PodaĪ kapitaáu wysokiego ryzyka w Polsce - Annales UMCS

ANNALES
U N I V E R S I TAT I S M A R I A E C U R I E - S K à O D O W S K A
LU B LI N – P OL ONIA
VOL. XLVI, 4
SECTIO H
2012
Uniwersytet Marii Curie-Skáodowskiej, Katedra BankowoĞci
JOANNA ĝWIDERSKA
PodaĪ kapitaáu wysokiego ryzyka w Polsce
Supply of risk capital in Poland
Sáowa kluczowe: private equity, luka kapitaáowa, podaĪ kapitaáu
Key words: private equity, equity gap, supply of risk capital
Analiza rynku private equity/venture capital w Polsce wskazuje na stosunkowo
wysoki poziom rozwoju oraz znaczną atrakcyjnoĞü tej formy finansowania zarówno
dla przedsiĊbiorstw, jak i samych funduszy. W drugiej edycji rankingu najbardziej
atrakcyjnych inwestycyjnie krajów dla funduszy VC/PE z 2011 r. Polska zajĊáa 36.
miejsce (wskaĨnik 57,4), przed innymi krajami Europy ĝrodkowo-Wschodniej1.
AtrakcyjnoĞü rynku PE/VC – obok rosnącego popytu na kapitaá podwyĪszonego
ryzyka – stanowi z kolei istotny czynnik determinujący jego podaĪ, która nastĊpnie
wpáywa na rozmiary inwestycji PE/VC.
W ciągu ostatnich 22 lat fundusze PE/VC, które dokonaáy w Polsce co najmniej
jednej inwestycji, pozyskaáy áącznie 6,83 mld EUR nowych kapitaáów, z czego niemal
33% w latach 2006–2008. WielkoĞci pozyskiwanych kapitaáów ulegaáy jednak doĞü
istotnym wahaniom, począwszy od spadków na poziomie ok. 80% w roku 2003, 2005,
czy 2009, aĪ po kilkunastokrotne wzrosty w latach 2006 (mnoĪnik 14,9) czy 2004
1
A. Groh, H. Liechtenstein, K. Lieser, The Global Venture Capital and Private Equity Country Attractiveness Index – 2011 annual, IESE Business School University of Navarra – Ernst & Young, s. 189.
JOANNA ĝWIDERSKA
804
(10,8)2. Proces akwizycji kapitaáu do funduszy wysokiego ryzyka trwa z reguáy od
kilku do kilkunastu miesiĊcy, stąd zmiany w statystyce rynku pokazują z pewnym
opóĨnieniem tendencje, jakie na nim wystĊpują. Niemniej tak znaczący spadek pozyskanych w Polsce Ğrodków w 2009 r. nieco wyprzedziá tendencje ogólnoĞwiatowe,
w ramach których fundusze PE/VC zaczĊáy odczuwaü skutki kryzysu finansowego
w obszarze pozyskiwania kapitaáów dopiero w ostatnim kwartale roku. Pewnym wytáumaczeniem sytuacji polskiej moĪe byü fakt, Īe wiĊkszoĞü dziaáających tu duĪych
funduszy (np. MID Europa, Enterprise Investors) w latach 2009–2010 dysponowaáa
jeszcze Ğrodkami na inwestycje. Z drugiej strony zauwaĪalne staáo siĊ szersze wykorzystywanie nowych lub do niedawna rzadko stosowanych Ĩródeá finansowania przez
instytucje europejskie (EBRD, EIF). Wahaniom podlegaáa wiĊc nie tylko wartoĞü
gromadzonych Ğrodków, ale takĪe ich struktura. Nie moĪna przy tym pominąü faktu,
Īe struktura pozyskiwanych kapitaáów zarówno z punktu widzenia typu inwestorów
(rysunek 1), preferowanych przez fundusz etapów finansowania, jak i geograficznych
Ĩródeá pochodzenia kapitaáu wáaĞciwie od początku rozwoju rynku odbiegaáa od
doĞwiadczeĔ amerykaĔskich i zachodnioeuropejskich.
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
0
100
200
300
400
500
600
700
banki
inwestorzy korporacyjni
dotacje i fundacje
fundusze funduszy
firmy ubezpieczeniowe
fundusze emerytalne
inwestorzy prywatni
SR]RVWDáH
800
900
1000
DJHQFMHU]ąGRZH
Rysunek 1. WartoĞü kapitaáów pozyskanych przez fundusze PE/VC w Polsce
w latach 2004–2010 z punktu widzenia typu inwestora (mln EUR)
ħródáo: opracowanie wáasne na podstawie danych EVCA.
2
Tam, gdzie nie wskazano inaczej, Ĩródáem danych są EVCA Yearbooks oraz CEE Statistics za lata
2004–2010.
PODAĩ KAPITAàU WYSOKIEGO RYZYKA W POLSCE
805
Na rynkach zachodnich historycznie najbardziej aktywnymi inwestorami byáy
bogate osoby prywatne oraz fundacje. Zniesienie w latach 70. i 80. ograniczeĔ
prawnych w zakresie inwestycji PE/VC spowodowaáo wzrost zainteresowania ze
strony instytucji, przede wszystkim funduszy emerytalnych i banków3, ale róĪnice
w konstrukcji i funkcjonowaniu systemów finansowych przeáoĪyáy siĊ na odmienną
strukturĊ finansowania. W latach 1993–2000 w USA najwiĊkszą rolĊ w finansowaniu
rynku PE/VC odgrywaáy fundusze emerytalne (Ğrednio 45%), nastĊpnie fundacje (16%),
przedsiĊbiorstwa (12%) oraz firmy ubezpieczeniowe i banki (11%), natomiast w analogicznym okresie w Unii Europejskiej – banki (32%), fundusze emerytalne (25%) oraz
firmy ubezpieczeniowe (14%)4. W Polsce od momentu wstąpienia do Unii Europejskiej
najwiĊcej Ğrodków dostarczaáy tzw. fundusze funduszy (Ğrednio 28,4%), a w dalszej
kolejnoĞci – fundusze emerytalne (23,0%), banki (14,4%) oraz towarzystwa ubezpieczeniowe (11,2%). Niewykorzystanym Ĩródáem kapitaáu pozostają natomiast krajowe
otwarte fundusze emerytalne, których aktywa netto na koniec 2010 r. ksztaátowaáy siĊ
na poziomie 221,3 mld PLN5. Ustawa o funduszach emerytalnych literalnie wymienia
dopuszczalne formy lokat, wĞród których tylko kilka moĪna z pewnym zastrzeĪeniem
przypisaü do rynku PE/VC. Polskie prawo nie zastrzega szczególnej formy prawnej
dla dziaáalnoĞci private equity, a dostĊpne formy prawne (spóáka komandytowa,
komandytowo-akcyjna, spóáka z ograniczoną odpowiedzialnoĞcią, spóáka akcyjna oraz
fundusz inwestycyjny zamkniĊty aktywów niepublicznych6) speániają tylko absolutne
minimum wymogów stawianych przez zaáoĪycieli funduszu PE/VC (dotyczących
kwestii podatkowych, organizacyjnych, kapitaáowych, problemu odpowiedzialnoĞci
udziaáowców/akcjonariuszy itp.). Zgodnie z ustawą aktywa funduszy emerytalnych
mogą byü lokowane w akcje spóáek notowanych na regulowanym rynku gieádowym
lub pozagieádowym, a takĪe w certyfikaty inwestycyjne emitowane przez fundusze
inwestycyjne zamkniĊte – moĪliwoĞci inwestycyjne są jednak doĞü istotnie ograniczone.
W praktyce ok. 60–75% wartoĞci portfela inwestycyjnego OFE stanowią obligacje,
a ok. 20–35% – akcje spóáek notowanych na regulowanym rynku gieádowym. Trudno
wiĊc w tym przypadku mówiü o istotnym Ĩródle finansowania dla funduszy PE/VC,
które zostaáy zmuszone do siĊgania po pozakrajowe aktywa rynku emerytalnego.
W ostatnim czasie nastąpiáa jednak istotna zmiana kierunku regulacji w tym obszarze.
W 2010 r. w USA zostaáa uchwalona ustawa ograniczająca moĪliwoĞci finansowania
3
Uchwalony w 1974 r. w USA Employment Retirement Income Security Act (ERISA) oraz dwie wykáadnie áagodzące regulacje ERISA (ERISA 1979 Prudent Man oraz ERISA 1980 Safe Harbour) poprawiáy
moĪliwoĞci wykorzystywania Ğrodków zgromadzonych w funduszach emerytalnych do kapitalizacji funduszy
VC. W Wielkiej Brytanii w 1981 r. wprowadzono Business Start-up Scheme (BSS), który oferowaá moĪliwoĞü
obniĪenia podstawy opodatkowania dochodów z tytuáu inwestycji w maáe innowacyjne przedsiĊbiorstwa.
4
P.A. Gompers, J. Lerner, The Money of Invention: How Venture Capital Creates New Wealth, Harvard
Business School Press, Boston 2001; www.evca.com.
5
W latach 2004–2010 Ğrednioroczne tempo wzrostu aktywów netto OFE wynosiáo 24,36%. Zob. Biuletyn
roczny. Rynek OFE 2005/2006/2007/2008/2009/2010, cz. 1 – Przegląd rynku, KNF.
6
Szczególnie ostatnie rozwiązanie w myĞl zaáoĪeĔ przyjĊtych przez twórców ustawy miaáo stanowiü
wehikuá inwestycyjny przeznaczony dla dziaáalnoĞci PE/VC.
806
JOANNA ĝWIDERSKA
funduszy PE/VC (potraktowanych na równi z funduszami hedgingowymi) przez banki
(do 3% kapitaáów wáasnych) oraz fundusze emerytalne, natomiast w UE w 2011 r.
przyjĊto dyrektywĊ, mającą na celu uregulowanie europejskiego rynku funduszy PE/
VC7. Po wprowadzeniu ustawy Dodda–Franka w USA trudniej osiągalne są wiĊc
pieniądze amerykaĔskich inwestorów, dlatego koniecznoĞcią staáo siĊ poszukiwanie
nowych Ĩródeá finansowania. Dla mniejszych funduszy platformą do pozyskiwania
Ğrodków, ale takĪe zawiązywania sojuszy inwestycyjnych, staá siĊ gieádowy rynek
akcji, zwáaszcza NewConnect. WĞród ponad 350 spóáek notowanych w alternatywnym
systemie obrotu (ASO) jedenaĞcie to podmioty inwestycyjne lokujące siĊ w sektorze
funduszy PE/VC, przy czym osiem z nich zadebiutowaáo na ASO w latach 2010–2011.
Od początku uruchomienia NewConnect z emisji nowych akcji fundusze te pozyskaáy áącznie 15,2 mln PLN (Ğrednio – 1,7 mln PLN)8. Gieádowy rynek akcji moĪe byü
wiĊc traktowany tylko jako uzupeániające Ĩródáo finansowania, przede wszystkim
ze wzglĊdu na wspomniane juĪ niedopasowanie formy prawnej spóáki akcyjnej do
wymagaĔ inwestycji PE/VC.
DoĞü istotne róĪnice są widoczne równieĪ z punktu widzenia geograficznych
Ĩródeá pochodzenia kapitaáu. W Polsce, podobnie jak w wiĊkszoĞci krajów Europy
ĝrodkowo-Wschodniej, początki rynku PE/VC wiąĪą siĊ z aktywnoĞcią czynnika
publicznego spoza kraju. Dominującą rolĊ odegraáy zwáaszcza miĊdzynarodowe
instytucje finansowe, w tym European Bank for Reconstruction and Development
(EBRD) oraz International Finance Corporation (IFC), a takĪe – instytucje publiczne,
z Kongresem USA na czele9. ZaangaĪowanie podmiotów krajowych miaáo natomiast
doĞü ograniczony charakter, co w warunkach zaáamania rozwoju gospodarczego
w pierwszych latach XXI w. i wywoáanej nim zmiany nastawienia podmiotów zagranicznych do inwestowania w Europie ĝrodkowo-Wschodniej wyraĨnie uwypukliáo
sáaboĞü krajowych Ĩródeá finansowania (w tym rynku kapitaáu wysokiego ryzyka)
oraz biernoĞü instytucji publicznych. Pomimo tych doĞwiadczeĔ zaangaĪowanie
kapitaáowe podmiotów krajowych zmieniáo siĊ w niewielkim stopniu. Od momentu
wstąpienia Polski do UE udziaá Ğrodków pochodzenia krajowego w finansowaniu
kapitaáu wysokiego ryzyka przeciĊtnie wynosiá ok. 3%. W ostatnich latach sytuacja
nieco siĊ poprawiáa (w latach 2009–2010 wskaĨnik ten ksztaátowaá siĊ – odpowiednio
7
Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010 (Pub. L. 111–203, H.R. 4173),
sec. 408, 619; Directive 2011/61/EU of the European Parliament and of The Council of 8 June 2011 on Alternative Investment Fund Managers and Amending Directives 2003/41/EC and 2009/65/EC and Regulations (EC)
no. 1060/2009 and (EU) no. 1095/2010 (O.J. of EU L 174/1) – jej postanowienia mają wejĞü w Īycie w 2013 r.
8
Do funduszy VC notowanych na NewConnect moĪna zaliczyü: Blumerang Investors SA, E-Energo SA,
Veno SA, Venture Incubator SA, Novian SA, OneRay Investment SA, Taxus Fund SA, Black Pearl Capital SA,
Runicom SA, Venture Capital Poland SA oraz Bio-Med Investors SA. Fundusze PE/VC są notowane równieĪ
na rynku gáównym GPW w Warszawie (np. IQ Partners SA, LST Capital SA, MCI Management SA, Skyline
Investment SA, bmp Media Investors AG). Zob. http://www.newconnect.pl/, http://www.gpw.pl (31.01.2012).
9
Pierwszym funduszem PE/VC dziaáającym w Polsce byá Polish-American Enterprise Fund (PAEF),
powoáany w 1990 r. przez Kongres USA dla wspierania rozwoju sektora prywatnego oraz umacniania gospodarki rynkowej w Polsce.
PODAĩ KAPITAàU WYSOKIEGO RYZYKA W POLSCE
807
– na poziomie 13,1% oraz 6,7%), ale na tle pozostaáych krajów UE Polska nadal pozostaje niski10. Dominującą rolĊ odgrywaáy kapitaáy europejskie spoza kraju (ok. 67%
w latach 2004–2010), a w dalszej kolejnoĞci – pozaeuropejskie Ĩródáa finansowania,
zwáaszcza amerykaĔskie (ok. 30%). Udziaá tych ostatnich w 2010 r. spadá jednak do
zera, m.in. jako efekt uchwalonej w USA ustawy Dodda–Franka.
Widoczne róĪnice wystĊpują równieĪ w strukturze zgromadzonego kapitaáu
w konteksie preferowanego przez fundusz etapu rozwoju przedsiĊbiorstwa (rysunek 2).
2010
7,66
2009
9,10
2008
8,86
2005
7,35
107,10
125,69
100,00
634,60
51,70
97,74
2004
0
50
206,14
100
150
total venture
200
growth capital
250
300
350
buyout
Rysunek 2. WartoĞü kapitaáów pozyskanych przez fundusze PE/VC w Polsce
w latach 2004–2010 w konteksie etapu rozwoju przedsiĊbiorstwa (mln EUR)
ħródáo: opracowanie wáasne na podstawie danych EVCA.
Obecny ksztaát rynku PE/VC w znacznej mierze zaleĪy od funduszy europejskich,
które wspóáfinansują dziaáalnoĞü podmiotów inwestujących zwáaszcza w początkowe
fazy rozwoju przedsiĊbiorstwa. Projekty venture coraz czĊĞciej rozwijają równieĪ
fundusze, które do tej pory angaĪowaáy siĊ przede wszystkim w duĪe transakcje –
np. Enterprise Investors w 2008 r. uruchomiá w swojej grupie Enterprise Venture
Fund (EVF). RównoczeĞnie fundusze venture capital od lat gromadzą kapitaáy
na doĞü stabilnym poziomie nieprzekraczającym 10 mln EUR (wyjątek stanowią
wartoĞci gromadzone w latach 2006–2007 dla utworzenia EVF – 100 mln EUR).
Nadal jednak najwiĊkszy udziaá w rynku mają duĪe podmioty finansujące wykupy
lub fazy ekspansji przedsiĊbiorstwa (w ostatnim okresie akumulowaáy ok. 80–90%
wszystkich zgromadzonych kapitaáów). Wydaje siĊ, Īe w pierwszych latach rozwoju
10
W 2010 r. Ğredni udziaá Ĩródeá krajowych zaangaĪowanych w inwestycje PE/VC w krajach UE ksztaátowaá siĊ na poziomie 47,55%, w tym w krajach starej UE (EU-15) – 48,40%, a w krajach nowej UE – 11,32%
(przy czym w Czechach wskaĨnik ten wyniósá 72,5%, a w krajach baátyckich – 27,0%).
808
JOANNA ĝWIDERSKA
rynku w Polsce czynnikom rządowym zabrakáo przezornoĞci i dalekowzrocznoĞci,
aby wraz z wygasaniem pomocy zagranicznej, ukierunkowanej na coraz wiĊksze
projekty, zastĊpowaü ją czynnikami krajowymi. Efektem tego byáa pogáĊbiająca siĊ
fragmentacja rynku – inwestycjom w póĨniejsze fazy rozwoju przedsiĊbiorstw w niewielkim stopniu towarzyszyáo klasyczne venture capital, a brak wiĊkszego poparcia ze
strony corporate venture byá wzmacniany praktyczną nieobecnoĞcią business angels11.
Istotna zmiana nastąpiáa z wejĞciem Polski do UE – w latach 2004–2010 fundusze
venture capital gromadziáy Ğrednio ok. 10% wszystkich pozyskanych kapitaáów, choü
byáy równieĪ lata ze znacznie wyĪszym wskaĨnikiem (2004 r. – 32,2%). W dwóch
ostatnich latach udziaá ten utrzymywaá siĊ jednak na poziomie 6,7–6,8%, co na tle
innych paĔstw lokowaáo PolskĊ raczej na koĔcu stawki. W 2010 r. fundusze venture
capital gromadziáy przeciĊtnie: w USA – 12,63% kapitaáów, a w UE – 15,34% (w tym
w krajach starej UE – 14,71%, w krajach nowej UE – 42,20%)12.
Bez wzglĊdu na to, jak szybko zmieniaáa siĊ statystyka rynku, wejĞcie do UE
wprowadziáo PolskĊ w orbitĊ regulacji unijnych dotyczących kapitaáu wysokiego
ryzyka, zmieniając równoczeĞnie postrzeganie przez czynniki decyzyjne problemów
związanych z inwestycjami PE/VC, oraz otworzyáo dostĊp do funduszy strukturalnych
UE. W perspektywie finansowej 2000–2006 czĊĞü programów zostaáa przeznaczona na
wspomaganie zarówno juĪ istniejących funduszy venture capital, które Ğwiadczyáyby
usáugi typu seed capital, jak i wspomaganie procesów tworzenia sieci regionalnych
funduszy seed capital. W ramach polskiego SPO Wzrost KonkurencyjnoĞci PrzedsiĊbiorstw w 2007 r. kwota wsparcia finansowego dla szeĞciu powstaáych funduszy
zaląĪkowych wyniosáa prawie 66 mln PLN13. Zastosowany mechanizm dofinansowania pozwalaá funduszowi w procesie dezinwestycji w pierwszej kolejnoĞci wycofaü Ğrodki wáasne, a dopiero póĨniej wkáad PARP, co znacznie zmniejszaáo ryzyko
nietrafionych inwestycji. W kolejnej perspektywie finansowej dokapitalizowanie
skierowane bezpoĞrednio do funduszy nie zostaáo przewidziane. W PO Innowacyjna
Gospodarka znalazáy siĊ natomiast Ğrodki finansowe, które miaáy trafiaü do funduszy
kapitaáowych poprzez Krajowy Fundusz Kapitaáowy SA (KFK), utworzony w 2005 r.
w celu udzielania wsparcia finansowego funduszom kapitaáowym (fundusz funduszy).
Przewidziane zostaáo równieĪ wsparcie w postaci equity do maksymalnej wysokoĞci
0,8 mln EUR dla pojedynczego przedsiĊbiorstwa, dystrybuowane przez instytucje
otoczenia biznesu. Jednak z uwagi na niĪszy poziom posiadanego przez nie know-how
bardziej efektywną formą wsparcia pozostaje dziaáalnoĞü KFK. W ramach dotychczas
przeprowadzonych konkursów áączna kwota wsparcia finansowego ze strony KFK
dla jedenastu funduszy zaląĪkowych wyniosáa 377 mln PLN (tabela 1) – zakoĔczone
11
P. Tamowicz (red.), Rynek kapitaáu ryzyka w Polsce. ĝredniookresowe uwarunkowania rozwoju rynku
kapitaáu ryzyka, PFSL, „Niebieskie KsiĊgi” 2003, nr 4, GdaĔsk 2003, s. 19–20, 31.
12
W Irlandii, w Czechach, w krajach byáej Jugosáawii, na Sáowacji i WĊgrzech w 2010 r. nowy kapitaá
zgromadziáy wyáącznie fundusze venture capital, choü naleĪy przyznaü, Īe jego wartoĞü stanowiáa tylko
nieco ponad 1% kapitaáów zgromadzonych we wszystkich krajach UE.
13
Obliczenia wáasne na podstawie danych PARP i funduszy kapitaáu zaląĪkowego.
PODAĩ KAPITAàU WYSOKIEGO RYZYKA W POLSCE
809
zostaáy dwie rundy aplikacyjne, a trzy kolejne są w trakcie realizacji. ħródáo finansowania ostatnich konkursów stanowią jednak przede wszystkim Ğrodki pochodzące
ze Szwajcarsko-Polskiego Funduszu Wspóápracy14. Zastosowany mechanizm dofinansowania jest podobny jak w SPO WKP – w procesie dezinwestycji w pierwszej
kolejnoĞci są wycofywane Ğrodki wáasne funduszu, a dopiero póĨniej wkáad KFK.
Tabela 1. Fundusze kapitaáowe dokapitalizowane przez KFK w kolejnych rundach aplikacyjnych*
Dokapitalizowanie funduszu
Firma zarządzająca/fundusz kapitaáowy
Runda
Ĩródáo**
data
Kapitalizacja
funduszu (mln
mln PLN
PLN)
BBI Seed Fund sp. z o.o. FK SK
I
MG
4Q 2007
30,00
60,00
Helix Ventures Partners FIZ (MCI)
I
MG
4Q 2007
20,00
40,00
Skyline Venture sp. z o.o.
II
PO IG
2Q 2010
20,00
40,00
Asset Management Black Lion sp. z o.o. SKA
II
PO IG
2Q 2010
50,00
100,00
TFI Satus SA (FIZAN VC Satus)
II
PO IG
2Q 2010
25,00
50,00
MCI Capital TFI SA (Internet Ventures)
II
PO IG
2Q 2010
50,00
100,00
Opera TFI SA (Opera Venture)
II
PO IG
3Q 2010
50,00
100,00
GPV Investment Management (2009) Ltd.
II
PO IG
1Q 2011
42,00
84,00
Warsaw Equity Management sp. z o.o.
(Aquarium Venture Fund I)
II
PO IG
1Q 2011
50,00
100,00
Innovation Nest
III
PO IG
2Q 2011
20,00
40,00
Nomad Management GmBH SKA
(Nomad Fund)
IV
SC
3Q 2011
20,00
40,00
Razem
–
–
–
377,00
754,00
* I runda aplikacyjna – 16.07.2007–20.12.2007, II – 30.04.2009–30.07.2009, III – 24.03.2010–24.06.2010, IV –
11.05.2010–01.10.2010, V – 01.08.2011–31.01.2012.
** MG – dotacja z Ministerstwa Gospodarki, PO IG – PO Innowacyjna Gospodarka, SC – Swiss Contribution (Fundusz
Szwajcarski).
ħródáo: opracowanie wáasne na podstawie danych KFK i funduszy kapitaáowych.
Komplementarna wobec instytucjonalnego rynku PE/VC jest aktywnoĞü indywidualnych inwestorów kapitaáowych, tzw. business angels. Pierwsze inwestycje
zostaáy przez nich przeprowadzone w Polsce najprawdopodobniej juĪ w poáowie
14
Szwajcarsko-Polski Program Wspóápracy jest formą bezzwrotnej pomocy zagranicznej przyznanej
przez SzwajcariĊ Polsce i pozostaáym paĔstwom czáonkowskim UE, które przystąpiáy do niej 1 maja 2004 r.
Na mocy umowy zawartej 20 grudnia 2007 r. dla Polski zarezerwowano niemal poáowĊ Ğrodków (ok. 489 mln
CHF), z czego 47,7 mln CHF zostaáo przeznaczone na wsparcie funduszy kapitaáowych w ramach projektu
KFK, http://www.programszwajcarski.gov.pl/ (31.01.2012).
JOANNA ĝWIDERSKA
810
lat 90., ale o wiĊkszej ich aktywizacji moĪna mówiü dopiero od momentu poprawy
koniunktury w latach 2003–2004. Ze wzglĊdu na dyskrecjonalny charakter dziaáania
business angels bardzo trudno jest okreĞliü wartoĞü kapitaáów, jakimi dysponują (uruchomionych i deklarowanych). MoĪna jedynie szacowaü, Īe są to kwoty mieszczące
siĊ w przedziale 12,5–25 mln PLN15. W analizie Ĩródeá finansowania róĪnych faz
dziaáania przedsiĊbiorstw kapitaáem equity nie moĪna ich jednak pominąü, zwáaszcza
w kontekĞcie oceny podaĪy kapitaáu wysokiego ryzyka i problemu tzw. luki kapitaáowej. Niewystarczające zainteresowanie funduszy PE/VC inwestycjami w ryzykowne
projekty we wczesnych fazach rozwoju pozycjonuje bowiem business angels jako kapitaáodawców ograniczających rozmiary luki kapitaáowej. Jej jednoznaczne i dokáadne
okreĞlenie nie jest jednak moĪliwe ze wzglĊdu na brak odpowiedniej metodologii,
dlatego najczĊĞciej jej wielkoĞü wyznacza siĊ intuicyjnie.
Przed wstąpieniem Polski do UE ograniczenia podaĪy kapitaáu equity widoczne
w sektorze maáych i Ğrednich przedsiĊbiorstw byáy szacowane w przedziale 0,8–3 mln
PLN lub nawet niĪej – 0,1–10 mln PLN16, przy czym Ğrednia wartoĞü pojedynczej
inwestycji systematycznie rosáa. Po 2004 r. wzrostowi wartoĞci inwestycji (z poziomu
3,8 mln EUR w 2004 r. do 9,7 mln EUR w 2010 r.17) towarzyszyáy jednak pozytywne
zmiany po stronie podaĪy equity, zwiĊkszające dostĊpnoĞü mniejszych kwot kapitaáu.
Dobra koniunktura gospodarcza przyczyniáa siĊ do zwiĊkszenia liczby atrakcyjnych
projektów inwestycyjnych oraz do poprawy perspektyw inwestycyjnych polskiej
gospodarki. Zaktywizowaáy siĊ sieci business angels, których specyfika dziaáania
w jakiejĞ mierze wymusiáa na nich dziaáalnoĞü skoncentrowaną na poszczególnych
regionach. Rozwój infrastruktury rynku zostaá pobudzony uruchomieniem dwóch
opisanych wczeĞniej programów wsparcia (poddziaáanie SPO WKP, KFK SA) oraz
alternatywnego systemu obrotu (NewConnect). Fundusze zaląĪkowe powstaáe w ramach SPO WKP swoje górne limity inwestycyjne okreĞlają na poziomie od 0,2 do 1
mln EUR (jeden fundusz – do 1,5 mln EUR), a fundusze kapitaáowe dokapitalizowane
przez KFK mają narzucony limit inwestycyjny na poziomie 1,5 mln EUR. Poprawie
podaĪy kapitaáu w obszarze ograniczonym sztywnym limitem 1,5 mln EUR towarzyszyáo wiĊc przesuniĊcie equity gap do przedziaáu 1,5–4 mln EUR18. UwzglĊdniając
obecną kapitalizacjĊ obu grup funduszy oraz wartoĞü inwestycji juĪ zrealizowanych,
kapitaá pozostający w ich dyspozycji na koniec 2011 r. moĪna ostroĪnie szacowaü
na – odpowiednio – 20 mln EUR oraz 174 mln EUR. W ciągu ostatnich kilku lat
W badaniu przeprowadzonym w 2007 r. P. Tamowicz oszacowaá, Īe wielkoĞü potencjalnej podaĪy
business angels w Polsce mieĞci siĊ w przedziale 20–235 mln PLN, równoczeĞnie jednak wielkoĞü podaĪy
kapitaáu w wariancie najbardziej realistycznym lokowaá w przedziale 12,5–25 mln PLN. Zob. P. Tamowicz,
Zapotrzebowanie mikro-, maáych i Ğrednich przedsiĊbiorstw (MĝP) na finansowanie kapitaáem private
equity/venture capital (PE/VC), Raport przygotowany na zlecenie DIW Ministerstwa Gospodarki, GdaĔsk
paĨdziernik 2007, s. 22, 26.
16
Ibidem, s. 7.
17
ĝrednia wartoĞü inwestycji realizowanych przez fundusze PE/VC z siedzibą w Polsce.
18
P. Tamowicz, op. cit., s. 8.
15
PODAĩ KAPITAàU WYSOKIEGO RYZYKA W POLSCE
811
zostaáo podjĊtych wiele inicjatyw, które wpáynĊáy na redukcjĊ rozmiarów equity gap
– powstaáy nowe sieci business angels i kolejne fundusze zaląĪkowe, zwiĊkszono
dostĊpnoĞü funduszy unijnych na zaáoĪenie lub rozwój dziaáalnoĞci gospodarczej,
wzmocniono instytucje otoczenia biznesu wspomagające start-up przedsiĊwziĊcia,
zwáaszcza technologicznego (parki naukowo-technologiczne, parki przemysáowe,
inkubatory), i wreszcie – uruchomiono programy wspierające prowadzenie prac
badawczo-rozwojowych w przedsiĊbiorstwach (np. premia technologiczna BGK) czy
wspomagające procesy komercjalizacji technologii (np. centra transferu technologii).
RównoczeĞnie zainteresowanie projektami venture zaczĊáy wykazywaü fundusze,
które do tej pory inwestowaáy znacznie wiĊksze kwoty w póĨniejszych fazach rozwoju
przedsiĊbiorstwa (w tym wykupy), np. wspomniany wczeĞniej Enterprise Venture
Fund (EVF I), o przedziale inwestycyjnym 5–20 mln PLN. UwzglĊdniając przyjĊte
limity oraz liczbĊ zrealizowanych dotąd inwestycji, moĪna ostroĪnie szacowaü,
Īe na koniec 2011 r. EVF I dysponowaá kapitaáami w wysokoĞci 51–88 mln EUR.
Teoretycznie nieograniczony zasób kapitaáu stanowi takĪe uruchomiony w 2007 r.
alternatywny system obrotu GPW w Warszawie. Spóáki debiutujące na NewConnect z nowej emisji akcji pozyskaáy dotychczas ponad 900 mln PLN19. Wydaje siĊ
przy tym, Īe powstanie NewConnect nie zagroziáo rozwojowi sieci business angels
i – co za tym idzie – nie spowodowaáo ograniczenia podaĪy kapitaáu equity poniĪej
1 mln EUR 20. Wedáug badaĔ przeprowadzonych w 2010 r. polscy business angels
najchĊtniej angaĪują siĊ w przedsiĊwziĊcia, których potrzeby kapitaáowe mieszczą
siĊ w przedziale 0,15–3 mln PLN21. Sumując wszystkie wymienione wczeĞniej
elementy podaĪy equity oraz uwzglĊdniając dookólne inicjatywy zwiĊkszające dostĊpnoĞü kapitaáów dla podmiotów z róĪnych branĪ, o zróĪnicowanych potrzebach
kapitaáowych i na róĪnych etapach rozwoju, moĪna chyba stwierdziü, Īe equity gap
w pierwotnym znaczeniu zostaáa w Polsce zlikwidowana (rysunek 3).
Problemem pozostaje natomiast asymetria informacji, brak odpowiedniej edukacji
przedsiĊbiorczej oraz efektywnej wspóápracy miĊdzy oĞrodkami innowacji a dostawcami kapitaáu zewnĊtrznego dla máodych przedsiĊbiorstw. Pewnym zagroĪeniem dla
pozytywnego ksztaátowania podaĪy equity jest takĪe sytuacja makroekonomiczna,
choü nie tyle nawet w skali krajowej, co Ğwiatowej. Dopáyw kapitaáów spoza kraju do
duĪych funduszy siĊgających po projekty venture w duĪej mierze bĊdzie decydowaá
o tym, czy sektor ten pozostanie komplementarny wobec inicjatyw wspieranych ze
Ğrodków publicznych (KFK).
19
W momencie powstania NewConnect prognozowano, Īe co roku na rynku bĊdzie debiutowaü kilkanaĞcie spóáek, tymczasem po piĊciu latach dziaáania na rynku jest notowanych juĪ ponad 350 firm.
20
Pojawiaáy siĊ opinie, Īe NewConnect, oferując páynnoĞü i wiĊkszą moĪliwoĞü dywersyfikacji portfela,
moĪe osáabiü zainteresowanie business angels (szczególnie tych mniej doĞwiadczonych) do samodzielnego
inwestowania, pogarszając tym samym podaĪ kapitaáu poniĪej 1 mln EUR.
21
Raport. Bariery w rozwoju rynku anioáów biznesu w Polsce, Ministerstwo Gospodarki, Warszawa
2011, s. 21.
JOANNA ĝWIDERSKA
812
NewConnect
Seed Capital (KFK)
Seed Capital
(SPO WKP)
VCF I (Enterprise Investors)
Other venture capital funds
Business
angels
przedziały inwestycyjne (€ mln)
Rysunek 3. Szacunkowe wielkoĞci podaĪy kapitaáu equity w Polsce (stan na koniec 2011 r.)
ħródáo: opracowanie wáasne.
ZakoĔczenie
Podsumowując rozwaĪania dotyczące podaĪy kapitaáu equity, moĪna stwierdziü,
Īe obecny stan rynku PE/VC w Polsce charakteryzuje kilka wzajemnie komplementarnych tendencji związanych z akwizycją tego kapitaáu. Okres Ğwiatowego kryzysu
finansowego dosyü wczeĞnie znalazá negatywne odzwierciedlenie w wartoĞci pozyskiwanych kapitaáów, równieĪ za sprawą nowych regulacji amerykaĔskich dotyczących funkcjonowania i stabilizowania rynku finansowego. Niewątpliwą sáaboĞcią
rynku polskiego pozostaje nadmierne uzaleĪnienie od kapitaáów obcych – instytucji
europejskich, a wczeĞniej – takĪe amerykaĔskich funduszy emerytalnych i banków.
W tym kontekĞcie zasadny wydaje siĊ postulat zmian polskich regulacji w zakresie
limitów inwestycyjnych i/lub systemu oceny jakoĞci zarządzania aktywami funduszy
emerytalnych (np. wydáuĪenie okresu dla wyliczania stopy zwrotu lub zniesienia
benchmarkingu) dla ich wiĊkszego zaktywizowania w finansowaniu funduszy PE/VC.
OdrĊbną kwestią pozostaje problem specjalnej konstrukcji prawnej odpowiadającej
wymogom inwestycji kapitaáem equity, np. na wzór brytyjskiej limited partnership.
Polska spóáka komandytowa, do pewnego stopnia wzorowana na konstrukcji brytyjskiej i amerykaĔskiej, nie do koĔca speánia swoją funkcjĊ, podobnie zresztą jak
fundusz inwestycyjny zamkniĊty aktywów niepublicznych. W tym przypadku postulatem minimum, który mógáby zwiĊkszyü wykorzystanie FIZ AN na rynku PE/
PODAĩ KAPITAàU WYSOKIEGO RYZYKA W POLSCE
813
VC, jest zmiana regulacji w zakresie obowiązków informacyjnych i/lub swobody
ksztaátowania relacji z podmiotem zarządzającym. Problemem pozostaje równieĪ
sama procedura zaáoĪenia funduszu inwestycyjnego czy towarzystwa funduszy inwestycyjnych (TFI), która w obecnych warunkach trwa niekiedy wielokrotnie dáuĪej,
niĪ wynika to z ustawy.
Od momentu wstąpienia Polski do UE zwiĊkszyáy siĊ moĪliwoĞci pozyskiwania kapitaáów przez fundusze specjalizujące siĊ we wczesnych fazach rozwoju
przedsiĊbiorstw. Uruchomione od tego czasu programy i inicjatywy mające na celu
zwiĊkszenie podaĪy niewielkich kwot kapitaáu equity, jak równieĪ inicjatywy spoza
samego rynku PE/VC (np. NewConnect) uzasadniają postawioną wczeĞniej tezĊ
o zlikwidowaniu w Polsce equity gap w pierwotnym znaczeniu. Relatywnie staáym
Ĩródáem dopáywu kapitaáu do tego segmentu rynku są jednak przede wszystkim
Ğrodki publiczne, przekazywane np. przez KFK, poniewaĪ strategie inwestycyjne
funduszy komercyjnych mogą byü elastycznie i szybko dopasowywane do warunków
rynkowych. W okresach dekoniunktury moĪe to oznaczaü ograniczanie inwestycji
venture, czego potwierdzeniem jest okres ostatnich kilku lat (2008–2010). Z tego
punktu widzenia zasadne wydaje siĊ rozwaĪenie moĪliwoĞci podwyĪszenia sztywnych
limitów inwestycyjnych dla funduszy korzystających ze wsparcia KFK (powyĪej 1,5
mln EUR) oraz elastycznego okreĞlania parametrów wsparcia samego KFK, Īeby
zwiĊkszyü efektywnoĞü ich dziaáania.
Bibliografia
1. Biuletyn roczny. Rynek OFE 2005/2006/2007/2008/2009/2010, KNF.
2. Directive 2011/61/EU of the European Parliament and of The Council of 8 June 2011 on Alternative
Investment Fund Managers and Amending Directives 2003/41/EC and 2009/65/EC and Regulations
(EC) no. 1060/2009 and (EU) no. 1095/2010 (O.J. of EU L 174/1).
3. Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010 (Pub. L. 111–203, H.R. 4173).
4. EVCA Yearbook oraz CEE Statistics (za lata 2004–2010).
5. Gompers P.A., Lerner J., The Money of Invention: How Venture Capital Creates New Wealth,
Harvard Business School Press, Boston 2001
6. Groh A., Liechtenstein H., Lieser K., The Global Venture Capital and Private Equity Country Attractiveness Index – 2011 annual, IESE Business School University of Navarra – Ernst & Young.
7. Raport. Bariery w rozwoju rynku anioáów biznesu w Polsce, Warszawa 2011, Ministerstwo Gospodarki.
8. Tamowicz P. (red.), Rynek kapitaáu ryzyka w Polsce. ĝredniookresowe uwarunkowania rozwoju
rynku kapitaáu ryzyka, PFSL, „Niebieskie KsiĊgi” 2003, nr 4, GdaĔsk 2003.
9. Tamowicz P., Zapotrzebowanie mikro-, maáych i Ğrednich przedsiĊbiorstw (MĝP) na finansowanie
kapitaáem private equity/venture capital (PE/VC), Raport przygotowany na zlecenie DIW MG,
GdaĔsk paĨdziernik 2007.
10. www.evca.com.