Przegrany spór z Mondi - Millennium Dom Maklerski
Transkrypt
Przegrany spór z Mondi - Millennium Dom Maklerski
13 marca 2012 PEP kupuj poprzednia rekomendacja: kupuj branża energetyczna Cena: 21.4 Cena docelowa: 27.4 Przegrany sp€r z Mondi W połowie lutego Sąd Arbitrażowy wydał wyrok, ktƒry jednoznacznie przyznał rację Mondi w sporze z PEP. Efektem tej decyzji będzie najprawdopodobniej utrata kontroli przez PEP nad firmą Saturn Management, ktƒra do tej pory generowała ponad połowę zyskƒw całej grupy. Chociaż istnieje jeszcze niepewność co do ostatecznego terminu wykonania opcji i ceny jej wykonania, naszym zdaniem należy dyskontować najmniej korzystny scenariusz dla spƒłki. Niemniej, nawet konserwatywna wycena pozostałych aktywƒw grupy wskazuje na niedowartościowanie akcji na giełdzie. Dlatego podtrzymujemy rekomendację kupuj i ustalamy cenę docelową na poziomie 27.4 PLN. 35 rel. WIG PEP 30 25 20 15 mar kwi maj cze sie 11 Niekorzystny wyrok ws. Saturn Management 11 11 11 11 wrz paź lis gru lut mar 11 11 11 12 11 12 Sąd Arbitrażowy przy Krajowej Izbie Gospodarczej wydał wyrok, kt‚ry przyznaje Mondi rację co do metody wyliczenia ceny wykonania dobrowolnej opcji zakupu Saturn Management. Max/min 52 tygodnie (PLN) Jednocześnie w całości został odrzucony pozew przeciwstawny, kt‚ry złożył PEP. R‚żnica pomiędzy obiema metodami kalkulacji ceny wykonania wynosiła ponad 180 mln PLN. Projekt Elektrowni Wińsko Najnowszym projektem PEP jest budowa Elektrowni Biomasowej w Wińsku. Kosztem 320 mln 36.4 / 18.3 Liczba akcji (mln) 21.3 Kapitalizacja (mln PLN) 455 EV (mln PLN) 590 Free float (mln PLN) 455 Średni obr‚t 3 mies. (mln PLN) PLN powstanie jednostka o mocy 31 MWe, kt‚ra od 2015r. generować będzie EBITDA na poziomie Gł‚wny akcjonariusz ok. 60 mln PLN. Pomimo przedstawionych przez sp‚łkę obiecujących danych dotyczących 0.9 Generali OFE % akcji, % głos‚w 18.04/18.04 rentowności elektrowni, projekt budzi wśr‚d inwestor‚w kontrowersje. Ostateczną decyzję na temat budowy podejmie Rada Nadzorcza w maju br. Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG (%) Konsultacje projektu ustawy o OZE 1m 3m 12 m -9.3 -9.5 -21.5 8.0 16.3 7.5 Według nieoficjalnych informacji konsultacje w sprawie ustawy o odnawialnych źr‚dłach energii wpłynęły na wprowadzenie korzystniejszych zapis‚w dla wytw‚rc‚w OZE. Ostateczny kształt nowego prawa, choć obniży wysokość wsparcia dla lądowej energetyki wiatrowej, prawdopodobnie nie obniży rentowności projekt‚w PEP. Rekomendacja W ycenę przeprowadziliśmy metodą zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych oraz metodą por‚wnawczą. Obie metody wskazują na niedowartościowanie akcji PEP. R‚wnież Franciszek Wojtal, CFA +22 598 26 05 [email protected] zaprezentowana przez nas konserwatywna wycena sumy części wskazuje, że sp‚łka notowana jest z dyskontem. Wydajemy rekomendację kupuj z ceną docelową 27.4 PLN. Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* EV /EBIT* EV /EBITDA* ROE (%) 2010 176.0 79.0 89.9 79.7 61.6 2.9 3.4 14.2 7.4 1.5 6.1 5.3 20.3 2011 216.0 93.5 103.9 87.6 69.6 3.3 3.8 19.8 6.5 1.1 6.3 5.7 16.5 2012p 136.6 36.0 59.3 92.6 75.0 3.5 4.6 21.5 6.1 1.0 19.0 11.5 16.4 2013p 245.8 81.3 109.0 57.1 46.3 2.2 3.5 23.7 9.8 0.9 12.0 8.9 9.2 2014p 305.5 100.8 149.5 76.3 61.8 2.9 5.2 26.6 7.4 0.8 12.9 8.7 10.9 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; * wskaźniki zostały wyliczone przy cenie rynkowej 21.35 Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu. Skonsolidowane wyniki kwartalne PEP Przychody IV kwartał 2011 IV kwartał 2010 zmiana 2011 2010 zmiana 111.1 71.8 54.8% 216.0 176.0 22.7% EBITDA 60.1 37.0 62.4% 103.9 89.9 15.5% EBIT 57.4 34.1 68.3% 93.5 79.0 18.3% Zysk netto 40.5 26.7 51.7% 69.6 61.6 13.1% Marża EBITDA 54.1% 51.5% 48.1% 51.1% Marża EBIT 51.7% 47.5% 43.3% 44.9% Marża netto 36.5% 37.2% 32.2% 35.0% Marże Wg PSR; mln PLN Wyniki w IV kwartale Wzrost przychodƒw... Przychody PEP wyniosły w IV kwartale 111.1 mln PLN, wobec 71.8 mln PLN w 2010 roku. Po oczyszczeniu wynik‚w ze sprzedaży farm wiatrowych przychody wyniosły 32.5 mln PLN (+11.2%). Na wzrost sprzedaży złożyły się wszystkie segmenty operacyjne sp‚łki, a najbardziej obszar energetyki wiatrowej i biomasy. Obroty FW Puck wzrosły r/r o 12.7%, w związku z lepszymi warunkami wietrznymi. Sprzedaż segmentu biomasy wzrosła o 24% na skutek uruchomienia w styczniu 2011 GPBE Południe. ... i rentowności Zysk EBITDA PEP wzr‚sł w IV kw. do 60.1 mln PLN, wobec 37.0 mln PLN w 2010r. Bez uwzględniania zysku na sprzedaży projektu FW EBITDA wzr‚sł r/r o 3.2 mln PLN do 8.4 mln PLN. Gł‚wnym źr‚dłem wyższej rentowności jest brak koszt‚w z tytułu odpis‚w Farm Wiatrowych, kt‚re w poprzednim roku wyniosły 3.9 mln PLN. Czynnik ten częściowo zniwelował wzrost koszt‚w zarządu związany z kosztami postępowania arbitrażowego z Mondi (1.6 mln PLN). Przychody i marża EBITDA sp€łki z wyłączeniem sprzedaży projekt€w FW 40000 60% 35000 50% 30000 40% 25000 20000 30% 15000 20% 10000 10% 5000 0 0% Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2009Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2010Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2011 przychody (tys. PLN) marża EBITDA Źrƒdło: PEP S.A. Mondi 2 EBITDA w poszczeg€lnych segmentach (tys. PLN) 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 Saturn Management pozostała działalność outsourcingowa IV kw. 2010 Produkcja biomasy Energetyka wiatrowa IV kw. 2011 Źrƒdło: PEP S.A. Sprzedaż FW Klukowo/Samborsko W grudniu PEP sprzedał GDF Suez Energia Polska projekt farmy wiatrowej Klukowo/Samborsko o mocy 105 MW. Łączna wartość wpływ‚w z tytułu tej transakcji wyniesie 81.8 mln PLN. Umowa uwzględnia znaczące op‚źnienie płatności na rzecz PEP. 90% kwoty zostanie wypłacone najwcześniej 31 marca 2013 roku, a pozostałe 10% po uzyskaniu przez FW ostatecznego pozwolenia na użytkowanie. Zysk EBITDA, kt‚ry PEP zaksięgował na sprzedaży wyni‚sł 51.8 mln PLN. Z powodu odroczenia płatności w części finansowej zaksięgowany został koszt dyskonta (7.5 mln PLN). W rezultacie zysk netto wyni‚sł w IV kwartale 35.9 mln PLN, zamiast 42 mln PLN. Pozostała część będzie rozpoznawana w wyniku w okresie od stycznia 2012 do marca 2015 roku. Transakcje sprzedaży projekt€w wiatrowych Wartkowo Pąg‚w Klukowo/Samborsko Q1 2009 Q2 2009 Q2 2010 Q4 2010 Q4 2011 20 MW 20 MW 30 MW 51 MW 105 MW 70% 30% 100% 100% 100% nabywca GDF Suez GDF Suez GDF Suez GDF Suez GDF Suez przychody 9.8 mln PLN 0.4 mln PLN 17.8 mln PLN 42.9 mln PLN 78.6 mln PLN EBITDA 7.7 mln PLN 0.4 mln PLN 12.7 mln PLN 31.9 mln PLN 51.8 mln PLN zysk netto 8.9 mln PLN 3.7 mln PLN 10.2 mln PLN 25.9 mln PLN 35.9 mln PLN projekt termin sprzedaży przewidziana moc FW proc. sprzedanych udział‚w Jarogniew/Mołtowo Jarogniew/Mołtowo Źrƒdło: PEP S.A. Mondi 3 Sąd Arbitrażowy potwierdza stanowisko Mondi W połowie lutego br. Sąd Arbitrażowy przy Krajowej Izbie Gospodarczej wydał wyrok, w kt‚rym przyznał rację Mondi w sporze z PEP. Sp‚r dotyczył metody wyliczenia ceny wykonania dobrowolnej opcji zakupu Saturn Management, operatora Elektrociepłowni Saturn. Mondi uważało, że może wykonać opcję z ceną wykonania opartą na zapisach umowy z 2002 roku. Zarząd PEP z drugiej strony bronił stanowiska, że te zapisy nie mają zastosowania, ponieważ w międzyczasie został wprowadzony system wsparcia energetyki odnawialnej i powinien on zostać uwzględniony w kalkulacji wartości SM. Cena wykonania wyliczona na przez Mondi wynosiła na koniec grudnia 2010r. 112 mln PLN, podczas gdy PEP wartość SM na dzień 1.06.2011 szacował na 296 mln PLN. W marcu Mondi doszło do porozumienia z bankami finansującymi w sprawie wyrażenia zgody na zmianę właściciela Saturn Management. Tym samy spełnił się ostatni warunek zawieszający wykonanie opcji. Mondi zwr‚ciło się następnie do PEP w sprawie kalkulacji ceny zakupu udział‚w w Saturn Management. Zgodnie z zapisami umowy sp‚łka ma na to 60 dni, więc najdalej na początku maja powinny być znane warunki transakcji. Zarząd PEP uważa, że posiada jeszcze narzędzia, dzięki kt‚rym sp‚łka będzie mogła odroczyć wykonanie opcji. Jednym z nich jest skarga do sądu powszechnego, choć w tym wypadku sąd m‚głby zbadać jedynie, czy doszło do złamania procedury lub rażącego naruszenia prawa, a nie poprawność metody wyliczenia ceny wykonania. Kolejną furtką jest wykorzystanie luk w orzeczeniu sądu polubownego. Wyrok jedynie stwierdził poprawność metody wyceny i nie ustalił ostatecznej wartości SM. Dlatego kalkulacja ceny wykonania może odbiegać od oczekiwań Mondi. Pomimo zapewnień PEP, że będzie się jeszcze bronić przed wykonaniem opcji, w naszych prognozach ostrożnie zakładamy, że do utraty kontroli nad SM dojdzie jeszcze w tym p‚łroczu. Łączny wpływ transakcji na got‚wkę netto sp‚łki wyniesie plus 17.6 mln PLN, z czego 253.8 mln PLN to dług SM, 344.2 mln PLN to należności Mondi wobec SM, a 108 mln PLN to uwzględniona przez nas w wycenie cena wykonania opcji skorygowana o podatek z zysku na transakcji. Skorygowana EBITDA Saturn Management oraz udział w wynikach PEP 18000 100% 16000 90% 14000 80% 70% 12000 60% 10000 50% 8000 40% 6000 30% 4000 20% 2000 10% 0 0% Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2009Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2010Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2011 EBITDA SM udział w EBITDA grupy Źrƒdło: PEP S.A. Mondi 4 Wycena poszczegƒlnych segmentƒw PEP W kontekście utraty przez sp‚łkę wpływ‚w z tytułu Saturn Management, warto się przyjrzeć pozostałym aktywom sp‚łki oraz ich szacunkowej wartości (sum of parts valuation). Największą wartością PEP są farmy wiatrowe Łukasz‚w, Modlikowice i Puck. Ich łączna moc zainstalowana wynosi 80 MW. Zdaniem PEP zakup gotowej FW to koszt rzędu 1.6 mln EUR za MW. Uwzględniając 20% dyskonto dla FW Puck otrzymujemy wartość 121 mln EUR, czyli 497 mln PLN. Wartość netto po uwzględnieniu długu zaciągniętego na te trzy projekty wynosi 179 mln PLN netto. W skład grupy PEP wchodzą jeszcze projekty Zakrz‚w oraz Mercury, kt‚re wygenerowały w ubiegłym roku zysk EBITDA na poziomie 9.3 mln PLN. Zakładając, że podobna rentowność utrzyma się do końca trwania um‚w operatorskich, wartość obu projekt‚w można oszacować na około 50 mln PLN. Do wyceny dodajemy r‚wnież wartość got‚wki netto sp‚łki, kt‚ra na koniec ubiegłego roku wyniosła 97.6 mln PLN (nie uwzględniając długu przypisanego konkretnym projektom) oraz cenę wykonania opcji nabycia udział‚w w Saturn Management. Zakładamy, że kwota ta wynosi według obecnych kurs‚w walutowych około 108 mln PLN netto. Do wartości sp‚łki powinniśmy doliczyć r‚wnież środki, kt‚re wpłyną dopiero w 2013r. z tytułu sprzedaży projektu farmy wiatrowej Klukowo/Samborsko. Sumując powyższe składniki otrzymujemy wycenę 508 mln PLN, czyli 12% więcej niż obecna kapitalizacja sp‚łki. Należy podkreślić, że w wycenie nie uwzględniliśmy wartości portfela projekt‚w wiatrowych o łącznej mocy około 500 MW. Zdaniem zarządu PEP rynkowa wartość takich projekt‚w mieści się w przedziale 20-50 tys. EUR za MW. Nie zostały uwzględnione r‚wnież środki zainwestowane w budowę zakład‚w produkujących biomasę, ponieważ do tej pory były to nierentowne projekty. Szacunkowa wartość sumy części aktyw€w (mln PLN) projekt wartość dług FW Puck 116 67 wartość netto 48 FW Modlikowice/Łukasz‚w 381 250 131 Projekty Zakrz‚w/Mercury 53 4 49 Należność za Saturn Management (netto) 108 - 108 Got‚wka netto 98 - 98 Należność za FW Klukowo/Samborsko 74 - Suma 74 508 Źrƒdło: Szacunki Millennium DM Konsultacje ws. ustawy o OZE 27 lutego br. zostały opublikowane na stronie BIP uwagi dotyczące ustawy o Odnawialnych Źr‚dłach Energii. Blisko sto podmiot‚w złożyło swoje poprawki do projektu ustawy. Istotna część z nich odnosi się do kwestii energetyki wiatrowej lądowej, czyli obszaru działalności PEP. Zdaniem zarządu PEP część uwag zostanie uwzględniona w ostatecznym projekcie ustawy. W rezultacie system wsparcia zostanie uzupełniony o gwarancję utrzymania wsp‚łczynnika korekcyjnego dla danej instalacji na stałym poziomie w całym okresie otrzymywania "zielonych" certyfikat‚w. Dodatkowo wsp‚łczynnik ten będzie już znany w momencie podjęcia decyzji o budowie danej instalacji. Ustawa będzie r‚wnież zawierać zapisy gwarantujące cenę zielonych certyfikat‚w, w przypadku ich nadpodaży. Dodatkowo rozważane jest utrzymanie obowiązku zakupu energii odnawialnej po średniej cenie z poprzedniego roku oraz pozostawienie wsparcia dla już eksploatowanych lub budowanych obiekt‚w na niezmienionym poziomie. Dzięki powyższym zmianom, inwestorzy już w momencie rozpoczęcia projektu, będą mogli oszacować wpływy w całym 15-letnim okresie wsparcia. Pozwoli to na uniknięcie długoterminowych um‚w sprzedaży energii i certyfikat‚w w przypadku projekt‚w realizowanych w formule project finance. W przypadku PEP, czynnik ten zrekompensowałby utratę rentowności lądowych farm wiatrowych, związaną z przyznaniem wsp‚łczynnika korekcyjnego na poziomie 0.75. Cena w obecnie zawieranych umowach PPA wynosi 400 PLN za MWh oraz „zielony” certyfikat. Jest to zbliżona kwota do ceny energii oraz 75% wartości zielonego certyfikatu na TGE. Mondi 5 Elektrownia Wińsko Najnowszym projektem energetycznym PEP jest budowa elektrowni biomasowej w miejscowości Wińsko na Dolnym Śląsku. Kosztem 320 mln PLN ma powstać jednostka o mocy 31 MWe. Gł‚wną zaletą projektu jest konstrukcja kotła, kt‚ra umożliwia spalanie biomasy nieprzerobionej, czyli słomy lub zrębek. Tego typu paliwo jest obecnie o ponad 40% tańsze od peletu. Uruchomienie elektrowni planowane jest na IV kw. 2014 roku. Według założeń elektrownia będzie wytwarzać rocznie 217 GWh netto. Prognozowana EBITDA tego projektu ma w 2015r. wynieść około 60 mln PLN. Średnioroczne przychody w okresie 15 lat od uruchomienia wyniosą według dzisiejszych cen 103 mln PLN, a koszty paliwa 51 mln PLN. NPV projektu w scenariuszu bazowym wynosi 102 mln PLN, przy IRR na poziomie 20%. Charakterystyka inwestycji w Elektrownię Wińsko początek eksploatacji moc zainstalowana IV kw. 2014 31 Mwe nakłady inwestycyjne 320 mln PLN nakłady na kapitał obrotowy 57 mln PLN struktura finansowania (dług/kap.własny/dotacje) produkcja energii el. Netto NPV w scenariuszu bazowym IRR w scenariuszu bazowym 75%/25% 217 GWh 101.8. mln PLN 19.70% NPV w pesymistycznym scenariuszu 12.2 mln PLN IRR w pesymistycznym scenariuszu 11.9% Źrƒdło: PEP S.A. Mondi 6 Wycena Wycenę sp‚łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w pieniężnych) i metodę por‚wnawczą. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość sp‚łki na poziomie 641 mln PLN, czyli 30.1 PLN na akcję. Używając metody por‚wnawczej wyceniliśmy sp‚łkę na 498 mln PLN (23.4 PLN na akcję). Metodzie DCF, jako metodzie gł‚wnej, przypisaliśmy wagę 60%, a metodzie por‚wnawczej 40%. Podsumowanie wyceny Wycena DCF 641 Wycena na 1 akcję (PLN) 30.1 Wycena por‚wnawcza do zagranicznych sp‚łek 498 23.4 Wycena spƒłki 584 27.4 Metoda wyceny Wycena (mln PLN) Źrƒdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Do wyceny przyjęliśmy następujące założenia: realizację inwestycji w dwie FW o łącznej mocy 80 MW, eksploatacja od 2014r. realizację inwestycji w Elektrownię Biomasową o mocy 31 MW, eksploatacja od 2015r. sprzedaż gotowych projekt‚w o mocy 450 MW w latach 2013-2020 uruchomienie GPBE Wsch‚d w kwietniu 2012 roku w wycenie uwzględniliśmy zakończenie projekt‚w outsourcingu energetyki przemysłowej: Mondi 2012 rok, EC Zakrz‚w 2020 rok, EL Marcury 2021 rok długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2020 roku na poziomie 5%, premia rynkowa za ryzyko - 5%, wsp‚łczynnik Beta na poziomie 1.0, długookresowa stopa wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych + 2%. Mondi 7 Wycena sp€łki metodą DCF (mln PLN) Sprzedaż Stopa podatkowa (T) 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 <2021 137 246 306 362 367 387 393 399 405 377 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% EBIT (1-T) 29.1 65.8 81.6 114.2 114.3 123.5 125.6 128.1 130.1 113.2 Amortyzacja 23.4 27.7 48.7 65.9 66.1 66.4 66.7 66.9 67.2 67.5 -167.0 -398.5 -407.2 -71.3 -71.6 -71.9 -72.2 -72.5 -72.7 -73.0 14.0 32.0 -30.6 -20.9 -3.3 -8.4 -2.7 -2.9 -2.8 -0.1 Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF (100.5) (273.0) (307.4) Zmiana FCF 172% Dług/Kapitał 87.8 13% - 105.5 107.4 1 923 20% 109.5 4% 117.3 7% 119.6 2% 121.8 2% -12% 2% 45.8% 57.8% 63.8% 61.8% 60.3% 58.6% 57.0% 55.5% 54.0% 53.1% 53.1% Stopa wolna od ryzyka 4.5% 4.6% 4.8% 4.9% 5.0% 5.1% 5.3% 5.4% 5.5% 5.5% 5.0% Premia kredytowa 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 Koszt długu 5.3% 5.3% 5.5% 5.6% 5.7% 5.8% 5.9% 6.0% 6.1% 6.1% 5.7% Koszt kapitału 9.5% 9.6% 9.8% 9.9% 10.0% 10.1% 10.3% 10.4% 10.5% 10.5% 10.0% 7.5% 7.1% 7.0% 7.2% 7.4% 7.6% 7.8% 7.9% 8.1% 8.2% 7.7% (94.6) (240.6) (253.5) 67.2 74.7 71.5 70.4 65.7 61.3 49.5 886 Beta WACC PV (FCF) Wartość DCF (mln PLN) (Dług) Got‚wka netto Wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) Wycena 1 akcji (PLN) 758 w tym wartość rezydualna 886 -117 641 21.3 30.1 Źrƒdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Dług netto na koniec 2011 roku uwzględnia przepływy związane ze sprzedażą Saturn Management. Ze względu na duży wpływ zar‚wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry. Wrażliwość wyceny na przyjęte założenia stopa Rf rezudualna PLN rezydualna stopa wzrostu -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 4.0% 18.0 22.7 28.9 37.9 51.5 74.8 124.0 4.5% 16.4 20.5 26.0 33.6 44.8 62.8 96.9 5.0% 14.9 18.7 23.5 30.1 39.4 53.8 78.9 5.5% 13.6 17.0 21.3 27.0 35.0 46.7 66.0 6.0% 12.5 15.5 19.4 24.4 31.2 41.0 56.3 Źrƒdło: Millennium Dom Maklerski S.A. Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki na 30.1 PLN. Mondi 8 Wycena metodą porƒwnawczą do zagranicznych spƒłek Wycenę metodą por‚wnawczą dokonaliśmy względem zagranicznych sp‚łek o profilu działalności podobnym do Mondi. Do określenia wartości analizowanej sp‚łki posłużyliśmy się trzema najczęściej stosowanymi wskaźnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Wycena por€wnawcza Sp‚łka Ticker Kraj EV/EBITDA 2012 ACCIONA SA 2013 ANA Hiszpania 7.7 AYEN Turcja 12.1 CHINA DATANG CORP RENEWABL-H 1798 Chiny 9.3 8.6 CHINA LONGYUAN POWER GROUP-H 916 Chiny 10.2 9.5 AYEN ENERJI AS 7.2 EV/EBIT 2014 6.6 2012 2013 P/E 2014 21.3 2013 14.5 15.8 13.1 - 7.0 14.5 13.4 11.0 9.7 8.1 7.2 8.9 16.3 14.6 14.2 16.6 14.5 11.8 8.6 16.7 2014 16.0 8.0 - 12.8 2012 13.0 5.2 - EDP RENOVAVEIS SA EDPR Hiszpania 8.7 7.8 7.5 17.3 14.8 13.3 22.4 17.2 14.1 ENEL GREEN POWER SPA EGPW Włochy 7.0 6.4 6.0 11.5 10.3 9.5 15.0 12.8 11.6 Hiszpania 4.1 3.5 3.2 12.8 9.9 8.0 15.9 9.7 7.5 NDX1 Niemcy 5.5 4.4 3.8 13.1 8.9 7.4 55.2 23.2 18.2 GAMESA CORP TECNOLOGICA GAM SA NORDEX SE SECHILIENNE-SIDEC EEN Francja 7.8 7.6 6.5 11.7 11.6 10.1 11.2 11.7 11.0 VERBUND AG SECH Francja 9.4 9.3 8.6 12.1 12.0 11.0 14.6 13.5 11.9 VESTAS WIND SYSTEMS A/S VWS Dania 3.2 3.2 2.7 10.7 11.3 6.6 16.0 14.8 8.3 7.8 7.6 6.5 13.1 12.0 10.6 15.9 13.5 11.7 208.5 196.2 575.9 208.5 196.2 575.9 59.3 109.0 149.5 36.0 81.3 100.8 20.0 46.3 61.8 630 401 263 778 489 318 625 724 Mediana Dług netto Wyniki sp‚łki (mln PLN) Wycena na podstawie poszczeg‚lnych wskaźnik‚w (mln PLN) 256 Wagi 33% 33% Wycena 498 Wycena na 1 akcję 23.4 33% Źrƒdło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. W wycenie por‚wnawczej dług netto na koniec kolejnych lat nie uwzględnia kredyt‚w zaciągniętych na realizację projekt‚w, kt‚re w danym roku nie są eksploatowane. Zysk netto za 2012r. nie uwzględnia zysku na sprzedaży SM. Bazując na metodzie por‚wnawczej wyceniamy 1 akcję sp‚łki PEP na 23.4 PLN. Mondi 9 Wyniki finansowe Rachunek wynik€w (mln PLN) 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p 106.1 176.0 216.0 136.6 245.8 305.5 koszty wytworzenia 51.6 73.3 104.3 83.4 146.9 186.8 zysk brutto na sprzedaży 54.6 102.6 111.6 53.2 98.9 118.7 koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu 16.2 24.1 25.2 19.3 19.7 20.0 0.3 -4.6 4.7 -0.3 -0.3 -0.3 EBITDA 50.3 89.9 103.9 59.3 109.0 149.5 EBIT 40.4 79.0 93.5 36.0 81.3 100.8 saldo finansowe 18.7 0.7 -5.9 56.6 -24.2 -24.5 zysk przed opodatkowaniem 59.2 79.7 87.6 92.6 57.1 76.3 podatek dochodowy 12.3 18.0 17.8 17.6 10.8 14.5 zysk netto 46.9 61.6 69.6 75.0 46.3 61.8 EPS 2.4 3.2 3.6 3.5 2.2 2.9 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p 500.1 577.5 781.1 642.7 1 013.5 1 372.0 1.9 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 163.9 277.4 495.6 639.2 1 010.0 1 368.5 1.1 1.8 1.7 1.7 1.7 1.7 164.9 234.6 382.4 330.3 322.9 338.8 zapasy 36.5 36.0 59.7 47.8 80.5 102.4 należności 14.5 85.1 125.7 119.8 67.3 83.7 przychody netto saldo pozostałej działalności operacyjnej Bilans (mln PLN) aktywa trwałe wartości niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwałe pozostałe aktywa długoterminowe aktywa obrotowe 58.2 46.3 131.8 159.8 172.0 149.7 aktywa razem inwestycje kr‚tkoterminowe 665.0 812.1 1 163.6 973.0 1 336.4 1 710.8 kapitał własny 234.2 303.2 422.0 458.7 504.9 566.8 kapitał mniejszości 1.1 1.1 1.2 1.2 1.2 1.2 429.6 507.8 740.4 513.1 830.3 1 142.8 zobowiązania długoterminowe 354.7 388.1 504.4 329.9 594.9 838.8 zobowiązania kr‚tkoterminowe 74.9 119.8 236.0 183.3 235.4 304.0 pasywa razem 665.0 812.1 1 163.6 973.0 1 336.4 1 710.8 BVPS 12.2 15.7 21.9 21.5 23.7 26.6 zobowiązania i rezerwy Źrƒdło: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. Mondi 10 Cash flow (mln PLN) 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p wynik netto 46.9 61.6 69.6 75.0 46.3 61.8 amortyzacja 9.9 10.9 10.4 23.4 27.7 48.7 -14.5 -65.9 -52.2 14.0 32.0 -30.6 35.5 22.3 50.2 135.5 132.9 107.0 inwestycje (capex) -17.5 -125.5 -219.7 -167.0 -398.5 -407.2 gotƒwka z działalności inwestycyjnej -25.0 -87.2 -156.4 -167.0 -398.5 -407.2 wypłata dywidendy 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 emisja akcji 0.0 0.0 44.8 0.0 0.0 0.0 zmiana zadłużenia 46.5 67.6 139.2 30.5 304.9 304.9 gotƒwka z działalności finansowej 37.2 53.1 191.2 7.3 277.9 277.9 zmiana got‚wki netto 47.7 -11.9 85.0 -24.1 12.3 -22.3 DPS 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 CEPS 2.9 3.8 4.2 4.6 3.5 5.2 2009 2010 2011 2012p 2013p 2014p zmiana sprzedaży 14.3 65.8 22.7 -36.8 79.9 24.3 zmiana EBITDA 11.6 78.7 15.5 -42.9 83.7 37.2 zmiana EBIT 12.8 95.3 18.3 -61.5 125.9 24.1 zmiana zysku netto 41.2 31.4 13.1 7.7 -38.3 33.7 marża EBITDA 47.4 51.1 48.1 43.4 44.3 48.9 marża EBIT 38.1 44.9 43.3 26.3 33.1 33.0 marża netto zmiana kapitału obrotowego gotƒwka z działalności operacyjnej Wskaźniki (%) 44.2 35.0 32.2 54.9 18.8 20.2 sprzedaż/aktywa (x) 0.2 0.2 0.2 0.1 0.2 0.2 dług / kapitał (x) 1.6 1.4 1.4 0.8 1.4 1.8 dług netto / EBITDA (x) -1.1 0.3 1.3 3.8 4.8 5.7 stopa podatkowa 20.7 22.6 20.4 19.0 19.0 19.0 ROE 20.0 20.3 16.5 16.4 9.2 10.9 ROA 7.0 7.6 6.0 7.7 3.5 3.6 57.4 -25.7 -134.6 -227.5 -520.1 -847.3 (dług) got‚wka netto (mln PLN) Źrƒdło: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. Mondi 11 Sprzedaż Departament Analiz Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 [email protected] Adam Kaptur +48 22 598 26 59 [email protected] Dyrektor banki i finanse Analityk branża spożywcza, handel Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 [email protected] Franciszek Wojtal, CFA +48 22 598 26 05 [email protected] Analityk energetyka, papier i drewno Marek Przytuła +22 598 26 68 [email protected] Maciej Krefta +48 22 598 26 88 [email protected] Analityk budownictwo i deweloperzy Jarosław Ołdakowski +22 598 26 11 [email protected] Wojciech Wƒźniak +22 598 26 58 [email protected] Dyrektor Radosław Zawadzki +22 598 26 34 [email protected] Asystent Asystent Łukasz Siwek +22 598 26 71 [email protected] Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa sp‚łki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitał‚w własnych ROA - stopa zwrotu z aktyw‚w EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Tel. +22 598 26 00 Rekomendacje Millennium DM S.A. Spƒłka PEP Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Kupuj 17 sty 12 19.50 28.40 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w IV kwartale 2011 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 10 50% Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. Akumuluj 2 10% KUPUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji sp‚łki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Neutralnie 4 20% Redukuj 3 15% Sprzedaj 1 Akumuluj 0 0% Stosowane metody wyceny Neutralnie 4 80% 20 5% Struktura rekomendacji dla spƒłek, dla ktƒrych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 1 20% Redukuj 0 0% Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej Sprzedaj 0 0% odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spƒłkami, dla ktƒrych MDM S.A. pełni funkcję animatora wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda por‚wnawcza (por‚wnanie odpowiednich wskaźnik‚w rynkowych, przy kt‚rych jest notowana sp‚łka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w kt‚rej działa sp‚łka, przez inwestor‚w. Wadą metody por‚wnawczej jest wrażliwość na dob‚r przyjętej grupy por‚wnawczej oraz por‚wnywanych wskaźnik‚w, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności sp‚łki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bank‚w. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spƒłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla sp‚łek: Aplisens, Ciech, Sygnity, Wielton, Skyline, Hawe, Mieszko, PGE, Selena. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji sp‚łek: Ciech, Gastel-Żurawie, Enel-Med od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium TFI S.A., sp‚łka zależna Millennium Dom Maklerski S.A., posiada 9.25% akcji sp‚łki Projprzem S.A. oraz 5.79% akcji Bumech S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a sp‚łkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o kt‚rych mowa w Rozporządzeniu Rady Ministr‚w z dnia 19 października 2005 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrument‚w finansowych lub ich emitent‚w, kt‚re byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadz‚r nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły analizę, informacja o stanowiskach os‚b sporządzających jest zawarta w g‚rnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym g‚rnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klient‚w Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papier‚w wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środk‚w masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat sp‚łki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze sp‚łką będącą przedmiotem analizy ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, kt‚re w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść analizy była udostępniona sp‚łce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem, celem weryfikacji fakt‚w prezentowanych w części opisowej . Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, kt‚rych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.