KUPUJ - Relpol

Data: 11 marca 2004
Rekomendacja: KUPUJ
Analityk: Robert Kurowski, makler p.w.
Grupa Relpol SA
Przemysł elektromaszynowy
Kurs bieżący (zł): 84,80
Liczba akcji (tys.): 855
Free float: 51,2% (38 mln zł)
(tys. zł)
Sprzedaż
2001
2002
2003
2004P
80 867
75 501
101 278
105 000
Zysk operac.
2 249
2 706
10 596
11 000
Zysk netto
5 837
-7 373
4 467
6 500
Wart. księgowa
35 239
24 495
33 544
40 044
Kapitalizacja
Liczba akcji
42 920
1 101
27 151
977
72 513
855
72 513
855
EPS (zł)
BVPS (zł)
5,30
32,0
-7,55
25,1
5,22
39,2
7,60
46,8
P/E
P/BV
7,4
1,22
-3,7
1,11
16,2
2,16
11,2
1,81
39,00
27,80
84,80
84,80
Kurs (zł)*
*) kurs aktualny na GPW
P - prognoza AmerBrokers
Akcjonariusze:
Jędrzejewski Leszek
OFE Skarbiec-Emerytura
Commercial Union (Polska) SA
ING TFI
Skarbiec TFI SA, Warszawa
Generali OFE
Razem
% akcji
15,7%
8,5%
7,3%
5,6%
5,5%
5,5%
48,0%
% głosów
15,7%
8,5%
7,3%
5,6%
5,5%
5,5%
48,0%
Ø Wyceniamy 1 akcję Relpol S.A. na 109,50 zł i z
uwagi na 29% potencjał wzrostowy wynikający z
naszych szacunków wydajemy rekomendację
KUPUJ. Wartość akcji obliczono jako uśrednioną
wynikającą z metody DCF (132,19 zł) i średniej z
metody porównawczej (86,80 zł).
Ø Spółka jest obecnie w okresie dynamicznej
poprawy wyników finansowych oraz w trakcie
restrukturyzacji Grupy Kapitałowej. Skutkiem
koncentracji na podstawowym profilu działalności
(produkcja przekaźników) jest wzrost wolumenu
sprzedaży oraz wyższy poziom realizowanych marż.
Relpol pozbywa się również spółek z Grupy nie
mieszczących się w nowej koncepcji działania firmy,
co w dłuższej perspektywie powinno wpłynąć
pozytywnie na postrzeganie przedsiębiorstwa.
Bardzo ważnym czynnikiem jest zawarcie umów na
produkcję przekaźników dla firmy Carlo Gavazzi, co
oprócz wymiernych wpływów ze sprzedaży
eksportowej sprzyja umocnieniu marki Relpol na
rynkach europejskich.
Ø Spółka
ma
uporządkowaną
strukturę
akcjonariatu, co nastąpiło po umorzeniu ponad 245
tys. akcji i sprzedaży ponad 31% akcji instytucjom
finansowym. W związku z tym Relpol obecnie
można postrzegać jako spółkę o ustabilizowanej
pozycji rynkowej, z dobrymi perspektywami wzrostu
wartości. Prognozy wzrostu sprzedaży i zysku są
poparte przewidywaniami wyższego tempa PKB w
Polsce i Europie, co ma decydujący wpływ na
wielkość generowanego popytu na produkty spółki.
Ø Obecnie kurs Relpolu z powodu pogorszenia
koniunktury na GPW znalazł się na poziomie
ważnego wsparcia technicznego (80 - 85 zł). Z tego
powodu zalecamy uważny wybór momentu
inwestycji w akcje Relpolu, ponieważ spadek ceny
poniżej 80 zł może oznaczać kontynuację do pułapu
70 - 75 zł.
Informacje o powiązaniach DM AmerBrokers ze spółką znajdują się na ostatniej stronie, w rozdziale „Informacje dodatkowe”
Dom Maklerski AmerBrokers SA
Branża
Pozycja spółki
Relpol SA jest największym krajowym i trzecim co do wielkości w Europie producentem przekaźników.
Spółka ma na rynku ustaloną od lat renomę, czego potwierdzeniem są odbiorcy należący do takich branż
jak: przemysł ciężki - huty, kopalnie, transport (automatyka przemysłowa), sektor producentów AGD
(aparatura elektroniczna i kontrolno-pomiarowa) oraz przemysł samochodowy (przekaźniki w układach
elektronicznych). Branża w której działa Relpol należy do atrakcyjnych, o czym decyduje głównie
szerokie zastosowanie aparatury małogabarytowej i miniaturowej (od urządzeń medycznych do
przemysłowych) oraz chłonność rynku. Dzięki konkurencyjnej ofercie cenowej oraz wysokiej jakości
produktów, Spółka jak dotychczas dobrze sobie radzi z problemem konkurencji.
Wpływ sytuacji
gospodarczej
Istotnym czynnikiem wpływającym na wielkość i jakość wyników finansowych spółki jest uzależnienie od
ogólnej sytuacji gospodarczej w kraju. Zarząd spółki podkreśla, że istnieje zależność między wielkością
sprzedaży, a tempem wzrostu PKB w Polsce i sytuacją gospodarczą w krajach importujących wyroby
spółki. Potwierdzają to rezultaty firmy za lata 2001 - 2002, które jednak również w dużej mierze były
pochodną nie trafionych decyzji Zarządu (dywersyfikacja działalności o sprzedaż energii cieplnej, brak
nowych kontraktów w podstawowym segmencie produkcji). Analizując dane na temat tempa rozwoju
gospodarki krajowej w ubr. oraz prognozy na rok obecny można stwierdzić, że czynnik ten będzie sprzyjał
progresji wyników spółki. PKB w ubr. wzrósł o 3,7%, podczas gdy prognozy na rok 2004 oscylują wokół
4,1 - 4,5%. Z kolei utrzymujący się wysoki kurs EURO powinien wpływać korzystnie na opłacalność
eksportu spółki, który obecnie stanowi około 36% przychodów. Podsumowując sytuację
makroekonomiczną można wnioskować o dużym prawdopodobieństwie jej poprawy w perspektywie
jednego roku. W takim przypadku będzie to skutkować lepszymi warunkami funkcjonowania krajowej
branży elektrotechnicznej.
Perspektywy
Produkcja elementów elektrotechnicznych ma dobre perspektywy rozwoju także z uwagi na brak (na
bieżącym etapie rozwoju) możliwości wyeliminowania ich przez układy elektroniczne. Układy
elektroniczne nie są obecnie w stanie osiągnąć parametrów uzyskiwanych przez przekaźniki
elektromagnetyczne, rozwój automatyki zwiększa popyt na elementy sterujące do maszyn i urządzeń, a
koszty produkcji przekaźników są niższe niż układów mikroprocesorowych i bardziej niezawodne.
Produkcja maszyn i aparatury elektrycznej stanowiła w 2002 roku około 2,81% produkcji sprzedanej
przemysłu ogółem. Działalność ta oznaczona jest w grupie EKD pod numerem 31 i jest jedną z
mniejszych w przemyśle elektromaszynowym. Do najważniejszych zaliczają się: produkcja pojazdów
mechanicznych (EKD 34) oraz maszyn i urządzeń (EKD 29), które stanowią około 70% przychodów
ogółem przemysłu elektromaszynowego. Poziom sprzedaży z całej branży jest silnie skorelowany z
aktualną koniunkturą w gospodarce.
Produkcja sprzedana grupy EKD 31 (w mln zł)
33,3%
16 000
23,4%
12 000
8 000
22,6%
12 458
14 029
14 720
14 857
30%
12 327
25%
9 345
20%
7 574
15%
6 179
13,8%
10%
4,9%
4 000
5%
-1,1%
0,9% 0%
0
-5%
1995
Wydział Analiz AmerBrokers
35%
1996
1997
1998
1999
Produkcja sprzedana (w mln zł)
2000
2001
2002
Wzrost (%)
2
Dom Maklerski AmerBrokers SA
Działalność
Działalność
Przedmiotem działalności Relpol jest produkcja przekaźników elektromagnetycznych i gniazd wtykowych
do przekaźników. Spółka specjalizuje się w produkcji przekaźników elektromagnetycznych stosowanych
w układach automatyki przemysłowej i energetycznej, w układach sygnalizacji i sterowania, a także w
elektronice samochodowej i użytkowej. Podstawowy asortyment obejmuje:
·
·
·
·
przekaźniki przemysłowe do gniazd wtykowych - znajdujące zastosowanie w układach automatyki
urządzeń i linii technologicznych oraz w przemysłowych układach bezpieczeństwa i sygnalizacji,
przekaźniki miniaturowe PCB do obwodów drukowanych - charakteryzujące się wysokimi
parametrami łączeniowymi i niskim poziomem mocy, stosowane przez producentów oraz serwisy
naprawcze: aparatury kontrolno-pomiarowej, urządzeń elektrycznych, elektronicznych
powszechnego użytku , artykułów gospodarstwa domowego,
przekaźniki miniaturowe przeznaczone dla przemysłu motoryzacyjnego do obwodów drukowanych
oraz do gniazd wtykowych- stosowane min w układach sterowania światłami, układach sygnalizacji
ostrzegawczej i zabezpieczeń.
gniazda montażowe przekaźników, umożliwiające użytkownikowi wybór sposobu podłączenia
przekaźnika.
Grupa Relpol obejmuje kilkanaście podmiotów, przy czym z uwagi na porządkowanie składu Grupy i
sprzedaż kolejnych spółek, jej skład ulega zmianie. Do końca ubr. w skład Grupy wchodziły:
·
·
·
·
·
·
·
·
·
·
Relpol SA, Żary - podmiot dominujący,
RELSET Sp. z o.o., Budapeszt,
RELPOL-TAPAL Sp. z o.o., Katowice,
ARGO Sp. z o.o., Kraków,
RELPOL-M Białoruś,
RELPOL-BIS, Żary,
VAVA SA -Litwa,
Relpol- Eltim, Sankt-Petersburg,
Relpol BG, Warna,
Relpol- Automatic Sp. z o.o., Żary,
Wymienione spółki zajmują się przede wszystkim działalnością handlową, jedynie spółki Argo i RelpolTapal prowadzą działalność produkcyjną. Konsolidacji podlegały Relpol-Bis (metodą pełną) i Relpol Tapal (metodą praw własności), Relpol Asia Sp. z o.o. - metodą pełną do dnia sprzedaży udziałów
(31.12.2003), ARGO Sp. z o.o. (metodą pełna) i Relpol Baltija (poprzednio VAVA - metodą pełną).
Wartość bilansowa posiadanych udziałów w dwóch pierwszych wymienionych spółkach na półrocze ubr.
wynosiła odpowiednio: 1,246 mln zł i 740 tys. zł, firmy te osiągnęły w ciągu sześciu miesięcy ubr, obroty
na poziomie 2 mln zł i 334 tys. zł zysku oraz 1,349 mln zł i 65 tys. zł zysku. W ubiegłym roku Relpol SA
jako podmiot dominujący dokonał sprzedaży (z zyskiem wynoszącym kilkadziesiąt tysięcy złotych)
posiadanych udziałów w spółkach: Relpol Moc SA, Relpol Asia Sp. z o.o. oraz Relpol Broker. Na
początku roku bieżącego sprzedano również udziały w Relpol-BIS za kwotę 835 tys. zł. Po utworzeniu
rezerw na trwałą utratę wartości udziałów w tej spółce, ich wartość w księgach rachunkowych Relpol S.A.
wynosiła 749 tys. zł.
Charakterystyka działalności najciekawszych i najważniejszych podmiotów w Grupie:
VAVA SA w Wilnie - Przedmiotem działalności spółki jest regulacja i montaż przekaźników oraz handel
towarami elektrotechnicznymi. W firmie pracuje 319 osób, które wykonują usługi na rzecz Relpol SA. W
2002 r. przychody ze sprzedaży wyniosły 2.444 tys. zł a w ubiegłym półroczu 1.115 tys. zł. I półrocze
ubr. spółka zakończyła ze stratą w wysokości 15 tys. zł Głównym celem utrzymywania tej spółki było
przeniesienie pracochłonnej produkcji z Relpol S.A. W ubiegłym roku przeniesiono do spółki produkcję
przekaźników przemysłowych, w celu przygotowania w Relpolu wolnej powierzchni pod potrzeby
realizacji nowego kontraktu z Carlo Gavazzi.
Relpol Eltim Sp. z o.o. w Sankt Petersburgu - działalność spółki polega na handlu wyrobami
elektrotechnicznymi na terenie Rosji. Spółka powstała w lipcu 1998 r. i posiada niewielki kapitał własny
60 tys. rubli (ok. 9 tys. zł). Utworzona została w celu promocji i sprzedaży wyrobów Relpolu na rynek
Wydział Analiz AmerBrokers
3
Dom Maklerski AmerBrokers SA
rosyjski. W 2002 r. sprzedaż wyrobów Relpolu do tej spółki wyniosła 4.203 tys. zł. W ubiegłym półroczu
sprzedano do niej przekaźniki i gniazda na kwotę 2.466 tys. zł Spółka ta doskonale spełnia swoją rolę i
jest najbardziej dynamicznie rozwijającą się spółką grupy kapitałowej. W 2002 r. osiągnęła ona obrót w
wysokości 6.990 tys. zł i zysk netto 802 tys. zł, z czego wypłacona została dywidenda. W I półroczu ubr.
przychody ze sprzedaży wyniosły 4.523 tys. zł a zysk netto 691 tys. zł.
Argo Sp. z o.o. w Krakowie - spółka powstała w 1998 r., a kapitał zakładowy wynosi 156 tys. zł. Relpol
posiada 93,6 % udziałów. Podstawowym przedmiotem działalności spółki jest produkcja podzespołów
elektroniki motoryzacyjnej. W 2002 roku obrót wyniósł 4.919 tys. zł, a zysk netto 90 tys. zł. W ubiegłym
półroczu Argo osiągnęło 1.902 tys. zł obrotu i 231 tys. zł zysku netto. Zatrudnia ok. 50 osób. W 2002 r.
spółka objęta została konsolidacją.
Relpol - Tapal Sp. z o. o.
- pprzedmiotem działalności spółki jest
handel artykułami
elektrotechnicznymi. Spółka działa na obszarze Górnego Śląska. Przychody ze sprzedaży towarów w
2002 r. wyniosły 5.709 tys. zł., w ubiegłym półroczu 1.349 tys. zł. 2002 rok spółka zakończyła stratą
netto w wysokości 913 tys. zł. w pierwszym półroczu 2003 wypracowała ona 65 tys. zł zysku netto. Relpol
posiada 50 % udziałów. Relpol Tapal należy do grupy największych co do wielkości obrotu, krajowych
sprzedawców wyrobów Relpol S.A.
Relpol Bis Sp. z o.o. Żary - Przedmiotem działalności jest handel sprzętem elektronicznym,
oświetleniowym audiowizualnym i komputerowym, artykułami elektrotechnicznymi. Przychody uzyskane
w 2002 r. wyniosły 5.196 tys. zł a w ubiegłym półroczu 2.075 tys. zł. Zysk netto wyniósł 334 tys. zł.
Spółka ta posiada udziały w dwóch innych firmach:
·
·
Kowalski net.pl S.A. w Suchym Lesie - 25%udziałów o wartości 131.710 zł.
Copymat Polska Sp. z o.o. w Zielona Góra - 35% udziałów o wartości 70.000 zł.
Sprzedaż skonsolidowana osiągnęła w ubiegłym roku (po trzech kwartach) poziom 73,5 mln zł, tj. bliski
całorocznym obrotom Grupy w roku 2002. Oznacza to wzrost przychodów w stosunku do analogicznego
okresu roku poprzedniego o 36,1% i wyznacza w jak wielkim stopniu spółka poczyniła postępy w
ostatnich miesiącach. Podmiot dominujący Relpol prognozowała, że łączne przychody w 2003 roku
osiągną poziom 90,2 mln zł i założenia te zostały wypełnione. W związku z tym, ze w czwartym kwartale
ubr. podtrzymany został wysoki poziom sprzedaży, 2003 Grupa zakończyła wzrostem przychodów o
3,4,1%, do ponad 101 mln zł.
Sprzedaż Grupy Relpol w latach 1997 - 2003 w tys. zł
157 754
160 000
120 000
59,1%
134 688
146 539
34,1%
101 278
99 185
80 867
75 501
-6,6%
8,8%
80 000
-14,6%
40 000
-44,8%
0
1997
Przychody
1998
1999
2000
Przychody (w tys zł)
2001
2002
Wzrost (%)
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
2003
Minione pięć lat charakteryzowało się dużymi wahaniami przychodów Grupy. Od 1999 roku nastąpił
wyraźny spadek obrotów i tempa wzrostu, które jak można przypuszczać po wynikach 2003, roku może
mieć już na stałe znak dodatni. Powodem do pozytywnej oceny perspektyw spółki w zakresie wzrostu
Wydział Analiz AmerBrokers
4
Dom Maklerski AmerBrokers SA
sprzedaży są zawarte nowe kontrakty, rosnący udział sprzedaży poza granice kraju oraz poprawa
efektywności działania.
Struktura sprzedaży Grupy Relpol
Struktura
sprzedaży
Produkcja i sprzedaż przekaźników
Elektronika motoryzacyjna
Handel urządzeniami elektronicznymi
Handel sprzętem komputerowym i fiskalnym
2002
64 398
4 258
1 649
5 196
% udział
85,3%
5,6%
2,2%
6,9%
30.06.03
41 530
3 231
560
2 046
% udział
87,7%
6,8%
1,2%
4,3%
Razem:
75 501
100%
47 367
100%
Sprzedaż przekaźników to główne źródło przychodów Grupy Relpol, asortyment ten zapewnia ponad 85%
rocznych wpływów spółki. W ubiegłych latach znaczący udział miała także sprzedaż energii cieplnej,
która stanowiła w 2001 roku ponad 10% obrotów spółki. W 2001 roku zarząd podjął decyzję o
zaprzestaniu prowadzenia tej działalności. W czerwcu 2001 nastąpiła sprzedaż ciepłowni w Porębie oraz
udziałów Elektrociepłowni „GIGA” w Świdniku i w spółce Relpol Centrum. W momencie sprzedaży
wartość księgowa ciepłowni w Porębie wynosiła 3,6 mln zł, a udziały w EC GIGA sprzedano za 7,6 mln
zł. Cena łączna uzyskana ze sprzedaży wyniosła 11,2 mln zł. Zysk ze sprzedaży wyniósł 600 tys. zł,
natomiast zysk ze sprzedaży udziałów w Relpol Centrum wyniósł 455 tys. zł.
Drugim decydującym momentem w rozwoju spółki i ustaleniu profilu działalności było podpisanie
umowy z włoską firmą Carlo Gavazzi Feme SpA. Kontrakt ten ma przynosić ok. 20 mln zł obrotów
rocznie, a ze względu na okres instalacji i uruchomienia linii, w 2002 r. wyniósł około 10 mln zł. Według
spółki realizacja kontraktu gwarantuje wykonanie przez Relpol zapowiadanych prognoz finansowych do
2006 roku. Przedmiotem kontraktu są przekaźniki miniaturowe, które Relpol będzie produkował na bazie
linii produkcyjnych zakupionych od Carlo Gavazzi. Wartość tego zakupu wynosi 2 mln Euro. Oprócz tego
Relpol uzyskuje prawo do handlu przedmiotami kontraktu na rynkach Europy Wschodniej. Kontrakt z
Carlo Gavazzi jest transakcją samofinansującą: 10% wartości linii produkcyjnych Relpol zapłaci po
podpisaniu kontraktu, pozostałe 90% będzie spłacane przez okres 6 lat, proporcjonalnie do sprzedaży
przekaźników do Carlo Gavazzi. Według zapewnień spółki współpraca z włoskim partnerem pozwoli na
wzrost efektywności całej działalności operacyjnej Relpolu. Produkcja przekaźników przemysłowych
została przeniesiona na Litwę, co obniży ich koszt produkcji o 30%. Wynikiem podpisanego kontraktu
będzie też istotne obniżenie całkowitego kosztu jednostkowego wszystkich wyrobów.
Realizacja podjętej inwestycji i wynikający z niej roczny wzrost sprzedaży przekaźników o 10 mln sztuk
zbliża Relpol do zajęcia planowanej pozycji drugiego producenta przekaźników w Europie.
W grudniu 2002 roku podpisane zostały dwa kolejne kontrakty z firmami z grupy Carlo Gavazzi,
rozszerzające zakres dotychczasowej współpracy. W 2004 roku przeniesiona zostanie z Włoch i
uruchomiona w Relpolu, linia do produkcji podzespołów z tworzyw sztucznych do przekaźników
miniaturowych objętych kontraktem z Carlo Gavazzi. Przedsięwzięcie to także wpłynie na poprawę
rentowności tego kontraktu.
Struktura terytorialna sprzedaży Grupy Relpol
Kraj
Eksport
Razem
2002
34 579
40 922
75 501
% udział
45,8%
54,2%
100%
30.06.03
17 202
30 165
47 367
% udział
36,3%
63,7%
100%
Eksport
W związku z intensyfikacją kontraktów zagranicznych, sprzedaż eksportowa wzrosła w ubiegłym roku do
poziomu ponad 60% obrotów ogółem (dane na półrocze ubr.). Oznacza to, że spółka odczuwa korzystny
wpływ wysokiego kursu Euro i jednocześnie w pewnym stopniu neutralizuje to negatywny wpływ
zobowiązań występujących w tej walucie.
Sezonowość
W działalności Grupy występuje zjawisko sezonowości polegające na systematycznym wzroście
przychodów w kolejnych kwartałach roku. Do najlepszych pod tym względem należą kwartał trzeci i
Wydział Analiz AmerBrokers
5
Dom Maklerski AmerBrokers SA
czwarty, natomiast okresem niższej sprzedaży jest zdecydowanie kwartał pierwszy.
50%
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
33%
31%
25% 24%
IQ
00
23%
20%
IIQ IIIQ IVQ
00 00
00
IQ
01
28%
25% 26%
25%
19% 20%
IIQ IIIQ IVQ
01
01
01
IQ
02
IIQ IIIQ IVQ
02
02
02
22%
IQ
03
27%
25% 26%
IIQ IIIQ IVQ
03
03
03
12 lipca 2001 roku zarząd Relpol SA przedstawił propozycję, a NWZA podjęło decyzję o skupie własnych
Skup i
umorzenie akcji akcji celem późniejszego ich umorzenia. Powodem tego był niski kurs akcji na GPW i ryzyko
niekontrolowanego przejęcia firmy. Zarząd Relpolu ocenił, iż walory spółki były niedowartościowane.
własnych
Według przewidywań Zarządu proces skupowania i późniejszego umorzenia akcji powinien był wpłynąć
na osiągnięcie korzystniejszych parametrów charakteryzujących działalność spółki.
Spółka planowała umorzenie 22,3% z istniejących 1 100 500 akcji oraz zatrzymanie pakietu nieco poniżej
25% ostatecznej ilości akcji, który miał być przeznaczony dla inwestora strategicznego. Jednak w styczniu
2003 roku spółka sprzedała niecałe 20% inwestorom instytucjonalnym (poprzez transakcje giełdowe).
Proces skupu akcji własnych celem umorzenia został podzielony na trzy etapy: w pierwszym decyzję o
umorzeniu 123 834 akcji, stanowiących 11,25% kapitału akcyjnego, podjęto na NWZA 13 grudnia 2001 r.
Umorzenie zostało zarejestrowane 8 kwietnia 2002 roku. Drugie umorzenie zostało dokonane na WZA 27
maja 2002 roku i objęło 121 561 sztuk akcji spółki o wartości nominalnej 5zł każda akcja. Po
zarejestrowaniu umorzenia (21 stycznia 2003 roku), kapitał akcyjny spółki obniżył się o kwotę 607 805
złotych (z kwoty 4 883 330 do 4 275 525). Liczba akcji po umorzeniu wyniosła 855 105 szt. Trzeci etap
polegał na sprzedaży akcji własnych, które były w posiadaniu podmiotów wchodzących w skład Grupy. W
dniu 15 stycznia 2003 roku podmioty zależne Relpol Bis oraz Relpol Moc sprzedały w transakcjach
giełdowych 193 098 akcji (co stanowiło 19,77% kapitału) po cenie 25 zł. Dodatkowo w dwóch kolejnych
transakcjach sprzedaży Relpol S.A. sprzedał 80 tys. akcji po cenie 25 zł za sztukę. Stroną popytową przy
sprzedaży 273 tys. akcji były instytucje finansowe. Poza tymi transakcjami pozostało pod kontrolą Spółki
48 397 akcji skupionych w celu umorzenia oraz 23 735 akcji należących do Relpol Bis.
Wydział Analiz AmerBrokers
6
Dom Maklerski AmerBrokers SA
Sprawozdania finansowe
BILANS
dane w tys. zł
2001
2002
2002
2000
I. AKTYWA TRWAŁE
1.Wartości niematerialne i prawne
2. Wartość firmy jednostek podporządkowanych
3. Rzeczowe aktywa trwałe
4. Należności długoterminowe
5. Inwestycje długoterminowe
6. Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe
50 130
4 340
355
36 154
239
3 502
5 540
29 179
4 813
0
18 120
239
3 529
2 478
41 316
4 643
0
27 948
0
2 449
6 276
38 558 42,6% 32,9%
3 392 8,7% 16,5%
0 0,7%
0,0%
26 492 72,1% 62,1%
107 0,5%
0,8%
3 528 7,0% 12,1%
5 039 11,1% 8,5%
42,0%
11,2%
0,0%
67,6%
0,0%
5,9%
15,2%
40,4%
8,8%
0,0%
68,7%
0,3%
9,1%
13,1%
II. AKTYWA OBROTOWE
1. Zapasy
2. Należności krótkoterminowe
3. Inwestycje krótkoterminowe
4. Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe
67 610
18 277
27 380
21 953
0
59 590
14 333
26 248
16 694
2 315
57 110
21 662
20 921
12 655
1 872
56 946
23 546
25 721
4 820
2 859
57,4%
27,0%
40,5%
32,5%
0,00%
67,1%
24,1%
44,0%
28,0%
3,9%
58,0%
37,9%
36,6%
22,2%
3,3%
59,6%
41,3%
45,2%
8,5%
5,02%
117 740
88 769
98 426
95 504 100%
100%
100%
100%
I. KAPITAŁ WŁASNY
42 653 35 239
1. Kapitał zakładowy
5 502
5 503
2. Należne wpłaty na kapitał zakładowy
0
0
3. Akcje (udziały) własne
-3 488 -10 808
4. Kapitał zapasowy
42 230 43 542
5. Kapitał z aktualizacji wyceny
2 072
2 590
6. Pozostałe kapitały rezerwowe
0
0
81
0
7. Różnice kursowe z przeliczenia jedn. podporządk
8. Zysk (strata) z lat ubiegłych
-169 -11 425
9. Zysk (strata) netto
-3 575
5 837
10. Odpisy z zysku netto w ciągu roku obrotowego
0
0
24 495
4 883
0
-7 911
41 169
1 493
0
0
-7 766
-7 373
0
33 544
4 276
0
0
21 982
2 302
0
713
-196
4 467
0
39,7%
15,6%
0,0%
-30,7%
123,6%
7,3%
0,0%
0,0%
-32,4%
16,6%
0,0%
24,9%
19,9%
0,0%
-32,3%
168,1%
6,1%
0,0%
0,0%
-31,7%
-30,1%
0,0%
35,1%
12,7%
0,0%
0,0%
65,5%
6,9%
0,0%
2,1%
-0,6%
13,3%
0,0%
0,0%
0,1%
0,2%
0,1%
0,1%
0,1%
AKTYWA RAZEM
II. Kapitały mniejszości
III. Ujemna wartość firmy jedn. podporządk.
PASYWA RAZEM
2003
2000
36,2%
12,9%
0,0%
-8,2%
99,0%
4,9%
0,0%
0,2%
-0,4%
-8,4%
0,0%
49 0,0%
61 0,0%
2001
0
0
0
109
166
85
75 087
1 162
15 490
54 035
4 400
53 421
5 195
2 762
43 752
1 712
73 680
11 430
7 977
53 766
507
61 850 63,8% 60,2%
5 900 1,5%
9,7%
6 000 20,6% 5,2%
49 774 72,0% 81,9%
176 5,9%
3,2%
74,9%
15,5%
10,8%
73,0%
0,7%
64,8%
9,5%
9,7%
80,5%
0,3%
117 740
88 769
98 426
95 504 100%
100%
100%
IV. ZOBOWIĄZANIA i REZERWY NA ZOBOW
1. Rezerwy na zobowiązania
2. Zobowiązania długoterminowe
3. Zobowiązania krótkoterminowe
4. Rozliczenia międzyokresowe
Bilans
struktura
2000
100%
W roku 2000 suma bilansowa Grupy obniżyła się z 211 mln do 117 mln (-44%) i sytuacja ta uległa
powtórzeniu w roku następnym (spadek o 24% do 88 mln zł). Powodem tych zmian był spadek wartości
inwestycji długoterminowych (spółki zależne) oraz znaczne obniżenie wartości zapasów i należności. Od
roku 2002 suma bilansowa spółki wzrosła i ustabilizował się na poziomie zbliżonym do 98 mln zł.
Znaczne zmiany w wielkości firmy spowodowane były przeprowadzoną operacją skupu i umorzenia
własnych akcji, które np. w roku 2001 o ponad 10 mln pomniejszyły wartość kapitałów własnych spółki.
Kapitał akcyjny spółki zmniejszył się w sumie o 1,226 mln zł, umorzone zostało 245 tys. akcji o wartości
nominalnej 5 zł. Resztę posiadanych akcji własnych (273 tys.) Relpol sprzedał instytucjom finansowym w
styczniu ubr. Negatywnie na strukturę finansowania wpływał także ujemny wynik lat ubiegłych w kwocie
ponad 11,4 mln zł. W związku z tą sytuacją w pasywach przeważają zobowiązania i rezerwy, które
stanowią około 69% pasywów. W ubiegłym roku nastąpił nieznaczny spadek wartości obcych źródeł
finansowania, co było spowodowane obniżeniem wartości rezerw na zobowiązania i spadkiem zobowiązań
długoterminowych.
Wydział Analiz AmerBrokers
7
Dom Maklerski AmerBrokers SA
dane w tys. zł
RACHUNEK ZYSKÓW i STRAT
2000
2001
2002
2003
02/01
03/02
146 539
80 867
75 501
101 278
93%
134%
Przychody netto ze sprzedaży produktów107 868
Przychody netto ze sprzedaży towarów i materiałów
38 671
Koszty sprzedanych produktów, towarów
112 798
i mat.
Koszt wytworzenia sprzedanych produktów
79 389
Wartość sprzedanych towarów i materiałów
33 409
Zysk (strata) brutto ze sprzedaży
33 741
60 104
20 763
65 131
49 114
16 017
15 736
53 618
21 883
57 943
40 499
17 444
17 558
78 167
23 111
78 602
62 777
15 825
22 676
89%
105%
89%
146%
106%
136%
109%
112%
91%
129%
Koszty sprzedaży
Koszty ogólnego zarządu
Zysk (strata) ze sprzedaży
6 799
25 758
1 184
1 424
14 557
-245
1 384
13 435
2 739
1 735
12 515
8 426
97%
92%
125%
93%
308%
Pozostałe przychody operacyjne
7 723
Pozostałe koszty operacyjne
4 482
Zysk (strata) z działalności operacyjnej 4 425
5 605
3 111
2 249
3 200
3 233
2 706
3 619
1 449
10 596
57%
104%
120%
113%
45%
392%
Przychody finansowe
Koszty finansowe
Zysk (strata) brutto
24 254
42 927
-6 310
9 001
9 712
6 546
2 372
12 594
-7 488
5 727
9 912
6 452
26%
130%
241%
79%
Podatek dochodowy
Zysk (strata) netto
-148
-3 575
660
5 837
-620
-7 373
2 013
4 467
-3,25
5,30
-7,55
0,11
Przychody netto ze sprzedaży
produktów, towarów i materiałów
EPS (w zł)
Rachunek
Zysków i Strat
dynamika
89%
Sytuację przychodową i dochodową zdominowały w ubiegłych latach zmiany na poziomie profilu
działalności Grupy i dokonana w związku z tym jej restrukturyzacja. Sprzedaż Grupy obniżyła się w 2002
roku o połowę w stosunku do rekordowego pod tym względem roku 1998. Ubiegły rok (po trzech
kwartałach) charakteryzował się już wzrostem przychodów (po raz pierwszy od dwóch lat) i jednocześnie
wyższym wzrostem kosztów wytworzenia. Zjawisko to nie jest trwałe, bowiem w roku 2002 przy spadku
sprzedaży o 6,6%, koszty obniżyły się o ponad 11%. Również z powodu szybszego wzrostu tego typu
kosztów w czwartym kwartale, sprzedaż zwiększyła się w wolniejszym tempie. Mimo spadku marży
brutto na sprzedaży, na kolejnych poziomach rachunku zysków i strat odnotowana została poprawa, co
wynikało z redukcji kosztów ogólnego zarządu i dodatniego salda z pozostałych przychodów i kosztów
operacyjnych. W dalszym ciągu duży wpływ na ostateczne wyniki ma saldo z przychodów i kosztów
finansowych, które ponownie jak w roku poprzednim było ujemne. Spółka posiada kredyty denominowane
w PLN i EURO, stąd wysoki kurs wspólnej waluty oprócz korzystnego wpływu na opłacalność sprzedaży
eksportowej, determinuje także (negatywnie) wynik brutto.
W skaźniki finansow e
Rentow ność
W skaźnik rentowności brutto sprzedaży
W skaźnik rentowności operacyjnej
W skaźnik rentowności brutto
W skaźnik rentowności netto
ROA
ROE
Płynność
Kapitał obrotowy (tys. zł)
W skaźnik bieżący
W skaźnik płynności szybkiej
Zadłużenie
W skaźnik zadłużenia
W skaźnik zadłużenia kap. własnego
Aktyw ność
Rotacja zapasów (w dniach)
Rotacja należności (w dniach)
Rotacja zobowiązań (w dniach)
Rotacja aktywów
Wydział Analiz AmerBrokers
2001
2002
2003
19,5%
2,8%
8,1%
7,2%
5,7%
15,0%
23,3%
3,6%
-9,9%
-9,8%
-7,9%
-24,7%
22,4%
10,5%
6,4%
4,4%
4,6%
15,4%
15 838
1,36
1,03
3 344
1,06
0,66
7 172
1,14
0,67
52%
132%
63%
252%
58%
166%
90
119
218
0,8
112
112
232
0,8
104
83
184
1,0
8
Dom Maklerski AmerBrokers SA
Wskaźniki
finansowe
Marże Relpolu wzrosły dopiero od poziomu rentowności operacyjnej, co wynika z szybszego od
sprzedaży wzrostu kosztów wytworzenia i w związku z tym niższej opłacalności brutto produkcji.
Wypracowane w ubiegłym roku marże wskazują na znaczną progresję w stosunku do lat poprzednich, a na
uwagę zasługuje wysoki zwrot na kapitałach własnych.
Pod względem płynności sytuacja także uległa poprawie. Mimo, że wskaźniki pozostają na pułapach
poniżej zalecanych, to jednak w stosunku do roku poprzedniego nieznacznie wzrosły, w tym zwiększyła
się wartość kapitału obrotowego.
18,2%
20000
15 240
15000
10,4%
15%
11,8%
9 514
10000
9,5%
10%
7 163
5000
5%
0
0%
2000
2001
EBIT DA (w tys. zł)
EBITDA
20%
16 405
2002
2003
Marża EBIT DA (w %)
Zmianę sytuacji operacyjnej, tj. jej znaczną poprawę potwierdza poziom generowanej marży EBITDA.
Warto zauważyć, że marża jest na najwyższym pułapie w analizowanym okresie, jednak także w ujęciu
nominalnym zysk operacyjny plus amortyzacja przekroczył wynik najlepszego pod tym względem roku
2000. 65% EBITDA stanowił w 2003 roku zysk operacyjny, podczas gdy w roku 2000 udział ten wynosił
29%.
Wycena
Metoda
dochodowa
CE (cash earnings) - nadwyżka finansowa wyrażona jako zysk netto plus amortyzacja.
Metoda dochodowa (znana także jako metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych - DCF) opiera
się na prognozie zdolności Grupy Relpol S.A. do generowania nadwyżki finansowej w ciągu najbliższych
5 lat. Zakładamy, że na poziomie Grupy wypracowany zostanie w roku bieżącym zysk netto w wysokości
6,5 mln zł, a amortyzacja wyniesie 5 mln zł. Zakładamy, że w roku 2005 wynik netto zwiększy się o 5%, a
amortyzacja pozostanie na tym samym poziomie. W kolejnych trzech latach przyjmujemy, że roczny zysk
netto i amortyzacja będą się kształtować na takim samym poziomie (odpowiednio: 6,825 i 5 mln zł)
Powodem jest prognozowana przez spółkę duża progresja wyniku netto w roku bieżącym (ponad 40%),
która przy zmieniających się warunkach zewnętrznych może być trudna do utrzymania w kolejnych
latach. W związku z powyższym w wycenie metodą DCF przyjęliśmy ostrożny wariant co do
kształtowania się przepływów pieniężnych. Po roku 2008 zakładamy, że zysk netto rosnąć będzie w
tempie 2% rocznie.
Współczynnik dyskontowy (k) został obliczony z następującego wzoru:
k = wd*Rd*(1-T) + we*(Rf+(Rm-Rf)*B)
gdzie:
wd – udział długu w finansowaniu działalności spółki (wd=44,61%),
we – udział kapitałów własnych w finansowaniu działalności spółki (we=55,39%),
Rd – średni koszt długu (Rd=6,09%),
T – stopa opodatkowania dochodów osób prawnych (T=19%),
Rf – rentowność 5-letnich obligacji o stałym oprocentowaniu podczas ostatniego przetargu (Rf=6,689%),
(Rm-Rf) – premia za ryzyko rynkowe (Rm-Rf)=5,25%,
B – współczynnik beta dla spółki B=0,4653.
Wydział Analiz AmerBrokers
9
Dom Maklerski AmerBrokers SA
W wycenie podwyższyliśmy wartość współczynnika dyskontowego o mnożnik 1,2, który został przyjęty z
uwagi na niską wartość beta Relpolu oraz z uwagi na występujące kredyty walutowe, powodujące wzrost
ryzyka kursowego. Przy przedstawionych parametrach wyceny współczynnik dyskontowy kształtuje się na
poziomie 8,71%, w związku z czym wartość jednej akcji Relpol S.A. uzyskana metodą dochodową (przy
przyjętych założeniach odnośnie kształtowania się nadwyżki finansowej spółki) wynosi 132,19 zł.
Wycena dochodowa (mln zł)
Rok
21 000
2004
24 000
2005
24 000
2006
24 000
2007
24 000
2008
Wartość rezydualna
Wartość firmy
Liczba akcji (w mln sztuk)
Wartość jednej akcji
Źródło: AmerBrokers
Metoda
porównawcza
Współcz.
dyskont.
8,71%
0,9199
0,8462
0,7784
0,7160
0,6586
0,6586
CE
11,5
11,8
11,8
11,8
11,8
101,7
6,7%
Obecna
wartość
CE
10,6
10,0
9,2
8,5
7,8
67,0
113,0
0,855
132,19 zł
Metoda porównawcza bazuje na porównaniu wskaźników wyceny rynkowej Relpol w stosunku do
średnich dla przemysłu Electronic Instruments & Controls (USA), poszczególnych producentów z tej
branży, oraz do krajowych spółek o zbliżonym profilu działalności i krajowego przemysłu
elektromaszynowego - notowanego na GPW.
Porównywane wskaźniki to: P/E (cena do zysku netto przypadającego na akcję), P/BV (relacja ceny do
wartości księgowej na jedną akcję) oraz P/Sales (cena do sprzedaży na akcję). Za cenę przyjmowany jest
aktualny kurs giełdowy, BV to wartość księgowa wykazana w ostatnim sprawozdaniu finansowym spółki,
natomiast zysk netto i sprzedaż obliczany jest jako suma poszczególnych pozycji za ostatnie cztery
kwartały. Metoda porównawcza ma wskazać jak kształtowałaby się wycena akcji spółki, gdyby osiągałaby
ona średnie dla branży wartości wskaźników P/E, P/BV i P/Sales.
Przy szacowaniu wskaźników dla Relpol SA przyjęto wyniki finansowe na koniec ubr. Dla uzyskanych
średnich wartość jednej akcji Relpol SA można oszacować od 71,30 zł (P/BV) do 100,30 zł (P/Sales).
Średnia z wycen metoda porównawczą wynosi 86,80 zł.
Zwracamy uwagę, że wycena akcji Relpolu w stosunku do spółki porównywalnej, tj. Apatora kształtuje się
na poziomie od 94,90 zł do 208,80 zł. Wskazuje to na znaczny potencjał kursu analizowanej spółki przy
bezpośrednim odniesieniu do czołowych firm z branży.
Wycena porównawcza
Relpol
Rockwell Automation Inc
Nortech Systems Inc
Espey Manufacturing & Electroni
LaBarge Inc
średnia
cena dla średniej
P/Sales
0,72
1,35
0,39
1,21
0,86
0,95
112,8 zł
Przemysł elektromaszynowy (GPW)
cena w odniesieniu do GPW
Apator
ZEG
Manometry
cena dla średniej
Średnia:
Wydział Analiz AmerBrokers
P/E
P/BV
16,23
2,16
18,79
15,33
17,81
21,23
18,29
95,5 zł
3,37
1,60
0,92
2,48
2,09
82,1 zł
-
zł
1,70
66,7 zł
1,76
0,25
0,21
87,8 zł
18,16
13,30
82,2 zł
3,58
0,35
1,05
65,2 zł
100,3 zł
88,9 zł
71,3 zł
10
Dom Maklerski AmerBrokers SA
Porównanie
zastosowanych
metod wyceny
Silną stroną metody dochodowej jest bazowanie w wycenie na przyszłych przepływach pieniężnych, które
stanowią rzeczywistą wartość dla akcjonariuszy. Natomiast wadą tej metody jest jej opieranie się na
szacunkach odnośnie kształtowania się nadwyżki finansowej, a także przyjmowanie innych założeń, które
mogą okazać się nieprecyzyjne.
Metoda porównawcza bazuje na bieżących osiągnięciach spółki, co powoduje że obarczona jest ona dużo
mniejszym błędem w stosunku do metody dochodowej. Natomiast wadą tej metody jest to, że nie
dyskontuje ona przyszłych osiągnięć spółki, a także zakłada iż spółka powinna być wyceniana na średnim
poziomie w stosunku do branży, co w niektórych przypadkach może okazać się błędne.
Analiza techniczna
Od grudnia ubr. kurs Relpolu znajduje się w trendzie wzrostowym. W tym czasie nastąpił około 50%
wzrost wartości notowanych akcji, a kurs zdołał się wybić ponad ważny, historyczny poziom oporu przy
80 zł. Od początku lutego cena ustabilizowała się na poziomie 85 - 87,50 zł, co jak się obecnie okazuje
było okresem tylko krótkotrwałej konsolidacji. Na przełomie lutego i marca nastąpiło wybicie w górę,
jednak zasięg został ograniczony do poziomu 92,70 zł. Ruch powrotny doprowadził obecne do naruszenia
wymienionego wcześniej pułapu wsparcia. Nastąpił również spadek RSI 14 poniżej strefy rynku
wykupionego oraz przebicie linii trendu na tym oscylatorze. Wskazywało to na krótkoterminowe
osłabienie tendencji. Wyraźnie niższe obroty w czasie zwyżki do poziomu 92,70 zł również były
sygnałem ostrzegawczym i znalazły potwierdzenie w obecnej zniżce ceny. Wparciem dla kursu jest
główna linia trendu (84 - 85 zł) oraz pułap 80 zł. Na tych poziomach cenowych powinna się zadecydować
tendencja średnioterminowa akcji Relpolu.
Wydział Analiz AmerBrokers
11
Dom Maklerski AmerBrokers SA
Informacje dodatkowe
Niniejsza analiza zawierająca rekomendację inwestycyjną jest skierowana do klientów DM AmerBrokers.
Jest ona udostępniana nieodpłatnie. Autor analizy użył swojej najlepszej wiedzy i dołożył wszelkich starań
aby analiza była sporządzona rzetelnie i obiektywnie. Dom Maklerski AmerBrokers nie ponosi
odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych w oparciu o ten
dokument. Niniejsza analiza podlega ochronie wynikającej z Ustawy z dnia 04.02.1994 o prawie
autorskim i prawach pokrewnych (Dz.U.Nr 24, poz.83). W szczególności nie jest dozwolone powielanie i
rozpowszechnianie powyższego bez zgody DMA.
Źródło danych – Notoria Serwis, prospekty emisyjne, raporty finansowe, informacje prasowe oraz
dostępne w Internecie.
Definicje dotyczące wydawanych rekomendacji:
KUPUJ - uważamy, że dana spółka jest niedowartościowana i jej akcje powinny zyskiwać na wartości.
Podana cena docelowa oznacza wartość spółki (wynikającą z wyceny fundamentalnej), do której powinien
dotrzeć jej kurs. Nie jest to jednak maksymalny zasięg wzrostów, gdyż po dotarciu kursu do ceny
docelowej rekomendacja może zostać zmieniona na TRZYMAJ. Jest to możliwe w sytuacji gdy
sprzyjające będą warunki rynkowe, a zachowanie kursu będzie wskazywało na prawdopodobieństwo
kontynuacji wzrostów.
SPRZEDAJ - sądzimy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, biorąc pod uwagę jej sytuację
fundamentalną lub rynkową. Oznacza to, że akcje spółki powinny tracić na wartości, w związku z czym
zalecamy pozbywanie się ich.
TRZYMAJ - uważamy, że akcje spółki, dla której wydano taką rekomendację są niedowartościowane, ale
w znacznie mniejszym stopniu niż przy rekomendacji KUPUJ. Sądzimy jednak, że nie warto pozbywać się
akcji, gdyż powinny one zyskiwać na wartości, szczególnie przy sprzyjających warunkach rynkowych.
NEUTRALNIE - oznacza powstrzymanie się od wyraźnego zalecenia inwestycyjnego.
Horyzont czasowy wydawanych rekomendacji wynosi od 6 do 12 miesięcy.
Informacje o powiązaniach pomiędzy DM AmerBrokers, a spółką (Dane z §5 Uchwały KPWiG, o ile
występują):
NIE DOTYCZY
Wydział Analiz AmerBrokers
12