% r/r).
Łącznie więc oczekujemy blisko 167 mln PLN przychodów ze sprzedaży (-7% q/q, +11,6% r/r) co pozwoli
utrzymać dwucyfrową dynamikę wzrostu w całym roku (655,9 mln PLN przychodów). W 2012 roku taka
dynamika w naszej opinii nie będzie możliwa do utrzymania. Poprawa rentowności będzie wynikać z
ograniczenia kosztów działalności (redukcja zatrudnienia, poprawa efektywności) i słabszej złotówki.
Od strony kosztowej nie oczekujemy większych zmian wobec 3Q’11. Wzrost marży będzie wynikał z
osłabienia złotówki, większej sprzedaży peletu (szczyt sezonu) i wysokomarżowych desek litych oraz
dwuwarstwowych. Patrząc po wynikach przetargów na dostawy drewna w 1H’12 (ponad 10% r/r wzrost
drewna dębowego i bukowego) obawiamy się, że wzrost cen surowca drzewnego może być wyższy od
naszych wcześniejszych oczekiwań (+3% r/r w całym roku).
Na poziomie netto oczekujemy 5,3 mln PLN zysku dzięki dodatnim różnicom kursowym z przeszacowania
kredytu w spółce ukraińskiej (+5,2 mln PLN). W całym roku wobec słabego 1H’11 spółka zanotuje stratę
netto na poziomie blisko 12 mln PLN.
4Q'10
4Q'11P
zmiana r/r
2010
2011P
zmiana r/r
2012P*
zmiana r/r
Przychody
149,5
166,9
11,6%
588,1
655,9
11,5%
640,9
-2,3%
56,6
58,9
4,0%
215,9
232,6
7,7%
243,2
4,6%
EBITDA
14,3
23,4
64,5%
83,6
85,1
1,8%
108,5
27,6%
EBIT
1,5
8,9
499,0%
30,5
29,5
-3,2%
55,2
87,0%
Zysk brutto
-6,7
5,6
-
8,2
-9,6
-
27,2
-
Zysk netto
-8,7
5,3
-
2,3
-11,8
-
25,8
-
37,9%
35,3%
36,7%
35,5%
37,9%
Marża EBITDA
9,5%
14,0%
14,2%
13,0%
16,9%
Marża EBIT
1,0%
5,3%
5,2%
4,5%
8,6%
Marża zysku netto
-5,8%
3,2%
0,4%
-1,8%
4,0%
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., * po uwzględnieniu emisji 108,9 mln akcji po 1,5 PLN/akcję
Analityk:
Krystian Brymora
[email protected]
tel.: 032 208 14 35
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
11
BIPROMET
2010
2011P
2012P
Kurs [PLN]
8,0
P/E
45,9
5,6
11,0
MC [mln. PLN]
49.6
EV/EBITDA
6,2
3,3
3,9
EV/EBIT
8,1
3,9
4,7
P/BV
1,0
0,9
0,8
Bipromet zajmuje się przede wszystkim kompleksowymi usługami projektowymi skierowanymi dla
segmentu hutniczego. Większość przychodów spółki generuje Arcelor Mittal oraz większościowy
akcjonariusz spółki – KGHM. Spółka w całym 2011 roku, a szczególnie w 3Q’11, zyskała na realizacji
projektów w hutach KGHM oraz wymianie elektrofiltrów w AM. Oczkujemy, że 4Q’11 nie będzie dla spółki
tak udany jak rekordowy 3Q’11, i spodziewamy przychodów ze sprzedaży na poziomie 25 mln PLN. W ujęciu
rok do roku będzie to oznaczać wzrost o blisko 100%. Zwracamy jednak uwagę na słabsze rentowności
operacyjne uzyskiwane przez spółkę, co ma związek ze stratami, jakie generuje zależny PBK
(Przedsiębiorstwo Budowlane Katowice). Prognozujemy 2,4 mln PLN EBIT oraz 2,7 mld EBITDA. Po
uwzględnieniu salda z działalności operacyjnej oraz podatku dochodowego oczekujemy zysku netto
zbliżonego do 1,8 mln PLN.
Prognozy wyników na 4Q’11, 2011 i 2012 rok [mln PLN]
4Q'10
4Q'11
zmiana r/r
2010
2011P
zmiana r/r
2012P
zmiana r/r
12,8
25,0
95,4%
38,1
101,9
167,3%
87,0
-14,6%
2,6
3,3
23,2%
8,3
12,6
51,6%
11,3
-10,1%
EBITDA
3,8
2,7
-29,2%
4,8
8,8
84,5%
7,5
-15,1%
EBIT
3,5
2,4
-32,1%
3,6
7,6
109,5%
6,3
-17,5%
Zysk (strata) netto
1,8
1,8
3,7%
1,1
5,8
436,0%
4,7
-19,2%
20,6%
13,0%
21,8%
12,3%
13,0%
20,6%
Marża EBITDA
29,4%
10,6%
12,6%
8,7%
8,6%
29,4%
Marża EBIT
27,2%
9,4%
9,6%
7,5%
7,2%
27,2%
Marża zysku netto
13,8%
7,3%
2,8%
5,7%
5,4%
13,8%
Analityk:
Krzysztof Zarychta
[email protected]
tel.: 032 208 14 38
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
12
BOGDANKA
Kurs [PLN]
MC [mln PLN]
128
P/E
4 354
2010
2011P
2012P
18,9
30,3
13,9
EV/EBITDA
10,0
12,9
7,1
EV/EBIT
14,9
26,7
11,8
P/BV
2,2
2,1
1,9
Bogdanka podała, że zakończyła 2011 rok z fedrunkiem równym 5,838 mln ton, co implikuje produkcję w
4Q’11=2,00 mln ton). Jest to najwyższy wyprodukowany kwartalnie wolumen w historii spółki. Oczekujemy,
że Bogdanka wypracuje w 4Q’11 456 mln PLN przychodów. Po zmianie rozliczenia 13 i 14 pensji, spółka
będzie musiała rozliczyć w 4Q’11 wypłatę 5 pensji, co negatywnie wpłynie na rentowność (szacujemy
pozycję kosztów świadczeń pracowniczych na poziomie 155,6 mln PLN) oraz zysk EBIT równy 69,9 mln PLN
(+60,5% r/r). W naszej prognozie nie uwzględniamy rozwiązania rezerwy na podatek od wyrobisk.
Uważamy, że Bogdanka zakończy cały 2011 rok produkcją węgla na poziomie 5,838 mln ton. Pozwoli to
spółce wypracować 1,321 mld PLN przychodów ze sprzedaży. Niski wolumen w 2011 roku (przy
jednoczesnym ponoszeniu wzmożonych kosztów działalności operacyjnej i udostępniającej) nie pozwoli
Bogdance w pełni wykorzystać dźwigni operacyjnej i satysfakcjonująco pokryć koszty stałe. Oczekujemy
spadku rentowności operacyjnej w 2011 roku spółki do poziomu 13,0% (22,5% w 2010 roku), a zysku EBIT
zbliżonego do 171,2 mln PLN (-38,1%). Prognozujemy wynik netto Bogdanki równy
143,5 mln PLN (37,7% r/r).
4Q'10
4Q'11
zmiana r/r
2010
2011
zmiana r/r
2012
zmiana r/r
296,2
456,1
54,0%
1 230,4
92,5
104,8
13,4%
409,7
1 321,8
7,4%
1 868,8
41,4%
287,7
-29,8%
546,4
EBITDA
77,8
134,9
73,4%
89,9%
414,5
354,5
-14,5%
664,0
EBIT
43,3
69,6
87,3%
60,5%
276,5
171,2
-38,1%
402,3
135,0%
Zysk netto
37,2
55,5
49,3%
230,1
143,5
-37,7%
312,4
117,7%
31,2%
Marża EBITDA
26,3%
23,0%
33,3%
21,8%
29,2%
34,3%
29,6%
33,7%
26,8%
35,5%
Marża EBIT
32,5%
14,6%
15,3%
22,5%
13,0%
21,5%
66,2%
Marża zysku netto
12,5%
12,2%
18,7%
10,9%
16,7%
54,0%
Produkcja węgla [tys. ton]
1 410
2 005
42,2%
5 800
5 838
0,7%
8 051
37,9%
209
220
5,3%
208
221
6,3%
225
2,0%
Średnia cena sprzedaży (PLN/t]
Analityk:
Krzysztof Zarychta
[email protected]
tel.: 032 208 14 38
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
13
BUDIMEX
Kurs [PLN]
MC [mln PLN]
2011
2012
8,5
12,3
84,5
P/E
2 157,3
EV/EBITDA
2,9
6,7
EV/EBIT
3,2
7,8
P/BV
3,1
3,1
W 4Q’11 zakładamy 19% wzrost przychodów ze sprzedaży r/r do poziomu 1,5 mld PLN. Od połowy kwartału
konsolidowane jest PNI (zakładamy kontrybucję na poziomie 50 mln PLN przychodów oraz 0 na EBIT, spółka
powinna wykazać goodwill z tytułu przejęcia – brak wpływu na RZiS).
Na niższych poziomach rachunku wyników podtrzymuje się trend obserwowany już w poprzednich
kwartałach, czyli spadek marż przy dość zbliżonych wynikach r/r (dzięki większemu wolumenowi
przychodów). Nie przewidujemy na razie większych ruchów na rezerwach na kontrakty budowlane (główne
rewizje dokonywane są w 1Q i 3Q).
Prognozujemy wypracowanie 69,7 mln PLN EBIT oraz 61,2 mln PLN zysku netto. Spodziewamy się +0,5 mld
PLN przepływów z tytułu działalności operacyjnej, co powinno dać ostatecznie 1,2 mld PLN gotówki netto
na koniec roku (uwzględniając płatność 225 mln PLN za PNI w 4Q’11). Spółka zaprezentuje wstępne wyniki
finansowe 22 lutego 2012.
Spodziewamy się dalszej presji na marże w 2012 roku, przy nadal dodatniej dynamice sprzedaży co najmniej
do 3Q’12, w kolejnych kwartałach zacznie być odczuwalny znaczny spadek nowych kontraktów z segmentu
drogowego, zakładamy, że PNI powinno wnieść około 600-700 mln PLN przychodów w całym 2012 roku
przy zerowej kontrybucji na wyniku EBIT).
Prognozy wyników na 4Q’2011
4Q'10
4Q'11P
zmiana r/r
2010
2011P
zmiana r/r
2012P
zmiana r/r
1 269,6
1 508,5
18,8%
4 430,3
5 331,2
20,3%
5 733,5
7,5%
116,8
119,0
1,9%
484,3
441,6
-8,8%
410,3
-7,1%
EBITDA
77,9
75,4
-3,2%
352,6
333,6
-5,4%
249,4
-25,3%
EBIT
72,0
69,7
-3,2%
331,4
306,6
-7,5%
215,9
-29,6%
Zysk brutto
75,9
74,2
-2,1%
331,8
314,9
-5,1%
216,4
-31,3%
Zysk netto
60,1
61,2
1,8%
267,4
255,1
-4,6%
175,3
-31,3%
Marża zysku ze sprzedaży
9,2%
7,9%
10,9%
8,3%
7,2%
Przychody
Marża EBITDA
6,1%
5,0%
8,0%
6,3%
4,3%
Marża EBIT
5,7%
4,6%
7,5%
5,8%
3,8%
Marża zysku netto
4,7%
4,1%
6,0%
4,8%
3,1%
Analityk:
Krzysztof Pado
[email protected]
tel.: 032 208 14 32
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
14
BUMECH
2010
Kurs [PLN]
MC [mln PLN]
13,3
70 756
2011P
2012P
P/E
10,5
9,9
9,5
EV/EBITDA
6,8
5,0
4,9
EV/EBIT
9,7
8,7
8,4
P/BV
1,7
1,4
1,3
W 4Q’11 spodziewamy się, że Bumech sfinalizuje kontrakt na dostawę małych kombajnów do KHW oraz
rozpocznie prace nad nowym projektem dla Kampanii Węglowej (wspólnie z Kopexem spółki mają
dostarczyć w latach 2012-2013 30 sztuk kombajnów chodnikowych AM-50). W naszej ocenie spółka
wyprodukuje oraz dostarczy w 4Q’11 dwa kombajny. Prognozujemy także, że spółka w okolicach zera
zakończy kwartał w segmencie drążenia, co w stosunku do słabych 2-3Q’11 będzie stanowić dodatnią
kontrybucję do wyników grupy. Na poziomie zysk operacyjnego oczekujemy wyniku zbliżonego do 3,8 mln
PLN. Po uwzględnieniu salda z działalności finansowej oraz podatku dochodowego zysk netto powinien
ukształtować się na poziomie 2,1 mln PLN. W całym 2011 roku prognozujemy przychody oraz zysk netto
spółki na poziomach odpowiednio: 97,0 mln PLN oraz 7,1 mln PLN.
Prognozy wyników na 4Q’11 i 2011 rok [mln PLN]
4Q'10
4Q'11
zmiana r/r
2010
2011P
zmiana r/r
2012P
zmiana r/r
22,3
27,0
21,2%
69,0
97,1
40,6%
106,7
10,0%
7,1
6,1
-14,3%
18,1
20,8
15,3%
22,8
9,7%
EBITDA
5,1
6,4
25,6%
16,1
23,2
44,0%
23,8
2,7%
EBIT
3,5
3,8
9,2%
11,3
13,4
18,3%
13,8
3,4%
Zysk (strata) netto
1,7
2,1
22,1%
6,7
7,1
6,2%
7,4
4,0%
31,8%
22,5%
26,2%
21,5%
21,4%
Marża EBITDA
22,9%
23,8%
23,3%
23,9%
22,3%
Marża EBIT
15,7%
14,1%
16,4%
13,8%
12,9%
Marża zysku netto
7,7%
7,8%
9,7%
7,3%
7,0%
Analityk:
Krzysztof Zarychta
[email protected]
tel.: 032 208 14 38
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
15
CERAMIKA NOWA GALA
2011
2012
13,3
11,2
Kurs [PLN]
2,35
P/E
MC [mln PLN]
134,0
EV/EBITDA
5,7
5,2
EV/EBIT
13,1
11,0
P/BV
0,6
0,5
* market cap skoryg. o akcje własne (8,8 mln akcji)
Spodziewamy się utrzymania dwucyfrowej dynamiki sprzedaży r/r. Prognozujemy wypracowanie 50,7 mln PLN
przychodów w 4Q’11 oraz 210,8 mln PLN w całym 2011 roku (rekordowy rok pod tym względem w historii spółki;
spółce sprzyja wysoki kurs EUR/PLN, który m.in. zmniejsza opłacalność importu płytek do Polski a zwiększa
atrakcyjność eksportu, udziały w rynku stracił Cersanit). Zakładamy porównywalną marżę brutto ze sprzedaży jak
w 3Q’11, przy płaskiej dynamice kosztów SG&A. Na poziomie EBIT i netto spodziewamy się wyraźnie lepszych
wyników r/r (efekt m.in. wyższego wykorzystania mocy produkcyjnych). W całym roku zakładamy wypracowanie
13,9 mln PLN EBIT oraz 8,5 mln PLN netto.
W 2012 roku nie spodziewamy się utrzymania podobnej dynamiki jak w 2011: wyższa baza, rynek może być
znowu trudniejszy (spowolnienie popytu, pytaniem jest nowa strategia Cersanitu). Pod presją nadal mogą
znajdować się marże (podwyżki cen gazu i transportu), jednakże przynajmniej w 1H’12 oczekujemy poprawy
rentowności na bazie przeprowadzonych w 2011 podwyżek cen. Spółka ma obecnie dość ograniczone możliwości
zwiększenia produkcji. Nadal podtrzymywane są plany budowy nowego zakładu produkcyjnego (obecnie
zakładany start prac budowlanych to 2013 rok).
4Q'10
4Q'11P
zmiana r/r
2010
2011P
zmiana r/r
2012P
zmiana r/r
Przychody
43,1
50,7
17,5%
177,2
210,8
19,0%
215,2
2,1%
8,3
13,0
56,4%
42,2
50,7
20,2%
54,4
7,4%
EBITDA
3,6
7,9
120,1%
25,1
32,0
27,5%
33,5
4,7%
EBIT
-1,0
3,4
-
6,8
13,9
105,5%
15,8
13,6%
Zysk brutto
-1,6
2,3
-
4,6
9,0
97,3%
11,2
24,7%
Zysk netto
-0,3
1,8
-
5,3
8,5
61,1%
10,1
18,2%
19,3%
25,7%
23,8%
24,0%
25,3%
Marża EBITDA
8,3%
15,6%
14,2%
15,2%
15,6%
Marża EBIT
-3,7%
4,5%
2,6%
4,3%
5,2%
Marża zysku netto
-0,8%
3,6%
3,0%
4,1%
4,7%
Analityk:
Krzysztof Pado
[email protected]
tel.: 032 208 14 32
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
16
CIECH
2011P
2012P
Kurs [PLN]
17,5
P/E
37,1
15,9
MC [mln PLN]
922,2
EV/EBITDA
5,2
5,2
EV/EBIT
13,2
12,5
P/BV
0,7
0,7
W 4Q’10 wynik zawyżyły zdarzenia jednorazowe. Na działalności operacyjnej m.in. sprzedaż działki w
Warszawie i wycena zobowiązań z tyt. dostaw ciepła w SDC, a na finansowej sprzedaż udziałów w PTU. W
4Q’11 również oczekujemy zdarzeń jednorazowych, ale nie w takiej skali. Raportowanej EBITDA oczekujemy
w okolicach 95,4 mln PLN. Wynik zostanie zawyżony jednorazowym rabatem na dostawy aminy (TDA) w
związku z renegocjacją kontraktu. Wpływ ten szacujemy na ok. 17,5 mln PLN. Dodatkowo oczekujemy 2,8
mln przychodów ze sprzedaży praw do emisji CO2. Raportowany wynik netto szacujemy w okolicach 15,1
mln PLN (-1,6 mln PLN oczyszczony). Obowiązująca od września NUK powinna znacznie obniżyć koszty
obsługi kredytu. Naszym zdaniem będzie to ok. 22,6 mln PLN kosztów odsetkowych w skali kwartału. Z
wyceny bilansowej spodziewamy się ok. 1,2 mln PLN ujemnych różnic kursowych.
W segmencie sodowym oczekujemy wzrostu przychodów do 444,8 mln PLN (+14,6% r/r, +5,8% q/q), co
będzie wynikać głównie z wysokiego wolumenu (500 tys. ton vs 487 tys. ton w 4Q’10 i 499 tys. ton w 3Q’11)
i osłabienia kursu EUR/PLN (4,42 vs 3,97 w 4Q’10 i 4,18 w 3Q’11). EBITDA powinna wynieść ok. 99,3 mln
PLN. W segmencie organicznym oczekujemy spadku przychodów do 322,5 mln PLN (-10,1% r/r, -7,0% q/q),
głównie dzięki spadkowi cen TDI (-18,1%, -7,9% q/q), żywic epoksydowych (-14,9% r/r, -14,0% q/q). Tutaj
spodziewamy się także spadku wolumenu do 16 tys. ton w przypadku TDI (16,8 tys. ton w 3Q’11) i 6,6 tys.
ton w przypadku żywic epoksydowych i poliestrowych (7,3 tys. ton w 3Q’11). Z drugiej strony pomoże
renegocjacja kontraktu na dostawy aminy (głównego surowca do produkcji TDI, szacujemy -10% q/q) i
spadek cen propylenu (-6,0% q/q). Jednorazowe zdarzenie na kosztach produkcji TDI (+17,5 mln PLN)
pozwoli zmniejszyć stratę EBITDA do 8,0 mln PLN. W segmencie Agro-Krzem spodziewamy się spadku
przychodów z handlu nawozami. Reszta powinna być stabilna, a EBITDA naszym zdaniem sięgnie 16,7 mln
PLN wobec 18,5 mln PLN w 3Q’11.
4Q'10
4Q'11P
zmiana r/r
2010
2011P
zmiana r/r
2012P
zmiana r/r
1 122,0
961,5
-14,3%
3 960,3
4 116,8
4,0%
3 889,5
-5,5%
140,5
147,5
5,0%
564,7
593,5
5,1%
580,2
-2,2%
EBITDA
107,9
95,4
-11,5%
384,7
362,7
-5,7%
377,8
4,2%
EBIT
49,0
40,3
-17,7%
146,9
142,6
-2,9%
155,5
9,1%
Zysk brutto
104,9
18,7
-82,2%
54,5
35,7
-34,4%
71,6
100,4%
Zysk netto
83,1
15,1
-81,8%
22,7
24,9
9,4%
58,0
133,1%
12,5%
15,3%
14,3%
14,4%
14,9%
Marża EBITDA
9,6%
9,9%
9,7%
8,8%
9,7%
Marża EBIT
4,4%
4,2%
3,7%
3,5%
4,0%
Marża zysku netto
7,4%
1,6%
0,6%
0,6%
1,5%
Przychody
Analityk:
Krystian Brymora
[email protected]
tel.: 032 208 14 35
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
17
CINEMA CITY
2010
2011P
2012P
Kurs [PLN]
33.0
P/E
13.5
18.4
17.6
MC [mln PLN]
1 690
EV/EBITDA
8.1
8.7
8.3
EV/EBIT
7.8
9.4
8.5
P/BV
1.8
1.7
1.5
Ogółem w 2011 roku Cinema City sprzedało 35.45 mln szt. biletów (w 2010 było to 30.51 mln szt). W 4Q’11 było
to 9.43 mln szt. biletów, podczas gdy w 4Q’10 spółka sprzedała 7.38 mln szt. Wyniki sprzedażowe za 4Q’11 były
różne. Pozytywnie na wyniki wpływała wyższa frekwencja w przeliczeniu na 1 ekran w Polsce i w Izraelu. W
przypadku Polski dynamika wzrostu była jednak ograniczona i wyraźnie niższa niż w przypadku konkurencji, co
związane było m.in. z zakończeniem programu promocyjnego prowadzonego wspólnie z Orange (obecnie projekt
ten prowadzi Multikino). W pozostałych krajach operacyjnych wartość rynku kinowego oraz frekwencja w 4Q’11
okazała się słabsza r/r (w szczególności Czechy, Węgry). Baza ekranów na koniec 4Q’11 wyniosła 907 szt., czyli
była wyższa o 185 szt. r/r.
Ogółem w 4Q’11 przyjęliśmy wzrost przychodów do 70.16 mln EUR, czyli o ok. 24% r/r. Zysk EBITDA szacujemy na
14.75 mln EUR, a wynik netto na poziomie 6.6 mln EUR. W skali całego 2011 roku liczymy, że spółka osiągnęła
przychody na poziomie 267.73 mln EUR, zysk EBITDA 50.1 mln EUR, a wynik netto 22.0 mln EUR.
Perspektywa na 2012 rok dla spółki jest wg nas umiarkowanie dobra. W Polsce liczymy się ze spadkiem frekwencji
na 1 ekran w związku z bardzo wysoką bazą z 2011 roku szczególnie na krajowych produkcjach oraz utratą części
widzów z programu promocyjnego Orange. W pozostałych krajach operacyjnych frekwencja na zagranicznych
tytułach nie była wysoka i dlatego oczekujemy, że ostatecznie porównanie box office 2012 vs 2011 nie będzie
bardzo wymagające i frekwencja powinna być powtórzona. Większe ryzyko dla przyszłych wyników widzimy w
przychodach z barów kinowych, gdzie dostrzegamy ograniczony potencjał do wzrostu śr przychodu
w przeliczeniu na 1 widza.
Prognozy wyników na 4Q’2011 [mln EUR]
Przychody
segment kinowy
segment dystrybucja
segment nieruchomości
EBITDA
EBIT
4Q'10
4Q'11P
zmiana r/r
2011P
2012P
zmiana r/r
56.6
70.2
24.0%
267.7
279.7
4.5%
51.8
63.8
23.2%
244.8
257.9
5.3%
4.2
5.9
40.0%
21.1
20.1
-4.8%
0.6
0.5
-21.5%
1.9
1.8
-4.4%
11.7
14.8
26.5%
50.1
56.3
12.5%
19.0%
6.4
8.6
34.6%
25.7
30.6
segment kinowy
6.9
7.6
10.7%
23.1
28.8
24.4%
segment dystrybucja
-0.4
0.9
---
2.1
1.4
-34.4%
segment nieruchomości
-0.1
0.1
---
0.4
0.4
-10.7%
5.3
6.6
25.8%
22.0
23.0
4.4%
Zysk (strata) netto
Marża EBITDA
20.6%
21.0%
18.7%
20.1%
Marża EBIT
11.3%
12.3%
9.6%
10.9%
9.3%
9.4%
8.2%
8.2%
Marża zysku netto
Analityk:
Maciek Bobrowski
[email protected]
tel.: 032 208 14 12
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
18
CYFROWY POLSAT
2010
2011P
2012P
Kurs [PLN]
13.94
P/E
14.5
34.1
15.5
MC [mln PLN]
4 856
EV/EBITDA
9.2
10.3
9.2
EV/EBIT
11.5
13.6
12.7
Obawiamy się, że wyniki za 4Q’11 na poziomie EBIT okażą się słabsze r/r w segmencie dla klientów
indywidualnych. Negatywny wpływ na marże w obszarze płatnej tv będzie miało osłabienie PLN względem EUR i
USD, co bezpośrednio będzie widać w wyższych kosztach (m.in. licencje programowe oraz przesył sygnału).
Spodziewamy się też istotnego wyhamowania dynamiki wzrostu bazy abonentów, co związane jest z coraz
większym nasyceniem krajowego rynku. W obszarze segmentu nadawania i produkcji tv zakładamy
funkcjonowanie w coraz trudniejszym otoczeniu i słabnącym rynku reklamy.
Prognozy wyników na 4Q’2011 [mln EUR]
4Q'10
4Q'11
zmiana
r/r
2010
2011P
2012P
zmiana
r/r
376.6
727.3
93.1%
1482.5
2374.0
2793.3
17.7%
359.3
409.3
13.9%
1413.6
1588.6
1708.8
7.6%
z reklamy i sponsoringu
0.0
263.6
---
0.8
641.4
861.0
34.2%
od operatorów kablowych i satelitarnych
0.0
22.1
---
0.0
60.3
89.5
48.4%
ze sprzedaży sprzętu
7.3
7.3
0.0%
35.7
19.1
36.1
88.8%
pozostałe
10.0
25.0
149.5%
32.3
64.5
97.9
51.7%
317.6
582.2
83.3%
1122.3
1762.9
2169.4
23.1%
koszty licencji programowych
99.9
123.4
23.6%
392.0
428.8
500.0
16.6%
koszty dystrybucji, marketingu, obsługi klienta
93.2
105.9
13.6%
297.3
332.3
365.8
10.1%
koszty produkcji tv wł i zewn oraz amort praw sport
0.0
123.2
---
0.0
280.5
390.2
39.1%
amortyzacja i utrata wartości
24.2
51.0
110.9%
81.2
172.3
216.1
25.4%
wynagrodzenia i świadczenia pracownicze
28.4
46.5
63.8%
88.3
144.1
172.5
19.7%
koszty przesyłu sygnału
18.0
35.1
95.1%
79.9
115.4
139.9
21.2%
amortyzacja licencji filmowych
0.0
30.6
---
0.0
87.1
129.3
48.4%
koszt własny sprzedanego sprzętu
17.9
14.5
-18.9%
59.5
39.2
52.3
33.2%
inne koszty
36.0
51.9
44.3%
124.0
163.1
203.4
24.7%
EBITDA
71.8
178.1
148.1%
407.2
716.2
782.5
9.3%
EBIT
47.6
127.1
167.0%
326.0
543.8
566.4
4.1%
-21.3%
Przychody
od klientów indywidualnych
Koszty operacyjne
Przychody finansowe
0.2
4.1
---
1.3
12.3
9.7
Koszty finansowe
-4.8
59.2
---
5.8
370.5
189.6
-48.8%
Wynik netto
42.0
58.4
39%
258.7
142.3
313.1
120.1%
Przychody
376.6
425.7
13.0%
1482.5
1640.0
1782.7
EBITDA
71.8
81.4
13.3%
407.2
467.9
453.1
EBIT
47.6
41.4
-13.1%
326.0
329.2
279.1
Przychody
---
326.1
---
---
799.4
---
EBITDA
---
96.8
---
---
248.3
---
EBIT
---
85.8
---
---
217.0
---
Segment usług dla klientów indywidualnych
Segment usług nadawania i produkcji tv
Analityk:
Maciek Bobrowski
[email protected]
tel.: 032 208 14 12
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
19
EKO EXPORT
2011
2012
Kurs [PLN]
12,44
P/E
19,0
10,4
MC [mln PLN]
129,4
EV/EBITDA
14,5
7,7
EV/EBIT
15,0
7,9
P/BV
4,5
3,3
Spodziewamy się bardzo dobrych wyników za 4Q’11 i zrealizowania wyników zbliżonych do wcześniejszej
prognozy zarządu (30,0 mln PLN przychodów i 6,7 mln PLN netto; prognoza na poziomie przychodów
uwzględniała sprzedaż nieruchomości, do której nie doszło). Spółka nie miała problemów z dostępem do
surowca, co w połączeniu z efektami przeprowadzonej modernizacji zakładu, wysokim popytem na
mikrosferę oraz korzystnym kursem EUR/PLN powinno przynieść wyniki kwartalne na poziomie zbliżonym
do 3Q’11
Spółka nie publikuje na razie prognozy wyników na 2012 rok. Według zapowiedzi w 2Q’12 ma ruszyć
pozyskiwanie surowca z laguny w Kazachstanie (zawiązanie tamtejszej spółki planowane jest obecnie na
marzec’12 – było ono już kilkukrotnie przesuwane). Spółka jest także w trakcie prowadzenia rozmów o
akwizycjach spółek pozyskujących (i suszących) mikrosferę w Rosji i na Ukrainie. Możliwe jest wydanie
nawet do kilku mln EUR na przejęcia. Planowana jest także dywidenda za 2011 rok (0,20 PLN/akcję).
Szacujemy, że na koniec 2011 roku spółka mogła mieć około 10 mln PLN gotówki netto.
4Q'10
4Q'11P
zmiana r/r
2010
2011P
zmiana r/r
2012P
zmiana r/r
Przychody
2,8
11,6
309,0%
12,9
28,5
121,7%
47,2
65,6%
1,0
4,5
342,2%
4,4
10,7
141,2%
19,6
83,0%
EBITDA
0,8
3,9
403,4%
2,1
8,5
314,1%
15,8
85,7%
EBIT
0,8
3,8
392,2%
1,9
8,3
332,7%
15,3
85,6%
Zysk brutto
0,8
3,9
360,6%
1,7
8,4
395,5%
15,3
82,6%
Zysk netto
0,7
3,1
367,3%
1,3
6,8
410,6%
12,4
82,6%
36,1%
39,0%
34,6%
37,6%
41,6%
Marża EBITDA
27,6%
33,9%
16,0%
29,9%
33,6%
Marża EBIT
27,6%
33,2%
14,9%
29,0%
32,5%
Marża zysku netto
23,7%
27,1%
10,4%
23,9%
26,3%
Analityk:
Krzysztof Pado
[email protected]
tel.: 032 208 14 32
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
20
ERG
2011P
Kurs [PLN]
0,59
P/E
21,5
MC [mln PLN]
25.55
EV/EBITDA
10,4
EV/EBIT
24,0
P/BV
1,1
Mimo niższy od naszych szacunków przychodów w 3Q’11 – 19,2 mln PLN – ERG pokazał wyższe od naszych
przypuszczeń rentowności i zyski (EBIT ponad 822 tys. PLN). Oczekujemy jednak, że za sprawą wyższych r/r
cen podstawowych surowców (polietylen oraz polipropylen) spółce nie uda się poprawić dobrego wyniku z
4Q’10. Dodatkowo w 4Q’10 spółka wykorzystała aktowo podatkowe, przez co wykazała ujemny podatek
dochodowy co również wpłynęło na poprawę zysku netto. Oczekujemy, że marża operacyjna spółki
wyniesie 2,8%, co przy szacowanych przez nas przychodach na poziomie 16,5 mln PLN (+23,8% r/r) pozwoli
spółce wypracować 462 tys. PLN zysku operacyjnego. Na poziomie zysku netto oczekujemy kwoty bliskiej
258 tys. PLN. W skali całego roku prognozujemy przychody spółki na poziomie 74,9 mln PLN (+41,2%), zysku
operacyjnego równego 1,6 mln PLN oraz zysku netto bliskiego 1,0 mln PLN.
4Q'10
4Q'11P
zmiana r/r
2010
2011P
zmiana r/r
13,3
16,5
23,8%
53,1
75,0
41,2%
EBITDA
0,9
1,2
25,9%
2,9
4,5
52,7%
EBIT
0,5
0,5
-14,6%
1,3
1,6
28,4%
Zysk (strata) netto
0,8
0,3
-67,4%
1,2
1,0
-15,3%
Marża EBITDA
7,09%
7,21%
5,55%
6,00%
Marża EBIT
4,06%
2,80%
2,41%
2,20%
Marża zysku netto
5,94%
1,57%
2,24%
1,34%
Analityk:
Krzysztof Zarychta
[email protected]
tel.: 032 208 14 38
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
21
FAMUR
Kurs [PLN]
3,19
MC [mln PLN]
1 536
P/E
2010
2011P
2012P
19,1
15,4
12,4
EV/EBITDA
13,2
6,3
5,6
EV/EBIT
16,5
11,0
9,6
P/BV
1,9
2,4
2,0
Na 4Q’11 powinna przypaść realizacja zdecydowanej większości kontraktów dla Kampanii Węglowej
związanych z wykonaniem wyrobisk górniczych (spółka dostarcza kombajny chodnikowe przez Remag) oraz
uruchomieniem górniczego wyciągu szybowego na kopalni Budryk. Dodatkowo spółka prawdopodobnie
będzie realizować kilka mniejszych kontraktów eksportowych. Szacujemy przychody w segmencie sprzedaży
maszyn na poziomie 140 mln PLN przy (łącznie dla grupy ponad 224 mln PLN, najwyższe kwartalne
przychody w 2011 roku) oraz rentowność brutto na sprzedaży zbliżoną do 37% (28,7% dla całej grupy), co
powinno pozwolić wygenerować spółce 64,25 mln PLN zysku brutto na sprzedaży. Uważamy, że w 4Q’11 na
wynikach nie będą już ciążyć one-off związane z finalizacją wypłaty dywidendy (wypłacona dywidenda
niepieniężna była faktycznie wyższa niż wartość wydanych akcji w księgach Famuru PGO oraz Zamet
Industry w wysokości ponad 3,5 mln PLN, dodatkowo na poziomie jednostkowym Famur musiał
zaksięgować w pozostałych kosztach operacyjnych stratę wynikającą z różnicy pomiędzy aktywami a
pasywami wyłączanych spółek na dzień wykonsolidowania w kwocie ponad 7,0 mln PLN) oraz z
przeszacowaniem kredytu w EUR i krótkich forwardów. Po uwzględnieniu podatku dochodowego oraz salda
z działalności finansowej (-3,0 mln PLN) szacujemy zysk netto na poziomie jednostki dominującej w kwocie
24,2 mln PLN.
4Q’10*
4Q'11
zmiana r/r
2010
2011P
zmiana r/r
2012P
Zmiana r/r
265
224
-15,7%
886
839
-5,3%
923
10,0%
67
64
-4,0%
206
235
14,1%
278
18,5%
EBITDA
42
63
51,3%
141
259
84,2%
269
4,0%
EBIT
31
35
12,1%
94
148
57,3%
158
7,0%
Zysk (strata) netto
21
24
17,4%
80
93
16,2%
119
19,3%
25,2%
28,7%
23,2%
28,0%
30,1%
Marża EBITDA
15,7%
28,2%
15,9%
30,9%
29,2%
Marża EBIT
11,6%
15,5%
10,6%
17,6%
17,2%
Marża zysku netto
7,8%
10,8%
9,0%
11,1%
12,9%
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.; *oczyszczone z PGO oraz Zamet Industry, szacunki DM BDM.
Analityk:
Krzysztof Zarychta
[email protected]
tel.: 032 208 14 38
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
22
GRAJEWO
Kurs [PLN]
MC [mln PLN]
8,2
P/E
406,9
2011P
2012P
13,5
30,1
EV/EBITDA
6,7
7,6
EV/EBIT
10,6
13,3
P/BV
0,8
0,8
Wysoka dynamika produkcji sprzedanej w Polsce (+22,9% r/r w grudniu, +20,8% r/r w listopadzie) świadczy,
że wolumen sprzedaży w 4Q’11 powinien być wyższy niż nasze wcześniejsze oczekiwania. Dodatkowo
sprzedaż w 3Q’11 w Polsce obciążona była postojami remontowymi. Podwyższyliśmy zatem wolumen
sprzedaży płyty wiórowej surowej o 2% q/q czyli ponad 8 tys. m3 płyt. Z drugiej strony ceny płyt
drewnopochodnych odnotowały delikatne spadki (ok. -1% q/q na rynku niemieckim, +8,5% r/r). Przychody
powinny być więc podobne q/q, co będzie oznaczać wzrost r/r o 8,3%. Niższe ceny płyt przy wciąż wysokich
kosztach drewna i transportu przyczynią się do spadku marży brutto ze sprzedaży z 21,7% w 3Q’11 do
20,3% (19,9% w 4Q’10). Na pozostałym saldzie operacyjnym oprócz kosztów utrzymania majątku w Rosji
(planowana fabryka MDF) nie spodziewamy się większych zmian (-7,5 mln PLN). Na działalności finansowej
osłabienie EUR/RUB (kredyt spółki rosyjskiej w euro) wygeneruje ok. 6,4 mln PLN dodatnich różnic
kursowych (-15,9 mln PLN w 3Q’11), co podciągnie wynik netto do blisko 20 mln PLN (6,6 mln PLN w
3Q’11). W całym roku powinno to dać 30,2 mln PLN zysku netto, 208,9 mln PLN EBITDA przy 1 688,6 mln
PLN przychodów ze sprzedaży.
Ceny płyt wiórowych od szczytu w lipcu spadły o niecałe 3% i jest to dynamika słabsza od naszych
wcześniejszych oczekiwań. Ostatnia poprawa danych makroekonomicznych objawiająca się m.in. wyższymi
odczytami PMI dla przemysłu strefy euro czy indeksu IFO dla gospodarki niemieckiej (silna korelacja z
cenami płyt), a także wysoką dynamiką produkcji sprzedanej mebli w Polsce (wzrost konkurencyjności
krajowego rynku meblowego dzięki osłabieniu złotówki), może świadczyć, że nasza prognoza na 2012 rok
jest zbyt konserwatywna. Wciąż jednak obawiamy się wolumenu w obliczu recesji w Europie przy nowej
podaży płyt Sweedspanu w Polsce i Kronospanu na Białorusi (2H’12).
4Q'10
4Q'11P
zmiana r/r
2010
2011P
zmiana r/r
2012P
zmiana r/r
Przychody
409,8
444,0
8,3%
1 390,4
1 688,6
21,4%
1 586,8
-6,0%
81,4
89,9
10,5%
262,0
333,5
27,3%
283,9
-14,9%
EBITDA
44,1
59,7
35,4%
146,1
209,2
43,2%
175,5
-16,1%
EBIT
24,0
40,3
68,2%
47,1
131,6
179,5%
100,8
-23,4%
Zysk brutto
8,6
25,1
190,9%
-34,8
34,9
-
17,0
-51,3%
Zysk netto
8,3
20,0
140,8%
-15,2
30,2
-
13,5
-55,3%
19,9%
20,3%
18,8%
19,8%
17,9%
Marża EBITDA
10,8%
13,4%
10,5%
12,4%
11,1%
Marża EBIT
5,8%
9,1%
3,4%
7,8%
6,4%
Marża zysku netto
2,0%
4,5%
-1,1%
1,8%
0,9%
Analityk:
Krystian Brymora
[email protected]
tel.: 032 208 14 35
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
23
HARPER HYGIENICS
2011
2012
332,2
11,8
Kurs [PLN]
2,72
P/E
MC [mln PLN]
139,2
EV/EBITDA
12,6
7,5
EV/EBIT
19,7
10,0
P/BV
7,7
4,6
W 4Q’11 ceny wyczesów bawełnianych kształtowały się na poziomie zbliżonym do końca 3Q’11. Jest to
poziom o około 18% niższy r/r i 13% niższy od średniej w 3Q’11 (w PLN jest to odpowiednio -9% r/r, -8%
q/q). Zwracamy uwagę na przeprowadzone w 2011 roku podwyżki cen (około 16%). Jednocześnie stale
negatywną presję na marżę brutto wywiera wzrost udziału w sprzedaży marek własnych kosztem brandów
(końcówka roku przynosi zwykle także presję na marże ze strony sieci handlowych, które „gonią” budżet).
Spodziewamy się około 20-25% wzrostu sprzedaży w 4Q’11 r/r oraz marży brutto w okolicach 30%. Przy
kosztach SG&A na poziomie 10,4 mln PLN, zakładamy wypracowanie 7,8 mln PLN EBIT. Na poziomie netto
spodziewamy się 3,5 mln PLN zysku. Tym samym estymujemy, że spółka wypracuje w 2011 roku 231,9 mln
PLN przychodów oraz 0,4 mln PLN zysku netto (vs 200,9 mln PLN i 13,4 mln PLN w 2010 roku).
4Q'10
4Q'11P
zmiana r/r
2010
2011P
zmiana r/r
2012P
zmiana r/r
Przychody
50,0
60,4
20,8%
200,9
231,9
15,4%
254,9
9,9%
11,1
18,2
63,7%
66,5
58,3
-12,3%
75,6
29,6%
EBITDA
5,9
9,4
61,1%
27,2
18,1
-33,5%
29,6
63,9%
EBIT
4,3
7,7
79,4%
21,4
11,6
-45,9%
22,4
93,3%
Zysk brutto
2,2
5,0
130,1%
14,7
0,5
-96,3%
14,6
2580,1%
Zysk netto
2,7
3,5
29,4%
13,4
0,4
-96,9%
11,8
2716,2%
22,2%
30,1%
33,1%
25,2%
29,7%
Marża EBITDA
11,7%
15,6%
13,5%
7,8%
11,6%
Marża EBIT
8,6%
12,8%
10,6%
5,0%
8,8%
Marża zysku netto
5,4%
5,8%
6,7%
0,2%
4,6%
Analityk:
Krzysztof Pado
[email protected]
tel.: 032 208 14 32
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
24
INTROL
Kurs [PLN]
4,65
MC [mln PLN]
124
P/E
2010
2011P
2012P
9,4
12,7
12,2
EV/EBITDA
5,7
8,2
7,0
EV/EBIT
7,4
12,0
9,9
P/BV
1,1
1,1
1,0
Spodziewamy się, ze ostatni kwartał 2011 roku nie będzie spółki udany. Wprawdzie na poziomie
przychodów ze sprzedaży Introl powinien pochwalić się wzrostem o blisko 15% (szacujemy poziom 79,0 mln
PLN), niemniej za sprawą presji na marże oraz zawiązanych rezerw oczekujemy spadku rentowności
operacyjnej na wszystkich poziomach rachunku zysków. Jest to głównie efekt działalności spółki w
segmencie generalnego wykonawstwa i zwiększonej odpowiedzialności przy oddawaniu poszczególnych
inwestycji do użytku. Oczekujemy zysku brutto na sprzedaży na poziomie 12,5 mln PLN (-7,7% r/r). Po
uwzględnieniu zawiązanych rezerw w kosztach operacyjnych (ok. 6 mln PLN) prognozujemy zysk
operacyjny bliski 1,5 mln pLN oraz rentowność EBIT=1,9%. Zwracamy uwagę, ze zysk netto na poziomie
jednostki dominującej powinien być wyższy ze względu na stratę spółki IB Sysytem (szacujemy 350 tys. PLN)
i powinien wynieść blisko 1,6 mln PLN.
4Q'10
4Q'11
zmiana r/r
2010
2011P
zmiana r/r
2012P
zmiana r/r
68,9
79,0
14,7%
238,5
279,4
17,1%
300,0
7,4%
13,5
12,5
-7,7%
50,3
47,0
-6,5%
51,0
8,5%
EBITDA
5,8
2,7
-52,8%
21,7
15,4
-28,9%
17,6
13,9%
EBIT
4,2
1,5
-64,9%
16,9
10,6
-37,2%
12,5
17,4%
Zysk netto
3,1
1,6
-50,3%
13,2
9,7
-26,2%
10,1
4,2%
19,7%
15,8%
21,1%
16,8%
17,0%
Marża EBITDA
8,4%
3,5%
9,1%
5,5%
5,9%
Marża EBIT
6,2%
1,9%
7,1%
3,8%
4,2%
Marża zysku netto
4,6%
1,5%
5,5%
3,5%
3,4%
Ważniejsze wygrane przetargi Introlu
Zadanie
Wartość netto [mln
PLN]
Data realizacji
PGE Górnictwo
system wykrywania i gaszenia źródeł zapłonu
paliwa
10,8
do 12.10.2012
07.02.2012
Budimex
instalacje teletechniczne w Muzeum Śląskim
11,2
do 30.03.2013
26.01.2012
modernizacja filtrów pospiesznych
18,7
23 miesiące od
podpisania
15.12.2011
zabudowa agregatu prądotwórczego
8,1
240 dni od podpisania
13.12.2011
wykonanie instalacji elektrycznej
6,0
31.12.2012
24.12.2012
budowa układu wysokosprawnej kogeneracji
19,7
30.06.2012
26.09.2011
Kontrahent
Górnośląskie Pogotowie
Wodociągowe
KW
Erbud
Eco Kutno
Data
podpisania
Analityk:
Krzysztof Zarychta
[email protected]
tel.: 032 208 14 38
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
25
IZOSTAL
Kurs [PLN]
7.25
MC [mln PLN]
235.46
P/E
2010
2011P
2012P
31.7
12.3
11.4
EV/EBITDA
15.7
7.8
7.5
EV/EBIT
21.0
8.9
8.6
Izostal w 4Q’11 powinien pokazać dobre rezultaty ponownie wykazując wysoką dynamikę wzrostu r/r. W 4Q’11
spodziewamy się przychodów na poziomie ok. 64.7 mln PLN, wyniku EBITDA ponad 8 mln PLN oraz zysku netto
4.6 mln PLN. Tym samym zakładamy, że spółka w 2011 roku zrealizowała prognozę na poziomie netto przy
jednoczesnym przekroczeniu pierwotnych założeń dotyczących przychodów, co było widać już wcześniej po
dynamice przychodów zanotowanej w poprzednich kwartałach.
Uważamy, że perspektywy dla Izostalu na 2012 są dobre. W szczególności w 1H’12 spółka powinna ponownie
pokazać wysoką dynamikę wzrostu wyników. W naszych prognozach zakładamy, że w 2012 spółka zwiększy
przychody do poziomu 288 mln PLN, a wynik netto wyniesie ok 21 mln PLN.
Długoterminowo w zależności od terminów realizacji poszczególnych tras odcinków może wystąpić czasowe
nasilenie lub spadek zapotrzebowania na produkty/usługi spółki. Liczymy jednak, że przynajmniej do 2013/2014
roku potwierdzone przez Gaz System inwestycje w infrastrukturę przesyłową i dystrybucyjną zapewnią Izostalowi
utrzymanie wysokiej produkcji wolumenowej izolacji zewnętrznej jak i wewnętrznej. Dodatkowo w perspektywie
2-3 lat na wielkość popytu na produkty/usługi spółki mogą mieć nowe inwestycje w zakresie wydobycia gazu oraz
inwestycje w bloki energetyczne oparte na gazie ziemnym.
4Q'10
4Q'11P
zmiana r/r
2010
2011P
2012P
zmiana r/r
Przychody
---
64.7
---
138.3
244.4
288.4
18.0%
Koszty
---
54.7
---
117.8
206.5
249.3
20.7%
Wynik brutto na sprzedaży
---
10.0
---
20.5
37.9
39.1
3.3%
Koszty sprzedaży
---
0.9
---
1.8
3.1
3.6
18.3%
Koszty zarządu
---
2.4
---
9.0
9.8
9.7
-1.1%
EBITDA
---
8.0
---
14.8
30.0
31.5
4.8%
EBIT
---
7.1
---
11.1
26.4
27.2
3.2%
Wynik netto
---
4.6
---
7.4
19.1
20.7
8.3%
marża brutto na sprzedaży
---
15.50%
14.83%
15.49%
13.57%
marża EBITDA
---
12.41%
10.73%
12.28%
10.91%
marża EBIT
---
10.96%
8.05%
10.80%
9.45%
izolacja zewnętrzna [tys.m2]
---
132
306
568
650
izolacja wewnętrzna [tys. m2]
---
70
124
346
400
razem izolacja [tys. m2]
---
202
430
914
1050
Analityk:
Maciek Bobrowski
[email protected]
tel.: 032 208 14 12
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
26
JSW
Kurs [PLN]
MC [mln PLN]
112
2010
2011P
2012P
9,2
5,9
8,6
P/E
13 351
EV/EBITDA
4,3
3,1
3,9
EV/EBIT
6,1
4,0
5,7
P/BV
1,6
1,4
1,3
Zgodnie z naszą analizą rynku węgla koksowego i zawieranymi cenami referencyjnymi pomiędzy producentami z Australii
a odbiorcami z Japonii, spodziewamy się spadku cen węgla koksowego w 4Q’11. Szacujemy średnią cenę węgla typu hard
w 4Q’11 na poziomie 285 USD/t (934,8 PLN/t), co oznacza spadek o 5,6% q/q u USD i wzrost o 5,3% w PLN. W naszej
ocenie, mimo niższych cen produktów spółki (w segmencie koksu), dzięki odbudowie wolumenu w segmencie produkcji
węgla, spółce uda się wypracować wyższe przychody od 3Q’11 i wyniosą one 2,6 mld PLN. Spółka wypłaci w 4Q’11 cztery
pensje. Prognozujemy EBIT bliski 700 mln PLN (+49,3% r/r). Po uwzględnieniu salda z działalności finansowej oraz
podatku szacujemy zysk netto na poziomie jednostki dominującej równy 561,7mln PLN. Zwracamy uwagę na
zakontraktowane ceny na 1Q’12 dla węgla hard/soft, które wynoszą odpowiednio 235 USD/t oraz 145 USD/t (-15%/-20%
w stosunku do czerwca 2011 roku). Podobnie przedstawia się sytuacja na rynku koksu wielkopiecowego. W grudniu 2011
roku cena bazy do produkcji stali wyniosła 400 USD/t, co oznacza spadek w relacji do czerwca o 22%. Koks odlewniczy,
wykorzystywany m. in. w sektorze automotive osiągnął w styczniu 2012 roku poziom 589 USD/t na rynku europejskim, co
oznacza spadek o 21% w relacji do czerwca 2011 roku.
Prognoza wyników JSW na 4Q’11, 2011 i 2012 rok [mln PLN]
4Q'10
4Q'11
zmiana r/r
2010
2011
zmiana r/r
2012P
1 802,8
2 625,5
45,6%
7 288,0
9 785,6
34,3%
9 606,0
-2%
-
1 747,0
4 025,0
5 454,0
35,5%
4 899,9
-10%
koks
-
828,5
3 065,0
4 126,5
34,6%
4 506,1
9%
pozostałe
-
50,0
198,0
205,0
3,5%
200,0
-2%
Przychody
węgiel
Koszty działalności operacyjnej
zmiana r/r
1 347,7
1 950,8
44,7%
5 342,4
7 002,9
31,1%
7 715,4
10%
Zysk na sprzedaży
455,1
674,7
48,3%
1 945,6
2 782,6
43,0%
1 890,6
-32%
Saldo pozostałej dz. Operacyjnej
12,0
22,7
-
1,4
40,5
-
-41,1
-201%
EBITDA
683,3
912,8
33,6%
2 772,5
3 636,8
31,2%
2 734,3
-25%
EBIT
467,1
697,4
49,3%
1 946,9
2 823,2
45,0%
1 849,5
-34%
Saldo z dz. Finansowej
-7,9
29,9
-
-80,9
0,0
-100,0%
132,6
-
Wynik brutto
459,2
727,4
58,4%
1 866,5
2 823,2
51,3%
1 982,0
-30%
Wynik netto
365,8
561,7
53,5%
1 454,3
2 214,5
52,3%
1 545,4
-30%
Wolumen sprzedaży
hard
-
1,5
4,6
5,0
7,7%
4,9
-2%
soft
-
0,1
0,6
0,5
-16,8%
0,0
-93%
energetyczny
-
1,0
4,0
3,4
-14,0%
3,7
8%
koks wielkopiecowy
-
0,8
2,5
3,1
22,9%
3,4
11%
Cena sprzedaży
hard
-
934,8
609,0
869,5
42,8%
800,3
-8%
soft
-
574,0
370,2
554,8
49,9%
519,8
-6%
energetyczny
-
260,0
246,7
256,9
4,1%
265,0
3%
koks wielkopiecowy
-
1 104,7
1 028,8
1 180,1
14,7%
1 021,3
-13%
Marża EBITDA
37,9%
34,8%
38,0%
37,2%
28,5%
Marża EBIT
25,9%
26,6%
26,7%
28,9%
19,3%
Marża zysku netto
20,3%
21,4%
20,0%
22,6%
3,7%
Źródło: DM BDM S.A., spółka, *oczyszczone z programu akcji pracowniczych oraz rozwiązania rezerw na podatek od wyrobisk.
Analityk:
Krzysztof Zarychta
[email protected]
tel.: 032 208 14 38
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
27
KĘTY
Kurs [PLN]
MC [mln PLN]
2011
2012
10,3
10,1
116,0
P/E
1 070,2
EV/EBITDA
5,8
6,1
EV/EBIT
8,5
9,6
P/BV
1,1
1,1
Spółka opublikował wyniki za 4Q’11 w dniu 8 lutego. Sprzedaż wyniosła 398,5 mln PLN (+16,3% r/r), EBITDA
50,1 mln PLN (marża 12,8% vs 11,7% w 4Q’10, wzrost marży to m.in. efekt słabszego PLN oraz spadku cen
aluminium), EBIT 30,7 mln PLN a zysk netto 19,7 mln PLN. Dynamika zysku netto jest stosunkowo niewielka
(8,4%), co spowodowane jest wyższymi kosztami finansowymi oraz podatkiem (w 4Q’10 efektywna stopa
podatkowa wynosiła jedynie 13,2%). Wyraźnie niższy od wcześniejszych szacunków okazał się dług netto na
koniec 2011 roku, który wyniósł 218,3 mln PLN (m.in. wyraźny spadek zapasów q/q). Spółka zakłada jednak
w prognozie, że na koniec 2012 wzrośnie on do
Oceniając segmenty w 4Q’11 bardzo dobrze wypadł Segment Opakowań Giętkich (sprzedaż +7%, wzrost
marży EBITDA z 14,5% do 21,7%), który zazwyczaj notował słabą końcówkę roku. Wysoką dynamikę
sprzedaży odnotował Segment Systemów Aluminiowych (+20% r/r), jednakże odbiło się to na osiągniętej
marży (EBITDA 13,3% w 4Q’11 vs 15,0% w 4Q’10). Poprawnie wyglądała sytuacja w Segmencie Wyrobów
Wyciskanych (sprzedaż +13,4% r/r, marża EBITDA 12,0%, słabiej q/q, ale lepiej r/r).
Spółka opublikowała prognozę wyników na 2012 rok. Zakłada ona 1,51 mld PLN przychodów, 223 mln PLN
EBITDA, 141 mln PLN EBIT oraz 104 mln PLN zysku netto. Wyniki te różnią się naszych szacunków z
listopada 2011 przede wszystkim na poziomie amortyzacji i nakładów inwestycyjnych. Obecnie oczekujemy
wypracowania w 2012 roku 1,53 mld PLN przychodów, 222 mln PLN EBITDA, 142 mln EBIT oraz 106 mln
PLN zysku netto (zwracamy uwagę, że umocnienie PLN vs EUR i USD wygeneruje dodatnie różnice kursowe
z wyceny kredytów, spółka w swojej prognozie zakłada +5,0 mln PLN z tego tytułu). Spółka dość ostrożnie
podchodzi do koniunktury w 2012 roku: obawia się m.in. spowolnienia na rynkach eksportowych.
Zwracamy uwagę, że w głównych segmentach (SWW, SOG, SSA) w 2012 kończą się spore programy
inwestycyjne, których efekty powinny być widoczne w pełni w 2013 roku.
Wyniki za 4Q’2011
4Q'10
4Q'11
zmiana r/r
2010
2011
zmiana r/r
2012P
zmiana r/r
Przychody
336,2
390,9
16,3%
1 210,5
1 490,1
23,1%
1 531,4
2,8%
EBITDA
38,3
50,1
30,9%
185,3
221,8
19,7%
221,8
0,0%
EBIT
22,2
30,7
38,7%
118,0
151,2
28,2%
142,4
-5,8%
Zysk brutto
20,9
25,1
20,0%
112,3
129,3
15,2%
131,1
1,4%
Zysk netto
18,2
19,7
8,4%
89,7
103,5
15,4%
106,2
2,6%
Marża EBITDA
11,4%
12,8%
15,3%
14,9%
14,5%
Marża EBIT
6,6%
7,9%
9,7%
10,1%
9,3%
Marża zysku netto
5,4%
5,0%
7,4%
6,9%
6,9%
Analityk:
Krzysztof Pado
[email protected]
tel.: 032 208 14 32
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
28
KGHM
Kurs [PLN]
142,5
MC [mln PLN]
28 500
P/E
2010
2011P
2012P
6,2
2,5
6,1
EV/EBITDA
4,1
1,2
2,4
EV/EBIT
4,6
1,2
2,7
P/BV
1,8
1,1
1,1
W 4Q’11 spodziewamy się podobnych przychodów spółki w relacji r/r. Szacujemy średnią cenę miedzi w
4Q’11 na poziomie 7 511 USD/t, srebra na 1 124 USD/kg oraz kwotowania pary USD/PLN zbliżone do 3,28
PLN. Biorąc pod uwagę powyższe założenia prognozujemy przychody spółki bliskie 4,759 mld PLN.
Szacujemy zysk z wyniku na instrumentach pochodnych na poziomie -250 mln PLN oraz zysk na sprzedaży
pakietu akcji Polkomtela (2,5 mld PLN) co powinno ukształtować zysk operacyjny spółki blisko 4,5 mld PLN.
Po uwzględnieniu kosztów finansowych oraz podatku dochodowego spodziewamy się zysku netto na
poziomie 3,7 mld PLN. Tym samym 4Q’11 powinien okazać się najlepszym kwartałem w historii Spółki. Tak
silne 2H’11 pozwoli KGHM na zamknięcie całego 2011 roku na rekordowych poziomach poszczególnych
pozycji rachunku zysków i strat. Szacujemy EBITDA oraz zysk netto spółki zbliżone do odpowiednio 14,175
mld PLN (EPS’11=55,96 PLN) oraz 11,2 mld PLN.
4Q’10
4Q'11P
zmiana
r/r
2010
2011P KGHM
zmiana
r/r
2011P
BDM
zmiana r/r
2012P
zmiana
r/r
4 753
4 759
0,1%
15 945
20 084
18,7%
20 003
25,5%
17
676
-11,6%
2 428
1 945
-19,9%
7 328
-
-
10 083
37,6%
6 651
-34,0%
EBITDA
1 782
4 710
164,4%
6 254
-
-
14 175
126,7%
6 924
-51,2%
EBIT
1 626
4 541
179,2%
5 638
-
-
13 507
139,6%
6 168
-54,3%
Zysk (strata) netto
1 324
3 671
177,2%
4 569
11 192
111,1%
11 192
144,9%
4 652
-58,4%
51,1%
40,9%
46,0%
-
50,4%
37,6%
Marża EBITDA
37,5%
99,0%
39,2%
-
70,9%
39,2%
Marża EBIT
34,2%
95,4%
35,4%
-
67,5%
34,9%
Marża zysku netto
27,9%
77,2%
28,7%
50,9%
55,9%
26,3%
Średnia cena miedzi LME [USD/t]
8 634,0
7 511,0
-13,0%
7 539,0
9 000,0
19,4%
8 815,5
16,9%
7
300,0
-17,2%
Średnia cena srebra na LBM [USD/oz]
932,3
1 124,5
20,6%
711,2
1 128,7
58,7%
1 239,7
74,3%
987,7
-20,3%
USD/PLN
2,92
3,28
12,5%
3,02
2,80
-7,3%
2,96
-1,9%
3,34
12,6%
Produkcja hutnicza [tys. ton]
142
144
1,1%
547
570
4,2%
560
2,4%
547
-2,3%
wsady własne
115
110
-4,3%
427
442
3,5%
433
1,4%
439
1,5%
wsady obce
27
34
24,1%
120
128
6,7%
127
6,2%
108
-15,2%
Analityk:
Krzysztof Zarychta
[email protected]
tel.: 032 208 14 38
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
29
KOELNER
2011P
2012P
13,8
11,0
5,9
Kurs [PLN]
12,85
P/E
MC [mln PLN]
418,4
EV/EBITDA
7,0
EV/EBIT
10,5
8,4
P/BV
1,4
1,2
W 4Q’11 dynamika produkcji budowlano-montażowej ukształtowała się na poziomie +12,2% r/r, a
przemysłowej +7,6% r/r. To powinno także przełożyć się na dwucyfrowy wzrost przychodów w spółce
(Koelner ok. 60% obrotów generuje w segmencie budownictwa, ok. 20% to przemysł elektromaszynowy a
pozostały udział przypada na narzędzia). Oczekujemy więc 10% dynamiki r/r i przychodów na poziomie
144,4 mln PLN. Na marży brutto oczekujemy delikatnego pogorszenia q/q (z 33% do 32,5%), co będzie
wynikać z droższego importu narzędzi z Chin i mniej korzystnego kursu EUR/USD. Bez większych zdarzeń
jednorazowych powinno to dać ok. 7 mln PLN zysku netto a w całym roku ponad 30 mln PLN przy blisko 660
mln PLN przychodów ze sprzedaży.
W 2012 roku, wg założeń spółki przychody miałyby wzrosnąć dwucyfrowo a marża EBIT do poziomu 10% z
9,1% w 2011 roku. Na ten moment jednak ciężko oceniać perspektywy sektora budowlanego. Niemniej
szacunki te uważamy za dość optymistyczne. Przy bardziej konserwatywnym podejściu wzrostu sprzedaży o
5% i marży EBIT 10% możliwe byłoby wypracowanie 38 mln PLN zysku netto.
4Q'10
4Q'11P
zmiana r/r
2010
2011P
zmiana r/r
2012P
zmiana r/r
Przychody
131,3
144,4
10,0%
559,6
657,8
17,5%
690,7
5,0%
41,8
46,9
12,4%
181,3
213,8
17,9%
220,5
3,1%
EBITDA
6,9
20,9
201,3%
43,6
89,7
105,5%
99,2
10,6%
EBIT
1,0
13,5
1245,8%
19,0
59,5
213,8%
69,1
16,0%
Zysk brutto
-3,1
9,7
-
3,9
43,1
1013,5%
54,2
25,9%
Zysk netto
-3,4
6,9
-
-2,4
30,3
-
38,1
25,9%
31,8%
32,5%
32,4%
32,5%
31,9%
Marża EBITDA
5,3%
14,5%
7,8%
13,6%
14,4%
Marża EBIT
0,8%
9,4%
3,4%
9,1%
10,0%
Marża zysku netto
-2,6%
4,8%
-0,4%
4,6%
5,5%
Analityk:
Krystian Brymora
[email protected]
tel.: 032 208 14 35
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
30
KOPEX
2010
2011P
2012P
14,0
11,1
10,0
EV/EBITDA
8,1
6,6
6,1
EV/EBIT
12,4
9,3
8,5
P/BV
0,7
0,7
0,6
Kurs [PLN]
24,5
P/E
MC [mln PLN]
1 814
Oczekujemy, że w 4Q’11 przychody spółki wyniosą 556 mln PLN. Podobnie jak w 3Q’11, Tagor powinien
wypracować zysk (ok. 5 mln PLN; spółka ma obecnie portfel zamówień wypełniony do końca 3Q’12/4Q’12).
Realizacji będą podlegać głównie dostawy kombajnów ścianowych przez ZZM do KW, kombajnów
chodnikowych (AM50 z Bumechem) do KW oraz wygranych w połowie 2011 roku kompleksów do JSW.
Oczekujemy, że Kopex pokaże ok. 65 mln PLN EBIT oraz zysk netto w kwocie blisko 39 mln PLN. Cały 2011
roku powinien zamknąć się kwotą 153,1 mln PLN zysku netto na poziomie jednostki dominującej, a po
oczyszczeniu o one off związanym ze sprzedażą Hansena 129,3 mln PLN (poprzednia prognoza BDM=125,5
mln PLN).
4Q'10
4Q'11P
zmiana r/r
2010
2011P
zmiana r/r
2012P
zmiana r/r
605,4
555,9
-8,2%
1 778,0
2 136,3
20,1%
2 429,1
13,7%
102,4
132,6
29,5%
338,9
417,1
23,0%
549,8
31,8%
EBITDA
60,1
89,5
48,9%
182,6
305,8
67,5%
364,1
19,1%
EBIT
37,6
64,3
70,9%
98,0
201,0
105,0%
258,3
28,5%
Zysk (strata) netto
9,9
38,6
291,4%
31,1
153,1
392,4%
164,0
7,1%
16,9%
23,9%
19,1%
19,5%
22,6%
Marża EBITDA
9,9%
16,1%
10,3%
14,3%
14,9%
Marża EBIT
6,2%
11,6%
5,5%
9,4%
10,6%
Marża zysku netto
1,6%
6,9%
1,7%
7,2%
6,7%
Źródło: BDM S.A, *dane oczyszczone z segmentu handlu energią
Ważniejsze wygrane przetargi Kopexu
l.p
data
czas realizacji
wartość [mln PLN]
kontrahent
zadanie - dostawa
spółka
1
20.12.2011
1-2Q’12
27,3 mln EUR
Argentyna, Yacimiento Carbonifero
kompleksu ścianowego
GK Kopex
2
13.12.2011
12 tygodni
7,5
KW
przenośnika zgrzebłowego
Ryfama
3
07.12.2011
31.12.2013
4,0
KW
remont naczyń wyciągowych
Ryfama
4
09.12.2011
31.12.2012
10,6
KW
serwis kombajnów ścianowych
ZZM
5
02.01.2012
730 dni
52
KW
dzierżawa 30 sztuk AM-50
Wamag
6
28.12.2011
12 tygodni
6,1
KW
Ryfama
7
30.12.2011
24 miesiące
10,8
KW
remont szybu
PBSz
8
30.12.2011
606 dni
4,5
KHW
kombajnu ścianowego
ZZM
9
24.01.2012
730 dni
1,9
KW
kombajnu chodnikowego
ZZM
10
15.12.2011
12 tygodni
16,8
KW
Ryfama
11
04.01.2012
213 dni
3,2
KW
ZZM
12
21.11.2011
183 dni
16,0 mln EUR
Rosja, k. Antonowska
kompleksu ścianowego
GK Kopex
13
03.11.2011
305 dni
3,6
KHW
dzierżawa kombajnu ścianowego
ZZM
14
25.11.2011
330 dni
3,2
KW
ZZM
15
10.11.2011
811 dni
4,7
KW
remont obudowy szybu
PBsz
16
22.11.2011
435 dni
4,0
KW
ZZM
17
23.11.2011
15.01.2012
8,0
KHW
Ryfama
18
09.11.2011
730 dni
6,9
KW
ZZM
19
05.12.2011
48 miesiące
157,3
NWR
pogłebienie szybu
PBSz
20
30.09.2011
luty 2015.
3,1
KW
Ryfama
21
30.09.2011
luty 2015.
11
KW
Ryfama
22
17.10.2011
31.12.2012
7,4
KHW
Ryfama
23
02.09.2011
334 dni
2,1
KW
ZZM
24
12.09.2011
760 dni
7,0
KW
ZZM
25
22.09.2011
75 dni
7,4
KW
prznośnika ścianowego
Ryfama
26
25.08.2011
4 miesiące
125,1
KHW
maszyny i urządzenia
GK Kopex
SUMA
645 mln PLN
Źródło: BDM S.A
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
31
KPPD
2011P
Kurs [PLN]
24,2
MC [mln PLN]
39,3
15,7
P/E
EV/EBITDA
5,3
EV/EBIT
12,8
P/BV
0,9
Dynamika wzrostu przychodów w okresie 1-3Q’11 była dwucyfrowa. Biorąc jednak pod uwagę osłabienie
popytu wynikające m.in. z obaw o stabilność strefy euro zakładamy ok. 5% wzrost przychodów r/r, co w
całym 2011 roku będzie oznaczało ponad 12% wzrost r/r (wyższy wolumen a także ceny produktów). Marża
brutto powinna być zbliżona do tej z 3Q’11 (18,8%) mając na względzie stabilność kosztów surowcowych. W
relacji r/r marża ulegnie zdecydowanej poprawie (z 12,8% do 18,8%). W 4Q’10 bowiem silny wzrost cen
surowca drzewnego nie został zrekompensowany podwyżkami cen produktów. Te przyszły dopiero w
1Q’11. Na działalności pozaoperacyjnej oczekujemy rozwiązania blisko 1 mln PLN rezerw na czynniki
związane z sezonowością tworzonych w poprzednich kwartałach. Z drugiej strony zakładamy utworzenie
rezerw na nagrody jubileuszowe i odprawy emerytalne (400 tys. PLN). W efekcie wynik netto powinien
ukształtować się na poziomie 143 tys. PLN wobec 105 tys. PLN w 3Q’11 i straty 2,1 mln PLN w 4Q’10. W
całym roku da to wynik netto na poziomie 2,9 mln PLN wobec straty 1,66 mln PLN w 2010 roku.
W 2012 roku ambicją zarządu będzie utrzymanie wyniku z 2011 roku. W naszej opinii może być to trudne
do wykonania w obliczu słabnącego popytu (prawdopodobna recesja w strefie euro), wysokich kosztów
drewna (ok. 5% wzrost r/r w 1H’12) transportu czy kosztów osobowych (wzrost płacy minimalnej i składki
rentowej). Pozytywnie na wyniku mogłaby odbić się sprzedaż nieruchomości byłego ZBM Madrew w
Szczecinku za ponad 0,8 mln PLN (szacowany zysk na transakcji to 0,75 mln PLN).
4Q'10
4Q'11P
zmiana r/r
2010
2011P
zmiana r/r
Przychody
45,7
48,0
5,0%
194,4
218,6
12,4%
5,9
9,0
53,8%
35,6
43,2
21,2%
EBITDA
-0,2
0,6
-
7,8
11,5
47,3%
EBIT
-2,1
0,6
-
0,1
5,8
7467,8%
Zysk brutto
-2,5
0,1
-
-1,8
3,7
-
Zysk netto
-2,1
0,1
-
-1,7
2,9
-
12,8%
18,8%
18,3%
19,7%
Marża EBITDA
-0,3%
1,2%
4,0%
5,3%
Marża EBIT
-4,6%
1,2%
0,0%
2,7%
Marża zysku netto
-4,6%
0,3%
-0,9%
1,3%
Analityk:
Krystian Brymora
[email protected]
tel.: 032 208 14 35
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
32
MOJ
Kurs [PLN]
MC [mln PLN]
1,99
17 032
2010
2011P
P/E
23,3
18,2
EV/EBITDA
12,6
7,7
-
24,4
0,5
0,5
EV/EBIT
P/BV
MOJ istotnie zwiększył przychody w 3Q’11, które wzrosły do poziomu 5,5 mln PLN (+62,1%). W 3Q’11
spółka realizowała dwie znaczące umowy , o wartości powyżej 3 mln PLN , na sprzedaż stojaków
podporowych Valent do kopalń KHW oraz kształtowników stalowych do kopalń KW. Oczekujemy w 4Q’11
poprawy przychodów i wyników spółki w ujęciu r/r do poziomu 6 mln PLN. Mimo niższej marży brutto na
sprzedaży r/r MOJ powinien poprawić marże EBIT oraz zysk operacyjny za sprawą niższych kosztów
sprzedaży. Uważamy, że MOJ wypracuje w 4Q’11 EBIT równy 0,19 mln PLN. Po uwzględnieniu salda z
działalności finansowej oraz podatku dochodowego oczekujemy zysku netto na poziomie 0,23 mln PLN.
4Q'10
4Q'11
zmiana r/r
2010P
2011P
zmiana r/r
4,23
6,01
42,0%
15,20
18,15
19,4%
1,56
1,62
4,2%
5,30
5,99
13,0%
EBITDA
0,25
0,53
109,8%
1,30
1,99
53,1%
EBIT
-0,11
0,19
-
-0,10
0,63
Zysk (strata) netto
0,46
0,23
-
0,70
0,94
36,8%
27,0%
34,9%
33,0%
Marża EBITDA
6,0%
8,9%
8,6%
11,0%
Marża EBIT
-2,6%
3,2%
-0,7%
3,5%
Marża zysku netto
10,8%
3,7%
4,6%
5,2%
33,8%
Analityk:
Krzysztof Zarychta
[email protected]
tel.: 032 208 14 38
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
33
MONDI ŚWIECIE
Kurs [PLN]
MC [mln PLN]
72
3 600
2011P
2012P
P/E
9,1
9,3
EV/EBITDA
5,8
6,1
EV/EBIT
7,7
8,3
P/BV
2,0
1,9
Spółka opublikowała wyniki 16 lutego. Mimo niższych przychodów (spadki cen papierów opakowaniowych)
spółce udało się utrzymać wysoką marżę (31,6% brutto na sprzedaży wobec 25,6% w 3Q’11- koszty
remontów), w czym pomogła wyższa sprzedaż uprawnień do emisji CO2. Operacyjnie więc wyniki były
zgodne z oczekiwaniami (zakładaliśmy EBIT w wysokości 101,2 mln PLN). Na poziomie netto widoczny był
wpływ wyższego podatku.
W 4Q’11 ceny papierów opakowaniowych kontynuowały spadki zapoczątkowane w lipcu 2011 roku. Na
rynku FOEX, licząc w euro średnia cena Kraftlinera spadła o 4% q/q (-6,4% r/r), a Testlinera aż o 10% q/q (1,3% r/r). Poprawę obserwujemy w lutym. Podstawowe benchmarki dla papierów makulaturowych wzrosły
w tygodniu 7-14 luty o 2-3%, a kilku producentów zapowiedziało podwyżki. Zdecydowanie ruszyła cena
makulatury (+8%), co jest dobrym sygnałem dla cen papierów. Do podobnych wniosków skłania nas
obserwacja PMI w strefie euro i Chinach (możliwy punkt zwrotny). Perspektywy rynku papieru są więc
lepsze od naszych wcześniejszych oczekiwań
Tego samego dnia Mondi Group (66%) wezwało do sprzedaży pozostałych 34% akcji po cenie 69 PLN/akcję
(cena na rynku ok. 70 PLN/akcję). Widocznie właściciel nie chce dzielić się wysoką dywidendą z zysku za
2011 rok. Uwzględniając lepsze perspektywy dla rynku papierów opakowaniowych (szczególnie w 2H’12),
korzyści związane z wykupieniem EC Saturn od PEP (ponad 4 PLN/akcję dodatkowej wartości dla Mondi)
oraz brak premii w stosunku do wartości rynkowej, jesteśmy sceptyczni co do powodzenia wezwania po
preferowanej cenie 69 PLN/akcję.
4Q'10
4Q'11
zmiana r/r
2010
2011
zmiana r/r
2012P
zmiana r/r
Przychody
633,4
661,6
4,5%
2 263,7
2 771,7
22,4%
2 641,6
-4,7%
219,0
209,3
-4,4%
667,9
848,3
27,0%
773,0
-8,9%
EBITDA
167,6
138,0
-17,7%
488,1
610,5
25,1%
575,0
-5,8%
EBIT
128,1
99,3
-22,5%
330,7
457,3
38,3%
423,4
-7,4%
Zysk brutto
117,2
93,2
-20,5%
263,7
420,0
59,3%
416,0
-1,0%
Zysk netto
110,8
75,6
-31,8%
249,3
396,0
58,8%
388,8
-1,8%
34,6%
31,6%
29,5%
30,6%
29,3%
Marża EBITDA
26,5%
20,8%
21,6%
22,0%
21,8%
Marża EBIT
20,2%
15,0%
14,6%
16,5%
16,0%
Marża zysku netto
17,5%
11,4%
11,0%
14,3%
14,7%
Analityk:
Krystian Brymora
[email protected]
tel.: 032 208 14 35
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
34
NWR
Kurs [EUR]
MC [mln EUR]
6,4
1 688,2
2010
2011P
P/E
7,2
11,3
EV/EBITDA
4,3
4,5
EV/EBIT
6,8
7,2
P/BV
2,1
1,8
Oczekujemy spadku cen produktów NWR w 4Q’11 i szacujemy, że spółka zrealizuje prawdopodobnie
sprzedaż w cenach: 167 EUR/t dla węgla koksowego, 72 EUR/t dla węgla energetycznego oraz 350 EUR/t
dla koksu. W całym roku średnioroczne ceny powinny ukształtować się na poziomach: 181 EUR/t dla węgla
koksowego, 70 EUR/t dla węgla energetycznego oraz 361 EUR/t dla koksu. Dodatkowo, według danych
spółki, sprzedaż zewnętrzna węgla wyniesie 10,6 mln ton oraz 525-575 tys. ton koksu. Uważamy, że
powyższe ceny w 4Q’11 pozwolą wypracować spółce blisko 393 mln EUR przychodów ze sprzedaży. Przy
relatywnie podobnym poziomie kosztów uważamy, że NWR wypracuje blisko 108,3 mln EUR EBITDA (32,3% r/r) oraz 28,6 mln EUR zysku netto (-38,8% r/r).
Pod koniec października NWR poinformował o kontraktacji cen węgla koksowego na 1Q’12. Ceny węgla
koksowego uległy zmniejszeniu o 9% q/q (142 EUR/t), a koksu o 311 EUR/t (-13% q/q). Oczekiwana
sprzedaż zewnętrzna ma być bliska w całym 2012 roku 10,25-10,50 mln ton węgla oraz 600 tys. ton koksu.
Prognoza wyników NWR na 4Q’11 , 2011 i 2012 rok [mln EUR]
4Q'10
4Q'11P
zmiana r/r
2010
2011P
zmiana r/r
2012P
zmiana r/r
465,6
392,8
-15,6%
1 590,0
1 633,7
2,7%
1 612,0
-1,3%
119,5
64,6
-46,0%
314,5
321,3
2,2%
291,8
-9,2%
EBITDA
160,0
108,3
-32,3%
464,9
475,3
2,2%
467,5
-1,6%
EBIT
113,1
64,6
-42,9%
294,5
300,0
1,8%
291,8
-2,7%
Zysk netto
46,8
28,6
-38,8%
151,1
149,7
-1,0%
156,2
4,3%
25,7%
16,4%
19,8%
19,7%
18,1%
Marża EBITDA
34,4%
27,6%
29,2%
29,1%
29,0%
Marża EBIT
24,3%
16,4%
18,5%
18,4%
18,1%
Marża zysku netto
10,1%
7,3%
9,5%
9,2%
9,7%
węgiel koksowy
1 264
1 183
5 257
4 415
4 968
węgiel energetyczny
1 882
1 450
5 455
6 231
5 382
288
125
1 100
555
600
węgiel koksowy
158
167
141
181
161
węgiel energetyczny
64
70
63
70
74
koks
332
350
282
361
303
Sprzedaż zewnętrzna
koks
Średnia cena sprzedaży (EUR/t]
Źródło: DM BDM S.A.
Analityk:
Krzysztof Zarychta
[email protected]
tel.: 032 208 14 38
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
35
ORZEŁ OPONY
2011
2012
20,8
7,9
Kurs [PLN]
3,00
P/E
MC [mln PLN]
23,6
EV/EBITDA
20,5
6,8
EV/EBIT
27,2
7,9
P/BV
1,9
1,5
Orzeł opublikowała wyniki 14 lutego. Przychody skonsolidowane w 2011 wyniosły 33,1 mln PLN, co
oznacza, że w 4Q’11 odnotowano 16,8 mln PLN (+57,3% r/r). Wzrost wynika z głównie z konsolidacji spółki
Astor (obsługa flot samochodowych w zakresie wymiany opon), sprzedaż opon była słaba ze względu na
dobrą pogodę. Produkcja granulatu jest w początkowej fazie (0,5 mln PLN przychodów w 4Q’11, przy
wykazaniu 43% marży brutto ze sprzedaży). W prognozie z połowy listopada spółka zakładała, że wypracuje
30,0 mln PLN sprzedaży oraz 1,1 mln PLN zysku netto.
W 3Q’11 produkcję rozpoczęła fabryka granulatu, jednakże wpływ na wyniki był na razie niewielki: rozruch
trwał dłużej niż zakładała spółka, produkcja jest na razie poniżej wcześniejszych założeń. Oceniamy, że
realny wpływ na wyniki spółki sprzedaż granulatu może mieć dopiero w 2Q’12 (sezon w branży budowlanej,
do której głownie kierowany jest granulat: boiska, place zabaw). Z ostatnich wypowiedzi prasowych zarządu
wynika, że celem na 2012 rok jest 42-49 mln PLN przychodów oraz około 3,0 mln PLN zysku netto.
Wyniki za 4Q’2011
4Q'10
4Q'11
zmiana r/r
2010
2011
zmiana r/r
2012P
zmiana r/r
Przychody
10,7
16,8
57,3%
25,9
33,1
28,1%
42,0
26,8%
-0,2
2,2
-
b.d.
2,5
-
9,0
265,1%
EBITDA
0,1
0,4
410,1%
0,3
1,7
405,2%
5,2
199,9%
EBIT
0,1
0,2
211,1%
-0,2
1,3
-
4,5
243,1%
Zysk brutto
0,2
0,1
-61,3%
-0,1
1,2
-
3,7
221,3%
Zysk netto
0,3
0,2
-26,8%
0,0
1,1
-
3,0
163,4%
-1,8%
13,1%
0,0%
7,4%
Marża EBITDA
0,7%
2,4%
1,3%
5,3%
12,4%
Marża EBIT
0,7%
1,5%
-0,8%
4,0%
10,7%
Marża zysku netto
2,6%
1,2%
-0,2%
3,4%
7,1%
21,4%
Analityk:
Krzysztof Pado
[email protected]
tel.: 032 208 14 32
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
36
PATENTUS
2010
Kurs [PLN]
MC [mln PLN]
2,18
64 310
2011P
P/E
11,8
9,8
EV/EBITDA
7,2
6,6
EV/EBIT
9,9
7,5
P/BV
0,9
0,9
Oczekujemy, że po słabym 3Q’11 w ostatnim kwartale 2011 roku Patentus pokaże zdecydowaną poprawę
wyników i przychodów. Należy zwrócić uwagę, że negatywnie na wyniki spółki w 3Q’11 wpływała nowo
założona spółka Patentus-Strefa (ok. 300 tys. PLN straty EBIT). Dodatkowo negatywnie na rentowości spółki
w ujęciu r/r wpływają wzmożone koszty wynagrodzeń (wysoko-opłacani specjaliści). Patentus w 4Q’11
powinien
realizować
kontrakty
na
dostawę
sprzętu
do
KW
(1,9 mln PLN) oraz JSW (8,6 mln PLN). Oczekujemy, że przychody ukształtują się na poziomie 34,0 mln PLN,
a zysk operacyjne będzie bliski 2,857 mln PLN. Na poziomie rentowności netto spodziewamy się poziomu
6,7% (2,266 mln PLN). W całym 2011 roku spółka, na bazie naszych prognoz na 4Q’11, powinna pokazać
97,5 mln PLN przychodów ze sprzedaży (historyczny rekord), 7,5 mln PLN zysku operacyjnego (+31% r/r)
oraz 6,5 mln PLN zysku netto (+21% r/r).
4Q'10
4Q'11P
zmiana r/r
2010
2011P
zmiana r/r
Przychody
24,5
34,0
39,0%
72,2
97,5
34,9%
0,9
4,4
-
11,0
13,8
26,2%
EBITDA
0,2
3,5
-
7,9
9,7
23,0%
EBIT
-0,3
2,9
-
5,8
7,5
30,8%
Zysk netto
-0,2
2,3
-
5,4
6,6
20,8%
3,8%
13,0%
15,2%
14,2%
Marża EBITDA
1,0%
10,3%
10,9%
10,0%
Marża EBIT
-1,3%
8,4%
8,0%
7,7%
Marża zysku netto
-0,8%
6,7%
7,5%
6,7%
Analityk:
Krzysztof Zarychta
[email protected]
tel.: 032 208 14 38
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
37
PBG
Kurs [PLN]
MC [mln PLN]
2011
2012
5,4
12,8
80,0
P/E
1 143,6
EV/EBITDA
3,9
9,3
EV/EBIT
4,9
11,8
P/BV
0,6
0,5
Estymujemy wzrost przychodów o 27% r/r do 1,03 mld PLN (konsolidacja Rafako od połowy listopada),
jednakże biorąc pod uwagę dużo gorszy r/r mix realizowanego portfela (znaczny wzrost udziału
drogownictwa, spadek znaczenia segmentu gazowego) spodziewamy się marży brutto ze sprzedaży na
poziomie 9,0% (9,8% w 3Q’11; 10,5% w 4Q’10). Zakładamy zerowe saldo na działalności pozaoperacyjnej
(+42 mln PLN w 4Q’10), jednakże tradycyjnie w przypadku PBG nie można wykluczyć one-offów (z
informacji prasowych wynika, że w Rafako nie będą zawiązywane rezerwy z tytułu wypłaty przez Alstom
gwarancji za Bełchatów, dokonany ma być z kolei odpis z tytułu wyceny akcji Rafako do wartości godziwej).
Wynik EBIT szacujemy na 52,4 mln PLN (-48,3% r/r). Na poziomie netto prognozujemy 35,2 mln PLN.
Przedstawiona w październiku zaktualizowana oficjalna prognoza na 2011 roku spółki zakładała 3,0 mld PLN
przychodów ze sprzedaży, 260 mln PLN EBIT oraz 200 mln PLN zysku netto. Spodziewamy się ostatecznie
3,4 mld PLN przychodów, 233,2 mln PLN zysku operacyjnego oraz 210,8 mln PLN zysku netto.
Przed PBG spore wyzwania w 2012 roku w związku z wysokim zadłużeniem grupy oraz problematycznymi
kontraktami drogowymi. Uważamy, że wyniki 2012 w przypadku PBG mogą negatywnie zaskakiwać (nawet
biorąc pod uwagę to co rynek już zdyskontował). Dobiega końca czas wysokich marż na kontraktach
gazowych. Problematyczne są kontrakty drogowe. Dotychczas spółka wykazywała na nich dodatnie marże.
Kontrakty te były pozyskiwane w warunkach dużej konkurencji i dodatkowo notują wyraźne opóźnienia w
stosunku do harmonogramów (m.in. droga S5, autostrady A1 i A4).
4Q'10
4Q'11P
zmiana r/r
2010
2011P
zmiana r/r
2012P
zmiana r/r
Przychody
809,2
1 027,1
26,9%
2 740,3
3 407,6
24,4%
4 421,0
29,7%
90,3
92,4
2,3%
341,6
348,6
2,0%
354,7
1,8%
EBITDA
112,7
70,7
-37,3%
308,4
293,7
-4,8%
265,1
-9,7%
EBIT
101,3
52,4
-48,3%
261,7
233,2
-10,9%
192,5
-17,5%
Zysk brutto
98,0
43,4
-55,7%
234,4
252,0
7,5%
124,9
-50,4%
Zysk netto
85,3
35,2
-58,8%
190,4
210,8
10,7%
89,0
-57,8%
11,2%
9,0%
12,5%
10,2%
Marża EBITDA
13,9%
6,9%
11,3%
8,6%
6,0%
Marża EBIT
12,5%
5,1%
9,5%
6,8%
4,4%
Marża zysku netto
10,5%
3,4%
6,9%
6,2%
2,0%
8,0%
Analityk:
Krzysztof Pado
[email protected]
tel.: 032 208 14 32
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
38
POLICE
2011P
2012P
3,3
14,2
Kurs [PLN]
10,3
P/E
MC [mln PLN]
772,5
EV/EBITDA
2,9
6,0
EV/EBIT
3,7
12,2
P/BV
1,0
0,9
Wobec spadających cen zbóż na rynkach światowych (podwyższenie prognoz zbiorów na sezon 2011/12,
wzrost areałów upraw) korekta cen nawozów obserwowana od lipca 2011 roku przerodziła się w silniejszą
zniżkę. W rezultacie DAP (benchmark dla nawozów dwuskładnikowych, ok. 20% sprzedaży w Policach)
zanotował spadek w 4Q’11 o ponad 8% q/q licząc w USD. Lepiej zachowały się ceny nawozów
trzyskładnikowych (ponad 40% sprzedaży), które nie zmieniły swojej ceny wobec 3Q’11. Tutaj zwracamy
uwagę, że silniejsze spadki na tym rynku były widoczne w styczniu 2012 roku (-5,2% m/m). Mocno
zanurkował mocznik (ok. 15% sprzedaży), szczególnie w grudniu (-8,5% q/q). Spadki cen nawozów
zneutralizowała słaba złotówka, co przy wysokim wolumenie (blisko 390 tys. ton nawozów), rekordowych
cenach bieli tytanowej (+7% q/q) i uruchomieniu drugiej linii produkcji amoniaku (moce 300 tys. ton/rok)
powinno dać rekordowe przychody w całym roku (blisko 760 mln PLN).
Po stronie kosztów obowiązywała taryfa gazowa z lipca (+9,1% r/r). Cenę pozostałych surowców były
również stabilne q/q. W relacji r/r najbardziej zdrożała siarka i fosforyty (ponad 50% r/r) oraz ilmenit,
surowiec do produkcji bieli tytanowej (ponad 30% r/r). W rezultacie pierwsza marża będzie niższa r/r ale
porównywalna q/q. Perspektywy dla cen surowców nie są optymistyczne w 2012 roku. Gaz ma zdrożeć o
15-20% (wysokie ceny ropy, słaba złotówka). Nie oczekujemy spadków cen fosforytów. Ich utrzymanie na
dotychczasowym poziomie będzie oznaczać wzrost o 10% r/r. Obserwowana obecnie korekta na soli
potasowej powinna sprowadzić ceny w okolice 450 USD/t (bez zmian r/r). Przy zakładanych przez nas
spadkach cen nawozów o 5-10% r/r w 2012 roku utrzymanie marż na tak wysokiej bazie kosztowej nie
będzie możliwe.
4Q'10
4Q'11P
zmiana r/r
2010
2011P
zmiana r/r
2012P
zmiana r/r
Przychody
573,5
759,3
32,4%
2 022,6
2 640,9
30,6%
2 646,7
0,2%
92,6
112,5
21,4%
177,3
402,1
126,8%
204,9
-49,0%
EBITDA
47,9
91,6
91,2%
85,0
326,1
283,6%
146,1
-55,2%
EBIT
30,0
73,4
145,1%
10,6
251,3
2261,7%
71,3
-71,6%
Zysk brutto
25,2
71,4
182,8%
4,6
240,1
5156,1%
67,3
-72,0%
Zysk netto
47,4
71,4
50,5%
26,8
233,1
768,8%
54,5
-76,6%
16,2%
14,8%
8,8%
15,2%
7,7%
Marża EBITDA
8,4%
12,1%
4,2%
12,3%
5,5%
Marża EBIT
5,2%
9,7%
0,5%
9,5%
2,7%
Marża zysku netto
8,3%
9,4%
1,3%
8,8%
2,1%
Analityk:
Krystian Brymora
[email protected]
tel.: 032 208 14 35
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
39
POLIMEX
Kurs [PLN]
MC [mln PLN]
2011
2012
9,6
20,9
2,00
P/E
1 042,3
EV/EBITDA
6,4
7,4
EV/EBIT
10,1
13,6
P/BV
0,7
0,7
Spodziewamy się bardzo dobrych rezultatów spółki za 4Q’11. Zwracamy jednak uwagę, że wynikają one w
dużej mierze z rozwiązania około 30 mln PLN rezerw na nagrody jubileuszowe dla pracowników (zmiana
systemu na PPE), co wpływa na wyniki spółki już na marży brutto ze sprzedaży (koszty pracownicze),
głównie w segmencie konstrukcji stalowych. Spodziewamy się 1,54 mld PLN przychodów w 4Q’11
(rekordowy kwartał w historii Polimexu, bardzo silny kwartał przychodowo dla budownictwa
infrastrukturalnego oraz ogólnego) oraz 9,6% marży brutto ze sprzedaży (7,6% po oczyszczeniu z one-off).
Spodziewamy się poprawy marż we wszystkich segmentach (poza chemią) vs 3Q’11. Zwracamy uwagę, że
wyniki 4Q’10 także były poprawione dzięki zdarzeniom jednorazowym (m.in. odwrócenie strat Coifera na
20 mln PLN). Na poziomie EBIT szacujemy wynik na poziomie 87,3 mln PLN (vs 84,1 mln PLN w 4Q’10, na
saldzie PPO/PKO zakładamy zero). Na poziomie salda finansowego uwzględniamy jedynie koszty wynikające
z zadłużenia (kurs EUR/PLN nie zmienił się w stosunku do końca 3Q’11). Spodziewamy się, że w końcówce
roku spółka może zaksięgować efektywnie niską stopę podatkową (m.in. efekt rozwiązanych rezerw).
Prognozujemy wypracowanie 67,2 mln PLN zysku netto. Tym samym wynik netto za 2011 będzie zbliżony
do roku 2010, aczkolwiek jakość kolejny raz jest słaba.
Pozytywnym aspektem są znaczące dodatnie przepływy pieniężne, które udało się spółce wypracować w
4Q’11. Spodziewamy się obniżenia długu netto na koniec 2011 do poziomu 600-700 mln PLN (szybsze
regulowanie płatności przez GDDKiA). W 2012 okresowo zadłużenie spółki może wzrosnąć, jednak nie
spodziewamy się aż tak złej sytuacji jak miało to miejsce w 1H’11: i) kontrakty drogowe będą
systematycznie wygasać; ii) możliwa jest sprzedaż nieruchomości za 100-200 mln PLN, iii) w przypadku
startu kontraktu w Opolu przewidziana jest początkowa zaliczka przed pracami projektowym (2%, kolejna
zaliczka 6% przed pracami budowlanymi, jednakże nie spodziewamy się, że wystartują one w 2012 roku).
W środę 15 lutego konsorcjum Polimexu z Rafako i Mostostalem Warszawa podpisały z PGE umowę na
budowę nowych bloków w Opolu. Nie rozpatrzona pozostaje skarga złożona do Sądu Okręgowego przez
Alstom w końcówce stycznia (spodziewamy się decyzji w czasie 5-6 tygodni, PGE mógł podpisać umowę
mając wyłącznie wyrok KIO). Zwracamy uwagę na ekspozycję walutową, która pojawi się w przypadku
Polimexu w związku z dostawą turbiny. Otwartą pozycję szacujemy na 150-450 mln EUR w zależności od
sposobu realizacji zamówienia.
Podtrzymujemy stanowisko, że w 2012 roku spółce bardzo trudno będzie poprawić wyniki. Decydujący
wpływ na strukturę przychodów nadal będą mieć niskomarżowe kontrakty infrastrukturalne (zwracamy
uwagę szczególnie na kontrakty na autostradzie A4, gdzie w zasadzie wszystkie odcinki notują opóźnienia,
część spółek wskazuje na trudności m.in. z grząskimi gruntami). Istnieje ryzyko, że kontrakty drogowe
zostaną ostatecznie wykazane na zerowej/ujemnej marży brutto ze sprzedaży (kontrakty mają opóźnienia,
ceny materiałów wyraźnie wzrosły od czasu podpisywania umów) i nie będzie to tylko problem Polimexu (z
dużych firm do strat na razie „przyznają się” tylko Trakcja i Mostostal Warszawa).
Nie spodziewamy się ponadprzeciętnej marży na kontrakcie w Opolu (cześć Polimexu składa się głównie z
dostaw), który do wyników w większej skali zacznie kontrybuować w 2013 roku. Pozytywne dla spółki
byłyby kolejne rozstrzygnięcia przetargów energetycznych. Zwracamy uwagę szczególnie na kontrakt w
Kozienicach (planowane złożenie ostatecznych ofert na 25 kwietnia; w podpisanej w styczniu umowie z
Bogdanką na dostawy węgla widnieje zapis o możliwym wypowiedzeniu, jeżeli podpisanie kontraktu na
wykonanie nowego bloku energetycznego nie nastąpi do końca 2012 roku), gdzie spółka jest liderem
konsorcjum z Hitachi a rywalami są Alstom-PBG (dość niejasna sytuacja współpracy) oraz Covec-CNEEC
(słaba reputacja po wpadce z autostradą). W przypadku pozostałych prowadzonych dużych przetargów
(poza Stalową Wolą) rozstrzygnięcie któregokolwiek w 2012 uznalibyśmy za pozytywną niespodziankę.
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
40
Prognozy wyników Polimex na 4Q’2011
4Q'10
4Q'11P
zmiana r/r
2010
2011P
zmiana r/r
2012P
zmiana r/r
1 182,3
1 544,3
30,6%
4 160,9
5 012,2
20,5%
4 892,9
-2,4%
135,8
147,5
8,6%
437,6
381,5
-12,8%
348,0
-8,8%
EBITDA
100,8
111,8
10,9%
301,8
265,0
-12,2%
219,0
-17,4%
EBIT
84,1
87,3
3,9%
212,7
168,0
-21,0%
120,0
-28,6%
Zysk brutto
63,2
70,7
11,8%
155,2
128,3
-17,3%
61,5
-52,1%
Zysk netto
49,6
67,2
35,3%
109,7
108,2
-1,4%
49,8
-53,9%
11,5%
9,6%
10,5%
7,6%
7,1%
Marża EBITDA
8,5%
7,2%
7,3%
5,3%
4,5%
Marża EBIT
7,1%
5,7%
5,1%
3,4%
2,5%
Marża zysku netto
4,2%
4,3%
2,6%
2,2%
1,0%
Przychody
Analityk:
Krzysztof Pado
[email protected]
tel.: 032 208 14 32
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
41
PRAGMA INKASO
2011P
2011P
Kurs [PLN]
18.5
P/E
11.4
7.5
MC [mln PLN]
68.1
P/BV
1.3
1.2
Zakładamy, że spółka w 4Q’11 osiągnęła przychody na poziomie 8.46 mln PLN, wynik EBIT w wysokości
3.35 mln PLN, a wynik netto przypisany akcjonariuszom jednostki dominującej 1.04 mln PLN. Rezultaty te są
zatem na poziomie netto zbieżne z prognozą spółki na cały 2011 rok.
Rok 2012 powinien przynieść dla grupy Pragma Inakso istotny wzrost. W spółce matce Pragma Inkaso
oczekujemy dalszej poprawy r/r wyniku na podstawowej działalności windykacyjnej. W Pragma Fakroting
dzięki zwiększeniu wartości portfela faktoringu i pożyczek zakładamy znaczącą poprawę rezultatów r/r, i
ROE przekraczające 15%. Dodatkowo w 2H’12 mogą pojawić się już pierwsze pozytywne rezultaty spółki
zależnej Pragma Inwestycje mającej prowadzić działalność w zakresie inwestycji w wierzytelności
zabezpieczone hipotecznie. Dlatego oceniamy, że nasza prognoza na 2012 zakładająca wypracowanie
wyniku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej na poziomie 9 mln PLN jest ambitna ale
realna do osiągnięcia.
Przychody netto
Przychody z tyt obrotu wierzytelnościami netto
4Q'10
4Q'11
zmiana
r/r
2010
2011
zmiana
r/r
2012
zmiana
r/r
4.57
8.46
85%
15.96
30.30
90%
38.82
28%
3.74
5.91
58%
12.85
20.38
59%
25.12
23%
Przychody z obrotu wierzytelnościami
38.89
102.00
162%
121.12
316.28
161%
416.00
32%
Koszty wierzytelności
35.15
96.09
173%
108.26
295.89
173%
390.88
32%
Przychody ze sprzedaży pozostałych usług
0.80
2.50
213%
3.03
9.77
223%
13.40
37%
Przychody z tow i mat
0.04
0.05
42%
0.09
0.14
65%
0.30
111%
Koszty z dział operacyjnej
2.96
4.66
57%
9.84
17.19
75%
19.50
13%
Amortyzacja
0.16
0.26
61%
0.56
0.95
70%
1.09
15%
Wynagrodzenia
1.33
2.45
84%
4.52
8.75
94%
10.22
17%
Pozostałe koszty
1.43
1.90
32%
4.68
7.35
57%
7.98
9%
Koszty tow i mat
0.03
0.05
46%
0.08
0.13
58%
0.21
59%
Wynik na sprzedaży
1.61
3.80
136%
6.12
13.11
114%
19.32
47%
EBIT
1.46
3.35
129%
6.02
12.81
113%
19.99
56%
Przychody fin
0.12
0.15
23%
0.18
0.90
408%
0.60
-33%
46%
Koszty fin
0.44
1.85
323%
1.03
5.42
424%
7.90
Wynik brutto
1.15
1.65
44%
5.16
8.29
61%
12.70
53%
Podatek
0.14
0.33
134%
0.95
1.26
33%
2.41
92%
Wynik netto całkowity
1.01
1.32
31%
4.21
7.03
67%
10.29
46%
Wynik netto przypisany jednostki dominującej
1.01
1.04
3%
4.21
5.99
42%
9.04
51%
Analityk:
Maciek Bobrowski
[email protected]
tel.: 032 208 14 12
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
42
PRAGMA FAKTORING
2011P
2012P
8.5
7.5
Kurs [PLN]
16,5
P/E
MC [mln PLN]
42.34
P/BV
0.9
1.1
ROE
10.8%
15.1%
Spółka opublikowała już dane sprzedażowe za 2011 rok. Oceniamy je pozytywnie i są one lepsze niż nasze
wcześniejsze oczekiwania (Rekomendacja Kupuj z 15.12.2011). Dlatego spodziewamy się, że spółka może
wykazać wyższy wynik niż oficjalna prognoza. Szacujemy, że w 4Q’11 spółka wykaże niespełna 2.51 mln PLN
zysku EBIT. Na poziomie netto oczekujemy zysku w wysokości ok. 1.39mln PLN. W skali całego 2011 roku
spółka powinna pokazać wynik EBIT na poziomie 7.86mln PLN, a netto niespełna 5.3 mln PLN.
Perspektywy na 2012 dla spółki są wg nas dobre. Sytuacja makro będzie sprzyjała w zwiększeniu portfela
pracującego i utrzymaniu wysokich marż. Kluczowe znaczenie będzie miało stopniowe „uruchomienie”
nowych środków pieniężnych jakie spółka pozyskała z emisji obligacji (pod koniec 2011 roku). Dlatego
zakładamy w 2012 roku dalszy dynamiczny wzrost przychodów do poziomu 21.2 mln PLN, wyniku EBIT do
11.91 mln PLN, a zysku netto do ok. 6.0 mln PLN. Tym samym oczekujemy, że ROE w 2012 roku wzrośnie do
ponad 15% z niespełna 11% w 2011 roku.
Prognozy wyników na 3Q’2011 i 2011 [mln PLN]
4Q'10
4Q'11
zmiana
r/r
2010
2011P
zmiana
r/r
2012P
zmiana
r/r
46.2%
Przychody netto
2.73
4.29
57.2%
10.94
14.47
32.3%
21.17
Przychody z tyt obrotu wierzytelnościami netto
1.48
2.25
52.3%
5.33
7.52
41.1%
11.33
50.7%
Przychody ze sprzedaży pozostałych usług
1.25
2.03
63.1%
5.61
6.96
23.9%
9.83
41.4%
Przychody z tow i mat
0.00
0.00
---
0.00
0.00
---
0.00
---
Koszty z dział operacyjnej
1.51
2.08
37.9%
5.78
7.46
29.1%
8.79
17.8%
Amortyzacja
0.09
0.08
-15.7%
0.32
0.29
-11.0%
0.28
-2.2%
Wynagrodzenia
0.80
0.87
9.5%
3.36
3.44
2.4%
3.92
14.0%
Pozostałe koszty
0.62
1.13
81.7%
2.10
3.74
78.1%
4.59
22.7%
Koszty tow i mat
0.00
0.00
---
0.00
0.00
---
0.00
---
Wynik na sprzedaży
1.22
2.21
81.1%
5.16
7.01
35.9%
12.38
76.5%
EBITDA
-1.44
2.51
---
2.50
8.15
225.9%
12.19
49.6%
EBIT
-1.44
2.43
---
2.26
7.86
247.0%
11.91
51.5%
Przychody fin
-0.85
0.13
---
0.19
0.64
238.9%
0.26
-59.3%
Koszty fin
-0.33
0.85
---
1.99
2.29
14.7%
4.68
104.7%
Wynik brutto
-1.96
1.71
---
0.46
6.21
1251.0%
7.48
20.5%
Wynik netto
-2.07
1.39
---
-0.14
5.29
---
6.06
14.6%
War. bilansowa portfela (pożyczki + faktoring) [mln PLN]
Przychody netto zanualizowane / Śr wart. bilansowa portfela
41
71
41
71
93
25.5%
27%
25.5%
26.8%
25.3%
Analityk:
Maciek Bobrowski
[email protected]
tel.: 032 208 14 12
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
43
RONSON
Kurs [PLN]
0,88
MC [mln PLN]
239,7
2011P
2012P
48,4
6,6
P/E
EV/EBITDA
164,5
10,0
EV/EBIT
229,7
10,2
0,6
0,5
P/BV
Cały 2011 rok był dla spółki słaby, co wynikało z wstrzymania wielu inwestycji podczas minionego kryzysu.
Niemniej 4Q’11 powinien być stosunkowo najlepszy w całym roku. Spółka informowała, że przekazała 40
lokali klientom w tym większość z wysokomarżowego, trzeciego etapu projektu Immaginarium (Warszawa,
Bielany). Dlatego marża powinna być zdecydowanie wyższa niż w 3Q’11 czy nawet 4Q’10. Niemniej r/r
przychody będą niższe przez mniejszą liczbę przekazanych lokali (40 wobec 101 w 4Q’11). W całym roku
dobre wyniki 4Q’11 powinny pozwolić wyjść spółce na plus. Klientom udało się przekazać tylko 117 lokali
wobec 386 w 2010 roku. Rekordowy powinien być rok 2012. W 4Q’12 planowane jest zakończenie budowy
wysokomarżowego (40%), drugiego etapu projektu Geminii na Ursynowie. W 2-3Q’12 będą oddawane
budowy warszawskie (Naturalis, Sakura, Verdis) oraz Impressio (Wrocław), Panoramica (Szczecin) i Chili
(Poznań). Najgorszy pod względem wyników będzie więc 1Q’12 (oczekujemy straty). W całym roku ambicją
zarządu jest przekazanie 500 lokali (zakładamy 480). Wg naszych założeń mogłoby to dać 260 mln PLN
przychodów ze sprzedaży i 36 mln PLN zysku netto. W trudnym otoczeniu makro prognozy te mogą być zbyt
optymistyczne.
W ostatnich kwartałach sprzedaż w spółce „kuleje”. Wg informacji spółki w 4Q’11 udało się sprzedać tylko
59 lokali netto wobec 87 lokali w 3Q’11 czy 52 w 4Q’10 (niska oferta poniżej 500 mieszkań). Ten rok będzie
dla deweloperów wyzwaniem. Duża oferta mieszkań przy ograniczonym dostępie do kredytu (nowe zapisy
rekomendacji S) będzie utrudniała sprzedaż. Niemniej w 1-2Q’12 do oferty wejdą dobrze sprzedające się
mieszkania z projektów Verdis i Sakura (drugie etapy). Spółka powinna także uzyskać pozwolenie na
budowę mieszkań popularnych na Woli w Warszawie (Espresso I). Sporo projektów spółka chce rozpocząć
w 2H’12. Gdyby się udało to oferta mogłaby wówczas być imponująca. Ambitnym celem jest sprzedaż ok.
500 lokali wobec blisko 360 w 2011 roku.
4Q'10
4Q'11P
zmiana r/r
2010
2011P
zmiana r/r
2012P
zmiana r/r
Przychody
68,3
32,7
-52,2%
241,3
94,0
-61,1%
259,6
176,3%
17,0
9,8
-42,7%
62,7
20,8
-66,8%
57,3
175,1%
EBITDA
7,7
5,3
-31,9%
33,6
2,1
-93,6%
35,5
1552,3%
EBIT
7,6
5,1
-33,3%
33,1
1,5
-95,4%
34,8
2161,0%
Zysk brutto
8,3
5,4
-35,0%
35,1
3,6
-89,8%
36,0
906,8%
Zysk netto
9,7
5,4
-44,5%
35,1
5,0
-85,9%
36,0
628,2%
24,9%
29,9%
26,0%
22,2%
22,1%
Marża EBITDA
11,3%
16,1%
13,9%
2,3%
13,7%
Marża EBIT
11,2%
15,6%
13,7%
1,6%
13,4%
Marża zysku netto
14,3%
16,5%
14,5%
5,3%
13,9%
Analityk:
Krystian Brymora
[email protected]
tel.: 032 208 14 35
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
44
ROPCZYCE
2010
2011P
Kurs [PLN]
14,0
P/E
11,5
15,8
MC [mln PLN]
72.8
EV/EBITDA
20,2
10,9
EV/EBIT
461,6
30,3
0,4
0,4
P/BV
Ropczyce pokazały lepsze wyniki w 3Q’11 niż w 2Q’11, niemniej zwracamy uwagę, że w dużej mierze są one
wynikiem zaksięgowania papierowych zysków ze sprzedaży form do ZM Service (ok. 2 mln PLN). Według
naszych szacunków po oczyszczeniu zysk operacyjny ukształtował się na poziomie 858 tys. PLN. Spółka
pochwaliła się w ostatnim czasie podpisanymi kontraktami w Ameryce oraz w Rosji (m.in. z miedziowym
potentatem spółką Freeport). Skala umów nie jest jednak duża, dlatego nie oczkujemy istotnego przełomu
w wynikach spółki. Rynek w naszej ocenie wciąż pozostaje trudny, szczególnie przez nasilającą się
konkurencję po stronie producentów ze wschodu.
Prognozujemy w 4Q’11, że sprzedaż Ropczyc wyniesie ponad 55,0 mln PLN (+11,7%). Zakładamy, że w
spółce nie zaistnieją wysokie koszty sprzedaży (zdarzenie jednorazowe w 4Q’10), co pozwoli wypracować
1,3 mln PLN EBIT (nie uwzględniamy prawdopodobnej kolejnej transzy sprzedaży form do ZM Service, która
może wygenerować kolejny papierowy zysk). Po uwzględnieniu salda z działalności oraz podatku
dochodowego szacujemy jednostkowy zysk netto na poziomie 1,1 mln PLN.
4Q'10
4Q'11P
zmiana r/r
2010
2011P
zmiana r/r
49,2
55,0
11,7%
189,1
223,5
18,2%
6,5
7,2
9,7%
34,0
33,1
-2,5%
EBITDA
-1,4
3,5
-
6,5
12,1
85,3%
EBIT
-3,1
1,3
-
0,3
4,4
-
Zysk netto
6,1
1,1
-
6,3
4,6
-27,3%
13,2%
13,0%
18,0%
14,8%
Marża EBITDA
-2,9%
6,3%
3,4%
5,4%
Marża EBIT
-6,2%
2,4%
0,2%
1,9%
Marża zysku netto
12,4%
1,9%
3,4%
2,1%
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., *wszystkie dane na poziomie jednostkowym
Analityk:
Krzysztof Zarychta
[email protected]
tel.: 032 208 14 38
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
45
ROVESE (CERSANIT)
Kurs [PLN]
MC [mln PLN]
2011
2012
17,0
13,8
5,17
P/E
1 118,7
EV/EBITDA
7,5
6,8
EV/EBIT
12,9
11,5
P/BV
0,9
0,8
Spółka w końcu ma nowy zarząd. Spodziewamy się, że nowa strategia może pojawić się po wynikach za
2011 rok. Na razie nowy prezes spółki wypowiedział się publicznie w wywiadzie telewizyjnym. Zapowiada
dalszą ekspansję na rynkach wschodnich, także poprzez przejęcia (zwracamy uwagę, że M. Sołowow
posiada fabrykę ceramiki sanitarnej w Rosji o mocach 1,0 mln szt). Priorytetem ma być także odzyskanie
udziałów na rynku polskim (m.in. poprzez inwestycje kanał tradycyjny). Z wypowiedzi nowego prezesa
wynika, że spółka chce kłaść głównie nacisk na przychody, jednakże nie będzie walczyć na najniższej półce
cenowej. Możliwe jest rozwijanie nowych marek (poza Cersanitem i Opoczno). Poprawić ma się także
efektywność (wyższe wykorzystanie mocy), za czym ma iść większa gotówka, z której spółka chciałaby
finansować inwestycje (z wypowiedzi wynika, że inwestycje w rynek mogę być znaczne, co pociągnęłoby za
sobą wyraźny wzrost kosztów sprzedaży, które w 2011 zostały ograniczone).
Nie uważamy, by sytuacja pod względem przychodów w 4Q’11 miała diametralnie różnić się od 3Q’11
(płaski top line). Spółka działała w ograniczonym składzie zarządu, głównym wydarzeniem było domknięcie
emisji akcji (w wyniku zakupów praw poboru z rynku wzrósł udział w akcjonariacie M. Sołowowa).
Spodziewamy się 373,9 mln PLN przychodów i nieznacznej poprawy marży brutto ze sprzedaży (4Q’10 i
1Q’11 były pod tym względem najsłabsze w historii, w kolejnych miesiącach wprowadzono podwyżki cen).
Na poziomie EBIT zakładamy wypracowanie 30,6 mln PLN. Nie oczekujemy większych kwot na różnicach
kursowych (EUR/PLN i EUR/UAH uległy tylko symbolicznym zmianom q/q). Na poziomie netto szacujemy
wynik na 13,1 mln PLN.
4Q'10
4Q'11P
zmiana r/r
2010
2011P
zmiana r/r
2012P
zmiana r/r
Przychody
370,0
373,9
1,1%
1 531,5
1 630,8
6,5%
1 679,3
3,0%
130,0
137,3
5,6%
603,1
603,2
0,0%
628,6
4,2%
EBITDA
48,0
60,3
25,5%
253,5
270,5
6,7%
285,2
5,4%
EBIT
20,1
30,6
52,4%
142,0
157,0
10,5%
168,5
7,3%
Zysk brutto
15,0
15,3
1,6%
128,5
81,9
-36,3%
124,9
52,5%
Zysk netto
3,9
13,1
235,5%
103,0
65,9
-36,1%
101,1
53,6%
35,1%
36,7%
39,4%
37,0%
37,4%
Marża EBITDA
13,0%
16,1%
16,6%
16,6%
17,0%
Marża EBIT
5,4%
8,2%
9,3%
9,6%
10,0%
Marża zysku netto
1,1%
3,5%
21,3%
13,6%
19,9%
Analityk:
Krzysztof Pado
[email protected]
tel.: 032 208 14 32
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
46
SADOVAYA
Kurs [PLN]
10,6
2010
2011P
P/E
18,2
10,6
EV/EBITDA
7,9
9,9
EV/EBIT
10,5
12,4
P/BV
2,4
2,0
Według opublikowanych przez spółkę danych za 4Q’11 i 2011 rok, Sadovaya wyprodukowała w 2011 roku
475,2 tys. ton (+70,6% r/r) i sprzedała 1,3 mln ton (+15,2% r/r) węgla. Najmocniejszy wzrost po stronie
produkcyjnej odnotowała kopalnia Sadovaya. Zakładając zbliżone do 3Q’11, ceny produktów Spółki
oczekujemy przychodów ze sprzedaży na poziomie ponad 27,2 mln USD. Wyższy wolumen powinien
zwiększyć dźwignię operacyjną Sadovaya i pozwolić poprawić rentowność operacyjną do poziomu 16%
(zarówno w ujęciu r/r oraz q/q). Po uwzględnieniu salda z działalności finansowej oraz podatku oczekujemy
zysku netto zbliżonego do 3,6 mln USD. Silna zwyżka wyników w ujęciu kwartalnym r/r w 4Q’11 przyczyni
się do podobnej poprawy rezultatów grupy w skali całego roku. Uważamy, że spółka zakończy 2011 rok z
blisko 90 mln USD przychodów ze sprzedaży, ponad 19,4 mld USD EBITDA oraz 13,5 mln USD zysku netto.
Prognozy wyników na 4Q’11 i 2011 [mln USD]
4Q'10
4Q'11
zmiana r/r
2010
2011P
zmiana r/r
24,7
27,2
10,2%
65,4
89,6
36,9%
3,6
6,0
64,1%
15,0
19,8
31,9%
EBITDA
3,7
5,3
44,8%
16,2
19,4
19,9%
EBIT
2,7
4,4
61,1%
12,2
15,5
27,4%
Zysk (strata) netto
0,0
3,6
-
7,9
13,5
71,3%
14,8%
22,0%
23,0%
22,1%
Marża EBITDA
15,0%
19,7%
24,7%
21,6%
Marża EBIT
11,0%
16,1%
18,6%
17,3%
Marża zysku netto
0,0%
13,3%
12,1%
15,1%
Analityk:
Krzysztof Zarychta
[email protected]
tel.: 032 208 14 38
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
47
SELENA FM
2011
2012
22,3
13,3
Kurs [PLN]
9,27
P/E
MC [mln PLN]
210,7
EV/EBITDA
11,7
6,4
EV/EBIT
44,2
11,3
P/BV
0,6
0,6
Spodziewamy się utrzymania dwucyfrowej dynamiki przychodów w 4Q’11 (+15%, 248,9 mln PLN). Spodziewamy
się, że pewnej poprawie ulegnie w końcu marża brutto ze sprzedaży (pozytywne tendencje z końca 3Q’11). Ceny
głównych surowców (TDI, poliole) w 2H’11 spadły, jednakże presja na marżę utrzymuje się w związku z słabymi
wynikami Matizolu (mocny wzrost cen asfaltu) oraz fabryki w Chinach (zbyt niska sprzedaż). Na poziomie
operacyjnym spodziewamy się wyniku poniżej zera (koniec roku może przynieść kilka mln PLN ujemnego saldo na
pozostałej działalności operacyjnej). Zakładamy, że spółka wykaże 3-4 mln PLN dodatnich różnic kursowych
(głównie wynikających z umocnienia walut zagranicznych vs EUR) oraz 2,5 mln PLN kosztów odsetkowych. Na
poziomie netto spodziewamy się 1,2 mln PLN zysku, jednakże zwracamy uwagę, że z końcem roku spółka może
rozpoznać aktywo podatkowe (znaki towarowe), które może większych wynik o 10-20 mln PLN. Problemem spółki
nadal jest wysokie zadłużenie, którego nie udało się istotnie zmniejszyć z końcem roku. Spółce udało się jednak
przedłużyć kredyty na 2012 roku (w 2H’11 przekroczono kowenanty). W 2012 roku spodziewamy się płaskiej
sprzedaży (spowolnienie koniunktury), przy poprawie marż (efekt niższych cen surowców i restrukturyzacji
spółkach zależnych, zwracamy uwagę m.in. na Chiny, które w 2011 wygenerowały 10-15 mln PLN straty EBIT).
4Q'10
4Q'11P
zmiana r/r
2010
2011P
zmiana r/r
2012P
zmiana r/r
Przychody
226,3
260,2
15,0%
878,7
1 002,0
14,0%
1 001,6
0,0%
60,1
72,6
20,8%
266,6
281,7
5,7%
291,7
3,5%
EBITDA
0,9
1,0
6,8%
49,9
32,2
-35,4%
55,7
72,8%
EBIT
-3,6
-5,1
43,4%
31,4
8,6
-72,8%
31,3
265,8%
Zysk brutto
-6,2
-4,4
-29,0%
27,8
7,4
-73,5%
19,4
162,9%
Zysk netto
-4,6
-4,4
-3,6%
24,1
9,5
-60,6%
16,0
68,4%
26,6%
27,9%
30,3%
28,1%
29,1%
Marża EBITDA
0,4%
0,4%
5,7%
3,2%
5,6%
Marża EBIT
-1,6%
-2,0%
3,6%
0,9%
3,1%
Marża zysku netto
-2,0%
-1,7%
2,7%
0,9%
1,6%
Analityk:
Krzysztof Pado
[email protected]
tel.: 032 208 14 32
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
48
ŚNIEŻKA
2011
2012
20,6
12,1
Kurs [PLN]
28,0
P/E
MC [mln PLN]
379,4
EV/EBITDA
8,4
7,4
EV/EBIT
11,8
10,5
P/BV
1,8
1,6
Ze względu na sezonowość okres 4Q należy do najsłabszych w roku (spółka w „normalnych” latach generuje
wynik w okolicach zera). W 4Q’11 spodziewamy się bardzo słabych wyników ze względu na: i) wysokie
koszty surowców do produkcji farb – czynnik ten został spotęgowany przez osłabienie PLN w 4Q’11, ii)
zdarzenia jednorazowe (sprzedaż Farbudu). Przy porównywalnych r/r przychodach, prognozujemy, że
spółka będzie miała 5,0-6,0 mln PLN straty na poziomie EBIT. Na poziomie kosztów finansowych
uwzględniamy 6,0 mln PLN straty ze sprzedaży Farbudu. Ostatecznie prognozujemy 10 mln PLN straty na
poziomie netto. Zakładamy, że w całym 2011 spółka miała 546,9 mln PLN sprzedaży oraz 18,5 mln PLN
zysku netto. Wynik netto jest najsłabszy w giełdowej historii spółki.
Opublikowane już wyniki PPG za 4Q’11 w segmencie farb dekoracyjnych w regionie EMEA wskazują na
ulżenie presji na marże jako efekt wprowadzenia podwyżek cen na rynek (w 2010/2011 producenci farb
mocno odczuli wysokie ceny surowców, szczególnie bieli tytanowej): marża EBITDA wzrosła r/r po raz
pierwszy od 1Q’10. Od stycznia kolejną serię podwyżek wprowadziła także Śnieżka. Z ostatnich wypowiedzi
wynika, że zarząd spodziewa się, że wyniki w 2012 roku będą wyraźnie lepsze. Uważamy, że przy stabilizacji
cen surowców, kursów walut i efektywnym wprowadzeniu podwyżek cen, realne jest wypracowanie około
30 mln PLN (plany zarządu są ambitniejsze). Zwracamy uwagę, że od 2012 roku nie będzie konsolidowany
Farbud, który generował około 30 mln PLN sprzedaży rocznie (cześć sprzedaży to produkty Śnieżki).
4Q'10
4Q'11P
zmiana r/r
2010
2011P
zmiana r/r
2012P
zmiana r/r
Przychody
90,7
91,0
0,4%
531,7
546,9
2,9%
537,9
-1,6%
27,9
20,4
-27,0%
179,7
160,7
-10,6%
166,4
3,5%
EBITDA
3,6
0,0
-
77,3
56,7
-26,6%
61,3
8,1%
EBIT
-0,4
-5,9
-
62,2
40,3
-35,2%
43,2
7,2%
Zysk brutto
-1,5
-14,0
-
58,7
24,4
-58,4%
39,5
61,7%
Zysk netto
0,7
-10,3
-
45,5
18,4
-59,6%
31,4
70,8%
30,8%
22,4%
33,8%
29,4%
30,9%
Marża EBITDA
3,9%
0,0%
14,5%
10,4%
11,4%
Marża EBIT
-0,5%
-6,5%
11,7%
7,4%
8,0%
Marża zysku netto
0,8%
-11,4%
8,6%
3,4%
5,8%
Analityk:
Krzysztof Pado
[email protected]
tel.: 032 208 14 32
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
49
TESGAS
2011
2012
6,2
11,2
Kurs [PLN]
7,40
P/E
MC [mln PLN]
81,8
EV/EBITDA
3,2
4,2
EV/EBIT
3,8
5,8
P/BV
0,7
0,6
Rezultaty za 4Q’11 będą bardzo dobre pod względem marż, co wynika z dużej liczby zakończonych starych
kontraktów i rozliczenia marż (od 1Q’12 spółka przechodzi już na marżę proporcjonalną). Rozczarowanie
widać z kolei po stronie przychodowej (analogiczna sytuacja jaką było już widać w Atremie). Pod względem
przepływów z działalności operacyjnej 4Q’11 powinien być w miarę udany, na tyle by w skali roku
przepływy wyszły w pobliże „zera”. Na saldzie pozostałej działalności operacyjnej należy uwzględnić odpis
należności na 1,2 mln PLN wynikający z zejścia przez spółkę z realizacji umowy podwykonawczej na S5
(Alpine Bau nie udzieliła spółce gwarancji płatności za roboty dodatkowe). W kontekście PBG zwracamy
uwagę, że sam kontrakt na realizację drogi S5 Kaczkowo-Korzeńsko (Alpine Bau/PBG) ma znaczne
opóźnienia względem kilkukrotnie już modyfikowanego harmonogramu.
Biorąc pod uwagę obecny portfel zleceń (około 80-90 mln PLN na 2012 rok) oraz większą konkurencją na
przetargach spodziewamy się, że to już ostatni tak dobry kwartał w tym cyklu wyników spółki. Relatywnie
niższą erozję marż względem budownictwa ogólnego powinien dać spółce segment utrzymaniowy (około
30 mln PLN przychodów rocznie, stabilne kontrakty). W 2012 roku spodziewamy się dalszego spadku
przychodów ogółem. Szansą na zwiększenie backlogu spółki jest terminal LNG, jednakże o zlecenia jest
trudniej niż na poprzednich kontraktach realizowanych dla PBG (o przydziale zleceń decyduje w dużej
mierze Saipem, konkurencja jest spora). W dłuższym terminie spółka chce zaistnieć jako podwykonawca w
sektorze energetycznym dla grupy PBG (głównie poprzez spółki Ćwiertnia i Stal Warszat). Uważamy, że
konkurencja na prostym podwykonawstwie w energetyce będzie duża (mniejsza liczba zleceń z innych
obszarów finansowanych dotychczas przez UE).
4Q'10
4Q'11P
zmiana r/r
2010
2011P
zmiana r/r
2012P
Przychody
72,5
50,5
-30,4%
174,3
10,8
11,8
8,9%
28,9
EBITDA
8,4
9,0
6,9%
EBIT
7,8
8,1
Zysk brutto
8,5
Zysk netto
zmiana r/r
181,5
4,1%
162,7
-10,4%
27,9
-3,7%
19,4
-30,5%
21,1
20,0
-5,2%
12,8
-36,0%
4,8%
18,0
16,6
-7,8%
9,2
-44,5%
8,1
-4,1%
19,4
17,5
-9,9%
9,6
-44,9%
6,1
6,2
2,6%
14,4
13,5
-5,7%
7,5
-44,6%
14,9%
23,3%
16,6%
15,3%
11,9%
Marża EBITDA
11,6%
17,7%
12,1%
11,0%
7,9%
Marża EBIT
10,7%
16,1%
10,3%
9,1%
5,7%
Marża zysku netto
8,4%
12,4%
8,2%
7,5%
4,6%
Analityk:
Krzysztof Pado
[email protected]
tel.: 032 208 14 32
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
50
TRAKCJA POLSKA
2011
2012
-
8,7
Kurs [PLN]
1,24
P/E
MC [mln PLN]
287,8
EV/EBITDA
7,7
5,4
EV/EBIT
13,1
8,5
P/BV
0,4
0,3
Obecnie trwają negocjacje z bankami zmierzające do ustalenie przyszłości Poldimu. Sytuacja powinna
wyklarować się do przełomu lutego/marca. Problemy wynikają z niedoszacowania kosztów kontraktu na
odcinek autostrady A1 Sójki-Kotliska. Stratę na kontrakcie szacujemy na około 70-80 mln PLN (wynika ona z
konieczności transportu kruszyw z dalszych niż zakładano złóż oraz wzrostu cen materiałów), co w zasadzie
wyzerowało kapitały własne Poldimu. Należy rozważać dwa główne scenariusze:
• Bankructwo Poldimu. Scenariusz oznaczałby upadłość spółki, znaczne straty dla banków i stawiałby pod
znakiem zapytania realizację odcinka autostrady A1 (Poldim wykonuje go w konsorcjum z czeskim Bogl). Z
drugiej strony zdjęłoby to z bilansu i wyników Trakcji ciężar zadłużenia Poldimu (około 120-130 mln PLN) i
jego słabych wyników w kolejnych 2-3 latach. Kosztem byłoby pogorszenie relacji z bankami. Zdaniem
zarządu Trakcji nie ma powiązań finansowych pomiędzy Poldimem a innymi głównymi spółkami grupy
(Trakcja, PRKiI, Tiltra)
• Dofinansowanie Poldimu kwotą około 50-70 mln PLN, przy jednoczesnej redukcji części zadłużenia lub
rozłożeniu jego spłaty na długi okres. Operacja wymagałaby zaangażowania kapitałowego ze strony
akcjonariuszy Trakcji, np. w formie emisji z prawem poboru (uważamy, że przy obecnym postrzeganiu
branży przez rynek, objęcie emisji przez mniejszościowych akcjonariuszy mogłoby być problematyczne).
Możliwe jest także udzielenie wsparcia przez Comsę w formie pożyczki podporządkowanej. Mało
prawdopodobny jest scenariusz zamiany długu bankowego na kapitał Poldimu/Trakcji.
Przychodowo baza wyników dla 4Q’11 jest bardzo niska, ze względu na konsolidację Tiltry dopiero od
2Q’11. W 4Q’11 spodziewamy się 711 mln PLN przychodów. Zakładamy, że spółka wypracuje na poziomie
EBIT wynik w okolicach zera. Ostateczne wyniki spółki za 4Q’11 ze względu na problemy Poldimu są dość
dużym znakiem zapytania. Zarząd spółki w wywiadach informował o pogłębieniu straty na kontrakcie na
budowę autostrady A1 (szacujemy, że spółka może zawiązać kolejne 20-25 mln PLN rezerw na straty). Z
drugiej strony spodziewamy się około 140 mln PLN przychodów finansowych z tytułu umorzenia obligacji.
Na wyniki 4Q’11 pozytywnie wpłynie także sprzedaż udziałów w Eco-Wind (Trakcja posiadała 42%
wyceniane w bilansie na 35 mln PLN, sprzedała cały swój pakiet, zysk z transakcji szacujemy na 10-20 mln
PLN, wykazane poniżej salda z tytułu działalności finansowej). Związku z tym, że dokłada wartość firmy
wynikająca z przejęcia Tiltry zostanie ostatecznie ustalona i alokowana dopiero na koniec 1Q’12, nie dojdzie
do odpisu z tytułu utraty wartości w 4Q’11 (powinien on wynikać z sytuacji Poldimu). Spodziewamy się
istotnego spadku długu netto na koniec 2011 roku, do około 300-350 mln PLN. Wynika to z: i) umorzenia
obligacji, ii) sprzedaży Eco-Wind, iii) spływu należności z PKP PLK i GDDKiA.
Prognozowanie wyników i wskaźników na 2012 rok jest problematyczne ze względu na brak pewności co do
struktury samej grupy i struktury jej kapitału (możliwa emisja akcji). Ze względu na charakter działalności
(średniej wielkości spółka segmentu drogowego) nie widzimy dużych perspektyw przed Poldimem w 2-3
kolejnych latach (spodziewamy się, że wyniki operacyjne będą zbliżone w scenariuszu bazowym do zera,
jeżeli dojdzie do szybkiej restrukturyzacji). W miarę bezpiecznie wygląda sytuacja segmentu drogowego na
Litwie, gdzie w ostatnich miesiącach udało się pozyskać nowe zlecenia. W segmencie kolejowym backlog na
sam 2012 rok to około 1,2-1,3 mld PLN. Jednakże ze względu na stosunkowo niski udział sił własnych w
kontraktach (50%), uważamy, że marże będą zdecydowanie poniżej wartości historycznych (zakładamy 56% brutto ze sprzedaży). W prognozach na 2012 nie uwzględniamy zdarzeń jednorazowych (m.in. możliwy
odpis wartości firmy z przejęcia Tiltry), zakładamy kontynuację działalności przez Poldim.
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
51
4Q'10
4Q'11P
zmiana r/r
2010
2011P
zmiana r/r
2012P
zmiana r/r
Przychody
217,7
710,6
226,4%
491,2
2 105,4
328,7%
2 500,7
18,8%
26,2
21,1
-19,6%
69,5
114,3
64,5%
140,9
23,2%
EBITDA
56,9
8,4
-85,2%
54,8
79,5
45,2%
100,3
26,1%
EBIT
20,1
-2,0
-110,2%
44,1
46,4
5,3%
63,9
37,7%
Zysk brutto
13,3
140,9
958,5%
40,8
160,9
294,3%
41,3
-74,3%
Zysk brutto skoryg.*
13,3
-14,6
-209,4%
40,8
5,5
-86,6%
41,3
653,9%
Zysk netto
10,6
142,1
1240,2%
32,6
156,1
379,2%
33,1
-78,8%
Zysk netto skoryg.*
10,6
-13,4
-226,7%
32,6
0,6
-98,2%
33,1
5486,7%
12,0%
3,0%
14,1%
5,4%
5,6%
Marża EBITDA
26,1%
1,2%
11,2%
3,8%
4,0%
Marża EBIT
9,2%
-0,3%
9,0%
2,2%
2,6%
Marża zysku netto skoryg*
4,9%
-1,9%
6,6%
0,0%
1,3%
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A., * pozycje skorygowane o zysk ze sprzedaży Eco-Wind oraz umorzenia obligacji
Analityk:
Krzysztof Pado
[email protected]
tel.: 032 208 14 32
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
52
ZETKAMA
2010
2011P
Kurs [PLN]
24,0
P/E
23,0
5,7
MC [mln PLN]
117.7
EV/EBITDA
9,4
4,7
EV/EBIT
15,7
6,0
P/BV
1,3
1,0
Wyniki Zetkamy za 3Q’11 uważamy za bardzo dobre. Spółka konsekwentnie realizuję opublikowaną
prognozę na poziomie skonsolidowanym oraz jednostkowym. Zwracam uwagę wysoka rentowność
operacyjna, niemniej ma to prawdopodobnie wpływ z osłabieniem PLN w stosunku do EUR (eksport
stanowi obecnie ok. 67% przychodów grupy). Tym samym po 1-3Q’11 Zetkama zrealizowała na poziomie
skonsolidowanym 81% zakładanej na 2011 rok prognozy na poziomie przychodów, 86% na poziomie
EBITDA oraz 98% na poziomie zysku netto. Główny kierunek eksportu spółki dotyczy Niemiec. Oczekujemy,
że kontrybucja deprecjacji EUR/PLN (ok. 6,5%) może dodać spółce ok. 3,5 mln PLN więcej zysku brutto na
sprzedaży. Szacujemy przychody Zetkamy w 4Q’11 na poziomie 60,0 mln PLN, a zysk operacyjny bliski 6,0
mln PLN (7,9 mln PLN EBITDA). Po uwzględnieniu salda z działalności finansowej oraz podatku
dochodowego spodziewamy się zysku netto na poziomie jednostki dominującej bliskiego 5,0 mln PLN. W
naszej ocenie, mimo zakładanego przez nas spowolnienia gospodarczego w 4Q’11 (szczególnie w
kontekście eksportu do Niemiec), Zetkama nie powinna mieć żadnych problemów z realizacją całorocznej
prognozy (P/EBITDA/netto = 221,1/29,6/16,0) i uważamy, że może przekroczyć te szacunki
(PBDM=240/33,4/20,6).
Prognozy wyników na 4Q’11 i 2011 [mln PLN]
4Q'10
4Q'11P
zmiana r/r
2010
2011P
zmiana r/r
45,5
60,0
31,9%
196,7
240,1
22,0%
EBITDA
4,1
7,8
89,5%
17,2
33,4
94,2%
EBIT
1,9
6,0
219,4%
10,3
26,2
153,4%
Zysk (strata) netto
1,2
5,0
323,8%
5,1
20,7
304,1%
Marża EBITDA
4,66%
7,87%
6,80%
7,01%
Marża EBIT
1,63%
3,00%
3,70%
2,23%
Marża zysku netto
0,91%
2,19%
2,65%
1,35%
Źródło: Dom Maklerski BDM S.A.,
Analityk:
Krzysztof Zarychta
[email protected]
tel.: 032 208 14 38
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
53
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI:
WYDZIAŁ OBSŁUGI KLIENTÓW INSTYTUCJONALNYCH:
Maciek Bobrowski
Dyrektor Wydziału
Makler Papierów Wartościowych
tel. (032) 20-81-412
e-mail: [email protected]
Dariusz Wareluk
Dyrektor Wydziału
tel. (022) 62-20-100
IT, media, handel
Krzysztof Pado
Specjalista ds. analiz
tel. (032) 20-81-432
materiały budowlane, budownictwo
Krzysztof Zarychta
Makler Papierów Wartościowych
tel. (032) 20-81-438
surowce, energetyka
Leszek Mackiewicz
tel. (022) 62-20-848
Bartosz Zieliński
tel. (022) 62-20-854
Maciej Bąk
tel. (022) 62-20-855
Krystian Brymora
tel. (032) 20-81-435
chemia, przemysł drzewny
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
54
Objaśnienia używanej terminologii:
System rekomendacji:
EBIT - wynik na działalności operacyjnej
Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa;
EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację
Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty
WACC - średni ważony koszt kapitału
Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
przekracza bieżącą cenę rynkowa;
CAGR - średnioroczny wzrost
Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny
docelowej, która jest zbliżona do
EPS - zysk netto na 1 akcję
bieżącej ceny rynkowej;
DPS - dywidenda na 1 akcję
Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest
niższa od ceny rynkowej;
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto
EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży
EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację
P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej
MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży
Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest
znacznie niższa od ceny rynkowej.
Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w
rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF,
porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych
przez analityka
P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto
P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I
tak odpowiednio:
ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych
Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki;
ROA - stosunek zysku netto do aktywów
Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie
na spadkach ceny rekomendowanego papieru;
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów
marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży
Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru
wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji;
Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie
na wzrostach ceny rekomendowanego papieru;
Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie:
DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na dyskontowaniu
przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany
podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut,
zysków, wartości rezydualnej).
DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest
uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest
duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt
kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości
dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy).
Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż
pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są
trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek
porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen).
Klauzule:
Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów
finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak
publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 16.02.2012 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 16.02.2012 roku. Data
sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM.
Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w
rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani
kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są
oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego
zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.
Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i
szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji
w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona.
W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany
do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą
wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie.
Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi
bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być
uzyskiwane przez BDM.
Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie.
BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i
mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji.
Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji
stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.) , które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport.
BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie.
Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
PROGNOZY WYNIKÓW
4Q 2011
55

Prognozy wyników na 4Q 2011

Transkrypt

Podobne dokumenty

d la nas s ł owo i kapita ł to nieod łą czni partnerzy

Sektor chemiczny - Dom Maklerski PKO BP

Weryfikacja prognozy wynikow Grupy Plast

Wstępne wybrane skonsolidowane dane finansowe GK LPP za II

Wskaźniki rentowności - Zintegrowany Raport Roczny 2014

Informacje o firmie BDM Sp

1 AB Profil Grupy - Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych

d la nas s ł owo i kapita ł to nieod łą czni partnerzy

Korekta z nieprzypadkowego poziomu