trakcja polska - Dom Maklerski BDM SA

AKUMULUJ
TRAKCJA POLSKA
(POPRZEDNIA REKOMENDACJA: AKUMULUJ)
WYCENA 4,56 PLN
RAPORT ANALITYCZNY
25 STYCZNIA 2010
Nasza zaktualizowana wycena akcji Trakcji Polskiej wskazuje na cenę docelową na
poziomie 4,56 PLN. Dlatego biorąc pod uwagę aktualną cenę rynkową walorów
spółki podtrzymujemy naszą wcześniejszą rekomendację AKUMULUJ. Wzrost wyceny
wynika głownie z przesunięcia okresu prognozy na lata 2010-19 oraz podwyższenia
stopy wzrostu FCFF w okresie rezydualnym (długoterminowe perspektywy sektora
kolejowego uległy w naszej ocenie stopniowej poprawie w ostatnich miesiącach).
W 3Q’09 Trakcja Polska na poziomie marż oraz wyniku operacyjnego i netto pokazała
rezultaty lepsze od konsensusu rynkowego, słabsze od oczekiwań były z kolei
przychody, co związane jest głownie z niskim backlogiem (spółka w 1H’09 została
wykluczona z przetargu na LCS Ciechanów, w którym złożyła najlepszą ofertę - kontrakt
ten mógł przynieść dodatkowe 80 mln PLN przychodów w 2009 roku). Zarząd Trakcji
stopniowo obniżał swoje oczekiwania względem możliwego do osiągnięcia poziomu
sprzedaży w 2009 roku. Spółka wygeneruje jednak wyższe niż pierwotnie
spodziewaliśmy się marże (efekt wzrostu średniego kursu EUR względem lat 2007-08,
kiedy podpisywano realizowane w 2009 roku kontrakty - straty na transakcjach
zabezpieczających w sporej części ujęto już w 2H’08 roku, kiedy gwałtownie osłabił się
kurs PLN; dodatkowo doszedł efekt ustąpienie presji ze stron wzrostu cen materiałów i
robocizny). Nasza szacunki zakładają osiągnięcie w 2009 roku przez spółkę
731,3 mln PLN przychodów, 71,7 mln PLN zysku EBIT oraz 64,5 mln PLN zysku netto.
Nasze poprzednie prognozy z czerwca 2009 skorygowaliśmy o -9%/+8% /+3%.
Niski poziom zamówień, szczególnie na 2010 rok był główną przyczyną słabego na tle
szerokiego rynku zachowania kursu akcji spółki na przestrzeni ostatnich miesięcy.
Sytuację częściowo poprawia złożenie najtańszej oferty w przetargu na wykonanie
robót budowlanych przy modernizacji szlaków i stacji kolejowych w obszarze LCS
Działdowo o wartości 781 mln PLN netto (zwracamy jednak uwagę, że umowa nie
została jeszcze podpisana, na razie doszło jedynie do otwarcia kopert z ofertami). Jeżeli
prace związane z inwestycją ruszą na przełomie 1/2Q’10, zdaniem zarządu spółki,
wygenerują one 300-350 mln PLN przychodów w 2010 roku. Obecnie portfel
zamówień, bez LCS Działdowo, na 2010 rok wynosi około 300 mln PLN. Daje to w
sumie 600-650 mln PLN przychodów. W swoich założeniach przyjmujemy, ze spółka
wygra w 1H’10 kolejne kontrakty (lub jeden duży kontrakt), które pozwolą zrealizować
w 2010 roku około 150-200 mln PLN dodatkowych przychodów (po stronie PKP PLK w
4Q’09 pojawiło się ożywienie w zakresie organizacji i ogłaszania przetargów). W sumie
w 2010 roku spodziewamy się wypracowania 798,4 mln PLN przychodów ze sprzedaży
(w tym 30,9 mln PLN przychodów z tytułu sprzedaży mieszkań w projekcie Oliwska II).
Zakładamy jednak, że dużo niższe niż w 2009 roku będą osiągane marże (brak efektu
umocnienia się EUR, mała ilość zleceń na 1H’10, bardziej agresywna polityka cenowa
wykonawców w przetargach). Szacujemy, że zysk operacyjny spadnie o 36,8% do 45,3
mln PLN a zysk netto o 38,1% do 39,9 mln PLN.
Wycena DCF [PLN]
4,70
Wycena porównawcza [PLN]
4,03
Wycena końcowa [PLN]
4,56
Potencjał do wzrostu / spadku
14,6%
Koszt kapitału
11,1%
Cena rynkowa [PLN]
3,98
Kapitalizacja [mln PLN]
637,2
Ilość akcji [mln. szt.]
160,1
Cena maksymalna za 6 mc [PLN]
4,27
Cena minimalna za 6 mc [PLN]
3,65
Stopa zwrotu za 3 mc
2,3%
Stopa zwrotu za 6 mc
7,6%
Stopa zwrotu za 9 mc
-7,4%
Struktura akcjonariatu:
Comsa
50,6%
ING OFE
6,9%
Pozostali
42,5%
Krzysztof Pado
[email protected]
tel. (0-32) 208-14-32
Beskidzki Dom Maklerski S.A.
ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice
Trakcja Polska
2007
2008
2009P
2010P
2011P
2012P
Przychody [mln PLN]
646,8
794,7
731,3
798,4
889,2
1003,9
5,6
EBITDA [mln PLN]
35,6
60,8
81,8
57,4
65,5
75,5
5,2
EBIT [mln PLN]
29,6
52,9
71,7
45,3
53,2
62,7
Zysk netto [mln PLN]
28,5
54,7
64,5
39,9
46,8
55,2
P/BV
4,3
2,0
1,8
1,7
1,6
1,5
P/E
22,4
11,7
9,9
16,0
13,6
11,5
EV/EBITDA
15,9
6,1
6,2
8,1
6,8
5,6
EV/EBIT
19,2
7,0
7,1
10,2
8,3
6,8
WIG znormalizowany
4,8
4,4
4,0
3,6
3,2
lis 09
gru 09
paź 09
wrz 09
lip 09
sie 09
cze 09
maj 09
kwi 09
lut 09
mar 09
sty 09
2,8
Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport.
Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych
lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
WYCENA I PODSUMOWANIE
Wycena spółki Trakcja Polska opiera się na dwóch metodach: modelu zdyskontowanych przepływów
pieniężnych (DCF) oraz wycenie porównawczej. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach
wyników na lata 2010 – 2012 dała wartość 1 akcji na poziomie 4,03 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata
2010-2019 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 4,70 PLN. Wycena końcowa 1 akcji spółki wynosi 4,56 PLN.
Uważamy, że wycena DCF lepiej oddaje obecną wartość spółki i przypisaliśmy jej wagę na poziomie 80%.
Dla wyceny porównawczej przyjęliśmy wagę 20%, ze względu na specyfikę działalności Trakcji, która nie
występuje w podobnej konfiguracji w pozostałych spółkach budowlanych notowanych na GPW (wysokie
bariery wejścia oraz oparcie przychodów na inwestycjach finansowanych ze źródeł publicznych).
Podsumowanie wyceny
Waga
Wycena
Wycena DCF
80%
4,70
Wycena metodą porównawczą
20%
4,03
Wycena 1 akcji Trakcji Polskiej [PLN]
4,56
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
Końcówka 2009 roku przyniosła wyraźne ożywienie w poczynaniach PKP PLK. Otwarto koperty w dwóch
dużych kontraktach o wartości 0,8-0,9 mld PLN a także w kilku mniejszych wartych po kilkadziesiąt mln PLN.
Prezes PKP PLK zapowiedział także, że inwestycje w 2010 roku mogą osiągnąć poziom 5,0 mld PLN (obecne
spółka ma zapewnione finansowanie na 4,2 mld PLN; zwracamy jednak uwagę, że historycznie wykonanie
planu wynosi około 80-85% bez względu na to jakie były wcześniejsze zapowiedzi kolejowej spółki; w
naszych założeniach na 2010 rok przyjmujemy wykonanie budżetu na poziomie 83% z 4,2 mld PLN). W
stosunku do sytuacji sprzed roku widać wyraźne odwrócenie relacji inwestor - wykonawcy. Jeszcze w
styczniu, gdy po raz pierwszy próbowano rozstrzygnąć przetarg na LCS Działdowo, wszystkie oferty
przekraczały budżet inwestora o 11-33%. W grudniowych przetargach najlepsze oferty cenowe były niższe o
prawie 40% od budżetu PKP PLK (częściowo jest to także efekt zmian EUR/PLN, budżety tych inwestycji były
ustalane przy wyższym niż obecnie kursie). Taka sytuacja może być także jednym z czynników, które
przełożą się na brak wykonania budżetu od strony finansowej przez PKP PLK. Biorąc pod uwagę
dotychczasowe problemy proceduralne z rozstrzyganiem przetargów i pozyskiwaniem środków z UE,
wątpimy, by takie „dodatkowe” fundusze udało się szybko zagospodarować. Niemniej uważamy, że
ostatnie miesiące przynoszą pozytywne impulsy, które mogą poprawić długoterminową sytuację
inwestycyjną PKP PLK. Dotychczas inwestycje w infrastrukturę kolejową (w latach 1999-2009 rosły one w
średnim tempie 8% rocznie) pozostawały w cieniu inwestycji drogowych (CAGR w powyższym okresie
wyniósł 21%).
Wyniki rozstrzyganych przetargów zapowiadają także spory spadek marż w branży w 2010 roku. Po dość
ubogim 2009 roku w zlecaniu realizacji nowych kilkusetmilionowych kontraktów przez PKP PLK największe
podmioty na rynku muszą zapełnić swoje portfele, by pokryć w pierwszej kolejności koszty stałe. Kontrakty
na LCS Działdowo i odcinek Warszawa Zachodnia – Skierniewice, jeżeli nic niespodziewanego się nie
wydarzy (na razie doszło tylko do otwarcia kopert w powyższych przetargach), otrzymają konsorcja z
dwoma największymi podmiotami w branży na czele, czyli Trakcją oraz PKP Energetyką. Znamienne jest, że
pierwszy grudniowy przetarg na LCS Działdowo PKP Energetyka przegrała z Trakcją jedynie o 4%, natomiast
w otwieranym kilkanaście dni później przetargu na Warszawa Zachodnia – Skierniewice oferta Trakcji była
już o 14% gorsza od będącej najtańszą ofertą PKP Energetyki. Portfel Trakcji na 2010 rok wygląda jednak
nadal dość słabo. Jeżeli w 1Q’10 spółka szybko podpisze ostateczną umowę na realizację LCS Działdowo jej
backlog sięgnie prawie 1,2 mld PLN, z czego około 600-650 mln PLN przypadnie na 2010 rok. W 1Q’09
backlog spółki wynosił 938 mln PLN, z tego jednak aż 770 mln PLN było zaplanowane na 2009 rok
(rzeczywiste przychody w 2009 roku są mniejsze z powodu zmian kursu EUR/PLN, backlog w podanych
wyżej kwotach liczono po kursie 4,66, 59% portfela nominowane było w EUR). Oznacza to, że spółka musi
podpisać jeszcze umowy o wartości około 150 mln PLN, które będzie mogła zrealizować w 2010 roku, by
wykonać naszą prognozę przychodów na poziomie 798,4 mln PLN (z tego 30,9 mln PLN to sprzedaż
mieszkań). Zakładamy, że rentowność brutto ze sprzedaży powróci do poziomu jednocyfrowego. W 2010
roku spodziewamy się spadku zysku EBIT z 71,7 mln PLN do 45,3 mln PLN oraz zysku netto z 64,5 mln PLN
do 39,9 mln PLN. Taki scenariusz przyjmujemy jako bazowy. W pesymistycznej wersji, przy przedłużeniu się
procedury podpisania umowy na realizację LCS Działdowo, bolesne dla spółki będzie szczególnie 1H’10 (w
1H’09 przychody wyniosły 331,1 mln PLN - obecnie około 300 mln PLN wynosi backlog na cały rok bez
kontraktu na LCS Działdowo) i odbije się to także na całorocznych wynikach.
TRAKCJA POLSKA
RAPORT ANALITYCZNY
2
WYCENA DCF
Wycenę metodą DCF otrzymaliśmy prognozując w horyzoncie 10-letnim free cash flows, a następnie
dyskontując je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Koszt kapitału własnego został oszacowany na
podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych (przyjęliśmy 6,12%, w poprzednim modelu było to
6,37%), premii za ryzyko rynkowe oraz współczynnika beta = 1,0.
Główne założenia modelu:
Zakładamy, że w 2009 roku PKP PLK na inwestycje przeznaczyło niespełna 3,1 mld PLN (84%
planowanego budżetu), czyli kwotę nieznacznie niższą niż rok wcześniej. Biorąc pod uwagę zapowiedzi
wzrostu wydatków podnieśliśmy nasze założenia na przyszły rok do prawie 3,5 mld PLN (do obecnych
zapowiedzi prezesa PKP PLK podchodzimy ostrożnie, szersze uzasadnienie znajduje się w dalszej części
raportu) oraz około 4,0 mld PLN w roku 2011.
Założyliśmy średni kurs EUR/PLN w 2010 roku i kolejnych latach na poziomie 4,0.
Skonsolidowany poziom przychodów ze sprzedaży Trakcji w 2009 roku szacujemy na 731,3 mln PLN.
Biorąc pod uwagę obecny poziom zamówień oraz zakładając, że spółka pozyska jeszcze dodatkowe
około 150 mln PLN kontraktów do realizacji w 2010 roku, estymujemy w naszych prognozach wzrost
przychodów w 2010 roku o 9,2% do 798,4 mln PLN (767,3 mln PLN wyłączając sprzedaż mieszkań;
implikuje to spadek udziału rynkowego, liczonego jako stosunek przychodów do budżetu PKP PLK, z
24% do 22%).
Szacujemy, że rentowność operacyjna Trakcji w 2009 roku wzrosła do 9,8% z 6,7% (w dużej mierze
dzięki korzystnemu osłabieniu kursu PLN w stosunku do 2008 roku). W kolejnych latach zakładamy
jednak jej powrót do poziomu 6-7% (brak efektu osłabienia kursu PLN, większa konkurencja cenowa
przy obecnie rozstrzyganych kontraktach), z dołkiem w roku 2010 (słaby obecnie backlog determinuje
walkę o nawet nisko marżowe kontrakty).
Stopę wzrost FCFF w okresie rezydualnym podnieśliśmy z 1,0% do 2,0% (w poprzednim modelu
zakładaliśmy skrajnie konserwatywne podejście do możliwości realizacji inwestycji przez PKP PLK).
Wycena nie uwzględnia akwizycji ani potencjalnych zysków z wejścia spółki w sektor energetyki
wiatrowej oraz ewentualnych środków ze sprzedaży posiadanych nieruchomości (zakładamy jedynie
dokończenie sprzedaży projektu Oliwska II z 5,1 tys mkw PUM w 2010 roku; z ostatnich zapowiedzi
zarządu wynika, że w 2010 możliwe jest rozpoczęcie budowy mieszkań na drugiej działce w Warszawie,
przy ul. Pełczyńskiego z 17,3 tys PUM – I etap objąłby około połowy tej liczby)
Zakładamy stopniowy wzrost dywidendy w kolejnych latach (wzrost payout ratio z 29% za 2008 rok do
40% za 2009 i >60% w kolejnych latach).
Ponadto zakładamy:
Do obliczeń przyjęliśmy 160 105,48 tys akcji.
Końcowa wartość jednej akcji jest wyceną na dzień 25 stycznia 2010 roku.
Metoda DCF dała wartość spółki na poziomie 751,9 mln PLN. W przeliczeniu na 1 akcję daje to wartość
4,70 PLN.
TRAKCJA POLSKA
RAPORT ANALITYCZNY
3
Model DCF
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
Przychody ze sprzedaży [mln PLN]
798,4
889,2
1 003,9
1 102,7
1 178,6
1 225,0
1 260,8
1 297,7
1 329,4
1 355,6
EBIT [mln PLN]
45,3
53,2
62,7
70,1
74,8
77,4
79,0
80,8
82,2
83,2
Stopa podatkowa
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
Podatek od EBIT [mln PLN]
8,6
10,1
11,9
13,3
14,2
14,7
15,0
15,3
15,6
15,8
NOPLAT [mln PLN]
36,7
43,1
50,7
56,8
60,6
62,7
64,0
65,4
66,6
67,4
Amortyzacja [mln PLN]
12,1
12,3
12,8
13,4
13,8
14,0
14,1
14,1
14,1
14,0
CAPEX [mln PLN]
-13,6
-15,1
-18,1
-17,6
-16,5
-15,9
-15,4
-15,2
-15,0
-14,9
Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN]
2,2
-5,2
-6,6
-1,4
-1,1
-0,7
-0,5
-0,5
-0,5
-0,4
Inwestycje kapitałowe [mln PLN]
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
FCF [mln PLN]
37,4
35,0
38,9
51,1
56,8
60,1
62,2
63,8
65,2
66,1
DFCF [mln PLN]
34,0
28,6
28,6
33,8
33,8
32,2
30,0
27,7
25,5
23,3
Suma DFCF [mln PLN]
297,5
2,9%
2,4%
2,0%
Wartość rezydualna [mln PLN]
749,5
Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN]
263,5
Wartość firmy EV [mln PLN]
561,0
Dług netto 2009P [mln PLN]
-158,1
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0%
Wartość udziałów w Eco Wind
32,7
Wartość kapitału[mln PLN]
751,9
Ilość akcji [mln szt.]
160,1
Wartość kapitału na akcję [PLN]
4,70
Przychody zmiana r/r
9,2%
11,4%
EBIT zmiana r/r
-36,8%
17,4%
17,8%
11,8%
6,8%
3,4%
2,0%
2,3%
1,7%
1,2%
FCF zmiana r/r
-
-6,3%
11,0%
31,3%
11,2%
5,8%
3,4%
2,7%
2,1%
1,5%
Marża EBITDA
7,2%
7,4%
7,5%
7,6%
7,5%
7,5%
7,4%
7,3%
7,2%
7,2%
Marża EBIT
5,7%
6,0%
6,2%
6,4%
6,4%
6,3%
6,3%
6,2%
6,2%
6,1%
Marża NOPLAT
4,6%
4,8%
5,1%
5,1%
5,1%
5,1%
5,1%
5,0%
5,0%
5,0%
CAPEX / Przychody
1,7%
1,7%
1,8%
1,6%
1,4%
1,3%
1,2%
1,2%
1,1%
1,1%
CAPEX / Amortyzacja
12,9%
9,8%
6,9%
3,9%
2,9%
112,2%
122,5%
140,9%
131,7%
119,7%
113,8%
109,3%
107,7%
106,7%
106,2%
Zmiana KO / Przychody
-0,3%
0,6%
0,7%
0,1%
0,1%
0,1%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
-3,3%
5,8%
5,8%
1,4%
1,4%
1,4%
1,4%
1,4%
1,4%
1,4%
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
Stopa wolna od ryzyka
6,12%
6,12%
6,12%
6,12%
6,12%
6,12%
6,12%
6,12%
6,12%
6,12%
Premia za ryzyko
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
5,00%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
Kalkulacja WACC
Beta
Premia kredytowa
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
1,50%
Koszt kapitału własnego
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
Udział kapitału własnego
95,1%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu
6,2%
6,2%
6,2%
6,2%
6,2%
6,2%
6,2%
6,2%
6,2%
6,2%
Udział kapitału obcego
4,9%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
WACC
10,9%
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
11,1%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
TRAKCJA POLSKA
RAPORT ANALITYCZNY
4
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
-3,00%
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
0,7
4,48
4,61
4,76
4,94
5,16
5,44
5,81
6,30
7,01
0,8
4,33
4,44
4,57
4,73
4,92
5,16
5,47
5,87
6,44
0,9
4,19
4,29
4,41
4,54
4,71
4,92
5,17
5,51
5,97
1,0
4,06
4,15
4,25
4,37
4,52
4,70
4,92
5,20
5,58
1,1
3,94
4,02
4,11
4,22
4,35
4,50
4,69
4,93
5,24
1,2
3,83
3,90
3,98
4,08
4,19
4,32
4,49
4,69
4,95
1,3
3,73
3,79
3,86
3,95
4,05
4,17
4,31
4,48
4,70
beta
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
Premia za
ryzyko
-3,00%
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
3%
4,64
4,79
4,96
5,17
5,43
5,76
6,20
6,81
7,73
4%
4,33
4,44
4,57
4,73
4,92
5,16
5,47
5,87
6,44
5%
4,06
4,15
4,25
4,37
4,52
4,70
4,92
5,20
5,58
6%
3,83
3,90
3,98
4,08
4,19
4,32
4,49
4,69
4,95
7%
3,63
3,69
3,75
3,83
3,92
4,02
4,14
4,30
4,48
8%
3,46
3,50
3,56
3,62
3,69
3,77
3,86
3,98
4,12
9%
3,30
3,34
3,38
3,43
3,49
3,55
3,63
3,72
3,82
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta
Beta
Premia za
ryzyko
0,7
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
3%
6,46
6,21
5,97
5,76
5,56
5,38
5,21
5,06
4,92
4%
5,90
5,63
5,38
5,16
4,96
4,78
4,62
4,46
4,32
5%
5,44
5,16
4,92
4,70
4,50
4,32
4,17
4,02
3,89
6%
5,06
4,78
4,54
4,32
4,14
3,97
3,81
3,68
3,55
7%
4,74
4,46
4,23
4,02
3,84
3,68
3,53
3,41
3,29
8%
4,46
4,20
3,97
3,77
3,59
3,44
3,31
3,18
3,08
9%
4,23
3,97
3,74
3,55
3,39
3,24
3,12
3,00
2,90
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
TRAKCJA POLSKA
RAPORT ANALITYCZNY
5
WYCENA PORÓWNAWCZA
Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o wskaźniki polskich spółek z sektora budowlanego. Analizę
spółek oparto na dwóch wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA. Każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 50%.
Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla których ustaliśmy wagę równą 33%. Końcowa
wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata.
Porównując wyniki Trakcji Polskiej ze wskaźnikami innych spółek otrzymaliśmy wartość spółki na poziomie
644,5 mln PLN, co odpowiada 4,03 PLN na jedną akcję. Dla wyceny porównawczej przyjęliśmy wagę 20%, ze
względu na specyfikę działalności Trakcji (wysokie bariery wejścia oraz oparcie przychodów na inwestycjach
finansowanych ze źródeł publicznych).
Wycena porównawcza
P/E
EV/EBITDA
2010P
2011P
2012P
2010P
2011P
2012P
PBG
14,1
13,2
11,2
9,0
8,1
7,2
Polimex-Mostostal
13,3
11,5
8,7
7,4
6,6
5,4
Elektrobudowa
17,2
15,6
12,8
11,0
10,0
8,8
Budimex
11,7
12,1
12,7
8,1
8,4
8,7
Mostostal Warszawa
11,9
12,1
11,0
6,1
6,0
5,3
Erbud
14,9
14,1
12,2
10,3
8,7
7,2
Pol-Aqua
16,4
11,8
11,3
6,2
5,1
4,7
Mediana
14,1
12,1
11,3
8,1
8,1
7,2
Trakcja Polska
16,0
13,6
11,5
8,1
6,8
5,6
Premia/dyskonto do Trakcji Polskiej
12,9%
12,5%
2,2%
-0,1%
-16,1%
-21,3%
Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN]
3,5
3,5
3,9
4,0
4,5
4,7
Waga roku
33%
33%
33%
33%
33%
33%
Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN]
3,7
4,4
Waga wskaźnika
50%
50%
Wycena końcowa 1 akcji [PLN]
4,03
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg, wg cen z 25.01.2010
Porównanie rentowności EBIT
Trakcja
PBG
Polimex-Mostostal
Elektrobudowa
Budimex
Mostostal Warszawa
Pol-Aqua
Erbud
0,0%
2,0%
4,0%
2009
6,0%
2010
2011
8,0%
10,0%
12,0%
2012
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
TRAKCJA POLSKA
RAPORT ANALITYCZNY
6
WYNIKI FINANSOWE
Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN]
3Q'08
3Q'09
zmiana r/r
1-3Q'08
1-3Q'09
zmiana r/r
2007
2008
zmiana r/r
Przychody ze sprzedaży
217,7
193,7
-11,0%
548,1
524,8
-4,2%
646,8
794,7
22,9%
Zysk brutto ze sprzedaży
25,6
37,3
45,6%
59,5
78,5
31,9%
53,9
75,8
40,6%
EBITDA
21,6
32,5
50,3%
52,4
65,2
24,4%
35,6
60,8
70,8%
EBIT
19,6
29,9
52,2%
46,6
57,8
24,0%
29,6
52,9
79,0%
Zysk (strata) brutto
21,4
28,7
34,2%
50,1
66,7
33,1%
36,8
68,0
84,9%
Zysk (strata) netto
17,5
22,5
28,9%
41,1
53,0
28,8%
28,5
54,7
92,2%
Marża zysku brutto ze sprzedaży
11,8%
19,3%
10,9%
15,0%
8,3%
9,5%
Marża EBITDA
9,9%
16,8%
9,6%
12,4%
5,5%
7,7%
Marża EBIT
9,0%
15,4%
8,5%
11,0%
4,6%
6,7%
Marża zysku netto
8,0%
11,6%
7,5%
10,1%
4,4%
6,9%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka
Wyniki spółki za 3Q’09 były nieco niższe od konsensusu rynkowego na poziomie przychodów ze sprzedaży
(193,7 mln PLN wobec konsensusu na poziomie 208,0 mln PLN), przy jednak wyższych niż spodziewał się
rynek marżach (wynik operacyjny wyniósł 29,9 mln PLN a netto 22,5 mln PLN wobec oczekiwań rynkowych
na poziomie odpowiednio 25,0 mln PLN oraz 21,6 mln PLN). Rentowność brutto ze sprzedaży osiągnęła
rekordowe w giełdowej historii spółki 19,3% (efekt wyższych niż pierwotnie zakładano marż na „starych”
kontraktach oraz umocnienia się kursu PLN względem EUR w 3Q’09, co pozytywnie wpłynęło na wycenę
kontraktów walutowych – spółka wycenia i rozlicza transakcje zabezpieczające na poziomie brutto ze
sprzedaży, w 4Q’08 i 1Q’09 wykazywane w rachunku zysków i strat marże były „sztucznie” zaniżone z
powodu strat na wycenie transakcji hedgingowych bez pokrycia w przychodach). Zwracamy jednak uwagę,
że ze względu na przyjętą politykę w obszarze zasad rachunkowości dotyczących wyceny walutowych
instrumentów pochodnych, wyniki kwartalne spółki, przy dużych wahaniach kursów walut, są słabo
porównywalne i należy rozpatrywać je w ujęciu całego roku.
Wybrane skonsolidowane dane finansowe Trakcji Polskiej [tys PLN]
250 000
20%
200 000
16%
150 000
12%
100 000
8%
50 000
4%
0%
0
IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09
-4%
-50 000
Przychody netto ze sprzedaży
Marża brutto ze sprzedaży
Marża EBIT
Marża netto
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki
TRAKCJA POLSKA
RAPORT ANALITYCZNY
7
Wybrane skonsolidowane dane finansowe Trakcji Polskiej [tys PLN]
42 000
36 000
30 000
24 000
18 000
12 000
6 000
0
-6 000
IQ'07 IIQ'07 IIIQ'07 IVQ'07 IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09
Zysk brutto ze sprzedaży
EBIT
Zysk netto
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki
Dynamika produkcji budowlano-montażowej w Polsce r/r
60,0%
50,0%
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
2000
-10,0%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
-20,0%
-30,0%
zmiana r/r
średnia kwartalna
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS
AKWIZYCJE I STRATEGIA
Spółka nie sfinalizowała żadnej z zapowiadanych akwizycji na rynku budownictwa kolejowego. Ucichły także
spekulacje na temat fuzji z dużym podmiotem giełdowym z segmentu budownictwa infrastrukturalnego
(budowa dróg, obiektów ochrony środowiska czy energetyki) w celu stworzenia bardziej
zdywersyfikowanego podmiotu (prezes Trakcji zapowiadał, że szczegóły pojawią się jesienią 2009).
W przypadku prywatyzacji PRK Kraków w czerwcu 2009 roku Trakcja była obok trzech innych podmiotów
(KZN Bieżanów, ZUE oraz słowacki Żelsys) dopuszczona do negocjacji w sprawie zakupu 85% akcji PRK.
Ostatecznie podmiot został nabyty przez krakowskie ZUE za ponad 70 mln PLN. Zdaniem zarządu Trakcji
kwota ta była zbyt wygórowana. Drugim podmiotem, którym zainteresowanie wyrażał zarząd Trakcji była
Wytwórni Podkładów Strunobetonowych Kolbet z Suwałk (spółka posiada 50% rynku podkładów
strunobetonowych w kraju). W tym wypadku negocjacje także rozbiły się o cenę (Kolbet posiada wysokie
zadłużenie wynikające z przejęcia Wytwórni Podkładów Strunobetonach w Goczałkowie).
W wywiadzie pod koniec grudnia 2009 roku prezes Trakcji zapowiedział, że związku z przeprowadzoną w
tym roku fuzją Comsy (główny akcjonariusz spółki) oraz EMTE, spółka pracuje nad modyfikacją swojej
strategii (prawdopodobnie większy nacisk zostanie położony na akwizycje w sektorze energetyki). EMTE to
hiszpańska spółka działająca w budownictwie energetycznym. W zakresie działalności w segmencie
energetycznym Trakcja jak na razie nabyła w 1H’09 41% udziałów w spółce Eco-Wind, zajmującej się
projektami farm wiatrowych. Do sprzedaży pierwszych projektów ma dojść w 2010 roku (ze względu na
brak wystarczającej ilości informacji uwzględniamy wartość udziałów w Eco-Wind w naszej wycenie DCF po
wartości ich nabycia).
TRAKCJA POLSKA
RAPORT ANALITYCZNY
8
PORTFEL ZAMÓWIEŃ
W 2Q’09, mimo zapowiedzi, spółka ostatecznie nie odwołała się od rozstrzygnięć w przetargu na
modernizację LCS (Lokalne Centrum Sterowania) Ciechanów. Wartość oferty konsorcjum Trakcji (429 mln
PLN netto) była najniższa, jednak na przełomie maja i czerwca okazało się, że PKP PLK wykluczyły Trakcję z
przetargu z powodu wadliwie sporządzonych gwarancji. Zwycięstwo w przetargu przyznano konsorcjum w
składzie Tchas (czeska część francuskiej grupy Eiffage), Leonhard Weiss, ZUE oraz PNiUIK (oferta na 468 mln
PLN netto). Zarząd Trakcji uznał, że w sytuacji niskiego zapełnianie portfela zamówień, korzystniejsze dla
spółki będzie zrezygnowanie z procedury odwoławczej (która opóźniłaby ostateczny wybór wykonawcy o
kolejne kilka miesięcy – pierwotnie wykonawca miał być już wybrany w lutym 2009) i podpisanie umów
podwykonawczych (o łącznej wartości 154 mln PLN) z konsorcjum Tchasa, do czego doszło w 4Q’09.
W grudniu otwarto koperty z ofertami dotyczącymi dwóch dużych przetargów organizowanych przez PKP
PLK. Oferta Trakcji w wysokości 781 mln PLN netto jest najtańsza w kontrakcie na LCS Działdowo.
Zaproponowana cena stanowi 62,3% zaplanowanego przez PKP PLK budżetu (niższa od budżetu cena to
także efekt umocnienia się kursu PLN na przestrzeni ostatnich miesięcy). Ze względu na słabe wypełnienie
portfela zamówień na koniec 3Q’09 zakładamy, że marża na kontrakcie będzie dość niska (spółka „musiała”
złożyć agresywna ofertę). Pośrednio potwierdza to sam zarząd spółki, który stwierdził, że w pierwszej
kolejności zależy mu na wystarczającym do pokrycia kosztów stałych wypełnieniu portfela zamówień a
dopiero w dalszej kolejności skupi się na wyżej marżowych zleceniach.
W drugim z dużych grudniowych przetargów (modernizacja odcinka Warszawa Zachodnia – Skierniewice)
najlepszą ofertę złożyło konsorcjum z PKP Energetyką na czele (69,5% budżetu inwestora). Zwracamy
uwagę, że w obydwu przetargach wystartowały w zasadzie te same, znane już od lat w branży, spółki,
głownie z Polski a także z Czech (Tchas, OHL, Trakce, Trakce Tor), Niemiec (Leonhard Weiss), Austrii
(Strabag), Węgier (Szentesi) i Holandii (VolkerRail). W przeciwieństwie do budownictwa drogowego nie
pojawiła się „egzotyczna” konkurencja z południa Europy czy Azji (przyczyną są wysokie bariery wejścia w
postaci małej liczby wykwalifikowanej kadry oraz różnic w kwestiach technicznych pomiędzy sieciami
trakcyjnymi w Polsce i w innych krajach). Pod koniec grudnia rozstrzygnięto kilka przetargów z obszaru LCS
Nasielsk (o budżecie inwestorskim na poziomie 11-12 mln EUR). Oferty wykonawców nominowane były,
podobnie jak budżety inwestycji, w EUR. W 3 z 4 przetargów najlepsze ofert złożyło konsorcjum Torpol –
Ferroco. Jeden z kontraktów przypadł Mostostalowi Warszawa. Najlepsze oferty były składane na poziomie
59-65% budżetu (Trakcja oferowała ceny 15-35% wyższe od najniższych).
Oferty złożone w przetargu na LCS Działdowo [mln PLN]
wartość ofert
budżet PKP PLK
% budżetu
1 252
skład konsorcjum:
Trakcja, PRKiI, PRK Kraków, Tchas, ZUE, PNiUIK, ZRK-DOM
781
62,3%
Feroco, PKP Energetyka, PNI, Torpol, PPM-T, Intercor
810
64,7%
Strabag, Trakce, Szentesi, Trakce Tor
890
71,1%
Leonhard Weiss, VolkerRail, Energopol Szczecin, Dolkom
970
77,4%
1 422
113,5%
OHL, Erbud, Polbud, Polwar
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., PKP PLK
Oferty złożone w przetargu na modernizację linii Warszawa Zachodnia - Skierniewice [mln PLN]
wartość ofert
budżet PKP PLK
% budżetu
1 424
skład konsorcjum:
PKP Energetyka, PNI, PPM-T
870
69,5%
Torpol, Polimex-Mostostal, Feroco, ZRK-DOM, Intercor
929
74,2%
Trakcja, PRKiI, PNiUIK, Transkol, Agat
990
79,0%
Strabag, OHL, Trakce
1 036
82,7%
ZUE, KZA, PRK Kraków
1 122
89,6%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., PKP PLK
TRAKCJA POLSKA
RAPORT ANALITYCZNY
9
SYTUACJA W PKP PLK
W 2008 roku PKP PLK przeznaczyły na inwestycje około 3,2 mld PLN. W 2009 roku wydatki miały wzrosnąć
do 3,6 mld PLN ale prawdopodobnie, w związku ze znacznymi opóźnieniami w rozstrzyganiu dużych
przetargów, były równe lub nieznaczne niższe niż rok wcześniej i sięgnęły 3,0-3,1 mld PLN (tym samym
spółka wykonała „tradycyjnie” około 80-85% planowanego na początku roku budżetu; byłoby jeszcze
gorzej, gdyby nie osłabienie się kursu PLN w 2009 roku w stosunku do roku poprzedniego). Zdaniem wielu
przedstawicieli branży problemem PKP PLK nie jest brak środków finansowanych na inwestycje, ale
problemy proceduralne (słabe przygotowanie inwestycji od strony projektowej, słaba dokumentacja
techniczna i pojawiające się w związku z tym ze strony wykonawców pytania, które znacznie wydłużają
proces przetargowy). W celu przyspieszenia działań od początku 2010 roku działalność w ramach PKP PLK
rozpoczęło Centrum Realizacji Inwestycji.
W 1Q’09 doszło do zmian w zarządzie PKP PLK, które mają głównie doprowadzić do uporządkowania
programu inwestycyjnego związanego z modernizacją i rozbudową infrastruktury kolejowej. Pierwsze
efekty zaczęły pojawiać się pod koniec 2009 roku. Doszło w końcu do otwarcia ofert w wielokrotnie już
przekładanych przetargach na LCS Działdowo oraz odcinek Warszawa Zachodnia – Skierniewice (zwracamy
jednak uwagę, że nie doszło jeszcze do formalnego podpisania umów między PKP PLK a wykonawcami).
Ogłoszono także daty otwarcia ofert w kolejnych kilku dużych przetargach m.in. oraz kolejne prace w
obszarze LCS Ciechanów. W 1Q’10 mają zostać także ogłoszone przetargi m.in. na modernizację linii
Wrocław – Poznań oraz Rzeszów – granica Państwa (o tym, że zostaną ogłoszono lada moment mówi się już
jednak przynajmniej od początku 2009 roku). W grudniu Ministerstwo Infrastruktury pochwaliło się pracami
nad nowym „Programem rozwoju kolei do 2015 roku”. Z naszych informacji wynika, że prace nad
dokumentem mogą potrwać jeszcze kilka miesięcy.
Lista i szacunkowa wartość planowanych do ogłoszenia przez PKP PLK przetargów
Spodziewana data
ogłoszenia przetargu
Modernizacja linii E-65/CE 65 - obszar LCS Ciechanow; odcinek: Ciechanow Mława; stacje: Konopki, Mława; szlaki: Ciechanow- Konopki, Konopki - Mława
Szacunkowa wartość
[mln PLN]
5.02.2010*
300
12.02.2010**
2 000
Modernizacja linii E-59 Poznań - Wrocław
1Q'10
1 000
Modernizacja linii E-30 Rzeszów - granica Państwa
1Q'10
500
Realizacja robot budowlanych w obszarze LCS Malbork (odcinek 236,9 - 275,9 km)
1Q'10
200
Realizacja robot budowlanych w obszarze LCS Malbork (odcinek 275,9 - 278,9 km)
1Q'10
150
Realizacja robot budowlanych w obszarze LCS Malbork (odcinek 278,9 - 287,7 km)
1Q'10
150
Modernizacja stacji Leśnica
1Q'10
40
Modernizacja linii kolejowej Łódź Widzew - Łódź Fabryczna ze stacją Łódź Fabryczna
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., PKP PLK, Trakcja Polska, *spodziewana data przetargu ** szacunkowa wartość
robót, które mogą przypaść grupie Trakcji w konsorcjum to 20-25%; termin składania wniosków w przetargu był już
dwukrotnie przesuwany w 2010 roku
Zdaniem prezesa PKP PLK przyszłoroczny budżet inwestycyjny PKP PLK może sięgnąć nawet 5,0 mld PLN, z
czego na razie około 4,2 mld PLN zdaniem spółki to „pewne” pieniądze. Zwracamy uwagę jednak uwagę na
dwa czynniki. Problemem PKP PLK nie jest brak funduszy, ale problemy proceduralne. Jeżeli nie dojdzie w
1Q’10 do szybkiego rozstrzygnięcia planowanych przetargów oraz podpisanie ostatecznych umów,
planowane pieniądze nie zostaną w 2010 roku wydane z powodu braku rozpoczęcia prac. Z drugiej strony,
jeżeli nawet dojdzie do realizacji optymistycznego scenariusza i umowy zostaną podpisane bez większych
opóźnień, wydatki mogą być niższe od planowanych, ponieważ najlepsze oferty składane przez
wykonawców są o 30-40% niższe niż przeznaczony na konkretne inwestycje budżet PKP PLK. Biorąc pod
uwagę dotychczasowe problemy proceduralne z rozstrzyganiem przetargów i pozyskiwaniem środków z UE,
wątpimy, by takie „dodatkowe” fundusze udało się natychmiast zagospodarować (podobna sytuacja ma
miejsce obecnie w GDDKiA, która chwali się uzyskaniem korzystnych warunków realizacji kontraktów,
jednak nie wykonuje całości budżetu finansowego).
TRAKCJA POLSKA
RAPORT ANALITYCZNY
10
Rzeczywiste i planowane nakłady inwestycyjne w PKP PLK [mln PLN]
5 000
100,00%
4 000
80,00%
3 000
60,00%
2 000
40,00%
1 000
20,00%
0
0,00%
2005
2006
2007
2008
Rzeczywiste nakłady inwestycyjne PKP PLK
2009P
Plan inwestycyjny PKP PLK
2010P
wykonanie
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., PKP PLK, Raporty Roczne PKP PLK
Wydatki na drogi krajowe (18,1 tys km) i linie kolejowe (19,0 tys km) w latach 1998-2009 [mld PLN]
30,0
27,6
25,0
20,0
18,0
15,0
13,6
11,9
10,0
9,2
7,0
5,0
0,0
2,3
1,3
1998
6,0
3,3
3,5
3,7
3,7
4,1
1,0
0,8
0,4
0,4
0,9
1999
2000
2001
2002
2003
0,9
1,0
2004
linie kolejowe
2005
1,4
2006
2,4
2007
3,2
2008
5,0
3,1
2009P
2010P
drogi krajowe
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., PKP PLK, GDDKiA
AKTUALIZACJA PROGNOZ
Zarząd Trakcji stopniowo obniżał swoje oczekiwania względem możliwego do osiągnięcia poziomu
sprzedaży w 2009 roku. Jeszcze w 2Q’09 liczono na osiągnięcie 850 mln PLN (brano pod uwagę możliwość
realizacji około 80 mln PLN z kontraktu na LCS Ciechanów). Po niekorzystnych rozstrzygnięciach w tym
przetargu obniżono szacunki do około 800 mln PLN. W 2H’09 nie podpisano już jednak znaczących umów
które mogłyby podwyższyć backlog na 2009 rok. Portfel zamówień na 2009 rok po 3Q’09 wynosił około 220
mln PLN przy przychodach za okres 1-3Q’09 na poziomie 524,8 mln PLN (sezonowo 4Q jest najlepszy w roku
ze względu na przyspieszenie rozliczeń kontraktów przez PKP PLK w celu wykorzystania dostępnych
środków). Ostatecznie w listopadzie i grudniu zarząd spółki szacował, że możliwe do zrealizowania w 2009
roku jest około 730-740 mln PLN przychodów ze sprzedaży oraz 65 mln PLN zysku netto.
Zarząd spółki przez większą część 2009 rok zapowiadał, że celem na 2010 rok jest skok przychodów do
około 1,0 mld PLN. W ostatnich wypowiedziach prezes Trakcji stwierdził jednak, że mimo ożywienia na
rynku, nie spodziewa się, by taki poziom udało się osiągnąć. Przeszkodą jest głównie słaby backlog na
1H’10. Z grudniowej wypowiedzi prezesa spółki wynika, że realny cel to poziom około 800 mln PLN.
Kontrakt na LCS Działdowo w przypadku ostatecznego podpisania umowy będzie realizowany najwcześniej
od marca/kwietnia. W takim wypadku wniósłby on około 300-350 mln PLN do przychodów w 2010 roku. Na
koniec grudnia backlog (bez uwzględnienia LCS Działdowo) na 2010 rok wynosił około 300 mln PLN. Daje to
obecnie około 600-650 mln PLN przychodów ze sprzedaży (przy optymistycznym scenariuszu szybkiego
podpisania umowy na Działdowo).
TRAKCJA POLSKA
RAPORT ANALITYCZNY
11
W ostatnich latach udział Trakcji w rynku (liczony jako stosunek przychodów spółki do faktycznej realizacji
budżetu przez PKP PLK) wynosił około 25%. Z ostatnich zapowiedzi PKP PLK wynika, że jej przyszłoroczny
budżet inwestycyjny może sięgnąć nawet 5,0 mld PLN (w tym roku budżet wynosił 3,6 mld PLN, z czego uda
się zrealizować 3,0-3,1 mld PLN). Przyjmując założenie, że realny do wykonania plan inwestycyjny PKP PLK
to około 3,5 mld PLN (zakładamy wykonanie 83% z 4,2 mld PLN), udział Trakcji w rynku spadnie do około
22%, przy naszej prognozie przychodów, bez sprzedaży mieszkań, na poziomie 767,5 mln PLN.
Podsumowując, zakładamy osiągnięcie w 2009 roku przychodów na poziomie 731,3 mln PLN (-8,0% r/r),
zysku operacyjnego w wysokości 71,7 mln PLN (+35,4% r/r) oraz zysku netto w kwocie 64,5 mln PLN
(+18,0% r/r). W 4Q’09 spodziewamy się 206,5 mln PLN przychodów (-16,3% r/r), 13,9 mln PLN zysku
operacyjnego (+119,4% r/r – efekt wyższe marży brutto ze sprzedaży, która w 4Q’08 została obciążona
przez księgowe straty na hedgingu walutowym) oraz 11,5 mln PLN zysku netto (-14,9% r/r, w 4Q’08 spółka z
kolei zaksięgowała spore dodatnie różnice kursowe na wycenie pozycji bilansowych oraz wysokie odsetki od
posiadanych środków pieniężnych). W 2010 roku spodziewamy się odpowiednio 798,4/45,3/49,9 mln PLN.
Nasze szacunki skorygowaliśmy odpowiednio o -9%/+8%/+3% w 2009 roku oraz -5%/-14%/-20% w 2010
roku. Prognoza uwzględnia przychody z tytułu działalności deweloperskiej (sprzedaż mieszkań w projekcie
Oliwska II) w wysokości 30,9 mln PLN w 2010 roku. W naszych prognozach nie uwzględniamy potencjalnych
akwizycji oraz ewentualnych wpływów z inwestycji w Eco Wind Construction, ze względu na brak
wystarczająco danych na ten temat.
Zakładamy, że dużo niższe niż w 2009 roku będą w kolejnych latach osiągane przez Trakcję marże. Na ich
rekordowy poziom w 2009 wpłynęło głównie osłabienie się kursu PLN w stosunku do lat 2007-08, kiedy
podpisywano obecnie realizowane umowy (na koniec 2008 roku 59% z wartego wtedy 938 mln PLN
backlogu nominowane było w EUR – w 2009 wszystkie umowy podpisywano w PLN; dodatkowo, w związku
z tym, że spółka nie stosuje rachunkowości zabezpieczeń, sporą część strat na transakcjach
zabezpieczających ujęto już w 2H’08 na poziomie brutto ze sprzedaży). Po drugie w stosunku do sytuacji
sprzed roku widać wyraźne odwrócenie relacji inwestor - wykonawcy (obserwowane wcześniej w innych
gałęziach budownictwa). Jeszcze w styczniu 2009 roku, gdy po raz pierwszy próbowano rozstrzygnąć
przetarg na LCS Działdowo, wszystkie oferty przekraczały budżet inwestora o 11-33%. W ostatnich dużych
grudniowych przetargach najlepsze oferty cenowe były niższe o prawie 40% od budżetu PKP PLK.
Spodziewamy się rentowność brutto ze sprzedaży powróci do poziomu jednocyfrowego (13,6% w 2009,
9,5% w 2008). Zakładamy spadek rentowności operacyjnej do 5,7% w 2010 roku (9,8% w 2009 roku). W
kolejnych latach spodziewamy się, że będzie na tym polu miejsce na pewną poprawę w związku z większą
ilością prac zlecanych ze strony PKP PLK (w latach 2011-13 powinien naszym zdaniem pojawić się większy
nacisk na wykorzystanie funduszy unijnych) przy dość ograniczonej konkurencji (mimo kryzysu na rynku
budowlanym, w branży budownictwa kolejowego nie pojawiły się nowe podmioty, które mogłyby
diametralnie zmienić sytuację konkurencyjną w długim terminie). Szacujemy, że zysk operacyjny spadnie w
2010 roku o 36,8% do 45,3 mln PLN a zysk netto o 38,1% do 39,9 mln PLN. W stosunku do poprzedniej
wyceny podnieśliśmy zakładany poziom kosztów zarządu w kolejnych latach (po okresie 1-3Q’09 wzrosły
one o prawie 35% r/r, w sporej części to efekt wzrostu płac w stosunku do 2008 roku). Zakładany niższy
wynik na poziomie netto to oprócz efektu niższego zysku operacyjnego, także pochodna mniejszego
poziomu gotówki netto (w poprzednim modelu nie zakładaliśmy wypłaty dywidendy w 2009 oraz 2010
roku). W 2011 roku przy wzrościeprzychodów do 889,2 mln PLN spodziewamy się poprawy zysku
operacyjnego o 17,4% do 53,2 mln PLN a zysku netto o 17,2% do 46,8 mln PLN. Prognozowane P/E’10 przy
obecnej cenie rynkowej to 16,0 a P/E’11 = 13,6.
Skorygowane prognozy wyników na 2009 i 2010 rok [mln PLN]
2009
poprzednio
2009
aktualnie
zmiana
2010
poprzednio
2010
aktualnie
zmiana
2011
poprzednio
2011
aktualnie
zmiana
Przychody
801,3
731,3
-8,7%
839,7
Zysk brutto ze sprzedaży
91,3
99,7
9,2%
78,3
798,4
-4,9%
918,8
889,2
-3,2%
74,5
-4,8%
84,1
83,8
EBITDA
79,3
81,8
3,1%
-0,4%
70,3
57,4
-18,4%
75,0
65,5
-12,6%
EBIT
66,1
71,7
8,4%
52,8
45,3
-14,2%
57,6
53,2
-7,7%
Zysk (strata) netto
62,5
64,5
3,1%
50,0
39,9
-20,1%
54,0
46,8
-13,3%
9,4%
Marża zysku brutto ze sprzedaży
11,4%
13,6%
9,3%
9,3%
9,2%
Marża EBITDA
9,9%
11,2%
8,4%
7,2%
8,2%
7,4%
Marża EBIT
8,2%
9,8%
6,3%
5,7%
6,3%
6,0%
Marża zysku netto
7,8%
8,8%
6,0%
5,0%
5,9%
5,3%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
TRAKCJA POLSKA
RAPORT ANALITYCZNY
12
DANE FINANSOWE
Bilans [mln PLN]
2008
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
Aktywa trwałe
139,3
220,4
221,9
224,7
229,9
234,2
236,9
238,8
240,1
241,2
242,1
243,0
Wartości niematerialne i prawne
54,0
54,1
54,2
54,2
54,3
54,4
54,5
54,5
54,6
54,6
54,6
54,6
Rzeczowe aktywa trwałe
52,1
100,4
101,8
104,5
109,6
113,8
116,5
118,3
119,6
120,7
121,6
122,4
Aktywa obrotowe
614,9
461,3
457,2
474,7
530,3
578,1
620,5
651,1
675,7
701,3
725,5
748,2
Zapasy
85,7
84,1
57,4
61,1
65,8
69,8
72,9
74,8
76,3
77,8
79,1
80,2
Należności krótkoterminowe
132,4
146,0
161,6
185,0
214,4
235,5
251,7
261,6
269,3
277,1
283,9
289,5
Inwestycje krótkoterminowe
366,9
203,0
207,3
194,3
211,4
230,2
250,4
267,4
281,5
296,3
311,2
326,2
-środki pieniężne
313,1
172,0
207,3
194,3
211,4
230,2
250,4
267,4
281,5
296,3
311,2
326,2
-inne aktywa finansowe*
53,8
31,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Aktywa razem
754,2
681,7
679,1
699,3
760,2
812,2
857,3
889,9
915,8
942,5
967,7
991,2
Kapitał (fundusz) własny
311,6
360,1
374,2
401,1
428,2
451,2
474,0
493,0
508,3
524,1
540,0
555,8
Kapitał (fundusz) podstawowy
16,0
16,0
16,0
16,0
16,0
16,0
16,0
16,0
16,0
16,0
16,0
16,0
Kapitał (fundusz) zapasowy
191,0
229,7
268,4
288,4
307,1
323,7
342,2
358,7
372,4
386,4
400,8
415,4
Pozostałe pozycje kapitału własnego
49,9
49,9
49,9
49,9
49,9
49,9
49,9
49,9
49,9
49,9
49,9
49,9
Zysk (strata) netto
54,7
64,5
39,9
46,8
55,2
61,6
65,9
68,4
70,1
71,9
73,4
74,5
Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania
437,2
321,6
304,8
298,3
332,0
361,0
383,3
396,9
407,5
418,3
427,7
435,4
Rezerwy na zobowiązania
36,8
36,8
36,8
36,8
36,8
36,8
36,8
36,8
36,8
36,8
36,8
36,8
Zobowiązania długoterminowe
41,1
33,3
33,3
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Zobowiązania krótkoterminowe
355,5
247,4
230,3
256,5
289,6
318,1
340,0
353,3
363,7
374,3
383,5
391,0
Pasywa razem
754,2
681,7
679,1
699,3
760,2
812,2
857,3
889,9
915,8
942,5
967,7
991,2
*fundusz rynku pieniężnego, zakładamy zamianę na środki pieniężne w 2010 roku
Rachunek zysków i strat [mln PLN]
2008
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
Przychody netto ze sprzedaży
794,7
731,3
798,4
889,2
1003,9
1102,7
1178,6
1225,0
1260,8
1297,7
1329,4
1355,6
Koszty produktów, tow. i materiałów
719,0
631,6
723,9
805,4
909,2
999,5
1069,5
1112,5
1145,7
1179,8
1209,2
1233,7
122,0
Zysk (strata) brutto ze sprzedaży
75,8
99,7
74,5
83,8
94,7
103,3
109,0
112,4
115,0
117,9
120,2
Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu
21,9
26,4
27,6
28,8
30,1
31,0
31,8
32,6
33,5
34,5
35,4
36,1
Zysk (strata) na sprzedaży
53,9
73,3
46,9
54,9
64,7
72,3
77,2
79,8
81,5
83,4
84,9
85,9
Saldo pozostałej działalności operacyjnej
-1,0
-1,6
-1,6
-1,8
-2,0
-2,2
-2,4
-2,4
-2,5
-2,6
-2,7
-2,7
EBITDA
60,8
81,8
57,4
65,5
75,5
83,5
88,6
91,4
93,1
94,9
96,3
97,2
EBIT
52,9
71,7
45,3
53,2
62,7
70,1
74,8
77,4
79,0
80,8
82,2
83,2
Saldo pozostałej działalności finansowej
15,1
9,2
4,0
4,6
5,5
6,0
6,6
7,1
7,5
8,0
8,4
8,8
Zysk (strata) brutto
68,0
80,8
49,3
57,8
68,2
76,1
81,4
84,5
86,5
88,7
90,6
92,0
Zysk (strata) netto
54,7
64,5
39,9
46,8
55,2
61,6
65,9
68,4
70,1
71,9
73,4
74,5
CF [mln PLN]
2008
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
Przepływy z działalności operacyjnej
141,6
-60,2
51,1
50,5
57,4
68,8
72,9
75,1
76,3
77,7
78,8
79,4
Przepływy z działalności inwestycyjnej
-51,3
-62,4
23,8
-9,3
-12,3
-11,3
-9,6
-8,5
-7,5
-6,9
-6,3
-5,7
Przepływy z działalności finansowej
81,6
-18,5
-39,5
-54,2
-28,1
-38,7
-43,2
-49,5
-54,8
-56,1
-57,5
-58,7
Przepływy pieniężne netto
172,0
-141,1
35,3
-13,0
17,1
18,8
20,2
17,1
14,1
14,8
15,0
15,0
Środki pieniężne na początek okresu
141,1
313,1
172,0
207,3
194,3
211,4
230,2
250,4
267,4
281,5
296,3
311,2
Środki pieniężne na koniec okresu
313,1
172,0
207,3
194,3
211,4
230,2
250,4
267,4
281,5
296,3
311,2
326,2
TRAKCJA POLSKA
RAPORT ANALITYCZNY
13
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe
Dane finansowe
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
2,0%
Przychody zmiana r/r
-8,0%
9,2%
11,4%
12,9%
9,8%
6,9%
3,9%
2,9%
2,9%
2,4%
EBITDA zmiana r/r
34,4%
-29,8%
14,2%
15,2%
10,6%
6,2%
3,1%
1,8%
2,0%
1,5%
1,0%
EBIT zmiana r/r
35,4%
-36,8%
17,4%
17,8%
11,8%
6,8%
3,4%
2,0%
2,3%
1,7%
1,2%
Zysk netto zmiana r/r
18,0%
-38,1%
17,2%
18,0%
11,6%
7,0%
3,8%
2,4%
2,6%
2,1%
1,6%
Marża brutto na sprzedaży
13,6%
9,3%
9,4%
9,4%
9,4%
9,3%
9,2%
9,1%
9,1%
9,0%
9,0%
Marża EBITDA
11,2%
7,2%
7,4%
7,5%
7,6%
7,5%
7,5%
7,4%
7,3%
7,2%
7,2%
6,1%
Marża EBIT
9,8%
5,7%
6,0%
6,2%
6,4%
6,4%
6,3%
6,3%
6,2%
6,2%
Marża brutto
11,1%
6,2%
6,5%
6,8%
6,9%
6,9%
6,9%
6,9%
6,8%
6,8%
6,8%
Marża netto
8,8%
5,0%
5,3%
5,5%
5,6%
5,6%
5,6%
5,6%
5,5%
5,5%
5,5%
COGS / przychody
86,4%
90,7%
90,6%
90,6%
90,6%
90,7%
90,8%
90,9%
90,9%
91,0%
91,0%
SG&A / przychody
3,6%
3,5%
3,2%
3,0%
2,8%
2,7%
2,7%
2,7%
2,7%
2,7%
2,7%
SG&A / COGS
4,2%
3,8%
3,6%
3,3%
3,1%
3,0%
2,9%
2,9%
2,9%
2,9%
2,9%
ROE
17,9%
10,7%
11,7%
12,9%
13,7%
13,9%
13,9%
13,8%
13,7%
13,6%
13,4%
ROA
5,7%
7,3%
9,5%
5,9%
6,7%
7,3%
7,6%
7,7%
7,7%
7,7%
7,6%
ROE - WACC
7,1%
-0,2%
0,6%
1,8%
2,5%
2,8%
2,8%
2,7%
2,6%
2,5%
2,3%
Dług
44,9
33,3
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
D / (D+E)
6,6%
4,9%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
D/E
7,0%
5,2%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
Odsetki / EBIT
12,8%
8,9%
8,7%
8,9%
8,6%
8,8%
9,2%
9,6%
9,9%
10,2%
10,6%
Dług / kapitał własny
12,5%
8,9%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
Dług netto
-158,1
-174,1
-194,3
-211,4
-230,2
-250,4
-267,4
-281,5
-296,3
-311,2
-326,2
Dług netto / kapitał własny
-43,9%
-46,5%
-48,4%
-49,4%
-51,0%
-52,8%
-54,2%
-55,4%
-56,5%
-57,6%
-58,7%
Dług netto / EBITDA
-193,4%
-303,3%
-296,6%
-280,0%
-275,8%
-282,5%
-292,6%
-302,5%
-312,3%
-323,3%
-335,5%
Dług netto / EBIT
-220,6%
-384,3%
-365,4%
-337,4%
-328,5%
-334,5%
-345,5%
-356,4%
-366,8%
-378,7%
-392,2%
EV
479,1
463,2
442,9
425,9
407,0
386,9
369,8
355,7
340,9
326,0
311,0
Dług / EV
9,4%
7,2%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
CAPEX / Przychody
7,7%
1,7%
1,7%
1,8%
1,6%
1,4%
1,3%
1,2%
1,2%
1,1%
1,1%
557,8%
112,2%
122,5%
140,9%
131,7%
119,7%
113,8%
109,3%
107,7%
106,7%
106,2%
CAPEX / Amortyzacja
Amortyzacja / Przychody
1,4%
1,5%
1,4%
1,3%
1,2%
1,2%
1,1%
1,1%
1,1%
1,1%
1,0%
Zmiana KO / Przychody
17,2%
-0,3%
0,6%
0,7%
0,1%
0,1%
0,1%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
-
-3,3%
5,8%
5,8%
1,4%
1,4%
1,4%
1,4%
1,4%
1,4%
1,4%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
MC/S*
Wskaźniki rynkowe
0,9
0,8
0,7
0,6
0,6
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
P/E*
9,9
16,0
13,6
11,5
10,3
9,7
9,3
9,1
8,9
8,7
8,6
P/BV*
1,8
1,7
1,6
1,5
1,4
1,3
1,3
1,3
1,2
1,2
1,1
P/CE*
8,5
12,2
10,8
9,4
8,5
8,0
7,7
7,6
7,4
7,3
7,2
EV/EBITDA*
5,9
8,1
6,8
5,6
4,9
4,4
4,0
3,8
3,6
3,4
3,2
EV/EBIT*
6,7
10,2
8,3
6,8
5,8
5,2
4,8
4,5
4,2
4,0
3,7
EV/S*
0,7
0,6
0,5
0,4
0,4
0,3
0,3
0,3
0,3
0,2
0,2
FCF/EV
7,8%
7,6%
8,8%
12,0%
14,0%
15,5%
16,8%
17,9%
19,1%
20,3%
21,5%
BVPS
2,25
2,34
2,51
2,67
2,82
2,96
3,08
3,17
3,27
3,37
3,47
EPS
0,40
0,25
0,29
0,35
0,39
0,41
0,43
0,44
0,45
0,46
0,47
CEPS
0,47
0,33
0,37
0,43
0,47
0,50
0,51
0,53
0,54
0,55
0,55
FCFPS
0,23
0,22
0,24
0,32
0,35
0,38
0,39
0,40
0,41
0,41
0,42
DPS
Payout ratio
0,16
0,12
0,18
0,24
0,27
0,31
0,34
0,35
0,36
0,37
0,37
40,0%
50,0%
60,0%
70,0%
70,0%
75,0%
80,0%
80,0%
80,0%
80,0%
80,0%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. * Obliczenia przy cenie 3,98 PLN
TRAKCJA POLSKA
RAPORT ANALITYCZNY
14
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI
Maciej Bobrowski
Makler Papierów Wartościowych
tel. (032) 20-81-412
e-mail: [email protected]
Krzysztof Pado
tel. (032) 20-81-432
e-mail: [email protected]
Dyrektor Wydziału
IT, media, handel
Specjalista ds. analiz
materiały budowlane,
budownictwo
Marcin Stebakow
Makler Papierów Wartościowych
tel. (032) 20-81-438
e-mail: [email protected]
Łukasz Janus
tel. (032) 20-81-438
e-mail: [email protected]
handel
dystrybutorzy farmaceutyków
Objaśnienia używanej terminologii:
System rekomendacji:
EBIT - wynik na działalności operacyjnej
Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa;
EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację
Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty
WACC - średni ważony koszt kapitału
Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
przekracza bieżącą cenę rynkowa;
CAGR - średnioroczny wzrost
Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny
docelowej, która jest zbliżona do
EPS - zysk netto na 1 akcję
bieżącej ceny rynkowej;
DPS - dywidenda na 1 akcję
Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest
niższa od ceny rynkowej;
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto
EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży
EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację
P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej
MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży
Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest
znacznie niższa od ceny rynkowej.
Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w
rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF,
porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych
przez analityka
P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto
P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I
tak odpowiednio:
ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych
Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki;
ROA - stosunek zysku netto do aktywów
Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie
na spadkach ceny rekomendowanego papieru;
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów
marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży
Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru
wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji;
Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie
na wzrostach ceny rekomendowanego papieru;
Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie:
DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na dyskontowaniu
przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany
podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut,
zysków, wartości rezydualnej).
DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest
uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest
duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt
kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości
dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy).
Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż
pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są
trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek
porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen).
Poprzednie rekomendacje spółki
Poprzednia rekomendacja
AKUMULUJ
Wycena poprzedniej rekomendacji
Data poprzedniej rekomendacji
4,21
19.06.2009
Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q’10
Kupuj
0
0%
Akumuluj
1
50%
Trzymaj
0
0%
Redukuj
1
50%
Sprzedaj
0
0%
Klauzule:
Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest
i jest z nim zgodny.
Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów
finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak
publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 25.01.2010 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 28.01.2010 roku. Data sporządzenia
raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM.
Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu.
Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w
rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani
kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są
oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego
zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.
Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i
szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji
w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona.
W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany
do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą
wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie.
Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi
bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być
uzyskiwane przez BDM.
Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie.
BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i
mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji.
Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji
stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.) , które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport.
BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie.
Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
TRAKCJA POLSKA
RAPORT ANALITYCZNY
15