Rynek firmowych obligacji potrzebuje przejrzystości

Rynek firmowych obligacji potrzebuje przejrzystości
Copyright Jacek Ramotowski
http://www.obserwatorfinansowy.pl/tematyka/rynki-finansowe/rynek-firmowych-obligacji-potrzebujeprzejrzystosci/
Rynek firmowych obligacji potrzebuje przejrzystości
Emisje obligacji korporacyjnych powinny być alternatywą dla kredytu bankowego, gdyż zasoby tego
drugiego mogą się szybko wyczerpać. W tej chwili banki mogłyby niemal natychmiast wpompować w
gospodarkę lub udzielić gospodarstwom domowym 145,4 mld zł kredytów, gdyż tyle właśnie –
według raportu Komisji Nadzoru Finansowego o sytuacji banków po drugim półroczu – wynosiła
krótkoterminowa nadpłynność polskiego sektora.
Choć kwota ta wygląda pokaźnie i stanowi 16,6 proc. wszystkich kredytów, które banki udzieliły
dotąd sektorowi niefinansowemu, może się okazać, że wystarczy na bardzo krótko.
– Nadpłynność sektora bankowego wskutek szybkiego wzrostu akcji kredytowej może się bardzo
szybko skończyć – mówił na seminarium Rynek Obligacji w Polsce Wiesław Rozłucki, prezes Rady
GPW.
Rozwój firm może napotkać na barierę
To nie jedyny powód, dla którego obecny potencjał kredytowy sektora jest zaledwie hipotetyczny.
Banki w bilansach mają długoterminowe, średnio około 20-letnie kredyty mieszkaniowe, finansowane
w lwiej części z depozytów zapadających po trzech miesiącach. To stwarza bardzo duże ryzyko dla
ich płynności. Z blisko 150 mld zł krótkoterminowej nadpłynności powinny w zasadzie udzielać tylko
kredytów konsumpcyjnych do roku i co najwyżej obrotowych dla firm, także na krótkie okresy.
Póki co, banki korzystają z tej płynności, kreując akcję kredytową także na dłuższe terminy. Firmy o
długiej i dobrej historii kredytowej oraz instytucje publiczne mogą liczyć na bardzo konkurencyjne
marże. Dlatego rynek obligacji postrzegany jest w taki sposób, że emisje plasują na nim firmy zbyt
mało wiarygodne, aby uzyskać kredyt. To nie jest całkiem słuszny punkt widzenia.
Według wyliczeń firmy audytorskiej i doradczej PKF Consult, przytaczanych przez Jacka Fotka,
prezesa BondSpot, firmy o teoretycznie najwyższych ratingach płacą za swoje papiery średnią marżę
w wysokości 5,3 proc. To o 50 pb więcej niż wynosi – według danych NBP – średnie oprocentowanie
kredytów korporacyjnych od roku do pięciu lat. Jaki jest tego powód? Niska płynność rynku obligacji
spowodowana jego niską wiarygodnością. A ta z kolei jest konsekwencją braku obiektywnej oceny
emitentów, czyli ratingu.
– Brak ratingu podnosi koszt pozyskania kapitału – mówił Jacek Fotek.
O ile jeszcze dziś firmy nie stoją przed barierą finansowania kredytem, to w perspektywie
najbliższych lat mogą ją napotkać. Zwłaszcza, że stopy procentowe prawdopodobnie jeszcze spadną,
co nie zapowiada wysokiego dopływu depozytów do banków, może pogorszyć ich płynność i
spowodować wzrost kosztów finansowania. Wtedy firmy naprawdę ruszą z emisjami papierów
dłużnych, a istniejący od pięciu lat rynek Catalyst nie jest na to gotowy. Klucz do poprawy rynku
mają jednak banki.
– Emisje obligacji powodują dywersyfikację finansowania i tworzenie alternatyw nie na teraz, ale na
przyszłość, choć może dziś jest to jeszcze nieopłacalne. Dywersyfikacja jest jedyną radą. To wartość
dodana – mówił Wiesław Rozłucki.
Kto sfinansuje fuzje i przejęcia
Agencja ratingowa Standard and Poor’s we wrześniowym raporcie poświęconym rynkowi długu
korporacyjnego w naszym regionie napisała, że pochodzące z niego firmy mają wysoki potencjał,
wynikający zarówno z perspektywy wzrostu organicznego, jak i fuzji oraz przejęć. W strukturze
polskiej gospodarki bardzo duże znaczenie ma drobna i średnia przedsiębiorczość, rosnącą od
początku transformacji, ale stojąca przed progiem wykorzystania efektu skali. Prawdopodobnie
page 1 / 4
Rynek firmowych obligacji potrzebuje przejrzystości
Copyright Jacek Ramotowski
http://www.obserwatorfinansowy.pl/tematyka/rynki-finansowe/rynek-firmowych-obligacji-potrzebujeprzejrzystosci/
właśnie ten sektor czekają fuzje, mogące dać mu szansę do ekspansji także na rynki zagraniczne.
Choć polski sektor bankowy jest w znacznie lepszej sytuacji płynnościowej i kapitałowej niż w strefie
euro, banki będą prawdopodobnie podążać za globalnym trendem i niechętnie angażować się w
finansowanie fuzji i przejęć. Dane z USA pokazują, że wykupy lewarowane finansowane są obecnie w
90 proc. przez instrumenty rynku finansowego, a w zaledwie 5 proc. przez banki, podczas gdy
wcześniej ich zaangażowanie w takie transakcje sięgało 80 proc. ich wartości. Polskie firmy będą
prawdopodobnie musiały korzystać z analogicznych mechanizmów.
Przymierzają się do tego już najwięksi, mający apetyt na zwiększenie operacji na skalę regionalną i
antycypujący rozwój sytuacji. Już dziś tworzą benchmarki dla przyszłych emisji, które pozwolą
finansować akwizycje. Tak postąpiło PZU, które nie narzeka na brak środków własnych, gdyż
zarządza ok. 50 mld zł, ale uplasowało w lipcu na rynku międzynarodowym emisję 5-letnich obligacji
o wartości 500 mln euro. Kupon 1,375 proc. był najniższy w historii emisji wszystkich korporacji w
naszym regionie od 2007 roku.
– Teoretycznie nie było potrzeby, żeby iść na rynek. Mamy jednak w planach akwizycje. Nawet
wielkie nadwyżki mogą okazać się za małe. (…) Chcieliśmy najpierw stworzyć benchmark. Gdy on
istnieje, łatwiej jest wycenić późniejsze emisje – mówił podczas seminarium odpowiedzialny za
zarządzanie aktywami Ryszard Trepczyński, wiceprezes PZU
Banki z rezerwą traktują papiery firm
Na razie banki przyglądają się rynkowi obligacji korporacyjnych, widząc w nim z jednej strony
konkurencję dla swojej akcji kredytowej, z drugiej zaś nie dostrzegając jeszcze szans na zyski.
Niektóre, jak mBank, który od dwóch lat oblicza Polish Corporate Bond Index uwzględniający
najbardziej płynne emisje, angażują się bardziej. Generalnie jednak kupują emisje, a potem trzymają
je w swoich portfelach, klasyfikując jak zwykły kredyt. Jest to teraz aż 43,4 proc. wszystkich emisji,
które trafiły na Catalyst. To powoduje, że obrót wynosi 4-6 proc. ich wartości, podczas gdy za
standard progu płynności takich papierów uważa się granicę 15 proc.
Przyjrzyjmy się jeszcze statystykom. Jak obliczył Jacek Fotek emisje polskich obligacji korporacyjnych
mają obecnie wartość ok. 6 proc. PKB, natomiast we Francji czy w Niemczech jest to ok. 10 proc., a w
USA – 23 proc. Z 807 wszystkich emisji w obrocie na Catalyst, korporacyjnych jest 561, a mediana
ich wartości wynosi 10 mln zł. Niska wartość w połączeniu z małymi obrotami powodują, że
animowanie rynku jest nieopłacalne.
Ponadto większość banków nie obraca obligacjami na Catalyst, gdyż nie ma na to licencji. Licencję
pozwalającą pełnić funkcję animatora rynku mają biura maklerskie. Te jednak są zbyt słabo
skapitalizowane, żeby emisje mogły obejmować. Banki na działalność market-makerów potrzebują
osobnej licencji. Umożliwiłoby to wprowadzenie jednolitej licencji bankowej do Prawa bankowego, co
jest w tej chwili dyskutowane. Przedstawiciele Ministerstwa Finansów mówią, że projekt zmian ujrzy
świtało dzienne w ciągu najbliższych miesięcy.
Z kolei KNF studzi nadzieję, że jednolita licencja będzie warunkiem wystarczającym, by zwiększyć
obroty na rynku. Komisja Europejska pracuje nad rozporządzeniem, które zmusi banki do wydzielenia
części inwestycyjnej, czyli operacji prowadzonych na własny rachunek w taki sposób, żeby nie
zagrażały bezpieczeństwu gwarantowanych depozytów. To skomplikuje działalność na rynkach, choć
jeszcze nie wiemy, w jakim stopniu.
– Komisja Europejska jest bardzo zdeterminowana, żeby to rozporządzenie weszło w życie. (…) Nie
możemy mówić, że jak będzie jednolita licencja to rynek ożyje – mówił na seminarium Andrzej Reich,
dyrektor w KNF.
Rynek euro powinien powstać w Warszawie
page 2 / 4
Rynek firmowych obligacji potrzebuje przejrzystości
Copyright Jacek Ramotowski
http://www.obserwatorfinansowy.pl/tematyka/rynki-finansowe/rynek-firmowych-obligacji-potrzebujeprzejrzystosci/
Tymczasem małym i średnim przedsiębiorstwom rośnie konkurent z wielkim apetytem na kredyt i to
na kredyt długoterminowy, po niewyśrubowanych cenach. To sektor wielkich państwowych spółek.
Będzie on realizował rządowe plany w zakresie budowy infrastruktury – od dróg po sieci przesyłowe
czy elektrownie, w tym niewykluczone, że także jądrową. Trudno sobie wyobrazić, że banki oprą się
takim zapytaniom, tym bardziej, jeśli państwo przyjmie na siebie część ryzyka.
– Będziemy mieli duży problem ze sfinansowaniem wszystkiego, co w Polsce jest planowane. Nie
potrafię sobie wyobrazić, żeby finansowanie odbywało się bez instrumentów rynku kapitałowego –
powiedział Dariusz Kacprzyk, prezes BGK.
Sytuację drobnych emitentów poprawia fakt, że wielkie spółki, choć państwowe, muszą liczyć się z
limitami zadłużenia i je zdywersyfikować, czego zresztą wymagają kryteria agencji ratingowych. Z
tego powodu one pierwsze emitują obligacje korporacyjne i przecierają szlaki, nie absorbując
równocześnie podaży kredytu dla mniejszych firm. Emisje plasują głównie na rynku
międzynarodowym.
Jednak fakt, że polscy emitenci sprzedają papiery w euro za granicą, zamiast w Polsce, co
przyciągałoby równocześnie do Warszawy zagranicznych inwestorów, budzi wątpliwości. Obecnie na
rynkach zagranicznych notowanych jest 30 polskich emisji papierów dłużnych.
– Czemu nie emitować i nie handlować obligacjami w euro na GPW – mówił Leszek Pawłowicz, szef i
profesor Gdańskiej Akademii Bankowej.
– Trzeba przyciągnąć część obrotów tutaj, (…) stworzyć w Polsce przeciwwagę dla globalnego rynku –
dodał Andrzej Kopyrski, wiceprezes Pekao.
Na przeszkodzie emisjom walutowym w kraju stoi jednak podatek u źródła, który inwestor z
zagranicy musi zapłacić ryczałtem od wszystkich kuponów. Rządowy projekt zmian w ustawie o
obligacjach, który trafił już do Sejmu, nie przewiduje zniesienia tego podatku. Według obecnych
planów wyłączone mają być z niego tylko emisje listów zastawnych.
Nieefektywny rynek
Główną przyczyną, dla której rynek obligacji korporacyjnych dojrzewa wolno, nie jest tylko mała i
utrudniona przez regulacje prawne aktywność banków. Obroty na rynku są niewielkie, gdyż nie ma
popytu. Popytu nie ma, gdyż rynek nie jest przejrzysty. Nie jest przejrzysty, gdyż 90 proc. emisji nie
ma ratingów. To utrudnia inwestorom ocenę ryzyka emitenta.
Rating, rzecz jasna, nie daje całkowitej pewności, że emitent nie upadnie lub nie straci zdolności do
obsługi zobowiązań. Według raportu Standard and Poor’s w 2013 roku upadło 81 emisji z ocenianych
na całym świecie przez tę agencję. Nie było wśród nich żadnej z ratingiem inwestycyjnym, ale w
krytycznym 2009 roku niespłaconych emisji z inwestycyjną ocena było 11, a ich odsetek w relacji do
wartości całego ocenianego przez S&P długu wynosił 0,32 proc. Wtedy odsetek upadłości emisji z
ratingiem spekulacyjnym wynosił prawie 10 proc.
Takie sytuacje są nieuniknione i będą zdarzać się w przyszłości. Jednak gdy uświadomimy sobie, że
obecnie z powodu braku płynności rynek reaguje na zagrożenia w ostatniej chwili, co powoduje
znacznie większe straty, ratingi emisji oraz ich monitoring stwarzają zupełnie nowy poziom
bezpieczeństwa, zwłaszcza drobnych inwestorów. Pamiętne zaprzestanie obsługi zobowiązań przez
spółkę budowlaną DSS w 2012 roku spowodowało efekt domina, choć na ograniczoną skalę. Według
danych Maji Goettig, prezes powołanego niedawno przy GPW Instytutu Analiz i Ratingu, w 2013 roku
zdarzyły się 44 nieterminowe wypłaty kuponu lub opóźnienia w wykupie papierów na łączną kwotę
137 mln zł.
page 3 / 4
Rynek firmowych obligacji potrzebuje przejrzystości
Copyright Jacek Ramotowski
http://www.obserwatorfinansowy.pl/tematyka/rynki-finansowe/rynek-firmowych-obligacji-potrzebujeprzejrzystosci/
– Slaby rynek wtórny nie wycenia zagrożenia wcześniej – powiedział Jacek Fotek.
– Rynek wtórny musi być to transparentny, działać w oparciu o dobre standardy i wyciągać wnioski z
tego, co działo się w czasie kryzysu – mówił Wojciech Kwaśniak, wiceprzewodniczący Komisji
Nadzoru Finansowego.
Prowadząca regulowany obrót i rynek wtórny papierów dłużnych Catalyst warszawska giełda to ma
być miejsce nie tylko do handlu, ale i do funkcjonowania centrum kompetencji dla rynku papierów
dłużnych. Powstanie takiego centrum popiera Ministerstwo Finansów.
Na początek – wiarygodność
Komisja Europejska w ostatnim, lipcowym „Raporcie o konkurencyjności” także zaleca powołanie
agencji ratingowych, które zajmowałyby się oceną emisji szczególnie małych i średnich firm, na
szczeblu ogólnounijnym lub krajowym. Dlaczego? Dla firm z tego sektora koszty ratingu w agencji z
„wielkiej trójki” są zbyt wysokie. Wielkie agencje nie są też skłonne zajmować się drobnymi,
lokalnymi emisjami.
– Zaproponowaliśmy agencjom ratingi dla kolejnych 20 emisji, chcieliśmy wziąć koszt na siebie, ale
nie uzyskały one zgód korporacyjnych poza Polską – powiedział Cezary Stypułkowski, prezes
mBanku.
Agencją operującą na polskim rynku ma być Instytutu Analiz i Ratingu. Problemem do rozstrzygnięcia
pozostaje jednak to, kto powinien płacić za nadanie ratingu. Obecnie wszystkie agencje funkcjonują
w modelu biznesowym, w którym za rating płaci emitent. To powoduje konflikt interesów, na który
wielokrotnie zwracali uwagę regulatorzy i nadzorcy.
– Należy wyeliminować konflikt interesów i przyjąć rozwiązanie, że jeśli wchodzisz na rynek, to w puli
opłat, które ponosisz, dostajesz rating. To chroni rynek przed utratą zaufania, zwłaszcza gdy mamy
do czynienia z ofertą dla indywidualnych inwestorów, gospodarstw domowych, za pośrednictwem
funduszy. Nie wyobrażam sobie, żeby budować ofertę dla takiego inwestora z papierów nie mających
ratingu – powiedział Wojciech Kwaśniak.
Polski rynek obligacji korporacyjnych jest nieduży i mało płynny. Wiele wskazuje na to, że powinien
bardzo szybko rosnąć. Jeśli nie będzie przejrzysty, to nie będzie też efektywny. A jeśli nie będzie
efektywny, gospodarka na tym straci.
OF
page 4 / 4