Budimex - Dom Maklerski BDM SA

REDUKUJ BUDIMEX
WYCENA 64,5 PLN RAPORT ANALITYCZNY 19 MAJ 2009 Dobre wyniki spółki za 1Q’09 zostały pozytywnie odebrane przez rynek, jednak częściowo wynikają one ze zdarzeń jednorazowych. Przychody ze sprzedaży wyniosły 647,8 mln PLN (‐0,7% r/r). Marżę brutto ze sprzedaży do rekordowego poziomu 20,4% powiększyło m.in. rozwiązanie rezerw na straty na kontraktach na kwotę o 25,2 mln PLN a także zrealizowanie wyższych marż na kontraktach nominowanych w EUR. Powtarzalną marżę brutto ze sprzedaży szacujemy na około 11%, co pokrywa się z naszymi oczekiwaniami Zysk ze słabego kursu PLN został „oddany” na poziomie EBIT. Spółka księguje zyski (straty) z tytułu wyceny (‐36,6 mln PLN w 1Q’09) i realizacji (‐32,8 mln PLN w 1Q’09) transakcji zabezpieczających w osobnej pozycji przez zyskiem operacyjnym (nie stosuje rachunkowości zabezpieczeń). Na poziomie EBIT Budimex wypracował zysk w wysokości 25,4 mln PLN (+104,5% r/r, rentowność na bardzo dobrym jak na spółkę poziomie 3,9%). Dodatnie saldo na działalności finansowej w wysokości 13,4 mln PLN, to wynik z jednej strony odsetek (7,8 mln PLN) od wysokiego salda gotówki a z drugiej dodatnich różnic kursowych (+9,3 mln PLN). Dzięki temu wynik netto wzrósł o 85,1% r/r do 29,8 mln PLN, Rentowność na poziomie netto wyniosła 4,6% (w dłuższym terminie celem spółki jest utrzymanie jej w okolicach 3%). Zarząd spółki nie podał oficjalnych prognoz wyników na 2009 rok. Zakłada jednak co najmniej utrzymania zeszłorocznego poziomu przychodów (3,35 mld PLN) i nieznaczną poprawę rentowności (z 3,1% do 3,2‐3,3% na poziomie netto). Spodziewamy się, że w tym roku przychody spółki wyniosą 3,45 mld PLN (+3,0%), zysk operacyjny osiągnie 164, 2 mln PLN (+46,3% r/r) a zysk netto 151,4 mln PLN (+44,5% r/r). W naszych szacunkach przyjęliśmy średni roczny kurs EUR/PLN na poziomie 4,4. Szacujemy, że obecny zakontraktowany portfel zamówień spółki to około 3,6 mld PLN. Kwotę tę można powiększyć o co najmniej 0,75 mld PLN wynikające z realizacji odcinka autostrady A1 Pyrzowice ‐ Piekary Śl oraz potencjalnie o 3,4 mld PLN z tytułu budowy koncesyjnego odcinka A1 Stryków – Pyrzowice (o tych kontraktach piszemy w dalszej części raportu). W sumie daje to spółce portfel zamówień na kwotę około 7,7 mld PLN. Zwracamy uwagę, że spółka ma solidne fundamenty po przeprowadzonej w ostatnich latach restrukturyzacji portfela zamówień (w latach 2004‐07 Budimex notował rentowność netto w skali roku na poziomie <0,5%). Uważamy jednak, że notowane w 2009 roku rentowności będą trudne do powtórzenia w kolejnych latach (kontrakty zwierane są teraz na mniej korzystnych warunkach niż w czasie budowlanej hossy; dodatkowo ewentualne ożywienie gospodarcze i/lub wzrost inflacji doprowadzą do wzrostu kosztów wykonawczych). Dodatkowym czynnikiem ryzyka są problemy budżetu, samorządów, GDDKiA i przedsiębiorstw z finansowaniem zaplanowanych inwestycji oraz wykorzystaniem dostępnych środków unijnych. Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę sumy części (SOTP) oraz za pomocą analizy porównawczej. Wycena SOTP jest naszym zdaniem bardziej miarodajna i dlatego jej wynik jest naszą końcową wyceną spółki z ceną docelową 64,5 PLN za akcję. Analiza porównawcza w oparciu o spółki notowane na GPW sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 71,9 PLN a na giełdach zagranicznych 60,2 PLN. Nasza końcowa wycena jest o około 12% niższa od ceny rynkowej i na tej podstawie zalecamy redukowanie walorów spółki. 2007 2008 2009P 2010P 2011P 2012P 3 075,9 3 350,0 3 452,0 4 194,8 4 374,9 4 274,6 EBITDA [mln PLN] 51,7 134,2 190,2 176,5 176,0 173,0 EBIT [mln PLN] 28,0 112,2 164,2 150,4 148,9 145,1 Zysk netto [mln PLN] 15,1 104,8 151,4 133,1 137,0 138,7 P/BV 3,5 2,9 2,9 2,7 2,4 2,3 P/E 123,7 17,8 12,3 14,0 13,6 13,4 EV/EBITDA 31,6 11,0 8,7 9,1 7,6 7,6 EV/EBIT 58,2 13,1 10,1 10,7 9,0 9,0 Przychody [mln PLN] Wycena SOCT [PLN] 64,5
Wycena porównawcza [PLN] 60,2‐71,9
Wycena końcowa [PLN] 64,5
Potencjał do wzrostu / spadku ‐11,7%
Koszt kapitału 11,6%
Cena rynkowa [PLN] 73,0
Kapitalizacja [mln PLN] 1863,7
Ilość akcji [mln. szt.] 25,5
Cena maksymalna za 6 mc [PLN] 75,3
Cena minimalna za 6 mc [PLN] 50,7
Stopa zwrotu za 3 mc 39,6%
Stopa zwrotu za 6 mc 14,4%
Stopa zwrotu za 9 mc ‐11,0%
Struktura akcjonariatu: Grupo Ferrovial 59,1%
BZ WBK AIB AM 12,7%
PTE PZU 5,2%
Pozostali 23,0%
Krzysztof Pado [email protected] tel. (0‐32) 208‐14‐32 Beskidzki Dom Maklerski S.A. ul. 3‐go Maja 23, 40‐096 Katowice Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport. Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu. WYCENA I PODSUMOWANIE Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę sumy części (SOTP) oraz za pomocą metody porównawczej do zbliżonych profilem działalności spółek polskich i zagranicznych. Wycena SOTP jest naszym zdaniem bardziej miarodajna i dlatego jej wynik jest naszą końcową wyceną spółki z ceną docelową 64,5 PLN za akcję. Analiza porównawcza w oparciu o spółki notowane na GPW sugeruje wartość 1 akcji Budimexu na poziomie 71,9 PLN a w oparciu o spółki notowane na giełdach zagranicznych 60,2 PLN. Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję Waga Wycena 1 akcji metodą SOTP [PLN] Wycena 100% 64,5 Wycena 1 akcji metodą porównawczą dla GPW [PLN] 0% 71,9 Wycena 1 akcji metodą porównawczą dla Europy [PLN] 0% Ostateczna wycena 1 akcji [PLN] 60,2 64,5 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wycena spółki opiera się w głównej mierze na segmencie budowlany. W ramach naszego modelu uwzględniliśmy także przepływy pieniężne związane z działalnością deweloperską zakładając zakończenie obecnie realizowanych projektów do roku 2011. W osobnej pozycji uwzględniliśmy wartość niewykorzystywanego w tych projektach banku ziemi. Według danych podawanych przez spółkę jest to 170 tys mkw PUM w Warszawie (39%), Krakowie (45%) oraz Poznaniu (16%) przypadające na Budimex (po uwzględnieniu 50% udziału w joint venture), co według naszych szacunków daje 6,4 PLN/akcję (średnio przyjęliśmy 217 EUR/PUM opierając się na cenach na koniec 2008 roku zawartych w raporcie Colliers International, dla których następnie założyliśmy spadek o 15% w 2009 roku). Strategia Budimexu koncentruje się na budownictwie infrastrukturalnym (46% udział w przychodach 1Q’09, rok wcześniej było to 32%; 64% z 3,4 mln PLN backlogu na koniec 1Q’09; doliczając wygrane przetargi z 2Q’09 oraz A1 Stryków – Pyrzowice jest to >80%), dlatego spółka jest mniej wrażliwa na obecne załamanie w budownictwie kubaturowym. Jak na razie spółce (jak i innym przedstawicielom branży nastawionym na realizację inwestycji finansowanych ze środków unijnych oraz budżetu państwa) sprzyja fakt realizacji zawartych wcześniej długoterminowych kontraktów, wykonywanych obecnie z wyższymi od pierwotnych założeń marżami dzięki braku presji płacowej, redukcji cen materiałów i usług podwykonawców. Obecna sytuacja rynkowa, zmuszająca spółki budowlane do składania ofert dużo poniżej kosztorysów proponowanych przez inwestorów (startujący w przetargach liczą na dalszy spadek kosztów wykonawczych, dodatkowo nasiliła się konkurencja ze strony zagranicznych grup, którym skurczyły się wewnętrzne rynki a w Polsce liczą na inwestycje finansowane przez UE), spowoduje jednak, że utrzymanie obecnych poziomów rentowności przez duże spółki z branży będzie naszym zdaniem trudne w perspektywie lat 2010‐2011 (wzrost inflacji w wyniku obecnego rozluźnienia polityki monetarnej przez banki centralne i ewentualnie ożywienie gospodarcze doprowadzą do wzrostu kosztów: cen materiałów i płac). Dodatkowym czynnikiem ryzyka jest sytuacja finansowa GDDKiA, która ma kłopoty z terminowym rozstrzyganiem przetargów a także z samym finansowaniem planowanych inwestycji. Szacujemy, że obecny zakontraktowany portfel zamówień spółki to około 3,6 mld PLN (portfel po 1Q’09 powiększony o trzy kontrakty, o których podpisaniu poinformowano w 2Q’09; w praktyce kwota ta może się nieznacznie różnić od rzeczywistej z powodu realizacji bieżących umów i/lub zawarcia mniejszych wartościowo kontraktów). Tą kwotę można powiększyć o wpływ z tytułu realizacji odcinka autostrady A1 Pyrzowice – Piekary Śl. Oferta Budimexu złożona w konsorcjum z Mostostalem Warszawa o wartości 1,5 mld PLN została przez GDDKiA wybrana za najlepszą. Budimex jest liderem konsorcjum, dlatego backlog spółki powiększy się o przynajmniej 0,75 mld PLN (spółki nie podały na razie swojego udziału w pracach). Dodatkowo Budimex wraz z Ferrovialem będzie wykonawcą odcinka autostrady A1 Stryków – Pyrzowice (wartość prac przypadających na Budimex to 3,4 mln PLN, roboty budowlane będą mogły rozpocząć się po zdobyciu finansowania przez Autostradę Południe, budowa odcinka planowana jest na lata 2010‐13). W sumie daje to spółce portfel zamówień na kwotę około 7,7 mld PLN na okres 2Q’09‐2013. BUDIMEX RAPORT ANALITYCZNY 2 Realizację kontraktu na A1 Pyrzowice – Stryków uwzględniamy w naszych prognozach wyników w latach 2010‐13 ujmując przychody z tego tytułu w kolejnych latach w układzie 25%/30%/26%/18% (jest to konserwatywne założenie na podstawie danych z umowy koncesyjnej; ostateczne prace mogą zmieścić się równomiernie w 3 latach ). Wynikiem jest prognozowany skokowy wzrost przychodów spółki w 2010 roku o 21,5% do 4,19 mld PLN. Równocześnie przyjęliśmy, że realizacja tak dużego zlecenia przełoży się na mniejszą agresywność w zdobywaniu przez spółkę innych zleceń. Korygując przychody o wartość kontraktu przypadającą na dany rok otrzymujemy teoretycznie spadek przychodów w latach 2010 i 2011 w porównaniu z 2009 rokiem. Uważamy jednak, że w sytuacji potencjalnych opóźnień w realizacji odcinka Stryków – Pyrzowice (na razie Autostrada Południe jest w trakcie organizowania finansowania inwestycji), Budimex będzie w stanie zapełnić część luki innymi zleceniami ale może się to odbić w bardziej negatywny sposób na poziomie prognozowanych przez nas w obecnym modelu marż. Z wypowiedzi zarządu spółki wynika, że planem minimum dla Budimexu w obecnej trudnej sytuacji na rynku budowlanym jest utrzymanie poziomu sprzedaży i przynajmniej nieznaczny wzrost rentowność netto (naszym zdaniem wzrost rentowności netto w 209 roku będzie dość znaczny ale także nie do utrzymania na prognozowanym przez nas poziomie w kolejnych latach). Uważamy, że cały sektor budowlany zanotuje w 2009 roku spadek, którego nie zatrzyma planowany wzrost w budownictwie infrastrukturalnym. Także jednak ze strony GDDKiA zaczynają w ostatnim czasie dochodzić niepokojące sygnały, co do możliwości sfinansowania tegorocznych planów. Oficjalny budżet GDDKiA to w tym roku 28 mld PLN, jednak wyciągając wnioski na podstawie opinii przedstawicieli branży wydanie kwoty 16‐20 mld PLN można będzie uznać za sukces (do końca kwietnia GDDKiA otrzymała z MF 3 mld PLN) Na koniec 1Q’09 Budimex posiadał 291,0 mln PLN gotówki netto (po odjęciu zadłużenia oprocentowanego). Zarząd spółki będzie rekomendował WZA (17 czerwca 2009 roku) wypłatę dywidendy za 2008 rok w wysokości 149,1 mln PLN (5,84 PLN na akcję). Dzień ustalenia dywidendy ma przypaść na 30 czerwca a termin wypłaty to 20 lipca 2009 roku. Stan gotówki może ulec zmniejszeniu w przypadku podjęcia decyzji o zwiększenia inwestycji kapitałowej w Autostradę Południe (5% udziału wymagałoby zaangażowania kwoty rzędu 350‐400 mln PLN; ze względu na brak danych na temat potencjalnej rentowności takiej inwestycji oraz pewności czy zarząd spółki zdecyduje się na taki krok nie uwzględniamy jej w naszym modelu). W 2009 roku kurs akcji Budimexu wzrósł już o około 43%. W tym samy czasie indeks WIG zyskał 11% a WIG‐
Budownictwo zanotował wzrost o 13%. Uważamy, że ostatnie wzrosty kursu akcji spółki na tle rynku uwzględniają z nawiązką już zarówno bardzo dobre wyniki za 2009 rok jak i premię wynikającą z szans na kolejne kontrakty infrastrukturalne. Podsumowując nasza wycena w oparciu o metodę SOCT daje wartość 1 akcji spółki na poziomie 64,5 PLN, co przekłada się na 12% dyskonto wobec obecnej ceny rynkowej. Na tej podstawie wydajemy rekomendację REDUKUJ. WYCENA SOTP
Wycena spółki opiera się w głównej mierze na segmencie budowlanym. W ramach naszego modelu DCF uwzględniliśmy także przepływy pieniężne związane z działalnością deweloperską zakładając zakończenie obecnie realizowanych projektów (do roku 2011). Dokonując wyceny spółki zdecydowaliśmy się na osobną wycenę posiadanego i niewykorzystywanego przez Budimex Nieruchomości (50% J.V.) banku ziemi i powiększenie wyceny DCF o proporcjonalny udział Budimexu (50%) w jego szacunkowej wartości. Podsumowanie wyceny SOTP w przeliczeniu na 1 akcję Wycena działalności podstawowej (DCF) [PLN 58,1 Wycena banku ziemi przypadająca na Budimex [PLN] 6,4 Razem wycena SOTP [PLN] 64,5 Końcowa wycena metodą SOTP daje wartość spółki na poziomie 1 645 mln PLN czyli 64,5 PLN w przeliczeniu na 1 akcję. BUDIMEX RAPORT ANALITYCZNY 3 WYCENA DCF Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Wartość współczynnika Beta uwzględnia zadłużenie spółki. Główne założenia w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach): ƒ
Zakładamy stałe średnioroczne kursy USD i EUR w całym okresie prognozy, odpowiednio na poziomie 3,30 i 4,40. ƒ
Zakładamy, że produkcja budowlano‐montażowo spadnie w 2009 roku o 1,9% (spodziewamy się jednak wzrostu w segmencie budownictwa budynków inżynierii lądowo‐wodnej). W latach 2010‐2014 zakładamy CAGR na poziomie 7,0% a w okresie 2015‐2018 CAGR szacujemy na 2,5%. ƒ
W prognozach na lata 2010‐2013 uwzględniamy realizację kontraktu na budowę odcinka autostrady A1 Stryków – Pyrzowice, którego wartość przypadająca na Budimex wynosi około 3,4 mld PLN (kontrakt ma być realizowany wspólnie z Ferrovialem Agroman w stosunku 50/50). Start realizacji kontraktu uzależniony jest od pozyskania finansowania przez Autostradę Południe (Budimex posiada w spółce 5,05% udziałów, zarząd Budimexu nie wyklucza dalszego zwiększania swojego zaangażowania kapitałowego w projekcie). ƒ
Założyliśmy, że dominujące znaczenie dla przychodów spółki będzie miał segment obiektów lądowo‐
inżynieryjnych (infrastruktura). Spodziewamy się, że jego udział w sprzedaży usług budowlanych spółki wzrośnie z 44% w 2008 roku, do 71% w 2011 roku a w kolejnych latach będzie utrzymywał się na poziomie 68‐70%. Równocześnie zakładamy, że udział segmentu obiektów kubaturowych spadnie z 52% w 2008 roku do 26% w 2011 roku a w kolejnych latach będzie się utrzymywał na poziomie 26‐
28%. ƒ
W dłuższym terminie spodziewamy się spadku skonsolidowanej marży brutto ze sprzedaży do około 8,0% oraz spadku rentowności netto do około 3,2%. Zauważamy jednoczenie ryzyko, że marże mogą ulec głębszej deprecjacji niż założyliśmy w naszym modelu szczególnie w latach 2010‐11, jeżeli dojdzie do znacznego wzrostu cen (materiały, wynagrodzenia) w budownictwie (obecnie powszechnie stosowaną przez przedsiębiorstwa budowlane praktyką, ze względu na małą liczbę nowych zleceń, jest składanie ofert w przetargach przy założeniu dalszego spadku kosztów w czasie realizacji kontraktów). ƒ
Założyliśmy dokończenie rozpoczętych projektów deweloperskich. Szczegóły zostały opisane w rozdziale dotyczącym prognozowanych wyników finansowych. W naszym modelu założyliśmy sprzedaż notarialną (wtedy Budimex księguje przychody i koszty związane z inwestycją) 480 mieszkań w 2009 rok (247 uwzględniając 50% JV), 660 w 2010 roku (385 przy 50% JV )oraz 874 w 2011 roku (462 przy 50% JV). ƒ
Inwestycje w kapitał obrotowy w latach 2009‐2010 związane są ze wzrostem przychodów, gorszą sytuacją gospodarczą (słabsza sytuacja podwykonawców) oraz dokończeniem projektów deweloperskich w 2009 roku, z których zakładamy, że większość dodatnich przepływów pieniężnych przypadnie na lata 2010‐2011. ƒ
Wycena uwzględnia skonsolidowany dług netto. ƒ
W prognozie nie zakładamy akwizycji. ƒ
Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na poziomie 2,0%. Ponadto zakładamy: ƒ
W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2018. ƒ
Wycena została sporządzona na dzień 19.04.2009 roku. Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 1 483 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 58,1 PLN. BUDIMEX RAPORT ANALITYCZNY 4 Model DCF 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody ze sprzedaży [mln PLN] 3 452,0 4 194,8 4 374,9 4 274,6 4 466,5 4 337,2 4 462,4 4 561,3 4 655,1 4 749,7 EBIT [mln PLN] 164,2 150,4 148,9 145,1 150,1 142,0 144,1 147,5 149,5 151,3 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Podatek od EBIT [mln PLN] 31,2 28,6 28,3 27,6 28,5 27,0 27,4 28,0 28,4 28,7 NOPLAT [mln PLN] 133,0 121,8 120,6 117,5 121,6 115,1 116,7 119,5 121,1 122,5 Amortyzacja [mln PLN] 26,1 26,0 27,1 27,9 28,3 28,6 28,8 29,0 29,3 29,4 CAPEX [mln PLN] ‐21,1 ‐29,4 ‐30,2 ‐29,1 ‐28,6 ‐28,6 ‐29,0 ‐29,2 ‐29,3 ‐29,4 Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN] ‐193,2 ‐8,0 189,2 ‐5,2 ‐2,5 ‐6,3 6,1 4,9 4,6 4,6 FCF [mln PLN] ‐55,2 110,5 306,7 111,2 118,9 108,7 122,7 124,2 125,6 127,2 DFCF [mln PLN] ‐51,6 92,9 231,7 75,5 72,5 59,6 60,4 55,0 50,0 45,5 Suma DFCF [mln PLN] 691,6 Wartość rezydualna [mln PLN] Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN] 1 399,5 500,6 wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +2,0% Wartość firmy EV [mln PLN] 1 192,2 Dług netto [mln PLN] ‐291,0 Wartość kapitału[mln PLN] 1 483,2 Ilość akcji [mln szt.] 25 530 58,1 Przychody zmiana r/r 3% 22% 4% ‐2% 4% ‐3% 3% 2% 2% 2% EBIT zmiana r/r 46% ‐8% ‐1% ‐3% 3% ‐5% 1% 2% 1% 1% Wartość kapitału na akcję [PLN] FCF zmiana r/r ‐ ‐ 178% ‐64% 7% ‐9% 13% 1% 1% 1% Marża EBITDA 6% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% Marża EBIT 5% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% Marża NOPLAT 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% CAPEX / Przychody 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% CAPEX / Amortyzacja 81% 113% 111% 104% 101% 100% 101% 100% 100% 100% Zmiana KO / Przychody 6% 0% ‐4% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 189% 1% ‐105% ‐5% 1% ‐5% ‐5% ‐5% ‐5% ‐5% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Kalkulacja WACC 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Stopa wolna od ryzyka 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta lewarowana 1,07 1,03 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Beta odlewarowana 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Premia kredytowa 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Koszt kapitału własnego 11,6% 11,4% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% Udział kapitału własnego 92,5% 96,5% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% Udział kapitału obcego 7,5% 3,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% WACC 11,2% 11,2% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% Zmiana KO / Zmiana przychodów Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. BUDIMEX RAPORT ANALITYCZNY 5 Wrażliwość modelu DCF: stopa wolna od ryzyka / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym Stopa wolna od ryzyka ‐1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 6,10% 53,5 55,0 56,8 59,0 61,7 65,2 69,8 76,3 6,15% 53,3 54,8 56,5 58,7 61,4 64,8 69,4 75,7 6,20% 53,1 54,6 56,3 58,4 61,1 64,5 68,9 75,1 6,27% 52,9 54,3 56,0 58,1 60,7 64,0 68,3 74,3 6,30% 52,8 53,9 55,9 57,9 60,5 63,8 68,1 74,0 6,35% 52,6 54,0 55,7 57,7 60,2 63,4 67,7 73,5 6,40% 52,4 53,8 55,4 57,5 59,9 63,1 67,2 72,9 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wrażliwość modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym Premia za ryzyko wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym ‐1,0% 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 2,00% 67,1 70,4 74,6 80,1 87,7 98,8 116,8 150,6 3,00% 61,5 63,9 66,9 70,8 75,9 82,9 93,2 109,8 4,00% 56,8 58,6 60,9 63,7 67,2 71,9 78,4 88,0 5,00% 52,9 54,3 56,0 58,1 60,7 64,0 68,3 74,3 6,00% 49,5 50,7 52,0 53,6 57,7 60,2 63,4 67,7 7,00% 48,6 49,6 50,7 52,0 53,6 55,5 57,8 60,9 8,00% 46,2 47,0 47,9 49,0 50,2 51,6 53,4 55,6 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. BUDIMEX RAPORT ANALITYCZNY 6 WYCENA BANKU ZIEMI Dokonując wyceny spółki zdecydowaliśmy się na osobną wycenę posiadanego i niewykorzystywanego przez Budimex Nieruchomości banku ziemi i przypisanie go w części proporcjonalnej do wartości spółki otrzymanej za pomocą modelu DCF. Budimex posiada 50% udziałów w joint venture jakie stanowi Budimex Nieruchomości (drugim z udziałowców jest Grimaldi Investments spółka zależna Ferrovialu). Niewykorzystywany w obecnych projektach bank ziemi spółka określa na 340 tys mkw PUM w Warszawie (39%), Krakowie (45%) oraz Poznaniu (16%). Przyjmując średnią powierzchnię mieszkania na 58 mkw, daje to potencjał do wybudowania 5,8‐5,9 tys lokali. W wycenie przyjęliśmy średnią cenę na poziomie 217 EUR/mkw PUM (oparliśmy się na cenach na koniec 2008 roku zawartych w raporcie Colliers International Real Estate Rewiev Poland 2009, dla których następnie założyliśmy spadek o 15% w 2009 roku). Udział w banku ziemi Budimexu Nieruchomości przypadający na akcjonariuszy Budimexu wyceniliśmy ostatecznie na 162,3 mln PLN, co daje 6,4 PLN na 1 akcję. Wycena banku ziemi w części przypadającej na Budimex powierzchnia [mkw PUM] wartość [mln PLN] wartość na 1 akcję [PLN] Warszawa 66 300 73,6 2,9 Kraków 76 500 65,8 2,6 Poznań 27 200 22,9 0,9 Razem 170 000 162,3 6,4 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, Colliers International WYCENA PORÓWNAWCZA Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2009‐2011 do wybranych spółek działających w sektorze budowlanym, notowanych na GPW oraz rynkach zagranicznych. Analizę oparto na trzech wskaźnikach: P/E, EV/EBITDA oraz EV/EBIT (każdemu ze wskaźników przypisaliśmy wagę 33%). Analiza porównawcza oparta jest na trzech latach, dla których ustaliśmy wagę równą 33%. Końcowa wycena metodą porównawczą jest średnią ważoną wycen na podstawie wskaźników za poszczególne lata. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z 18.04.2009 roku. Udział wyceny porównawczej w końcowej wycenie spółki jest równy 0% (naszym zdaniem wycena metodą SOTP lepiej odzwierciedla wartość spółki). Ostatecznie porównując wyniki spółki ze wskaźnikami spółek polskich, wyceniliśmy 1 akcję na 71,9 PLN, a porównując ze wskaźnikami spółek zagranicznych otrzymaliśmy wycenę 1 akcji na poziomie 60,2 PLN. Porównanie rentowności EBIT Budimex
PBG
Polimex-Mostostal
Elektrobudowa
Trakcja Polska
Mostostal Warszawa
Ulma
Pol-Aqua
Erbud
Unibep
Skanska
Eiffage
Bouygues
Ferrovial
Strabag
Vinci
Bilfinger & Berger
Colas
Hochtief
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
2009
8,00%
2010
10,00%
12,00%
14,00%
2011
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. BUDIMEX RAPORT ANALITYCZNY 7 Wycena porównawcza ze spółkami GPW P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P PBG 14,6 14,4 13,8 9,2 8,5 8,0 10,9 10,2 9,5 Polimex‐Mostostal 12,0 14,0 13,8 7,1 7,4 6,7 9,9 11,0 9,9 Elektrobudowa 14,7 13,9 12,4 10,0 9,5 8,5 11,2 10,6 9,5 Trakcja Polska 14,0 12,7 11,5 6,4 4,8 4,0 7,8 6,0 5,0 Mostostal Warszawa 10,8 12,3 12,0 5,1 5,9 5,5 6,0 7,3 6,8 Ulma 18,5 18,4 12,7 5,2 4,8 3,9 15,7 16,3 11,5 Pol‐Aqua 16,0 15,1 12,8 7,4 7,1 6,1 13,2 12,7 10,2 Erbud 15,5 18,6 15,4 9,5 13,5 11,0 11,1 16,9 13,2 Unibep 10,6 15,4 11,1 6,0 10,1 7,1 7,0 13,1 8,5 Mediana 14,6 14,4 12,7 7,1 7,4 6,7 10,9 11,0 9,5 12,3 14,0 13,6 8,7 9,1 7,6 10,1 10,7 9,0 ‐15,8% ‐2,7% 6,9% 23,2% 23,0% 14,6% ‐7,2% ‐3,0% ‐4,8% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 86,7 75,0 68,3 60,7 61,3 66,3 78,1 75,0 75,6 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Budimex Premia / dyskonto Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 76,7 62,8 76,2 Waga wskaźnika 33% 33% 33% Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 71,9 Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Wycena porównawcza ze spółkami zagranicznymi P/E EV/EBITDA EV/EBIT 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P 2009P 2010P 2011P Skanska 13,4 14,8 13,4 3,6 3,7 3,4 5,4 5,9 5,4 Eiffage 13,0 14,2 13,5 8,5 8,5 8,3 15,0 15,4 14,7 Bouygues 7,9 8,5 8,1 4,7 4,8 4,7 8,0 8,5 8,1 Ferrovial 105,4 41,9 17,0 10,9 10,6 10,5 19,2 18,4 18,2 Strabag 12,0 17,7 13,7 4,3 5,1 4,7 10,8 15,3 12,1 Vinci 11,5 12,2 11,2 6,9 6,9 6,7 10,4 10,9 10,5 Bilfinger & Berger 8,8 9,5 9,3 4,5 4,9 5,0 7,1 8,0 8,0 Colas 11,6 11,9 11,1 4,4 4,5 4,3 8,2 8,6 8,1 Hochtief 14,5 14,6 12,9 3,8 4,1 4,0 7,2 7,6 7,3 Mediana 12,0 14,2 12,9 4,5 4,9 4,7 8,2 8,6 8,1 Budimex 12,3 14,0 13,6 8,7 9,1 7,6 10,1 10,7 9,0 Premia / dyskonto 2,9% ‐1,4% 5,7% 91,9% 84,1% 62,9% 23,1% 24,4% 11,9% Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN] 70,9 74,1 69,0 41,9 44,3 52,6 60,8 60,7 67,4 Waga roku 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% 33% Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN] 71,3 Waga wskaźnika Wycena końcowa 1 akcji [PLN] 46,3 33% 60,2 63,0 33% 33% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. BUDIMEX RAPORT ANALITYCZNY 8 WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q’09 i 2008 Przychody spółki w 1Q’09 spadły o 0,7% r/r do 647,8 mln PLN. Marża brutto ze sprzedaży osiągnęła rekordowy poziom 20,4% (w 4Q’08 było to 18,7% a w 1Q’08 zanotowano 5,8%) a zysk brutto ze sprzedaży wyniósł 132,0 mln PLN. Wynik ten nie jest jednak zbyt porównywalny z 1Q’08 (wyniki spółki najlepiej porównywać na poziomie zysku operacyjnego). Budimex zaksięgował wyższe marże na realizowanych kontraktach (spadek kosztów wykonawczych). W 1Q’09 rozwiązano także rezerwy na straty na kontraktach budowlanych w kwocie 25,2 mln PLN. Doszło także do rozliczenia 32,8 mln PLN strat na walutowych instrumentach pochodnych. Znalazło to odbicie w ujemnym odpisie na pozycji „zysku (straty) z pochodnych instrumentów finansowych” (ujęto tu także ujemną zmianę wyceny nierozliczonych instrumentów pochodnych w kwocie ‐36,5 mln PLN; Budimex nie stosuje zasad rachunkowości zabezpieczeń, wykazuje zyski/straty z hedgingu walutowego zarówno zrealizowane jak niezrealizowane w osobnej pozycji przed wynikiem operacyjnym). Z drugiej strony kwota ta wpłynęła na wzrost marży brutto ze sprzedaży w związku z realizacją kontraktów budowlanych rozliczanych w walutach obcych przy korzystnym, słabym kursie PLN. Ostatecznie na poziomie EBIT spółka wypracowała zysk w wysokości 25,4 mln PLN (+104,5% r/r). Przełożyło się to na wzrost rentowności operacyjnej do 3,9% z 1,9% rok wcześniej. Na poziomie działalności finansowej spółka osiągnęła 13,4 mln PLN zysku w porównaniu z zyskiem w 1Q’08 na poziomie 7,1 mln PLN. Spółka posiada sporą nadwyżkę środków pieniężnych nad kredytami a także wykazała dodatnie saldo różnic kursowych (+9,3 mln PLN). Wynik netto w 1Q’09 osiągnął poziom 29,8 mln PLN (rok wcześniej było to 16,1 mln PLN). W całym 2008 roku przychody ze sprzedaży wzrosły o 8,9% do 3,35 mld PLN. Rentowność brutto ze sprzedaży wyniosła 11,6% (najwyższy poziom od 1998 roku i po raz pierwszy na poziomie dwucyfrowym od 2001 roku). Wpływ na wysoką marże miały jednak czynniki opisywane w przy wynikach 1Q’09, które wystąpiły także w 4Q’08 . Stosunek kosztów SG&A do przychodów wzrósł nieznacznie z 4,6% w 2007 roku do 4,7% w 2008 roku. Zysk operacyjny w ubiegłym roku zwiększył się z 28,0 mln PLN do 112,2 mln PLN (mimo wykazania ‐88,9 mln PLN strat z tytułu wyceny i realizacji walutowych instrumentów pochodnych). Przełożyło się to na rentowność operacyjną w wysokości 3,3% (przez poprzednie 4 lata rentowność EBIT na poziomie rocznym mieściła się w przedziale 0,1‐0,9%). Dodatnie saldo z tytułu działalności finansowej wyniosło 24,3 mln PLN (m.in. przychody z odsetek w wysokości 35,1 mln PLN i dodatnie saldo różnic kursowych na poziomie 11,6 mln PLN oraz koszy odsetek i prowizji bankowych na poziomie 19,7 mln PLN). Ostatecznie spółka wykazała zysk netto na poziomie 104,8 mln PLN, notując rentowność netto w rekordowej wysokości 3,1% (przez poprzednie 4 lata wahała się w przedziale 0,1‐0,5%). Na koniec 1Q’09 roku stan środków pieniężnych oraz bonów skarbowych i innych papierów dłużnych wynosił 610,6 mln PLN (na koniec 2008 roku było to 803,8 mln PLN). Zadłużenie oprocentowane na koniec 1Q’09 roku wynosiło 220,0 mln PLN (na koniec 2008 roku było to 314,3 mln PLN). Zadłużenie związane jest głównie z przyjęta polityką finansowania projektów deweloperskich poprzez kapitał obcy. Zarząd spółki będzie rekomendował WZA (17 czerwca 2009 roku) wypłatę dywidendy za 2008 rok w wysokości 149,1 mln PLN (5,84 PLN na akcję). Dzień ustalenia dywidendy ma przypaść na 30 czerwca a termin wypłaty to 20 lipca 2009 roku. Wyniki skonsolidowane spółki [mln PLN] 1Q'08 1Q'09 zmiana r/r 2007 2008 zmiana r/r Przychody ze sprzedaży 652,5 647,8 ‐0,7% 3 075,9 3 350,0 8,9% Zysk brutto ze sprzedaży 38,0 132,0 247,6% 148,3 387,8 161,6% EBITDA 17,1 30,9 81,0% 51,7 134,2 159,8% EBIT 12,4 25,4 104,5% 28,0 112,2 300,1% Zysk (strata) brutto 20,3 38,2 88,7% 13,6 139,5 926,8% Zysk (strata) netto 16,1 29,8 85,1% 15,1 104,8 595,7% Marża zysku brutto ze sprzedaży 5,8% 20,4% 4,8% 11,6% Marża EBITDA 2,6% 4,8% 1,7% 4,0% Marża EBIT 1,9% 3,9% 0,9% 3,3% Marża zysku netto 2,5% 4,6% 0,5% 3,1% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka BUDIMEX RAPORT ANALITYCZNY 9 Wybrane skonsolidowane dane finansowe Budimexu [mln PLN] 180
150
120
90
60
30
'0
9
IQ
'0
8
'0
8
IV
Q
Q
III
'0
8
IIQ
'0
8
IQ
'0
7
'0
7
EBIT
III
IV
Q
Q
'0
7
IIQ
'0
7
Zysk brutto ze sprzedaży
IQ
'0
6
'0
6
IV
Q
Q
III
'0
6
IIQ
IQ
-30
'0
6
0
Zysk netto
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Wybrane skonsolidowane dane finansowe Budimexu [mln PLN] 16,0%
3 150
12,0%
2 800
8,0%
2 450
4,0%
2 100
0,0%
1 750
-4,0%
1 400
-8,0%
IQ
'0
4
IIQ
'0
III 4
Q
'0
IV 4
Q
'0
4
IQ
'0
5
IIQ
'0
III 5
Q
'0
IV 5
Q
'0
5
IQ
'0
6
IIQ
'0
III 6
Q
'
IV 06
Q
'0
6
IQ
'0
7
IIQ
'0
7
III
Q
'0
IV 7
Q
'0
7
IQ
'0
8
IIQ
'0
8
III
Q
'
IV 08
Q
'0
8
IQ
'0
9
3 500
Przychody ze sprzedaży narastająco za 4Q
Marża brutto ze sprzedaży narastająco za 4Q
Marża EBIT narastająco za 4Q
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki Wybrane skonsolidowane dane finansowe Budimexu [mln PLN] 4 000
10,0%
3 200
8,0%
2 400
6,0%
1 600
4,0%
800
2,0%
0,0%
0
1997
1998 1999
2000
2001
2002 2003
2004
2005
2006 2007
2008
-2,0%
-800
Przychody netto ze sprzedaży
Marża EBIT
Marża zysku netto
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Raporty okresowe spółki BUDIMEX RAPORT ANALITYCZNY 10 O SPÓŁCE Przedmiotem działalności grupy Budimex są szeroko rozumiane usługi budowlano–montażowe wykonywane w systemie generalnego wykonawstwa w kraju i za granicą, działalność deweloperska i zarządzanie nieruchomościami oraz w niewielkim zakresie działalność handlowa, produkcyjna, transportowa, usługi hotelarskie i inne. Jednostka dominująca, Budimex SA, pełni w grupie rolę centrum doradczego, zarządzającego i finansowego. Grupa prowadzi działalność w następujących segmentach branżowych • działalność budowlana ‐ świadczenie szeroko rozumianych usług budowlano–montażowych wykonywanych w kraju i za granicą (Budimex, Budimex Dromex, Budchem, Sprzęt Transport, Mostostal Kraków, Budimex Bau) • działalność deweloperska i zarządzanie nieruchomościami ‐ przygotowywanie gruntów pod inwestycje, prowadzenie projektów inwestycyjnych w zakresie budownictwa mieszkaniowego, sprzedaż mieszkań oraz wynajem i obsługę nieruchomości na własny rachunek (Budimex Inwestycje, Budimex Nieruchomości, Centrum Konferencyjne Budimex, Budimex Auto‐Park) • pozostała działalność (głównie Budimex Danwood, który jest największym polskim producentem domów prefabrykowanych posiadającym zdolność wytwórczą na poziomie około 600 domów rocznie) Głównym akcjonariuszem spółki jest hiszpański koncern budowlany Ferrovial (notowany na giełdzie w Madrycie). W 2008 skonsolidowane przychody ze sprzedaży Ferrovialu wyniosły 14,1 mld EUR. Zadłużenie netto spółki na koniec 1Q’09 wynosiło 21,9 mld EUR. Tylko w tym miesiącu spółka planuje refinansowanie 3,3 mld EUR długu. Struktura akcjonariatu liczba akcji % akcji liczba głosów % głosów Grupo Ferrovial 15 078 159 59,1% 15 078 159 59,1% BZ WBK AIB AM 3 253 717 12,7% 3 253 717 12,7% PTE PZU 1 329 013 5,2% 1 329 013 5,2% Pozostali 5 869 209 23,0% 5 869 209 23,0% Razem 25 530 098 100% 25 530 098 100% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Spółka, Notoria SEGMENTY DZIAŁALNOŚCI Budimex w sprawozdaniach finansowych przedstawia wyniki finansowe wg segmentów branżowych opisanych w poprzednim rozdziale. Poniżej zaprezentowaliśmy skonsolidowane wyniki w ujęciu kwartalnym oraz rocznym. Skonsolidowane przychody ze sprzedaży [mln PLN]* Skonsolidowany zysk brutto ze sprzedaży [mln PLN]* 400
3 750
3 000
350
CAGR 2008/2004 = 11,7% 300
250
2 250
200
1 500
150
100
750
50
0
0
2004
2005
2006
2007
2008
-50
Pozostała działalność
Działalność budow lana
2005
2006
2007
2008
Pozostała działalność
Zarządzanie nieruchomościami i działalność dew eloperska
2004
Zarządzanie nieruchomościami i działalność dew eloperska
Działalność budow lana
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, *sprzedaż na zewnątrz grupy BUDIMEX RAPORT ANALITYCZNY 11 Wyniki w podziale na segmenty [mln PLN] Działalność budowlana 1Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 Przychody ze sprzedaży na zewnątrz 379,9 706,4 802,5 848,8 552,5 709,6 760,4 689,3 555,6 759,8 907,0 824,7 563,0 Przychody ze sprzedaży innym segmentom 20,5 20,2 26,6 27,1 20,9 28,5 46,4 41,6 36,1 43,0 44,0 38,5 17,6 Wynik brutto ze sprzedaży 32,0 58,0 ‐17,9 19,9 15,6 13,5 50,5 21,6 21,9 47,2 124,1 164,6 112,8 SG&A 29,4 22,1 29,4 39,2 30,5 20,7 35,0 33,0 31,3 32,0 30,4 42,9 31,5 Saldo PPO/PKO ‐1,3 9,3 ‐1,8 ‐12,2 5,2 ‐12,1 ‐22,8 5,2 2,7 ‐3,8 ‐40,9 13,4 ‐0,4 Zysk z instrumentów pochodnych ‐7,6 ‐9,3 10,6 26,8 ‐4,4 15,7 1,1 23,2 7,1 17,7 ‐10,0 ‐93,2 ‐58,9 EBIT ‐6,4 35,9 ‐38,5 ‐4,7 ‐14,2 ‐3,5 ‐6,2 17,0 0,4 29,1 42,8 41,9 22,0 11,9% 16,4% 1,4% 23,7% 43,2% 1,6% ‐2,7% ‐16,6% 3,2% 8,8% 17,9% 18,1% ‐1,9% Marża brutto ze sprzedaży 8,0% 8,0% ‐2,2% 2,3% 2,7% 1,8% 6,3% 2,9% 3,7% 5,9% 13,0% 19,1% 19,4% Marża EBIT ‐1,6% 4,9% ‐4,6% ‐0,5% ‐2,5% ‐0,5% ‐0,8% 2,3% 0,1% 3,6% 4,5% 4,8% 3,8% 1Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 Przychody ze sprzedaży na zewnątrz 66,6 20,4 29,0 10,8 72,7 33,6 84,7 25,0 71,0 38,7 21,6 36,6 56,8 Przychody ze sprzedaży innym segmentom 0,8 0,7 0,7 0,5 0,8 0,6 0,6 0,5 0,7 0,5 0,5 0,5 0,5 Wynik brutto ze sprzedaży 12,3 3,8 3,4 ‐0,3 22,0 7,4 25,6 5,4 20,3 15,2 6,9 9,1 15,3 SG&A 3,3 2,5 2,8 2,1 3,4 3,7 9,3 4,4 5,3 3,8 4,7 4,5 3,3 Saldo PPO/PKO 0,2 1,4 1,8 1,6 0,7 3,4 0,7 0,9 0,2 5,7 ‐0,1 ‐0,4 ‐1,5 Zysk z instrumentów pochodnych ‐0,8 0,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 8,4 3,5 2,3 ‐0,8 19,3 7,2 17,0 2,0 15,1 17,1 2,0 4,2 10,5 Przychody razem zmiana r/r Zarządzanie nieruchomościami i dz. deweloperska Przychody razem zmiana r/r 92,2% ‐16,9% 98,7% ‐80,3% 8,9% 61,7% 186,6% 125,6% ‐2,5% 14,7% ‐74,1% 45,8% ‐20,0% Marża brutto ze sprzedaży 18,2% 18,1% 11,4% ‐2,5% 29,9% 21,8% 30,0% 21,2% 28,3% 38,8% 31,1% 24,6% 26,7% Marża EBIT 12,4% 16,6% 7,9% ‐6,7% 26,3% 21,0% 19,9% 7,7% 21,1% 43,6% 9,1% 11,2% 18,3% 1Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 Przychody ze sprzedaży na zewnątrz 35,5 39,9 52,2 51,1 29,1 36,4 43,3 31,3 26,6 37,7 36,3 34,4 28,0 Przychody ze sprzedaży innym segmentom 0,0 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Wynik brutto ze sprzedaży 3,5 3,9 4,7 2,8 ‐2,5 ‐0,3 0,7 ‐1,9 0,1 3,6 1,9 0,9 2,5 SG&A 3,2 3,5 3,8 4,0 2,4 3,1 3,1 3,2 2,8 2,9 2,6 3,4 2,3 Saldo PPO/PKO 0,0 ‐0,1 0,0 ‐0,6 0,0 ‐0,3 ‐0,6 ‐0,9 0,3 ‐0,6 ‐0,5 ‐1,2 0,0 Zysk z instrumentów pochodnych 0,0 ‐3,9 3,6 2,9 ‐0,4 3,0 ‐0,2 3,7 0,9 1,8 ‐2,0 ‐11,2 ‐10,4 EBIT 0,3 ‐3,6 4,5 1,1 ‐5,2 ‐0,6 ‐3,3 ‐2,3 ‐1,6 1,8 ‐3,3 ‐14,9 ‐10,2 Przychody razem zmiana r/r 69,7% 2,9% 24,1% 26,9% ‐17,9% ‐9,4% ‐17,1% ‐38,9% ‐8,8% 3,4% ‐16,1% 10,0% 5,5% Marża brutto ze sprzedaży 9,9% 9,7% 9,0% 5,5% ‐8,7% ‐0,7% 1,6% ‐6,2% 0,2% 9,5% 5,2% 2,7% 8,8% Marża EBIT 0,9% ‐9,0% 8,6% 2,1% ‐17,8% ‐1,8% ‐7,7% ‐7,4% ‐5,8% 4,9% ‐9,0% ‐43,3% ‐36,3% Pozostała działalność Razem (po wyłączeniach) 1Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q'06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q'07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q'08 1Q'09 Przychody ze sprzedaży 482,0 766,7 883,8 910,7 654,4 779,6 888,4 745,5 653,2 836,2 964,9 895,8 647,8 Wynik brutto ze sprzedaży 47,1 33,3 25,4 19,0 34,0 16,8 75,0 22,5 37,3 58,9 123,9 167,7 132,0 SG&A 34,3 26,5 36,5 38,8 34,4 24,2 44,0 38,3 36,7 36,4 36,1 48,7 35,4 Saldo PPO/PKO ‐1,2 10,5 0,0 ‐11,2 5,4 ‐8,9 ‐22,7 5,2 3,2 ‐1,3 ‐41,4 10,8 ‐1,9 Zysk z instrumentów pochodnych ‐8,5 ‐12,4 14,2 29,7 ‐4,8 18,7 0,9 26,9 8,0 19,5 ‐12,0 ‐104,4 ‐69,3 EBIT 3,2 4,9 3,0 ‐1,2 0,2 2,4 9,2 16,3 11,7 40,7 34,4 25,4 25,4 Przychody zmiana r/r 19,4% 15,6% 3,6% 16,3% 35,8% 1,7% 0,5% ‐18,1% ‐0,2% 7,3% 8,6% 20,2% ‐0,8% Marża brutto ze sprzedaży 9,8% 4,3% 2,9% 2,1% 5,2% 2,2% 8,4% 3,0% 5,7% 7,0% 12,8% 18,7% 20,4% Marża EBIT 0,7% 0,6% 0,3% ‐0,1% 0,0% 0,3% 1,0% 2,2% 1,8% 4,9% 3,6% 2,8% 3,9% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka BUDIMEX RAPORT ANALITYCZNY 12 Wyniki w podziale na segmenty [mln PLN] Działalność budowlana 2004 2005 2006 2007 2008 1 930,0 2 431,1 2 737,6 2 711,9 3 047,2 Przychody ze sprzedaży innym segmentom 55,0 77,0 94,5 137,4 161,6 Wynik brutto ze sprzedaży na zewnątrz ‐29,1 71,3 82,5 86,9 329,2 2,5 2,0 9,5 14,1 28,6 120,9 120,2 120,2 119,2 136,7 ‐28,6 Przychody ze sprzedaży na zewnątrz Wynik brutto ze sprzedaży innym segmentom SG&A Saldo PPO/PKO 6,2 ‐27,5 ‐6,1 ‐24,4 Zysk z instrumentów pochodnych 115,7 46,7 20,5 35,6 ‐78,4 EBIT ‐25,6 ‐27,7 ‐13,8 ‐6,9 114,1 Przychody razem zmiana r/r 26,4% 12,9% 0,6% 12,6% Marża brutto ze sprzedaży razem ‐1,5% 2,8% 2,9% 3,1% 10,3% Marża EBIT ‐1,3% ‐1,1% ‐0,5% ‐0,2% 3,6% Zarządzanie nieruchomościami i dz. deweloperska 2004 2005 2006 2007 2008 Przychody ze sprzedaży na zewnątrz 84,5 129,6 126,9 216,0 167,9 Przychody ze sprzedaży innym segmentom 2,0 3,1 2,7 2,4 2,2 Wynik brutto ze sprzedaży na zewnątrz 16,9 22,6 27,6 65,3 52,1 Wynik brutto ze sprzedaży innym segmentom ‐3,7 1,0 ‐8,4 ‐4,9 ‐0,6 SG&A 10,9 11,1 10,7 20,7 18,4 Saldo PPO/PKO ‐2,2 4,5 4,9 5,7 5,3 Zysk z instrumentów pochodnych 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 0,1 17,0 13,5 45,4 38,4 Przychody razem zmiana r/r 53,3% ‐2,4% 68,5% ‐22,1% Marża brutto ze sprzedaży razem 19,5% 17,1% 21,3% 29,9% 30,6% Marża EBIT 0,1% 12,8% 10,4% 20,8% 22,5% Pozostała działalność 2004 2005 2006 2007 2008 Przychody ze sprzedaży na zewnątrz 136,1 142,1 178,7 148,1 134,9 Przychody ze sprzedaży innym segmentom 0,0 0,2 0,3 0,0 0,0 Wynik brutto ze sprzedaży na zewnątrz 18,6 11,9 14,6 ‐4,0 6,5 Wynik brutto ze sprzedaży innym segmentom 0,0 0,2 0,3 0,0 0,0 SG&A 9,9 12,3 14,6 11,7 11,8 Saldo PPO/PKO 0,6 0,5 ‐0,7 ‐1,8 ‐2,1 Zysk z instrumentów pochodnych 9,8 5,7 2,6 6,1 ‐10,5 EBIT 19,1 6,0 2,3 ‐11,5 ‐17,9 ‐8,9% Przychody razem zmiana r/r 4,5% 25,8% ‐17,3% Marża brutto ze sprzedaży razem 13,6% 8,4% 8,2% ‐2,7% 4,8% Marża EBIT 14,0% 4,2% 1,3% ‐7,7% ‐13,2% Razem (po wyłączeniach) Przychody ze sprzedaży Wynik brutto ze sprzedaży SG&A Saldo PPO/PKO Zysk z instrumentów pochodnych EBIT 2004 2005 2006 2007 2008 2 150,7 2 702,9 3 043,2 3 075,9 3 350,0 6,4 105,9 124,7 148,3 387,8 136,5 135,2 136,0 140,9 157,9 8,7 ‐21,1 ‐1,9 ‐21,1 ‐28,8 125,5 52,4 23,1 41,7 ‐88,9 4,1 2,0 9,9 28,0 112,2 Przychody zmiana r/r 25,7% 12,6% 1,1% 8,9% Marża brutto ze sprzedaży razem 0,3% 3,9% 4,1% 4,8% 11,6% Marża EBIT 0,2% 0,1% 0,3% 0,9% 3,3% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka BUDIMEX RAPORT ANALITYCZNY 13 Działalność budowlana (usługi budowlano‐montażowe) W 1Q’09 przychody z tytułu działalności budowlanej sprzedanej na zewnątrz wyniosły 563,0 mln PLN (+1,3% r/r). Natomiast ze sprzedaży wewnątrz grupy (głównie do segmentu deweloperskiego) przychody osiągnęły poziom 17,6 mln PLN (‐51,2% r/r, trzeci kwartalny spadek z rzędu). Wynik brutto ze sprzedaży segmentu wyniósł 112,8 mln PLN w 1Q’09 (w 4Q’08 było to 164,6 mln PLN; spółka nie podaje wyniku brutto w rozbiciu na sprzedaż zewnętrzną i wewnątrz grupy w ujęciu kwartalnym). Wynika to jednak w dużej mierze z faktu rozwiązania rezerw na kontrakty budowlane oraz słabego kursu PLN, który poprawia rentowność brutto kontraktów realizowanych w walutach obcych. Zysk operacyjny segmentu budowlanego w 1Q’08 wyniósł 22,0 mln PLN (rok wcześniej było to 0,4 mln PLN), po zaksięgowaniu strat z tytułu wyceny i rozliczenia instrumentów pochodnych na kwotę ‐58,9 mln PLN (w 1Q’08 było to +7,8 mln PLN zysku). Rentowność operacyjna wyniosła 3,8% (w okresie 2Q’08‐4Q’08 wahała się w przedziale 3,6‐4,8%) Natomiast w ujęciu rocznym w 2008 roku przychody z tytułu działalności budowlanej sprzedanej na zewnątrz wyniosły 3,05 mld PLN (+12,4% r/r) a ze sprzedaży wewnątrz grupy 161,6 mln PLN (+17,6% r/r), co łącznie dało 3,21 mld PLN (+12,6% r/r). W całym 2008 roku zysk brutto ze sprzedaży segmentu osiągnął poziom 357,8 mln PLN (+254% r/r), z czego 329,2 mln PLN przypadało na działania na zewnątrz grupy (84,9% wyniku brutto ze sprzedaży całej grupy). Rentowność brutto ze sprzedaży w 2008 roku wykazana na działalności zewnętrznej segmentu budowlanego wyniosła 10,8% (w 2007 roku było to 3,2%) a na działalności wewnętrznej 17,7 % (10,3% w 2007 roku). Zysk operacyjny segmentu w 2008 wyniósł 114,1 mln PLN (po uwzględnieniu start z instrumentów pochodnych na ‐78,4 mln PLN), podczas gdy rok wcześniej zanotowano stratę w kwocie ‐6,9 mln PLN a w 2006 stratę na poziomie ‐13,8 mln PLN. W 1Q’09 największy wkład w przychody segmentu (wykazywane łącznie z tytułu sprzedaży zewnętrznej jak i do innych segmentów) wniosło budownictwo infrastrukturalne (267,1 mln PLN w porównaniu z 189,3 mln PLN w 1Q’08), którego udział w sprzedaży usług budowlano‐montażowych wzrósł dość znacznie, bo z 32% do 46% (w kilku poprzednich latach było to około 31‐33%). Zwraca uwagę spadek w segmencie budownictwa mieszkaniowym o 62% r/r, które wygenerowało łącznie 81,3 mln PLN przychodów i zmniejszyło swój udział w przychodach z tytułu usług budowlanych 36% do 14%. W pozostałych gałęziach budownictwa (głównie pozostałe budownictwo kubaturowe) wykazano wzrost przychodów o 33% r/r do 197,4 mln PLN. Skurczyła się z kolei sprzedaż na rynku niemieckim o 16% do 34,8 mln PLN. W 2008 roku największy udział w przychody segmentu miało budownictwo infrastrukturalne (1,41 mld PLN w porównaniu z 908 mln PLN w 2007 roku), którego udział w sprzedaży usług budowlano‐montażowych wzrósł z 31,9% do 44,0%. Największy procentowy wzrost r/r odnotowano jednak budownictwo ekologiczne, o 466,7% r/r, jednak jego udział w ogóle sprzedanych usług budowlanych jest niewielki i wyniósł 3,7%. Z kolei zwraca uwagę spadek w segmencie budownictwa kubaturowego o 12,6% r/r, które wygenerowało łącznie 1,68 mld PLN przychodów i zmniejszyło swój udział w przychodach z tytułu usług budowlanych 67,4% do 52,3%. Najmocniejszy wzrost w tym segmencie, na fali utrzymującej się jeszcze w 1H’08 hossy, zanotowało budownictwo mieszkaniowe, którego przychody wzrosły 446 mln PLN do 680 mln PLN (+52,5% r/r). Wzrost zanotowano także w budownictwie przemysłowym o 8,0%. W pozostałych gałęziach budownictwa kubaturowego wykazano spadki przychodów (użyteczności publicznej o ‐39,3% r/r, handlowo‐usługowe ‐51,0 r/r czy biurowe ‐35% r/r). Sprzedaż usług budowlano‐montażowych wg rodzajów obiektów w ujęciu kwartalnym 1Q'08
Inf rastruktura
6%
32%
25%
Budownictwo
mieszkaniowe
wewnątrz grupy
Budownictwo
mieszkaniowe na
zewnątrz
Budownictwo
mieszkaniowe wewnątrz
grupy
34%
46%
Pozostałe
budownictwo
20%
Inf rastruktura
1Q'09
7%
16%
Pozostałe (ry nek
niemiecki)
Budownictwo
mieszkaniowe na
zewnątrz
Pozostałe budownictwo
11%
3%
Pozostałe (ry nek
niemiecki)
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka BUDIMEX RAPORT ANALITYCZNY 14 Sprzedaż usług budowlano‐montażowych wg rodzajów obiektów w ujęciu rocznym lądow o - inżynieryjne (infrastruktura)
2008
ochrony środow iska (budow nictw o
ekologiczne)
użyteczności publicznej
2007
przemysłow e
2006
mieszkaniow e
handlow o-usługow e
2005
biurow e
pozostałe
2004
0%
20%
40%
60%
80%
100%
usługi budow lano - montażow e na rynku
niemieckim
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Działalność deweloperska i zarządzanie nieruchomościami Działalność deweloperska prowadzona jest obecnie głównie przez Budimex Nieruchomości (joint venture z Grimaldi Investments spółką zależną Ferrovialu) oraz w mniejszym stopniu przez Budimex Inwestycje (100% udziałów). Budimex posiada 50% udziałów w Budimexie Nieruchomości i jego wyniki księguję metodą proporcjonalną. W poniższym opracowaniu wyrażenie „50% J.V.” należy rozumieć jako dane z działalności deweloperskiej przypadające rzeczywiście na Budimex, czyli 100% wyników Budimexu Inwestycje i 50% wyników Budimex Nieruchomości. „100% J.V.” to wprost zsumowane wyniki tych dwóch spółek, bez wyłączenia części przypadającej drugiemu z udziałowców Budimexu Nieruchomości. Wartość przychodów ze sprzedaży w segmencie działalności deweloperskiej i zarządzania nieruchomościami wyniosła w 1Q’09 na zewnątrz grupy 56,8 mln PLN (‐19,9% r/r) natomiast wewnątrz grupy 0,5 mln PLN (historycznie kwota ta kształtuje się zwykle w przedziale 0,5‐1,0 mln PLN na kwartał). Sprzedaż była sporo wyższa niż w 2Q’08‐4Q’08, kiedy wynosiła 21,6‐38,7 mln PLN. Wynika to z ukończenia projektów Korsaka oraz Kocjana I w Warszawie. Budimex księguje 100% przychodów z tytułu sprzedanych mieszkań dopiero po oddaniu ich w użytkowanie (po podpisaniu aktu notarialnego). Wynik brutto ze sprzedaży segmentu wyniósł 15,3 mln PLN w 1Q’08. Marża brutto ze sprzedaży osiągnęła poziomie 26,7% (w 1Q’08‐4Q08 było to 24,6%‐38,8%). Zysk operacyjny segmentu deweloperskiego w 1Q’09 wyniósł 10,5 mln PLN (15,1 mln PLN w 1Q’08) a zysk netto 5,8 mln PLN (‐43,2% r/r). Działalność deweloperska i zarządzanie nieruchomościami – wyniki segmentu [tys PLN] 100 000
50,0%
90 000
45,0%
80 000
40,0%
70 000
35,0%
60 000
30,0%
50 000
25,0%
40 000
20,0%
30 000
15,0%
20 000
10,0%
10 000
5,0%
0
0,0%
-10 000 1Q'06 2Q'06 3Q'06 4Q06 1Q'07 2Q'07 3Q'07 4Q07 1Q'08 2Q'08 3Q'08 4Q08 1Q'09
-5,0%
-20 000
-10,0%
Przychody ze sprzedaży
Rentow ność brutto ze sprzedaży
Rentow ność operacyjna
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka BUDIMEX RAPORT ANALITYCZNY 15 W ujęciu rocznym przychody z tytułu działalności deweloperskiej w 2008 roku sprzedanej na zewnątrz wyniosły 167,8 mln PLN (‐22,3% r/r) a ze sprzedaży wewnątrz grupy 2,2 mln PLN (‐8,2% r/r), co łącznie dało 170,1 mln PLN. W całym 2008 roku zysk brutto ze sprzedaży segmentu osiągnął poziom 51,5 mln PLN, z czego 52,1 mln PLN zysku przypadało na działania na zewnątrz grupy (13,4% wyniku brutto ze sprzedaży całej grupy, rok wcześniej było to 44,1%). Rentowność brutto ze sprzedaży w 2008 roku wykazana na działalności zewnętrznej segmentu budowlanego wyniosła 31,0% (w 2007 roku było to 30,3%) a na działalności wewnętrznej ‐27,3 % (‐203,6% w 2007 roku). Zysk operacyjny segmentu w 2008 wyniósł 38,4 mln PLN ‐15,6% r/r) a zysk netto 21 mln PLN (rok wcześniej 34 mln PLN). Kwartalna przedsprzedaż mieszkań [szt, 100% joint‐venture] 300
250
200
150
100
50
0
1Q'07
2Q'07
3Q'07
4Q'07
1Q'08
2Q'08
Przedsprzedaż mieszkań
3Q'08
4Q'08
1Q'09
*w części przypadającej na Budimex w 1Q’09 przedsprzedano 21 mieszkań a w 1Q’08 62 mieszkania Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Spółka nie publikuje danych kwartalnych na temat kwartalnej liczby notarialnie sprzedanych mieszkań. Podaje z kolei wartość takiej sprzedaży. W 1Q’09 było to 54 mln PLN (50% J.V.), z tego 95% dotyczyło Warszawy (zakończono inwestycje Korsaka – 156 mieszkań oraz Kocjana I – 239 mieszkań), 3% Krakowa a 2% Poznania. Na koniec 1Q’09 zapas ukończonych ale niesprzedanych mieszkań wynosił 84 szt (100% J.V., 12 lokale w Budimexie Inwestycje oraz 72 lokale w Budimexie Nieruchomości). W 1Q’09 przedsprzedano 31 mieszkań (21 jako 50% J.V.), podczas gdy rok wcześniej było to 110 mieszkań (62 jako 50% J.V.). Nie opublikowano danych na temat wycofań z przedsprzedaży (klient traci wtedy wpłaconą zaliczkę). Na spotkaniu z analitykami zarząd spółki sygnalizował jednak, że taki problem może narastać z powodu problemów klientów z dostępem do kredytów. Na koniec 1Q’09 w ramach Budimexu Inwestycje w budowie znajdowało się 160 mieszkań (z tego 93 mieszkania były przedsprzedane; jest to jeden projekt w Warszawie przy ul. Idzikowskiego, którego ukończenie planowane jest na 2010 rok). W ramach Budimexu Nieruchomości w budowie znajdowało się 1180 mieszkań, z czego 558 to mieszkania już przedsprzedane. Spadek liczby mieszkań w budowie w porównaniu z 4Q’08 (1824 szt) wynika z opisanego wyżej ukończenia 2 projektów w Warszawie oraz zredukowania podawanej liczby o 249 mieszkań inwestycji „Inflancka III” w Warszawie, które z powodu obecnej sytuacji na rynku nieruchomości nie trafiły w ogóle do przedsprzedaży. „Inflancka III” to część składającego się z trzech etapów projektu „Apartamenty Murano” (mieszkania o powierzchni 30‐200 m kw, w cenie ofertowych w przedziale 450‐3 000 tys PLN; z informacji dostępnych na stronach spółki wynika, że 2 pierwsze etapy mają zostać oddane do użytkowania w 2009 roku, natomiast etap III w 2011) Niewykorzystywany w obecnych projektach bank ziemi spółka określa na 340 tys mkw PUM i w całości należy on do Budimexu Nieruchomości (w takiej sytuacji na Budimex przypada 170 tys mkw PUM). Przyjmując średnią powierzchnię mieszkania na 58 mkw, daje to potencjał do wybudowania 5,8‐5,9 tys mieszkań w Warszawie, Krakowie oraz Poznaniu. BUDIMEX RAPORT ANALITYCZNY 16 Struktura wiekowa banku ziemi Struktura geograficzna banku ziemi 31
350,0
184
300,0
250,0
Warszaw a;
39%
200,0
Kraków ; 45%
113
150,0
100,0
50,0
0,0
12
2005
2006
2007
Poznań; 16%
2008
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Pozostała działalność Pozostała działalność (spółka Danwood) w 1Q’08 wygenerowała 28,0 mln PLN przychodów ze sprzedaży (brak w tym segmencie sprzedaży do innych segmentów), co oznacza 5,5% wzrostu r/r. Wynik brutto ze sprzedaży wyniósł 2,5 mln PLN (rok wcześniej zanotowano 0,1 mln PLN zysku). Na poziomie EBIT, po zaksięgowaniu 10,4 mln PLN straty z tytułu hedgingu walutowego wykazano ‐10,2 mln PLN straty (w 1Q’08 było to ‐1,6 mln PLN straty). Natomiast na poziomie wyniku netto zanotowano stratę w wysokości 6,9 mln PLN. Zarząd Budimexu określał na spotkaniu z analitykami sytuację spółki jako dość trudną. Obecny portfel zamówień obejmuje 276 domów (na koniec 2008 roku było to 247 domów a w analogicznym czasie roku ubiegłego 356 domów). W całym 2008 przychody z tytułu pozostałej działalności spadły o 8,9% do 134,9 mln PLN, Zanotowano dodatni wynik brutto ze sprzedaży w wysokości 6,5 mln PLN (rok wcześniej było ‐4,0 mln PLN starty), jednak pogłębiła się starta operacyjna, która wzrosła z ‐11,5 mln PLN do ‐17,9 mln PLN (‐10,5 mln PLN w skali roku wyniosły straty z tytułu zabezpieczeń walutowych, rok wcześniej wykazano z tego tytułu 6,1 mln PLN zysku). Struktura geograficzna sprzedaży Budimex Danwood Portfel zamówień na domy prefabrykowane na koniec 1Q’09 250
Wielka
Brytania
8%
Polska
7%
Inne
1%
213
200
150
100
44
50
9
10
Wielka
Brytania
Inne
0
Niemcy
Niemcy
84%
Polska
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka BUDIMEX RAPORT ANALITYCZNY 17 OTOCZENIE RYNKOWE Budimex działa zarówno w segmencie budownictwa obiektów inżynierii lądowo‐wodnej jak i w budownictwie kubaturowym (jako wykonawca szerokiej gamy obiektów oraz jako deweloper mieszkaniowy). W ostatnich okresach zarząd spółki nacisk kładzie na rozwój portfela zamówień w pierwszym z wymienionych segmentów, ze szczególnym uwzględnieniem budownictwa infrastrukturalnego, postrzegając go jako stabilniejszą część rynku ze względu na szerokie finansowanie ze środków unijnych oraz budżetu państwa. Według wstępnych danych GUS produkcja budowlano‐montażowa (w cenach stałych), obejmująca roboty o charakterze inwestycyjnym i remontowym, zrealizowana na terenie kraju przez przedsiębiorstwa budowlane o liczbie pracujących powyżej 9 osób, była w marcu 2009 roku o 1,2% wyższa niż przed rokiem (po wyeliminowaniu wpływu czynników o charakterze sezonowym wzrost wyniósł 0,6% r/r). Wzrost poziomu produkcji wystąpił w jednostkach zajmujących się głównie robotami związanymi z budową obiektów inżynierii lądowej i wodnej (+8,8%) oraz robotami budowlanymi specjalistycznymi (+6,5%; m.in. rozbiórka obiektów budowlanych i przygotowanie terenu pod budowę, wykonywanie instalacji budowlanych, robót wykończeniowych). Spadek o 4,6% zanotowano w podmiotach wykonujących głównie roboty budowlane związane ze wznoszeniem budynków. Mimo, że z publikowanych danych wynika, że w żadnym miesiącu 2009 roku nie zanotowano spadku produkcji budowlano‐montażowej w porównaniu z ubiegłym rokiem to całościowo w okresie styczeń‐
marzec 2009 była ona o 1,3% niższa w ujęciu r/r (w całym 2008 roku produkcja budowlano‐montażowa wyrażona w cenach stałych wzrosła o 10,9% r/r i 15,7% r/r w cenach bieżących). Spadek nastąpił zarówno w zakresie robót o charakterze inwestycyjnym (‐0,5% r/r), jak i remontowym (‐3,4% r/r). Oprócz pogorszenia ogólnych warunków gospodarczych wpływ na słabe wyniki budownictwa miała surowsza niż w poprzednich latach zima. W jednostkach zajmujących się głównie robotami związanymi z budową obiektów inżynierii lądowej i wodnej nastąpił wzrost o 5,7% r/r (spadek produkcji o 0,6% 5/5 dotknął jednak jednostki realizujące roboty związane z budową dróg kołowych i szynowych) a zajmujących się robotami budowlanymi specjalistycznymi o 4,6% r/r. Spadek o 6,8% zanotowano w podmiotach wykonujących głównie roboty budowlane związane ze wznoszeniem budynków. Dynamika produkcji budowlano‐montażowej r/r 60,0%
50,0%
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
2000
-10,0%
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
-20,0%
-30,0%
zmiana r/r
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS średnia kwartalna
BUDIMEX RAPORT ANALITYCZNY 18 Struktura produkcji budowlano‐montażowej według rodzajów obiektów w 2008 roku Budynki mieszkalne
4,6%
4,7%
Budynki biurow e i handlow ousługow e
17,4%
Budynki przemysłow e i magazynow e
10,4%
Budynki pozostałe
5,4%
10,7%
Autostrady, drogi, mosty itp.
Drogi szynow e itp.
3,2%
11,4%
23,0%
9,2%
Rurociągi i linie telekomunikacyjne oraz
energetyczne przesyłow e
Rurociągi sieci rozdzielczej i linie
kablow e rozdzielcze
Kompleksow e budow le na terenach
przemysłow ych
Inne obiekty inzynierii lądow ej i w odnej
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS Spodziewamy się, że w ujęciu rocznym dynamika produkcji budowlano‐montażowej w 2009 roku może spaść poniżej zera (‐1,9% r/r). Przyczyni się do tego spadek w segmencie budownictwa kubaturowego, którego nie zrekompensuje realizacja dużych inwestycji infrastrukturalnych, z których część i tak stoi pod znakiem zapytania (problemy z finansowaniem inwestycji przez GDDKiA oraz PKP PLK). Odbicia, z wraz z poprawą sytuacji gospodarczej w kraju i na świecie, spodziewamy się w 2010 roku, kiedy zakładamy, że dynamika produkcji budowlanej powróci na ścieżkę wzrostu (+4% w 2010 roku i +10% w 2011 roku). Spodziewamy się jednak, że w 2010 roku wzrost całego rynku będzie możliwy jedynie dzięki dalszemu wzrostowi nakładów na infrastrukturę. Prognoza dynamiki produkcji budowlano – montażowej* według rodzajów obiektów na lata 2009‐2018 20%
15%
10%
5%
0%
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
-5%
-10%
-15%
Budownictwo ogółem
Budownictwo kubaturowe
Budownictwo obiektów inży nierii lądowej i wodnej
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., *w cenach bieżących, dla podmiotów o liczbie pracujących >9 osób BUDIMEX RAPORT ANALITYCZNY 19 Prognoza struktury produkcji budowlano – montażowej* według rodzajów obiektów na lata 2009‐2018 Rodzaje obiektów [mld PLN] 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Ogółem 50,8 66,7 77,2 75,7 78,8 87,0 95,4 102,1 106,0 108,7 111,5 114,3 117,1 Budownictwo kubaturowe 23,0 31,9 37,6 33,7 32,4 34,8 37,8 40,3 42,1 43,4 44,7 45,9 47,1 budynki mieszkalne 6,8 10,7 13,4 11,2 10,6 11,7 13,2 14,4 15,2 15,8 16,4 16,9 17,4 budynki biurowe 1,8 2,3 2,9 2,7 2,6 2,7 2,9 3,0 3,1 3,2 3,3 3,4 3,5 budynki handlowo‐usługowe 3,2 4,4 5,4 5,1 5,0 5,3 5,7 6,0 6,3 6,5 6,7 6,9 7,1 budynki przemysłowe i magazynowe 6,2 8,9 8,8 7,5 7,0 7,6 8,3 8,9 9,3 9,6 9,8 10,1 10,3 pozostałe 5,0 5,5 7,1 7,1 7,2 7,5 7,7 8,0 8,2 8,4 8,5 8,7 8,9 Obiekty inżynierii lądowej i wodnej 27,8 34,8 39,6 42,0 46,4 52,2 57,6 61,8 64,0 65,3 66,8 68,4 69,9 budownictwo drogowe 12,7 14,0 15,3 16,7 19,5 22,8 25,8 28,1 29,2 29,8 30,5 31,3 32,1 drogi szynowe 1,1 2,0 2,5 2,6 3,1 3,7 4,3 4,7 4,9 5,0 5,1 5,2 5,4 mosty, wiadukty i estakady 1,4 2,0 2,5 2,7 3,1 3,7 4,2 4,5 4,7 4,8 4,9 5,0 5,2 oczyszczalnie wód i ścieków 1,0 1,2 1,2 1,3 1,4 1,5 1,7 1,8 1,8 1,9 1,9 2,0 2,1 pozostałe 11,6 15,6 18,1 18,7 19,3 20,5 21,7 22,7 23,3 23,8 24,3 24,8 25,3 zmiana r/r 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Ogółem 21% 31% 16% ‐2% 4% 10% 10% 7% 4% 2% 3% 2% 2% Budownictwo kubaturowe 18% 38% 18% ‐10% ‐4% 7% 9% 7% 4% 3% 3% 3% 3% budynki mieszkalne 17% 58% 25% ‐16% ‐6% 11% 13% 9% 6% 4% 4% 3% 3% budynki biurowe 9% 28% 22% ‐5% ‐5% 5% 6% 5% 4% 3% 2% 3% 2% budynki handlowo‐usługowe 25% 40% 23% ‐5% ‐3% 6% 8% 6% 4% 3% 3% 3% 3% budynki przemysłowe i magazynowe 23% 43% ‐1% ‐15% ‐6% 8% 9% 7% 5% 3% 3% 2% 2% pozostałe 14% 10% 28% 1% 1% 3% 4% 3% 3% 2% 2% 2% 2% Obiekty inżynierii lądowej i wodnej 24% 25% 14% 6% 10% 12% 10% 7% 4% 2% 2% 2% 2% budownictwo drogowe 48% 11% 9% 9% 17% 17% 13% 9% 4% 2% 2% 2% 2% drogi szynowe 33% 79% 23% 6% 18% 20% 16% 10% 3% 3% 2% 2% 2% mosty, wiadukty i estakady 21% 41% 23% 9% 17% 17% 13% 9% 4% 1% 3% 2% 2% oczyszczalnie wód i ścieków ‐21% 24% 3% 5% 8% 10% 8% 6% 4% 3% 3% 3% 3% 9% 34% 16% 3% 3% 6% 6% 4% 3% 2% 2% 2% 2% struktura 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Ogółem 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% Budownictwo kubaturowe 45% 48% 49% 44% 41% 40% 40% 39% 40% 40% 40% 40% 40% budynki mieszkalne 13% 16% 17% 15% 13% 14% 14% 14% 14% 14% 15% 15% 15% budynki biurowe 4% 4% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 3% budynki handlowo‐usługowe 6% 7% 7% 7% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% budynki przemysłowe i magazynowe 12% 13% 11% 10% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% pozostałe 10% 8% 9% 9% 9% 9% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% Obiekty inżynierii lądowej i wodnej 55% 52% 51% 56% 59% 60% 60% 61% 60% 60% 60% 60% 60% budownictwo drogowe 25% 21% 20% 22% 25% 26% 27% 28% 28% 27% 27% 27% 27% drogi szynowe 2% 3% 3% 3% 4% 4% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% mosty, wiadukty i estakady 3% 3% 3% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% oczyszczalnie wód i ścieków 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% pozostałe 23% 23% 24% 25% 24% 24% 23% 22% 22% 22% 22% 22% 22% pozostałe Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS, *w cenach bieżących, dla podmiotów o liczbie pracujących >9 osób BUDIMEX RAPORT ANALITYCZNY 20 Sytuacja w segmencie budownictwa kubaturowego Do spadku w budownictwie kubaturowym przyczyniają się: ograniczenie wydatków rozwojowo‐
modernizacyjnych w przemyśle, wyhamowanie budowy nowych obiektów biurowych, magazynowych oraz mieszkań. Oczekuje się, że spadek produkcji w tych segmentach będzie kontynuowany także w 2010 roku, co wynika z długości cyklu decyzyjno‐inwestycyjnego (od planów o powstaniu inwestycji do rozpoczęcia budowy mija zazwyczaj kilkanaście miesięcy). Z opublikowanych badań PMR wynika, że firmy budowlane uważają sektor mieszkaniowy, magazynowy oraz biurowy za najmniej obiecujące w perspektywie najbliższych dwóch lat (największe oczekiwania wiążą się z budownictwem drogom, obiektów sportowych oraz energetycznym). Skutki kryzysu najbardziej odczuwalne będą w budownictwie mieszkaniowym. Zdaniem Kongresu Budownictwa w tym roku „produkcja” nowych mieszkań przez deweloperów może w tym roku spaść o około połowę (w 2008 roku na sprzedaż i wynajem powstało 67,9 tys mieszkań). Pierwsze cztery miesiące 2009 roku nie przynoszą na tym polu spadku ale wręcz dalszy wzrost, co jest jednak efektem kończenia rozpoczętych w czasach hossy inwestycji. Łącznie w ciągu czterech miesięcy 2009 roku oddano do użytkowania 53,6 tys mieszkań (+9,0% r/r). Widoczne jest już jednak wyraźnie ograniczenie nowych inwestycji. Do kwietnia rozpoczęto budowę tylko 38,8 tys mieszkań (‐35,0% r/r), natomiast liczba wydanych pozwoleń zmniejszyła się do 58,8 tys (‐19,1% r/r). Największy udział w przyroście nowych zasobów mieszkaniowych mieli deweloperzy, którzy w okresie styczeń‐kwiecień 2009 roku oddali 24,9 tys mieszkań (+26,0% r/r, 45,7% mieszkań oddanych do użytkowania przez wszystkich inwestorów). W tym samym okresie rozpoczęto budowę 11,3 tys mieszkań (‐
55,3% r/r). Spadek liczba mieszkań, na których budowę uzyskano pozwolenie wyniósł 29,3% (22,1 tys). W mniejszym zakresie spadkiem zostało dotknięte budownictwo indywidualne, gdzie oddano do użytkowania 24,5 tys mieszkań (‐1,2% r/r), wydano 31,9 tys pozwoleń (‐8,8% r/r) oraz rozpoczęto budowę 25,4 tys mieszkań (‐16,4% r/r). Liczba mieszkań w budowie [tys] 730
710
690
670
650
630
610
590
570
st
y02
m
aj
-0
2
w
rz
-0
2
st
y03
m
aj
-0
3
w
rz
-0
3
st
y04
m
aj
-0
4
w
rz
-0
4
st
y05
m
aj
-0
5
w
rz
-0
5
st
y06
m
aj
-0
6
w
rz
-0
6
st
y07
m
aj
-0
7
w
rz
-0
7
st
y08
m
aj
-0
8
w
rz
-0
8
st
y09
550
mieszkania w budow ie
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS Wydane pozwolenia na budowę mieszkań [tys] 30
25
20
15
10
5
2004
2005
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS 2006
2007
2008
li s
to
pa
d
gr
ud
zi
eń
pa
źd
zi
er
ni
k
rz
es
ie
ń
w
si
er
pi
eń
li p
ie
c
ie
c
m
aj
cz
er
w
ec
kw
ie
ci
eń
m
ar
z
lu
ty
st
yc
ze
ń
0
2009
BUDIMEX RAPORT ANALITYCZNY 21 Mieszkania oddane do użytkowania [tys] 35
30
25
20
15
10
5
2006
2009
ud
zi
eń
pa
d
li s
to
2008
gr
rn
ik
dz
ie
rz
es
ie
ń
pi
eń
2007
pa
ź
2005
w
2004
si
er
li p
ie
c
ie
c
m
aj
cz
er
w
y
ec
kw
ie
ci
eń
m
ar
z
lu
t
st
yc
ze
ń
0
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GUS Z danych REAS wynika, że w 1Q’09 porównaniu z 4Q’08 sytuacja sprzedażowa deweloperów ustabilizowała się. Jednak jest to bardzo niski poziom. Liczba mieszkań znajdujących się w ofercie przewyższa sprzedane w 1Q’09 o 7,7x (przy obecnym tempie sprzedaży, już ukończonych mieszkań starczy do początku 2011 roku). Wystarczy wspomnieć, że w 1Q’07 liczba mieszkań sprzedanych w kwartale przewyższała nieznacznie liczbę tych które pozostawały w ofercie (stanem równowagi na rynku określa się sytuację gdy w ofercie znajduje się tyle mieszkań ile wynosi roczna sprzedaż). Pierwotny rynek mieszkaniowy 1Q’07‐1Q’09 45 000
40 000
35 000
30 000
25 000
20 000
15 000
10 000
5 000
0
1Q'07
2Q'07
3Q'07
oferta mieszkań na koniec kw artału
4Q'07
1Q'08
2Q'08
w prow adzone w kw artale
3Q'08
4Q'08
1Q'09
sprzedane w kw artale
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., REAS, sześć największych aglomeracji W dłuższym terminie (w perspektywie 2011 roku) uważamy, że sytuacja może się znowu znacząco odwrócić na korzyść deweloperów. Kolejne ożywienie gospodarcze, a więc także zwiększony popyt na mieszkania spowodowany poluzowaniem polityki pieniężnej, zbiegnie się z czasem, gdy na rynku pozostanie niewielka liczba mieszkań a zaawansowanie nowych inwestycji będzie nieznaczne. Doprowadzi to do kolejnego szybkiego wzrost cen. W branży uznaje się, że przy zdrowej sytuacji gospodarczej i kredytowej na polskim rynku jest miejsce na sprzedaż 65‐70 tys mieszkań rocznie ze strony deweloperów, z czego 2/3 powinno przypadać na sześć największych rynków (czyli około 45 tys). BUDIMEX RAPORT ANALITYCZNY 22 Sytuacja w segmencie budownictwa drogowego
We wrześniu 2007 roku rząd przyjął w drodze uchwały „Program budowy dróg krajowych na lata 2008‐
2012”, wart 121 mld PLN, którego celem ma być stworzenie szkieletu dróg o dużej przepustowości, stanowiących sieć połączeń pomiędzy największymi ośrodkami gospodarczymi kraju. W ramach programu miało zostać wybudowane m.in. 632 km autostrad (i dodatkowo 473 km w systemie PPP), 1 980 km dróg ekspresowych oraz 54 obwodnice. Program obejmuje także poprawę stanu utrzymania dróg, tak by w 2013 roku 75% sieci dróg krajowych znajdowało się w stanie dobrym a 10% w stanie dostatecznym. Szczegóły programu znajdują się pod adresem internetowym: http://www.mi.gov.pl/2‐48203f1e24e2f‐3961.htm Za kilka tygodni może się on stać jednak nieaktualny, ponieważ Ministerstwo Infrastruktury w połowie 2009 roku planuje przeprowadzenie w nim aktualizacji, uwzględniając dokonanie zmian w sposobie finansowania (odciążenie budżetu państwa na rzecz stosowania elementów kredytowych i obligacji infrastrukturalnych przez Krajowy Fundusz Drogowy). Program ma także oczywiste opóźnienia (na przykład te dotyczące A1 Stryków – Pyrzowice, czy A2 Stryków – Konotopa, które miały powstać do 2010 roku i obydwa projekty miały być realizowane w systemie koncesyjnym), które GDDKiA tłumaczy przyczynami finansowymi czy środowiskowymi. Zdaniem OIGD (Ogólnopolskiej Izby Gospodarczej Drogownictwa), zrzeszającej firmy z branży drogowo‐mostowej, rządowi może brakować około 50 mld PLN na realizację programu. Docelowy układ autostrad w Polsce Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GDDKiA Problemy widać było już przy realizacji budżetu GDDKiA za 2008 rok, który pierwotnie opiewał na 20,8 mld PLN a ostatecznie zapłacone faktury za wykonane roboty wyniosły 13,5 mld PLN (dodatkowe 1,0 mld PLN uregulowano dopiero w lutym 2009). Budżet na 2009 rok pierwotnie zaplanowano na 32 mld PLN, który szybko skorygowano do 28 mld PLN. Pod koniec kwietnia pojawiły się spekulacje o możliwej utracie płynności przez GDDKiA, co miałoby przełożyć się na zahamowanie najważniejszych inwestycji i brak rozstrzygnięć ogłoszonych przetargów. Do kwietnia do GDDKiA trafiło około 3 mld PLN z Ministerstwa Finansów i na otrzymanie więcej środków są nikłe szanse z powodu kłopotów budżetu (łącznie miało to być 6 mld PLN). Reszta środków ma zostać pozyskana z dotacji unijnych (m.in. program „Infrastruktura i Środowisko”, w tym roku pozyskano w ramach niego na razie około 2,5 mld PLN) oraz z Krajowego Funduszu Drogowego (w planie jest 9,7 mld PLN), który musi na ten cel zaciągnąć kredyty (m.in. z EBI oraz Banku Światowego) i wyemitować obligacje. Zdaniem OIGD realny budżet GDDKiA to w tym roku 16 mld PLN. Prezes Budimexu na początku roku szacował, że wydatki mogą sięgnąć około 20 mln PLN. BUDIMEX RAPORT ANALITYCZNY 23 Według informacji dostępnych na stronach internetowych Ministerstwa Infrastruktury wynika, w okresie od listopada 2007 do końca kwietnia bieżącego roku podpisano umowy na budowę ponad 780 km dróg krajowych, w tym na około 410 km autostrad (60 km w systemie tradycyjnym oraz 350 km w systemie Partnerstwa Publiczno – Prawnego, w tym m.in. A1 Stryków‐Pyrzowice) oraz 370 km dróg ekspresowych, obwodnic i dużych przebudów dróg. Z tego do ruchu oddano ponad 300 km autostrad, dróg ekspresowych, obwodnic i przebudowanych dróg, w tym m.in. 95 km autostrad (A1 Rusocin – Nowe Marzy) oraz 175 km dróg ekspresowych i obwodnic. Na końcu kwietnia w budowie i przebudowie było około 720 km dróg, w tym 225 km autostrad (12 odcinków), 250 km dróg ekspresowych (22 odcinki) i 90 km obwodnic (12 odcinków). 155 km istniejącej sieci było w przebudowie. Wartość rozstrzygniętych w 2008 roku przetargów na największe inwestycje wyniosła 14,7 mln PLN. W tym roku wystartowały przetargi na budowę m.in. autostrady A2 z Łodzi do Warszawy (Stryków – Konotopa 91 km), A1 od Torunia do Kowala (64 km), autostrady A4 z Jarosławia do granicy w Korczowej (46,8 km). Do końca kwietnia 2009 roku wyłoniono wykonawców autostrady A1 Maciejów – Sośnica (umowę o wartości brutto 1,1 mld PLN zawarto z konsorcjum pod przewodnictwem Polimexu‐Mostostal), a także dróg ekspresowych S7 Skarżysko‐Kamienna ‐ Występa i S74 Kielce – Cedzona oraz obwodnic Kraśnika i Kędzierzyna‐Koźle. Wartość tych inwestycji to 2,2 mld PLN. W przetargu na odcinek A1 Pyrzowice – Piekary Śl. za najlepszą uznano ofertę konsorcjum Budimexu z Mostostalem Warszawa (wartość kontraktu to 1,5 mld PLN). Do końca roku planowane jest ogłoszenie jeszcze ponad 30 postępowań na szacunkową kwotę około 22 mld PLN. Nie oznacza to jednak, że zostaną ogłoszone końcowe przetargi na taką kwotę ani tym bardziej dojdzie do ich rozstrzygnięcia (obecne działania GDDKiA dotyczą głównie prekwalifikacji). A2 Stryków – Konotopa Pierwotnie o odcinek A2 Stryków – Konotopa ubiegały się w systemie PPP Autostrada Mazowsze (Stalexport i Autostrade) i Autostrada Południe (Budimex, Ferrovial i Cintra). Ministerstwo Infrastruktury uznało jednak przedstawione warunki finansowe za niekorzystne i zdecydowano się na budowę tego odcinka w systemie „Projektu i Buduj” (zakłada on wybranie jednego wykonawcy do projektu budowlanego i do budowy, koszty finansowania budowy pokryje skarb państwa, a GDDKiA będzie odpowiedzialna za przeprowadzenie przetargu) w 5 odcinkach. Pod koniec kwietnia GDDKiA otworzyła oferty na wybór wykonawcy projektu i budowy odcinków oraz oferty na zarządzanie kontraktem na projekt i budowę całości autostrady (w tym pełnienie nadzoru nad projektowaniem i realizacją robót). Projektowany fragment A2 podzielono na pięć odcinków liczących: A 29,2 km, B 16,9 km, C 20 km, D 17,6 km, E 7,1 km. (A jest najbliżej Łodzi, E – najbliżej Warszawy). Budimex złożył oferty na każdy z odcinków (o każdy fragment konkuruje kilkanaście konsorcjów). Wykonawcy spełniający kryteria przetargu zostaną zaproszeni do składania ofert cenowych. Ostateczny wybór ma nastąpić we wrześniu a zakończenie prac planowane jest przez Ministerstwo Infrastruktury na maj 2012, jednak ten termin zdaniem wielu przedstawicieli branży jest nierealny. Program budowy dróg krajowych 2008‐2012 roku [mld PLN] 50
40
30
20
10
0
Drogi ekspresowe
Pozostałe*
Autostrady
Utrzy manie dróg
Prace
przy gotowawcze
oraz nadzory
Obwodnice
Wzmocnienia i
przebudowy
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., Ministerstwo Infrastruktury, *m.in. rezerwa na kaucje, spory sądowe i programowa
BUDIMEX RAPORT ANALITYCZNY 24 Autostrady i drogi ekspresowe oddane do użytku [km] 180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
2007
2008
Autostrady
2009P
Drogi ekspresow e
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., GDDKiA PORTFEL ZAMÓWIEŃ Najważniejsze kontrakty budowlane zawarte przez Budimex w 2008 i 2009 roku Data zawarcia umowy Kontrahent Kontrakt 2009‐05‐08 MPWiK we Wrocławiu Rozbudowa i modernizacja Wrocławskiej Oczyszczalni Ścieków 2009‐04‐28 Akademia Medyczna we Wrocławiu Budowa i wyposażenie Zintegrowanego Centrum Edukacji i Innowacji Wydziału Farmaceutycznego AM we Wrocławiu Budowa Autostrady A1 na odcinku Pyrzowice (z węzłem) – Piekary Śląskie (z węzłem), km 474+350 – km 490+427 Budowa obwodnicy m. Kraśnik w ciągu drogi krajowej nr 19 Suwałki – Rzeszów i nr 74 Kielce ‐ Kraśnik Dostosowanie autostrady A2 na odcinku Konin – Stryków do standardów autostrady płatnej Budowa drogi klasy GP na odcinku od km 0+735 do km 3+225 (wg kilometraża lokalnego) łącząca węzeł Radzikowskiego z projektowanym węzłem Modlnica wraz z budową III etapu węzła Radzikowskiego Zaprojektowanie i wybudowanie odcinka koncesyjnego autostrady A1 Stryków ‐ Pyrzowice (o długości 180 km) najlepsza oferta GDDKiA 2009‐04‐07 GDDKiA 2009‐03‐12 Alcatel‐Lucent Polska 2009‐02‐12 GDDKiA 2009‐01‐22** Autostrada Południe 2008‐10‐16 Uniwersytet im. A. Mickiewicza w Poznaniu 2008‐10‐13 Drogowa Trasa Średnicowa 2008‐10‐06 GDDKiA 2008‐08‐27 GTC Wrocław Office 2008‐08‐21 Miejski Zarząd Dróg w Bielsku Białej Budowa Drogowej Trasy Średnicowej "Zachód" ‐ Odcinek Z1 od km 11+100 do km 13+000 i Odcinek Z2 od km 13+000 do km 15+800 w Zabrzu Zaprojektowanie i zbudowanie autostradowej obwodnicy Wrocławia łącznik "Kobierzyce" od km 0+000,00 do km 2+489,45 oraz autostrada A8 od km 1+603,81 do km 13+500,00 Budowa budynków biurowych zlokalizowanych przy Al. Karkonoskiej i ul. Przyjaźni we Wrocławiu Przebudowa odcinka drogi krajowej nr 52 (ul. Wyzwolenia / Niepodległości) w Bielsku Białej 2008‐08‐11 GDDKiA 2008‐07‐18 CN‐P EP Radwar w Warszawie 2008‐07‐18 GDDKiA 2008‐07‐15 PWiK w Szczecinku 2008‐07‐10 Restaura Kolska 2008‐06‐27 Marina Invest 2008‐06‐02 Restaura Maraton Gardens 2008‐05‐12 GDDKiA 2008‐03‐18 Bielsko Business Center 2 2008‐01‐22 GDDKiA Budowa Wydziału Chemii wraz z niezbędnymi sieciami (Etap I) Wartość netto przypadająca na Budimex Termin rozpoczęcia robót Termin zakończenia 138,0 mln PLN 2009‐05 2011‐09 57,9 mln PLN 2009‐05‐19 2011‐08‐31 >50% z 1 499 mln PLN* 29 m‐cy 73,1 mln PLN b.d. 2010‐11‐07 141,5 mln PLN 2009‐10‐19 2010‐10‐22 122,6 mln PLN 2009‐02‐26 2011‐02‐12 3 364 mln PLN 60 m‐cy 52,0 mln PLN 2008‐10‐23 2011‐09‐30 245,4 mln PLN 2008‐11‐12 2011‐05‐12 638,8 mln PLN 2008‐11‐05 2010‐12‐06 44,6 mln EUR 2008‐09‐01 2010‐05‐28 89,8 mln PLN 2008‐09‐20 2010‐11‐20 Budowa obwodnicy Raciąża w ciągu drogi krajowej nr 60 64,5 mln PLN 2008‐09‐10 2010‐02‐11 Rozbudowa i przebudowa budynków biurowych dla Radwar 89,8 mln PLN 2008‐07‐28 2009‐10‐26 304,2 mln PLN 2008‐08‐18 2010‐05‐18 9,7 mln EUR 2008‐07‐15 2010‐09‐15 136,1 mln PLN 2008‐07‐16 2010‐01‐15 144,0 mln PLN 2008‐07‐02 2010‐09‐02 89,1 mln PLN 2008‐06‐02 2009‐12‐26 173,5 mln PLN 2008‐05‐26 2009‐10‐30 158,5 mln PLN 2008‐03‐25 2009‐11‐30 475,7 mln PLN 2008‐03‐15 2010‐12‐15 Budowa drogi ekspresowej S‐5 i S‐10 na odcinku węzeł Stryszek ‐ węzeł Białe Błota Przebudowa oczyszczalni ścieków w Szczecinku (Zintegrowana Gospodarka Wodno‐Ściekowa w Dorzeczu Parsęty‐Rejon III Szczecinek) Budowę zespołu 7 budynków mieszkalnych z usługami na parterze oraz garażem podziemnym ‐ Restaura Kolska "Kameralna" w Warszawie Generalne wykonawstwo budynków mieszkalnych i apartamentów rekreacyjnych w zespole hotelowo‐apartamentowym z kompleksem basenowo‐rekreacyjnym w Międzyzdrojach (etap A i B) Realizacja w Poznaniu zespołu budynków mieszkalno‐usługowych z garażem podziemnym będący częścią centrum biurowo‐usługowego Maraton Realizacja obwodnicy Ostrowa Wielkopolskiego, stanowiącej fragment drogi ekspresowej S‐11 Realizacja w Bielsko Białej stanu surowego zamkniętego wielofunkcyjnego centrum handlowo‐usługowo‐mieszkaniowego z funkcjami hotelarsko ‐ gastronomicznymi wraz z parkingiem wielopoziomowym oraz zapleczem Realizacja odcinka drogi ekspresowej S‐8 od Konotopy do Al. Prymasa Tysiąclecia w Warszawie o długości 10,3 km Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka, *Budimex jest liderem konsorcjum; **data podpisania umowy koncesyjnej BUDIMEX RAPORT ANALITYCZNY 25 W 1Q’09 Budimex podpisał kontrakty budowlane o łącznej wartości 448 mln PLN (‐42,9% r/r). Z tej kwoty 278 mln PLN przypadło na kontrakty infrastrukturalne (nie podpisano żadnych nowych umów na realizacje kontraktów w budownictwie mieszkaniowym). Portfel zamówień na dzień 31 marca 2008 roku wynosił 3,36 mld PLN (+2,1% r/r). Z tego 64% przypadało na segment budownictwa infrastrukturalnego (51% na koniec 1Q’08), 8% na budownictwo mieszkaniowe (w tym 56% na zamówienia wewnątrz grupy, rok wcześniej udział wszystkich zamówień z segmentu mieszkaniowego wynosił 29% w tym 44% przypadało na zamówienia wewnątrz grupy) oraz 28% na pozostałe segmenty. Biorąc pod uwagę powyższe dane za 1Q’09 portfel zamówień można powiększyć o prace, które będą się wiązać z realizacją kontraktu na zaprojektowanie i wybudowanie odcinka koncesyjnego autostrady A1 Stryków – Pyrzowice. W styczniu 2009 roku Autostrada Południe, której udziałowcami są hiszpańska Cintra Concesiones (67% akcji należy do Ferrovialu, planowana jest fuzja spółek), Budimex oraz Ferrovial podpisała umowę koncesyjną na zaprojektowanie, wybudowanie i eksploatację powyższego odcinka o długości 180 km). Podpisana umowa koncesyjna zawiera warunek zawieszający ją do czasu zorganizowania przez Autostradę Południe pełnego finansowania inwestycji. W trakcie pierwszych 12 miesięcy od dnia podpisania umowy spółka ma obowiązek przygotować projekt budowlany, uzyskać pozwolenie na budowę i wykonać przygotowawcze prace budowlane. Umowa obowiązywać będzie 35 lat, od dnia podpisania. Opłata za przejazd odcinkiem autostrady będzie wynosiła 20 gr za km od samochodu osobowego i 46 gr za kilometr od samochodu ciężarowego. Harmonogram prac przewiduje wybudowanie dwóch odcinków autostrady Stryków ‐ Tuszyn (41 km) oraz Tuszyn ‐ Częstochowa (82 km) do 31 maja 2012 roku. Natomiast z uwagi na fakt, że na odcinku Częstochowa ‐ Pyrzowice (57 km) autostrada będzie przebiegać przez tereny wysoko zurbanizowane, a także konieczność zastosowania specjalnych rozwiązań eliminujących szkody górnicze, odcinek ten ma powstać do stycznia 2014. Zakładana wartość robót wykonywanych przez Budimex Dromex i Ferrovial Agroman wynosi 6,73 mld PLN. Spółki będą wspólnie realizować kontrakt w udziałach 50%/50%. W takiej sytuacji portfel zamówień Budimexu rośnie o nieuwzględnioną w danych za 1Q’09 kwotę 3,36 mld PLN na lata 2010‐2013 (w naszym modelu zakładamy, że przychody z realizacji projektu rozłożą się w kolejnych latach w stosunku 25%/30%/26%/18%). W okresie od początku 2Q’09 Budimex podpisał umowę na budowę obwodnicę Kraśnika (73,1 mln PLN), Zintegrowanego Centrum Edukacji i Innowacji Wydziału Farmaceutycznego AM we Wrocławiu (57,9 mln PLN) oraz rozbudowę i modernizację Wrocławskiej Oczyszczalni Ścieków (w konsorcjum z Cadaguą, wartość prac przypadających na Budimex to 138 mln PLN). W sumie powyższe trzy kontrakty dają 269 mln PLN. Dodatkowo pod koniec kwietnia oferta spółki złożona w konsorcjum z Mostostalem Warszawa (Budimex jest liderem) została uznana za najkorzystniejszą w przetargu na budowę odcinka autostrady A1 Pyrzowice – Piekary Śląskie (16 km + węzły). Cały kontrakt ma wartość 1,5 mld PLN, z czego przynajmniej połowa przypadnie na Budimex. Podsumowując, wartość portfela zamówień na lata 2009‐2012, przy założeniu podpisania ostatecznych umów na odcinki A1 Pyrzowice – Piekary Śląskie (co powinno nastąpić wkrótce) oraz Stryków – Pyrzowice (kwestią jest ryzyko zdobycia odpowiedniego finansowania projektu przez Autostradę Południe) wynosi w tej chwili około 7,7 mld PLN, z tego szacujemy że około połowa przypada na 2009 rok (co czyni przy naszej prognozie przychodów tegoroczny backlog praktycznie zamkniętym). Z przetargów, w których udział bierze Budimex na początku maja otwarto koperty z ofertami na budowę terminala lotniczego we Wrocławiu. Oferty złożyły Hochtief (296 mln PLN), Budimex (299 mln PLN) oraz Mostostal Warszawa (330 mln PLN). Ceny były niższe od oczekiwań władz lotniska o ponad 100 mln PLN. O wyborze zdecyduje kryterium ceny (60%), terminu wykonania (30%) oraz gwarancji (10%). Wszystkie spółki zadeklarowały ukończenie budowy do marca 2011 roku oraz 73 miesięczny okres gwarancji. Struktura portfela zamówień na koniec danego okresu [mln PLN] 4 000
3 500
3 000
2 500
2 000
1 500
1 000
500
0
4Q'06
1Q'07
2Q'07
3Q'07
4Q'07
1Q'08
2Q'08
3Q'08
4Q'08
1Q'09
Infrastruktura
Budow nictw o mieszkaniow e w ew nątrz grupy
Budow nictw o mieszkaniow e na zew nątrz
Pozostałe budow nictw o
Pozostałe (rynek niemiecki)
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka BUDIMEX RAPORT ANALITYCZNY 26 Podpisane nowe kontrakty w danym okresie [mln PLN] 1 600
1 400
1 200
1 000
800
600
400
200
0
1Q'07
2Q'07
3Q'07
4Q'07
1Q'08
2Q'08
3Q'08
4Q'08
1Q'09
Infrastruktura
Budow nictw o mieszkaniow e w ew nątrz grupy
Budow nictw o mieszkaniow e na zew nątrz
Pozostałe budow nictw o
Pozostałe (rynek niemiecki)
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka Obecna dekoniunktura w gospodarce przełożyła się na znaczący spadek cen materiałów budowlanych oraz ustąpienie presji ze strony wzrostu wynagrodzeń, co zwiększyło rentowność obecnie realizowanych kontraktów, które podpisywane jeszcze w okresie, gdy spółki budowlane mogły dyktować warunki inwestorom. Z drugiej strony kryzys, szczególnie widoczny w budownictwie kubaturowym, przełożył się na wzrostu konkurencji i walki dużej liczby uczestników o każde zlecenie (na przykład zainteresowanie budową 5 odcinków autostrady A1 Stryków – Konotopa wyraża kilkanaście różnych konsorcjów). Powszechne stało się zjawisko składania w przetargach ofert znacznie poniżej planowanego przez inwestora budżetu a więc przy założeniu przez wykonawców „zerowej” a często nawet ujemnej marży przy obecnych warunkach kosztowych. Oferenci liczą na dalszy spadek cen materiałów i kosztów pracy. Takie działania mają głównie na celu utrzymanie się na rynku w trudnych czasach i zapobiegnięcie odpływowi wykwalifikowanej kadry (którą później trudno odbudować). Z podejmowaniem takiej gry rynkowej wiąże się jednak ryzyko zapełnienia backlogu nierentownymi, długoterminowymi kontraktami w przypadku poprawy sytuacji w gospodarce i/lub wzrostu inflacji. W stosunkowo korzystnej sytuacji znajduje się sektor budownictwa infrastrukturalnego (drogi i kolej), charakteryzujący się wysokimi barierami wejścia (wykwalifikowane kadra, kapitał obrotowy) oraz zapowiadanym wzrostem nowych inwestycji (środki unijne). Z drugiej strony co raz silniejsza w tym segmencie rynku jest konkurencja ze strony dużych europejskich spółek budowlanych, dotychczas nieobecnych w Polsce, które w wyniku załamania własnych rodzimych rynków budowlanych, szukają zleceń na polskim rynku, który finansowany jest w dużej mierze z dotacji unijnych. Realizacja dużych projektów infrastrukturalnych wymaga jednak także wkładu własnego. Negatywnym czynnikiem, który hamuje wzrost rynku są problemy GDDKiA (czy także PKP PLK) z finansowaniem zaplanowanych inwestycji. BUDIMEX RAPORT ANALITYCZNY 27 PROGNOZA WYNIKÓW Głównym celem jaki stawia sobie zarząd Budimexu na 2009 rok to utrzymanie pozycji rynkowej przy jednoczesnym nieznacznym wzroście rentowności netto (z 3,1% do 3,2%‐3,3%). Oczekujemy, że w 2009 roku spółka osiągnie przychody na poziomie przewyższającym ubiegłoroczne i wyniosą one 3,45 mld PLN (+3,0%). Segment budowlany powinien naszym zdaniem wypracować 3,21 mld PLN sprzedaży na zewnątrz grupy (+5,5%). Skokowy wzrost przychodów do >4 mld PLN w latach 2010‐2013 związany jest z przyjęciem przez nas założenia o realizacji budowy odcinka autostrady A1 Stryków – Pyrzowice. Założyliśmy, że przychody z kontraktu rozłożą się w stosunku 25%/30%/26%/18% co daje 851 mln PLN w 2010 roku, 1 022 mln PLN w 2011 roku, 882 mln PLN w 2012 roku oraz 609 mln PLN w 2013 roku. Równocześnie przyjęliśmy, że realizacja tak dużego zlecenia przełoży się na mniejszą agresywność w zdobywaniu przez spółkę innych zleceń. Korygując przychody o wartość kontraktu przypadającą na dany rok otrzymujemy teoretycznie spadek przychodów w latach 2010 i 2011 w porównaniu z rokiem 2009. Uważamy jednak, że w sytuacji opóźnień w realizacji odcinka Stryków – Pyrzowice, Budimex będzie w stanie zapełnić część luki innymi zleceniami ale odbije się to na poziomie realizowanych marż. Podstawowym źródłem przychodów w naszym modelu jest segment budownictwa infrastrukturalnego, którego udział w sprzedaży usług budowlanych skokowo zwiększał się w 2008 roku do 44,0% z 31%‐33% notowanych w latach 2004‐07. Zakładamy, że w tym roku wygeneruje on 1,93 mld PLN sprzedaży, co przekłada się na 59,1% udział w sprzedaży usług budowlano‐montażowych oraz 56,1% w przychodach ze sprzedaży do odbiorców zewnętrznych ogółem. Szacujemy, że obecny zakontraktowany portfel zamówień spółki to około 3,6 mld PLN (portfel po 1Q’09 powiększony o trzy kontrakty, o których podpisaniu poinformowano w 2Q’09). Tą kwotę można powiększyć o wpływ z tytułu realizacji odcinka autostrady A1 Pyrzowice – Piekary Śl. (co najmniej 0,75 mld PLN) oraz przychody z realizacji odcinka A1 Stryków – Pyrzowice (3,4 mld PLN). Realizacja powyższych umów wiąże się oczywiście ze wzrostem sprzedaży segmentu budownictwa infrastrukturalnego (obiektów lądowo‐inżynieryjnych). Prognozujemy, że w 2011 roku jego udział w sprzedaży usług budowlanych wzrośnie do 71% a w kolejnych latach będzie się utrzymywał w przedziale 68%‐70%. Spodziewamy się, że wzrost ten odbędzie się kosztem sprzedaży segmentu budownictwa kubaturowego. Głównie poprzez mocny spadek udziału budownictwa mieszkaniowego, którego obecny portfel zamówień to zaledwie 269 mln PLN (w tym 150 mln PLN to projekty własne Budimexu Nieruchomości). W całym 2008 wartość prac zrealizowanych w tym segmencie wyniosła 680 mln PLN by w 1Q’09 osiągnąć poziom 81,3 mln PLN (‐61,8% r/r). Spodziewamy się, że sprzedaż usług budowlanych dla całego budownictwa kubaturowego skurczy się w tym roku o 27,4% (w 2008 roku spadek wyniósł 12,6% r/r). Zakładamy również dalszy spadek przychodów segmentu w 2010 roku i ustabilizowanie się sprzedaży w 2011 roku. W naszym modelu zakładamy dokończenie obecnie rozpoczętych projektów deweloperskich. Na koniec 1Q’09 w budowie znajdowało się 160 mieszkań Budimexu Inwestycje oraz 1180 mieszkań Budimexu Nieruchomości. Zakładamy także, że w 2011 roku zostanie dokończony projekt Inflancka III (249 mieszkań, Budimex Nieruchomości). W tym roku oddano już do użytkowania 385 mieszkań w projektach Korsaka oraz Kocjana I (Warszawa, Budimex Nieruchomości). Liczba niesprzedanych mieszkań na koniec 1Q’09 wynosiła 84 lokale (12 w Budimex Inwestycje oraz 72 w Budimex Nieruchomości, na koniec 2008 roku było to odpowiednio 16 i 14 lokali). W naszym modelu zakładamy sprzedaż notarialną 480 mieszkań w 2009 roku (247 biorąc pod uwagę 50% J.V.), 660 w 2010 (385 jako 50% J.V.), oraz 874 w 2011 roku (462 jako 50% J.V.). Spółka 100% przychodów księguję w chwili sprzedaży notarialnej. BUDIMEX RAPORT ANALITYCZNY 28 Projekcja sprzedaży usług budowlano‐montażowych przez Budimex na lata 2009‐2018 Przychody [mln PLN] 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Infrastruktura 928 908 1 411 1 935 2 750 2 825 2 905 3 031 2 849 2 937 3 003 3 064 3 127 1 860 1 920 1 679 1 219 1 048 1 045 1 094 1 147 1 191 1 222 1 250 1 277 1 303 356 446 680 341 221 176 165 166 171 176 181 186 191 1 504 1 474 999 878 827 869 929 981 1 020 1 046 1 068 1 091 1 113 Budownictwo kubaturowe mieszkaniowe pozostałe Inne Razem 44 21 119 119 124 130 135 139 142 144 146 148 151 2 832 2 849 3 209 3 273 3 922 4 000 4 134 4 317 4 182 4 303 4 399 4 489 4 581 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Infrastruktura ‐2,2% 55,4% 37,1% 42,1% 2,7% 2,8% 4,3% ‐6,0% 3,1% 2,2% 2,0% 2,0% Budownictwo kubaturowe 3,2% ‐12,6% ‐27,4% ‐14,0% ‐0,3% 4,7% 4,9% 3,8% 2,6% 2,3% 2,2% 2,1% mieszkaniowe 25,3% 52,5% ‐49,9% ‐35,1% ‐20,4% ‐6,4% 1,0% 2,9% 3,0% 2,9% 2,6% 2,3% pozostałe ‐2,0% ‐32,2% ‐12,1% ‐5,8% 5,1% 6,9% 5,6% 4,0% 2,6% 2,2% 2,1% 2,0% Inne ‐52,3% 466,7% 0,0% 4,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Razem 0,6% 12,6% 2,0% 19,8% 2,0% 3,3% 4,4% ‐3,1% 2,9% 2,2% 2,1% 2,0% Zmiana r/r Struktura 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Infrastruktura 32,8% 31,9% 44,0% 59,1% 70,1% 70,6% 70,3% 70,2% 68,1% 68,2% 68,3% 68,3% 68,3% Budownictwo kubaturowe 65,7% 67,4% 52,3% 37,2% 26,7% 26,1% 26,5% 26,6% 28,5% 28,4% 28,4% 28,4% 28,4% mieszkaniowe 12,6% 15,7% 21,2% 10,4% 5,6% 4,4% 4,0% 3,9% 4,1% 4,1% 4,1% 4,1% 4,2% pozostałe 53,1% 51,7% 31,1% 26,8% 21,1% 21,7% 22,5% 22,7% 24,4% 24,3% 24,3% 24,3% 24,3% 1,6% 0,7% 3,7% 3,6% 3,2% 3,2% 3,3% 3,2% 3,4% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% Inne Razem 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. Na poziome marży brutto ze sprzedaży oczekujemy jej nieznacznego wzrostu w skali całego 2009 roku w segmencie budowlanym z 10,8% do 11,1%. Wysokie marże w końcówce 2008 roku i w 2009 roku to zasługa spadku cen materiałów (24% udział w kosztach rodzajowych w 2008 roku), ustąpienia presji ze strony wynagrodzeń (13% kosztów rodzajowych) oraz niższych kosztów usług podwykonawców (usługi obce w 2008 roku stanowiły 56% kosztów rodzajowych). Uważamy, że erozja marż dotknie spółkę w 2010 roku, kiedy zwiększy się udział kontraktów zawieranych przy obecnych warunkach rynkowych (wysoka konkurencja). Spowodowane to będzie także brakiem czynników, które przyczyniają się do jej wysokiego poziomu w 2009 roku (osłabienie PLN, realizacja kontraktów zawieranych z korzystniejszymi marżami w czasie boomu na rynku). Spodziewamy się, że w dłuższym terminie rentowność brutto segmentu spadnie do poziomu około 7,9‐8,1%. Poziom kosztów SG&A w stosunku do przychodów segmentu założyliśmy na stałym poziomie 4,3% (w latach 2006‐07 było to 4,2% w roku 2008 niecałe 4,3%). W 2009 roku przed wynikiem EBIT uwzględniamy dodatkowo efekt wyceny i rozliczenia kontraktów walutowych w kwocie ‐
41,2 mln PLN (po 1Q’09 jest to ‐58,9 mln PLN, jednak zakładamy, że średni kurs EUR/PLN w 2009 roku wyniesie 4,4, co oznacza jego umocnienie w stosunku do końca 1Q’09). Szacujemy, że EBIT segmentu budowlanego w 2009 roku wyniesie 169,9 mln PLN (+48,9% r/r, rentowność na poziomie 5,2%). W 2010 roku spodziewamy się spadku na tym poziomie do 143,8 mln PLN (rentowność EBIT 3,7%). Dla segmentu deweloperskiego zakładamy szybki spadek rentowności brutto ze sprzedaży już w bieżącym roku i pogłębienie tej tendencji w kolejnym. Przyczyną jest znaczący spadek popytu na mieszkania (utrudniony dostęp do kredytowania), który wymusza na deweloperach obniżenie cen lub stosowanie różnego rodzaju dodatkowych bonusów (np. wykończenie mieszkania w atrakcyjnej cenie). W latach 2007‐
08 roku marża brutto segmentu ze sprzedaży na zewnątrz wynosiła 30‐31%. Zakładamy, że w roku bieżącym spadnie do 20% a w dwóch kolejnych latach do odpowiednio 18% i 15%. Przełoży się to także na spadek rentowności EBIT do poziomu kolejno 8,5%, 6,9% oraz 4,0%. BUDIMEX RAPORT ANALITYCZNY 29 Oczekujemy, że przychody z tytułu pozostałej działalności (Danwood) spadną w 2009 roku o 5,3% r/r. Portfel zamówień na domy prefabrykowane po 1Q’09 wynosił 276 szt (z tego 213 szt to planowany eksport do Niemiec). Spodziewamy się, że na poziomie EBIT segment nadal nie będzie rentowny (ostatni raz zysk operacyjny zanotowano w 2006 roku) i jego strata w 2009 roku sięgnie ‐13,0 mln PLN. W kolejnych latach zakładamy stopniową poprawę na poziomie EBIT w wyniku korzystnego kursu EUR/PLN (Danwood głównie eksportuje do Niemiec, w tym roku wynik będzie jednak obciążony stratą z tytułu zabezpieczeń walutowych; po 1Q’09 wynosiła ona ‐10,4 mln PLN). Prognoza wyników Wyniki spółki [mln PLN] 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Przychody 3 043 3 076 3 350 3 452 4 195 4 375 4 275 4 466 4 337 4 462 4 561 4 655 4 750 Koszty 3 033 3 048 3 238 3 288 4 044 4 226 4 129 4 316 4 195 4 318 4 414 4 506 4 598 10 28 112 164 150 149 145 150 142 144 147 149 151 0,3% 0,9% 3,3% 4,8% 3,6% 3,4% 3,4% 3,4% 3,3% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% EBIT Marża EBIT Działalność budowlana [mln PLN] 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Przychody 2 832 2 849 3 209 3 273 3 922 4 000 4 134 4 317 4 182 4 303 4 399 4 489 4 581 Koszty 2 846 2 856 3 095 3 103 3 778 3 858 3 987 4 166 4 040 4 159 4 252 4 340 4 430 ‐14 ‐7 114 170 144 142 147 151 142 144 147 149 151 ‐0,5% ‐0,2% 3,6% 5,2% 3,7% 3,5% 3,6% 3,5% 3,4% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% EBIT Marża EBIT Działalność deweloperska [mln PLN] 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Przychody 130 218 170 113 174 243 2 2 2 2 2 2 2 Koszty 116 173 132 103 162 233 2 2 2 2 2 2 2 EBIT 13 45 38 10 12 10 0 0 0 0 0 0 0 10,4% 20,8% 22,5% 8,5% 6,9% 4,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Marża EBIT Pozostała działalność [mln PLN] 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Przychody 179 148 135 128 130 134 141 149 155 159 163 166 169 Koszty 177 160 153 141 135 138 143 150 155 159 162 166 169 EBIT 2 ‐11 ‐18 ‐13 ‐4 ‐3 ‐2 ‐1 0 0 0 0 0 1,3% ‐7,7% ‐13,2% ‐10,2% ‐3,5% ‐2,4% ‐1,4% ‐0,4% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Marża EBIT 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Przychody ‐98 ‐140 ‐164 ‐61 ‐32 ‐2 ‐2 ‐2 ‐2 ‐2 ‐2 ‐2 ‐2 Koszty ‐106 ‐141 ‐141 ‐59 ‐31 ‐3 ‐2 ‐2 ‐2 ‐2 ‐2 ‐2 ‐2 8 1 ‐22 ‐2 ‐1 1 0 0 0 0 0 0 0 Wyłączenia konsolidacyjne [mln PLN] EBIT Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. W skali całej grupy spodziewamy się zysku brutto ze sprzedaży na poziomie 384,2 mln PLN (‐0,9% r/r) oraz marży brutto na poziomie 11,1% (11,6% w 2008 roku). Spadek wynika z gorszych rezultatach działalności deweloperskiej, której zysk brutto ze sprzedaży skurczy się naszym zdaniem o 30,0 mln PLN r/r. W kolejny latach spodziewamy się dalszej erozji marży i jej spadku w kierunku 8,0%, (pogorszenie warunków na jakich zawierane są obecne kontrakty). Zwracamy uwagę, że rentowność może ulec głębszemu spadkowi, jeżeli dojdzie do wzrostu kosztów w wyniku wzrostu inflacji (ożywienia gospodarczego) lub/i opóźnieniu ulegnie realizacja kontraktu na A1 Stryków – Pyrzowice (we wstępnych ustaleniach dotyczących umowy znajduje się zapis o możliwości indeksowania kontraktu o inflację CPI). Na poziomie EBIT w 2009 roku prognozujemy wypracowanie 164,2 mln PLN (+46,3% r/r), co wynika m.in z zaksięgowania mniejszych niż rok wcześniej strat na walutowych instrumentach pochodnych (zakładamy ‐48,5 mln PLN w porównaniu z ‐88,9 mln PLN w 2008 roku). Spodziewamy się, że rentowność EBIT w 2009 roku wzrośnie do 4,8% z 3,3% rok wcześniej (EBITDA do 5,5% z 4,0%). W kolejnych latach spodziewamy się spadku rentowności EBIT (docelowo do 3,2% w ostatnim roku prognozy) w ślad za marżą brutto ze sprzedaży. Na poziomie zysku netto oczekujemy wzrostu w 2009 roku o 44,5% do 151,4mln PLN i osiągnięcia marży netto (4,4%) dużo wyższej od oczekiwań zarządu spółki. W kolejnych latach zakładamy jednak, że powróci ona do poziomu 3,1%‐3,2%. BUDIMEX RAPORT ANALITYCZNY 30 DANE FINANSOWE Bilans [mln PLN] 2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa trwałe 506 538 534 551 557 557 560 558 560 562 564 566 Wartości niematerialne i prawne 78 78 77 76 76 76 76 76 76 76 76 76 Rzeczowe aktywa trwałe 97 117 113 117 120 122 122 123 123 123 123 124 Należności długoterminowe 71 59 61 74 78 76 79 77 79 81 83 84 Inwestycje długoterminowe 130 123 123 123 123 123 122 122 122 122 122 122 Pozostałe aktywa trwałe 130 160 160 160 160 160 160 160 160 160 160 160 2 736 1 852 2 269 2 048 2 267 2 280 2 283 2 403 2 391 2 484 2 569 2 652 Zapasy Aktywa obrotowe 547 668 632 581 382 379 397 393 397 400 403 406 Należności krótkoterminowe 760 784 907 1 219 1 271 1 242 1 297 1 260 1 296 1 325 1 352 1 380 Inwestycje krótkoterminowe Aktywa razem 540 811 504 462 621 657 703 733 785 838 890 944 2 358 2 807 2 583 2 818 2 837 2 839 2 963 2 949 3 044 3 131 3 216 3 302 Kapitał (fundusz) własny 535 643 645 702 773 816 863 900 945 992 1 039 1 087 Kapitał (fundusz) podstawowy 146 146 146 146 146 146 146 146 146 146 146 146 Kapitał (fundusz) zapasowy 376 390 346 422 488 529 571 614 656 698 742 787 Pozostałe pozycje kapitału własnego ‐2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 Zysk (strata) netto 15 105 151 133 137 139 144 139 142 146 150 153 1 823 2 164 1 938 2 115 2 064 2 024 2 101 2 049 2 099 2 139 2 176 2 214 Rezerwy na zobowiązania Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania 70 134 134 134 134 134 134 134 134 134 134 134 Zobowiązania długoterminowe 261 311 191 191 93 93 93 93 93 93 93 93 Zobowiązania krótkoterminowe 1 429 1 635 1 529 1 706 1 754 1 713 1 790 1 738 1 789 1 828 1 866 1 904 Pasywa razem 2 358 2 807 2 583 2 818 2 837 2 839 2 963 2 949 3 044 3 131 3 216 3 302 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Rachunek zysków i strat [mln PLN] 2007 Przychody netto ze sprzedaży 3 076 3 350 3 452 4 195 4 375 4 275 4 466 4 337 4 462 4 561 4 655 4 750 Koszty produktów, tow. i materiałów 2 928 2 962 3 068 3 835 4 004 3 926 4 104 3 988 4 105 4 196 4 284 4 372 Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 148 388 384 360 371 348 363 349 357 365 371 378 Koszty sprzedaży i ogólnego zarządu 141 158 160 197 209 189 198 193 198 203 207 211 7 230 224 163 162 159 165 156 159 162 165 167 ‐21 ‐29 ‐11 ‐13 ‐13 ‐14 ‐14 ‐14 ‐15 ‐15 ‐15 ‐15 Zysk (strata) na sprzedaży Saldo pozostałej działalności operacyjnej Zysk z pochodnych instrumentów walut. 42 ‐89 ‐48 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Zysk (strata) z działalności operacyjnej 28 112 164 150 149 145 150 142 144 147 149 151 Saldo pozostałej działalności finansowej ‐16 24 20 10 16 22 24 25 27 29 31 33 Zysk (strata) brutto 14 139 187 164 169 171 178 171 175 181 185 189 Zysk (strata) netto* 15 105 151 133 137 139 144 139 142 146 150 153 * przypisany akcjonariuszom jednostki dominującej CF [mln PLN] 2007 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy z działalności operacyjnej ‐15 252 46 145 335 135 145 131 147 149 150 151 Przepływy z działalności inwestycyjnej 19 ‐69 ‐70 ‐10 ‐8 ‐3 ‐1 0 2 3 5 7 ‐105 Przepływy z działalności finansowej 16 10 ‐280 ‐177 ‐167 ‐96 ‐97 ‐101 ‐97 ‐99 ‐102 Przepływy pieniężne netto 20 194 ‐304 ‐42 160 35 46 30 52 53 53 54 Środki pieniężne na początek okresu 489 509 703 400 358 517 553 599 629 681 734 786 Środki pieniężne na koniec okresu 509 703 400 358 517 553 599 629 681 734 786 840 BUDIMEX RAPORT ANALITYCZNY 31 Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe Dane finansowe Przychody zmiana r/r 2008P 2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 8,9% 3,0% 21,5% 4,3% ‐2,3% 4,5% ‐2,9% 2,9% 2,2% 2,1% 2,0% EBITDA zmiana r/r 159,8% 41,8% ‐7,2% ‐0,3% ‐1,7% 3,1% ‐4,4% 1,3% 2,1% 1,3% 1,1% EBIT zmiana r/r 300,1% 46,3% ‐8,4% ‐1,0% ‐2,5% 3,5% ‐5,4% 1,4% 2,3% 1,4% 1,2% Zysk netto zmiana r/r 595,7% 44,5% ‐12,1% 2,9% 1,2% 4,0% ‐3,8% 2,2% 3,1% 2,3% 2,1% Marża brutto na sprzedaży 11,6% 11,1% 8,6% 8,5% 8,2% 8,1% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% 8,0% Marża EBITDA 4,0% 5,5% 4,2% 4,0% 4,0% 4,0% 3,9% 3,9% 3,9% 3,8% 3,8% Marża EBIT 3,3% 4,8% 3,6% 3,4% 3,4% 3,4% 3,3% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Marża brutto 4,2% 5,4% 3,9% 3,9% 4,0% 4,0% 3,9% 3,9% 4,0% 4,0% 4,0% Marża netto 3,1% 4,4% 3,2% 3,1% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% COGS / przychody 88,4% 88,9% 91,4% 91,5% 91,8% 91,9% 92,0% 92,0% 92,0% 92,0% 92,0% SG&A / przychody 4,7% 4,6% 4,7% 4,8% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% 4,4% SG&A / COGS 5,3% 5,2% 5,1% 5,2% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% 4,8% ROE 16,3% 23,5% 19,0% 17,7% 17,0% 16,7% 15,4% 15,0% 14,7% 14,4% 14,1% ROA 0,2% 0,6% 3,7% 5,9% 4,7% 4,8% 4,9% 4,9% 4,7% 4,7% 4,7% ROE ‐ WACC 5,1% 12,3% 7,7% 6,5% 5,7% 5,4% 4,1% 3,7% 3,5% 3,1% 2,8% 77,1% 75,0% 75,1% 72,8% 71,3% 70,9% 69,5% 69,0% 68,3% 67,7% 67,1% 314 194 99 0 0 0 0 0 0 0 0 11,2% 7,5% 3,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Stopa zadłużenia Dług D / (D+E) D / E 12,6% 8,1% 3,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Odsetki / EBIT 21,7% 12,0% 6,8% 11,0% 15,4% 16,0% 17,9% 18,8% 19,7% 20,8% 22,0% Dług / kapitał własny 48,9% 30,1% 14,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% ‐390 ‐205 ‐259 ‐517 ‐553 ‐599 ‐629 ‐681 ‐734 ‐786 ‐840 Dług netto / kapitał własny -60,7%
-31,8%
-36,8%
-66,9%
-67,8%
-69,4%
-69,9%
-72,1%
-73,9%
-75,7%
-77,2%
Dług netto / EBITDA -290,7%
-107,9%
-146,7%
-293,8%
-319,4%
-335,6%
-368,7%
-393,9%
-415,6%
-439,9%
-464,8%
Dług netto / EBIT -347,7%
-125,1%
-172,1%
-347,4%
-380,9%
-399,0%
-442,9%
-472,6%
-497,5%
-526,0%
-555,3%
EV 1 474 1 658 1 605 1 347 1 311 1 265 1 235 1 183 1 130 1 077 1 024 Dług / EV 21,3% 11,7% 6,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% CAPEX / Przychody 0,3% 0,6% 0,7% 0,7% 0,7% 0,6% 0,7% 0,7% 0,6% 0,6% 0,6% CAPEX / Amortyzacja 45,2% 80,8% 112,7% 111,2% 104,0% 100,9% 100,1% 100,7% 100,5% 100,2% 100,0% Amortyzacja / Przychody 0,7% 0,8% 0,6% 0,6% 0,7% 0,6% 0,7% 0,6% 0,6% 0,6% 0,6% Zmiana KO / Przychody ‐5,1% 5,6% 0,2% ‐4,3% 0,1% 0,1% 0,1% ‐0,1% ‐0,1% ‐0,1% ‐0,1% Zmiana KO / Zmiana przychodów ‐4,9% Dług netto ‐62,3% 189,3% 1,1% ‐105,0% ‐5,2% 1,3% ‐4,9% ‐4,9% ‐4,9% ‐4,9% Wskaźniki rynkowe MC/S* 0,6 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4 P/E* 17,8 12,3 14,0 13,6 13,4 12,9 13,4 13,1 12,7 12,5 12,2 P/BV* 2,9 2,9 2,7 2,4 2,3 2,2 2,1 2,0 1,9 1,8 1,7 P/CE* 14,7 10,5 11,7 11,4 11,2 10,8 11,1 10,9 10,6 10,4 10,2 EV/EBITDA* 11,0 8,7 9,1 7,6 7,6 7,1 7,2 6,8 6,4 6,0 5,7 EV/EBIT* 13,1 10,1 10,7 9,0 9,0 8,4 8,7 8,2 7,7 7,2 6,8 EV/S* 0,4 0,5 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 18,6% ‐3,3% 6,9% 22,8% 8,5% 9,4% 8,8% 10,4% 11,0% 11,7% 12,4% BVPS 25,2 25,3 27,5 30,3 31,9 33,8 35,3 37,0 38,9 40,7 42,6 EPS 4,1 5,9 5,2 5,4 5,4 5,6 5,4 5,6 5,7 5,9 6,0 CEPS 5,0 7,0 6,2 6,4 6,5 6,8 6,6 6,7 6,9 7,0 7,1 FCFPS 10,7 ‐2,2 4,3 12,0 4,4 4,7 4,3 4,8 4,9 4,9 5,0 5,8 3,0 2,6 3,8 3,8 4,0 3,8 3,9 4,0 4,1 4,2 142,2% 50,0% 50,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% 70,0% FCF/EV* DPS Payout ratio Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A. * Obliczenia przy cenie 73,0 PLN BUDIMEX RAPORT ANALITYCZNY 32 WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI Maciej Bobrowski Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20‐81‐412 e‐mail: [email protected] Dyrektor Wydziału
Marcin Stebakow Makler Papierów Wartościowych tel. (032) 20‐81‐438 e‐mail: [email protected] Łukasz Janus tel. (032) 20‐81‐438 e‐mail: [email protected] IT, media, handel Krzysztof Pado tel. (032) 20‐81‐432 e‐mail: [email protected] Specjalista ds. analiz
materiały budowlane, budownictwo handel dystrybutorzy farmaceutyków Objaśnienia używanej terminologii: System rekomendacji: EBIT ‐ wynik na działalności operacyjnej Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa; EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty WACC ‐ średni ważony koszt kapitału Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która przekracza bieżącą cenę rynkowa; CAGR ‐ średnioroczny wzrost Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego ceny docelowej, która jest zbliżona do EPS ‐ zysk netto na 1 akcję bieżącej ceny rynkowej; DPS ‐ dywidenda na 1 akcję Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest niższa od ceny rynkowej; CEPS ‐ suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest znacznie niższa od ceny rynkowej. MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF, porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych przez analityka P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej P/CE ‐ wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I tak odpowiednio: ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki; ROA ‐ stosunek zysku netto do aktywów Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru; marża brutto na sprzedaży ‐ relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów marża EBITDA ‐ relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży marża EBIT ‐ relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży rentowność netto ‐ relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji; Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru; Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie: DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej). DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy). Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność (wraz z wahaniami cen). Poprzednie rekomendacje spółki Poprzednia rekomendacja ‐ Wycena poprzedniej rekomendacji ‐ Data poprzedniej rekomendacji ‐ Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji 73,0 Struktura publicznych rekomendacji BDM w 2Q’09 Kupuj 1 20% Akumuluj 3 60% Trzymaj 0 0% Redukuj 1 20% Sprzedaj 0 0% Klauzule: Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów. Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 19.05.2009 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 22.05.2009 roku. Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe, inne. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujace lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie. Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. BUDIMEX RAPORT ANALITYCZNY 33