amrest - Dom Maklerski BDM SA
Transkrypt
amrest - Dom Maklerski BDM SA
KUPUJ AMREST (POPRZEDNIO: AKUMULUJ) WYCENA 81,2 PLN RAPORT ANALITYCZNY 21 MAJ 2010 Nasze nowe szacunki uwzględniają stopniową poprawę biznesu restauracyjnego na rynku amerykańskim (w przeliczeniu na USD) oraz zwiększoną dynamikę otwarć nowych restauracji w CEE, które finansowane będą m.in. dzięki pozyskanym środkom z emisji akcji dla Warburg Pincus. Spodziewając się poprawy marży na działalności w USA, Rosji i innych krajach operacyjnych jak również oczekując nieznacznego pogorszenia rentowności restauracji w Polsce i Czechach wyceniamy 1 akcję AmRestu na 81,2 PLN i zmieniamy nasze zalecenie na Kupuj. Uważamy, że inwestycja w akcje spółki w dłuższym horyzoncie czasu może przynieść satysfakcjonującą stopę zwrotu, gdyż silną stroną spółki jest zdolności do generowania gotówki z podstawowej działalności oraz fakt posiadania w swoim portfolio znanych i rozpoznawanych marek restauracyjnych obecnych w segmentach QSR i CDR. Wycena DCF [PLN] 88,3 Wycena porównawcza [PLN] 74,1 Wycena końcowa [PLN] 81,2 Potencjał do wzrostu / spadku 23,0% Koszt kapitału 10,7% Cena rynkowa [PLN] 66,0 Kapitalizacja [mln PLN] 936,3 Ilość akcji [tys. szt.] 16 944 Sprzedaż Grupy AmRest w 1Q’10 odnotowała 7,8% spadek wzglądem analogicznego okresu rok wcześniej (uwzględniając zaniechaną działalność restauracji Rodeo Drive i Freshpoint) i wyniosła 481,2 mln PLN. Pogorszenie sprzedaży wynikało głównie z osłabienia USD względem PLN (-16,3% r/r), co wymusiło spadek sprzedaż rozlicznej w PLN z działalności restauracji w Stanach Zjednoczonych, która wyniosła 176,8 mln PLN notując spadek o 18,8% r/r. W ujęciu dolarowym przychody restauracji amerykańskich wynosiły 61,3 mln USD, co oznaczało spadek rzędu 3,0%. Restauracje operujące w Europie osiągnęły w 1Q’10 sprzedaż w wysokości 304,4 mln PLN (-1,1% r/r). Jednocześnie zwracamy uwagę, że spółce udało się poprawić dyscyplinę kosztową, co pozytywnie wpłynęło na marżę EBIT, która wzrosła do 5,2%. Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 90,0 Cena minimalna za 6 mc [PLN] 62,5 Zdecydowaliśmy się zrewidować prognozy wyników finansowych spółki na rok 2010 i kolejne lata, co wynika z czynników makro, które szerzej opisaliśmy w dalszej części opracowania. Przy czym dokonaliśmy nieznacznej rewizji w górę naszych założeń dotyczących sprzedaży (głównie na rynku amerykańskim, rozliczanych w USD) oraz zwiększenia liczby otwarć brutto restauracji w krajach CEE do 66 sztuk w 2010 oraz 103 w 2011 roku. W 2010 roku ze względu na słabą koniunkturę w branży spodziewamy się osiągnięcia 2,07 mld PLN przychodów ze sprzedaży, co stanowi spadek rzędu 14,5% w stosunku do poprzedniej prognozy. W 2011 roku szacujemy 17,5% wzrost przychodów do 2,43 mld PLN. Według nowych szacunków zysk operacyjny w 2010 roku wyniesie 96,2 mln PLN, a zysk netto osiągnie kwotę 51,3 mln PLN. Na 2011 rok spodziewamy się osiągnięcia 121,6 mln PLN zysku EBIT oraz 72,0 mln PLN zysku netto. Na poziomie EBITDA w latach 2010-2011 oczekujemy zysku w wysokości 210,2 mln PLN oraz 262,0 mln PLN. Przy naszych prognozach spółka jest obecnie handlowana z dyskontem w porównaniu do grupy porównawczej. Przy obecnej cenie rynkowej EV/EBITDA’10 wynosi 6,2x, a w 2011 roku spada do 5,5x. BZ WBK AIB Asset Management 18,9% ING OFE 14,8% Stopa zwrotu za 3 mc -16,5% Stopa zwrotu za 6 mc -9,0% Stopa zwrotu za 9 mc -13,2% Struktura akcjonariatu: Warburg Pincus 25,0% Henry McGovern 6,8% AIVA OFE BZ WBK 5,3% OFE PZU Złota Jesień 3,9% Pozostali 25,2% Marcin Stebakow [email protected] tel. (0-32) 208-14-38 Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice AmRest WIG znormalizowany 90,0 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 1 409,9 2 000,5 2 069,5 2 432,2 2 746,7 2 997,5 EBITDA [mln PLN] 154,6 177,4 210,2 262,0 318,7 351,5 EBIT [mln PLN] 92,3 79,8 96,2 121,6 153,1 174,0 Zysk netto [mln PLN] 32,4 38,2 51,3 72,0 97,7 115,4 P/BV (x) 2,5 2,4 1,5 1,4 1,2 1,1 P/E (x) 28,9 24,5 21,8 15,5 11,4 9,7 EV/EBITDA (x) 8,6 7,4 6,1 5,4 4,4 3,8 EV/EBIT (x) 14,5 16,5 13,3 11,5 9,1 7,6 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 9-maj-2010 9-kwi-2010 9-lut-2010 Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu. 9-mar-2010 9-sty-2010 9-lis-2009 9-gru-2009 9-paź-2009 9-wrz-2009 9-lip-2009 9-sie-2009 9-cze-2009 9-maj-2009 9-kwi-2009 30,0 9-mar-2009 Przychody [mln PLN] WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek zagranicznych. Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata 2010-2012 dała wartość 1 akcji spółki na poziomie 74,1 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2010-2019 sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 88,3 PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 81,2 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN] 50% 88,3 Wycena 1 akcji metodą porównawczą [PLN] 50% 74,1 Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 81,2 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0. Główne założenia w modelu : Średnioroczny wzrost skonsolidowanych przychodów spółki (CAGR 2019/2010) prognozujemy na poziomie 7,9%. W naszych prognozach na 2010 rok spodziewamy jednocyfrowej dynamiki przychodów (3,5% r/r), co wynikać będzie z pogorszenia sytuacji na głównych rynkach tj. w Polsce, Czechach, gdzie spodziewamy się, iż wzrastające bezrobocie ograniczy wydatki konsumenckie, które przyczynią się do spadku przychodów w przeliczeniu na restaurację w tych krajach. Prognozujemy, że marża brutto na sprzedaży (w wyniku polityki ograniczania kosztów), zanotuje nieznaczny wzrost do poziomu 10,6% w roku 2012. W kolejnych latach szacujemy jej stopniowy wzrost do poziomu 11,9% na koniec naszej szczegółowej prognozy. Na 2010 rok spodziewamy się, iż wprowadzone oszczędności pozwolą uzyskać marżę na poziomie 10,2%, względem z 9,3% w 2009 roku. Spodziewamy się, że sieć grupy AmRest wzrośnie w 2010 roku do 511 restauracji z 437 zanotowanych na koniec 2009 roku, co stanowić będzie 16,9% wzrost r/r. W 2011 ta liczba wzrośnie do 614 (+20,2% r/r) a w 2012 wyniesie 687 restauracji (+11,9%). Przyjęliśmy, że średni koszt otwarcia 1 restauracji w okresie prognozy będzie wynosił ok. 2,8-3,3 mln PLN przy czym w prognozach uwzględniliśmy stopniową zmianę tego kosztu w zależności od marki i rodzaju restauracji. Oprócz powstawania kolejnych restauracji, zakładamy, że konieczne będą nakłady modernizacyjne funkcjonujących lokali. W okresie rezydualnym przyjmujemy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z 2019 roku. Szacujemy, iż poprawa koniunktury w branży restauracyjnej będzie miała miejsce w 2011 roku. W 2010 roku spodziewamy się, iż działalność w krajach CEE wygeneruje 1,4 mld PLN (+9,6% r/r) przychodów, co będzie wynikiem rosnących przychodów m.in. w Rosji oraz na Węgrzech. Szacujemy, iż poprawa koniunktury w tych krajach spowoduje, iż będą one zwiększały swój udział w skonsolidowanych przychodach restauracyjnej spółki. Szacujemy, iż w 2011 roku działalność restauracji na rynku amerykańskim również powinna ulegać poprawie. W 2010 rok spodziewamy się 1,9% wzrostu przychodów do 234,0 mln USD (672,6 mln PLN), co pozwoli wygenerować marżę EBITDA na poziomie 2,9%, która wg naszych prognoz do 2012 osiągnie poziom 4,8%. Średnioroczny kurs USD/PLN w 2010 ustaliliśmy na poziomie 2,87, a w kolejnych latach wyniesie 2,80. Zakładamy spłatę wszystkich zobowiązań oprocentowanych spółki do końca 2018 roku. Przyjęliśmy stopę podatkową przez cały okres prognozy na poziomie 21,0%. Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2,0%. Wycena została sporządzona na dzień 21.05.2010 roku. Do obliczeń przyjęliśmy 16 943 824 akcji (tj. z uwzględnieniem emisji skierowanej dla Warburg Pincus) oraz w kalkulacjach na 2010 rok uwzględniliśmy środki z emisji w wysokości 307,2 mln PLN. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 1 495,7 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 88,3 PLN. AmRest RAPORT ANALITYCZNY 2 WYCENA DCF Przychody ze sprzedaży [mln PLN] EBIT [mln PLN] 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2 069,5 2 432,2 2 746,7 2 997,5 3 236,3 3 440,2 3 627,0 3 799,2 3 955,6 4 099,4 96,2 121,6 153,1 174,0 196,7 213,9 231,2 248,0 263,6 275,8 21,0% 21,0% 21,0% 21,0% 21,0% 21,0% 21,0% 21,0% 21,0% 21,0% Podatek od EBIT [mln PLN] 20,2 25,5 32,2 36,5 41,3 44,9 48,6 52,1 55,4 57,9 NOPLAT [mln PLN] 76,0 96,1 121,0 137,5 155,4 169,0 182,7 195,9 208,3 217,9 Stopa podatkowa Amortyzacja [mln PLN] 103,9 130,1 154,1 165,2 171,7 175,9 177,5 177,8 177,9 177,8 CAPEX [mln PLN] -247,4 -353,3 -269,2 -229,1 -226,3 -205,2 -195,4 -187,5 -187,2 -182,8 Inwestycje kapitałowe [mln PLN] 4,5 23,7 20,5 16,4 15,6 13,3 12,2 11,2 10,2 9,4 FCF [mln PLN] -63,0 -103,4 26,3 90,0 116,4 153,0 176,9 197,5 209,2 222,2 DFCF [mln PLN] -59,8 -90,1 21,0 65,7 77,3 92,3 96,9 97,9 93,9 90,1 Suma DFCF [mln PLN] 485,1 Wartość rezydualna [mln PLN] 2 676,2 Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1 085,2 Wartość firmy EV [mln PLN] 1 570,3 Dług netto [mln PLN] 381,8 Środki z emisji [mln PLN] 307,2 Wartość kapitału własnego [mln PLN] 1 495,7 Ilość akcji [tys.] 16 943,8 Wartość kapitału na akcję [PLN] wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: 2,00% 88,3 Przychody zmiana r/r 3,4% 17,5% 12,9% 9,1% 8,0% 6,3% 5,4% 4,7% 4,1% 3,6% EBIT zmiana r/r 20,5% 26,5% 25,9% 13,7% 13,0% 8,8% 8,1% 7,3% 6,3% 4,6% NOPLAT zmiana r/r 13,6% 26,5% 25,9% 13,7% 13,0% 8,8% 8,1% 7,3% 6,3% 4,6% FCF zmiana r/r 80,6% 64,1% -125,4% 241,9% 29,4% 31,4% 15,7% 11,6% 5,9% 6,3% Marża EBITDA 8,9% 10,2% 10,8% 11,6% 11,7% 11,8% 11,7% 11,6% 11,6% 11,5% Marża EBIT 4,6% 5,0% 5,6% 5,8% 6,1% 6,2% 6,4% 6,5% 6,7% 6,7% Marża NOPLAT 3,7% 4,0% 4,4% 4,6% 4,8% 4,9% 5,0% 5,2% 5,3% 5,3% CAPEX / Przychody 12,0% 14,5% 9,8% 7,6% 7,0% 6,0% 5,4% 4,9% 4,7% 4,5% CAPEX / Amortyzacja 238,1% 271,5% 174,8% 138,7% 131,8% 116,7% 110,1% 105,5% 105,2% 102,8% Zmiana KO / Przychody -0,2% -1,0% -0,7% -0,5% -0,5% -0,4% -0,3% -0,3% -0,3% -0,2% Zmiana KO / Zmiana przychodów -6,5% -6,5% -6,5% -6,5% -6,5% -6,5% -6,5% -6,5% -6,5% -6,5% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Kalkulacja WACC 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Stopa wolna od ryzyka 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Beta Premia kredytowa Koszt kapitału własnego 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% 10,7% Udział kapitału własnego 62,6% 65,1% 69,6% 74,2% 84,8% 88,1% 91,3% 94,6% 97,3% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% 5,7% Udział kapitału obcego 37,4% 34,9% 30,4% 25,8% 15,2% 11,9% 8,7% 5,4% 2,7% 0,0% WACC 8,8% 8,9% 9,1% 9,4% 9,9% 10,1% 10,2% 10,4% 10,5% 10,7% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. AmRest RAPORT ANALITYCZNY 3 Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 0,70 86,1 93,2 102,1 113,4 128,4 149,3 180,1 230,5 327,4 0,80 80,4 86,6 94,3 103,9 116,5 133,5 157,8 195,4 261,2 0,90 75,1 80,6 87,3 95,6 106,2 120,3 139,9 168,8 216,0 1,00 70,4 75,2 81,1 88,3 97,3 109,1 125,1 147,9 183,1 1,10 66,1 70,4 75,5 81,8 89,6 99,5 112,7 131,1 158,2 1,20 62,1 65,9 70,5 75,9 82,7 91,2 102,3 117,2 138,6 1,30 58,4 61,9 65,9 70,7 76,6 83,9 93,3 105,7 122,8 beta Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym -1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 3,0% 92,5 100,7 111,0 124,4 142,5 168,5 208,6 278,8 433,5 4,0% 80,4 86,6 94,3 103,9 116,5 133,5 157,8 195,4 261,2 5,0% 70,4 75,2 81,1 88,3 97,3 109,1 125,1 147,9 183,1 6,0% 62,1 65,9 70,5 75,9 82,7 91,2 102,3 117,2 138,6 7,0% 55,1 58,1 61,7 66,0 71,1 77,5 85,5 95,8 109,9 8,0% 49,1 51,6 54,4 57,8 61,8 66,6 72,6 80,1 89,8 9,0% 43,9 45,9 48,3 51,0 54,1 57,9 62,4 68,0 75,1 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 3,0% 149,0 140,0 131,8 124,4 117,6 111,4 105,7 100,5 95,6 4,0% 129,3 119,8 111,4 103,9 97,2 91,1 85,6 80,5 75,9 5,0% 113,4 103,9 95,6 88,3 81,8 75,9 70,7 66,0 61,7 6,0% 100,5 91,1 83,0 75,9 69,7 64,2 59,3 54,9 51,0 7,0% 89,7 80,5 72,7 66,0 60,1 54,9 50,4 46,3 42,6 8,0% 80,5 71,7 64,2 57,8 52,2 47,4 43,1 39,3 35,9 9,0% 72,7 64,2 57,1 51,0 45,7 41,2 37,2 33,6 30,5 premia za ryzyko Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / beta beta premia za ryzyko Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. AmRest RAPORT ANALITYCZNY 4 WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2010-2012 do wybranych spółek zagranicznych o zbliżonym profilu działalności. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (wskaźnikom przypisaliśmy wagę 33%). W odniesieniu do lat wszystkim wskaźnikom przypisaliśmy również równą wagę 33%. W odniesieniu do wskaźnika P/E na rok 2010 AmRest jest notowany z 39% premią. W kolejnych dwóch latach premia restauracyjnej spółki ulega zmniejszeniu, wg naszych prognoz w roku 2012 roku AmRest notowany będzie z 12% dyskontem w porównaniu do mediany wskaźnika z grupy porównawczej. Dla wskaźnika EV/EBITDA w 2010 roku AmRest notowany jest z dyskontem, które w latach 2010-2012 wynosi odpowiednio 23%, 32% i 40%. Wskaźnik EV/EBIT wskazuje na istnienie 19% premii w 2010 roku, która w roku 2012 roku zamienia się w 3% dyskonto. Ostatecznie porównując wyniki spółki ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 74,1 PLN, czyli ok. 12,3% powyżej obecnej ceny rynkowej. Wycena porównawcza P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P 2010P 2011P 2012P MCDONALD'S CORP 15,7 14,1 13,1 9,4 9,1 8,3 11,1 10,5 9,6 BURGER KING HOLDINGS INC 13,5 12,1 10,7 7,3 6,6 5,8 9,7 8,7 7,8 YUM! BRANDS INC 15,7 14,1 12,6 9,0 8,1 7,3 11,9 10,5 9,5 STARBUCKS CORP 20,1 17,9 16,6 9,4 8,3 7,7 12,2 10,5 9,1 DOMINO'S PIZZA INC 10,3 9,6 8,6 2,1 8,1 7,3 2,4 9,0 8,3 CKE RESTAURANTS INC 15,6 12,9 14,8 5,7 5,5 5,3 11,2 8,9 9,8 PANERA BREAD COMPANY 21,8 18,9 19,0 8,5 7,7 7,5 11,9 10,7 10,6 BRINKER INTERNATIONAL INC 14,0 12,6 11,2 5,7 5,9 5,5 10,2 10,0 9,3 Mediana 15,7 13,5 12,9 7,9 7,9 7,3 11,1 10,2 9,4 Amrest 21,8 15,5 11,4 6,1 5,4 4,4 13,3 11,5 9,1 Premia / dyskonto 39% 15% -11% -23% -32% -40% 19% 13% -3% Wycena wg wskaźnika 47,4 57,5 74,2 88,3 105,1 120,5 53,9 56,7 68,6 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena wg wskaźników 59,7 103,6 59,1 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Premia / dyskonto Wycena 1 akcji [PLN] 74,1 Porównanie rentowności EBITDA 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00% 35,00% 40,00% Amrest MCDONALD'S CORP BURGER KING HOLDINGS INC YUM! BRANDS INC 2010 2011 STARBUCKS CORP 2012 DOMINO'S PIZZA INC CKE RESTAURANTS INC PANERA BREAD COMPANY BRINKER INTERNATIONAL INC Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A, Bloomberg AmRest RAPORT ANALITYCZNY 5 WYNIKI FINANSOWE ZA 2009 ROK W 2009 roku przychody restauracyjnej spółki wyniosły 2 000,5 mln PLN (+41,9%), co podyktowane było uwzględnieniem biznesu amerykańskiego przez pełne 12 miesięcy jak i nowym otwarciom w Europie. W tym czasie Amrest otworzył 50 nowych restauracji, oraz bardziej skoncentrował się na efektywności lokali już działających, co przyczyniło się do zamknięcia 18 punktów, w tym m.in. rezygnacji z prowadzenia biznesu pod własnymi markami Freshpoint oraz Rodeo Drive. Konsolidowanie biznesu amerykańskiego cechującego się niższą rentownością spowodowało spadek marży brutto na sprzedaży grupy AmRest do 9,3% z 11,7% w 2008 roku. Działalność grupy w Stanach Zjednoczonych charakteryzują wyższe, w odniesieniu do sprzedaży, koszty pracy oraz pozostałe koszty operacyjne, które nie były uwzględnione w pełnym analogicznym okresie roku poprzedniego. Marża zysku brutto ze sprzedaży w USA wyniosła w 2009 roku 4,6%, natomiast w Europie znalazła się na poziomie 12,0%. Na uwagę zasługuje fakt obniżenia kosztów SG&A, które w 2009 roku wyniosły 5,8% względem sprzedaży, podczas gdy w 2008 roku stosunek ten wynosił 6,2%. Czynniki te wraz z dodatnim saldem na pozostałej działalności operacyjnej nie uchroniły grupy od spadku marży z działalności operacyjnej oraz EBITDA, która to w 2009 roku odnotowała obniżkę o 2,1 punktu procentowego i znalazła się na poziomie 8,9%. W rozbiciu na rynki operacyjne marża zysku EBITDA w Europie wyniosła 12,2% w porównaniu do 3,1% w USA. Najwyższa marża EBITDA została wygenerowana na podstawowych rynkach w Polsce i Czechach i wyniosła odpowiednio 15,4% i 11,8% (w analogicznym okresie było to odpowiednio 17,2% i 11,6%). W wyniku straty na działalności zaniechanej w wysokości 12,9 mln PLN skonsolidowany wynik netto restauracyjnej spółki w 2009 wyniósł 38,2 mln PLN w porównaniu do PLN 32,4 mln PLN w analogicznym okresie rok wcześniej WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q’10 Sprzedaż Grupy AmRest w 1Q’10 odnotowała 7,8% spadek wyglądem analogicznego okresu rok wcześniej (uwzględniając zaniechaną działalność restauracji Rodeo Drive i Freshpoint) i wyniosła 481,2 mln PLN. Pogorszenie sprzedaży wynikało z osłabienia USD względem PLN (-16,3% r/r) co wymusiło spadek sprzedaż rozlicznej w PLN z działalności restauracji w Stanach Zjednoczonych, która wyniosła 176,8 mln PLN notując spadek o 18,8% r/r. W ujęciu dolarowym przychody restauracji amerykańskich wynosiły 61,3 mln USD, co oznaczało spadek rzędu 3,0%. Restauracje operujące w Europie osiągnęły w 1Q’10 sprzedaż w wysokości 304,4 mln PLN (-1,1% r/r). Zysk brutto ze sprzedaży wyniósł 48,5 mln PLN (- 4,1% r/r), lecz na skutek większego spadku przychodów poprawie uległa marża zysku brutto, która w 1Q’10 roku wyniosła 10,1% (w porównaniu do 9,7% z analogicznym okresem roku poprzedniego). Dodanie 7 nowych placówek wraz z przedłużającą się zimą spowodowało spadek przychodów w przeliczeniu na jedną restaurację, który dla całej grupy wyniósł 13,7% r/r. Jednocześnie spółce udało się poprawić dyscyplinę kosztową, co z obserwowanym w 1Q’10 spadkiem kursu EUR oraz USD odpowiednio o 11,2% i 16,3% pozytywnie wpłynęło na koszty działalności i umożliwiło poprawę zysku operacyjnego, a tym samym marży. Ujemne saldo na działalności finansowej spowodowało, iż spółka odnotowała 11,7 mln PLN zysku netto, tym samym marża wyniosła 2,4% w porównaniu do 2,1% w analogicznym okresie roku ubiegłego. Pozytywnie na wynik 1Q’10 wpłynęły niższe, w relacji do sprzedaży, koszty wynagrodzeń przy relatywnie stabilnych poziomach pozostałych kosztów. W 1Q’10 niższe koszty najmu w relacji do sprzedaży wynikają z niższej sprzedaży w restauracjach amerykańskich oraz relatywnej aprecjacji PLN względem EUR w tym okresie, co wpłynęło na rentowność biznesu europejskiego. Opisane powyżej osłabienie USD, które negatywnie wpłynęło na przychody rozliczane w PLN spowodowało wzrost całościowej marży zysku z działalności operacyjnej do 5,2% z 5,0% w 1Q’09. Marża EBITDA, ukształtowała się w tym okresie na poziomie 10,1% w porównaniu do 9,5% w analogicznym okresie roku poprzedniego. AmRest RAPORT ANALITYCZNY 6 Wyniki skonsolidowane spółki AmRest [mln PLN] 1Q'09 1Q'10 r/r 2008 2009 r/r Przychody 521,7 481,2 -7,8% 1 409,9 2 000,5 41,9% Zysk brutto ze sprzedaży 50,6 48,5 -4,1% 164,8 186,3 13,0% EBITDA 49,5 48,7 -1,5% 154,6 177,4 14,7% EBIT 26,2 24,9 -5,1% 92,3 79,8 -13,5% Zysk (strata) brutto 17,6 16,9 -3,7% 55,9 61,4 9,8% Zysk (strata) netto 11,2 11,7 5,0% 32,4 38,2 18,1% Marża zysku brutto ze sprzedaży 9,7% 10,1% 11,7% 9,3% Marża EBITDA 9,5% 10,1% 11,0% 8,9% Marża EBIT 5,0% 5,2% 6,5% 4,0% Marża zysku netto 3,4% 3,5% 2,3% 1,9% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Struktura sprzedaży AmRest według krajów [mln PLN] 1Q'09 udział 1Q'10 udział zmiana r/r 2008 udział 2009 udział zmiana r/r Przychody 521,7 100,0% 481,2 100,0% -7,8% 1409,9 100,0% 2000,5 100,0% 41,9% POLSKA 174,3 33,4% 183,4 38,1% 5,2% 678,0 48,1% 744,9 37,2% 9,9% CZECHY 67,9 13,0% 62,2 12,9% -8,4% 225,9 16,0% 289,3 14,5% 28,0% ROSJA 42,6 8,2% 40,3 8,4% -5,3% 140,7 10,0% 161,1 8,1% 14,5% INNE * 19,0 3,6% 18,4 3,8% -2,8% 62,9 4,5% 79,8 4,0% 27,0% USA 217,9 41,8% 176,8 36,7% -18,8% 302,4 21,5% 725,4 36,3% 139,9% EUROPA 303,8 58,2% 304,4 63,3% 0,2% 1107,5 78,5% 1275,1 63,7% 15,1% USA 217,9 41,8% 176,8 36,7% -18,8% 302,4 21,5% 725,4 36,3% 139,9% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka * (WĘGRY, BUŁGARIA, SERBIA) W Polsce w okresie 1Q’10 roku AmRest wygenerował 38,1% swoich przychodów wobec 33,4% w analogicznym okresie rok wcześniej. Udział Czech nieznacznie spadł – do 12,9% z 13,0% %. Restauracje rosyjskie w ubiegłym roku miały 8,2% udział w przychodach Grupy AmRest, który w 2010 roku wzrósł do 8,4%. Dynamika sprzedaży restauracji polskich w okresie 1Q’10 roku wyniosła 5,2% w porównaniu do 33,4% w analogicznym okresie roku ubiegłego. W przypadku pozostałych krajów operacyjnych obserwowaliśmy spadki sprzedaży, które w ujęciu PLN największy wymiar miały dla restauracji amerykańskich (-18,8%). Jednocyfrowe spadki odnotowały pozostałe kraje operacyjne, w tym Czechy (-8,4%), restauracje działające w Rosji (-5,3%) oraz innych krajach operacyjnych -2,8%. Ogólnie przychody restauracji w Europie nie zmieniły się względem poprzedniego roku (+0,2%), a ich udział w skonsolidowanych przychodach wyniósł 63,3%. Wyniki spółki w ujęciu kwartalnym [mln PLN] 16,0% 600,0 521,7 522,8 485,4 482,7 500,0 482,4 481,2 432,8 14,0% 12,0% 400,0 10,0% 300,0 237,1 200,0 177,6 251,6 243,0 264,6 8,0% 6,0% 187,1 4,0% 100,0 2,0% 0,0% 0,0 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 Przychody netto ze sprzedaży 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 Zysk brutto ze sprzedaży 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 Marża brutto ze sprzedaży Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka AmRest RAPORT ANALITYCZNY 7 Polska (PL) - wyniki [mln PLN] oraz marże operacyjne [%] PL EBIT EBITDA marża EBIT marża EBITDA 40 25% 35,8 35 32,0 31,4 29,8 30 25 19,6 20 15% 22,1 19,4 18,9 16,8 15,7 16,7 10% 13,9 13,6 12,0 26,3 25,3 24,8 19,4 15,8 15 24,9 24,0 22,7 20% 28,1 27,7 11,0 10 5% 6,0 5 0 0% 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Czechy (CZ) - wyniki [mln PLN] oraz marże operacyjne [%] EBIT CZ EBITDA marża EBIT marża EBITDA 12 25% 10,2 10,6 10,1 10 20% 8,2 7,4 8 6,5 6 8,3 7,9 7,6 7,3 6,3 5,7 5,5 15% 6,0 5,7 4,8 10% 4 3,3 2,7 2,4 2,3 3,5 3,3 3,1 5% 2 0,2 0% 0 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 -0,7 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 -1,3 -2 -5% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Rosja (RUS) - wyniki [mln PLN] oraz marże operacyjne [%] RUS EBIT EBITDA marża EBIT marża EBITDA 7 6,5 20% 6,5 6,0 6 5,5 15% 5 4,5 4,5 4,0 4 3,6 3,7 3,2 10% 2,8 2,7 3 2 3,8 3,4 3,3 2,3 2,2 2,0 1,8 5% 1,3 0,8 1 0% 0 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 -1 3Q'08 4Q'08 1Q'09 2Q'09 -0,4 3Q'09 4Q'09 1Q'10 -5% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka AmRest RAPORT ANALITYCZNY 8 USA - wyniki [mln PLN] oraz marże operacyjne [%] USA EBIT EBITDA marża EBIT marża EBITDA 12 6% 9,5 10 9,3 4% 7,4 8 6 5,1 2% 4,4 3,5 4 2 3,7 3,0 0% 0,7 0 3Q'08 4Q'08 -1,0 -2 1Q'09 2Q'09 4Q'09 -0,3 -0,73Q'09 1Q'10 -2% -4 -4% -4,4 -6 -6,4 -6% -8 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Inne kraje (INNE) - wyniki [mln PLN] oraz marże operacyjne [%] INNE EBIT EBITDA marża EBIT marża EBITDA 1 5% 0,3 0 -1 -2 0% -0,1 1Q'07 -0,5 2Q'07 -0,6 -0,1 3Q'07 4Q'07 -0,3 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 -0,8 2Q'09 3Q'09 4Q'09 1Q'10 -0,7 -0,9 -1,4 -1,4 -1,5 -1,5 -10% -1,9 -2,3 -3 -2,2 -2,4 -2,6 -5% -15% -3,0 -4 -3,5 -3,4 -3,7 -20% -4,1 -5 -4,7 -6 -7 -4,5 -25% -30% -6,4 -35% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka AKTUALIZACJA PROGNOZ WYNIKÓW W związku z pogarszającą się sytuacją w branży restauracyjnej, której główne kłopoty upatrujemy w czynnikach makroekonomicznych krajów operacyjnych (m.in. wzrost bezrobocia oraz spadek wydatków konsumpcyjnych) skorygowaliśmy nasze prognozy z poprzedniej rekomendacji. W nowej prognozie spodziewamy się , iż rosnące bezrobocie m.in. w Polsce, Czechach oraz w USA w 2010 roku może przełożyć się na spadek przychodów (wyrażonych w PLN) w przeliczeniu na jedną restaurację. Niepewność konsumentów przełoży się na mniejszą częstotliwość odwiedzin restauracji zarówno w segmencie QSR oraz CDR. Wobec tego w 2010 roku spodziewamy się osiągnięcia 2,07 mld PLN przychodów ze sprzedaży, co stanowi spadek rzędu 14,5% w stosunku do poprzedniej prognozy. W 2011 roku szacujemy 9,3% spadek przychodów do 2,43 mld PLN, względem 2,68 mld PLN w poprzedniej prognozie. Według nowych szacunków zysk operacyjny w 2010 roku wyniesie 96,2 mln PLN, a zysk netto osiągnie kwotę 51,3 mln PLN. Tym samym zredukowaliśmy nasze poprzednie prognozy odpowiednio o: -22,6% i -36,2%. Na 2011 rok spodziewamy się osiągnięcia 121,6 mln PLN zysku EBIT oraz 72,0 mln PLN zysku netto, tym samym szacunki dotyczące 2011 roku skorygowaliśmy odpowiednio o -20,3% i -30,5%. Spadające przychody wraz z wprowadzonymi oszczędnościami oraz prognozowaną aprecjacją PLN przyczynią się do wzrostu marż na każdym poziomie. Spodziewamy się, iż stosunek kosztów działalności restauracji do przychodów w okresie naszej prognozy pozostanie na stabilnym poziome 88-90%. W kolejnych okresach spodziewamy się, iż dźwignia operacyjna uzyskiwana przez restauracje działające przez 12 miesięcy spowoduje wzrost rentowności netto spółki i pozwoli na dynamiczną poprawę zysku netto pomimo rosnących kosztów odsetkowych związanych z emisją dłużnych papierów wartościowych. Oszacowaliśmy, iż koszty te do 2014 roku wyniosą 56,3 mln PLN. W kalkulacjach na 2010 rok uwzględniliśmy też zamianę (rolowanie) kredytu krótkoterminowego na długoterminowy w kwocie 424,5 mln PLN oraz wpływ środków (307,2 mln PLN) z emisji dla funduszu WP Holdings VII B.V. AmRest RAPORT ANALITYCZNY 9 Emisja obligacji w kwocie 150 mln PLN sprawiła, iż w stosunku do poprzedniej prognozy zmieniliśmy liczbę otwartych w 2010 roku restauracji do 70 sztuk brutto. Otwarcia będą nastawione na najmocniejsze rynki (Polska, Czechy) oraz marki (KFC, Burger King i Starbucks). Tym samym spodziewamy się, iż inwestycje na nowe otwarcia w 2010 pochłoną 220,5 mln PLN. Podobnie w wyniku subskrypcji 4,7 mln akcji dla funduszu WP Holdings VII B.V. tj. podmiotu zależnego od Warburg Pincus, z której restauracyjna grupa pozyska finansowanie rzędu 307,2 mln PLN (opisanego w RB 19/2010), zmieniliśmy liczbę otwarć restauracji w roku 2011 do 107 brutto. Szacujemy, iż wydatki w nowe otwarcia w 2011 roku wyniosą 321,7 mln PLN. Szacujemy, że koszty otwarć nieznacznie zmieniły się, i w kolejnych latach prognozy średnio wynosić będą ok. 2,8-3,3 mln PLN w zależności od marki i rodzaju restauracji. Emisja obligacji i subskrypcja akcji obok środków wygenerowanych z bieżącej działalności operacyjnej zapewni spółce finansowanie na najbliższe lata. Dlatego w nowych szacunkach spodziewamy się przyspieszenia dynamiki otwarć restauracji AmRestu. W latach 2010-2013 otwarcia netto wyniosą odpowiednio: 66, 103, 73 oraz 59 restauracji. Poza rozwojem organicznym AmRest zapowiada także rozwój dzięki przejęciom, jednakże z powodu braku szczegółów nie uwzględnialiśmy tego w naszych prognozach. Skorygowane prognozy wyników na 2010 i 2011 rok [mln PLN] zmiana r/r 2010 2010 poprzednio aktualnie 2 421,3 2 069,5 -14,5% 231,4 210,3 -9,1% EBITDA 230,8 210,2 -8,9% 266,5 262,0 -1,7% EBIT 124,3 96,2 -22,6% 152,7 121,6 -20,3% Zysk (strata) brutto 105,8 64,9 -38,7% 136,4 91,2 -33,2% Zysk (strata) netto 80,4 51,3 -36,2% 103,7 72,0 -30,5% Przychody Zysk brutto ze sprzedaży 2011 2011 poprzednio aktualnie 2 683,0 2 432,2 -9,3% 262,7 253,0 -3,7% Marża zysku brutto ze sprzedaży 9,6% 10,2% 9,8% 10,4% Marża EBITDA 9,5% 10,2% 9,9% 10,8% Marża EBIT 5,1% 4,6% 5,7% 5,0% Marża zysku netto 3,3% 2,5% 3,9% 3,0% zmiana r/r Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka Szacujemy, iż w 2010 roku w wyniku czynników opisanych wcześniej działalność w krajach CEE wygeneruje 1,4 mld PLN przychodów, co wraz z 672,6 mln PLN przychodów wygenerowanych przez restauracje amerykańskie pozwoli na osiągniecie przychodów rzędu 2,07 mld PLN (3,5% r/r). Spodziewamy się, iż w kolejnych latach naszej prognozy poprawa sytuacji gospodarczej w krajach operacyjnych przełoży się na spadek bezrobocia, co tym samym powinno pozytywnie wpłynąć na wyniki operacyjne restauracji spółki. Z naszych kalkulacji wynika, iż korelacja przychodów oraz działalności operacyjnej jest silnie ujemnie skorelowana ze stopą bezrobocia. Szacujemy, iż nowe otwarcia w CEE spowodują wzrost udziału restauracji zlokalizowanych w Europie, który w kolejnych latach naszej prognozy będzie wzrastał z 67% do 80% pod koniec prognozy. W rozbiciu na poszczególne kraje oczekujemy, że udział restauracji w Polsce kształtował się będzie na stabilnym poziomie 37-38%. Spadku udziałów w skonsolidowanych przychodach oczekujemy od restauracji amerykańskich (z 36% w 2009 do 19,0% w 2019 roku). W stosunku do pozostałych krajów operacyjnych oczekujemy wzrostu udziałów w przychodach spółki rzędu kilku punktów procentowych. Największego wzrostu oczekujemy od innych krajów operacyjnych z 4,0% w 2009 roku do 13,1% w 2019 roku. Szacujemy, iż rentowności EBIT w latach 2010-2012 wyniosą dla Polski odpowiednio: 10,3%, 10,3%, 10,6% dla Czech będzie to odpowiednio: 2,1%, 2,3%, 2,5% dla Rosji: 5,2%, 5,2%, 5,3%, dla pozostałych krajów operacyjnych: -5,0%, -2,3%, 0,7%. W dalszym ciągu głównym priorytetem spółki oraz jej silną strona będzie generowanie gotówki z podstawowej działalności operacyjnej, co jednocześnie ograniczy zapotrzebowanie na kapitał obcy. W 2010 roku spodziewamy się, iż wskaźnik DN/EBITDA wzrośnie do 2,2x z 2,1x zanotowanego na koniec 2009 roku. Według nowych szacunków biznes amerykański w 2010 roku powinien wygenerować 234,0 mln USD (672,6 mln PLN) przychodów ze sprzedaży. Szacujemy, iż pomimo ciągle słabej sytuacji gospodarczej oraz perspektyw wzrostu bezrobocia, przychody wygenerowane przez restauracje Applebee’s (wyrażone w USD) w 2010 roku będą lepsze od zeszłorocznych o 1,9%. Poprawy sytuacji upatrujemy we wzroście sprzedaży detalicznej w USA, która dynamicznie rośnie i w marcu 2010 znajdowała się 7,6% powyżej analogicznego okresu rok wcześniej. Dynamiczny wzrost sprzedaży wynika m.in. z pakietów pomocowych oraz niskiej bazy, gdyż na początku 2009 roku sprzedaż detaliczna USA znajdowała się na historycznych minimach. Zmiany w sprzedaży detalicznej są najszybszym wskaźnikiem pokazującym tendencje w wydatkach konsumpcyjnych społeczeństwa, dlatego według naszej oceny obecna poprawa negatywnych tendencji w działalności AmRest RAPORT ANALITYCZNY 10 amerykańskich restauracji w całym 2010 roku w jest możliwa, co zostało uwzględnione w naszych prognozach. Ponieważ wyniki restauracji Applebee’s przeliczane są na polską walutę dlatego też, założony przez na spadek średniego kursu USD/PLN do 2,87 (-7,9% r/r) w całym 2010 roku spowoduje, iż przychody wyrażone w PLN zanotują 7,3% spadek do 672,6 mln PLN. W działalności restauracji ważnym elementem wpływającym na rentowność operacyjną jest poziom kosztów działania restauracji, które wynoszą od 85-89% w stosunku do sprzedaży. Po wynikach spółki DineEquity będącej właścicielem marki Applebee’s widzimy, iż w całym 2009 roku zostały wprowadzone liczne oszczędności kosztowe, które wraz ze zmniejszającymi się przychodami wpłynęły na poprawę rentowności. Zakładamy, że podobny scenariusz zostanie uwzględniony w działalności 103 restauracji Applebee’s należących do AmRestu, co według naszej oceny wpłynie bezpośrednio na poziom rentowności operacyjnej. Szacujemy, iż marża EBIT w 2010 roku przy przychodach 234,0 mln USD wyniesie 1,0%, a w 2011 przy przychodach 242,0 mln USD wzrośnie do 1,6%. W kolejnych latach spodziewamy się jej wzrostu, tak by w 2013 roku osiągnąć marżę EBIT na poziomie 2,4%. Zakładamy osiągnięcia rentowności EBITDA w 2010 na poziomie 2,8%. W latach 2011-12 wraz z poprawą sytuacji makroekonomicznej oczekujemy wzrostu rentowności odpowiednio do 3,2% i 4,8%. Koszty finansowe od zaciągniętych kredytów oraz emisji obligacji będą negatywnie wpływać na skonsolidowany wynik netto restauracyjnej spółki. Wobec czego spodziewamy się, iż zysk netto na koniec 2010 roku wyniesie 51,3 mln PLN, co pozwoli wygenerować marżę netto w wysokości 2,5%. W latach 201112 spodziewamy się wzrostu zysku netto do poziomu 72 mln PLN i 97,7 mln PLN, tym samym rentowność netto wyniesie odpowiednio 3,0% i 3,6%. UMOWA SUBSKRYPCJI AKCJI Jak już wcześniej pisaliśmy w naszych kalkulacjach na lata 2010-19 uwzględniliśmy emisję walorów dla podmiotu zależnego od Warburg Pincus (więcej informacji znajduje się w RB 19/2010) w kwocie 307,2 mln PLN. Objęcie 4,7 mln PLN walorów po 65 PLN za walor wydaje się stosunkowo niską ceną za przejęcie znacznego pakietu akcji (tj. 25% w rozwodnionym kapitale). Uważamy jednak, iż zapewnienie tego rodzaju finansowania w dłuższym terminie przyczyni się do wzrostu wartości spółki i ograniczy w najbliższym czasie zapotrzebowanie na kapitał obcy. Ze względu na niepewność co do możliwości zwiększenia zaangażowania (do 33% po cenie 75 PLN w ciągu 12 miesięcy) holenderskiego podmiotu w akcje AmRestu nie zakładamy tego scenariusza w naszych prognozach. Warburg Pincus został założony w 1966 roku i jest funduszem typu private equity gromadzącym aktywa o wartości ponad 30 mld USD. Od powstania zarządzał 12 funduszami private equity, które zainwestowały ponad 35 mld USD w ok. 600 spółek w ponad 30 krajach. Obecnie Warburg Pincus inwestuje w ramach funduszu zarządzającego 15 mld USD. W portfelach funduszy znajdują się spółki zróżnicowane pod względem zaawansowania w cyklu rozwoju, sektorów i obszarów geograficznych, a średni okres inwestycji wynosi 5-7 lat. AmRest RAPORT ANALITYCZNY 11 Prognoza wskaźników ekonomicznych (bezrobocie, realny PKB oraz inflacja) w krajach operacyjnych [% r/r] PL Unemployment (%) Real GDP (yoy %) CZ CPI (yoy %) 25 Real GDP (yoy %) 8,0 6,0 10 10,1 19,0 20 CPI (yoy %) 10,5 10,3 7,0 19,7 Unemployment (%) 12 8,0 6,0 17,8 8 5,0 15 13,9 10 12,3 4,0 7,9 7,1 2,0 6,8 6 4,0 10,8 10,8 9,6 8,3 7,8 5,3 3,0 4 8,2 0,0 4,4 -2,0 7,2 2,0 5 2 -4,0 1,0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P RUS Unemployment (%) Real GDP (yoy %) CPI (yoy %) 8 8,2 8,3 7,7 8,4 20,0 7,2 15,0 10 7,3 Real GDP (yoy %) CPI (yoy %) 5,0 4,0 9,8 9,3 9,1 8,0 6,4 6,2 6 Unemployment (%) 7,8 7,7 7 USA 12 9 -6,0 0 0,0 0 10,0 8 5,0 6 3,0 2,0 5 6,0 5,5 4 4,6 3 0,0 4 -5,0 2 1,0 5,8 5,1 4,6 0,0 -1,0 2 -2,0 1 0 -10,0 WEG Unemployment (%) Real GDP (yoy %) -3,0 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P CPI (yoy %) 10,0 12 10,7 10,8 10 9,8 9,4 8,0 6,0 8,5 8 7,4 7,5 8,0 6,5 6 5,6 4,0 2,0 0,0 -2,0 4 -4,0 2 -6,0 -8,0 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010P 2011P 2012P PL- Polska, CZ – Czechy, RUS- Rosja, USA – Ameryka Północna, BUŁ – Bułgaria Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg AmRest RAPORT ANALITYCZNY 12 Sprzedaż detaliczna w krajach operacyjnych [% r/r] PL CZ RUS USA WEG BUŁ 35 30 25 20 15 10 5 mar-10 sty-10 lis-09 wrz-09 lip-09 maj-09 mar-09 sty-09 lis-08 wrz-08 lip-08 maj-08 mar-08 sty-08 lis-07 wrz-07 lip-07 maj-07 mar-07 sty-07 0 -5 -10 -15 -20 PL- Polska, CZ – Czechy, RUS- Rosja, USA – Ameryka Północna, BUŁ – Bułgaria Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Bloomberg WYNIKI SPRZEDAŻOWE Prognozowane przychody netto ze sprzedaży w latach 2010-2019 [mln PLN] Przychody 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P POLSKA 678,0 744,9 757,7 893,7 1 034,8 1 139,7 1 232,0 1 312,4 1 384,0 1 450,5 1 515,7 1 569,3 CZECHY 225,9 289,3 302,8 383,8 445,6 488,1 533,0 572,9 608,6 647,5 686,5 721,4 ROSJA 140,7 161,1 214,1 275,1 319,8 354,9 390,0 420,1 447,4 474,2 494,0 516,7 INNE * 62,9 79,8 122,4 201,9 255,2 309,7 362,0 402,4 442,8 474,7 503,2 535,2 1 107,5 1 275,1 1 396,9 1 754,5 2 055,3 2 292,4 2 517,1 2 707,7 2 882,8 3 046,8 3 199,4 3 342,5 EUROPA USA Razem 302,4 725,4 672,5 677,7 691,4 705,1 719,2 732,5 744,2 752,4 756,2 756,9 1 409,9 2 000,5 2 069,5 2 432,2 2 746,7 2 997,5 3 236,3 3 440,2 3 627,0 3 799,2 3 955,6 4 099,4 udział 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P POLSKA 48,1% 37,2% 36,6% 36,7% 37,7% 38,0% 38,1% 38,1% 38,2% 38,2% 38,3% 38,3% CZECHY 16,0% 14,5% 14,6% 15,8% 16,2% 16,3% 16,5% 16,7% 16,8% 17,0% 17,4% 17,6% ROSJA 10,0% 8,1% 10,3% 11,3% 11,6% 11,8% 12,1% 12,2% 12,3% 12,5% 12,5% 12,6% INNE * 4,5% 4,0% 5,9% 8,3% 9,3% 10,3% 11,2% 11,7% 12,2% 12,5% 12,7% 13,1% EUROPA 78,5% 63,7% 67,5% 72,1% 74,8% 76,5% 77,8% 78,7% 79,5% 80,2% 80,9% 81,5% USA 21,5% 36,3% 32,5% 27,9% 25,2% 23,5% 22,2% 21,3% 20,5% 19,8% 19,1% 18,5% Razem 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Zmiana r/r POLSKA 9,9% 1,7% 18,0% 15,8% 10,1% 8,1% 6,5% 5,5% 4,8% 4,5% 3,5% CZECHY 28,0% 4,7% 26,7% 16,1% 9,5% 9,2% 7,5% 6,2% 6,4% 6,0% 5,1% ROSJA 14,5% 32,9% 28,5% 16,2% 11,0% 9,9% 7,7% 6,5% 6,0% 4,2% 4,6% INNE * 26,9% 53,4% 65,0% 26,4% 21,4% 16,9% 11,2% 10,1% 7,2% 6,0% 6,4% EUROPA 15,1% 9,6% 25,6% 17,1% 11,5% 9,8% 7,6% 6,5% 5,7% 5,0% 4,5% USA 139,9% -7,3% 0,8% 2,0% 2,0% 2,0% 1,8% 1,6% 1,1% 0,5% 0,1% Razem 41,9% 3,4% 17,5% 12,9% 9,1% 8,0% 6,3% 5,4% 4,7% 4,1% 3,6% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka, * (WĘGRY, BUŁGARIA, SERBIA) AmRest RAPORT ANALITYCZNY 13 Prognozowane przychody na restaurację [mln PLN] Przychód na restaurację 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P POLSKA 4,0 3,8 3,7 3,8 3,9 4,0 4,0 4,1 4,1 4,2 4,2 2019P 4,2 CZECHY 3,6 4,3 3,7 3,7 3,7 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 3,8 ROSJA 2,6 3,2 2,8 2,9 3,0 3,1 3,1 3,2 3,2 3,2 3,2 3,2 INNE * 2,3 2,8 2,5 2,6 2,6 2,7 2,7 2,8 2,8 2,8 2,8 2,8 USA 2,9 7,0 6,5 6,6 6,7 6,8 7,0 7,1 7,2 7,3 7,3 7,3 USA [mln USD] 1,2 2,3 2,3 2,3 2,4 2,4 2,5 2,5 2,6 2,6 2,6 2,6 POLSKA 8,6% -5,8% -3,2% 2,5% 3,9% 1,7% 1,4% 1,2% 1,1% 0,9% 0,7% 0,5% CZECHY -16,4% 20,4% -13,4% -1,3% 0,6% 1,1% 0,7% 0,4% 0,2% 0,1% 0,1% 0,1% ROSJA 81,8% 21,2% -10,8% 2,8% 3,2% 2,4% 2,0% 1,2% 0,5% 0,3% 0,1% 0,1% INNE * Zmiana r/r 13,2% 22,4% -12,4% 2,3% 2,9% 2,4% 1,8% 1,2% 1,0% 0,8% 0,6% 0,1% USA n/a 142,2% -7,3% 0,8% 2,0% 2,0% 2,0% 1,9% 1,6% 1,1% 0,5% 0,1% USA [mln USD] n/a 87,0% 0,6% 3,4% 2,0% 2,0% 2,0% 1,8% 1,6% 1,1% 0,5% 0,1% Liczba restauracji netto 416 445 511 614 687 746 802 850 894 935 975 1 013 POLSKA 168 196 206 237 264 286 305 321 335 348 361 372 CZECHY 63 67 81 104 120 130 141 151 160 170 180 189 ROSJA 54 51 76 95 107 116 125 133 141 149 155 162 INNE * 27 28 49 79 97 115 132 145 158 168 177 188 USA 104 103 103 103 103 103 103 103 103 103 103 103 Liczba restauracji zmiana r/r 158 29 66 103 73 59 56 48 44 41 40 38 POLSKA 19 28 10 31 27 22 19 16 14 13 13 11 CZECHY 18 4 14 23 16 10 11 10 9 10 10 9 ROSJA 14 -3 25 19 12 9 9 8 8 8 6 7 3 1 21 30 18 18 17 13 13 10 9 11 104 -1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 INNE * USA Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka, * (WĘGRY, BUŁGARIA, SERBIA) AmRest RAPORT ANALITYCZNY 14 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 1 582,8 Aktywa trwałe 939,7 912,0 1 054,6 1 277,8 1 393,0 1 456,9 1 511,5 1 540,8 1 558,7 1 568,4 1 577,7 Wartości niematerialne i prawne 354,4 331,0 336,2 342,7 350,0 357,7 365,9 374,1 382,5 390,8 399,0 407,1 Rzeczowe aktywa trwałe 474,1 538,7 676,9 893,6 1 001,5 1 057,6 1 104,1 1 125,1 1 134,7 1 136,1 1 137,2 1 134,1 Aktywa obrotowe 158,7 239,1 501,4 389,5 356,0 374,8 281,5 315,6 360,7 413,8 479,5 551,9 Zapasy 20,9 21,1 21,8 25,6 28,9 31,5 34,1 36,2 38,2 40,0 41,6 43,1 Należności krótkoterminowe 91,0 55,4 57,3 67,4 76,1 83,1 89,7 95,3 100,5 105,3 109,6 113,6 Inwestycje krótkoterminowe AKTYWA RAZEM Kapitał (fundusz) własny Kapitał (fundusz) podstawowy Kapitał (fundusz) zapasowy Zysk (strata) netto 46,8 162,6 422,3 296,5 251,0 260,2 157,8 184,1 222,0 268,5 328,3 395,1 1 098,4 1 151,1 1 556,0 1 667,3 1 749,0 1 831,7 1 792,9 1 856,4 1 919,4 1 982,1 2 057,2 2 134,6 354,9 372,7 729,1 799,2 895,2 1 009,4 1 143,6 1 234,3 1 329,6 1 432,8 1 543,4 1 658,9 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 307,6 282,5 282,5 641,0 713,0 810,7 926,1 993,5 1 072,8 1 160,2 1 255,8 1 359,1 0,0 0,0 51,3 72,0 97,7 115,4 134,8 158,6 174,9 191,2 206,6 219,4 Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 726,1 768,2 816,7 857,9 843,6 812,1 639,2 611,8 579,6 539,2 503,7 465,5 Zobowiązania długoterminowe 414,2 142,5 608,7 613,5 567,7 511,0 314,2 266,9 216,0 158,3 107,1 54,5 396,0 115,9 581,2 581,2 531,2 471,2 271,2 221,2 167,8 107,8 54,5 0,0 311,9 625,7 208,1 244,4 275,9 301,1 325,0 344,9 363,6 380,9 396,6 411,0 długoterminowe % Zobowiązania krótkoterminowe krótkoterminowe % PASYWA RAZEM Rachunek zysków i strat [mln PLN] 41,1 425,0 0,5 0,5 0,5 0,5 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 1 098,4 1 151,1 1 556,0 1 667,3 1 749,0 1 831,7 1 792,9 1 856,4 1 919,4 1 982,1 2 057,2 2 134,6 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przychody netto ze sprzedaży 1 409,9 2 000,5 2 069,5 2 432,2 2 746,7 2 997,5 3 236,3 3 440,2 3 627,0 3 799,2 3 955,6 4 099,4 Koszty sprzedanych produktów, tow. i mat. 1 245,1 1 814,2 1 859,1 2 179,2 2 456,0 2 676,7 2 883,7 3 057,9 3 216,9 3 361,0 3 492,2 3 612,7 486,8 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 164,8 186,3 210,3 253,0 290,7 320,8 352,5 382,4 410,1 438,2 463,4 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 87,9 115,2 123,9 142,5 148,0 156,1 163,6 176,4 186,1 196,7 204,5 213,8 Zysk (strata) na sprzedaży 76,9 71,1 86,4 110,4 142,7 164,7 188,9 206,0 224,0 241,6 258,9 273,0 Saldo pozostałej działalności operacyjnej 15,4 8,7 9,7 11,2 10,4 9,3 7,8 7,9 7,3 6,5 4,7 2,9 EBITDA 154,6 177,4 210,2 262,0 318,7 351,5 381,4 403,2 422,5 439,9 455,7 468,0 275,8 EBIT 92,3 79,8 96,2 121,6 153,1 174,0 196,7 213,9 231,2 248,0 263,6 Saldo działalności finansowej -10,9 -15,4 -31,3 -30,5 -29,4 -27,9 -26,1 -13,1 -9,8 -6,0 -2,1 1,9 Zysk (strata) brutto 55,9 61,4 64,9 91,2 123,7 146,1 170,6 200,7 221,4 242,0 261,5 277,7 Zysk netto 32,4 38,2 51,3 72,0 97,7 115,4 134,8 158,6 174,9 191,2 206,6 219,4 CF [mln PLN] 2008 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P Przepływy z działalności operacyjnej 191,0 134,4 178,8 246,8 291,6 313,9 336,9 360,4 373,6 385,2 395,4 403,1 Przepływy z działalności inwestycyjnej -374,7 -96,1 -240,7 -348,5 -264,3 -225,1 -222,7 -202,4 -192,0 -183,5 -182,2 -176,9 Przepływy z działalności finansowej 168,7 84,1 325,0 -24,2 -72,8 -79,7 -216,6 -131,7 -143,6 -155,2 -153,4 -159,4 Przepływy pieniężne netto -15,0 122,4 263,1 -125,8 -45,5 9,2 -102,4 26,3 37,9 46,5 59,8 66,8 Środki pieniężne na początek okresu 46,9 37,6 159,1 422,3 296,5 251,0 260,2 157,8 184,1 222,0 268,5 328,3 Środki pieniężne na koniec okresu 37,6 159,1 422,3 296,5 251,0 260,2 157,8 184,1 222,0 268,5 328,3 395,1 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka AmRest RAPORT ANALITYCZNY 15 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe 2009 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody zmiana r/r 41,9% 3,4% 17,5% 12,9% 9,1% 8,0% 6,3% 5,4% 4,7% 4,1% 2019P 3,6% EBITDA zmiana r/r 14,7% 18,5% 24,6% 21,7% 10,3% 8,5% 5,7% 4,8% 4,1% 3,6% 2,7% EBIT zmiana r/r -13,5% 20,5% 26,5% 25,9% 13,7% 13,0% 8,8% 8,1% 7,3% 6,3% 4,6% Zysk netto zmiana r/r 18,1% 34,1% 40,5% 35,6% 18,2% 16,8% 17,7% 10,3% 9,3% 8,1% 6,2% Marża brutto na sprzedaży 9,3% 10,2% 10,4% 10,6% 10,7% 10,9% 11,1% 11,3% 11,5% 11,7% 11,9% Marża EBITDA 8,9% 10,2% 10,8% 11,6% 11,7% 11,8% 11,7% 11,6% 11,6% 11,5% 11,4% 6,7% Marża EBIT 4,0% 4,6% 5,0% 5,6% 5,8% 6,1% 6,2% 6,4% 6,5% 6,7% Marża brutto 3,1% 3,1% 3,7% 4,5% 4,9% 5,3% 5,8% 6,1% 6,4% 6,6% 6,8% Marża netto 1,9% 2,5% 3,0% 3,6% 3,9% 4,2% 4,6% 4,8% 5,0% 5,2% 5,4% COGS / Przychody 90,7% 89,8% 89,6% 89,4% 89,3% 89,1% 88,9% 88,7% 88,5% 88,3% 88,1% SG&A / Przychody 5,8% 6,0% 5,9% 5,4% 5,2% 5,1% 5,1% 5,1% 5,2% 5,2% 5,2% SG&A / COGS 6,4% 6,7% 6,5% 6,0% 5,8% 5,7% 5,8% 5,8% 5,9% 5,9% 5,9% ROE 10,0% 6,9% 8,9% 10,8% 11,3% 11,7% 12,7% 13,1% 13,2% 13,3% 13,1% ROA 3,3% 3,3% 4,3% 5,6% 6,3% 7,5% 8,5% 9,1% 9,6% 10,0% 10,3% Dług 541,0 581,7 581,7 531,7 471,7 271,7 221,2 167,8 107,8 54,5 0,0 D / (D+E) 47,0% 37,4% 34,9% 30,4% 25,8% 15,2% 11,9% 8,7% 5,4% 2,7% 0,0% D/E 88,7% 59,7% 53,6% 43,7% 34,7% 17,9% 13,5% 9,6% 5,7% 2,7% 0,0% Odsetki / EBIT -19,3% -32,5% -25,1% -19,2% -16,1% -13,3% -6,1% -4,2% -2,4% -0,8% 0,7% Dług / kapitał własny 145,1% 79,8% 72,8% 59,4% 46,7% 23,8% 17,9% 12,6% 7,5% 3,5% 0,0% 381,8 159,4 285,2 280,7 211,5 113,9 37,1 -54,2 -160,7 -273,8 -395,1 Dług netto Dług netto / kapitał własny 102,4% 21,9% 35,7% 31,4% 21,0% 10,0% 3,0% -4,1% -11,2% -17,7% -23,8% Dług netto / EBITDA 215,2% 75,8% 108,9% 88,1% 60,2% 29,9% 9,2% -12,8% -36,5% -60,1% -84,4% Dług netto / EBIT 478,3% 165,7% 234,5% 183,3% 121,5% 57,9% 17,3% -23,5% -64,8% -103,8% -143,3% EV 1 346,5 1 311,6 1 437,4 1 432,9 1 363,7 1 266,1 1 189,3 1 097,9 991,4 878,4 757,0 Dług / EV 40,2% 44,3% 40,5% 37,1% 34,6% 21,5% 18,6% 15,3% 10,9% 6,2% 0,0% CAPEX / Przychody 7,9% 12,0% 14,5% 9,8% 7,6% 7,0% 6,0% 5,4% 4,9% 4,7% 4,5% 178,7% 238,1% 271,5% 174,8% 138,7% 131,8% 116,7% 110,1% 105,5% 105,2% 102,8% CAPEX / Amortyzacja Amortyzacja / Przychody 4,4% 5,0% 5,3% 5,6% 5,5% 5,3% 5,1% 4,9% 4,7% 4,5% 4,3% Zmiana KO / Przychody 1,6% -0,2% -1,0% -0,7% -0,5% -0,5% -0,4% -0,3% -0,3% -0,3% -0,2% Zmiana KO / Zmiana przychodów 5,5% -6,5% -6,5% -6,5% -6,5% -6,5% -6,5% -6,5% -6,5% -6,5% -6,5% 0,3 Wskaźniki rynkowe MC/S 0,5 0,6 0,5 0,4 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 P/E 25,2 22,5 16,0 11,8 10,0 8,5 7,3 6,6 6,0 5,6 5,3 P/BV 2,5 1,6 1,4 1,3 1,1 1,0 0,9 0,9 0,8 0,7 0,7 P/CE 7,6 7,4 5,7 4,6 4,1 3,8 3,4 3,3 3,1 3,0 2,9 EV/EBITDA 7,6 6,2 5,5 4,5 3,9 3,3 2,9 2,6 2,3 1,9 1,6 EV/EBIT 16,9 13,6 11,8 9,4 7,8 6,4 5,6 4,7 4,0 3,3 2,7 EV/S 0,7 0,6 0,6 0,5 0,5 0,4 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 FCF/EV -4,7% -7,9% 1,8% 6,3% 8,5% 12,1% 14,9% 18,0% 21,1% 25,3% 30,0% BVPS 26,3 43,0 47,2 52,8 59,6 67,5 72,8 78,5 84,6 91,1 97,9 EPS 2,7 3,0 4,3 5,8 6,8 8,0 9,4 10,3 11,3 12,2 12,9 CEPS 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 FCFPS -4,4 -6,1 1,6 5,3 6,9 9,0 10,4 11,7 12,3 13,1 13,4 DPS Payout ratio 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 4,0 4,7 5,2 5,6 6,1 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% 50,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. AmRest RAPORT ANALITYCZNY 16 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-412 e-mail: [email protected] Krzysztof Pado tel. (032) 20-81-432 e-mail: [email protected] Dyrektor Wydziału IT, media, handel Specjalista ds. analiz materiały budowlane, budownictwo Krzysztof Zarychta Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-438 e-mail: [email protected] Łukasz Janus tel. (032) 20-81-438 e-mail: [email protected] Handel, przemysł spożywczy dystrybutorzy farmaceutyków chemia Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20-81-435 e-mail: [email protected] Objaśnienia używanej terminologii: System rekomendacji: EBIT - wynik na działalności operacyjnej Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC - średni ważony koszt kapitału Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; CAGR - średnioroczny wzrost Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do EPS - zysk netto na 1 akcję bieżącej ceny rynkowej; DPS - dywidenda na 1 akcję Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; ROA - stosunek zysku netto do aktywów Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja AKUMULUJ Wycena poprzedniej rekomendacji Data poprzedniej rekomendacji 81,4 14,09.2009 DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q’10 Kupuj 2 40% Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Akumuluj 3 60% Trzymaj 0 0% Redukuj 0 0% Sprzedaj 0 0% 66,0 Klauzule: Niniejszy raport został opracowany na podstawie Rozporządzenia z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców i jest i jest z nim zgodny. Niniejszy raport jest skierowany do inwestorów obsługiwanych przez BDM. Opracowanie ma charakter informacyjny i nie stanowi reklamy ani nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy raport przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów na podstawie decyzji Dyrektora Wydziału Analiz i Informacji. Nie może być on jednak publikowany bądź powielany bez uprzedniej pisemnej zgody BDM, w szczególności nie może zostać przekazany lub wydany osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejszy raport został po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 21.05.2010 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 26.05.2010 roku. Data sporządzenia raportu jest datą jego udostępnienia klientom BDM. Przed dniem udostępnienia rekomendacji informacje w niej zawarte podlegały utajnieniu. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujące lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. Wszelkie opinie, prognozy i szacunki sformułowane w raporcie stanowią jedynie wyraz oceny analityka wyrażonej na dzień sporządzenia i mogą one być w każdej chwili, bez uprzedzenia zmienione. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności, rzetelności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Analityk (analitycy) sporządzający niniejszy dokument otrzymuje wynagrodzenie zależne od wyników finansowych BDM, które zależą, między innymi, od wyniku pozostałych usług oferowanych przez BDM w tym usługi bankowości inwestycyjnej, jednak wynagrodzenie to nie jest bezpośrednio uzależnione od wyników finansowych pochodzących ze świadczenia innych usług, w tym bankowości inwestycyjnej, które były lub mogły być uzyskiwane przez BDM. Inwestor powinien zakładać, że BDM świadczył, świadczy lub ma zamiar złożyć ofertę świadczenia usług spółce lub innym spółkom wymienionym w niniejszym raporcie. BDM, jego pracownicy lub pełnomocnicy oraz akcjonariusze, mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta, lecz nie więcej niż 5%, i mogą dokonywać nimi transakcji również jako pełnomocnik. Każda z wyżej wymienionych osób mogła dokonać transakcji dotyczącej przedmiotowych instrumentów finansowych przed wydaniem niniejszej publikacji. Pomiędzy BDM a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych ich emitentów lub wystawców (Dz. U. 2005.206.1715.) , które byłyby znane sporządzającemu niniejszy raport. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. AmRest RAPORT ANALITYCZNY 17