Raiffeisen Bank - Raiffeisen Brokers

Kolejny udany sezon wyników w USA
November 24, 2014
W USA dobiega końca sezon publikacji wyników kwartalnych. Jest to kolejny sezon, który
można uznać za udany. Odsetek spółek z S&P500, które pozytywnie zaskoczyły pod
względem zysku na akcję (79%) okazał się wyższy od wieloletniej średniej i najwyższy od II
kw. 2010 r. Z kolei odsetek pozytywnych zaskoczeń ze strony przychodów był zbliżony do
wieloletniej średniej i wyniósł ok. 60%. Najwięcej pozytywnych zaskoczeń po stronie
zysków przyniosły sektory: przemysłowy i technologiczny, z kolei po stronie przychodów –
ochrony zdrowia i usług konsumenckich. Najmniej w obu przypadkach sektor
telekomunikacyjny.
Wykres: Odsetek pozytywnych zaskoczeń wynikami spółek z indeksu S&P500.
Zaskoczenia w
przychodach
Zaskoczenia w
zyskach
Wszystkie sektory
60,1%
79,4%
> Oil & Gas
63,4%
73,2%
> Basic Materials
50,0%
77,3%
> Industrials
53,3%
85,3%
> Consumer Goods
48,3%
81,0%
> Health Care
75,5%
81,6%
> Consumer Services
69,6%
82,6%
> Telecommunications
28,6%
57,1%
> Utilities
45,2%
65,6%
> Financials
64,7%
77,9%
> Technology
63,8%
83,0%
Źródło: Bloomberg, opracowanie własne.
Reakcje spółek
Wyniki te stały się argumentem do ustanowienia przez indeks S&P500 po raz kolejny
historycznego maksimum (poniżej reakcje spółek z poszczególnych sektorów na
odchylenia wyników od prognoz, w przypadku pozytywnych zaskoczeń bezpośrednia
reakcja mieściła się zwykle w przedziale 0,0%-1,0%).
Wykres: Odsetek pozytywnych zaskoczeń wynikami spółek z indeksu S&P500.
Źródło: Bloomberg
Klauzula ograniczenia odpowiedzialności znajduje się na ostatniej stronie.
Zmiany oczekiwań
Oczekiwania, co do tego jak wypadną wyniki spółek zmieniały się według powtarzanego
wielokrotnie scenariusza, tj. wraz ze zbliżaniem się początku sezonu publikacji raportów
kwartalnych obniżały się, osiągając swe minimum tuż przed rozpoczęciem, by następnie
wzrastać w reakcji na pozytywnie zaskakujące publikacje. W efekcie, oczekiwania
odnośnie rocznego tempa wzrostu zysku a w zasadzie już faktyczna dynamika znalazły się
na poziomie sprzed kilku miesięcy (dla całego indeksu S&P500 znalazła się na poziomie
8,5% r/r - wykres poniżej).
Wykres: Prognozowany wzrost zysku (EPS) spółek wchodzących w skład indeksu S&P500 w III kw. 2014
10,0%
8,0%
6,0%
4,0%
03.07 17.07 31.07 14.08 28.08 11.09 25.09 09.10 23.10 06.11
S&P500
S&P500 (bez sektora finansowego)
Źródło: Bloomberg, opracowanie własne.
Warto zwrócić uwagę na to, jak zmieniała się relacja oczekiwań co do tempa wzrostu EPS
dla całego indeksu S&P500 oraz dla indeksu z wyłączeniem sektora finansowego.
Pozytywne zaskoczenia ze strony spółek z tej branży sprawiły, że mimo początkowych
prognoz, dynamika zwyżki zysku wypadła lepiej w przypadku całego indeksu S&P500 a
nie tego bez spółek finansowych.
Dynamika zysku na akcję
Roczna dynamika wzrostu zysku na akcję w III kw. okazała się wyższa od prognoz
formułowanych na początku sezonu wyników w przypadku wszystkich sektorów oprócz
usług telekomunikacyjnych, jednak branża ta i tak odnotowała najwyższe tempo zwyżki
EPS. Na uwagę zasługuje również wysoka dynamika dla sektora materiałowego i ochrony
zdrowia. Mocny pod względem wzrostu zysku III kw. skutkuje rewizją w dół
prognozowanych dynamik dla większości sektorów na kolejne kwartały. Skala wzrostu
zysku na akcję w całym 2015 r. powinna być jednak zbliżona do tej z 2014 r. Z kolei w
2016 r. uczestnicy rynku spodziewają się przyspieszania tempa zwyżki do dynamik
dwucyfrowych.
Wykres: Roczna dynamika prognozowanego zysku na akcję (EPS) spółek z S&P500 w poszczególnych
kwartałach. Na zielono zostały zaznaczone prognozy wyższe od tych z początku sezonu publikacji
wyników za III kw. (tj. z 10.10.2014), z kolei na czerwono – niższe.
Dynamika prognozowanych zysków (EPS) Q3/14 Q4/14 Q1/15 Q2/15 FY14* FY15* FY16*
Indeks S&P 500
8,5%
4,1%
6,2%
6,0%
7,6%
7,9% 11,8%
Indeks S&P 500 Ex-Financials
7,6%
5,4%
7,0%
7,0%
8,4%
8,2% 12,1%
Consumer Discretionary
3,1%
4,8% 13,7% 13,6%
3,7% 13,5% 16,8%
Consumer Staples
2,9% -0,5%
6,3%
5,0%
2,6%
4,6%
8,6%
Energy
6,7% -8,0% -11,7% -9,0%
2,1% -2,0% 13,9%
Financials
12,5% -1,4%
3,1%
2,0%
4,4%
6,8% 10,4%
Health Care
14,4% 17,8% 13,0%
7,9% 15,9% 10,9% 12,4%
Industrials
8,7%
8,5% 10,4%
7,2%
7,1%
9,1% 10,7%
Information Technology
5,8%
6,2% 10,5% 12,2% 12,2% 10,7% 11,7%
Materials
19,0%
0,0% 15,3% 16,9%
5,6% 14,5% 19,3%
Telecommunication Services
20,1% 32,7%
8,6%
5,5% 26,7%
5,8%
4,6%
Utilities
2,9% -1,1% -5,9%
4,1%
6,3%
2,2%
4,6%
Źródło: Bloomberg
Dynamika przychodów
W przypadku przychodów, choć większość raportów kwartalnych zaskoczyła pozytywnie,
to już dynamiki rocznego wzrostu nie zdołały w przypadku większości sektorów przebić
oczekiwań rynku.
Wykres: Roczna dynamika prognozowanego przychodu spółek z S&P500 w poszczególnych
kwartałach. Na zielono zostały zaznaczone prognozy wyższe od tych z początku sezonu publikacji
wyników za III kw. (tj. z 10.10.2014), z kolei na czerwono – niższe.
Roczna dynamika prognozowanych
przychodów
S&P 500 Index Growth
S&P 500 Ex-Financials
Consumer Discretionary
Consumer Staples
Energy
Financials
Health Care
Industrials
Information Technology
Materials
Telecommunication Services
Utilities
Q3/14 Q4/14 Q1/15 Q2/15 FY14* FY15* FY16*
4,0%
2,2%
3,1%
2,7%
3,6%
4,7%
5,2%
3,8%
2,4%
3,2%
2,8%
3,9%
4,8%
5,3%
3,5%
3,7%
5,1%
5,4%
3,9%
5,5%
6,1%
2,8%
3,0%
3,2%
4,3%
2,3%
4,3%
5,5%
-2,8% -7,5% -4,9% -5,8%
1,2% -2,2%
2,8%
5,6%
0,6%
2,8%
2,4%
0,7%
3,4%
4,5%
12,2%
8,9%
8,5%
5,0%
8,5%
8,3%
5,7%
2,9%
2,9%
4,0%
3,5%
2,4%
3,4%
3,9%
6,8%
5,7%
7,2%
6,3%
4,5%
7,2%
6,0%
2,5% -0,7%
3,2%
2,7%
1,8%
3,7%
6,2%
2,9%
3,9%
3,3%
3,0%
4,5%
6,5%
5,9%
4,8%
1,5% -5,1% -0,2%
5,7%
1,6%
3,2%
Źródło: Bloomberg
Lepiej od prognoz wypadło jedynie tempo zwyżki przychodów sektora ochrony zdrowia,
finansowego i IT. Podobnie jak w przypadku zysków zrewidowano również w dół
oczekiwania odnośnie dynamiki wzrostu w kolejnych kwartałach. Inaczej jednak niż w
przypadku EPS, 2015 r. powinien przynieść przyspieszenie względem 2014 r., podobnie
zresztą jak 2016 r. względem 2015 r. Ta pozytywna tendencja powinna przemawiać na
korzyść wzrostowego trendu indeksów giełdowych, jednak jak pokazuje poziom
mnożników bazujących na oczekiwanych wynikach (o czym poniżej), skala tego wzrostu
jest zbyt mała, by argumentować dalsze dynamiczne zwyżki na parkietach w USA.
Mnożniki bazujące na oczekiwanych wynikach
Rewizje w dół dynamik wzrostu zysku w najbliższych kwartałach sprawiają, że mnożniki
bazujące na przyszłych wynikach wskazują na stosunkowo wysoki poziom wycen
amerykańskich spółek. Zarówno mnożnik Cena/Zysk, jak i Cena/Wartość Księgowa
znajdują się obecnie powyżej wieloletnich średnich i osiągają historycznie wysokie
wartości. Fakt ten ogranicza przestrzeń do zwyżki amerykańskich indeksów giełdowych w
najbliższych miesiącach.
Wykres: Indeks S&P500 i mnożniki Cena/Zysk (kolor brązowy) oraz Cena/Wartość Księgowa (kolor
niebieski).
Źródło: Bloomberg
Mocny dolar i niskie tempo rozwoju na świecie a wyniki spółek w USA
Niezbyt wysokie tempo rozwoju globalnej gospodarki i umocnienie dolara
amerykańskiego negatywnie wpłynęły na wyniki amerykańskich spółek z dużą ekspozycją
na zagraniczne rynki. W ich przypadku dynamika wzrostu zysku i przychodów jest o
ponad 1 pkt proc. niższa niż w przypadku podmiotów, które głównych rynkiem zbytu są
Stany Zjednoczone. IV kw. prawdopodobnie przyniesie kontynuację tej tendencji.
Dyskusja o podwyżkach stóp w USA
Pozostajemy na stanowisku, że obecna dyskusja na temat początku cyklu podwyżek w
USA nie powinna istotnie szkodzić amerykańskich indeksom giełdowym, bowiem
historycznie samo rozpoczęcie zacieśniania polityki pieniężnej nie stanowiło sygnału do
spadków. Ponadto zadłużenie amerykańskich spółek kształtuje się obecnie na bardzo
niskim poziomie. Według danych zebranych przez agencję Bloomberg wskaźnik Net-Debt
do EBITDA znajduje się obecnie na najniższym od wielu lat poziomie. Dodatkowo
amerykańskie spółki posiadają rekordowy poziom gotówki, co sprawia, iż są one
względnie uniezależnione od finansowania zewnętrznego.
Spadek cen ropy naftowej
Spadek ceny ropy WTI NYMEX od początku roku o ponad 20% istotnie wpływa na
zachowanie się notowań spółek z sektorów wrażliwych na zmiany wartości tego surowca.
I tak przy ponad 10-procentowym wzroście indeksu S&P500 od początku 2014, podmioty
z sektora wydobywcze pozostały na poziomach z końca 2013 r. Z kolei spółki z sektora
transportowego, którym spadki cen ropy obniżają koszty wzrosły już w tym roku o blisko
30%. Sytuacji na rynku surowca w średnim terminie prawdopodobnie nie ulegnie większej
zmianie, w związku z czym utrzyma się dotychczasowy układ sił pomiędzy sektorami.
Analiza techniczna
Wykres: Indeks S&P500
Źródło: Bloomberg
Indeks S&P500 pozostaje w bardzo silnym trendzie wzrostowym. Po krótkoterminowej
korekcie spadkowej pod 200-sesyjną średnią ruchomą, która miała miejsce w
październiku nastąpiło dynamiczne odbicie i powrót na rekordowo wysokie poziomy. Po
tym ruchu indeks ponownie stał się dość silnie krótkoterminowo wykupiony. Ponadto
znalazł się przy górnym ograniczeniu długoterminowego kanału wzrostowego, co w
najbliższym czasie powinno ograniczać jego wzrosty. Ostatnie odbicie sprawiło, że
obecnie trudno wskazać silne argumenty ze strony analizy technicznej za odwróceniem
trendu wzrostowego w dłuższym okresie. Sygnały ostrzegawcze pojawią się dopiero po
zejściu najpierw pod 200-sesyjną średnią ruchomą (obecnie 1930 pkt), następnie pod
dolne ograniczenie kanału wzrostowego (obecnie 1865 pkt).
Podsumowanie
Podsumowując sezon wyników za III kw. w USA w pewnym stopniu uzasadnił ostatnie
rekordy w notowaniach amerykańskich spółek, jednak już prognozy na kolejne okresy jak
na razie okazują się niewystarczającym argumentem za dalszą dynamiczną zwyżką, o
czym świadczą wysokie poziomy mnożników bazujących na przyszłych wynikach. Z kolei
analiza techniczna nie dostarcza obecnie żadnych mocnych sygnałów sugerujących
odwrócenie długoterminowego trendu wzrostowego. W efekcie w krótkim i średnim
okresie amerykańskie indeksy giełdowe prawdopodobnie pozostaną na wysokich
poziomach wspierane przede wszystkim psychologicznymi czynnikami jak ostatnia
obniżka stóp procentowych w Chinach. By większa zwyżka w długim terminie mogła mieć
miejsce potrzebna jest silniejsza poprawa fundamentów zarówno w sferze mikro w USA,
jak i w sferze makro na świecie.
Raiffeisen Polbank
ul. Piękna 20.
00-549 Warszawa
www.raiffeisenpolbank.com
Klauzula Ograniczenia Odpowiedzialności
Raiffeisen Bank Polska SA:
Niniejsza wiadomość została przesłana zgodnie z Pani/Pana zleceniem. Informujemy, że zgoda na otrzymywanie informacji może
zostać w każdej chwili odwołana. Jeżeli nie życzy sobie Pani/ Pan dalszego otrzymywania materiałów przygotowanych przez Zespół
Analiz Ekonomicznych Raiffeisen Bank Polska S.A (dalej: RBPL lub Bank) lub niniejszy materiał został wysłany na Pani/Pana adres przez
pomyłkę, prosimy o przesłanie e-maila o tytule "REZYGNACJA" na skrzynkę e-mailową: [email protected].
Opracowanie to nie stanowi oferty w rozumieniu art. 66 Kodeksu Cywilnego i zostało przesłane na podstawie ustnej zgody, która w
każdej chwili może być odwołana. Ma ono charakter wyłącznie informacyjny. Powielanie bądź publikowanie go lub jego części bez
pisemnej zgody Banku jest zabronione.
Decyzja inwestycyjna w odniesieniu do papieru wartościowego, produktu finansowego lub inwestycji powinna być podjęta na
podstawie opublikowanego prospektu emisyjnego lub kompletnej dokumentacji dla papieru wartościowego, produktu finansowego
lub inwestycji.
Ostateczna decyzja zawarcia transakcji należy wyłącznie do Klienta. Bank nie występuje w roli pośrednika ani przedstawiciela Klienta.
Przed zawarciem każdej transakcji Klient powinien nie opierając się na informacjach przekazanych przez Bank określić jej ryzyko,
potencjalne korzyści oraz straty z nią związane, jak również w szczególności charakterystykę, konsekwencje prawne, podatkowe i
księgowe transakcji oraz konsekwencje zmieniających się czynników rynkowych, a także w sposób niezależny ocenić czy jest w stanie
sam lub po konsultacjach ze swoimi doradcami podjąć takie ryzyko.
Niniejszy dokument nie stanowi rekomendacji kupna lub sprzedaży instrumentów finansowych. Dokument, ani żadna z jego części nie
stanowi podstawy do zawarcia jakiejkolwiek umowy lub powstania zobowiązania.
Opracowanie to nie zastępuje niezbędnych porad odnośnie zakupu lub sprzedaży papieru wartościowego, inwestycji lub innego
produktu finansowego.
Analiza oparta jest na informacjach publicznie dostępnych – do jej sporządzenia nie wykorzystano żadnych informacji poufnych.
Wyrażane opinie są niezależnymi opiniami Banku. W opracowaniu wykorzystano źródła informacji, które Bank uważa za wiarygodne i
dokładne, lecz nie istnieje gwarancja, że są one wyczerpujące i w pełni odzwierciedlają stan faktyczny.
Wykresy i diagramy przestawione w niniejszym opracowaniu mają charakter wyłącznie ilustracyjny oraz nie są doradztwem
inwestycyjnym ani prognozą.
Informacje zawarte w tej publikacji są aktualne na datę utworzenia dokumentu i mogą ulec zmianie w przyszłości.
Analitycy zatrudnieni przez RBPL nie są wynagradzani z tytułu konkretnych transakcji inwestycyjnych zawartych w związku z niniejszym
opracowaniem. Wynagrodzenie autorów niniejszego raportu oparte jest na ogólnym zysku RBPL, który obejmuje między innymi
przychody z bankowości inwestycyjnej i innych transakcji RBPL. W ogólności RBPL zabrania swoim analitykom i osobom raportującym
do analityków dokonywania transakcji papierami wartościowymi lub innymi instrumentami finansowymi przedsiębiorstwa, które jest
przedmiotem opracowania analitycznego, o ile transakcja ta nie była wcześniej zaakceptowana przez Departament Zgodności RBPL.
RBPL wdrożył następujące rozwiązania organizacyjne i administracyjne, włączając w to bariery informacyjne przeciwdziałające
powstawaniu konfliktów interesów związanych z rekomendacjami.
Jeżeli jakiekolwiek postanowienie niniejszej Klauzuli okaże się niezgodne z prawem, nieważne lub niewykonalne na mocy
obowiązujących przepisów prawa, postanowienie takie, o ile da się je oddzielić od pozostałych postanowień, może być pominięte z
niniejszej Klauzuli, Postanowienie takie nie będzie w żaden sposób wpływać na legalność, ważność i wykonalność pozostałych
postanowień.