Polski rynek kapitałowy

Warsaw Capital City
Adam Maciejewski
Warsaw Capital City
czyli o spełnianiu marzeń lub wiecznej niemocy
Ostatnie 25 lat to ćwierć wieku wolności, które Polska doskonale wykorzystała stając się jedną
z najsilniej rozwijających się gospodarek świata i jedną z najbardziej dojrzałych demokracji. To, jak
wykorzystamy kolejne 25 lat, zależy od tego, czy właśnie teraz, świętując nasze dokonania
będziemy w stanie przygotować się do wyzwań, jakie stawia nam nie tylko teraźniejszość, ale
przede wszystkim przyszłość: polityczna, społeczna i gospodarcza. I czy znajdziemy metodę, by tym
wyzwaniom sprostać. Rynek kapitałowy bez wątpienia może być jej ważnym elementem.
Politykę i zmiany społeczne pozostawię specjalistom w tych dziedzinach, sam zajmę się gospodarką.
Tu, śmiem twierdzić, te wyzwania mogą się okazać większe niż w latach 90-tych ubiegłego wieku.
Wówczas do zrobienia było wszystko, nadrabialiśmy gigantyczny dystans cywilizacyjny, mieliśmy
ogromny popyt wewnętrzny i inwestycje napędzające gospodarkę, odczuwaliśmy głód zmian,
niebywałą motywację i dużą jedność społeczną opartą głównie na wspólnych emocjach, podobnej
ocenie przeszłości i chęci dogonienia standardów świata zachodniego. Teraz musimy szukać nowych
źródeł wzrostu gospodarczego i konsekwentnie edukować społeczeństwo, zwracając uwagę
na konieczność jego integracji.
Innowacja
W biznesie, - żeby wygrywać - trzeba być tańszym lub innym. Jeszcze przez jakiś czas możemy
(i zdecydowanie powinniśmy) konkurować kosztem siły roboczej, ale to nie będzie trwało wiecznie.
Musimy szybko przestawić się na konkurencję naszym talentem i zaangażowaniem. Musimy być
innowacyjni i nadal działać z pasją. Tacy musimy być, ale obecnie w większości rankingów
innowacyjności gospodarczej wciąż zajmujemy bardzo odległe miejsca. W ostatniej edycji
tworzonego przez kilka znanych uczelni oraz World Intellectual Property Organization - Global
Innovation Index, obejmującego 142 kraje (blisko 95% światowej populacji i blisko 99% światowego
PKB), Polska zajęła 42 miejsce (5 pozycji gorzej niż rok wcześniej). Niby nienajgorzej, ale jeśli
1|Strona
Warsaw Capital City
Adam Maciejewski
popatrzymy na efektywność nakładów na innowacje mierzoną wskaźnikiem Innovation Efficiency
Ratio, to nasza pozycja już zmienia się drastycznie – spadamy na dalekie 110 miejsce.
W rankingu innowacyjności Komisji Europejskiej (Innovation Union Scoreboard 2014) obejmującym,
29 krajów, znaleźliśmy się na czwartym miejscu od końca ze wskaźnikiem innowacyjności na poziomie
50,5% średniej unijnej. Co niepokojące, wskaźnik ten w Unii systematycznie rośnie, w Polsce rośnie
tylko minimalnie.
Więcej optymizmu dają nam wyniki ostatniego rankingu Bloomberga obejmującego 110 krajów,
w którym zajęliśmy zaskakująco wysoką pozycję – 24. Wynika z niego, że aż 96% polskich
przedsiębiorców uważa, że innowacja jest dla nich priorytetem strategicznym (średnia globalna 91%).
Mamy też dobrą pozycję w zakresie udziału spółek high-tech wśród emitentów giełdowych - wskaźnik
high-tech density dał nam aż 13 pozycję w rankingu. Nieźle, czyli powyżej średniej, wypadamy też
w kontekście postrzegania znaczenia długoterminowych inwestycji o charakterze innowacyjnym.
Warte podkreślenia jest też, że w wielu krajach panuje coraz silniejsze przekonanie, że innowacje
mogą pochodzić od firm niezależnie od ich wielkości – w Polsce natomiast ta wiara istotnie ostatnio
spadła.
Jak widać wiele zależy od metodyki, którą przyjmą badający, ale nam nie o metodykę powinno
chodzić. Nie powinniśmy cieszyć się, że znaleźliśmy ranking innowacyjności, w którym wypadamy
nieźle. Polacy mają w sobie energię do zmian, są przedsiębiorczy i kreatywni. Musimy tylko znaleźć
narzędzia, które pozwolą tak ukierunkować tę energię, że niezależnie od tego kto robi ranking
innowacyjność, my będziemy w jego czołówce, bo to na niej będzie się opierać nasza gospodarka
przyszłości.
Paliwo dla nowych źródeł wzrostu
Wzrost PKB nie będzie utrzymywany siłą rozpędu – potrzebne są nowe silniki. Co może je napędzać?
Odpowiedzi może być wiele, ale elementem każdej z nich musi być rynek kapitałowy.
Model finansowania rozwoju polskiej przedsiębiorczości jest zdominowany przez banki, ze zbyt małą
rolą instrumentów rynku kapitałowego. Na koniec roku 2013 wartość kredytów dla przedsiębiorstw
wyniosła prawie 245 mld zł. W tym samym czasie zadłużenie z tytułu emisji obligacji przedsiębiorstw
wyniosło ok. 38 mld zł, a wartość IPO i SPO w całym roku 2013 ok. 8 mld zł, z czego ok. 55% nie
zasiliło spółek, ale akcjonariuszy sprzedających akcje. Model bankowy, generalnie rzecz biorąc, nie
sprzyja innowacyjności, bo zasila głównie biznes stabilny i bezpieczny, czyli w fazie dojrzałej lub
2|Strona
Warsaw Capital City
Adam Maciejewski
nawet poprzedzającej przekwitanie przedsiębiorstwa. Oczywiście w tym obszarze jest też wiele
bardzo dobrych programów, które wychodzą naprzeciw małej i średniej przedsiębiorczości.
Przykładem jest program gwarancji de minimis, który wprowadzony w Polsce wiosną ubiegłego roku
okazał się wielkim sukcesem. Skorzystało z niego ok. 45 tys. przedsiębiorców, a wartość kredytów
dzięki udzielonym gwarancjom (8,4 mld zł) wyniosła ok. 15 mld zł. Choć programy tego typu są formą
pomocy publicznej, a nie rozwiązaniem czysto rynkowym, to jednak są bardzo cennym rozwiązaniem
z punktu widzenia stymulowania rozwoju gospodarczego wśród MŚP. Generalnie jednak model
bankowy nie zasila w wystarczający sposób młodych, innowacyjnych, dynamicznych, ale przez
to bardziej ryzykownych przedsięwzięć. Do tego potrzeba kapitału, który lubi ryzyko, czasami
mniejsze, innym razem większe, ale jest na nie gotów. To właśnie rola rynku kapitałowego, który
może dać naszej gospodarce impuls do rozwoju i uruchomić potencjał innowacyjności. Startupy, małe
i średnie przedsiębiorstwa – tam tkwi ogromny potencjał wzrostu, choć często jeszcze
nieuświadamiany. To prawda, że najwięcej w badania i rozwój inwestują ci, których na to stać, czyli
duże przedsiębiorstwa, ale z drugiej strony gospodarka się zmienia i tworzy ogromne obszary wzrostu
opartego na innowacji, zwłaszcza informatycznej, która zależy od jakości kształcenia, w tym
samokształcenia, predyspozycji, często kulturowych i motywacji. I to jest potężny potencjał
innowacyjności. Mikro, małe i średnie przedsiębiorstwa, znacznie szybciej potrafiące dostosować się
do zmian w otoczeniu, nieobarczone ciężarem wewnętrznej biurokracji i mocno zmotywowane wolą
bezpośrednich właścicieli najczęściej samodzielnie zarządzających przedsiębiorstwem. Oczywiście
część z tych przedsięwzięć się nie uda, ale część wygeneruje dynamikę nieosiągalną dla dużych firm.
Pamiętajmy, że małe i średnie przedsiębiorstwa wytwarzają ok. 48% polskiego PKB (wszystkie
przedsiębiorstwa razem ok. 72%) i zatrudniają 2/3 Polaków aktywnych zawodowo. Zastanówmy się
zatem, jak dalej rozwijać rynek kapitałowy, by stał się „dopalaczem” wzrostu polskiej gospodarki.
Rynek kapitałowy – możliwe remedium ?
Od kilku tygodni, w ramach prac reaktywowanej - także w wyniku apeli środowiska rynku
kapitałowego – Rady Rozwoju Rynku Finansowego, trwają intensywne prace nad programem rozwoju
polskiego rynku kapitałowego. Trzy miesiące temu również warszawska giełda przyjęła nową
strategię rozwoju w perspektywie średnioterminowej, zgodnej ze średniookresową perspektywą
rozwoju kraju. Równie intensywne prace w obszarze wzmacniania roli rynku kapitałowego
w finansowaniu rozwoju gospodarki trwają na poziomie organów Unii Europejskiej i paneuropejskich
organizacji o charakterze samorządowym. Organy unijne pracują m.in. nad usprawnieniem systemu
konwersji oszczędności w kapitał długoterminowy. Z kolei European Issuers, European Private Equity
and Venture Capital Association oraz Federation of European Securities Exchanges, której aktywnym
3|Strona
Warsaw Capital City
Adam Maciejewski
członkiem jest GPW, utworzyły wspólny IPO Task Force, który jeszcze w tym roku przedstawi
propozycje aktywizujące rynek kapitałowy w swojej pierwotnej funkcji – zasilania gospodarek
w kapitał. To wszystko napawa ogromnym optymizmem. Pokazuje, że powszechnie zdaliśmy sobie
sprawę, że rynek kapitałowy jest kluczem, a przynajmniej jednym z podstawowych kluczy do dalszego
wzrostu. To wyraz poważnego i długoterminowego myślenia o europejskiej i polskiej gospodarce oraz
o rynku kapitałowym. Już dawno nie było tyle pozytywnego fermentu intelektualnego w tym
obszarze co teraz. To, że pojawiają się różne, sprzeczne, a czasami nawet niedorzeczne pomysły
to dobrze – z tego chaosu zapewne wreszcie wyłoni się coś sensownego. Złe pomysły przegrają,
dobre będą realizowane z korzyścią dla polskiej gospodarki i polskiego społeczeństwa. Najgorszy jest
marazm, narzekanie i konfliktowanie się, czego niestety w przeszłości nie brakowało i co zapewne
nigdy zupełnie nie zniknie.
Mając nadzieję na powstanie spójnej wizji polskiego rynku kapitałowego – publicznego, ale też
prywatnego - jako narzędzia wspomagania rozwoju gospodarki, warto przyjrzeć się nieco przeszłości
i podyskutować nad przyszłością. Jak wspomniałem, zadanie wypracowania programu rozwoju rynku
kapitałowego powierzono niedawno reaktywowanej Radzie Rozwoju Rynku Finansowego. Program
ten powinien zostać wkomponowany w nowy, spójny, niedawno przyjęty przez rząd system strategii
rozwoju kraju. Powinien wskazać, w jakim kierunku, wg. Państwa, powinien pójść rynek kapitałowy,
jakie średnio- i długoterminowe cele przed nim stawia, jakie warunki regulacyjne i instytucjonalne
tworzy, by je zrealizować i jak chce monitorować realizację tych celów.
Oby tylko nie popełniono błędu jedynej jak dotąd strategii polskiego rynku kapitałowego - Agendy
Warsaw City 2010 – błędu zapomnienia. A szkoda, bo nasz rynek mógłby być dzisiaj o wiele dalej.
To prawda, że możemy być dumni z naszych osiągnięć, jednak z tą dumą nie przesadzajmy – nie
stworzyliśmy jeszcze nic nadzwyczajnego (co widać zwłaszcza obserwując rozwój rynków w innych
miejscach świata) i przed nami jeszcze bardzo wiele pracy.
Porządkowanie strategii
Próbując wyciągnąć wnioski z przeszłości, warto nieco uporządkować różne wątki burzliwej i czasami
chaotycznej dyskusji. Strategia Giełdy to przede wszystkim strategia spółki publicznej, która ma swoją
jasną misję i rolę w gospodarce, określaną z jednej strony przez akcjonariuszy, a z drugiej przez
regulacje, czyli państwo. Strategia rynku kapitałowego to coś znacznie szerszego, określającego rolę
rynku kapitałowego – tego publicznego, ale też i prywatnego – w rozwoju kraju. Nawiasem mówiąc,
sądzę, że nie powinniśmy mówić o „strategii”, ale raczej o „programie rozwoju” rynku kapitałowego,
4|Strona
Warsaw Capital City
Adam Maciejewski
bowiem uporządkowany system strategii rządowych został właśnie niedawno przyjęty przez Radę
Ministrów i obejmuje:
„Długookresową Strategię Rozwoju Kraju - Polska 2030. Trzecia Fala Nowoczesności”,
średniookresową „Strategię Rozwoju Kraju 2020”,
dziewięć strategii zintegrowanych, realizujących średnio- i długookresową strategię rozwoju
kraju.
Rys. 1. Przyjęty przez Radę Ministrów system organizacji dokumentów określających strategię
rozwoju kraju
Strategie zintegrowane dotyczą dziewięciu obszarów funkcjonowania kraju i nie ma wśród nich rynku
kapitałowego. Nie znaczy to jednak, że rynek kapitałowy został zapomniany. Nie został jednak
odpowiednio doceniony. Uważna lektura tych dokumentów może prowadzić do wniosku, że rynek
kapitałowy ma odegrać pewną rolę w „Strategii innowacyjności i efektywności gospodarki”, lecz nie
jest to bynajmniej rola kluczowa, a spójna wizja rynku kapitałowego jako narzędzia wspomagania
rozwoju gospodarki jeszcze nie istnieje, podobnie jak brak pomysłu na wykorzystanie rynku
kapitałowego w obszarze społecznym, obejmującym np. kwestie świadomego inwestowania
i dywersyfikacji oszczędności. A przecież kwestia konwersji oszczędności obywateli na kapitał
finansujący projekty rozwojowe, w szczególności długoterminowe inwestycje, jest aktualnie jednym
z kluczowych tematów omawianych na forum europejskim. Przyjęte dokumenty należy pochwalić,
gdyż porządkują one trwający przez lata nieład w obszarze myślenia o długoterminowym rozwoju
kraju. Wystarczy wspomnieć, że w okresie od połowy 1989 r. do końca roku 2006 Rada Ministrów
przyjęła 406 strategii i dokumentów o charakterze strategicznym. Kiedy podjęto się mozolnej pracy
oceny tych dokumentów, okazało się, że 140 z nich straciło swą przydatność, 146 przestało
obowiązywać, długookresowa strategia rozwoju kraju nie została w ogóle opracowana, a strategia
średniookresowa była nieaktualna. Brakowało także powiązania i spójności między funkcjonującymi
dokumentami strategicznymi – i to zostało uporządkowane. Teraz, podejmując prace nad programem
5|Strona
Warsaw Capital City
Adam Maciejewski
rozwoju polskiego rynku kapitałowego, musimy nasze działania wkomponować w ten nowy, spójny
system. Ma w tym pomóc właśnie Rada Rozwoju Rynku Finansowego, w pracach której biorą udział
różne organy administracji publicznej i uczestnicy rynku. Myślę, że ich efektem będzie dobre
uzupełnienie wspomnianych strategii rządowych, wskazujące nie tylko jaką rolę widzi państwo dla
rynku kapitałowego, ale konkretyzujące tą rolę poprzez postawienie określonych celów, poprawę
regulacji, decyzje infrastrukturalne i objęcie programu systemem monitoringu. Tu warto dodać, że na
potrzeby
monitorowania
realizacji
systemu
strategii
rozwoju
kraju
został
opracowany,
w porozumieniu z GUS-em, tzw. system STRATEG - baza wskaźnikowa, która obejmuje wszystkie
strategie i ułatwia ich monitorowanie. Baza ta powinna objąć także właściwe wskaźniki rynku
kapitałowego. Trzeba bowiem wyciągnąć wnioski z przeszłości, kiedy to przyjęta w 2004 r. ambitna,
jedyna jak dotąd strategia polskiego rynku kapitałowego – „Agenda Warsaw City 2010” - została dość
szybko zapomniana, a dzisiaj przywoływana jest głównie w aspekcie ciekawego, historycznego
wydarzenia. Na szczęście rynek rozwijał się, choć nie działo się to w wyniku realizacji strategii, ale
samoistnego rozwoju, który jednak nie był tak dynamiczny, jak być powinien, mając na uwadze
potencjał polskiej gospodarki. Otoczenie, w którym polski rynek kapitałowy aktualnie funkcjonuje,
stawia mu ogromne wyzwania. Kończy się czas łatwego zasilania rynku w prywatyzowane spółki,
konkurencja między tysiącami produktów finansowych nasila się, integracja europejska prowadzi
do ekstremalnej konkurencji między platformami obrotu i rozliczeń, funduszami inwestycyjnymi,
domami maklerskimi i innymi podmiotami rynkowymi. Chcąc rozwijać polski rynek kapitałowy, trzeba
nie tylko jak najszybciej usunąć wciąż funkcjonujące, liczne bariery rozwoju, lecz przede wszystkim
należy jasno sformułować jego rolę społeczno-gospodarczą - musimy skonkretyzować czego od niego
oczekujemy i w jakim stopniu. Czy jego znaczenie dla finansowania rozwoju firm i samorządów oraz
akumulacji i dywersyfikacji oszczędności ma rosnąć, czy jest to z punktu widzenia priorytetów
rozwojowych obojętne? Żeby to zrobić dobrze, trzeba dogłębnie zrozumieć specyfikę finansowania
instrumentami rynku kapitałowego i jego skutki, podobnie z resztą jak w przypadku każdego innego
sposobu finansowania.
W strategii z 2004 r. zapisano, że Misją państwa na rynku kapitałowym w Polsce jest stworzenie
warunków dla rozwoju taniego, efektywnego i bezpiecznego mechanizmu konwersji oszczędności
społeczeństwa w krajowe inwestycje i finansowanie krajowych przedsiębiorstw, w tym zwłaszcza
małych i średnich, który to mechanizm poprzez wzrost roli rynku kapitałowego w gospodarce
zapewniłby rozwój silnego regionalnego centrum finansowego. Postawiono wtedy przed rynkiem
kapitałowym trzy główne cele: (1) zwiększenie rozmiarów rynku, (2) poprawienie efektywności rynku
kapitałowego, (3) zwiększenie bezpieczeństwa na rynku kapitałowym. Cele te były elementami
składającymi się na cel główny, w postaci utworzenia regionalnego centrum finansowego.
6|Strona
Warsaw Capital City
Adam Maciejewski
Pracując nad programem rozwoju rynku kapitałowego, warto - choćby z ciekawości - sięgnąć
do tamtego dokumentu. Myślę, że zarówno misja, jak i główne cele pozostają nadal aktualne, choć
wymagają uzupełnienia.
Strategia GPW
W połowie stycznia warszawska giełda, po przeanalizowaniu efektów dotychczasowych działań
i trendów w otoczeniu, przyjęła nową strategię rozwoju do roku 2020 (termin zgodny
ze średniookresową strategią rozwoju kraju). Zaproponowana została spójna koncepcja rozwoju GPW
wskazująca jak pogodzić to, co często w komentarzach o Giełdzie jest określane jako ogień i woda.
Pogodzenie różnych funkcji, a w szczególności funkcji biznesowej, wynikającej ze statusu prywatnej
spółki publicznej oraz funkcji misyjnej, związanej głównie ze stwarzaniem jak najlepszych warunków
rozwoju polskiej przedsiębiorczości. To także strategia odpowiadająca na inne wyzwania, jakie stoją
przed Giełdą jako spółką i giełdą, jako organizatorem rynku, zwłaszcza wyzwania konkurencyjne.
Dobrze przyjęta wśród zachodnioeuropejskich komentatorów i analityków branży giełdowej,
w Polsce wzbudziła sporo emocji wynikających z mocnego zaakcentowania aspektu biznesowego
i dywersyfikacji biznesu. Zabrakło zrozumienia istoty tej strategii, która polega na wzmocnieniu
pozycji biznesowej Giełdy, umożliwiającej sprawną realizację swojej misji. Bo w otoczeniu
konkurencyjnym spółka prywatna, zobowiązana do budowania wartości dla własnych akcjonariuszy,
nie może skutecznie realizować misji, kiedy nie jest silnym i stabilnym przedsiębiorstwem. Poprzednia
ścieżka rozwojowa zakładała finansowanie realizacji misji z przychodów pochodzących głównie
z obsługi rynku krajowego (w pewnym zakresie także z obsługi spółek zagranicznych notowanych
w Warszawie oraz kapitału zagranicznego inwestującego na naszej giełdzie), co jednak w praktyce
oznaczało bardzo małe możliwości obniżania kosztu usług. Ograniczenie wynikało z możliwej
do uzyskania w ten sposób skali wzrostu rynku. Stwarzało przez to poważne ryzyko utraty pozycji
konkurencyjnej w zakresie kosztu świadczonych usług, a przez to i ich jakości. Aktualna strategia
zakłada uruchomienie nowych źródeł wzrostu wartości spółki, które pozwolą na sprawniejszą
realizację misji przy jednoczesnym budowaniu wartości dla akcjonariuszy. I to jest właśnie istota tej
strategii - strategii prywatnej spółki publicznej z publiczną misją społeczno-gospodarczą. Na GPW
należy zacząć patrzeć bardziej jak na spółkę zarządzającą giełdą, a nie jak na giełdę w sensie
wyłącznym. Warto przy tym pamiętać słowa Boba Greifelda, szefa NASDAQ OMX, który o zarządzanej
przez siebie firmie mówi, że jest spółką informatyczną, która między innymi prowadzi giełdy. NASDAQ
OMX jest właśnie taką spółką o bardzo zdywersyfikowanym modelu biznesowym. Podobnych
przykładów jest znacznie więcej, jak choćby szwajcarska SIX Group, która zajmuje się nie tylko
7|Strona
Warsaw Capital City
Adam Maciejewski
prowadzeniem giełdy, ale np. usługami post-transakcyjnymi, przetwarzaniem informacji finansowych
i systemami płatności bezgotówkowych w kilku krajach europejskich.
Pojawiające się tu i ówdzie głosy krytyki wobec strategii GPW należy jednak przyjmować
ze zrozumieniem i bez emocji, zwracając uwagę na naturalną motywację ich autorów
– np. konkurowanie z GPW o pozycję w regionie, zabieganie o wysokość generowanej marży, czy
szereg innych dóbr rzadkich, jakimi dysponuje GPW. Oczekiwanie od konkurentów konstruktywnych
propozycji byłoby wyrazem nazbyt optymistycznego patrzenia na otoczenie. Ale optymizmu
Zarządowi GPW nie brakuje. Podobnie jak doświadczenia i wizji rozwoju nie tylko spółki, ale też
polskiego rynku kapitałowego. A głosy krytyki ze strony konkurentów nawet cieszą, bo są wyrazem
ich obaw przed szybkim umacnianiem się pozycji warszawskiej giełdy.
Przyjęcie strategii GPW odbyło się w trakcie wielomiesięcznych dyskusji o przyszłości polskiego rynku
kapitałowego, w których przedstawiciele środowiska rynkowego apelowali o strategię dla tego
segmentu rynku. W domenie publicznej pojawiło się w ostatnim okresie mnóstwo różnych opinii
i komentarzy dotyczących strategicznych aspektów rynku kapitałowego, giełdy, funduszy
emerytalnych... Jeszcze więcej dzieje się poza domeną publiczną. I są to często pomysły naprawdę
dobre. Ten entuzjazm do dyskusji cieszy, jednak należy w dysputach zachować umiar, by na nich się
nie skończyło – należy bezzwłocznie przejść do działania. Jak mawia Nassim Nicholas Taleb, autor
słynnej już „Antykruchości”, czas zakończyć rytuały zwane spotkaniami i wziąć się do pracy. Rozwój
nie polega na niekończących się dywagacjach, często prowadzonych na mnożących się
w niesłychanym tempie konferencjach, ale na działaniu i konfrontowaniu różnych idei w praktyce.
Jedne z nich wygrają, inne przegrają. Ostatnio odnoszę wrażenie, że szczególnie skuteczne są idee
komercjalizacji lub właśnie rytualizacji dyskusji, czyli tworzenia kolejnych forów dyskusyjnych, które
nic nowego nie wnoszą, a często tworzą antywartość poprzez koncentrowanie się na problemach,
a nie na rozwiązaniach, co prowadzi do frustracji wynikającej z niemocy sprawczej. Dyskusja
dotycząca biznesu nie powinna być sztuką samą w sobie, ale prowadzić do konkretnych wniosków,
które później powinny znaleźć odpowiednie odzwierciedlenie w rzeczywistości.
Rynek i ryzyko
Zwróćmy uwagę, że w Agendzie Warsaw City 2010 mówiono o misji państwa na rynku kapitałowym.
Była to typowa strategia rządowa, nie rynkowa. I pewnie słusznie, ponieważ zapewne rynek jest zbyt
zróżnicowany, by był w stanie przyjąć i realizować jedną, wspólną strategię. Rynek to konkurencja,
ścieranie się różnych strategii indywidualnych, odmiennych pomysłów i stylów zarządzania. Z tej
ciągłej walki wyłaniają się podmioty silne, zdolne do rozwoju, a słabe przegrywają – bankrutują lub
8|Strona
Warsaw Capital City
Adam Maciejewski
w najlepszym razie trwają, walcząc o co najwyżej status quo. Państwo nie powinno tej walki
eliminować, ale dbać, by odbywała się ona na zasadzie równości szans i bez fauli. Powinno
stymulować zachowania, które będą prowadzić do osiągania przez podmioty rynkowe skutków
pożądanych z punktu widzenia polityki społeczno-gospodarczej państwa. Jak to może wyglądać
w odniesieniu do rynku kapitałowego? Nie ulega wątpliwości, że rynek kapitałowy powinien być
mechanizmem wspierającym krajową gospodarkę. Formułując misję państwa wobec rynku
kapitałowego, należy najpierw zastanowić się, czy z punktu widzenia interesu kraju rynek kapitałowy
powinien być w jakikolwiek sposób preferowany względem innych form pozyskiwania kapitału, a jeśli
tak, to który jego segment - rynek publiczny, czy rynek prywatny1? Wsłuchując się bacznie w liczne
dyskusje nt. roli rynku kapitałowego, rzadko słyszę tego typu rozważania. Ludzie rynku kapitałowego
dyskutują głównie we własnym gronie, nie konfrontując w wystarczający sposób swoich pomysłów
z otoczeniem zewnętrznym, które może mieć zupełnie odmienne poglądy i interesy. I tu jest właśnie
miejsce dla państwa – ustalającego kierunki rozwoju i priorytety. To na tym szczeblu powinny
zapadać tego typu decyzje. Instrumentarium, którym dysponuje państwo, jest właśnie po to, by
z niego aktywnie i rozsądnie korzystać w takich sytuacjach. Zapewne nie jest to proste, a skutki
decyzji w postaci konkretnych rozwiązań regulacyjnych mogą być bardzo poważne dla całej
gospodarki i społeczeństwa. O ile na przykład oczywiste wydaje się, że przedsiębiorcy i samorządy
powinny mieć możliwość łatwego, ale bezpiecznego dla obu stron, tj. dawcy i biorcy kapitału,
korzystania z różnych zewnętrznych form finansowania rozwoju (np. kredyt bankowy, publiczny lub
prywatny rynek equity i fixed income, środki pomocowe, a nawet coraz modniejszy crowdfunding),
o tyle odpowiedź na pytanie, czy należy preferować jakąkolwiek formę finansowania nie jest już taka
oczywista. Każda ma swoje zalety i wady. Jednak należy zauważyć, że bankowy model finansowania
gospodarki ma dwa bardzo istotne mankamenty. Po pierwsze nie jest to model proinnowacyjny.
Co do zasady to model oparty na minimalizacji ryzyka, które jest przecież naturalnym elementem
innowacyjnych działań rozwojowych. Kredyt bankowy musi być zabezpieczony, a najlepsze
zabezpieczenia
oferują
przedsiębiorstwa
dojrzałe
lub
przekwitające,
czyli
niewzrostowe.
Przedsiębiorstwa z dużym potencjałem wzrostu, innowacyjne, podejmujące ryzyko mają ograniczone
szanse korzystania z kredytu bankowego, nie dysponując odpowiednimi zabezpieczeniami. Po drugie,
czysty model bankowy ma zaszyty systemowy problem nierównowagi między często krótkimi
depozytami, finansującymi długoterminowe kredyty inwestycyjne. Dla zachowania tej równowagi
konieczne jest uzupełnienie źródła kapitału długoterminowego dla banku, czyli rozwój rynku
kapitałowego, zwłaszcza instrumentów dłużnych. A zatem chcąc tworzyć gospodarkę proinnowacyjną
1
Nazewnictwo jest pewnym uproszczeniem
9|Strona
Warsaw Capital City
Adam Maciejewski
należy stwarzać dobre warunki rozwoju rynku kapitałowego. Czy należy jednak preferować publiczny
rynek kapitałowy, czy rynek prywatny – tu mamy dylemat. Zastanówmy się przez chwilę dlaczego.
Rynek publiczny
Przedsiębiorstwa notowane na rynkach regulowanych są bardziej transparentne, a przez to zapewne
bardziej efektywne podatkowo z punktu widzenia państwa. Spółki giełdowe stosują wysokie
standardy zarządzania, podlegają w pewnym zakresie nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego i są przynajmniej te największe - przedmiotem stałej, wnikliwej obserwacji prowadzonej przez analityków
- należy zatem zakładać, że są systemowo bezpieczniejsze, niż podmioty tych cech pozbawione.
Ponadto zapewniają możliwość szerokiego uczestnictwa obywateli we własności gospodarki
(akcjonariat obywatelski, czy inaczej demokratyzacja własności – niezmiernie istotny element polityki
społeczno-gospodarczej nowoczesnego kraju). Ta ostatnia funkcja to z jednej strony dodatkowe
źródło finansowania gospodarki strumieniem oszczędności, a z drugiej możliwość dywersyfikowania
tych oszczędności (dywersyfikacja służy obniżaniu ryzyka) poprzez rynek kapitałowy, oczywiście tylko
rynek dobrze zorganizowany i godny zaufania, co nie oznacza, że pozbawiony ryzyka inwestycyjnego.
Ryzyko jest rzeczą jak najbardziej naturalną w biznesie i nie należy nim straszyć, ale uczyć jak nim
świadomie zarządzać. Giełda to element rynku, więc naturalnym jest, że jest na niej ryzyko. Giełda
to też odzwierciedlenie stanu gospodarki i naszych wyborów, niekiedy nie pozbawionych emocji.
Trochę zalet, trochę wad
O korzyściach z wejścia na giełdę wiemy dużo. To dostęp do kapitału skłonnego finansować nawet
ryzykowne przedsięwzięcia i zróżnicowane formy pozyskiwania tego kapitału, dopasowane
do potrzeb emitenta. Taki kapitał często pozwala na bardzo znaczące przyspieszenie rozwoju
przedsiębiorstwa. To też przejrzystość i podniesienie wiarygodności wobec kontrahentów oraz
banków udzielających kredytów. Ważna jest rynkowa wycena akcji i ich płynność, istotna z punktu
widzenia właścicieli. Większa przejrzystość ułatwia i przyspiesza różne procedury kolejnego
pozyskiwania finansowania na rozwój. Z punktu widzenia właścicieli i menedżerów spółki, jej
upublicznienie stwarza doskonałe możliwości motywowania pracowników z wykorzystaniem opcji
menedżerskich/pracowniczych bez ponoszenia dodatkowych kosztów. Ogromne znaczenie mają
efekty marketingowe, rozpoznawalność marki (szczególnie istotna w niektórych branżach) i prestiż.
Z punktu widzenia rozwoju działalności, publiczny rynek kapitałowy daje też doskonałe narzędzie
do ekspansji z wykorzystaniem fuzji i przejęć – płynne akcje stają się bardzo atrakcyjnym środkiem
płatniczym.
10 | S t r o n a
Warsaw Capital City
Adam Maciejewski
Ale jest i druga strona medalu. Przykładowo, jak pokazują międzynarodowe badania przeprowadzone
przez firmę doradczą McKinsey & Co z kwietnia 2013 r., spółki publiczne podlegają szkodliwemu
wpływowi tzw. short-termismu, czyli presji na wyniki krótkoterminowe kosztem celów
długoterminowych. Skutki tego są bardzo konkretne – badania wykazały, że zwrot na kapitale
osiągany przez spółki publiczne jest średnio o trzy punkty procentowe niższy niż w spółkach
prywatnych. Niemal połowa członków zarządów spółek publicznych myśli w perspektywie krótszej niż
trzy lata, a ich rady nadzorcze poświęcają strategii wielokrotnie mniej czasu, niż ma to miejsce
w spółkach prywatnych. Większość badanych CFO firm publicznych przyznała, że rezygnuje
z korzystnych finansowo projektów inwestycyjnych, jeśli psują one wyniki kwartalne. Joan
Farre-Mensa z Harvard Business School oraz John Asker Alexander Ljungqvist z New York University
przebadali z kolei dziesiątki tysięcy firm amerykańskich i stwierdzili, że firmy publiczne inwestują,
w relacji do swoich aktywów, znacznie mniej niż porównywalne firmy prywatne. W latach 2002-2007
firmy publiczne powiększały aktywa trwałe brutto średnio o 4% rocznie, podczas gdy niepubliczne
o 9,7%. Po obniżeniu podatku dochodowego inwestycje spółek publicznych wzrosły tylko o 1,6%,
w porównaniu do 7,4% wzrostu w firmach prywatnych. Skłonność do inwestowania w sprzyjających
warunkach była zatem w firmach prywatnych istotnie większa. Ostatecznie publiczny rynek
kapitałowy w obszarze pozyskiwania kapitału na rozwój stracił swą dynamikę, a wiele firm
zdecydowało się nawet na jego opuszczenie.
Jak zatem widać, publiczny rynek kapitałowy w obecnym kształcie ma zalety, ale ma też i wady, i nie
pełni w krajowej oraz europejskiej gospodarce roli, jaką mógłby i powinien sprawować. Dlatego m.in.
wspomniane wcześniej trzy organizacje2, właśnie ogłosiły utworzenie wspólnego IPO Task Force,
który do jesieni tego roku opracuje i zaproponuje władzom unijnym rozwiązania, które mają pomóc
zaktywizować europejski rynek kapitałowy w taki sposób, by mógł na powrót odgrywać znaczącą rolę
w finansowaniu rozwoju gospodarek europejskich.
Wabienie
W zasadzie era łatwego zarobku na obsłudze firm prywatyzowanych dobiegła końca. Teraz przyszedł
czas na grę prawdziwych sił rynkowych. Ale ta gra powinna być stymulowana przez odpowiednie
bodźce regulacyjne. Od dawna ludzie rynku kapitałowego postulują wprowadzenie zachęt dla spółek
prywatnych, które skłaniałyby je do pozyskiwania kapitału z rynku publicznego. W ujęciu
makroekonomicznym postulat ten wymaga jednak dużej rozwagi, co z drugiej strony nie może
oznaczać jego pominięcia. Publiczny rynek kapitałowy musi bowiem zostać tak ukształtowany,
2
EuropeanIssuers, European Private Equity and Venture Capital Association oraz Federation of
European Securities Exchanges
11 | S t r o n a
Warsaw Capital City
Adam Maciejewski
by efektywność gospodarcza spółek publicznych nie odbiegała od efektywności spółek prywatnych.
Wcześniej wymienione zalety rynku publicznego będą wówczas oczywiste, a dylemat związany
z ulgami dla przyszłych emitentów stanie się dużo prostszy do rozstrzygnięcia i nie będzie wynikiem
gry interesów, lecz świadomej i mądrej decyzji. A zatem ulgi dla przyszłych emitentów zdecydowanie
tak, ale równolegle z innymi rozwiązaniami, które pozwolą na zwiększenie efektywności
ekonomicznej spółek publicznych. Nie można tutaj zastosować rozwiązań połowicznych. Wśród
sposobów podnoszących efektywność spółek publicznych powinny znaleźć się uproszczenia
w obszarze, aktualnie nadmiernych i niespójnych pod względem zakresów i terminów, obowiązków
informacyjnych i sprawozdawczych (GUS, Urzędy Skarbowe, KRS, banki itd.). Na poziomie organów
unijnych zdecydowano o rezygnacji z obowiązku kwartalnego raportowania przez spółki publiczne
– ze względu na zjawisko short-termismu i często nadmierne koszty raportowania kwartalnego.
W obszarze zachęt dla emitentów na pewno najważniejsze mogłyby się okazać te o charakterze
finansowym, czyli zachęty podatkowe. Warto np. rozważyć czytelne rozwiązania pozwalające
spółkom w szerszym stopniu zaliczać koszty upublicznienia emisji do kosztów podatkowych, czy też
wprowadzenie ulg podatkowych związanych z posiadaniem statusu spółki publicznej, takich jak niższy
podatek dochodowy w określonym okresie po upublicznieniu spółki.
Przyjmując, że rynek kapitałowy powinien w bardziej istotny sposób być wykorzystywany
do finansowania rozwoju gospodarczego, należy także podnieść efektywność systemu konwersji
oszczędności w inwestycje poprzez system zachęty dla inwestorów lokujących długoterminowo swoje
środki na rynku publicznym. Oszczędności gospodarstw domowych powinny bowiem być ważnym
źródłem bezpośrednich i pośrednich inwestycji giełdowych, a więc właśnie źródłem finansowania
rozwoju gospodarczego. Konieczność przeorientowania inwestycji i kierowania oszczędności
- zarówno indywidualnych jak i przedsiębiorstw - w inwestycje o charakterze długoterminowym
zauważyła Unia Europejska. W marcu 2013 rozpoczęła debatę dotycząca kwestii długookresowego
finansowania gospodarek. W strukturze oszczędności krajowych gospodarstw domowych przeważają
aktualnie depozyty bankowe, które stanowią ok. 59% całkowitych oszczędności. Jest to wielokrotnie
więcej, niż aktywa zgromadzone przez Polaków w funduszach inwestycyjnych (ok. 10%), czy
bezpośrednio
w notowanych
akcjach
(ok.
4%).
Wśród
najskuteczniejszych
zachęt
do przekierowywania części tych oszczędności na rynek kapitałowy na pewno należy wymienić
zachęty podatkowe (np. zwolnienie z opodatkowania inwestycji o odpowiednio długim charakterze),
choć nie należy zaprzestać poszukiwania innych rozwiązań. Przykładem może być tzw. unijny
rachunek oszczędnościowy o dość atrakcyjnym oprocentowaniu, który ma wkrótce zostać
zaproponowany przez Unię Europejską.
12 | S t r o n a
Warsaw Capital City
Adam Maciejewski
Warsaw Capital City
Wszystkie te działania powinny wpierać budowę regionalnego Centrum Kapitałowego – Warsaw
Capital City. Czy jednak z punktu widzenia państwa warto to centrum budować? Czy to nie jest tylko
marzenie ludzi rynku kapitałowego? Odpowiem na to innym pytaniem - a czy warto było budować
London City? I czemu podejmowane są tak intensywne działania by zbudować centra finansowe
we Frankfurcie, Moskwie, czy Stambule? Nie zmarnujmy tej szansy. Są ludzie, którzy chcą to centrum
budować i trzeba im stworzyć do tego odpowiednie warunki. Trzeba jasnych priorytetów
politycznych, narzędzi, współpracy i niebywałej konsekwencji. Jeśli zatem przyjmiemy, że chcemy
budować Warsaw Capital City, to czy jednak, nawet bardzo tani, efektywny i bezpieczny mechanizm
konwersji oszczędności w inwestycje wystarczy do jego zbudowania? Chociażby w skali regionu CEE?
Z pewnością nie. Potrzebny jest chociażby silny, bezpieczny i efektywny rynek innych niż akcje
i obligacje instrumentów finansowych (wciąż niedoceniane w Polsce, a niesłychanie ważne
instrumenty pochodne, listy zastawne, REIT-y, ETF-y….), odpowiadające różnym potrzebom rynku
regulacje, infrastruktura techniczna i organizacyjna rynku, infrastruktura miejska, zasady kształcenia
ekonomicznego, zasady promocji rynku.... Należy kontynuować działania w kierunku zwiększenia
rynku, poprawy jego efektywności i bezpieczeństwa, ale też bardzo silnie zaakcentować działania
w kierunku podniesienia zaufania do instytucji rynku kapitałowego.
Zaufanie i nie tylko
Niezmiernie ważnym elementem podnoszenia zaufania do rynku może z pewnością stać się
niezależna, krajowa lub nawet środkowoeuropejska agencja ratingowa (mogłaby ona również
dostarczać pokrycie analityczne tych spółek z sektora SME, które nie mają takiego pokrycia ze strony
domów maklerskich i banków inwestycyjnych). Jej celem byłoby podwyższenie pozycji
konkurencyjnej krajowych przedsiębiorców i projektów na rynku pozyskiwania długookresowego
finansowania, szczególnie w obliczu ograniczenia w przyszłości dostępu do europejskich funduszy
pomocowych. Agencja powinna zostać tak ukształtowana, by wyeliminować oczywisty konflikt
interesów polegający na bezpośrednim finansowaniu ratingów przez samych emitentów. Usługi
agencji powinny być odpowiednio tanie, a może nawet bezkosztowe dla emitenta. Taka instytucja
byłaby ważnym elementem wzmocnienia krajowej sieci bezpieczeństwa finansowego i stabilności
systemu finansowego. Nastąpiłoby to w wyniku zwiększenia transparentności rynku kapitałowego dla
inwestorów, w szczególności poprzez możliwość identyfikacji emitentów obligacji, którzy nie
posiadają zdolności kredytowej. Obecnie bowiem na polskim rynku obligacji pojawia się coraz więcej
13 | S t r o n a
Warsaw Capital City
Adam Maciejewski
przedsiębiorstw, które z powodu jej braku nie mogą uzyskać finansowania z banków, a brak ocen
ratingowych na rynku obligacji zwiększa ryzyko systemowe.
Rozwój rynku obligacji wspomagany działaniami takiej agencji pomógłby też w rozwoju rynku listów
zastawnych – chyba najbardziej wiarygodnych instrumentów finansowania długoterminowych
kredytów bankowych. W obszarze listów zastawnych trwają już intensywne prace regulacyjne, można
więc oczekiwać, że bariery rozwoju tego instrumentu już niebawem znikną.
Innym ważnym i brakującym instrumentem finansowym są REIT-y (Real Estate Investment Trusts).
Są to instrumenty emitowane przez specjalne spółki inwestujące w nieruchomości. Często
są to struktury uprzywilejowane podatkowo, bezterminowe, obowiązkowo wprowadzane do obrotu
giełdowego, a ich emitent jest zobligowany do wypłaty większości wypracowanych zysków w postaci
dywidend.
Wracając do budowania zaufania – należy bardzo wiele czasu poświecić na mądrą edukację,
na uświadamianie kluczowego znaczenia zaufania, nie tylko zresztą na rynkach kapitałowych, ale
w całym obrocie gospodarczym i w codziennym życiu. Na pewno ważnym elementem budowy tego
zaufania może być też uruchomiony niedawno przez GPW program podnoszenia kultury compliance.
Crowdfunding
Wśród innych elementów wartych uwzględnienia w programie rozwoju polskiego rynku kapitałowego
powinny się znaleźć np. rozwiązania dotyczące crowdfundingu w kilku jego postaciach (lending-,
equity- i royalty-based). Crowdfunding w obszarze gospodarczym to coraz ważniejsze zjawisko,
szczególnie istotne w stymulowaniu rozwoju drobnej, ale innowacyjnej przedsiębiorczości. Szacuje
się, że do 2025 roku globalna wartość rynku crowdfundingowego osiągnie 300 mld USD. To zapewne
będzie bardzo istotne źródło finansowanie małych przedsiębiorstw. A o istotności wspierania drobnej
przedsiębiorczości świadczą chociażby dane dotyczące Szwecji - przez ostatnie 10 lat około 80%
nowych miejsc pracy wykreowały tam firmy zatrudniające do 50 pracowników. Podobnie jest
i w innych krajach.
Na agencji ratingowej nie koniec
Dla realizacji ambitnego programu rozwoju rynku kapitałowego, w tym stworzenia Warsaw Capital
City, konieczne wydaje się też podjęcie instytucjonalnych działań wspomagających. Warto - wzorem
wielu innych krajów - stworzyć rozwiązanie, które pomoże w praktyce te cele konsekwentnie
realizować. Może to być powstanie, wyposażonej w odpowiednie fundusze, Fundacji Rozwoju
Polskiego Rynku Kapitałowego. Mogłaby ona realizować szereg działań misyjnych na rzecz rozwoju
rynku kapitałowego, pozwalając jednocześnie innym instytucjom rynkowym koncentrować się
14 | S t r o n a
Warsaw Capital City
Adam Maciejewski
na podnoszeniu konkurencyjności i rozwoju w wymiarze biznesowym. Podobne rozwiązanie przyjęto
np. w Malezji, powołując Capital Market Development Fund, który działa jako podmiot finansujący
lub współfinansujący projekty ukierunkowane na wzrost innowacyjności i międzynarodowej
konkurencyjności malezyjskiego rynku kapitałowego poprzez wspieranie edukacji i analiz rynkowych,
podnoszenie wiedzy i profesjonalizmu, a także poprzez wypracowywanie i popularyzację standardów
rynkowych. Oczywiście nie trzeba szukać przykładów tak daleko (własne rozwiązania mają chociażby
Wielka Brytania, Niemcy, czy Turcja), warto jednak wskazać, że nawet kraje kojarzące się nam
głównie z malowniczymi wyspiarskimi krajobrazami potrafią prowadzić niezwykle mądrą i często
bardziej skuteczną politykę rozwoju rynku kapitałowego niż szereg krajów europejskich, w tym
Polska.
Na koniec temat który, wydawać by się mogło, odszedł już do lamusa, ale ostatnio został przywołany
przy okazji dyskusji o przyszłości rynku kapitałowego w Polsce - kwestia modelu biznesowego giełdy,
czyli dylematu czy ma to być instytucja for-profit, czy nonprofit. Zadawanie takiego pytania
we współczesnym świecie jest równie intrygujące, jak i stawianie innego – czy instytucje świadczące
usługi na rynku kapitałowym (a więc nie tylko giełda, ale też np. banki, domy maklerskie, firmy
doradcze, kancelarie prawne czy firmy PR-owe) powinny być instytucjami for-profit, czy nie.
Oczywiście to drugie pytanie jest czysto prowokacyjne, a odpowiedź na oba jest oczywista. Tylko
instytucja mająca zdolność do budowania wartości ma możliwość rozwoju w świecie
konkurencyjnym.
Adam Maciejewski
15 | S t r o n a