Geneza i strategie realizacji wrogich przejęć // The Genesis and

ROCZNIKI EKONOMII I ZARZDZANIA
Tom 6 (42), numer 1
–
2014
MONIKA KLOCEK *
GENEZA I STRATEGIE REALIZACJI
WROGICH PRZEJ
1. WSTP
Procesy przej s jednymi z bardziej spektakularnych i budzcych emocje
wród sposobów tworzenia grup przedsibiorstw. Z jednej strony nios one
wielkie moliwoci, z drugiej jednak mog stwarza zagroenie. Kupno innej
firmy to rozpowszechniony sposób podnoszenia obrotów, wchodzenia na
nowe rynki lub zdobywania dodatkowych umiejtnoci. Niektóre przedsibiorstwa weszy do wiatowej czoówki w swoich branach przede wszystkim
dziki udanej strategii przej. Najwicej kontrowersji wród mechanizmów
tworzenia grup przedsibiorstw wzbudzaj tzw. wrogie przejcia. Nie ma
jednak wtpliwoci co do tego, i s one nierozerwalnie wpisane w charakter
dzisiejszych gospodarek rynkowych.
Problematyka wrogich przej nie naley do najbardziej popularnych ani
w praktyce procesów czeniowych, ani tym bardziej w teoretycznych rozwaa w kontekcie prowadzonych bada naukowych. Pozostaje w cieniu innych
mechanizmów tworzenia grup przedsibiorstw, a zauwaana czsto podlega
redukcji lub nieprawidowej interpretacji. Pomimo coraz wikszej iloci opracowa dotyczcych problematyki pocze przedsibiorstw stosunkowo niewielk wag przywizuje si do zagadnienia wrogich przej. Szczególnie
w Polsce brakuje publikacji przedstawiajcych w sposób usystematyzowany
mechanizm wrogich przej. S one traktowane pobocznie i odrobin „po
macoszemu”, co moe wynika z przekonania, i na polskim rynku tego typu
transakcje s mao prawdopodobne. Tymczasem przedsibiorstwa dziaajce
Mgr MONIKA KLOCEK – asystent Katedry Zarzdzania Przedsibiorstwem w Instytucie
Ekonomii i Zarzdzania na Wydziale Nauk Spoecznych Katolickiego Uniwersytetu Lubelskiego Jana Pawa II; adres do korespondencji: Al. Racawickie 14, 20-950 Lublin.
172
MONIKA KLOCEK
na naszym rynku podlegaj zasadniczo takim samym reguom „gry”, jak firmy
dziaajce w rozwinitych gospodarkach rynkowych, z tego te powodu nie
mona wykluczy pojawiania si tych procesów w polskich realiach.
I. DEFINICJA WROGIEGO PRZEJCIA
Przejcia wrogie ze wzgldu na swój charakter s zwykle definiowane
w porównaniu do tzw. przej przyjaznych. Oba s dla siebie niejako antonimami, wyrónionymi ze wzgldu na pewne kryteria rónicujce, do których
moemy zaliczy1: dywersyfikacj stopnia wspódziaania podmiotu nabywajcego akcje z organami spóki podlegajcej przejciu, wyrónienie podmiotu,
od którego nabywane s akcje, a take motywy poczenia.
Pojcie „wrogiego przejcia” nie naley do jzyka prawnego, lecz stanowi
kategori z zakresu szeroko rozumianego businessu. Termin ten uksztatowa
si w Stanach Zjednoczonych2. Przejcie wrogie (ang. hostile takeover),
zwane czasem przejciem dzikim lub finansowym (ang. financial takeover),
jest przeprowadzane wbrew woli zarzdu spóki, przedsibiorca wzywajcy
zwraca si z ofert przejcia wprost do akcjonariuszy spóki przejmowanej,
bez uprzedzenia jej organów kierowniczych3. W wypadku wrogiego przejcia
przedsibiorstwo kupuje inne przedsibiorstwo wbrew formalnie wyraonej
woli jego prawnych przedstawicieli, czyli zarzdu lub dyrekcji naczelnej.
Przejcie klasyfikujemy wic jako wrogie, jeeli kierownictwo firmy-celu
sprzeciwio si pocztkowej ofercie w konkursie przejcia4. Nabywca zwraca
si w takiej sytuacji bezporednio do akcjonariuszy kupowanej firmy. Wedug
P. Buda-Pawlusa i . Radkowskiego o wrogim przejciu mówimy wtedy, gdy
kontrola nad przedsibiorstwem zmienia si przy sprzeciwie zarzdu tej firmy
lub jej rady nadzorczej5. W podobny sposób definiuje je Z. Rogowski, który
mówi, e polega ono na nabyciu znacznego pakietu udziaów lub akcji wbrew
1
R. S a s i a k, Fuzje i przejcia spóek publicznych, Kraków: Zakamycze 2000, s. 27.
W. O l e j n i k, Wrogie przejcia spóek publicznych – strategie dziaa obronnych na
gruncie prawa polskiego, „Palestra” 2003, nr 9-10, s. 64-71.
3
C. P o d s i a d l i k, Wrogie przejcie spóki, Warszawa: LexisNexis 2003, s. 39-41.
4
Por. O. K i n i, W. K r a c a w, S. M i a n, The Nature of Discipline by Corporate Takeovers, „The Journal of Finance” 59(2004), No. 4, s. 1511-1552.
5
www.ey.com/global/content.nsf/Poland/TAS_-Library_-_Tajniki_fuzji_i_przejec_-_Wrogie
_przejecie (dostp: 16.01.2008).
2
GENEZA I STRATEGIE REALIZACJI WROGICH PRZEJ
173
woli zarzdu spóki i wiodcych dotychczas udziaowców/akcjonariuszy6.
I. Knurowska mówi o wrogim przejciu, i: „Oznacza ono nabycie tzw. pakietu kontrolnego od akcjonariuszy spóki przejmowanej przez spók przejmujc, nie dokonujc jakichkolwiek uzgodnie z organami spóki przejmowanej (zarzdem, rad nadzorcz). Ten ostatni element róni „wrogie przejcie”
od tzw. przyjaznego przejcia, które ma na celu dokapitalizowanie spóki
przez inwestora zewntrznego przejmujcego kontrol w tej spóce za przyzwoleniem jej organów”7. Przejcie wrogie polega wic na tym, i oferent
zwraca si wprost do akcjonariuszy spóki podlegajcej przejciu, czynic to
bez wiedzy (a nawet wbrew woli) jej organów. Oferent zmierza do uczestnictwa wikszociowego lub nabycia wikszoci praw gosu z akcji8.
Wrogie przejcie spóek jest de facto transakcj nabycia udziaów lub akcji
i nie jest form czenia si majtków spóek. Dotyczy zasadniczo spóek
publicznych i giedowych, przy których dua liczba wyemitowanych akcji
i ich rozproszenie umoliwia skuteczne przeprowadzenie procesu przejcia9.
Odbywa si wycznie w ramach obrotu wtórnego. Na paszczynie prawa
spóek „wrogie przejcie” stanowi transakcje z zakresu obrotu akcjami (ang.
acquisition), a wic transakcj udziaow, za „przyjazne przejcie” oznacza
czenie si spóek (ang. mergers), a wic transakcj dotyczc majtków tych
spóek10. Cech charakterystyczn wrogich przej jest z reguy denie do
wzmocnienia pozycji rynkowej wycznie jednego (przejmujcego) podmiotu
poprzez kontrol, a czasem nawet likwidacj spóki przejmowanej11. Dokonywane jest w celu osignicia spekulacyjnych zysków z zamiarem restrukturyzacji w celu poprawy osiganych wyników lub w celu sprzeday firmy „na
czci”12. W wikszoci wrogich przej firma wysuwajca ofert funkcjonuje
w tym samym biznesie albo w biznesie blisko zwizanym z firm-celem13.
Aby oferta bya skuteczna, musi zwykle zaproponowa cen przewyszajc
6
O ile pozna si istot tych transakcji, www.pulsbiznesu.pl (dostp: 16.01.2008).
Ochrona przed wrogim przejciem spóki akcyjnej, Kraków: Ostoja 2000, s. 9.
8
W. S z p r i n g e r, Koncepcja „przyjaznych” i „wrogich” fuzji kapitaowych w prawie
spóek i prawie rynku kapitaowego, „Przegld Prawa Handlowego” 1993, nr 7, s. 13-15.
9
M. B o r k o w s k i, czenie si spóek akcyjnych, Warszawa: C.H.Beck 2001, s. 4.
10
A. S z y m a c z y k, Przyczyny przej kapitaowych i prawne sposoby ich zapobieganiu,
www.e-finance.com (dostp: 28.12.2007).
11
A. W i t o s z, czenie si i podzia spóek w kodeksie spóek handlowych, Bydgoszcz–
Katowice: Branta 2002, s. 16.
12
C. P o d s i a d l i k, Wrogie przejcie spóki, Warszawa: LexisNexis 2003, s. 40.
13
Por. S. B h a g a t, A. S h l e i f e r, R. V i s h n y, Hostile Takeovers in the 1980s: The
Return to Corporate Specialization, „Brookings Papers on Economic Activity” 1990, s. 1-84.
7
174
MONIKA KLOCEK
biecy kurs giedowy14. Czsto jednak tego rodzaju transakcja poczenia
przedsibiorstw nie pociga za sob negatywnych nastpstw. Wynika to z tego,
i wrogie przejcia s na ogó wrogie wycznie wobec czonków zarzdu i rady
nadzorczej, którzy po finalizacji przejcia mog spodziewa si utraty zajmowanych przez nich stanowisk. Dla akcjonariuszy czsto stanowi okazj do
szybkiego zysku (oferta moe zosta przez nich odrzucona gównie ze wzgldu
na jej zbyt ma atrakcyjno finansow), dla pracowników przejmowanego
przedsibiorstwa nie przynosi ono z zasady gorszych skutków ni w wypadku
przejcia przyjaznego (chyba, e zostao przejte w celu likwidacji)15.
W porównaniu do zaprezentowanej powyej istoty wrogiego przejcia
przejcie przyjazne moemy okreli jako nabycie pakietu kontrolnego akcji,
umoliwiajcego sprawowanie kontroli nad spók, poprzez objcie akcji
emitowanych w trybie podwyszonego kapitau akcyjnego, a wic dokonywane za zgod lub te bez wyranego sprzeciwu organów (zarzdu) spóki16. Plan
poczenia lub przejcia przedsibiorstwa jest rozwaany przez zarzdy
obydwu spóek, które w porozumieniu okrelaj warunki transakcji i jeeli
dojd do ugody, to wówczas propozycja przedkadana jest akcjonariuszom
(udziaowcom) obydwu przedsibiorstw do aprobaty17. W tym wypadku to
organ spóki przejmowanej wzywa akcjonariuszy do zbycia akcji, a wic do
wyjcia naprzeciw ofercie kupna18, a nie jak to byo w wypadku przej
o charakterze wrogim, kiedy to zarzd spóki przejmowanej zajmowa stanowisko przeciwne wezwaniu, a nawet podejmowa dziaania obronne w celu
pokrzyowania planów wzywajcego19.
Moliwa jest sytuacja, w której pierwotne przejcie wrogie zostanie w konsekwencji wezwania przeksztacone w przyjazne, gdy kluczowi akcjonariusze
uwaaj cen za atrakcyjn i przekonuj zarzd oraz rad nadzorcz do zaniechania oporu20, a take akceptacji warunków oferty. Tym samym okrelenie
„wrogie przejcie” naley raczej pojmowa jako przejcie spóki-celu, w którym to spóka-cel podejmuje dziaania obronne celem zarzucenia przez przejmujcego jego planów.
14
O l e j n i k, Wrogie przejcia, s. 64-71.
O wrogich przejciach, „Zarzdzanie na wiecie” 2000, nr 3, s. 7-10.
16
R. S a s i a k, Fuzje i przejcia spóek publicznych, Kraków: Zakamycze 2000, s. 27.
17
Fuzje i przejcia przedsibiorstw, red. W. Frckowiak, Warszawa: PWN 1998, s. 78.
18
W. S z p r i n g e r, Koncepcja „przyjaznych” i „wrogich” fuzji kapitaowych w prawie
spóek i prawie rynku kapitaowego, „Przegld Prawa Handlowego” 1993, nr 7, s. 13-15.
19
P o d s i a d l i k, Wrogie przejcie, s. 40.
20
Rosnce zainteresowanie czeniem firm, „Zarzdzanie na wiecie” 2006, nr 3, s. 14-18.
15
GENEZA I STRATEGIE REALIZACJI WROGICH PRZEJ
175
II. GENEZA WROGICH PRZEJ
Transakcje zmierzajce do stwarzania podmiotów o silnej pozycji na poszczególnych rynkach, a mianowicie fuzje i przejcia (inaczej M&A), maj
swoj stosunkowo bogat tradycj, wyros w gównej mierze z rynku amerykaskiego21. Obecnie, ze wzgldu na postpujc globalizacj, procesy te
znalazy swoje zastosowanie równie na innych rynkach. Przejcie kontroli
nad spók, nawet jeli niechciane, bdc instrumentem tzw. procesu internalizacji rynku, stwarza moliwo szybkiej ekspansji przedsibiorstwa.
Wrogie przejcia wyksztaciy si w latach 50. XX w. w Wielkiej Brytanii,
skd zostay w póniejszym okresie przeszczepione do Stanów Zjednoczonych22. Na rynkach kapitaowych tych pastw s one najlepiej rozwinite
i wystpuj na najwiksz skal. Wynika to z dugiej tradycji kapitaowej i ze
stabilnego systemu funkcjonowania gied papierów wartociowych. W latach
80. XX w. w Stanach Zjednoczonych mówiono o prawdziwym fenomenie
wrogich przej, który by efektem zbiegu dwóch czynników: wykazujcej
ma aktywno w stosowaniu regulacji antymonopolowych i skonnej do
ograniczania kontroli pastwowej nad rynkiem kapitaowym polityki ekonomicznej administracji Reagana oraz niedowartociowania akcji wielu spóek,
co stworzyo atmosfer faworyzujc rozwój zewntrzny. Zasadnicze znaczenie mia równie rozwój bankowoci oraz powstanie nowych instrumentów
finansowych, takich jak tzw. obligacje mieciowe, zwane oficjalnie obligacjami wysokiego ryzyka, które pojawiy si w 1983 r. i dziki nim przejcia stay
si bardziej zyskowne (mona byo bowiem duo ryzykowa naraajc si na
stosunkowo niewielkie straty)23. Jedn z gównych przyczyn pónego pojawienia
si wrogich przej na rynkach wiatowych (po II wojnie wiatowej) w stosunku
do przej przyjaznych (pierwszych dokonano ju pod koniec XIX w.) by brak
moliwoci poznania prawdziwej sytuacji finansowej spóki bdcej celem
przejcia. Przed II wojn wiatow zasady prowadzenia rachunkowoci przedsibiorstw powodoway, e jedynym wiarygodnym ródem informacji o spóce przejmowanej by zarzd lub jej waciciel24.
21
A. S z y m a c z y k, Przyczyny przej kapitaowych i prawne sposoby ich zapobieganiu,
www.e-finance.com (dostp: 28.12.2007).
22
P o d s i a d l i k, Wrogie przejcie, s. 51-54.
23
Tame, s. 52.
24
A. S o b o l, Wrogie przejcia w wietle postanowie XIII dyrektywy w sprawie publicznych ofert nabycia akcji, „Monitor Prawniczy” 2005, nr 7, s. 336-342.
176
MONIKA KLOCEK
„Pocztkowo wrogie przejcia uznawano za nieetyczne i nie dajce powodu do chluby, tote znaczenie tego typu operacji byo marginalne i due banki
nie bray w nich udziau, a ju na pewno nie po stronie atakujcego. Jednake
wzrost konkurencji w ramach sektora bankowego, presja ze strony inwestorów
oraz milczca aprobata wadz giedowych zdecydoway o zmianie stanowiska
banków, które coraz czciej i coraz chtniej uczestniczyy w organizowaniu
i przeprowadzaniu wrogich przej”25. Byo to przyczyn znacznego nasilenia
si wystpowania transakcji tego typu, czsto okrelanego mianem takeovermanii.
W Europie wrogie przejcia najczciej spotykane byy w Wielkiej Brytanii, gdzie rynek kapitaowy by zbliony do rynku amerykaskiego. „W pozostaych krajach wrogie przejcia nigdy nie przybray rozmiarów amerykaskich, czy brytyjskich. We Francji najwikszy wzrost wrogich przej
wystpi w II po. lat 80. oraz w kocu lat 90. XX w., natomiast w innych
krajach s one sporadyczne (np. Niemcy) lub wrcz niespotykane (np. Japonia
lub Szwajcaria)”26. Wie si to z poziomem liberalizmu, jakim cechuje si dana
gospodarka. Rónice w wielkoci aktywnoci dziaa oraz strukturze poszczególnych rynków kontroli wnikaj z wielu czynników. Najistotniejszymi
z nich s prawdopodobnie rónice w motywacji podejmowania i prowadzenia
dziaalnoci gospodarczej, a co za tym idzie hierarchia celów przedsibiorstw27.
Dlatego wyrónia si najczciej dwa modele: anglosaski i niemiecko-japoski28:
– W systemie anglosaskim bardzo czsto dochodzi do rónego rodzaju
transakcji czeniowych pomidzy przedsibiorstwami. Czsto s to przejcia
spóek o charakterze wrogim, dokonywane przy opozycji ze strony firmy
przejmowanej. Przedsibiorstwa traktowane s tu w sposób instrumentalny
jako majtek, który mona sprzeda, kupi lub podzieli. Dodatkowym uatwieniem procesów przej w tych krajach jest fakt, e niemal wszystkie liczce si przedsibiorstwa maj tam charakter publiczny. Taka sytuacja powoduje
rozproszenie akcjonariatu, co uatwia przejcia i zapewnia szeroki dostp do
informacji.
25
P o d s i a d l i k, Wrogie przejcie, s. 53.
Tame, s. 53-54.
27
M. L e w a n d o w s k i, B. S i k o r a, Midzynarodowe fuzje i przejcia, „Nasz Rynek
Kapitaowy” 1999, nr 6, s. 42-46.
28
Tame.
26
GENEZA I STRATEGIE REALIZACJI WROGICH PRZEJ
177
– W Europie stosunkowo rzadziej, ze wzgldu na uwarunkowania prawne
i kulturowe, dochodzi do wrogich przej. Dominuj tu przejcia przyjazne,
w których du rol odgrywaj banki, nierzadko bdce akcjonariuszami
czcych si spóek. Jest to po czci zwizane z mniejsz pynnoci rynku
oraz mniejszym rozproszeniem akcjonariatu. Przejcia s utrudnione równie
z tego powodu, i w Europie, m.in. w Niemczech, podkrela si rol redniego
biznesu, który jest uwaany za kluczow tkank gospodarki. Zaliczy tu mona firmy rodzinne, które s bardzo niechtnie nastawione do przej. Cena nie
jest w tych warunkach jedynym kryterium, poniewa do gosu dochodz równie racje emocjonalne.
– Zbliona sytuacja zachodzi w Japonii, gdzie typowe przejcia waciwie
nie wystpuj. Japoczycy poprzez wymian wzajemn pakietów akcji i dugoletnie stosunki osobiste menederów wykluczyli praktycznie grob przej
ich firm. Jeeli natomiast dochodzi ju do pocze, to maj one najczciej
charakter przyjaznych fuzji dwóch podmiotów. Przejcia natomiast s stosowane w inwestycjach zagranicznych jako sposób wchodzenia na nowe rynki
lub w nowe obszary dziaalnoci. Takie przedsiwzicia byy szczególnie
widoczne w latach 80., kiedy celem zakupów byy przede wszystkim aktywa
amerykaskie.
Po 2000 r. w Europie dochodzi nawet do wikszej iloci wrogich przej
ni w Stanach Zjednoczonych. Dawniej takie operacje wzbudzay w Europie
powszechna niech, a odpowiednie próby byy rzadkoci. W 2006 r. wiele
przedsibiorstw wystpio z ofertami kupna bez adnego uprzedzenia.
Zmieniy si równie zwyczaje po stronie „zaatakowanych” przedsibiorstw.
Dawniej ich akcjonariusze czekali najpierw na rekomendacje rady nadzorczej
i zarzdu, teraz czsto gotowi s od razu do rozmów z „agresorem” 29.
III. PROCES CZENIA PRZEDSIBIORSTW
Poczenia przedsibiorstw s transakcjami niezwykle skomplikowanymi
i zoonymi. Samo podjcie przez przedsibiorstwo decyzji o przejciu innego
podmiotu jest zaledwie pocztkiem czsto dugiego i zoonego procesu. Warunkiem powodzenia jest wic waciwa organizacja oraz obranie odpowiedniej taktyki realizacji. Oczywicie, kade poczenie przedsibiorstw powinno by analizowane oddzielnie ze wzgldu na niepowtarzalno tych me29
Rosnce zainteresowanie czeniem firm, s. 14-18.
178
MONIKA KLOCEK
chanizmów. Nie istniej bowiem cise wytyczne co do sposobu realizacji
przejcia innej spóki, które zapewniayby stuprocentow skuteczno. Pomimo to w wikszoci procesów czeniowych mona zauway pewne elementy
stae, które s jedynie modyfikowane w zalenoci od konkretnego przypadku.
Proces poczenia przedsibiorstw skada si zazwyczaj z kilku etapów,
zwanych te fazami przej. W literaturze mona napotka wiele rónych uj
strukturalizacji tego procesu. Niektórzy autorzy dziel proces czenia na
wiele szczegóowych etapów bd te w ogóle nie grupuj wymienianych
przez siebie etapów w wiksz cao30, zasadniczo jednak zgadzaj si co do
rozrónienia na faz przed poczeniem (zwan te czasem przygotowawcz,
przedakwizycyjn, projekcyjn lub preparacyjn), faz poczenia (wdroeniow lub te negocjacyjn) oraz faz po poczeniu (integracyjn, poakwizycyjn lub realizacyjn).
Pierwsza z nich, czyli faza przed poczeniem, obejmuje okrelenie powodów poczenia, utworzenie zespou odpowiedzialnego za przeprowadzenie
przejcia, poszukiwanie potencjalnych partnerów „mariau organizacyjnego”,
wybór kandydata31, zaplanowanie procesu zarzdzania caym przedsiwziciem oraz zaplanowanie efektów w obszarze uczenia si32. Podczas tej fazy
rozpatrywane s równie moliwoci finansowe firmy, które warunkuj wystosowanie oferty przejcia. Bardzo czsto przeprowadzana jest analiza due
diligence, która jest przeprowadzanym z naleyt starannoci badanem majcym na celu identyfikacj ryzyka zwizanego z transakcjami kapitaowymi
oraz identyfikacj potencjalnych efektów synergicznych33.
Faza poczenia polega na wyborze menedera odpowiedzialnego za
integracj, utworzenie zespou do wprowadzania zmian, stworzenie nowej
strategii i struktury, utrzymanie kluczowych pracowników, wdraanie zmian,
wczanie grup zawodowych i poszczególnych osób w proces zmian oraz
30
H. C h w i s t e c k a - D u d e k, Fuzje i przejcia – faza przygotowawcza, „Przegld Organizacji” 2003, nr 6, s. 27-29.
31
Profil spóki do przejcia zaley od strategii realizowanej przez przedsibiorstwo i tak:
strategia penetracji rynku wymaga przejcia firmy sprzedajcej taki sam produkt, w strategii
rozszerzania rynku spóka-cel ma spenia rol kanau dystrybucyjnego, w strategii rozszerzania
asortymentu spóka bdca celem przejcia powinna sprzedawa dobra komplementarne, natomiast realizujc strategi dywersyfikacji, spóka-cel powinna prowadzi zupenie inny rodzaj
dziaalnoci. Por. S. S u d a r s a n a m, Fuzje i przejcia, Warszawa: WIG Press 1998, s. 36.
32
C. Z a j c, Spoeczne i organizacyjne problemy przej i fuzji przedsibiorstw, Wrocaw:
Wyd. Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego 2006, s. 56.
33
E. M c z y s k a, Due diligence w ocenie wartoci przedsibiorstw, „Nasz Runek Kapitaowy” 1999, nr 12, s. 62-66.
GENEZA I STRATEGIE REALIZACJI WROGICH PRZEJ
179
ksztatowanie nowych praktyk w zakresie zarzdzania zasobami ludzkimi34.
To na tym etapie nastpuje wystosowanie oferty przejcia oraz negocjacje
majce na celu ustalenie warunków poczenia z innym przedsibiorstwem.
Dopiero po ustaleniu warunków czce si podmioty wchodz w decydujc
faz poczenia, która obejmuje wiele czynnoci formalnych, typu35: zoenie
do sdu podania o zmian danych w rejestrze spóek, zgoszenie ewentualnych
zmian w rejestracji podatkowej i statystycznej, poinformowanie o przejciu
banków i poyczkodawców.
W czasie fazy po poczeniu nastpuje integracja pracowników i menederów wokó zada wynikajcych z wprowadzonych zmian, a take ocena
strategii, struktury, kultury, wpywu przejcia na interesariuszy przedsibiorstwa36. Obok wyceny ta faza traktowana jest jako jedna z najtrudniejszych
w caym procesie, poniewa dopiero po dokonaniu transakcji zaczynaj by
realizowane dziaania, od których zaley powodzenie transakcji i osignicie
efektów synergii37. Dopiero tutaj s wprowadzane zmiany we wszystkich
dziedzinach dziaalnoci funkcjonalnej oraz w strukturze organizacyjnej
przedsibiorstw, od których trafnoci zaley uniknicie negatywnych skutków
poczenia.
Do skutecznego przeprowadzenia transakcji przejcia konieczne jest wic,
aby wszystkie etapy przejcia byy postrzeganie jako wzajemnie ze sob powizane elementy, z których aden nie moe zosta pominity ani zbagatelizowany.
IV. PRZEJCIE PRZYJAZNE A PRZEJCIE WROGIE
Z PUNKTU WIDZENIA STRATEGII REALIZACJI
„Strategia oferty przejcia to plan nabycia innej firmy dla osignicia
okrelonych wczeniej celów strategicznych firmy dokonujcej przejcia”38.
Jak ju wczeniej byo wspominane, przejcie moe mie charakter przyjazny
lub wrogi i w zalenoci od tego wiele elementów procesu przejcia bdzie si
znaczco róni.
34
Z a j c, Spoeczne i organizacyjne problemy, s. 56-57.
A. H e r d a n, L. A n t o l a k, Poczenia przedsibiorstw teoria i praktyka, Kraków:
Instytut Ekonomii i Zarzdzania UJ 2005, s. 55.
36
Z a j c, Spoeczne i organizacyjne problemy, s. 57.
37
C h w i s t e c k a - D u d e k, Fuzje i przejcia, s. 27-29.
38
S u d a r s a n a m, Fuzje i przejcia, s. 123.
35
180
MONIKA KLOCEK
W wypadku przyjaznego przejcia przejmujcy zyskuje poparcie kierownictwa przejmowanej spóki w postaci rekomendacji przyjcia oferty przez akcjonariuszy, natomiast w wypadku przejcia wrogiego nie ma takiej rekomendacji
i obie firmy musz ze sob walczy. Przejcie przyjazne jest mniej kosztowne,
poniewa moe by dokonane szybciej ze wzgldu na to, i spóka-cel dostrzega korzyci pynce z poczenia, przez co negocjacje przebiegaj sprawniej
i nie ma potrzeby podbijania oferowanej ceny przejcia. Oprócz tego w wypadku przyjaznego przejcia nie wystpuje konieczno angaowania rodków
finansowych do pokonywania technik obronnych, gdy nie s one podejmowane przez przedsibiorstwo zagroone przejciem. Poza tym przejcia o przyjaznym charakterze s mniej ryzykowne ze wzgldu na lepszy dostp do informacji na temat przejmowanej spóki, a to powoduje, e jest ono równie
atwiejsze do przeprowadzenia ni wrogie przejcie. Przejcie wrogie wymaga
natomiast od oferenta znacznie wikszej zrcznoci taktycznej i wytrwaoci,
poniewa proces ten bdzie prawdopodobnie trwa duej. W wypadku wrogiego przejcia oferent musi polega na doradcach zewntrznych w znacznie
wikszym stopniu ni w wypadku przejcia przyjaznego. W szczególnoci
niezbdne s usugi banków inwestycyjnych, majcych dowiadczenie we
wrogich przejciach, prawników, specjalistów od public relations oraz maklerów, którzy mog wpyn na odczucia rynku z korzyci dla oferty39. Wrogie
przejcia s bardziej problematyczne, poniewa kupujcy nie ma wgldu
w wiele dokumentów firmy, która go interesuje, i musi zdecydowa si na
ryzykown, niekiedy mocno wygórowan ofert40.
Zasadnicze rónice wystpuj take w samej realizacji procesu przejcia.
I tak proces przyjaznego przejcia obejmuje41:
– przygotowanie programu nabycia;
– podpisanie wstpnych ustale i porozumie co do warunków finansowych oraz organizacyjnych nabycia praw wasnociowych
– ogoszenie zamiaru nabycia i wyjanienie jego powodów rodowisku
gospodarczemu, w tym równie mniejszociowym akcjonariuszom obu przedsibiorstw
– realizacj poczenia lub przejcia oraz podjcie decyzji kadrowych
o skadzie nowego kierownictwa w zarzdzie
39
Tame, s. 132-133.
Rosnce zainteresowanie czeniem firm, s. 14-18.
41
M. L e w a n d o w s k i, Fuzje i przejcia w Polsce na tle tendencji wiatowych, Warszawa: WIG Press 2001, s. 73-74.
40
GENEZA I STRATEGIE REALIZACJI WROGICH PRZEJ
181
– opracowanie programu restrukturyzacji odpowiednio do zmienionych warunków funkcjonowania
– weryfikacj pracowników wykonawczych z punktu widzenia ich przydatnoci do realizacji programu restrukturyzacji nabytej firmy
– opracowanie i wdroenie dugoterminowych programów wykorzystania
efektu synergicznego, wynikajcego z poczenia potencjaów ekonomicznych
obu przedsibiorstw
– ocen efektów fuzji lub nabycia kontrolnego pakietu akcji lub udziaów.
Strategia realizacji przejcia wrogiego zawiera niektóre z tych elementów, jednake ze wzgldu na ukrywane (wrogie) zamiary bd te sprzeciw i stosowane
przez spók-cel rodki obronne musi opiera si na specyficznych taktykach.
V. TAKTYKI WROGICH PRZEJ
Wrogo zwykle jest spostrzegana, kiedy ogoszona oferta jest agresywnie
odrzucona przez firm-cel. W konsekwencji postrzeganie wrogoci jest dokadnie czone z negocjacjami przejcia, które s dalekie od zakoczenia42.
Nabranie takiego charakteru stao si niezbdne do sfinalizowania transakcji
ze wzgldu na coraz wysze zabezpieczenia wznoszone przez potencjalne
obiekty przejcia. Przed tym okresem stosunkowo proste taktyki byy wystarczajce do zmuszenia zaskoczone i oszoomione zwykle spóki-cele do ulegoci. W tym okresie przejcia dotary na nowy poziom intensywnoci, potencjalne spóki-cele stay si bardziej ostrone, a oferenci byli zmuszani do
zwikszania wyrafinowania taktyk przejcia, by byy one skuteczne43.
W praktyce nieprzyjaznych prób nabycia kontroli wyrónia si dwa typy
strategii. Pierwsz moliwoci jest sytuacja, gdy dwie firmy prowadz rozmowy o fuzji, jednak nie udaje im si porozumie co do konkretnych warunków. Jedna z firm moe wtedy zoy ofert przejcia drugiej. Takie dziaanie
spotyka si z oporem ze strony dotychczasowego zarzdu spóki, na któr zoono ofert przejcia, mimo i potencjalne zasady poczenia dwóch spóek
mogy zosta ju ustalone. Drug moliwoci jest wystpienie z ofert prze-
42
Por. W. S c h w e r t, Hostility in Takeovers: In the Eyes of the Beholder?, “The Journal of
Finance” 55(2000), No. 6, s. 2599-2640.
43
Por. P. G a u g h a n, Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings, New York:
Wiley 2002, s. 238.
182
MONIKA KLOCEK
jcia innej spóki bez prowadzenia wczeniejszych rozmów lub negocjacji44.
Moe to zosta dokonane na dwa sposoby. Pierwszy polega na stopniowym
wykupie akcji (udziaów) kandydata. Gdy nabywca jest spók publiczn,
wykup ten moe by nieujawniony do progu wyznaczonego w ustawie o publicznym obrocie papierami wartociowymi. Udzia w kapitale wacicielskim, który musi by ujawniony, wynosi najczciej 5%. Ten warunek powoduje, e uzyskanie w ten sposób kontroli nad firm jest utrudnione. Ominiciem tego ograniczenia moe by, przynajmniej potencjalnie, powoanie
syndykatu kilku firm, formalnie dziaajcych niezalenie, skupiajcych akcje
(udziay) na wasny rachunek. Drugim sposobem jest skierowanie oferty
bezporednio do akcjonariuszy spóki-celu. Oferta (tender offer lub takeover
bid) okrela warunki nabycia akcji znajdujcych si w rkach dotychczasowych akcjonariuszy przez spók nabywajc. W praktyce rynków kontroli
spotykane s oferty jedno- i dwufazowe. W jednofazowej oferent podaje jedn
cen za nabycie dowolnej liczny akcji/udziaów. Natomiast w ofercie dwufazowej oferuje si wysz cen za 51% akcji, jednak ich nabycie musi nastpi przed okrelonym z góry terminem, a zapata realizowana jest w gotówce. Po upywie wyznaczonego terminu oferuje si nabycie akcji po niszej
cenie, opacanych gotówk, a nader czsto akcjami lub obligacjami firmy
nabywajcej. Zrónicowanie warunków nabycia akcji i formy patnoci w obu
fazach ma wywoa szybk reakcj dotychczasowych akcjonariuszy. Umoliwia te przejcie kontroli za relatywnie nisz cen 45. Ta forma jest zwykle
stosowana wówczas, gdy nabywca z góry odrzuca moliwo osignicia
porozumienia z zarzdem firmy-celu na drodze przyjaznych negocjacji46.
Literatura zagraniczna podaje bardziej szczegóowe taktyki ataku, stosowane w dziedzinie wrogich przej, do których mona zaliczy47:
– ofert przejcia (tender offer)
– najazd o wicie (dawn raid)
– walk penomocników (proxy fight)
– niedwiedzi ucisk (bear hug).
44
K n u r o w s k a, Ochrona przed wrogim przejciem spóki akcyjnej, s. 28.
L e w a n d o w s k i, Fuzje i przejcia, s. 74-75.
46
Fuzje i przejcia przedsibiorstw, s. 79.
47
J. S t e i n b ä c h e r, Defense strategies against hostile takeover, München: GRIN Verlag
2007, s. 6.
45
GENEZA I STRATEGIE REALIZACJI WROGICH PRZEJ
183
Kada z nich ma swoje silne i sabe strony. W dodatku wszystkie mog by
stosowane w zmieniajcych si warunkach, zwikszajc prawdopodobiestwo
sukcesu48.
Wród gównych taktyk przej bear hug jest najmniej agresywn form
i zwykle nastpuje na pocztku wrogiego przejcia. Kiedy cel przejcia nie
jest zbyt przeciwnie nastawiony do przejcia, bear hug moe by wystarczajcy.
Jednake w wypadku zdeterminowanych i mocno okopanych oferentów jest
mao prawdopodobne aby bear hug by wystarczajcy do finalizacji przejcia49.
Niedwiedzi ucisk (bear hug) jest to taktyka przejcia, w której inwestor nie
skada formalnej oferty zakupu akcji spóki przejmowanej, ale kieruje list do
jej zarzdu50, w którym deklaruje gotowo przejcia kontroli, z daniem
natychmiastowej decyzji51. Ta strategia jest stosowana, gdy niepewne jest to,
czy zarzd spóki-celu bdzie skonny do sprzeday52. Nabywca oferuje tu
wyjtkowo du premi, przekraczajc warto rynkow akcji, tak jakby
w celu przycinicia („przytulenia”) spóki-celu do akceptacji. Zapata za
akcje jest zbyt wysoka, by zarzd przedsibiorstwa-celu móg j odrzuci
(w sytuacji, gdy spóka-cel zgadza si na fuzj, ale da wyszej ceny, jest to
nazywane – teddy bear hug)53. Mógby si wtedy narazi na utrat poparcia ze
strony akcjonariuszy, dla których oferta ta jest bardzo atrakcyjna54. Bear hug
ta jest „nie do odrzucenia” nie tylko dlatego, e oferuje cen znaczco ponad
warto rynkow akcji spóki-celu, ale prawdopodobnie take ze wzgldu na
patno w gotówce55.
Czsto stosowan metod w realizacji wrogich przej jest tender offer,
czyli publiczne wezwanie zapraszajce dotychczasowych akcjonariuszy do
sprzedania akcji po atrakcyjnej cenie56. Jest zwykle realizowane, gdy kupujcy
naby wystarczajc ilo akcji na giedzie i wtedy wystosowuje ofert (ograniczon w czasie) do pozostaych akcjonariuszy, by zyska wikszo udzia-
48
Por. G a u g h a n, Mergers, s. 238.
Tame, s. 238-239.
50
K. L e g u t k o, Sowniczek fuzji i przej, „Nasz Rynek Kapitaowy” 2004, nr 3, s. 50-51.
51
Por. D. D e P a m p h i l i s, Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities, San
Diego: Academic Press 2002, s. 114.
52
S t e i n b ä c h e r, Defense strategies, s. 7.
53
http://financial-dictionary.thefreedictionary.com/Bear+Hug (dostp: 30.04.2008).
54
Tame; S t e i n b ä c h e r, Defense strategies, s. 7.
55
http://financial-dictionary.thefreedictionary.com/Bear+Hug (dostp: 30.04.2008).
56
A. H e l i n, K. Z o r d e, Fuzje i przejcia przedsibiorstw, Warszawa: Fundacja Rozwoju
Rachunkowoci w Polsce 1998, s. 91-92.
49
184
MONIKA KLOCEK
ów57. Jest to wic poczenie dwóch warunków: oferent posiada udziay mniej
ni 50% z docelowej firmy przed ofert przetargow i jako skutek oferty przetargowej, oferent szuka powikszenia jego posiadanych udziaów celu o przynajmniej 15%58. Zmodyfikowana wersja polega na ofercie niedotyczcej
wszystkich akcji, lecz ograniczonej tylko do pakietu kontrolnego (partial tender
offer). Jest to metoda szczególnie nieprzyjemna dla akcjonariuszy mniejszociowych w sytuacji, gdzie dominujcy akcjonariusz moe uy kontrolujcego
gosu w celu „wygodzenia” akcjonariuszy mniejszociowych poprzez wstrzymywanie dywidendy. Jeszcze inn metod jest tzw. dwustopniowa oferta (twotiered tender offer). Polega ona na zgoszeniu propozycji wykupienia pakietu
kontrolnego po zawyonym kursie z jednoczesnym przedoeniem planów
o przyszej fuzji i zwizanym z tym przymusowym wykupieniem pozostaych
akcjonariuszy po duo mniej korzystnym kursie59. Zrónicowanie warunków
nabycia ma na celu przyspieszenie reakcji akcjonariuszy na publiczne wezwanie60. Technika ta jest wic zaprojektowana do wywierania presji na
akcjonariuszy, którzy s zaniepokojeni, e mog zosta zaliczeni do drugiej
fazy i dosta nisze wynagrodzenie, jeli nie zaakceptuj oferty wystarczajco
wczenie, by sta si czci pierwszej fazy61. Two-tier tender offer moe
doprowadzi akcjonariusza do zmierzenia si z „dylematem winia”62. Podobna w dziaaniu jest metoda podwójnej ceny two price bid, gdzie inwestor
oferuje korzystn cen pod warunkiem, e spóka przejmowana wspópracuje
przy przejciu akcji. W przeciwnym wypadku inwestor oferuje duo nisz
cen. O ile w wypadku two-tender offer inwestor stosowa presj na dotychczasowych akcjonariuszy, o tyle w wypadku two price bid presja jest skierowana na zarzd przejmowanego przedsibiorstwa. Uznan technik przejcia
jest równie tzw. sweeping the street, gdzie inwestor najpierw stosuje publiczne zaproszenie do sprzeday akcji, a nastpnie wycofuje si pod pretekstem, e nie wszystkie warunki oferty zostay spenione. W krótkim czasie
po wycofaniu publicznej oferty inwestor przedkada now ofert, tym razem
tylko do wybranych akcjonariuszy. Uzasadnieniem takiego postpowania jest
57
L e g u t k o, Sowniczek, s. 50-51.
O. K i n i, W. K r a c a w, S. M i a n, The Nature of Discipline by Corporate Takeovers,
„The Journal of Finance” 59(2004), No. 4, s. 1511-1552.
59
H e l i n, Z o r d e, Fuzje, s. 91-92.
60
L e g u t k o, Sowniczek, s. 50-51.
61
Por. G a u g h a n, Merger, s. 252.
62
Por. B. L a u t e r b a c h, I. M a l i t z, J. V u, Takeovers Threats, Antitakeover Amendments
and Stock Price Reaction, „Managerial and Decision Economics” 12(1991), No. 6, s. 499-510.
58
GENEZA I STRATEGIE REALIZACJI WROGICH PRZEJ
185
ch uniknicia przepisów dotyczcych publicznych wezwa z jednej strony, a
z drugiej – moliwo osignicia kontroli bez skupowania maych pakietów
akcji od tysicy akcjonariuszy63. Tender offers róni si od fuzji, poniewa
w takich ofertach moliwe dla oferenta jest wyczenie kierownictwa spóki-celu od negocjacji i umawianie si bezporednio z akcjonariuszami spóki-celu. Natomiast fuzja jest procesem negocjacji, w którym kierownictwa obu spóek s bezporednio zaangaowane64. We wrogiej transakcji oferent staje wobec
olbrzymich kosztów, podczas gdy urzdujce kierownictwo moe uy pienidzy akcjonariusza, by utworzy wasn obron65.
W przeciwiestwie do poprzednio opisanej formy ataku, stosujc „atak
o wicie” (dawn raid), atakujcy próbuje zgromadzi akcje „po cichu”. Jest to
nabycie akcji spóki, która póniej ma sta si adresatem oferty, na dugo przed
publicznym ogoszeniem takiego zamiaru66. Atakujcy chce zmieni kontrol
interesów na swoj korzy poprzez nabycie duej iloci pakietów akcji67.
Technika proxy contest lub consent solicitation (rywalizacja przedstawicieli lub zgoda na nabywanie) jest prób zdobycia przez przedstawicieli reprezentacji w zarzdzie lub prób zmiany przepisów wewntrznych spóki (statutu)68, w czasie gosowania na walnym zgromadzeniu. Wspódziaanie przedstawicieli jest politycznym procesem, w którym urzdnicy o odpowiednich
stanowiskach (czonkowie zarzdu) lub przeciwnicy zbieraj gosy akcjonariuszy na róne sposoby, np.: wysyanie poczty, ogoszenia w gazetach lub
telefoniczne proby. W technice proxy oferent moe usiowa uywa przywilejów gosowych i zbiera poparcie od innych akcjonariuszy, aby usun
czonków zarzdu lub kierownictwo69. Proxy contest mog przypomina kampani wyborów politycznych, przeprowadzane s przez bankierów inwestycyjnych i penomocników nagabywanych firm, którzy zawieraj umow bezporednio z akcjonariuszami. Niektóre statuty firm i przepisy wewntrzne
zezwalaj na zmiany wród czonków zarzdu poprzez pisemn zgod wybranych akcjonariuszy, w ten sposób omijajc zgromadzenie akcjonariuszy.
63
H e l i n, Z o r d e, Fuzje, s. 91-92.
C. L e w i s, An Explanation for Recapitalization in Corporate Control Contest, „Managerial and Decision Economics” 12(1991), No. 6, s. 489-498.
65
M. A r z a c, Takeovers and Equity Derivatives, „American Economist” 42(1998), No. 1,
s. 101-107.
66
S u d a r s a n a m, Fuzje i przejcia, s. 305.
67
S t e i n b ä c h e r, Defense strategie, s.7.
68
D e P a m p h i l i s, Mergers, s. 114-115.
69
G a u g h a n, Mergers, s. 265.
64
186
MONIKA KLOCEK
Czsto szybsze rozwizanie oferty jest osigane poprzez consent solicitation
(zwrócenie si o zgod) ni przez zgod penomocników. Gówna rónica pomidzy proxy contest a consent solicitation ley w podstawie okrelajcej zwycisk
wikszo: dla proxy contest jest rozstrzygane w stosunku do iloci gosujcych
akcji na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy, dla consent solicitation jest rozstrzygane w stosunku do wszystkich akcji. Wydanie niektórym akcjonariuszom
akcji niemych moe bardziej utrudni najedcy zwycistwo poprzez consent
solicitation ni przez proxy contest70.
PODSUMOWANIE
Znaczenie instytucji wrogiego przejcia czy te – ogólnie rzecz biorc
– koncentracji przedsibiorstw moe by rónie postrzegane. Z jednej strony
s one utosamiane z rozwojem gospodarczym, powstawaniem duych, silnych
podmiotów posiadajcych odpowiednie zasoby, aby sprosta konkurencji
w skali wiatowej, z drugiej za – koncentracje przedsibiorstw, w tym wrogie
przejcia, stanowi potencjalne zagroenie efektywnej konkurencji na rynku.
Wrogie przejcia s niewtpliwie zjawiskiem kontrowersyjnym i niejednoznacznym, majcym tylu zwolenników co przeciwników. Pierwsi z nich
argumentuj, i wrogie transakcje wykupu nios wiele korzystnych zmian
z punktu widzenia akcjonariuszy przejmowanej firmy, poprzez usprawnienie
zarzdzania oraz zwikszenie stopnia efektywnoci alokacji zasobów. Przeciwnicy wrogich przej widz w nich natomiast zagroenie dla gospodarki
i twierdz, e s one korzystne jedynie dla doradców i spekulantów uczestniczcych w procesie przejcia. Bez wzgldu jednak na to, jakie emocje wzbudzaj, s coraz czstszym zjawiskiem wspóczesnych gospodarek rynkowych.
Z tego powodu poznanie istoty tego zjawiska oraz podstawowych metod
dokonywania przej o charakterze wrogim staje si niezwykle istotne, poniewa pozwoli je lepiej zrozumie i naleycie przygotowa si do nich.
70
s. 832.
R. B r u n e r, J. P e r e l l a, Applied Mergers and Acquisitions, New York: Wiley 2004,
GENEZA I STRATEGIE REALIZACJI WROGICH PRZEJ
187
BIBLIOGRAFIA
A r z a c M.: Takeovers and Equity Derivatives, „American Economist” 42(1998), No. 1,
s. 101-107.
B h a g a t S., S h l e i f e r A., V i s h n y R.: Hostile Takeovers in the 1980s: The Return to
Corporate Specialization, „Brookings Papers on Economic Activity” 1990, s. 1-84.
B o r k o w s k i M.: czenie si spóek akcyjnych, Warszawa: C.H.Beck 2001.
B r u n e r R., P e r e l l a J.: Applied Mergers and Acquisitions, New York: Wiley 2004.
C h w i s t e c k a - D u d e k H.: Fuzje i przejcia – faza przygotowawcza, „Przegld Organizacji” 2003, nr 6, s. 27-29.
D e P a m p h i l i s D.: Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities, San Diego:
Academic Press 2002.
Fuzje i przejcia przedsibiorstw, red. Frckowiak, Warszawa: PWN 1998.
G a u g h a n P.: Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings, New York: Wiley 2002.
H e l i n A., Z o r d e K.: Fuzje i przejcia przedsibiorstw, Warszawa: Fundacja Rozwoju
Rachunkowoci w Polsce 1998.
H e r d a n A., A n t o l a k L.: Poczenia przedsibiorstw teoria i praktyka, Kraków: Instytut
Ekonomii i Zarzdzania UJ 2005.
http://financial-dictionary.thefreedictionary.com/Bear+Hug (dostp: 30.04.2008).
K i n i O., K r a c a w W., M i a n S.: The Nature of Discipline by Corporate Takeovers, „The
Journal of Finance” 59(2004), No. 4, s. 1511-1552.
K n u r o w s k a I.: Ochrona przed wrogim przejciem spóki akcyjnej, Kraków: Ostoja 2000.
L a u t e r b a c h B., M a l i t z I., V u J.: Takeovers Threats, Antitakeover Amendments and
Stock Price Reaction, „Managerial and Decision Economics” 12(1991), No. 6, s. 499-510.
L e g u t k o K.: Sowniczek fuzji i przej, „Nasz Rynek Kapitaowy”2004, nr 3, s. 50-51.
L e w a n d o w s k i M.: Fuzje i przejcia w Polsce na tle tendencji wiatowych, Warszawa:
WIG Press 2001.
L e w a n d o w s k i M., S i k o r a B.: Midzynarodowe fuzje i przejcia, „Nasz Rynek Kapitaowy” 1999, nr 6, s. 42-46.
L e w i s C.: An Explanation for Recapitalization in Corporate Control Contest, „Managerial
and Decision Economics” 12(1991), No. 6, s. 489-498.
M c z y s k a E.: Due diligence w ocenie wartoci przedsibiorstw, „Nasz Runek Kapitaowy” 1999, nr 12, s. 62-66.
O wrogich przejciach, „Zarzdzanie na wiecie” 2000, nr 3, s. 7-10.
O l e j n i k W.: Wrogie przejcia spóek publicznych – strategie dziaa obronnych na gruncie
prawa polskiego, „Palestra” 2003, nr 9-10, s. 64-71.
P o d s i a d l i k C.: Wrogie przejcie spóki, Warszawa: LexisNexis 2003.
R o g o w s k i Z.: O ile pozna si istot tych transakcji, www.pulsbiznesu.pl (dostp: 16.01.2008).
Rosnce zainteresowanie czeniem firm, „Zarzdzanie na wiecie” 2006, nr 3, s. 14-18.
S a s i a k R.: Fuzje i przejcia spóek publicznych, Kraków: Zakamycze 2000.
S c h w e r t W.: Hostility in Takeovers: In the Eyes of the Beholder?, „The Journal of Finance”
55(2000), No. 6, s. 2599-2640.
S o b o l A.: Wrogie przejcia w wietle postanowie XIII dyrektywy w sprawie publicznych
ofert nabycia akcji, „Monitor Prawniczy” 2005, nr 7, s. 336-342.
S t e i n b ä c h e r J.: Defense strategies against hostile takeover, München: GRIN Verlag 2007.
S u d a r s a n a m S.: Fuzje i przejcia, Warszawa: WIG Press 1998.
S z p r i n g e r W.: Koncepcja „przyjaznych” i „wrogich” fuzji kapitaowych w prawie spóek
i prawie rynku kapitaowego, „Przegld Prawa Handlowego” 1993, nr 7, s. 13-15.
188
MONIKA KLOCEK
S z y m a c z y k A.: Przyczyny przej kapitaowych i prawne sposoby ich zapobieganiu,
www.e-finance.com (dostp:28.12.2007).
W i t o s z A.: czenie si i podzia spóek w kodeksie spóek handlowych, Bydgoszcz–Katowice: Branta 2002.
www.ey.com/global/content.nsf/Poland/TAS_-Library_-Tajniki_fuzji_i_przejec__Wrogie_przejecie
(dostp: 16.01.2008).
Z a j c C.: Spoeczne i organizacyjne problemy przej i fuzji przedsibiorstw, Wrocaw:
Wyd. Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego 2006.
THE GENESIS AND STRATEGIES OF HOSTILE TAKEOVERS
Summary
In the article basic definitions are explained and presented, the analysis of the term “hostile
takeover” was undertook. There is shown the difference between friendly and hostile takeovers
and the stages of an overtake, also the strategies of hostile takeovers are described. The origin
of this process, the time in history when it was mostly common, and the countries in which the
number of hostile takeovers is the highest / lowest are indicated. The hostile takeover is more
and more common that is why the knowledge of this phenomenon is important for the right
preparation to face this process.
Sowa kluczowe: przejcie, wrogie przejcie, przyjazne przejcie, strategie wrogich przej.
Key words: takeover, hostile takeover, friendly takeover, strategies of hostile takeovers.