ACE SA – raport analityczny - Komunikat

Sektor: Motoryzacyjny
Data: 04.04.2012
ACE SA
Kupuj
9,70 zł
Analityk: Maciej Kabat
Jedną akcję ACE S.A. wyceniamy na 9,70 zł. W związku z tym,
że wycena jest o 44,7% wyższa od aktualnego kursu
giełdowego, wydajemy dla Spółki rekomendację Kupuj.
Podstawowe dane
Kurs bi eżący (zł):
6,70
Li czba a kcji (tys . s zt):
21 231
Ka pi ta l i za cja (w ml n zł)
142,2
Free fl oa t:
31,9%
Free fl oa t (ml n zł):
45,4
Średni dzi enny obrót (3 m-ce tys . a kcji )
22,8
Dane finansowe (tys. euro)
2010
2011
2012P
2013P
Przychody opera cyjne
86 296
100 689
105 681
120 300
Zys k opera cyjny
3 519
4 898
5 360
6 780
Zysk netto
2 548
2 088
3 888
5 104
Wa rtoś ć ks i ęgowa
38 799
38 609
42 985
46 308
182 582
142 244
142 244
142 244
21 231
21 231
21 231
21 231
EPS*
0,5
0,4
0,8
1,0
BVPS*
7,6
7,5
8,4
9,1
17,3
16,4
8,8
6,7
1,1
0,9
0,8
0,7
8,60
6,70
6,70
6,70
Kapitalizacja (zł)
Li czba a kcji (tys . s zt.)
P/E*
P/BV*
Kurs (zł)**
*- na podstawie średniego kursu NBP EUR/PLN z 4 kwietnia br., na poziomie 4,1495
** - dla danych prognozowanych kurs z dnia wydania rekomendacji,
dla pozostałych lat kurs na koniec danego okresu
P - prognoza DM AmerBrokers
Akcjonariusze:
% akcji
% głosów
OFE PZU
19,5%
19,5%
ING OFE
16,5%
16,5%
Ca s ting Bra ke
11,4%
11,4%
ING TFI SA
10,4%
10,4%
Avi va Inves tors Pola nd SA
5,2%
5,2%
Pioneer Peka o IM SA
5,0%
5,0%
Pozos ta l i a kcjona rius ze
31,9%
31,9%
Razem
100%
100%
WIG (12 m-cy)
Grupa ACE posiada silną pozycję konkurencyjną w segmencie
rynku motoryzacyjnego charakteryzującym się dużymi
barierami wejścia i dużą koncentracją. Jest największym w
Europie dostawcą (Tier 2) komponentów do układów
hamulcowych samochodów, posiadającym 40% udział
zarówno u rynku jarzm żeliwnych jak i zacisków aluminiowych.
Ważnym czynnikiem, wpływającym na umacnianie pozycji
konkurencyjnej Grupy w kolejnych latach jest realizowany
obecnie program inwestycyjny, który dotyczy rozbudowy
mocy produkcyjnych w zakresie żeliwa sferoidalnego w
zakładzie w Feramo Czechach oraz poprawy efektywności
produkcji żeliwa sferoidalnego w zakładzie Fuchosa w
Hiszpanii. Łączne wydatki inwestycyjne w ramach programu
wyniosą w tym roku 12 mln euro i będą finansowane w całości
ze środków własnych ACE. Dzięki nim, począwszy od 2013
roku, nastąpi duży wzrost skali działania Grupy oraz
poszerzenie portfela produktów, a tym samym dywersyfikacja
przychodów ze sprzedaży.
ACE S.A. (12 m-cy)
50 000
9,0
40 000
7,0
30 000
5,0
20 000
10 000
Wyniki Grupy ACE w 2011 charakteryzowały się progresją w
zakresie przychodów, które pierwszy raz w historii Grupy
przekroczyły poziom 100 mln euro (+16,7% r/r) oraz zysku
operacyjnego, który zanotował znaczny wzrost o ponad 39%
do poziomu 4,9 mln euro. Spadek zysku netto w ubr. był
spowodowany różnicami kursowymi w konsekwencji
osłabienia złotego oraz korony czeskiej wobec euro. Warto
zauważyć, że większość odnotowanego spadku jest stratą
niezrealizowaną o naturze księgowej.
Czynnikiem ryzyka w przypadku ACE jest ekspozycja na silnie
koniunkturalną branżę jaką jest motoryzacja. Warto zauważyć,
że większość dostępnych dziś prognoz dotyczących przemysłu
motoryzacyjnego przewiduje spadek produkcji samochodów w
krajach UE w br. Dodatkowo, z pierwszych danych
Europejskiego Stowarzyszenia Producentów Pojazdów
(ACEA) dostępnych za ten rok wynika, że w okresie styczeńluty br. w UE zarejestrowano łącznie 1,86 mln nowych aut
wobec 2,03 mln w analogicznym okresie ubr. (-8,3% r/r).
Wskazuje to na pogorszenie sytuacji w branży motoryzacyjnej
w UE w br., które w przypadku kontynuacji tego trendu w
kolejnych miesiącach br. niewątpliwie wpłynie na wyniki
dostawców komponentów do produkcji samochodów.
3,0
Informacje o powiązaniach DM AmerBrokers ze Spółką znajdują się na ostatniej stronie, w rozdziale „Informacje dodatkowe”.
ACE S.A. – raport analityczny
4 kwietnia 2012
Sytuacja w branży
Specyfika
przemysłu
motoryzacyjnego
Specyfiką przemysłu motoryzacyjnego jest ścisła współpraca pomiędzy producentami samochodów
(OEM – Original Equipment Manufacturers) i ich poddostawcami. Działalność OEM-ów, ogranicza się
w zasadzie do montażu podzespołów produkowanych przez dostawców, tzw. Tier 1 (produkujący np.
siedzenia, skrzynie biegów, klimatyzacje, hamulce). Podmiotom tym części do produkcji dostarczają ich
poddostawcy, tzw. Tier 2, produkujący poszycia siedzeń, osprzęt elektroniczny, części hamulców etc.
Wielkość produkcji w Tier 1 i Tier 2 jest ściśle uzależniona od działalności OEM-ów. Współpraca między
nimi jest nawiązywana na zasadzie otwartych kontraktów określających zapotrzebowanie, cenę oraz
zakres produktowy. Kontakty są zwykle zawierane na długi okres czasu, a ich podstawowe parametry
1
takie jak poziom produkcji i cena są negocjowane co roku .
Zależności pomiędzy dostawcami a producentami samochodów w przemyśle motoryzacyjnym
Tier 2
Tier 1
OEM
producent zacisków
hamulcowych
producent
hamulców
producent
samochodów
źródło: opracowanie własne
Silne powiązanie producentów i dostawców części związane jest z koniecznością ciągłego rozwoju
produktów. Cykl życia konkretnego modelu samochodu trwa około 10 lat i zaczyna się od fazy jego
projektowania i testowania, która trwa około 2 lat. Uczestniczą w niej także projektanci z
przedsiębiorstw Tier 1 i Tier 2. Koszty prac rozwojowych nad komponentami ponosi zarówno Tier 1, jak
i Tier 2. Po tym okresie samochód trafia do produkcji, gdzie po ok. 5 latach następuje odświeżenie
modelu poprzez korekty kształtu, co umożliwia przedłużenie jego produkcji o 2-3 lata. Następnie dany
model jest wycofywany, a jego miejsce zajmuje nowy, od kilku lat przygotowywany model.
Niektóre komponenty (np. hamulce), są wykorzystywane w kolejnych modelach bez dokonywania
większych zmian, dzięki czemu cykl życia niektórych produktów jest dłuższy niż cykl życia jednego
modelu samochodu. Wiele koncernów ma wspólne platformy dla modeli samochodów. Dotyczy to
zarówno modeli produkowanych w ramach tej samej grupy (np. Volkswagen Group) ale także
konkurujących ze sobą przedsiębiorstw. Powoduje to ujednolicenie wymagań dla poddostawców,
dzięki czemu mogą oni dostarczać swoje komponenty do wielu różnych modeli aut.
Produkcja
samochodów na
świecie
Ze względu na opisane powyżej zależności pomiędzy producentami samochodów a ich dostawcami,
działalność producentów komponentów takich jak Spółka ACE (dostawca Tier 2) jest znacząco
uzależniona od koniunktury w branży motoryzacyjnej. W 2011 roku produkcja samochodów na świecie
2
wzrosła o 3,2%, przekraczając poziom 80 mln sztuk .
Produkcja samochodów na świecie w latach 2007-2011
mln szt.
2007
2008
r/r
Azja-Oceania
2009
r/r
2010
r/r
31,51
2,6%
31,76
0,8%
40,92
28,9%
40,62
-0,7%
22,0%
9,30
4,7%
13,79
48,3%
18,26
32,4%
18,42
0,8%
11,60
1,0%
11,58
-0,2%
7,93 -31,5%
9,63
21,4%
Europa
22,85
6,8%
21,78
-4,7%
17,06 -21,7%
19,83
16,2%
21,13
6,6%
26,4%
UE27
19,72
5,5%
18,44
-6,5%
15,29 -17,1%
17,11
11,9%
17,70
3,5%
83,8%
Niemcy
6,21
6,8%
6,05
-2,7%
5,21 -13,8%
5,91
13,4%
6,31
6,9%
29,9%
Polska
0,79
10,9%
0,95
20,2%
0,88
0,87
-1,1%
0,84
-3,7%
15,45
-2,9%
12,94 -16,2%
8,78 -32,1%
10,78
-4,5%
8,69 -19,4%
5,73 -34,1%
Ameryka Płn
USA
-7,7%
Ameryka Płd
3,70 17,2%
3,94 6,6%
3,78 -4,1%
Afryka
0,54 -4,4%
0,59 7,6%
0,41 -29,4%
Razem
73,27 5,8%
70,76 -3,4%
61,79 -12,7%
źródło: OICA, *- dla krajów udział w produkcji kontynentu
Na podstawie raportu ACE S.A. za 4Q 2011 roku.
Dane OICA - International Organization of Motor Vehicle Manufacturers
str. 2
50,7%
9,0%
8,88
Japonia
2
struktura
2011*
30,71
Chiny
1
r/r
2011
r/r
12,17
38,6%
8,40 -12,8%
13,47 10,6%
45,3%
20,7%
4,0%
16,8%
7,76
35,4%
8,65
11,5%
64,3%
4,19
0,51
77,63
11,0%
23,7%
25,6%
4,33
0,54
80,09
3,2%
5,9%
3,2%
5,4%
0,7%
100%
ACE S.A. – raport analityczny
4 kwietnia 2012
Ubiegły rok był drugim z kolei rokiem odbudowy produkcji w branży motoryzacyjnej po okresie kryzysu
w latach 2008-2009. Globalna produkcja samochodów spadła z poziomu 73,3 mln szt. w 2007 roku do
61,8 mln szt. w 2009 roku (-15,7%), co było spowodowane kryzysem finansowym, który w szybkim
tempie przeniósł się na motoryzację. Mniejsza dostępność kredytów spowodowała kłopoty z
płynnością finansową wielu producentów, z drugiej zaś strony spadek możliwości zakupowych
kupujących. Koncerny samochodowe w celu dopasowania wielkości produkcji do popytu były
zmuszone do redukcji zatrudnienia i wprowadzenia przestojów w fabrykach. Spadki produkcji dotknęły
wszystkie największe rynki poza Chinami, gdzie produkcja samochodów regularnie rośnie.
Odbudowa sytuacji w branży następuje w szybkim tempie. W 2010 roku produkcja samochodów
przekroczyła poziom sprzed kryzysu rosnąc na świecie o 25,6% r/r. Szybka poprawa była możliwa w
Europie i USA dzięki m.in. systemom dopłat, w ramach których państwa dopłacały kupującym do
wymienianego na nowszy model samochodu. Dodatkowo, w skali globalnej branża zawdzięcza szybkie
odbicie rekordowej produkcji w krajach BRIC (Brazylia, Rosja, Indie, Chiny), w których producenci
uruchamiali nowe moce produkcyjne próbując nadążyć za rosnącym popytem na auta. Najszybszym
tempem wychodzenia z kryzysu charakteryzowały się Stany Zjednoczone (wzrost produkcji o 51% w
2011 roku w stosunku do poziomu z 2009 roku), gdzie można było uzyskać maksymalnie 4500 USD
dopłaty przy wymianie samochodu na nowy. W Chinach w tym okresie produkcja wrosła o 33,6%, a w
UE o 15,8%.
Przemysł
motoryzacyjny w
Europie
Z uwagi na strukturę geograficzną sprzedaży ACE S.A. i na lokalizację zakładów produkcyjnych Spółki,
jej sytuację należy rozpatrywać przez pryzmat rynku europejskiego. Przemysł samochodowy i związane
z nim działy stanowią jeden z filarów europejskiej gospodarki. W krajach EU, Rosji, na Ukrainie i w
Turcji działało w 2010 roku 297 fabryk (samochodów osobowych, dostawczych lub silników).
Zatrudnienie w sektorze wynosiło 2,2 mln osób, kolejne 9,8 mln osób zależne jest pośrednio od
3
motoryzacji . Według danych LMC Automotive, w 2011 roku nastąpił nieznaczny spadek sprzedaży
4
samochodów w krajach Europy Zachodniej o około 1,4% do poziomu 12,8 mln szt. Dane dotyczące
produkcji wskazują na jej wzrost o 3,6% do poziomu 12,7 mln szt.
Perspektywy dla
branży
Według prognoz OICA globalna produkcja aut wzrośnie w br. o 3% do poziomu 82,5 mln szt. Prognozy
te przewidują spowolnienie produkcji w Europie, które zostanie zrekompensowane przez nowe moce
produkcyjne uruchomione w krajach takich jak Rosja, Maroko czy Brazylia. Bardziej optymistyczne są
prognozy PricewaterhouseCoopers Autofacts, według których produkcja samochodów wzrośnie w br.
o 6,4% r/r. Głównym motorem wzrostu będzie Azja, gdzie produkcja zwiększy się o 11%, pozostałe
rejony świata zanotują nieznaczne wzrosty. W perspektywie długoterminowej do roku 2016 globalny
rynek będzie się zwiększał ze średnią roczną stopą wzrostu (CAGR) na poziomie 6,3%, dzięki czemu
produkcja samochodów przekroczy 100 mln szt. w 2016 roku.
Prognoza produkcji samochodów w latach 2012-2016 (mln sztuk)
49,39
51,43
46,43
42,47
38,30
34,52
16,86
16,97
17,80
18,45
18,85
16,27
13,88
14,70
15,48
15,85
16,10
13,12
3,32
3,60
4,04
4,40
4,68
4,93
2011
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
Azia
Unia Europejska
Ameryka Północna
Źródło: PwC Autofacts, dane ze stycznia 2012 roku
3
4
Raport Branży Motoryzacyjnej 2011, Polski Związek Przemysłu Motoryzacyjnego
Dane dotyczą 17 najważniejszych pod względem wolumenu sprzedaży krajów Europy Zachodniej
str. 3
Europa Wschodnia
ACE S.A. – raport analityczny
4 kwietnia 2012
Warto zauważyć, że wszystkie prognozy przewidują spadek produkcji samochodów w krajach UE w br.
Według prognozy PwC produkcja spadnie w br. o 3,5%, zaś zweryfikowane w lutym br. dane LMC
Automotive zakładają spadek sprzedaży aut w br. o 5,9% (wcześniejsza prognoza zakładała spadek o
5,3%) oraz zmniejszenie produkcji w br. o 3,5%. Z pierwszych danych dostępnych za br. wynika, że
5
sytuacja UE może być jeszcze trudniejsza. ACEA poinformowała, że w okresie styczeń-luty br. w UE
zarejestrowano łącznie 1,86 mln nowych aut wobec 2,03 mln w analogicznym okresie ubr. (-8,3% r/r).
Przedmiot działalności
Struktura
Przedmiotem działalności Grupy ACE (‘ACE’, ‘Spółka’) jest produkcja podzespołów do układów
kapitałowa i profil hamulcowych. Spółka jest największym w Europie producentem jarzm żeliwnych (służących do
działalności Grupy przymocowania modułu hamulcowego do podwozia) oraz drugim największym producentem zacisków
aluminiowych (elementów hamulców mieszczących klocki hamulcowe), posiadającym 40% udział w
rynku obu produktów. ACE jako spółka holdingowa (działająca według prawa luksemburskiego),
posiada spółkę operacyjną w Hiszpanii, ACE Boroa, która jest właścicielem trzech spółek
produkcyjnych: odlewni komponentów żeliwnych Fuchosa w Hiszpanii oraz Feramo w Czechach oraz
6
odlewnię komponentów aluminiowych EBCC we Wrocławiu .
źródło: ACE S.A.
Zakłady
produkcyjne
EBCC Sp. z o.o. – spółka powstała w 1999 roku i na początku swojej działalności zajmowała się
produkcją pomp hydraulicznych. W 2009 roku rozpoczęto produkcję zacisków i obróbkę mechaniczną
elementów żeliwnych. Od stycznia 2011 roku przednie zaciski produkowane są na skalę masową dzięki
nowej linii produkcyjnej, zainstalowanej w 2010 roku.
Fuchosa S.L - spółka rozpoczęła działalność w 1987 roku jako odlewnia żeliwa. W 1991 roku
wyspecjalizowała się w produkcji komponentów układów hamulcowych (w szczególności jarzm i
obejm). Fuchosa jest liderem w europejskim rynku jarzm żeliwnych z udziałem na poziomie 40%.
Feramo s.r.o. - spółka została przejęta przez ACE w 2008 roku. Oferuje produkty z żeliwa szarego dla
sektora konstrukcyjnego, hydraulicznego, elektrotechnicznego i motoryzacyjnego. Sprzedaż dla sektora
motoryzacyjnego generuje około 10% przychodów Feramo. Roczna produkcja odlewów żeliwnych
oscyluje wokół 15 tys. ton.
Sytuacja
przychodowa
5
Począwszy od 2009 roku skonsolidowane przychody Grupy rosną. W 2010 roku osiągnęły one poziom
86,3 mln euro, co oznaczało wzrost o 11,9% r/r. W ubr. był on kontynuowany, dzięki czemu pierwszy
raz w historii Grupy jej przychody ze sprzedaży przekroczyły poziom 100 mln euro (+16,7% r/r).
Wolumenowy wzrost sprzedaży w ubr. wyniósł 2,7 mln szt. do poziomu 31,9 mln szt. (+9,3%).
European Automobile Manufacturers Association
ACE Boroa, jest również głównym akcjonariuszem ACE 4C (96% udziałów), spółki specjalizującej się w badaniach i rozwoju, świadczącej
usługi na rzecz wszystkich spółek Grupy.
6
str. 4
ACE S.A. – raport analityczny
4 kwietnia 2012
Różnica między wartościowym a wolumenowym wzrostem sprzedaży w 2011 roku wynika ze wzrostu
cen surowców i energii r/r i faktu częściowego ich przeniesienia na odbiorców w postaci korekt cen
produktów.
Głównym źródłem przychodów Grupy ACE jest sprzedaż jarzm żeliwnych produkowanych w technologii
żeliwa sferoidalnego. W 2011 roku ich wartościowy udział w strukturze sprzedaży wyniósł 48,8% zaś
wolumenowo stanowiły one ponad 72% przychodów. Drugie miejsce pod względem sprzedaży zajmują
zaciski aluminiowe, których udział wartościowy wyniósł w ubr. 26,1%, zaś wolumenowy 17%. Odlewy
z żeliwa szarego, mające zastosowanie głównie poza motoryzacją mają mniejsze znaczenie
w przychodach. W ujęciu wolumenowym w 2010 roku produkcja nowych produktów w porównaniu do
2009 roku wzrosła czterokrotnie, zaś w 2011 roku o dalsze 40% w stosunku do 2010 roku, nie ma to
jednak istotnego przełożenia na przychody całej Grupy. Pozostałe przychody ze sprzedaży obejmują
sprzedaż złomu poprodukcyjnego oraz oprzyrządowania.
Struktura przychodów ze sprzedaży Grupy ACE
tys. euro
Odlewy z żeliwa sferoidalnego
Odlewy aluminowe
Odlewy z żeliwa szarego
Nowe produkty i sprzedaż towarów i materiałów
Razem
2009
wartość udział
32 096
41,6%
29 604
38,4%
11 130
14,4%
4 271
5,5%
77 101
100%
2010
wartość udział
38 700
44,8%
26 289
30,5%
12 602
14,6%
8 705
10,1%
86 296
100%
2011
wartość udział
49 160
48,8%
26 278
26,1%
14 176
14,1%
11 075
11,0%
100 689 100%
zmiana
2011/ 2010
27,0%
-0,04%
12,5%
27,2%
16,7%
źródło: Spółka
Zdecydowana większość przychodów Grupy pochodzi z kontraktów dla trzech spółek: Continental,
Bosch i TRW, które kontrolują około 80% europejskiego rynku hamulców samochodowych. Po
włączeniu spółki Feramo do Grupy ACE liczba odbiorców wzrosła.
Program
inwestycyjny
Program inwestycyjny Grupy dotyczy rozbudowy mocy produkcyjnych w zakresie żeliwa sferoidalnego
w zakładzie w Czechach oraz poprawy efektywności produkcji żeliwa sferoidalnego w zakładzie w
Hiszpanii. Koncentruje się on głównie na inwestycji w zakładzie w Czechach, gdzie powstanie nowa linia
do produkcji żeliwa sferoidalnego o łącznych mocach około 20-25 tys. ton. Planowana wartość tej
inwestycji to 7,5 mln euro, a większość wydatków zostanie poniesiona w 2012 roku. W 1Q 2013 roku
planowane jest rozpoczęcie seryjnej produkcji na nowej linii. Grupa szacuje jej wykorzystanie w
przyszłym roku na około 30% maksymalnych mocy. Pełne wykorzystanie mocy nowej linii nastąpi w
2015 roku.
Drugi projekt inwestycyjny o wartości około 4 mln euro dotyczy zakładu w Hiszpanii, gdzie zostanie
zmodernizowana jedna z trzech linii do produkcji żeliwa sferoidalnego. Dzięki temu maksymalne moce
produkcyjne zakładu wzrosną z 35 tys. ton do poziomu 40-45 tys. ton. Łączne wydatki inwestycyjne
wyniosą w tym roku 12 mln euro i będą finansowane w całości ze środków własnych Grupy. Dzięki
powyższym inwestycjom nastąpi duży wzrost skali działania Grupy ACE oraz poszerzenie portfela
produktów, a tym samym dywersyfikacja przychodów ze sprzedaży.
Strategia Grupy,
planowane
akwizycje
Ogłoszona w grudniu ubr. Strategia Grupy na lata 2012-2015 zakłada osiągnięcie organicznego wzrostu
przychodów w latach 2011-2015 na poziomie 40% i utrzymanie marży EBITDA powyżej 10% w każdym
z tych lat. Celem strategicznym jest także wzrost produkcji żeliwa sferoidalnego o 25 tys. ton (+70%),
wzrost produkcji żeliwa szarego o 6 tys. ton (+50%) oraz produkcji odlewów aluminiowych o 1,6 tys.
szt. (+20%). Kolejnymi celami są podwojenie liczby odbiorców w segmencie motoryzacyjnym w ciągu
1-2 lat, umocnienie ACE na pozycji lidera i objecie tej roli w zakresie 4-5 produktów (z obecnych 3)
oraz maksymalizacja synergii wewnątrz Grupy w celu obniżenia kosztów i zwiększenia rentowności.
Ważnym elementem Strategii ACE jest także rozwój Grupy poprzez przejęcia. Celem działań
akwizycyjnych jest skokowy wzrost przychodów Grupy oraz pozyskanie kilku nowych technologii.
Potencjalnym targ etami przejęć są spółki o przychodach powyżej 30 mln euro z preferowaną
lokalizacją w Europie Środkowo-Wschodniej dysponujące technologiami uzupełniającymi do
kluczowych posiadanych obecnie przez ACE. Zarząd Grupy zapowiedział zamknięcie w tym roku
przynajmniej jednej transakcji o podanych parametrach.
str. 5
ACE S.A. – raport analityczny
4 kwietnia 2012
Sytuacja finansowa
Bilans
Bilans, w tys. euro
31.12.09
31.12.10
31.12.11
AKTYWA TRWAŁE
43 298
40 831
139
41 988
Aktywa ni ema teri a l ne
Ni eruchomoś ci i urządzenia
Fina ns owe i ns trumenty pochodne
Aktywa z tytułu odroczonego poda tku
AKTYWA OBROTOWE
Za pa s y
Na leżnoś ci z tytułu dos ta w
Fina ns owe i ns trumenty pochodne
struktura
31.12.09
31.12.10
31.12.11
38 581
56,3%
50,6%
45,5%
217
213
0,3%
0,5%
0,6%
39 659
37 460
97,0%
97,1%
97,1%
20
37
6
0,05%
0,1%
0,02%
1 151
918
902
2,7%
2,2%
2,3%
33 624
39 787
46 266
43,7%
49,4%
54,5%
7 623
8 262
8 707
22,7%
20,8%
18,8%
13 989
13 981
17 046
41,6%
35,1%
36,8%
0
82
10
-
0,2%
0,02%
0,004%
Bieżące a ktywa poda tkowe
0
0
2
-
-
Pozos ta łe a ktywa obrotowe
106
29
35
0,3%
0,1%
0,1%
Środki pi eni ężne i i ch ekwiwa l enty
11 906
17 433
20 466
35,4%
43,8%
44,2%
AKTYWA RAZEM
76 922
80 618
84 847
100%
100%
100%
KAPITAŁ WŁASNY
45,5%
36 847
38 799
38 609
47,9%
48,1%
Ka pi ta ł a kcyjny
3 185
3 185
3 185
8,6%
8,2%
8,2%
Na dwyżka ze s przeda ży a kcji
6 931
6 931
5 444
18,8%
17,9%
14,1%
25 108
26 028
28 573
68,1%
67,1%
74,0%
0
72
-594
-
0,2%
-
-357
35
-87
-
0,1%
-
Zys k za trzyma ny z okres u
1 980
2 548
2 088
5,4%
6,6%
5,4%
ZOBOWIĄZANIA OGÓŁEM
40 075
41 819
46 238
52,1%
51,9%
54,5%
Zobowiązania długoterminowe razem
18 447
21 637
20 502
46,0%
51,7%
44,3%
Kredyty ba nkowe
14 271
18 124
16 806
77,4%
83,8%
77,7%
213
174
253
1,2%
0,8%
1,2%
3 410
3 199
2 976
18,5%
14,8%
13,8%
0,4%
Ka pi ta ł za pa s owy
Ins trumenty pochodne
Zmia ny w różnica ch kurs owych
Zys ki odroczone
Odroczone zobowiąza nia poda tkowe
Rezerwy na i nne zobowi ąza ni a i opła ty
109
92
85
0,6%
0,4%
Fina ns owe i ns trumenty pochodne
444
48
382
2,4%
0,2%
1,8%
Zobowiązania krótkoterminowe razem
21 628
20 182
25 736
54,0%
50,4%
64,2%
Zobowi ąza ni a z tytułu dos ta w
14 866
16 866
19 523
68,7%
78,0%
75,9%
5 018
2 028
4 373
23,2%
9,4%
17,0%
Fina ns owe i ns trumenty pochodne
953
338
382
4,4%
1,6%
1,5%
Bieżące zobowiąza ni a poda tkowe
0
544
977
-
2,5%
3,8%
Kredyty bi eżące
Pozos ta łe zobowi ąza ni a krótkotermi nowe
Rezerwy na i nne zobowi ąza ni a i opła ty
PASYWA RAZEM
14
55
45
0,1%
0,3%
0,2%
777
351
436
3,6%
1,6%
1,7%
76 922
80 618
84 847
100,0%
100,0%
100,0%
źródło: sprawozdania Spółki, obliczenia własne
Suma bilansowa Grupy w ostatnich dwóch latach nieznacznie wzrosła do poziomu 84,9 mln euro (+7,9
mln euro). Po stronie aktywów największy wzrost dotyczył pozycji środki pieniężne i ich ekwiwalenty
(+8,6 mln euro, +72% we wspomnianym okresie) oraz należności z tytułu dostaw (+3 mln euro, 22%).
Analizując strukturę pasywów Grupy, można zauważyć, że w równym stopniu swoją działalność finansuje
ona kapitałem własnym i kapitałem obcym. Wartość kapitałów własnych na koniec 2011 roku była na
poziomie z końca 2010 roku, przekraczającym 38,5 mln euro. W ubr. zobowiązania ogółem wzrosły o 4,4
mln euro (+10,6% r/r), na co wpłynęło zwiększenie zobowiązań krótkoterminowych o 5,6 mln euro
(+27,5% r/r). W ramach tej ostatniej pozycji w 2011 roku najbardziej wzrosły zobowiązania z tytułu
dostaw (+2,7 mln euro, +15,8% r/r) oraz krótkoterminowe kredyty (+2,3 mln euro, + 115,6% r/r),
jednocześnie w ubr. Grupa zmniejszyła zadłużenie długoterminowe o 1,3 mln euro, -7,3% r/r).
Rachunek
zysków i strat
str. 6
Kryzys w branży motoryzacyjnej nie ominął Grupy ACE, której przychody ze sprzedaży spadły w 2009
roku o 17,3 mln euro (-18,3% r/r) do poziomu 77,1 mln euro. W kolejnych latach przychody Grupy
systematycznie rosną a ich dynamika jest wyższa niż dynamika wzrostu rynku motoryzacyjnego. W
latach 2010 i 2011 koszty wytworzenia rosną, nieznacznie bardziej niż przychody, co skutkowało
ACE S.A. – raport analityczny
4 kwietnia 2012
spadkiem marży brutto ze sprzedaży z 20,4% w 2009 roku do poziomu w 19% w 2011 roku. Wzrost
kosztów ogólnego zarządu w 2011 roku jest związany z obsadzeniem nowych, kluczowych stanowisk,
szczególnie w zakładzie w Czechach oraz utworzeniem rezerw m.in. na premie dla zarządu Grupy.
zmiana
(w tys. euro)
2009
2010
2011
2010/2009
Przychody netto ze sprzedaży
77 101
86 296
2011/2010
100 689
11,9%
Koszty wytworzenia
61 338
16,7%
69 580
81 596
13,4%
Zysk (strata) brutto ze sprzedaży
17,3%
15 763
16 716
19 093
6,0%
14,2%
Pozostałe przychody operacyjne
1 034
351
588
-66,1%
67,5%
439
454
154
3,4%
-66,1%
Pozostałe koszty operacyjne
Koszty sprzedaży
2 142
2 477
2 386
15,6%
-3,7%
Koszty ogólnego zarządu
9 882
10 617
12 242
7,4%
15,3%
Zysk (strata) z działalności operacyjnej
4 334
3 519
4 898
-18,8%
39,2%
Ujemna wartość firmy
390
-
-
-
-
Przychody finansowe
390
1 189
1 777
204,9%
49,4%
Koszty finansowe
2 970
1 492
3 359
-49,8%
125,2%
Zysk (strata) brutto
2 144
3 216
3 315
50,0%
3,1%
164
668
1 227
307,3%
83,7%
0
0
0
-
-
1 980
2 548
2 088
28,7%
-18,0%
Podatek dochodowy
Zysk/strata akcjonariuszy mniejszościowych
Zysk (strata) netto*
*zysk netto przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej
Źródło: sprawozdania Spółki, obliczenia własne
Wynik na działalności finansowej w 2011 roku był ujemny i wyniósł -1,6 mln euro. Wynik był niższy o 1,3
mln euro w stosunku do 2010 roku, kiedy to wyniósł – 303 tys. euro. Główną przyczyną pogorszenia
sytuacji były różnice kursowe związane ze zmianami wartości pozycji bilansowych rozliczanych na koniec
kwartału spowodowane osłabieniem złotego oraz korony czeskiej wobec euro. Warto zauważyć, że
większość odnotowanej straty jest stratą niezrealizowaną o naturze księgowej.
Analiza
wskaźnikowa
Wskaźniki rentowności
Ws ka źni k rentownoś ci EBITDA
2009
2010
2011
13,1%
10,9%
10,8%
Ws ka źni k rentownoś ci opera cyjnej
5,6%
4,1%
4,9%
Ws ka źni k rentownoś ci brutto
2,8%
3,7%
3,3%
Ws ka źni k rentownoś ci netto
2,6%
3,0%
2,1%
Ws ka źni k rentownoś ci a ktywów - ROA
2,6%
3,2%
2,5%
Ws ka źni k rentownoś ci ka pi ta łu wła snego - ROE
5,4%
6,6%
5,4%
20 530
Wskaźniki płynności
Ka pi ta ł obrotowy [tys . euro]
11 996
19 605
Ws ka źni k bi eżący
1,55
1,97
1,80
Ws ka źni k płynnoś ci s zybki ej
1,20
1,56
1,46
Wskaźniki zadłużenia
Ws ka źni k za dłużeni a ogól nego
52,1%
51,9%
54,5%
Ws ka źni k za dłużeni a ka pi ta łu wła s nego
108,8%
107,8%
119,8%
Dług netto/EBITDA
0,73
0,29
0,07
Dług netto [tys . euro]
7 383
2 719
713
Rota cja na l eżnoś ci (w dni a ch)
65
58
55
Rota cja zobowi ąza ń (w dni a ch)
69
66
65
Wskaźniki rotacji
Źródło: opracowania własne na podstawie danych ze Spółki,
Analiza wskaźników rentowności Grupy wskazuje na spadek marży EBITDA i operacyjnej w 2010 roku
oraz ich ustabilizowanie w 2011 roku na podobnych poziomach co rok wcześniej. Korzystnie wygląda
str. 7
ACE S.A. – raport analityczny
4 kwietnia 2012
sytuacja w zakresie wskaźników płynności, które w latach 2010-2011 były na wyższych poziomach niż w
2009 roku. W 2011 roku kapitał obrotowy Spółki wzrósł o 8,5 mln euro (+71%) w stosunku do stanu na
koniec 2009 roku. Wskaźniki bieżący i płynności szybkiej są na bezpiecznych poziomach. Podobna
sytuacja ma miejsce w przypadku podatku dochodowego.
Wskaźniki zadłużenia w latach 2009-2011 były na bezpiecznych poziomach. Mimo trwających procesów
inwestycyjnych w Grupie, jej łączne zadłużenie wzrosło nieznacznie z 19,3 mln euro na koniec 2009 roku
do 21,2 mln euro na koniec ubr., wskaźnik dług netto/EBITDA przyjmuje wartość ok. 0,07, co stwarza
potencjał do wzrostu zadłużenia w przypadku konieczności finansowania działalności lub działań
akwizycyjnych Grupy kredytem w najbliższym czasie. Korzystnie wygląda też sytuacja w zakresie
wskaźników rotacji należności oraz rotacji zapasów, które są na stabilnych poziomach.
Wycena Spółki
Metoda
dochodowa
Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) została sporządzona w oparciu o
prognozy DM AmerBrokers i dotyczy lat 2012-2016.
Założenia do
prognoz
Prognozowane wskaźniki (dane w tys. euro)
2011
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
Przychody ze s przeda ży
100 689
105 681
120 300
148 279
159 368
165 087
Zmiana przychodów
16,7%
5,0%
13,8%
23,3%
7,5%
3,6%
EBITDA
10 870
11 391
13 263
16 308
17 195
17 432
Marża EBITDA
10,8%
10,8%
11,0%
11,0%
10,8%
10,6%
EBIT
4 898
5 360
6 780
8 719
9 530
9 692
Marża operacyjna
4,9%
5,1%
5,6%
5,9%
6,0%
5,9%
Zys k (s tra ta ) netto
2 088
3 888
5 104
6 735
7 344
7 633
Marża zysku netto
2,1%
3,7%
4,2%
4,5%
4,6%
4,6%
P/Sa l es
0,3
0,3
0,3
0,2
0,2
0,2
EV/EBITDA
3,2
3,1
2,5
1,9
1,7
1,6
P/E
16,4
8,8
6,7
5,1
4,7
4,5
P/BV
0,9
0,8
0,9
0,7
0,6
0,5
Źródło: opracowanie DM AmerBrokers, P- Prognoza DM AmerBrokers, prognozowane wskaźniki na podstawie aktualnego kursu
giełdowego
W prognozie przychodów Grupy ACE na najbliższe lata uwzględniliśmy planowany wzrost mocy
produkcyjnych wynikający z prowadzonych inwestycji w zakładzie w Czechach i Hiszpanii. W br. wzrost
przychodów z tego tytułu będzie jeszcze marginalny i będzie się ograniczał do większej o około 5%
produkcji w segmencie odlewów żeliwnych dzięki modernizacji linii produkcyjnej w zakładzie w
Hiszpanii. Dodatkowo, biorąc pod uwagę dość trudne otoczenie rynkowe, prognozujemy nieznaczny
wzrost przychodów w 2012 roku.
W latach 2013-2014 roku natomiast dynamika przychodów zwiększy się na skutek stopniowego
uruchamiania nowych mocy produkcyjnych w zakładzie w Czechach do docelowego poziomu 20 tys. ton.
W 2013 roku prognozujemy ich wykorzystanie w 30%, w 2014 roku w 70% zaś w 2015 roku moce te
będą pracować z pełną wydajnością. W segmencie odlewów aluminiowych zakładamy stabilny wzrost
produkcji z poziomu 7,1 do 7,8 mln sztuk w 2016 roku, co nastąpi dzięki optymalizacji linii
produkcyjnych, których wykorzystanie jest obecnie na poziomie 50%.
Wraz z otwarciem nowych mocy zakładamy poprawę marży operacyjnej do poziomu około 6%.
W prognozie zakładamy też poprawę w zakresie rentowności netto przy założeniu, że kurs EUR/PLN w
br. będzie się kształtował stabilniej niż w ubr. i straty księgowe z tytułu różnic księgowych nie będą już
tak dotkliwe jak w 2011 roku. W prognozie nie uwzględniamy zapowiadanej przez Zarząd Grupy od
dłuższego czasu akwizycji, której termin zamknięcia jest trudny do przewidzenia.
str. 8
ACE S.A. – raport analityczny
4 kwietnia 2012
Dodatkowo zakładamy, że w rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy wyniesie 1% a Grupa będzie
wypłacać dywidendę na poziomie 30% zysku netto za rok poprzedzający wypłatę. W wycenie
uwzględniono też prognozowany na koniec 2011 poziom długu netto.
Wycena metodą DCF (dane w tys. euro)
2012P
2013P
2014P
2015P
5 360
6 780
8 719
9 530
9 692
9 692
- opoda tkowa ni e EBIT
1 072
1 356
1 744
1 906
1 938
1 938
NOPLAT
4 288
5 424
6 975
7 624
7 753
7 753
+ Amortyza cja
6 031
6 484
7 589
7 664
7 741
7 741
-309
-1 678
-1 898
-2 220
-1 033
-207
Nadwyżka operacyjna
10 010
10 229
12 667
13 069
14 460
15 287
- Wyda tki i nwes tycyjne
18 031
8 484
8 348
8 814
8 670
7 741
Wolne przepływy pieniężne (FCF)
-8 021
1 745
4 319
4 255
5 791
7 547
ws półczynni k dys konta
92,3%
85,0%
78,2%
71,9%
65,9%
65,9%
Wartość bieżąca (PV FCF)
-7 400
1 483
3 378
3 057
3 818
Stopa wol na od ryzyka
4,8%
4,8%
4,8%
4,8%
4,8%
Premi a za ryzyko (dług)
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
20,0%
20,0%
20,0%
20,0%
20,0%
20,0%
5,5%
5,5%
5,5%
5,5%
5,5%
5,5%
Stopa poda tkowa
Efektywny koszt długu
4,8%
Beta
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
Premi a za ryzyko (ka pi ta ł wła s ny)
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
Koszt kapitału własnego
9,8%
9,8%
9,8%
9,8%
9,8%
9,8%
Dług / (Dług + Ka pi ta ły wła s ne)
33,0%
29,8%
26,4%
22,6%
19,4%
19,4%
WACC
8,4%
8,5%
8,7%
8,8%
9,0%
9,0%
Suma DCF 2012-2016
4 336
Rezydua l ny wzros t FCF po okres i e prognozy
1,0%
Wa rtoś ć rezydua l na 2016+ (RV)
95 394
Zdys kontowa na wa rtoś ć re zydua l na (PV RV)
62 888
Wartość przedsiębiorstwa (EV)
67 224
Dług netto
713
Wartość 100% akcji
66 511
Li czba a kcji (tys . s zt)
21 231
Wartość 1 akcji, w euro
3,13
Wartość 1 akcji, w zł*
13,00
Źródło: opracowanie AmerBrokers
*-na podstawie średniego kurs NBP EUR/PLN z 4 kwietnia br. na poziomie 4,1495
Wartość 1 akcji ACE S.A. wyliczona metodą dochodową to 13 zł.
Analiza wrażliwości wyceny DCF na przyjęte założenia
Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy
Zmienne
WACC
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
1,0%
10,44
11,01
11,63
12,33
13,12
0,5%
10,95
11,58
12,28
13,06
13,95
0,0%
11,52
12,22
13,00
13,88
14,90
-0,5%
12,16
12,94
13,82
14,83
15,99
12,88
13,76
14,76
15,92
17,27
-1,0%
Źródło: opracowanie AmerBrokers
str. 9
2016P+
Zys k ope ra cyjny
- Zmi a na ka pi ta łu pra cującego
Analiza
wrażliwości
2016P
ACE S.A. – raport analityczny
Metoda
porównawcza
4 kwietnia 2012
Wycena porównawcza polega na porównaniu wskaźników wyceny rynkowej Grupy ACE w odniesieniu
do wybranych Spółek o podobnym profilu działalności notowanych na giełdach światowych.
Wycena porównawcza Grupy ACE na dzień 4 kwietnia 2012 roku
Spółka
Kurs
EV/EBITDA
P/EBIT
P/E
P/BV
Brembo SpA
EUR
8,12
5,8
7,4
12,6
1,6
Ma rtinrea
CAD
10,50
7,9
10,4
16,0
1,6
TRW Automotive
USD
45,64
3,4
4,5
4,9
1,8
Le Bel ier
EUR
8,05
2,8
3,3
4,2
1,1
Montupet
EUR
5,40
2,8
2,1
3,1
0,4
3,45
4,47
4,87
1,61
3,17
7,00
16,42
0,89
Wycena 1 akcji ACE SA (w zł)
7,19
4,28
1,99
12,11
Wagi
0,25
0,25
0,25
0,25
Medi a na s półek porównywa l nych
ACE SA
6,70 zł
Wycena 1 akcji ACE SA (w zł) - średnia ważona
6,39
Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań ze Spółek
Wskaźniki dla spółek porównywalnych zostały obliczone na podstawie wyników finansowych
narastających za 2011 rok oraz danych bilansowych na koniec ubr. W oparciu o przedstawione w tabeli
wskaźniki rynkowe spółek działających w segmencie układów hamulcowych, wartość 1 akcji ACE wynosi
obecnie 6,39 zł.
Końcowa
wycena
W celu uzyskania końcowej wyceny ACE S.A. obliczono średnią ważoną wycen uzyskanych metodą DCF i
metodą porównawczą. Dla wyceny porównawczej i dochodowej przyjęto jednakowe wagi.
Wycena końcowa Grupy ACE
Waga
Wycena
Metoda dochodowa
0,50
13,00
Metoda porówna wcza
0,50
6,39
Wycena końcowa ACE SA (w zł.)
1,00
9,70
Źródło: opracowanie własne
Wyznaczona w ten sposób wycena jednej akcji ACE S.A. wynosi 9,70 zł. W związku z tym, że wycena ta
jest wyższa od obecnego kursu giełdowego o 44,7%, wydajemy dla Spółki rekomendację Kupuj.
str. 10
ACE S.A. – raport analityczny
4 kwietnia 2012
Analiza techniczna
Komentarz
W wyniku trendu spadkowego na akcjach Spółki, który trwał od początku maja 2010 roku, 19 grudnia
ubr. kurs ACE osiągnął lokalne minimum na poziomie 4,0 zł za akcję. Następnie w dość krótkim czasie
została przełamana linia trendu spadkowego i kurs wszedł w silny, potwierdzony wyższymi obrotami
krótkoterminowy trend wzrostowy, w wyniku którego 21 lutego br kurs waloru dotarł do poziomu 7,13
zł. Od tego momentu siła trendu wzrostowego zmalała i krótkoterminowo kurs konsoliduje się w
przedziale 6,17-7,13 zł. Średnioterminowo kurs znajduje się w trendzie wzrostowym i w dłuższym
terminie po pokonaniu oporów, z których najbliższe są na poziomie 7,05 zł, 7,13 zł i 7,70 zł można
oczekiwać dalszych zwyżek kursu.
Wykres
ACE (6.96000, 6.98000, 6.70000, 6.70000, -0.20000)
10.5
10.0
9.5
9.0
8.5
8.0
7.5
7.0
6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
Relative Strength Index (53.7396)
80
70
60
50
40
30
20
10
0.5
MACD (0.15201)
0.0
-0.5
Volume (8,348)
25000
20000
15000
10000
5000
x10
21
28
4
April
11
18
26
2
9
May
16
23
30
6
June
13
20
27
4
July
11
18
25
8
Augus t
Źródło: Metastock spółki Equis International
str. 11
16 22
29 5
12
Septem ber
19
26
3
10
October
17
24
31 7
14
Novem ber
21
28
5
12
December
19
27
2
9
2012
16
23
30
6
13
February
20
27
5
12 19
March
26
2
9
April
16
ACE S.A. – raport analityczny
4 kwietnia 2012
Informacje dodatkowe
Zastrzeżenia prawne
Niniejsza analiza, zawierająca rekomendację inwestycyjną, została przygotowana przez Departament Corporate Finance. Jest ona
skierowana do klientów detalicznych i profesjonalnych Domu Maklerskiego AmerBrokers i jest udostępniana nieodpłatnie.
Analiza została przygotowana przez jej autora z wykorzystaniem najlepszej wiedzy i z zachowaniem należytej staranności, w celu
osiągnięcia rzetelności i obiektywności, jak również z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na
jej treść. Rekomendacja nie została ujawniona emitentowi instrumentów finansowych, do których się odnosi. Wynagrodzenie
otrzymywane przez osoby odpowiedzialne za sporządzenie rekomendacji nie jest zależne od wyników finansowych uzyskiwanych
w ramach transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych emitenta instrumentów
finansowych, dokonywanych przez Dom Maklerski AmerBrokers S.A.
Autor analizy oraz Dom Maklerski AmerBrokers nie ponoszą odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji
inwestycyjnych, podjętych w oparciu o ten dokument.
Niniejsza analiza podlega ochronie wynikającej z ustawy z dnia 4 lutego 1994 roku o prawie autorskim i prawach pokrewnych (Dz.
U. z 2006 r., Nr 90, poz. 631). Powielanie bądź publikowanie niniejszej analizy lub jej części bez pisemnej zgody DM AmerBrokers
jest zabronione.
Dane prezentowane w niniejszym dokumencie zostały uzyskane lub zaczerpnięte ze źródeł uznanych przez DM AmerBrokers za
wiarygodne i rzetelne, jednakże DM AmerBrokers nie może zagwarantować ich dokładności, poprawności i pełności. Źródło danych
– informacje ze spółki, prospekty emisyjne, raporty finansowe, opracowania branżowe, informacje prasowe oraz dostępne w
Internecie itp.
Objaśnienie
skrótów
stosowanych
w analizie
P/E - cena do zysku netto przypadającego na jedną akcję
EV/EBITDA – wartość przedsiębiorstwa do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację w przeliczeniu na jedną akcję
P/Sales - cena do przychodów ze sprzedaży na jedną akcję
P/BV - cena do wartości księgowej na jedną akcję
EPS - zysk netto przypadający na jedną akcję
BVPS - wartość księgowa przypadająca na jedną akcję
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
ROA - stopa zwrotu z aktywów
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
DCF - zdyskontowane przepływy pieniężne
FCF - wolne przepływy pieniężne
NOPLAT - zysk operacyjny po opodatkowaniu (teoretyczny)
WACC - średni ważony koszt kapitału
PV - wartość bieżąca
RV - wartość rezydualna
EV - wartość przedsiębiorstwa (kapitalizacja spółki + zadłużenie netto)
Metody wyceny
W niniejszej analizie zastosowano dwie metody wyceny akcji Spółki: metodę dochodową i metodę porównawczą. Każda z tych
metod ma swoje zalety, ale też jest obciążona wadami.
Metoda dochodowa (znana także jako metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych - DCF) opiera się na prognozie zdolności
spółki lub Grupy Kapitałowej do generowania przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, pomniejszonych o planowane
wydatki inwestycyjne netto. Po oznaczonym okresie prognozy (najbliższych 5 lat) zakładamy średni roczny przyrost zysków na
określonym poziomie. Silną stroną metody dochodowej jest bazowanie w wycenie na przyszłych przepływach pieniężnych, które
stanowią rzeczywistą wartość dla akcjonariuszy. Natomiast wadą tej metody jest opieranie się na szacunkach odnośnie
kształtowania się przepływów pieniężnych, a także przyjmowanie innych założeń, które mogą okazać się nieprecyzyjne.
Metoda porównawcza bazuje na porównaniu poziomów bieżących wybranych wskaźników rynkowych Spółki lub Grupy
Kapitałowej (np. P/E, EV/EBITDA, P/Sales, P/BV), z poziomami notowanymi przez spółki wybrane do porównania. Metoda
porównawcza bazuje na założeniu, iż akcje spółki powinny być wyceniane na relatywnie podobnych poziomach co wybrane do
porównania spółki. Metodę tą cechuje więc bardzo rynkowe podejście do wyceny akcji, co można uznać za jej zaletę. Natomiast
wadą tej metody jest to, że nie dyskontuje ona przyszłych osiągnięć spółki, a także zakłada iż powinna ona być wyceniana na
średnim poziomie w stosunku do innych spółek, co w niektórych przypadkach może okazać się błędne, biorąc pod uwagę różną
kondycję finansową i perspektywy poszczególnych podmiotów.
Metoda dywidendowa bazuje na szacunkach dotyczących wielkości i przyroście dywidend wypłacanych przez spółkę.
Podstawowym założeniem jest w tym przypadku fakt, że zmiany rynkowej ceny akcji nie są istotne dla inwestora i to nie na nich
chce on zarabiać. W przypadku wyceny spółki metodą dywidendową przyjmuje się, że jedynym przychodem otrzymywanym przez
akcjonariusza są dywidendy. Wadą tej metody jest duża wrażliwość na koszt kapitału oraz stopę wzrostu dywidendy
Przyjęte przez autora analizy założenia przy wycenie spółki, mogą okazać się nietrafne. Niektóre z tych założeń bardzo mocno
wpływają na końcową wycenę spółki. W związku z tym istnieje ryzyko odmiennego zachowania kursu spółki w porównaniu z jej
wyceną wykonaną przez DM AmerBrokers.
str. 12
ACE S.A. – raport analityczny
Rekomendacja
4 kwietnia 2012
Datą pierwszego udostępnienia rekomendacji jest data wskazana na pierwszej stronie analizy. Rekomendacja została wydana na
podstawie: sprawozdań finansowych publikowanych przez spółkę (również w przypadku, gdy elementy tych sprawozdań nie
zostały zamieszczone w niniejszej analizie) oraz wyceny metodą dochodową i porównawczą. W stosunku do poprzedniej
rekomendacji nie wystąpiły istotne zmiany dotyczące metod i podstaw wyceny, przyjętych przy ocenie spółki oraz projekcji
cenowych zawartych w rekomendacji. W przeciwnym wypadku zostało to wyraźnie wskazane w treści rekomendacji.
Horyzont czasowy wydawanych rekomendacji wynosi od 6 do 12 miesięcy. DM AmerBrokers zastrzega sobie możliwość dokonania
zmian rekomendacji w trakcie jej ważności (w przypadku zajścia zdarzenia uzasadniającego taką zmianę).
Definicje dotyczące
wydawanych
rekomendacji
KUPUJ - uważamy, że dana spółka jest niedowartościowana i jej akcje powinny zyskiwać na wartości. Podana cena docelowa
oznacza wartość spółki (wynikającą z wyceny fundamentalnej), do której powinien dotrzeć jej kurs. Nie jest to jednak maksymalny
zasięg wzrostów, gdyż po dotarciu kursu do ceny docelowej rekomendacja może zostać zmieniona na TRZYMAJ. Jest to możliwe w
sytuacji gdy sprzyjające będą warunki rynkowe, a zachowanie kursu będzie wskazywało na prawdopodobieństwo kontynuacji
wzrostów.
SPRZEDAJ - uważamy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, biorąc pod uwagę jej sytuację fundamentalną lub rynkową.
Oznacza to, że akcje spółki powinny tracić na wartości, w związku z czym zalecamy pozbywanie się ich.
TRZYMAJ - uważamy, że akcje spółki, dla której wydano taką rekomendację są niedowartościowane, ale w znacznie mniejszym
stopniu niż przy rekomendacji KUPUJ. Sądzimy jednak, że nie warto pozbywać się akcji, gdyż powinny one zyskiwać na wartości,
szczególnie przy sprzyjających warunkach rynkowych.
REDUKUJ - uważamy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, ale w mniejszym stopniu niż przy rekomendacji SPRZEDAJ.
Oznacza to, że akcje spółki mogą tracić na wartości, w związku z czym zalecamy zmniejszenie udziału walorów tej spółki w portfelu.
NEUTRALNIE - oznacza powstrzymanie się od wyraźnego zalecenia inwestycyjnego.
Wykaz rekomendacji
Rekomendacje
wydane w 4Q 2011
roku
Wykaz rekomendacji wydanych dla spółki w ciągu ostatnich 6 miesięcy: w ciągu ostatnich 6 miesięcy dla spółki nie były
wydawane rekomendacje.
Rekomendacje wydane przez DM AmerBrokres w 1Q 2012 roku
Kupuj
Trzymaj
Neutralnie
Sprzedaj
Liczba rekomendacji
3
6
12
0
0
Udziała procentowy
14%
29%
57%
0%
0%
Powiązania
Informacje o powiązaniach pomiędzy DM AmerBrokers a Spółką: powiązania nie występują.
Nadzór
Nadzór nad Domem Maklerskim AmerBrokers S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
str. 13
Redukuj
ACE S.A. – raport analityczny
4 kwietnia 2012
Kontakty
DEPARTAMENT
RYNKU
WTÓRNEGO:
Zbigniew Starzycki
tel. 22 397 60 10
[email protected]
Janusz Bobrowski
tel. 22 397 60 12
[email protected]
Krzysztof Boryczko
tel. 22 397 60 13
[email protected]
Paweł Kwiatkowski
tel. 22 397 60 11
[email protected]
Kamil Czapnik
tel. 22 397 60 15
[email protected]
DEPARTAMENT
CORPORATE
FINANCE:
Łukasz Rosiński
tel. 22 397 60 24
[email protected]
Branże: budownictwo, deweloperzy, przemysł: materiałów budowlanych, metalowy
Maciej Kabat
tel. 22 397 60 22
[email protected]
Branże: przemysł: chemiczny, motoryzacyjny, tworzyw sztucznych, drzewny, usługi inne
Robert Kurowski
tel. 0 663 933 490
[email protected]
Branże: telekomunikacja, IT, media, przemysł spożywczy, hotele i restauracje, ubezpieczenia, banki, rynek kapitałowy, finanse
inne
Renata Miś
tel. 22 397 60 25
[email protected]
Branże: handel detaliczny, handel hurtowy, przemysł: elektromaszynowy, farmaceutyczny, lekki, paliwowy, energetyka, przemysł
inne
str. 14