Hipoteza efektywności rynku Konstrukcja teoretyczna nazywana

Hipoteza efektywności rynku
Konstrukcja teoretyczna nazywana hipotezą efektywności rynku (efficient markets hypothesis – EMH)
oznacza, że akcje są zawsze w równowadze I że nie jest możliwe, aby inwestor systematycznie osiągał
lepsze wyniki niż rynek. Istotnie zwolennicy EMH zwracają uwagę na to, że jest około 100 tys. Wysoce
wykwalifikowanych pełnoetatowych zawodowych analityków I maklerów działających na rynku, na
którym handluje się nieco poniżej 3 tys. głównych akcji. Dlatego też jeśli jeden analityk obserwuje akcje
30 spółek (analitycy zwykle specjalizują się w akcjach firm z jednej branży), to średnio około 1 tys
analityków zajmuje się akcjami jednej spółki.
Hipoteza efektywności rynku w sensie informacyjnym zalicza się do najważniejszych i wciąż aktywnie
omawianych koncepcji w teorii finansów. Rynek kapitałowy jest efektywny w sensie informacyjnym,
jeżeli zapewnia szybki transfer informacji do wszystkich uczestników rynku tak, że informacja ta jest w
pełni i bezzwłocznie uwzględniana w wycenie papierów wartościowych, w związku z czym ceny
instrumentów finansowych zawsze odzwierciedlają ich rzeczywistą wartość. W literaturze pojawiają się
także dwa inne pojęcia efektywności, tj. efektywność alokacyjna i efektywność transakcyjna.
1. Rynek kapitałowy można nazwać efektywnym w sensie alokacyjnym, jeżeli stwarza możliwość
pozyskiwania kapitału jedynie tym uczestnikom rynku, którzy są w stanie ulokować go w sposób
przynoszący najwyższą stopę zwrotu z dokonanej inwestycji. Rynek kapitałowy stanowi miejsce,
gdzie jego uczestnicy odzwierciedlają swoje opinie na temat przyszłości, np. tego, jakie projekty
zostaną zrealizowane, jakie nowe technologie mają szanse się rozwinąć lub jakie produkty będą
kupować konsumenci i jak firma będzie rozwijała się w przyszłości. Jeśli ceny aktywów
finansowych odzwierciedlają te oczekiwania, jeśli rynek jest efektywny, to stanowią one
wartościowy sygnał dla menedżerów dążących do maksymalizacji wartości swojej firmy. Z
drugiej strony, jeśli ceny aktywów zawierają obecnie istotne systematyczne błędy, to decyzje
menedżerów, a także inwestorów, oparte na tych informacjach, narażone są na istotne zakłócenia.
2. Z kolei rynek jest efektywny w sensie transakcyjnym, jeżeli charakteryzuje się minimalnymi
kosztami zawieranych transakcji, co jest spowodowane konkurencyjnością opłat oferowanych
przez pośredników finansowych. Drugim czynnikiem zapewniającym efektywność transakcyjną
jest możliwość zawarcia transakcji w bardzo krótkim czasie, co ułatwiają nowoczesne systemy
transakcyjne.
Formy efektywności rynkowej
Opracowano trzy formy efektywności informacji, które mogą zaistnieć przy spełnieniu pewnych założeń i
warunków, a które wprawnego analityka technicznego czy fundamentalnego powinny pobudzić do
intensywnego myślenia.
Założenia do efektywności:
- inwestorzy dokonują racjonalnej wyceny walorów oraz dążą do maksymalizacji zysków
- jeśli niektórzy z inwestorów okażą się nieracjonalni, a ich indywidualne działania mają charakter
losowy to wzajemnie się neutralizują bez wpływu na cenę
- jeśli w pewnych granicach inwestorzy zachowują się nieracjonalnie w podobny sposób, przez co mogli
by wpłynąć na poziom ceny, wówczas ich zlecenia natrafiają na inwestorów racjonalnych, którzy za
pomocą arbitrażu eliminują wpływ inwestorów nieracjonalnych
Warunki wystarczające dla efektywności:
- brak kosztów transakcji oraz podatków
- powszechna i nieodpłatna oraz równy dla każdego z uczestników rynku dostęp do informacji
- jednoznaczna ocena napływających informacji i oczekiwania inwestorów co do ich wpływu na poziom
ceny walut
- duża liczba uczestników rynku, z których każdy unika zbędnego ryzyka, dąży do maksymalizacji
zysków oraz nie jest w stanie indywidualnie wpływać na kształtowanie się kursów walut
Współczesne rozumienie teorii efektywnego rynku kapitałowego oparte jest na definicji E. Famy, według
którego rynek efektywny to rynek, na którym ceny zawsze odzwierciedlają w pełni dostępną informację.
Według E. Famy, istnieją trzy formy hipotezy efektywności rynku, zakładające różne typy informacji,
które mają znajdować odzwierciedlenie w cenach papierów wartościowych.
1. Słaba forma hipotezy efektywności rynku głosi, że kursy powinny odzwierciedlać wszystkie
informacje, które są zawarte we wcześniejszych (przeszłych, historycznych) notowaniach cen.
Inaczej mówiąc rynek zdyskontował wszystkie istotne informacje. Na podstawie tylko samego
ruchu
cen
inwestor
nie
jest
wstanie
osiągnąć
ponadprzeciętnych
zysków.
Słaba forma efektywności wdaje się być najłatwiejszą do osiągnięcia przez rynek, gdyż
informacje dotyczące historycznych notowań są bardzo szeroko dostępne dla ogółu. Ponadto nie
ma konieczności ponoszenia większych kosztów zdobycia informacji w większości są one
dostępne nieodpłatnie.
2. Średnia forma hipotezy efektywności rynku mówi, że ceny papierów wartościowych powinny
odzwierciedlać wszystkie publicznie dostępne informacje. Są to nie tylko informacje, które można
odczytać z szeregów czasowych notowań cen akcji, ale także informacje zawarte w raportach
finansowych spółki i sprawozdaniach konkurentów, informacje prezentowane przez platformy
brokerów walut, ogłoszenia o bezrobociu w danym kraju czy wszelkie inne wskaźniki
ekonomiczne, ogłoszone informacje, a także wszelkie inne dostępne dane, które mogą wywierać
wpływ na wartość akcji. Średnią formę efektywności osiągamy przy spełnieniu założeń
efektywności słabej w której rynek zdyskontował wszystkie informacje oraz założeniu że ilość
napływających informacji o rynku jest na tyle duża, że na zbieranie i właściwą analizę takiej ilości
informacji potrzebne są o wiele większe środki techniczne i finansowe. Zakłada się, że są to
informacje publiczne, ale nie musi to oznaczać, że dostęp do informacji jest równy, w tym samym
czasie i bezpłatny dla każdego uczestnika rynku. Zawodowi inwestorzy ponoszą większe koszty
zdobycia informacji, przez co mają dostęp do większej ilości informacji, krótszego czasu dostępu
do informacji i poświęcają więcej czasu na analizę oraz mogą podjąć szybciej decyzje
inwestycyjne. Spełnienie hipotezy o średniej efektywności oznacza, że inwestor może osiągać
ponadprzeciętne zyski.
3. Silna forma hipotezy efektywności rynku głosi, że rynek jest efektywny, jeśli wszystkie
informacje znajdują się w cenach akcji. Chodzi tutaj zarówno o informacje dostępne publicznie,
jak i publicznie niedostępne oraz poufne informacje dostępne tylko wąskiemu gronu, co może
oznaczać, że np. ceny odzwierciedlają poufne plany finansowe gospodarki danego kraju. Silną
formę efektywności osiągamy w sytuacji w której nie wszystkie informacje mogące wpłynąć na
kurs waloru docierają do inwestorów w skutek czego zakłada się, że rynek nie jest w stanie
zdyskontować informacji poufnych nawet jeśli takie dotrą do niektórych inwestorów i nie zostaną
upublicznione. Zgodnie z powyższymi założeniami formę silną uważa się za teoretyczną i nie
możliwą do wystąpienia w rzeczywistości, przez co spełnienie hipotezy o silnej efektywności nie
może przynosić ponadprzeciętnych zysków.
Z definicji tych wynika, że skoro ceny zawsze odzwierciedlają dany zbiór informacji (są efektywne pod
względem informacyjnym), to zmiany cen aktywów finansowych mogą mieć charakter losowy. Jeśli
rynek jest efektywny w sensie słabym, to przestaje mieć zastosowanie analiza techniczna, posługująca się
wykresami opracowanymi na podstawie przeszłych notowań cen akcji, a ściślej nie jest możliwe
stworzenie strategii inwestycyjnej, przynoszącej ponadprzeciętne stopy zwrotu, opartej na założeniach
AT i innych strategiach bazujących na analizie historycznych szeregów czasowych, takich jak modele
ekonometrii finansowej, modele sieci neuronowych czy modele teorii chaosu. Jeśli prawdziwa jest
hipoteza o średniej efektywności rynku, to żaden ze sposobów analizy opartych na publicznie dostępnych
informacjach nie pomoże osiągnąć korzystniejszych stóp zwrotu, a więc wnioski wypływające z analizy
fundamentalnej przestają mieć praktyczne znaczenie. Jeśli rynek jest efektywny w sensie silnym, to
jakiekolwiek wysiłki w celu zdobycia informacji tracą sens, a nawet uczestnicy rynku mający dostęp do
informacji poufnej nie osiągną żadnych korzyści, ponieważ ceny instrumentów finansowych już ją
uwzględniają (Prawdziwość silnej hipotezy efektywności jest bardzo interesująca z praktycznego punktu
widzenia, kiedy to z ekonomicznego punktu widzenia przestaje być sensowne utrzymywanie niezliczonej
rzeszy analityków, doradców inwestycyjnych i maklerów papierów wartościowych, zajmujących się
analizą instrumentów finansowych, przetwarzaniem informacji w celu wyceny aktywów finansowych i
rekomendowaniem ich kupna lub sprzedaży na podstawie dostępnych informacji.).
Efektywność na giełdzie
Hipoteza rynku efektywnego największą popularność osiąga w pracach związanych z analizą rynków
giełdowych. W ogólnej postaci mówi ona, że ceny papierów wartościowych odzwierciedlają wszystkie
dostępne w danym momencie informacje. Jeśli firma zdobywa w przetargu ciekawy kontrakt, wtedy w
oczach inwestorów wartość tej firmy rośnie, co poprzez mechanizmy popytu i podaży przekłada się na
wyższe ceny jej akcji. W praktyce inwestorzy nie czekają z zakupem akcji takiej atrakcyjnej firmy do
chwili rozstrzygnięcia kontraktu. Analizują możliwość wygrania bądź przegrania go na podstawie
wcześniejszych działań tej firmy i jej potencjale. Oczywiście nie wszyscy inwestorzy oceniają firmę
jednakowo oraz nie wszyscy mają ten sam horyzont inwestycyjny, co pozwala na istnienie obrotu
akcjami. Natomiast średnia ocen wskazuje na oszacowanie wartości firmy w oczach wszystkich osób
interesujących się tą spółką. Jeśli wygrana jest bardziej prawdopodobna od przegranej, inwestorzy
zaczynają podejmować decyzje o zakupie wcześniej, traktując sam fakt udziału w przetargu jako ważną
informację wpływającą na wartość samej firmy. Tak więc jeszcze przed jego rozstrzygnięciem cena
spółki, która ma szansę go wygrać zaczyna rosnąć i w chwili jego rozstrzygnięcia prawie wszyscy
przekonani o jej zwycięstwie posiadają już upragnione akcje. Na wartość firmy wpływają nie tylko
kontrakty, ale posiadane technologie, know-how czy ogólna pozycja rynkowa, jak również czynniki
zewnętrzne związane z konkurencyjnymi firmami oraz ogólnymi trendami na rynku. Wszystkie te
zewnętrzne i wewnętrzne czynniki to informacja, która wpływa na wartość spółki. I jeśli informacja ta się
zmieni, to i wartość spółki się zmieni. Teoria rynku efektywnego, w odniesieniu do giełdy mówi, że na
zmianę informacji rynek zareaguje bez żadnych opóźnień. Gdyby bowiem zareagował z opóźnieniem,
wtedy można byłoby zarobić na inwestycji w akcje tej firmy. Ale teoria zakłada, że inwestorzy są
racjonalni to znaczy jeśli wiedzą, że da się na czymś zarobić, to od razu tą wiedzę wykorzystują.
Wiadomo już, że teoria w tej kwestii jest prawdziwa. Większość badań mówi, że czas reakcji inwestorów
na zupełnie nieznaną i niespodziewaną wiadomość to w zależności od rynku około 15-20 minut.
W teorii zarówno koszt obrotu akcjami jak i koszt pozyskiwania informacji jest zerowy. Jednak wielu
specjalistów, którzy próbują badać efektywność rzeczywistego rynku (Fama, MacBetch, Roll, Elton,
Gruber) używają bardziej realnej definicji efektywności rynku, która mimo uwzględnienia występująch
ograniczeń nie jest wcale bardziej łagodna. Otóż praktycy mówią, że ceny odzwierciedlają informacje tak
długo, dopóki koszt uzyskania tych informacji nie przekroczy spodziewanych zysków (bądź strat)
związanych z zajęciem właściwej pozycji. Takie praktyczne podejście jest o tyle ważne, że umożliwia
wytłumaczenie przyczyn powstawania anomalii, czyli przypadków, gdy ceny nie odzwierciedlają w pełni
wszystkich informacji. Specjalistą od wyłapywania anomalii jest wspomniany wcześniej Fama. To on jest
autorem potwierdzonej tezy, że małe przedsiębiorstwa pozwalają zarobić na swoich akcjach więcej niż
duże. Przyczyny takiego stanu rzeczy są dość dobrze znane. Otóż zarządzający funduszami
inwestycyjnymi nie lubią, a często wręcz nie mogą inwestować w małe firmy ze względu na ich mniejszą
(z ich punktu widzenia) płynność. A to właśnie fundusze dysponują największą siłą analityczną, która
pozwala wychwytywać natychmiast wszystkie okazje do zarobków. Tak więc jeśli fundusze rezygnują z
możliwości zarabiania na akcjach małych firm, wtedy wprawni indywidualni inwestorzy mają przeciwko
sobie niedzielnych inwestorów, co jak się można domyślać skutkuje pewnym kąskiem nieefektwności.
Druga znana anomalia (efekt stycznia) również wynika z interpretacji niektórych przepisów przez
fundusze. Otóż inwestorzy instytucjonalni lubią mieć na koniec roku w swoim portfelu dobrze wycenione
aktywa (gotówkę, ewentualnie obligacje rządowe). W związku z tym w styczniu muszą dokupować akcje
spółek, których pozbyli się w grudniu, co jak można się spodziewać powoduje wzrosty cen akcji. I
wytłumaczenie byłoby w pełni wiarygodne, gdyby nie jedno drobne "ale". Gdyby przyjąć, że jest
prawdziwe, należałoby oczekiwać efektu grudnia, na którym namiętnie zarabialiby specjaliści od krótkiej
sprzedaży. Niestety efekt grudnia nie występuje. Obecnie jednym z głośniejszych przeciwników
efektywności rynku jest Haugen, który napisał brawurową książkę, w której usiłuje wykazać, że
efektywność rynku to mit teoretyków. Książka jest wspaniała, lecz zastanawiającym staje się pytanie:
dlaczego Haugen zdecydował się zarabiać na tej książce, a nie na giełdzie, na której według jego słów
zarabianie jest dziecinnie łatwe??
Literatura
1. Brigham E.F., Houston J.F., Podstawy zarządzania finansami, cz.1, PWE, Warszawa 2005, s. 398
2. W.F. Sharpe Investments, Prentice Hall International, London 1995, s. 105-107.
3. E.F. Fama, Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, "The Journal of
Finance" 1970, s. 383-417.
4. http://portalwiedzy.onet.pl/127619,,,,efektywny_rynek_efficient_market,haslo.html
5. http://www.tradingexpert.pl/index.php?idmenu=2&menu=3&submenu=0&lang=pl
6. http://www.skarbiec.biz/domy-maklerskie/efektywnosc.htm