nawigator

NAWIGATOR
Miesięcznik Makroekonomiczny Banku BPH
Raport specjalny:
Konsolidacja fiskalna przez wyższe dochody
Nr 9/2010
10.09.2010
Prognozy krótko i średnioterminowe
Biorąc pod uwagę opublikowane pod koniec sierpnia, lepsze od oczekiwań dane o PKB za Q2’10 (3.5%r/r) i przy
niezmienionych prognozach na Q3 i Q4 (odpowiednio 3.3%r/r i 2.8%r/r), nasz obecny szacunek tempa wzrostu
gospodarczego w 2010 r. wynosi 3.1%r/r. Po publikacji PKB za Q2’10 pojawiły się wypowiedzi członków RPP
wskazujące na konieczność bliskich podwyżek stóp procentowych. Wiadomo również, że wniosek o podwyżkę
był już postawiony na sierpniowym posiedzeniu. Podtrzymujemy jednak swoją opinię, że dobrym momentem do
podjęcia decyzji o podwyżce stóp będzie październik, ze względu na zaplanowaną na ten miesiąc prezentację
najnowszej projekcji inflacji i PKB. Nasza prognoza stopy referencyjnej na koniec roku to nadal 3.75%. Na rynku
walutowym, nastroje na światowych rynkach akcji wciąż mają kluczowe znaczenie dla zachowania złotego.
Lokalnym czynnikiem wsparcia dla naszej waluty powinny być oczekiwania na zbliżające się podwyżki stóp
procentowych. Nasza prognoza na koniec roku pozostaje bez zmian, na poziomie 3.90/EUR.
Gospodarka pod lupą
W raporcie „Gospodarka pod lupą” przyglądamy się wynikom polskiej gospodarki w Q2’10 i perspektywom na
kolejne kwartały. Dane GUS pokazały, że tempo wzrostu PKB w Q2’10 ponownie przyspieszyło osiągając 3.5%r/r.
Nastąpiła także dalsza poprawa struktury wzrostu gospodarczego - wyraźnie wzrósł wkład popytu krajowego
we wzrost, jednocześnie negatywnie na dynamikę PKB zaczął wpływać eksport netto. Zwiększanie roli popytu
krajowego w generowaniu wzrostu gospodarczego kosztem eksportu netto w przypadku takiego kraju jak
Polska, tj. z dużym rynkiem wewnętrznym, jest niewątpliwie zjawiskiem pozytywnym i pożądanym, gdyż
prowadzi do większego uniezależnienia rozwoju gospodarczego od wydarzeń na świecie. Zwłaszcza jeśli
perspektywy globalne są tak niepewne jak obecnie.
Raport specjalny
W raporcie specjalnym kontynuujemy rozpoczęty w ubiegłym miesiącu temat konsolidacji finansów publicznych
w Polsce. W związku z tym, że w przyjętym w sierpniu Wieloletnim Planie Finansowym rząd skoncentrował się na
działaniach po stronie dochodowej budżetu, a proponowaną podwyżką podatku VAT wywołał dyskusję o
podwyżkach obciążeń podatkowych, postanowiliśmy przyjrzeć się skutkom podwyżek poszczególnych podatków
na gospodarkę. W raporcie poszukiwaliśmy odpowiedzi pytanie, które podatki podnosić, aby zwiększając
dochody budżetu, jednocześnie jak najmniej zaszkodzić wzrostowi gospodarczemu. Planowana przez rząd
podwyżka podatku VAT jest teoretycznie najlepszym, ale tylko spośród najgorszych możliwych sposobów
ograniczenia deficytu. Aby przyniosła pożądany efekt, powinny jej towarzyszyć reformy strukturalne. Samo
podniesienie VAT nie rozwiąże problemów budżetu, a tylko odsunie je w czasie, w średniej perspektywie nie uda
się bowiem ograniczyć nierównowagi fiskalnej bez bardziej zdecydowanych działań po stronie wydatkowej.
Spis treści:
Prognozy krótkookresowe
s. 2-5
Gospodarka pod lupą
s. 6-7
Raport specjalny
s. 7-10
Prognozy dla gospodarki
światowej
s. 10-12
Kalendarze publikacji
s. 13-14
Kontakt:
Maja Goettig
Główny Ekonomista
Dyrektor
Biura Analiz Ekonomicznych
tel. (22) 531 9949
Monika Kurtek
Starszy Ekonomista
tel. (22) 531 9501
Adam Antoniak
Starszy Ekonomista
tel. (22) 531 9770
Paweł Kolski
Ekonomista
tel. (22) 531 8343
Tabela 1. Podstawowe prognozy
Kategoria / za okres
PKB (%r/r)
Inflacja CPI (średnia, %r/r)
Stopa referencyjna NBP (koniec okresu, %)
EUR/PLN (średnia w okresie)
USD/PLN (średnia w okresie)
Q1'10
3,0
3,0
3,50
3,99
2,88
Q2'10
3,5
2,3
3,50
4,01
3,16
Q3'10
3,3
2,1
3,50
4,02
3,13
Q4'10
2,8
2,4
3,75
3,95
3,23
2009
1,8
3,5
3,50
4,33
3,12
2010
3,1
2,4
3,75
3,99
3,10
2011
3,1
2,9
4,50
3,86
3,21
Informacja dot. produktów
skarbowych BPH:
tel. (22) 531 9320
tel. (12) 682 4100
Źródło: GUS, NBP, Bank BPH
1
NAWIGATOR
PROGNOZY KRÓTKO I ŚREDNIOTERMINOWE
KATEGORIA
PROGNOZY BPH
PROCESY REALNE
PKB:
Q3’10: +3.3%r/r
2010: +3.1%
2011: +3.1%
Po publikacji lepszych od oczekiwań danych za Q2’10 (3.5%r/r) i przy niezmienionych
prognozach na Q3 i Q4 (odpowiednio 3.3%r/r i 2.8%r/r) szacujemy obecnie wzrost PKB
w 2010 r. na 3.1%r/r. Pozytywnym zaskoczeniem jest odbudowa popytu krajowego,
która skompensowała ubytki z tytułu spodziewanego spadku znaczenia eksportu
netto. Głównym zagrożeniem dla dynamiki PKB, zwłaszcza w Q4, jest spodziewane
spowolnienie ożywienia gospodarczego w strefie euro.
Produkcja
sprzedana
przemysłu:
M8’10: +14.2%r/r
Szacujemy, że gorszy od oczekiwań wynik produkcji przemysłowej w lipcu był m.in.
wynikiem rekordowych upałów. Sierpień przyniósł poprawę warunków pogodowych, a
ponadto w stosunku do analogicznego miesiąca ubiegłego roku miało 2 dni robocze
więcej (w 2009 r. pracownicy mieli możliwość odebrania dnia wolnego za 15 sierpnia
przypadający w dzień wolny od pracy). W efekcie oczekujemy powrotu rocznego tempa
wzrostu produkcji przemysłowej sierpniu na wyższe poziomy.
Sprzedaż detaliczna:
M8’10: +6.1%r/r
Po wyhamowaniu w lipcu do 3.4%r/r, w sierpniu spodziewamy się powrotu rocznej
dynamiki sprzedaży detalicznej w okolice tej odnotowanej w czerwcu. Przy spadku o
2.2%m/m, prognozujemy wzrost w sierpniu o 6.1%r/r.
KATEGORIA
PROGNOZY BPH
PROCESY CENOWE
CPI:
M08’10: +2.0%r/r
W sierpniu spodziewamy się inflacji na niezmienionym poziomie wobec lipca, tj.
2.0%r/r. Prognozujemy przyspieszenie tempa wzrostu cen żywności, do 2.9%r/r (0.8%m/m), oraz dalszy spadek tempa wzrostu cen transportu, do 2.9%r/r (-1.1%m/m).
Sierpień jest ostatnim miesiącem wysokiej bazy z ubiegłego roku, co sprzyja
utrzymywaniu niskiej inflacji. Spodziewamy się, że od października inflacja przyspieszy i
na koniec roku będzie w okolicy środka celu inflacyjnego tj. 2.5%r/r.
Inflacja bazowa:
M8’10: +0.8%r/r
Spodziewamy się spadku inflacji bazowej w sierpniu do 0.8%r/r z 1.2%r/r w
poprzednim miesiącu.
PPI:
M8’10: +4.5%r/r
Przy niskiej bazie odniesienia z sierpnia ubiegłego roku oraz oczekiwanym przez nas
dalszym przyspieszeniu dynamiki cen w przetwórstwie, spodziewamy się, że ogólny
poziom cen producenta wzrósł w sierpniu o 4.5%r/r, po wzroście o 3.9%r/r w lipcu.
2
NAWIGATOR
KATEGORIA
PROGNOZY BPH
RYNEK PRACY
Przeciętne
wynagrodzenie
brutto w sekt.
przedsiębiorstw:
M8’10: +4.5%r/r
Ostatnie miesiące pokazują, że sytuacja na rynku pracy w zakresie wynagrodzeń się
ustabilizowała, a dynamika płac bardziej pozostaje pod wpływem czynników
sezonowych niż cyklicznych. Spodziewamy się, że w najbliższym okresie siła
przetargowa pracowników nadal pozostanie ograniczona, co nie będzie sprzyjało
silnemu przyspieszeniu dynamiki płac. Uwzględniając efekt niskiej bazy odniesienia
oraz zaplanowane wpłaty premii w KGHM oczekujemy, że tempo wzrostu płac
przyspieszyło w sierpniu do 4.5%r/r z 2.1%r/r w lipcu.
Przeciętne
zatrudnienie w
sektorze
przedsiębiorstw:
M8’10: +1.7%r/r
Rozpoczęte na wiosnę prace sezonowe sprzyjają wzrostowi zatrudnienia, które od
czterech miesięcy systematycznie rośnie. Oczekujemy, że trend ten zostanie utrzymany
w kolejnych miesiącach letnich, choć skala miesięcznych przyrostów zatrudnienia
może być już nieco mniejsza. Spodziewamy się, że w sierpniu zatrudnienie wzrosło o 8
tys. osób, co w ujęciu rocznym oznacza przyspieszenie tempa wzrostu do 1.7% z 1.4%
miesiąc wcześniej.
Stopa bezrobocia:
M8’10: 11.3%
Oczekujemy, że w sierpniu liczba zarejestrowanych bezrobotnych zmniejszyła się o
12 tys., a stopa bezrobocia spadła do 11.3% z 11.4% w kwietniu.
KATEGORIA
PROGNOZY BPH
PODAŻ PIENIĄDZA M3
Podaż pieniądza M3:
M8’10: +8.2%r/r
Oczekujemy, że w sierpniu tempo wzrostu podaży pieniądza wzrosło do 8.2%r/r z
7.8%r/r w lipcu.
Depozyty
gospodarstw
domowych:
M8’10: +9.5%r/r
Szacujemy, że bankowe oszczędności gospodarstw domowych przyrosły w sierpniu w
tempie zbliżonym do lipcowego, tj. ok. 9.5%r/r.
Kredyty
gospodarstw
domowych:
M5’10: +15.8%r/r
Sierpień przyniósł wg naszych prognoz wzrost nominalnej wartości kredytów o ok.
PLN8.5mld, z czego jednak ok. PLN5mld było związane z umocnieniem CHF względem
PLN.
Depozyty
przedsiębiorstw:
M8’10: +12.7%r/r
Oczekujemy utrzymania się dynamiki depozytów przedsiębiorstw na poziomie ok. 1213%r/r.
Kredyty
przedsiębiorstw:
M8’10: -2.5%r/r
Spodziewana jest dalsza poprawa sytuacji w kredytach dla przedsiębiorstw, jednak w
ujęciu rocznym w dalszym ciągu mamy do czynienia ze spadkami.
KATEGORIA
PROGNOZY BPH
BILANS PŁATNICZY
C/A:
M7’10: -1200mln EUR
Oczekujemy relatywnie wysokiego (na tle poprzednich miesięcy) deficytu w obrotach
bieżących za sprawą wzrostu deficytu w handlu zagranicznym oraz wysokiego deficytu
na rachunku dochodów.
W ujęciu dwunastomiesięcznym spodziewamy się wzrostu deficytu do 2.3% PKB
wobec 2.2% PKB w czerwcu.
Eksport:
M7’10: +20.3%r/r
Nieco wolniejszy wzrost produkcji przemysłowej w lipcu jest jednym z sygnałów
sugerujących spadek rocznego tempa wzrostu eksportu w okolice 20%.
3
NAWIGATOR
Import:
M07’10: +22.1%r/r
Podobnie jak w przypadku eksportu, oczekujemy spadku rocznej dynamiki importu w
stosunku do poprzednich miesięcy.
Bilans handlowy:
M7’10: -700mln EUR
Stopniowa i systematyczna aprecjacja złotego zwiększa atrakcyjność towarów
zagranicznych względem krajowych, stąd też oczekiwany wzrost nierównowagi na
rachunku obrotów towarowych.
KATEGORIA
PROGNOZY BPH
BUDŻET PAŃSTWA
Saldo budżetu:
M8’10: -37.0mld PLN
Oczekujemy, że deficyt budżetu państwa po sierpniu wyniósł ok. PLN37.0mld, tj. 70.92%
rocznego planu.
KATEGORIA
PROGNOZY BPH
STOPY PROCENTOWE
Stopa referencyjna
NBP:
M9’10: 3.50%
M12’10: 3.75%
RPP pozostawiła w sierpniu stopy procentowe bez zmian. Pomimo, że gołębie skrzydło
w Radzie zostało w sierpniu wzmocnione przez niższe od oczekiwań dane makro (o
inflacji, płacach, produkcji i sprzedaży), komunikat był nieco bardziej jastrzębi w
porównaniu do czerwcowego. Wzrost cen surowców rolnych, trudna sytuacja
finansów publicznych i wzrost akcji kredytowej dla gospodarstw domowych mogą wg
RPP oddziaływać proinflacyjnie. Nadal istotnym argumentem za nie podnoszeniem
stóp jest utrzymująca się niepewność co do tempa i trwałości ożywienia
gospodarczego za granicą i brak presji płacowej. Po publikacji silnych danych o PKB za
Q2’10 pojawiły się jednak wypowiedzi członków RPP wskazujące na konieczność
bliskich podwyżek stóp. Wiadomo również, że wniosek o podwyżkę był już postawiony
na sierpniowym posiedzeniu. Nadal podtrzymujemy swoją opinię, że dobrym
momentem do podjęcia decyzji o podwyżce stóp będzie październik, ze względu na
zaplanowaną na ten miesiąc prezentację najnowszej projekcji inflacji i PKB. Nasza
prognoza stopy referencyjnej na koniec roku to 3.75%.
Rynek długu:
Rentowność obligacji 2letniej (średnio we
wrześniu): 4.73%
Sierpień przyniósł znaczący spadek rentowności, w szczególności na długim końcu
krzywej (ok. 45pb dla 10-letnich obligacji wobec poziomów z końca lipca). Wśród
kupujących dominowali inwestorzy zagraniczni. Wsparciem dla cen długu był m.in.
relatywnie silny złoty i niższe od oczekiwań dane makro z krajowej gospodarki (m.in.
inflacja, płace, produkcja). W drugiej połowie sierpnia rentowności częściowo
odreagowały wcześniejsze spadki wspierane przez lepsze od oczekiwań dane o PKB i
jastrzębie wypowiedzi członków RPP. Spodziewamy się, że rentowności na długim
końcu krzywej zakończą wrzesień powyżej poziomów z końca sierpnia (choć nadal
poniżej tych z końca lipca).
KATEGORIA
PROGNOZY BPH
RYNEK WALUTOWY
EUR-PLN:
M8’10 (koniec m.): 3.95
M12’10 (koniec m.): 3.90
Nastroje na światowych rynkach akcji i poziom globalnego apetytu na ryzyko wciąż
mają kluczowe znaczenie dla zachowania złotego. Lokalnym czynnikiem wsparcia dla
naszej waluty powinny być oczekiwania na zbliżające się podwyżki stóp procentowych
(czemu sprzyjać będą spodziewane mocne dane makro za sierpień). Ważnym
poziomem wsparcia dla kursu EUR-PLN pozostaje 3.93. Jego przełamanie otworzyłoby
drogę do dalszego umocnienia krajowej waluty, w okolice 3.90/EUR. Spodziewamy się,
że kurs EUR-PLN na koniec września wyniesie 3.95. Nasza prognoza na koniec roku
pozostaje bez zmian, na poziomie 3.90/EUR.
4
NAWIGATOR
Tabela 2. Prognozy krótkookresowe (dynamika %r/r)
Kategoria
/ za okres
Produkcja przemysłowa
Sprzedaż detaliczna (ceny bieżące)
CPI
PPI
Inflacja bazowa
Zatrudnienie w sekt. przedsiębiorstw
Wynagrodzenia w sekt. przedsiębiorstw
Stopa bezrobocia zarejestrowanego
Bilans obrotów bieżących (EURmn)
Podaż pieniądza M3
EUR/PLN (średni za okres)
USD/PLN (średni za okres)
Stopa referencyjna NBP (na koniec okresu)
WIBOR 1M (średni za okres)
Bon skarbowy 52 tyg.(średnia za okres)
Obligacja 5 letnia (średnia za okres)
12-09
01-10
02-10
03-10
04-10
05-10
06-10
07-10
08-10
09-10
7,4
7,2
3,5
2,1
2,6
-1,8
6,5
11,9
-959
8,1
4,14
2,85
3,50
3,68
4,25
5,82
8,5
2,5
3,5
0,2
2,4
-1,4
0,5
12,7
-672
6,3
4,07
2,85
3,50
3,65
4,00
5,71
9,2
0,1
2,9
-2,4
2,2
-1,1
2,9
13,0
67
5,1
4,01
2,93
3,50
3,62
3,88
5,54
12,5
8,7
2,6
-2,6
2,0
-0,6
4,8
12,9
-458
5,5
3,89
2,86
3,50
3,62
3,90
5,30
9,7
-1,6
2,4
-0,4
1,9
0,0
3,2
12,3
-336
6,1
3,87
2,89
3,50
3,61
3,81
5,12
13,5
4,3
2,2
1,9
1,6
0,5
4,8
11,9
-889
7,7
4,06
3,24
3,50
3,62
3,80
5,29
14,3
6,4
2,3
2,1
1,5
1,1
3,5
11,6
-1004
7,1
4,11
3,36
3,50
3,63
4,03
5,38
10,3
3,9
2,0
3,9
1,2
1,4
2,1
11,4
-1200
7,8
4,08
3,19
3,50
3,62
4,10
5,37
14,2
6,1
2,0
4,5
0,8
1,7
4,5
11,3
10,8
6,3
2,2
4,8
0,9
1,8
4,1
11,4
8,2
3,99
3,09
3,50
3,60
4,02
5,24
4,00
3,10
3,50
3,60
3,99
5,23
10-10
4,02
3,23
3,75
3,73
4,08
5,38
Źródło: NBP, GUS, Bank BPH
Tabela 3. Prognozy średniookresowe, średnia w kwartale
Kategoria / za okres
Stopa referencyjna NBP (na koniec okresu)
WIBOR 1M
WIBOR 3M
Bon skarbowy 52 tyg.
Obligacja 2 letnia
Obligacja 5 letnia
EUR/USD
EUR/PLN
USD/PLN
Q1'09
Q2'09
Q3'09
Q4'09
Q1'10
Q2'10
Q3'10
Q4'10
Q1'11
Q2'11
Q3'11
Q4'11
3.75
4.55
4.84
4.94
5.33
5.56
1.31
4.50
3.46
3.50
3.84
4.44
5.00
5.52
5.87
1.36
4.44
3.26
3.50
3.56
4.20
4.44
5.12
5.63
1.43
4.19
2.93
3.50
3.58
4.20
4.31
5.09
5.72
1.48
4.17
2.83
3.50
3.63
4.18
3.93
4.94
5.52
1.38
3.99
2.88
3.50
3.62
3.88
3.88
4.65
5.26
1.27
4.01
3.16
3.50
3.61
3.82
4.04
4.73
5.28
1.29
4.02
3.13
3.75
3.81
4.02
4.15
4.92
5.46
1.22
3.95
3.23
3.75
3.86
4.08
4.16
4.98
5.52
1.20
3.90
3.25
4.00
4.06
4.28
4.35
5.16
5.69
1.20
3.90
3.25
4.25
4.31
4.52
4.60
5.41
5.93
1.20
3.88
3.23
4.50
4.55
4.76
4.85
5.63
6.16
1.20
3.75
3.12
Źródło: NBP, GUS, Bank BPH
Tabela 4. Prognozy średniookresowe, średnia w kwartale, dynamika %r/r
Kategoria / za okres
Q1'09
Q2'09
Q3'09
Q4'09
Q1'10
Q2'10
Q3'10
Q4'10
Q1'11
Q2'11
Q3'11
Q4'11
PKB
Popyt krajowy
Spożycie
Prywatne
Publiczne
Akumulacja
Nakłady brutto na środki trwałe
Zapasy (kontrybucja we wzrost PKB)
Eksport netto (kontrybucja we wzrost PKB)
Produkcja przemysłowa
Sprzedaż detaliczna
CPI
Inflacja bazowa
Wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw
0.7
-1.6
3.8
3.3
5.6
-26.9
-0.8
-4.8
2.4
-10.0
2.1
3.2
2.4
6.3
1.1
-2.3
1.5
1.6
1.3
-15.8
-3.3
-2.9
3.5
-6.7
2.5
3.7
2.7
4.1
1.8
-1.3
1.8
2.3
0.1
-11.9
-1.4
-2.5
3.1
-1.3
4.5
3.6
2.9
3.9
3.3
0.9
1.4
1.7
0.7
-0.5
1.1
-0.5
2.4
5.5
5.2
3.3
2.8
3.8
3.0
2.2
2.2
2.2
2.2
2.4
-12.4
2.1
0.7
9.4
3.7
3.0
2.2
2.8
3.5
3.9
2.8
3.0
2.2
8.6
-1.7
1.9
-0.3
11.7
3.0
2.3
1.7
3.8
3.3
4.0
2.3
2.5
1.9
10.6
3.2
1.4
-0.6
12.2
5.5
2.1
1.0
3.6
2.8
3.3
2.1
2.9
0.0
6.3
2.5
1.0
-0.5
11.9
6.3
2.4
0.9
5.9
2.7
3.0
2.1
2.3
1.6
9.1
5.0
0.5
-0.3
10.0
5.0
2.7
0.8
4.4
3.0
3.1
2.5
2.8
1.8
5.5
4.5
0.2
-0.1
8.0
6.4
3.0
0.8
4.8
3.2
3.4
2.9
3.0
2.6
5.2
5.5
0.0
-0.2
8.0
6.1
3.0
1.2
5.4
3.3
3.8
3.1
3.3
2.5
5.7
5.7
0.0
-0.6
6.5
6.3
2.9
1.3
5.6
Źródło: NBP, GUS, Bank BPH
5
NAWIGATOR
GOSPODARKA POD LUPĄ
Popyt krajowy siłą napędową polskiej gospodarki
Według wstępnego szacunku GUS dynamika PKB w drugim
kwartale br. osiągnęła 3.5%r/r i okazała się wyższa od średnich
prognoz rynku. Tempo wzrostu polskiej gospodarki systematycznie
przyspiesza po osiągnięciu minimum na poziomie 0.7%r/r w
pierwszym kwartale 2009 roku. Przyspieszenie w gospodarce
potwierdziły w drugim kwartale także dane pozbawione
czynników sezonowych: w porównaniu do poprzedniego kwartału
tempo wzrostu PKB wyniosło 1.1% wobec 0.7% w pierwszym
kwartale, natomiast w porównaniu do kwartału analogicznego
roku ubiegłego wzrost wyniósł 3.8% wobec 3.1% w pierwszym
kwartale br.
Dalsza poprawa struktury wzrostu PKB
Drugi kwartał br. przyniósł dalszą poprawę struktury wzrostu
gospodarczego w Polsce (pierwsze zmiany w dobrym kierunku
miały miejsce już w pierwszym kwartale br. o czym pisaliśmy w
raporcie „Pod lupą” w czerwcu br.). Wyraźnie wzrosła kontrybucja
popytu krajowego we wzrost PKB – do 3.8pp z 2.2pp w
poprzednim kwartale. Tempo wzrostu popytu krajowego
przekroczyło tym samym tempo wzrostu PKB o 0.3pp.
Wykres 1. Struktura wzrostu PKB, pkt. proc.
pkt. proc. (wkłady we wzrost PKB)
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
świecie, zwłaszcza jeśli perspektywy globalne są tak niepewne jak
obecnie.
Konsumpcja i zapasy motorem popytu krajowego
Popyt krajowy wzrósł w drugim kwartale br. o 3.9%r/r w
porównaniu do wzrostu o 2.2%r/r w pierwszym kwartale br.
Składową, która w głównej mierze przyczyniła się do
przyspieszenia tempa wzrostu popytu krajowego była konsumpcja
gospodarstw domowych (dynamika na poziomie 3.0%r/r wobec
2.2%r/r w pierwszym kwartale). Istotnym czynnikiem
„podnoszącym” dynamikę popytu krajowego były także zapasy.
Ich kontrybucja we wzrost PKB w pomiędzy kwietniem i czerwcem
br. utrzymała się nadal na wysokim poziomie i wyniosła 1.9pp
(2.1pp w pierwszym kwartale br.). Z kolei składową, która
dynamikę popytu krajowego (i tym samym całego PKB) ciągnęła w
dół były w dalszym ciągu spadające inwestycje (spadek o 1.7%r/r
wobec spadku o 12.4%r/r w pierwszym kwartale).
Inwestycje samorządów nie wystarczą
Biorąc pod uwagę fakt, że z jednej strony zapasy są obecnie w
Polsce bardzo istotnym czynnikiem wzrostu PKB, a z drugiej nadal
na minusie znajdują się inwestycje, pożądana byłaby dalsza
zmiana struktury polegająca na wzroście tych ostatnich oraz
obniżeniu i ustabilizowaniu wkładu zapasów. Inwestycje mają
szansę rosnąć, gdyż jak pokazują dane dla firm, to właśnie
„zaciągnięty” przez firmy hamulec inwestycyjny jest główną
przyczyną zapaści. Rosnące w dwucyfrowym tempie inwestycje
samorządów nie są w stanie zrekompensować spadków
powstałych w innych sektorach. Wystarczy zatem, aby hamulec
ten był powoli „zwalniany”, a inwestycje ogółem powinny zacząć
ponownie rosnąć.
Co z konsumpcją w kolejnych kwartałach?
1Q08
3Q08
1Q09
Spożycie indywidualne
Inwestycje
Eksport netto
3Q09
1Q10
3Q10 F
Spożycie publiczne
Zapasy
PKB
Źródło: GUS
Jednocześnie na dynamikę PKB negatywnie zaczął wpływać
eksport netto – po raz pierwszy od czwartego kwartału 2008 roku
kontrybucja salda handlu zagranicznego była ujemna i wyniosła 0.3pp. Zwiększanie się roli popytu krajowego w generowaniu
wzrostu gospodarczego kosztem eksportu netto w przypadku
kraju takiego jak Polska (tj. z dużym rynkiem wewnętrznym) jest
niewątpliwie zjawiskiem pozytywnym i pożądanym, gdyż prowadzi
do większego uniezależnienia tego rozwoju od wydarzeń na
Jeśli chodzi o konsumpcję gospodarstw domowych tempo jej
wzrostu w najbliższych kwartałach będzie najprawdopodobniej
relatywnie stabilne. Na większe przyspieszenie dynamiki
konsumpcji nie pozwala na razie sytuacja na rynku pracy, w tym
utrzymująca się na dwucyfrowym poziomie stopa bezrobocia,
która wraz z końcem okresu prac sezonowych będzie
najprawdopodobniej ponownie wzrastać. Nie można wykluczyć, że
delikatne przyspieszenie konsumpcji nastąpi przed końcem roku,
do czego przyczynić się może perspektywa podwyżki podatku VAT
z początkiem 2011 roku.
Szybsze tempo wzrostu importu niż eksportu utrzyma się
Dane GUS pokazały, że w drugim kwartale br. polskiej gospodarce
przestał „pomagać” eksport netto. Wspomniany wcześniej ujemny
6
NAWIGATOR
wkład we wzrost PKB salda handlowego wynika przede wszystkim
z coraz wyższego tempa wzrostu importu towarów i usług,
podczas gdy tempo eksportu – choć także się zwiększa –
pozostaje na niższym poziomie (odpowiednio 18.2%r/r i 17.0%r/r).
Rosnący szybko import jest jeszcze jednym potwierdzeniem
zwiększającego się popytu wewnętrznego i należy oczekiwać, że w
kolejnych kwartałach jego przewaga nad eksportem będzie się
utrzymywać.
Wartość dodana rośnie najszybciej w przemyśle
Po tzw. stronie podażowej PKB wartość dodana brutto ogółem
zanotowała wzrost o 3.0r/r, w tym wartość dodana w przemyśle
wzrosła o 13.1%r/r, wartość dodana w budownictwie zwiększyła
się o 4.0%r/r, a wartość dodana w sektorze usług rynkowych
wzrosła o 0.3%r/r (patrz: wykres 2). W świetle szybszego tempa
wzrostu konsumpcji może nieco dziwić jedynie nieznaczny wzrost
wartości dodanej w usługach rynkowych. Trzeba jednak wziąć pod
uwagę fakt, że niski wzrost wartości dodanej w tej kategorii to w
głównej mierze pochodna złej sytuacji w pośrednictwie
finansowym, podczas gdy w handlu i naprawach oraz transporcie
i łączności wzrosty wartości dodanej były w drugim kwartale
solidne (odpowiednio 4.2%r/r oraz 5.9%r/r).
Jaki wzrost PKB w kolejnych kwartałach?
Podsumowując, tempo wzrostu PKB w drugim kwartale br.
ponownie przyspieszyło, co niewątpliwie jest informacją
pozytywną. Za zadowalający należy także uznać fakt, że główną
siłą napędową stał się popyt wewnętrzny. Pożądaną dalszą
zmianą w ramach popytu wewnętrznego byłaby zwiększenie
aktywności
inwestycyjnej,
zwłaszcza
w
przypadku
przedsiębiorstw, ale najprawdopodobniej zmiana ta będzie
następowała powoli. Przedsiębiorcy najpierw muszą uwierzyć w
to, że warunki w gospodarce poprawiły się na tyle, że warto
rozpoczynać nowe projekty. Spodziewamy się, że w trzecim
kwartale br. dynamika PKB nie będzie znacząco odbiegać od
odczytu w drugim kwartale. W zależności od tego jakie dane ze
sfery realnej napłyną w sierpniu i wrześniu, tempo wzrostu PKB
może wahać się między 3.3-3.7%r/r. Jednocześnie w dalszym
Wykres 2. Dynamika wartości dodanej, % r/r
16
12
8
4
0
-4
-8
1Q08
3Q08
Przemysł
1Q09
Budownictwo
3Q09
1Q10
Usługi rynkowe
Źródło: GUS
ciągu za prawdopodobny uważamy scenariusz wyhamowania
dynamiki PKB w końcu br. - m.in. w związku ze spowolnieniem
tempa ożywienia gospodarczego w strefie euro oraz wysoką bazą
odniesienia z czwartego kwartału 2009 roku. Po publikacji
lepszych od oczekiwań danych dotyczących tempa wzrostu
gospodarczego w drugim kwartale i niezmienionych założeniach
dotyczących trzeciego i czwartego kwartału, prognozujemy
dynamikę PKB w całym 2010 roku na poziomie 3.1%.
Danym dotyczącym PKB w drugim kwartale, a w szczególności
jego strukturze, przyjrzy się zapewne z uwagą Rada Polityki
Pieniężnej na najbliższym posiedzeniu. Tempo wzrostu popytu
krajowego przewyższające tempo wzrostu PKB może zostać
uznane przez niektórych członków Rady jako argument za
podwyżką stóp procentowych. Sądzimy jednak, że z zaostrzeniem
polityki pieniężnej Rada poczeka do październikowego
posiedzenia, gdzie opublikowana zostanie najnowsza projekcja
inflacji i PKB.
RAPORT SPECJALNY
Konsolidacja fiskalna przez wyższe dochody
Wprowadzenie
W wakacyjnym wydaniu Nawigatora (Nawigator nr 7-8/2010,
„Finanse publiczne w Polsce – potrzeba odważnych działań”)
wskazywaliśmy na wyzwania stojące przed rządem w związku z
ogromną skalą nierównowagi fiskalnej. W naszej ocenia skala
niezbędnego w najbliższych latach zacieśnienia fiskalnego jest na
tyle duża, że wymaga działań zarówno po stronie wydatkowej jak i
po stronie dochodowej budżetu państwa.
W przyjętym przez rząd na początku sierpnia Wieloletnim Planie
Finansowym na najbliższe trzy lata brak jest niestety istotnych
działań po stronie wydatkowej. Proponowane przez władze
dostosowania po stronie dochodowej także są niewspółmierne do
skali wyzwań stojącymi przed finansami publicznymi, ale wyraźnie
dominują na oszczędnościami po stronie wydatków. W związku z
NAWIGATOR
7
tym, że w pierwszym okresie konsolidacji rząd postanowił się
skupić na działaniach po stronie dochodowej, a proponowaną
podwyżką podatku VAT wywołał dyskusję o podwyżkach obciążeń
podatkowych, postanowiliśmy przyjrzeć się skutkom podwyżek
poszczególnych podatków na gospodarkę. W szczególności należy
sobie postawić pytanie, które podatki podnosić, aby zwiększając
dochody budżetu, jednocześnie jak najmniej zaszkodzić wzrostowi
gospodarczemu. Trwała i efektywna
konsolidacja fiskalna
wymaga bowiem, aby negatywne dla wzrostu gospodarczego,
inwestycji i zatrudnienia skutki zwiększania obciążeń podatkowych
były jak najmniejsze, przy jednoczesnym dążeniu do tego, aby
system podatkowy efektywnie wspierał inne działania w sferze
gospodarczej. Aby to osiągnąć, zarówno struktura, jak i baza
podatkowa poszczególnych podatków może wymagać
dostosowania.
Czy podatki są skutecznym narzędziem konsolidacji?
Wiele
studiów
literaturowych
opierających
się
na
doświadczeniach historycznych pokazuje, że konsolidacja fiskalna
bazująca na reformie wydatków ma większe szanse powodzenia
niż ograniczanie deficytu poprzez zwiększanie wpływów
podatkowych. Większa efektywność pierwszego podejścia wynika
z faktu, że procesowi ograniczania wydatków często towarzyszą
reformy strukturalne, np. ograniczenie wydatków socjalnych,
stanowiące zachętę do podejmowania pracy i poprawiające
efektywność pracy. Z kolei podczas podnoszenia podatków
bodźce do jednoczesnego przeprowadzania reform są niższe.
Konsolidacje oparte na podnoszeniu podatków bywają skuteczne
jeżeli współczynnik opodatkowania gospodarki (relacja dochodów
podatkowych do PKB) jest niski i towarzyszą im zmiany w
strukturze systemu podatkowego poszerzające bazę podatkową
(poprzez ograniczanie nieefektywnych ulg i zwolnień
podatkowych), upraszczające system i zmniejszające obciążenia
wobec małych i średnich przedsiębiorstw. Nie zmienia to faktu, że
ograniczenie skali zadłużenia netto sektora publicznego wymaga
spadku wierzytelności netto krajowego sektora prywatnego i/lub
ograniczenia zobowiązań względem zagranicy. Podwyżki
podatków ograniczają nierównowagę sektora publicznego przez
wzrost jego dochodów, kosztem dochodów do dyspozycji
przedsiębiorstw i gospodarstw domowych.
Wpływ podwyżek podatków na gospodarkę
Podatki wpływają na podział i wykorzystanie zasobów w
gospodarce. Zbyt wysokie opodatkowanie danego dobra
powoduje spadek zainteresowania nim na rzecz innych dóbr (efekt
substytucji). Np. zbyt wysokie podatki od dochodu osobistego
zniechęcają do podejmowania pracy i zmniejszają podaż pracy
oraz negatywnie oddziałują na poziom oszczędności w
gospodarce. Wpływ na podaż pracy wywierają również podatki od
konsumpcji – zbyt wysokie podatki zniechęcają do konsumpcji,
demotywując jednocześnie do podejmowania pracy. Różne
opodatkowanie poszczególnych dóbr konsumpcyjnych (np.
poprzez różne stawki VAT lub obciążenie akcyzą) może wpływać
nie tylko na ogólny poziom konsumpcji, lecz także na jej strukturę.
Z kolei wyższe opodatkowanie dochodów przedsiębiorstw
zmniejsza wydajność pracy i negatywnie oddziałuje na inwestycje.
Powyższe przykłady pokazują, że podatki oddziałują na wzrost
gospodarczy poprzez wpływ na różne jego komponenty:
produktywność pracy, podaż pracy lub zasób kapitału. Zmiany
podatkowe pobudzające badania i rozwój, przedsiębiorczość, czy
napływ FDI stymulują wzrost produktywności. Polityka podatkowa
zachęcająca do podejmowania pracy zwiększa podaż pracy. Z
kolei polityka podatkowa stymulująca inwestycje i oszczędności
zwiększa zasób kapitału w gospodarce.
Które podatki najmniej szkodzą gospodarce
Wszystkie podatki mają mniejszy lub większy wpływ na
gospodarkę. Poszukując odpowiedzi na pytanie, które podatki
należy podnieść, aby zwiększyć wpływy do budżetu, należy
rozważyć, które podwyżki będą miały najmniejszy negatywny
wpływ na aktywność gospodarczą. Próbę skwantyfikowania
skutków zmian podatkowych w UE na wzrost gospodarczy podjęła
Komisja Europejska w opracowaniu „Public Finances in EMU 2010”.
Przedmiotem przeprowadzonej przez nią analizy w oparciu o
dynamiczny, stochastyczny model równowagi ogólnej (DSGE) było
zbadanie jak podniesienie danej stawki podatkowej, zapewniające
trwałą redukcję relacji deficytu budżetowego do PKB o 1 pkt. proc.,
wpłynie na tempo wzrostu PKB w krótkim i długim okresie, w
porównaniu do scenariusza bazowego, w którym nie
wprowadzano zmian podatków.
Tabela: 1: Wpływ podwyżki podatku o 1pp na poziom PKB
CIT
Podatki na pracę
Podatek VAT
Podatek od nieruchomości
krótki okres
długi okres
(0.3-0.4)
(0.3)
(0.2)
(0.1)
(1.0)
0.3
0.4
0.5
Źródło: Public finances in EMU 2010 , Komisja Europejska
Z przeprowadzonych przez KE symulacji wynika, że:
1) wzrost podatku dochodowego od przedsiębiorstw (CIT)
powoduje w krótkim okresie relatywnie niewielki spadek tempa
wzrostu PKB (o ok. 0.3-0.4pp), lecz efekt ten narasta wraz ze
spadkiem inwestycji i kapitału, co w długim okresie obniża tempo
wzrostu PKB o ok. 1pp.
2) wzrost opodatkowania pracy powoduje w krótkim okresie
spadek tempa wzrostu PKB o nieco ponad 0.3pp, lecz w długim
okresie, gdy sytuacja fiskalna budżetu się poprawia i możliwe są
obniżki podatków, wpływa pozytywnie na wzrost gospodarczy,
który w porównaniu ze scenariuszem bazowym rośnie o 0.3pp
szybciej.
NAWIGATOR
8
3) wzrost podatku od konsumpcji (VAT) i podatku od
nieruchomości przekłada się w krótkim okresie na spadek
dynamiki PKB odpowiednio o 0.2 pkt. proc. i 0.1 pkt. proc., zaś w
długim okresie przyczynia się do przyspieszenia tempa wzrostu
PKB odpowiednio o 0.4 pkt. proc. i 0.5 pkt. proc. przy czym
pierwsze pozytywne efekty zwiększenia obciążeń od własności
widoczne są wcześniej (abstrahujemy tu od czystego
statystycznego efektu o którym mowa w ramce).
Warto zauważyć, że spośród wszystkich podatków podwyżka CIT
jest najbardziej szkodliwa dla wzrostu PKB.
Z powyższych szacunków oraz innych
empirycznych, które przywołuje KE wynika, że:
licznych
badań
Wykres 1: Udział dochodów podatkowych do PKB w %
Dania
Szwecja
Belgia
Finlandia
Austria
Włochy
Francja
Norwegia
Węgry
Strefa euro
Niemcy
1) wyższe opodatkowanie dochodów (w szczególności dochodów
przedsiębiorstw) najbardziej hamuje wzrost gospodarczy, a z kolei
opodatkowanie własności, konsumpcji i podatek ekologiczny są
najmniej szkodliwe dla wzrostu,
2) zarówno podatek od dochodów osobistych jak i od konsumpcji
(np. VAT) wpływają negatywnie na podaż pracy, jednak ten drugi
mniej zagraża wzrostowi, gdyż ma mniej elastyczną bazę i nie
podnosi kosztów pracy, nie demotywując tym samym do jej
podejmowania,
3) progresywny podatek dochodowy stanowi większe zagrożenie
dla wzrostu niż liniowy,
4) w ramach podatków od własności podatki od nieruchomości
mają najmniejszy wpływ na PKB, przy czym te nałożone na
gospodarstwa domowe są mniej szkodliwe od tych nałożonych na
przedsiębiorstwa.
Ponadto warto zauważyć, że działania po stronie podatkowej
mogą wiązać się nie tylko ze zmianami stawek, lecz również z
rozwiązaniami systemowymi. W literaturze istnieje konsensus, że
lepiej jest poszerzać bazę podatkową niż podnosić stawki. Bardzo
często ograniczenie nieefektywnych ulg i zwolnień podatkowych
może pomóc zwiększyć wpływy do budżetu i jednocześnie
ograniczyć konieczność podwyższania stawek. W takiej sytuacji
funkcję wsparcia uboższych gospodarstw domowych pełnioną
UE
Cypr
Holandia
Wlk. Brytania
Słowenia
Islandia
Portugalia
Czechy
Luksemburg
Malta
Polska
Bułgaria
Hiszpania
Grecja
Estonia
Litwa
Irlandia
Słowacja
Łotwa
Rumunia
USA
0
10
20
30
40
50
Źródło: Eurostat
Statystyczny wpływ podniesienia podatku VAT na poziom PKB
Zgodnie z metodologią rachunków narodowych konsumpcja prywatna mierzona jest w cenach rynkowych, które uwzględniają
podatek VAT. W związku z tym, że konsumpcja prywatna jest składową popytu finalnego, wynikający ze wzrostu podatku VAT wzrost
konsumpcji w cenach bieżących przekłada się na wyższy poziom nominalnego PKB. W efekcie może mieć miejsce dodatkowy
pozytywny wpływ konsolidacji fiskalnej opartej na podwyżce obciążenia podatkiem VAT na relację długu publicznego do PKB. Z jednej
strony podwyżka ogranicza poziom deficytu i tym samym wzrost zadłużenia (efekt licznika), a z drugiej strony zwiększa poziom
nominalnego PKB (efekt mianownika). W przypadku dużej podwyżki VAT istnieje jednak ryzyko, że wyższy poziom podatków
spowoduje znaczący wzrost inflacji i rentowności rządowych obligacji skarbowych. W przypadku wysokiego wyjściowego poziomu
długu publicznego i krótkiej jego zapadalności, wyższe koszty jego obsługi mogą mieć znaczący negatywny wpływ na relację długu
publicznego do PKB, pomimo wzrostu nominalnego PKB.
NAWIGATOR
9
przez różne zwolnienia od podatku mogą przejąć inne, poza
podatkowe, mechanizmy.
Wnioski dla Polski
Czy w Polsce istnieje pole do zwiększania obciążeń podatkowych?
Współczynnik opodatkowania polskiej gospodarki jest niższy niż
przeciętny w UE, czy w strefie euro (choć znacznie wyższy niż np. w
USA – patrz wykres 1), więc teoretycznie pewne pole do podwyżek
podatków jest. Jednak, aby okazały się one skutecznym i trwałym
remedium na zbyt wysoki deficyt, powinny stanowić uzupełnienie
działań po stronie wydatkowej oraz powinny im towarzyszyć
reformy strukturalne. Jeśli jednak przyjrzymy się wielkości
obciążeń w rozbiciu na poszczególne rodzaje podatków, to
odpowiedź na postawione wcześniej pytanie nie jest już tak
jednoznaczna. Z danych Eurostatu wynika, że konsumpcja w
Polsce jest opodatkowana na poziomie zbliżonym do średniej
unijnej, zatem dalsze zwiększanie podatków od konsumpcji mimo że teoretycznie jest ono jednym z najbezpieczniejszych
sposobów zwiększania dochodów budżetowych - mogłoby
istotnie zagrozić konkurencyjności polskiej gospodarki. Niższa od
średniej unijnej skala wszystkich obciążeń podatkowych w Polsce
wynika z niższego opodatkowania pracy i kapitału. Ewentualne
zwiększenie obciążeń podatkowych w tych obszarach mogłoby
jednak mieć – jak wynika z wcześniejszej analizy – dużo bardziej
szkodliwe konsekwencje dla wzrostu gospodarczego.
W kontekście powyższych rozważań planowana przez rząd
podwyżka podatku VAT jest teoretycznie najlepszym, ale tylko
spośród najgorszych możliwych sposobów ograniczenia deficytu.
Co ważne, aby przyniosła ona pożądany efekt, powinny jej
towarzyszyć reformy strukturalne, o których jak na razie niestety
rząd nic nie wspomina. Propozycje podniesienia VAT nie rozwiążą
problemów budżetu, a tylko odsuną je w czasie. W średniej
perspektywie nie uda się bowiem ograniczyć nierównowagi
fiskalnej bez bardziej zdecydowanych działań po stronie
wydatkowej. Gdyby konsolidacja miała się koncentrować na
stronie dochodowej, skala podwyżek obciążeń podatkowych
musiałaby być na tyle duża, że groziłaby zepchnięciem gospodarki
w recesję. To z kolei odbiłoby się negatywnie na wpływach
budżetowych i spowodowałoby spadek mianownika w relacji
długu publicznego do PKB, co czyniłoby taką politykę
dostosowania fiskalnego mało skuteczną i bardzo bolesną dla
gospodarki. Dlatego głównym wyzwaniem w polityce fiskalnej jest
obecnie
znalezienie
odpowiedniego
bilansu
między
oszczędnościami po stronie wydatkowej i dodatkowymi wpływami
po stronie dochodowej. W naszej ocenie skala proponowanego
obecnie dostosowania fiskalnego jest nie tylko zbyt niska, ale
także zbyt silnie przesunięta w kierunku strony dochodowej
budżetu.
GOSPODARKA ŚWIATOWA
Ostatnie tygodnie przyniosły szereg interesujących wydarzeń w
gospodarce światowej. Przede wszystkim poznaliśmy najnowsze
dane o wzroście PKB w głównych centrach gospodarczych na
świecie. Wzrost PKB w USA spowolnił w Q2’10 do 1.6%q/q (dane
zannualizowane) z 3.7%q/q odnotowanych w Q1’10 (w
standardowym ujęciu q/q, wzrost gospodarczy w USA wyniósł
jedynie 0.4%q/q). Dane za Q2’10 potwierdziły, że po dynamicznym
Wykres 1: Wzrost PKB, %q/q
Wykres 2: Liczba nowo zarejestrowanych bezrobotnych, tys., 4-tyg.
średnia ruchoma
500
490
480
470
3.0
USA
Strefa euro
460
2.0
1.2
1.0
0.4 0.4
1.0
0.9
0.2
0.3
0.4
0.0
-0.2 -0.1
450
440
01-10
02-10 03-10
04-10 05-10
06-10 07-10
08-10
-1.0
Źródło: Bloomberg
-1.2
ożywieniu na przełomie roku największa światowa gospodarka
zwalnia wraz z wygasaniem pozytywnego wpływu stymulacji
fiskalnej i monetarnej oraz cyklicznej odbudowy zapasów.
-2.0
-3.0
-2.5
Q1'09
Q2'09
Q3'09
Q4'09
Q1'10
Q2'10
Źródło: Bloomberg
NAWIGATOR
10
Negatywnie na wzrost gospodarczy w Q2’10 wpływała wymiana z
zagranicą. Umocnienie dolara spowodowało gwałtowny wzrost
importu, ograniczając eksport.
Tempo wzrostu PKB w strefie euro szybsze niż w USA
Wyraźnie lepsze dane napłynęły z Europy, gdzie gospodarka strefy
euro wzrosła w Q2’10 o 1.0%q/q. Tym samym tempo wzrostu
gospodarczego w Europie było wyższe niż w USA (patrz: wykres 1).
sprzedaż domów w kolejnych miesiącach kształtowała się na
poziomie z lipca, do sprzedanie obecnego nawisu niesprzedanych
domów zajęłoby ponad rok. W związku z wyhamowującym
tempem ożywienia ponownie nasiliły się obawy o możliwość
wystąpienia drugiego dna recesji oraz głosy o potrzebie dalszej
stymulacji fiskalnej i monetarnej amerykańskiej gospodarki.
Ożywienie w globalnej gospodarce też wyhamowuje
Pogorszenie perspektyw gospodarczych dotyczy nie tylko USA.
Trudno oczekiwać, aby gospodarka europejska była w stanie
utrzymać obecne tempa rozwoju w przypadku pogorszenia się
koniunktury w USA. Najnowsze dane ze strefy euro pokazują już
pierwsze sygnały wyhamowania poprawy nastrojów w przemyśle,
a dynamika produkcji przemysłowej w Niemczech, choć nadal
wysoka, nieco spowolniła w porównaniu do szczytów z pierwszej
połowy roku. W opublikowanej we wrześniu aktualizacji prognoz
na 2010 r. eksperci OECD ocenili, że spowolnienie tempa ożywienia
w gospodarce światowej będzie nieco głębsze niż wcześniej
oczekiwano, a niepewność co do perspektyw utrzymuje się na
bardzo wysokim poziomie.
Wykres 3: Rentowność 10-letnich obligacji niemieckich, %
5.0
4.0
3.0
2.0
Fed chce utrzymania skali poluzowania ilościowego
1.0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
Źródło: Bloomberg
Warto zwrócić na duże zróżnicowanie temp wzrostu pomiędzy
poszczególnymi krajami. Lokomotywą wzrostu była gospodarka
niemiecka, gdzie PKB wzrósł o 2.2%q/q (najlepszy wynik w historii
zjednoczonych Niemiec) m.in. za sprawą wzrostu inwestycji oraz
odbudowy popytu na niemiecki eksport, wspieranej przez słabsze
euro. Wyraźnie gorzej radziły sobie peryferyjne kraje UE. W Grecji
nastąpił spadek PKB aż o 1.5%q/q, a hiszpańska gospodarka była
bliska stagnacji (+0.2%q/q).
Rozczarowujące wyniki japońskiej gospodarki
Jeżeli chodzi o Azję, to ogromnym rozczarowaniem okazały się
wyniki japońskiej gospodarki, która wg wstępnych danych w Q2’10
była bliska stagnacji (wzrost o 0.1%q/q), tracąc pozycję drugiej
największej gospodarki na świecie na rzecz Chin. Drugi szacunek
przyniósł rewizję Japońskich danych w górę do 0.4%q/q, jednak
ryzyko deflacji pozostaje poważne.
Wobec sygnałów pogarszających się perspektyw gospodarczych
nastąpiła zmiana retoryki głównych banków centralnych. W
komunikacie po sierpniowym posiedzeniu FOMC nie tylko
podtrzymana została deklaracja utrzymania stóp procentowych
Wykres 4: 3-miesięczna stawka LIBOR dla USD, %
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0.0
01-10 02-10 03-10
04-10 05-10
06-10 07-10
08-10 09-10
Gospodarka USA wytraca tempo
Źródło: Bloomberg
Wyniki PKB dla amerykańskiej gospodarki w Q2’10 i ostatnie dane
wskazują, że ożywienie w USA wytraca tempo. Na taki scenariusz
wskazują m.in. ostatnie spadki wskaźników ISM w USA. Niepokój
budzą także ostatnie dane z amerykańskiego rynku pracy, gdzie w
sierpniu wzrosła istotnie liczba osób ubiegających się po raz
pierwszy o zasiłek (patrz: wykres 2). Rynek nieruchomości w USA w
dalszym ciągu znajduje się w zapaści. Sprzedaż domów na rynku
wtórnym spadła w lipcu do najniższego poziomu w historii. Gdyby
na rekordowo niskim poziomie przez dłuższy czas, ale
zapowiedziano, że Fed będzie utrzymywał skalę swoich aktywów
na obecnym poziomie, a wpływy Fed z instrumentów
powiązanych z rynkiem nieruchomości będą reinwestowane w
obligacje skarbowe. Do niedawna działania Fed związane były z
przygotowaniem strategii wyjścia z ekspansji monetarnej przy
użyciu poluzowania ilościowego. Obecnie mamy do czynienia z
wyraźną deklaracją podtrzymania skali poluzowania ilościowego.
NAWIGATOR
11
zasilających została odłożona do grudnia i wycofanie
długoterminowej płynności nastąpi nie wcześniej niż z końcem
Q1’11. Warto przy tym odnotować, że choć EBC zrewidował
ostatnio w górę prognozy wzrostu dla strefy euro na 2010 r., to
rewizja odzwierciedlała w głównej mierze lepsze od oczekiwań
wyniki europejskiej gospodarki w Q2’10, a rozkład ryzyk dla nowej
prognozy jest asymetryczny w kierunku niższego odczytu.
Z minutes z sierpniowego posiedzenia Fed wynika, że część
członków FOMC uważa, że istnieje ryzyko dalszego spadku tempa
wzrostu gospodarczego i konieczne może być zwiększenie bodźca
monetarnego jeżeli perspektywy gospodarcze miałyby się dalej
wyraźnie pogarszać. Podczas dorocznej konferencji w Jackson
Wykres 5: Kursy walut
1.8
140
Japonia zwiększa skalę poluzowania ilościowego
1.7
130
1.6
120
1.5
110
W Japonii BoJ postanowił po raz pierwszy od marca zwiększyć
skalę poluzowania ilościowego w formie 6-miesięcznych pożyczek
dla banków o JPY10bln do JPY30bln wskazując na rosnące ryzyka
dla wzrostu gospodarczego i niestabilną sytuację na rynku
walutowym.
1.4
100
Nastroje na rynkach finansowych pogorszyły się w sierpniu
1.3
90
Pogorszenie perspektyw dla sytuacji makroekonomicznej w
gospodarce światowej i zmiana oczekiwań co do kształtowania się
polityki monetarnej nie pozostały bez wpływu na sytuację na
rynkach finansowych. Pogorszyła się koniunktura na głównych
światowych giełdach (S&P spadł w sierpniu o blisko 7%, choć od
początku września zdołał odrobić już ok. 5%), a inwestorzy
ponownie zwrócili się w kierunku aktywów postrzeganych jako
bezpieczne.
W
efekcie
rentowności
długoterminowych
benchmarkowych obligacji denominowanych w EUR spadły w
sierpniu do historycznych minimów (patrz: wykres 3). Wycena
długoterminowych obligacji sugeruje dłuższy okres niskiej inflacji i
stóp procentowych charakterystyczny dla stagnacji gospodarczej.
Na odsunięcie się w czasie oczekiwań co do początku wdrażania
strategii wyjścia z poluzowania ilościowego w USA wskazują także
stawki na rynku międzybankowym (patrz: wykres 4). Na rynku
walutowym euro pozostaje na relatywnie wysokim poziomie
wobec dolara w związku ze spodziewanym ograniczeniem
ekspansji monetarnej przy użyciu niestandardowych działań przez
EBC, przy jednoczesnych deklaracjach Fed o utrzymaniu skali
swoich aktywów na obecnym poziomie. Wieloletnie minima
odnotowano na parach USD/JPY i EUR/CHF (patrz: wykres 5).
1.2
2002
80
2003
2004
2006
EUR/CHF (LO)
2007
2008
2010
USD/JPY (PO)
Źródło: Bloomberg
Hole szef Fed B.Bernanke poświęcił główną część swojego
wystąpienia omówieniu narzędzi jakie ma w swoim arsenale
Rezerwa Federalna, aby zwiększyć ekspansję monetarną, jeżeli
okaże się to koniecznie.
Prognozy EBC na 2010 r. w górę, ale dzięki lepszemu Q2’10
Nieco mniej skłonny do dalszego zwiększania ekspansji
monetarnej jest EBC. Wprawdzie na ostatnim posiedzeniu podjęto
decyzję o przeprowadzeniu dodatkowych 3-miesięcznych operacji
zasilających w październiku, listopadzie i grudniu – przedłużając
zasilanie sektora bankowego w płynność w ramach tych operacji
do końca Q1’11 – ale jednocześnie EBC ograniczy skalę
poluzowania ilościowego wraz z zapadnięciem wcześniejszych
operacji 5-miesięcznych i 12-miesięcznych w Q4’10. Tym samym
dyskusja nad wygaszeniem długoterminowych operacji
Tabela 5. Prognozy średniookresowe, średnia w kwartale, dynamika %r/r
Kategoria / za okres (% r/r)
CPI
Euroland
Niemcy
USA
PKB
Euroland (%q/q)
Niemcy (%q/q)
USA (%q/q, zannualizowane)
Stopy procentowe (na koniec okresu)
Stopa EBC
Stopa SNB (szwajcarski bank centralny)
Stopa Fed Funds
Q1'09
Q2'09
Q3'09
Q4'09
Q1'10
Q2'10
Q3'10
Q4'10
Q1'11
Q2'11
Q3'11
Q4'11
1.0
0.8
-0.1
0.2
0.3
-1.1
-0.4
-0.3
-1.6
0.4
0.4
1.4
1.1
0.8
2.3
1.5
1.0
1.8
1.7
1.1
1.2
1.7
1.3
0.9
1.7
1.3
1.0
1.5
1.4
1.6
1.5
1.4
1.7
1.5
1.4
1.8
-2.5
-3.5
-6.4
-0.1
0.4
-0.7
0.4
0.7
2.2
0.1
0.2
5.6
0.3
0.5
3.7
1.0
2.2
1.6
0.4
0.5
1.8
0.3
0.4
2.3
0.2
0.3
2.4
0.3
0.3
2.7
0.4
0.4
3.0
0.4
0.4
0.0
1.50
0.25
0.25
1.00
0.25
0.25
1.00
0.25
0.25
1.00
0.25
0.25
1.00
0.25
0.25
1.00
0.25
0.25
1.00
0.25
0.25
1.00
0.25
0.25
1.00
0.25
0.25
1.25
0.50
0.25
1.25
0.75
0.75
1.50
0.75
1.00
Źródło: Bloomberg
NAWIGATOR
12
KALENDARZE PUBLIKACJI DANYCH MAKROEKONOMICZNYCH
Kategorie
Polska
Wrzesień 2010
Wskaźnik PMI dla Polski
1
Bilans płatniczy, rachunek obrotów bieżących (dot. 2 miesięcy wstecz)
10
Inflacja CPI
14
Podaż pieniądza M3 i czynniki jego kreacji
14
Przeciętne zatrudnienie i wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw
16
Produkcja przemysłowa, produkcja budowlana i inflacja PPI
17
Koniunktura gospodarcza w przemyśle, budownictwie i handlu
22
Bezrobocie
24
Sprzedaż detaliczna
24
Zadłużenie zagraniczne
28
Spotkanie RPP w sprawie stóp procentowych
29
Uwagi:
Dane publikowane w danym miesiącu dotyczą miesiąca poprzedniego, chyba, że w tabeli zaznaczono inaczej. Zarówno GUS jak i NBP
podają dane o 14:00 na swoich stronach internetowych: www.stat.gov.pl i www.nbp.pl. Nie dotyczy to sprzedaży detalicznej, bezrobocia i
PKB, które są podawane na konferencjach GUS o godz. 10.00.
Dane już opublikowane na szarym tle
13
NAWIGATOR
Strefa euro
Niemcy
USA
Kategorie
Wrzesień 2010
Inflacja PPI
2
Wzrost PKB
2
Posiedzenie EBC w sprawie stóp procentowych
2
Sprzedaż detaliczna
3
Produkcja przemysłowa
13
Inflacja CPI
15
Wskaźnik PMI w przetwórstwie (wstępny)
23
Sprzedaż detaliczna
1
Produkcja przemyslowa
8
Inflacja CPI
9
Wskaźnik ZEW
14
Wskaźnik IFO
24
Stopa bezrobocia
30
Wskaźnik ISM w przetwórstwie
1
Zamówienia w przemyśle
2
Stopa bezrobocia
3
Zmiana liczby miejsc pracy poza rolnictwem
3
Wskaźnik ISM poza przetwórstwem
3
Beżowa księga FED
8
Zapasy hurtowe
10
Sprzedaż detaliczna
14
Zapasy w przemyśle i handlu
14
Produkcja przemysłowa
15
Inflacja PPI
16
Indeks koniunktury Philadelphia Fed
16
Ilość nowych podań o zasiłek
2, 9, 16, 23, 30
Zakupy aktywów finansowych przez inwestorów zagr. netto
16
Inflacja CPI
17
Wsk. zaufania konsumentów Uniwersytetu Michigan
17
Posiedzenie FED
21
Wskaźnik wyprzedzający koniunktury
23
Zamówienia na dobra trwałe
24
Wzrost PKB
30
Wskaźnik nastrojów przedsiębiorców Chicago PMI
30
Uwagi:
Dane już opublikowane na szarym tle
Niniejszy dokument odzwierciedla poglądy BPH SA na temat gospodarki oraz rynków finansowych. Jakkolwiek zawarte w nim informacje zostały pozyskane z wewnętrznych oraz
powszechnie dostępnych źródeł uznanych za wiarygodne, informacje te mogą nie być kompletne, a ich dokładność nie jest gwarantowana. Poglądy wyrażone w niniejszym
dokumencie mogą ulec zmianie, o czym BPH SA może nie poinformować. BPH SA może: nabywać, zbywać i posiadać we własnym portfelu instrumenty, o których mowa w niniejszym
dokumencie; wykonywać w stosunku do nich czynności właściwe bankowi inwestycyjnemu i/lub komercyjnemu; działać w stosunku do nich jako “market maker”. Dokument ten jest
udostępniany wyłącznie w celach informacyjnych i nie powinien być interpretowany jako oferta lub porada dotycząca zakupu/sprzedaży wymienionych w nim instrumentów, jak
również nie stanowi części takiej oferty ani porady.
14
NAWIGATOR