NAWIGATOR

N
Miesięcznik makroekonomiczny, Nr 6/2009
NAWIGATOR
W
RAPORT SPECJALNY:
E
9 czerwca 2009
S
Spis treści
Pakt dla kredytu, paktem dla euro?
W NUMERZE:
Prognozy w horyzoncie dwumiesięcznym i średnioterminowe
W czerwcowym Nawigatorze prezentujemy nasze zrewidowane prognozy PKB. Po relatywnie mocnym Q1’09,
spodziewamy się, że kolejne dwa kwartały przyniosą dalsze hamowanie polskiej gospodarki, zaś w Q4’09 tempo
spadku PKB powinno się zmniejszyć przy założeniu, ze sytuacja w strefie euro ulegnie poprawie. W całym 2009 r.
spodziewamy się obecnie dynamiki PKB na poziomie -0.6%. Dla kształtu polityki pieniężnej kluczowe znaczenie
będzie miała czerwcowa projekcja inflacji. Spodziewamy się, że pokaże ona niższą ścieżkę PKB i spadek inflacji w
kolejnych miesiącach, co wraz ze spadkiem bieżącej inflacji, otworzy RPP drogę do kolejnej obniżki stóp o 25pb na
czerwcowym posiedzeniu. Oczekujemy, że będzie to ostatnia obniżka stopy referencyjnej w tym roku.
Jednocześnie w ostatnim czasie wzrosło prawdopodobieństwo, że Rada wstrzyma się z ewentualną obniżką stóp
do lipca lub w ogóle zakończy cykl obniżek stopy referencyjnej na obecnym poziomie. Wśród czynników ryzyka
jest m.in. kwestia nowelizacji tegorocznego budżetu, obawy o kształtowanie się kursu złotego (szczególnie
nasilone w ostatnim czasie przez ryzyko dewaluacji w krajach bałtyckich) oraz ryzyko wyższej bieżącej inflacji. Na
rynku FX spodziewamy się, że w czerwcu złoty będzie nadal pozostawał pod presją ze względu na niepewność
dot. nowelizacji tegorocznego budżetu. Ponadto, dopóki sytuacja na Łotwie nie ulegnie ostatecznemu wyjaśnieniu
czynnik ten będzie ciążyć na walutach regionu. W kierunku osłabienia złotego pod koniec miesiąca znów będzie
oddziaływać wzmożone zapadanie opcji walutowych. Jednocześnie nie spodziewamy się osłabienia złotego
powyżej poziomów notowanych na początku roku, biorąc pod uwagę gotowość MF do sprzedaży środków z UE na
rynku. Wsparciem dla złotego przed ewentualną większą presją na osłabienie jest też otrzymana przez polski rząd
elastyczna linia kredytowa z MFW. Na koniec roku nadal spodziewamy się powrotu EUR-PLN do poziomu 4.30.
Gospodarka pod lupą
W raporcie „Gospodarka pod lupą” piszemy nt. przewidywanego przez nas rozwoju sytuacji polskiej gospodarki w
kolejnych kwartałach br. Z dużym prawdopodobieństwem można zakładać, że pierwszy kwartał br. ze wzrostem
PKB na poziomie 0.8%r/r był najlepszy w tym roku. Napływające dane za kolejne miesiące wyraźnie wskazują na
kontynuację negatywnych tendencji (np. dalsze spadki produkcji przemysłowej, spadające tempo wzrostu
sprzedaży detalicznej). Należy zatem oczekiwać dalszego wyhamowywania popytu konsumpcyjnego (choć mimo
wszystko będzie on miał raczej relatywnie istotny pozytywny wkład we wzrost PKB w całym 2009 roku), a także
dalszego zawężania aktywności inwestycyjnej w gospodarce. W rezultacie całoroczna dynamika PKB okaże się
najprawdopodobniej ujemna.
Raport specjalny
Raport specjalny poświęcamy kwestii możliwości rozwoju akcji kredytowej w Polsce. Naszym zdaniem trwająca
debata o tym jak ożywić rynek kredytowy nie powinna koncentrować się jedynie na 2009 r., ale na dużo
ważniejszym wyzwaniu, jakim jest zapewnienie w średnim terminie (kilku najbliższych lat) środków na
finansowanie akcji kredytowej w warunkach ich strukturalnego braku w kraju. Problem stanie się szczególnie
widoczny, gdy pieniądze, które napłynęły do banków w ostatnich miesiącach zaczną znów odpływać do funduszy
inwestycyjnych, na giełdę itd. Naszym zdaniem już dziś powinny zostać podjęte działania w zakresie stymulowania
krajowych oszczędności, a polegające na zwiększaniu atrakcyjności depozytów jako formy oszczędzania (np.
poprzez zniesienie podatku od dochodów kapitałowych dla depozytów powyżej 12 miesięcy) oraz pozyskaniu dla
banków środków z OFE i TFI (poprzez odpowiednie produkty inwestycyjne). Równocześnie warto zwrócić uwagę,
że zastąpienie złotego przez euro pozwoliłoby na pozbawiony ryzyka walutowego dostęp do funduszy
zagranicznych i w debacie o euro warto zdać sobie sprawę również z tego aspektu wprowadzenia w Polsce
wspólnej waluty.
Tabela 1. Podstawowe prognozy (Źródło: GUS, NBP, Bank BPH)
Kategoria
/
za okres
PKB (%r/r)
Inflacja CPI (średnia, %r/r)
Stopa referencyjna NBP (koniec okresu, %)
USD/PLN (średnia w okresie)
EUR/PLN (średnia w okresie)
Q4'08
Q1'09
Q2'09
Q3'09
Q4'09
2007
2008
2009
2,9
3,7
5,00
2,87
3,78
0,8
3,2
3,75
3,46
4,50
-0,5
3,7
3,50
3,27
4,47
-1,6
3,3
3,50
3,47
4,74
-0,9
3,2
3,50
3,50
4,62
6,8
2,5
5,00
2,77
3,78
4,9
4,2
5,00
2,41
3,52
-0,6
3,3
3,50
3,42
4,59
ƒ Prognozy
w horyzoncie
dwumiesięcznym
i średnioterminowe, s. 2
ƒ Gospodarka pod
lupą, s. 7
ƒ Raport specjalny
s. 8
ƒ Prognozy dla
gospodarki
światowej, s. 10
ƒ Kalendarze
publikacji danych
makroekonomicznych,
s. 13
Kontakt:
Andrzej Halesiak
Dyrektor
Departamentu
Analiz
Ekonomicznych
tel. (22) 531 8377
Maja Goettig
Główny Ekonomista
tel. (22) 531 9949
Monika Kurtek
Starszy Ekonomista
tel. (22) 531 9501
Adam Antoniak
Starszy Ekonomista
tel. (22) 531 9770
Piotr Piękoś
Ekonomista
tel. (22) 531 8343
Informacja dot.
produktów
skarbowych BPH
tel. (22) 531 9320
tel. (12) 682 4100
1
NAWIGATOR – miesięcznik makroekonomiczny Banku BPH, Nr 6/2009
PROGNOZY W HORYZONCIE DWUMIESIĘCZNYM I ŚREDNIOTERMINOWE
¾ Dane za Q1’09 (PKB
wzrósł o 0.8%r/r)
potwierdziły dalsze
spowolnienie w
gospodarce
¾ Nasza prognoza: w
kolejnych kwartałach
oczekujemy spadku
PKB w ujęciu r/r
¾ Nasza prognoza na
maj: wzrost sprzedaży
detalicznej o 0.8%r/r (2.3%m/m)
¾ Nasza prognoza na
maj: ponowny
nieznaczny wzrost
wskaźnika PMI
potwierdza nasze
oczekiwania
mniejszego niż w
kwietniu spadku
produkcji przemysłowej
(-8.1%r/r)
¾ Nasza prognoza:
nadwyżka C/A w
kwietniu na poziomie
EUR0.570mld.
Opublikowana przez GUS dynamika PKB w Q1’09 na poziomie 0.8%r/r okazała się zgodna z prognozami.
Fakt, że Polska jako jeden z trzech państw UE osiągnęła wzrost gospodarczy w Q1’09 jest niewątpliwie
pokrzepiająca. Zaskakująca jest jednak struktura tego wzrostu. O ile nie dziwi dość znaczny dodatni wkład
eksportu netto we wzrost PKB w Q1’09 (przy dwucyfrowym spadku importu towarów i usług przekraczającym
spadek eksportu należało się takiej właśnie sytuacji spodziewać), o tyle wątpliwości budzi fakt, że za spadek
popytu krajowego o 1.0%r/r w całości odpowiedzialne są zapasy, których ujemna kontrybucja we wzrost PKB
osiągnęła historyczne maksimum. Abstrahując od wiarygodności opublikowanych danych wskazują one że
nadal dość silny pozostaje w Polsce popyt konsumpcyjny, a spowolnienie w aktywności inwestycyjnej
również nie jest tak znaczące jak można było się spodziewać. Niewątpliwie kolejne dwa kwartały przyniosą
dalsze hamowanie polskiej gospodarki (nasza najnowsza prognoza zakłada spadek PKB w Q2’09 o 0.5%r/r,
zaś w Q3’09 o 1.6%r/r), jednakże jeśli poprawie ulegać zacznie sytuacja w strefie euro w Q4’09 tempo
spadku PKB w Polsce powinno zacząć się zmniejszać (do -0.9%r/r). Spodziewalibyśmy się zatem dynamiki
PKB w całym 2009 roku na poziomie -0.6%. O szczegółach dotyczących naszych prognoz piszemy w
raporcie „Gospodarka pod lupą”.
Po dwóch miesiącach spadków kwiecień przyniósł poprawę w handlu wewnętrznym. Nominalny wzrost
sprzedaży detalicznej towarów o 1.0%r/r nie jest wynikiem imponującym, zwłaszcza jeśli porównać go z
osiemnastoprocentowym wzrostem z kwietnia ubiegłego roku, niemniej jednak cieszy fakt że nie nastąpiło
ponowne pogorszenie w stosunku do wyników z pierwszego kwartału. Czynnikiem, który miał na to istotny
wpływ były jednak, o czym należy pamiętać, ponownie efekty kalendarzowe związane z „ruchomymi”
świętami Wielkanocnymi, które w największym stopniu swoje piętno odcisnęły na sprzedaży żywności i
napojów. Święta miały także wyraźny pozytywny wpływ na dynamikę pozostałej sprzedaży w
niewyspecjalizowanych sklepach, która powróciła na wysoki dwucyfrowy poziom i osiągnęła 27.5%r/r. W
maju sprzedaż detaliczna odnotowała – według naszych szacunków – ponowny wzrost o 0.8%r/r (2.3%m/m). Ze względu na przypadające w tym miesiącu święta (1, 3 i 31 maj), które jednocześnie były
dniami wolnymi od handlu, liczba dni potencjalnie przeznaczonych na zakupy była taka sama jak w kwietniu
(28) i o jeden większa niż w maju poprzedniego roku. Należy spodziewać się dalszego ograniczenia
zakupów samochodów (zwłaszcza ciężarowych), po znaczącym wzroście w kwietniu dużemu zawężeniu
uległa także najprawdopodobniej sprzedaż żywności.
Zgodnie z oczekiwaniami produkcja sektora przemysłowego w kwietniu powróciła do dwucyfrowych
spadków (dynamika na poziomie -12.4%r/r). Najsilniejsze wyhamowanie dotyczyło produkcji w górnictwie (o
21.1%r/r), mniejszy spadek odnotowano w przetwórstwie (o 12.6%r/r) i w sekcji wytwarzanie i zaopatrywanie
w energię elektryczną, gaz i wodę (o 7.6%r/r). Znacznie większy niż przed miesiącem spadek produkcji
przemysłowej w kwietniu był w dużej mierze wynikiem efektów kalendarza w postaci mniejszej liczby dni
roboczych, spotęgowany ze względu na obchodzoną w tym roku w kwietniu Wielkanoc, a nie w marcu, jak
rok temu (i związane z tym urlopy okołoświąteczne). W maju należy spodziewać się kontynuacji spadku
produkcji przemysłowej, jednakże jego tempo powinno ulec zmniejszeniu, na co wskazuje chociażby
ponowny nieznaczny wzrost wskaźnika PMI (do 42.5 pkt z 42.2pkt w kwietniu). Liczba dni roboczych w
stosunku do maja poprzedniego roku jest taka sama (20), zaś w stosunku do kwietnia br. mniejsza o 1. O
przestojach w produkcji w maju poinformowała m.in. Jastrzębska Spółka Węglowa (łącznie 5 dni), całkowite
wstrzymanie produkcji nastąpiło w FSO Żerań. Spodziewamy się dynamiki produkcji sprzedanej przemysłu w
maju na poziomie -8.1%r/r (-4.6%m/m).
Marzec przyniósł dalszą poprawę w bilansie płatniczym, a deficyt C/A wyniósł zaledwie EUR77mln, wobec
spodziewanego przez rynek deficytu w wysokości ok. EUR400mln. Zweryfikowano również dane za luty i wg
najnowszych szacunków rachunek obrotów bieżących zamknął się nadwyżką w wysokości EUR915mln,
wobec EUR525mln raportowanych poprzednio. O ile zgodnie z wcześniejszymi szacunkami lutowa
nadwyżka C/A była w głównej mierze wynikiem wysokiego dodatniego salda napływu funduszy z UE, to po
rewizji znaczącej poprawie uległo saldo handlowe (nadwyżka na poziomie EUR29mln wobec wcześniej
szacowanego deficytu na poziomie EUR142mln). W kwietniu spodziewamy się kontynuacji trendów w
zakresie wymiany handlowej z zagranicą i dalszej poprawy salda towarów. Szacujemy eksport w kwietniu na
EUR8.3mld (-26.0%r/r), a import na EUR8.1mld (-35.0%r/r), co daje nadwyżkę handlową na poziomie ok.
EUR200mln. Jednocześnie spodziewamy się nadwyżki na rachunku transferów bieżących w wysokości
EUR640mln. Polska otrzymała z UE ok. EUR460mln w formie transferów bieżących i wpłaciła do budżetu UE
ok. EUR290mln w formie składek i opłat członkowskich. W ramach obrotów bieżących jedynym rachunkiem,
który odnotował w marcu deficyt był najprawdopodobniej rachunek dochodów, którego deficyt szacujemy na
ok. EUR500mln, uwzględniając m.in. spłatę przez MF EUR268mln odsetek z tytułu obsługi zadłużenia
2
NAWIGATOR – miesięcznik makroekonomiczny Banku BPH, Nr 6/2009
zagranicznego. Biorąc pod uwagę wszystkie powyższe czynniki szacujemy nadwyżkę C/A w kwietniu na
EUR570mln, co w ujęciu dwunastomiesięcznym przekłada się na relację C/A do PKB na poziomie 3.5%. W
związku z prognozowanym przez nas spadkiem PKB w 2009 r. spodziewamy się wyraźnego zawężenia skali
nierównowagi zewnętrznej i spadku deficytu C/A w całym roku do ok. 2% PKB.
¾ Nasza prognoza:
szacujemy, że po maju
deficyt budżetowy
wyniósł PLN16.5mld t.j.
91% rocznego planu
¾ Naszym zdaniem
inflacja CPI osiągnęła w
kwietniu swój
tegoroczny szczyt i
przez kilka najbliższych
miesięcy będzie spadać
¾ Nasza prognoza na
maj: szacujemy, że
inflacja CPI wyniosła
3.7%r/r, a inflacja PPI
4.2%r/r
W dalszym ciągu utrzymuje się niepewność co do perspektyw budżetu państwa. Dochody budżetu państwa
po czterech miesiącach 2009 r. wyniosły PLN83.9mld, wobec PLN90.6mld w analogicznym okresie roku
poprzedniego. Jednocześnie rząd zakłada dochody w całym roku na poziomie PLN303.0mld wobec
PLN254.1mld zgromadzonych w roku 2008. Jest oczywiste, że osiągnięcie wzrostu dochodów na poziomie
blisko 20% jest w tym roku nierealne. Wg naszych szacunków deficyt po maju wyniósł ok. PLN16.5mld tj.
91% rocznego planu. Nieunikniona jest rewizja ustawy budżetowej (rząd zapowiada jej przeprowadzenie na
lipiec), zwłaszcza, że ostatnie szacunki wzrostu gospodarczego przedstawiane przez MF są zdecydowanie
bardziej pesymistyczne niż na etapie prac nad tegorocznym budżetem. Spodziewamy się rewizji budżetu w
lipcu i wzrostu tegorocznego deficytu do ok. PLN30mld.
Inflacja CPI w kwietniu wzrosła trzeci miesiąc z rzędu, do 4.0%r/r z 3.6%r/r w marcu. Na wyższą inflację w
kwietniu wpływ miała po raz kolejny przede wszystkim drożejąca żywność (wzrost dynamiki cen do 5.6%r/r z
4.8%r/r przed miesiącem), na co składały się m.in. podwyżki cen warzyw i owoców. Drugim motorem
wzrostu inflacji w kwietniu były rosnące ceny w kategorii „transport”, głównie za sprawą cen paliw (wzrost
średnio o 1.1%m/m), cen samochodów osobowych (o 1.8%m/m) oraz opłat za pasażerski transport kolejowy
(o 0.8%m/m). Podobnie jak w poprzednich miesiącach, również w kwietniu zauważalnie wrosły ceny w
kategorii „rekreacja i kultura” (o 0.4%m/m), do czego przyczyniły się m.in. podwyżki cen w zakresie turystyki
zorganizowanej i sprzętu elektronicznego. Wzrost inflacji trzeci miesiąc z rzędu pokazał, że przełożenie
osłabienia złotego na inflację okazało się znacznie silniejsze od oczekiwań. Już w maju oczekujemy jednak
spadku inflacji do 3.7%r/r (0.5%m/m) z 4.0%r/r w kwietniu. Prognoza MF jest nieco wyższa i zakłada spadek
dynamiki cen konsumenckich do 3.8%r/r. Obniżenie się inflacji w maju to w głównej mierze efekt wysokiej
bazy statystycznej ze względu na sporą podwyżkę cen gazu na przełomie kwietnia i maja zeszłego roku. Do
spadku inflacji przyczyniło się też wyhamowanie wysokiego tempa wzrostu cen żywności w ostatnim czasie,
co wynika z naszych szacunków opartych o hurtowe ceny produktów rolnych. W przeciwnym kierunku
oddziaływały z kolei silne podwyżki cen paliw (średnio o 3.3%m/m według naszych szacunków). W
najbliższych miesiącach oczekujemy dalszego spadku inflacji w okolice 3.0%r/r w związku ze spowolnieniem
gospodarczym, zaś druga część roku powinna przynieść stabilizację dynamiki CPI na poziomie lekko
powyżej 3.0%r/r (wskutek niskiej bazy statystycznej ze względu na ostre spadki cen paliw w zeszłym roku).
Biorąc pod uwagę powyższe założenia co do struktury inflacji, szacujemy, że inflacja bazowa po
wykluczeniu cen żywności i energii wzrosła w maju do 2.8%r/r z 2.6%r/r w kwietniu.
Jeśli chodzi o ceny produkcji sprzedanej przemysłu, nasza prognoza zakłada spadek dynamiki PPI w maju
do 4.2%r/r (0.0%m/m) z 5.1%r/r w kwietniu. Już kwietniowe dane o PPI pokazały, że pchający ostatnio w
górę ceny producentów efekt słabego kursu złotego uległ wygaszeniu, a spowolnienie polskiej gospodarki
zaczęło przekładać się na spadki cen w większości kategorii przetwórstwa przemysłowego (dynamika PPI
spadła do 5.1%r/r z 5.5%r/r miesiąc wcześniej). Spodziewamy się, że maj przyniósł kontynuację tej
tendencji, a dodatkowo na spadek inflacji PPI oddziaływał efekt wysokiej bazy statystycznej (wspomniane
wcześniej podwyżki cen gazu w maju zeszłego roku).
¾ Nasza prognoza na
maj: wzrost
wynagrodzeń o 5.2%r/r,
spadek zatrudnienia o
1.9%r/r, spadek stopy
bezrobocia do 10.8%
W maju spodziewamy się wzrostu rocznej dynamiki wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw w porównaniu
do poprzedniego miesiąca (5.2%r/r wobec 4.8%r/r w kwietniu). Na tempo wzrostu płac nie będzie już
negatywnie oddziaływała różnica w liczbie dni roboczych, jak miało to miejsce w kwietniu, gdyż maj miał w
tym roku tyle samo dni roboczych co w 2008 r. W maju wyraźnie niższa jest również baza odniesienia. Na
utrzymywanie się tempa wzrostu płac na relatywnie wysokim poziomie może mieć również struktura redukcji
zatrudnienia. Głębokie spadki liczby miejsc pracy w przetwórstwie, gdzie przeciętne wynagrodzenie jest
relatywnie niskie, powodują niższą wagę przetwórstwa w strukturze zatrudnienia. Jednocześnie wzrosło
znaczenie budownictwa oraz handlu i napraw, gdzie wynagrodzenia są wyższe. Wpływa to korzystnie na
przeciętne wynagrodzenie. Wg naszych szacunków efekt ten podniósł w kwietniu roczne tempo wzrostu
przeciętnego wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw o ok. 0.2-0.3pp. W efekcie czynnik ten będzie
redukował skalę wyhamowywania tempa wzrostu przeciętnego wynagrodzenia w kolejnych miesiącach.
W przypadku zatrudnienia spodziewamy się kontynuacji negatywnych trendów i spadku przeciętnego
zatrudnienia w maju o 1.9%r/r, po spadku o 1.4%r/r w kwietniu. Przedsiębiorstwa dostosowują skalę
działalności i poziom kosztów do warunków popytowych, co w pierwszej kolejności odbija się na polityce
kadrowej. Dotyczy to w szczególności przemysłu. Pomimo spadku zatrudnienia w przemyśle o ok. 4% w
3
NAWIGATOR – miesięcznik makroekonomiczny Banku BPH, Nr 6/2009
Q1’09, wydajność w tym okresie spadła w przemyśle o ponad 6%. Jednocześnie jednostkowe koszty pracy
wzrosły w tym okresie o 10%. Taka sytuacja będzie wymuszała dalsze redukcje zatrudnienia i ograniczenia
tempa przyrostu płac. Biorąc pod uwagę relatywną sztywność płac należy oczekiwać, że w głównej mierze
przełoży się to na spadek zatrudnienia, a w nieco mniejszym na tempo wzrostu wynagrodzeń.
Nieco lepiej przedstawia się sytuacja jeżeli chodzi o perspektywy dla stopy bezrobocia. W maju
spodziewamy się wprawdzie dalszego spadku liczby bezrobotnych, co przełoży się na spadek stopy
bezrobocia do 10.8%. Należy jednak pamiętać, że spadki mają w głównej mierze charakter sezonowy, a
jesienią spodziewamy się dalszych wzrostów liczby bezrobotnych. Na koniec roku stopa bezrobocia może
wzrosnąć do ok. 13.5-14%.
¾ Zmiany złotego nadal
wypaczają obraz
sytuacji na rynku
kredytowym
¾ Nasza prognoza na
maj: wzrost podaży
pieniądza (M3) o
14.2%r/r.
¾ RPP nie zmieniła stóp
procentowych w maju,
obniżyła stopę rezerw
obowiązkowych.
¾ Nasza opinia:
najnowsza projekcja,
która pokaże niższą
ścieżkę PKB i
potwierdzi scenariusz
spadku inflacji w
kolejnych miesiącach,
wraz ze spadkiem
inflacji bieżącej,
otworzy drogę do
obniżki stóp w czerwcu
o 25pb
Podaż pieniądza (M3) wzrosła w kwietniu o 14.4%r/r wobec 17.5r/r w poprzednim miesiącu. Tempo wzrostu
depozytów gospodarstw domowych wyniosło 25.4%r/r wobec 25.3%r/r w lutym, zaś tempo wzrostu
depozytów przedsiębiorstw było ujemne (-0.2%r/r) w porównaniu do 6.9%r/r wzrostu w marcu. Dynamika
kredytów dla gospodarstw domowych spadła w kwietniu do 38.9%r/r z 43.7.0%r/r miesiąc wcześniej, zaś
dynamika kredytów dla firm spadła do 20.4% z 25.4% w marcu. Bardzo istotnym czynnikiem mającym wpływ
na dynamiki monetarne w kwietniu było znaczące umocnienie się złotego. Złoty zyskał 6.8% w stosunku do
EUR i 6.3% w stosunku do CHF, co spowodowało spadek złotowej wartości depozytów i kredytów
denominowanych w walutach obcych.
W maju oczekujemy wzrostu podaży pieniądza o 14.2%r/r. W miesiącu tym oddziaływanie zmian kursu na
agregaty monetarne było znacznie mniejsze niż w kwietniu (złoty stracił 1.7% do euro i 1.4% do CHF). W
przypadku depozytów oczekujemy, że bankowe oszczędności gospodarstw domowych przyrosły nominalnie
o ok.3 mld złotych, a roczne tempo wzrostu utrzymało się na poziomie ok. 25%. Na poziom depozytów
oddziaływały w maju te same czynniki, co w poprzednim miesiącu: z jednej strony wyższe niż przed rokiem
dochody, a z drugiej malejące oprocentowanie lokat oraz związane z tym poszukiwanie innych alternatyw
inwestycyjnych. W przypadku kredytów dla gospodarstw domowych oczekujemy powrotu dynamiki do ok.
40%. W ujęciu miesięcznym oczekujemy znacznego (o ok. 10 mld złotych) przyrostu wartości kredytów w
stosunku do kwietnia, przy czym ok. 40% tej kwoty będzie przypadać na efekty kursowe. W odniesieniu do
przedsiębiorstw oczekujemy utrzymania się dynamiki depozytów w okolicach 0.0%r/r. Stagnacja w
depozytach przedsiębiorstw odzwierciedla z jednej strony mniejsze przepływy operacyjne, a z drugiej
ograniczone wydatki na inwestycje. Tempo wzrostu kredytów dla firm spadło naszym zdaniem do ok. 18%r/r.
Po wyeliminowaniu efektów kursowych oczekujemy miesięcznego spadku kredytów firm o ok. 1 mld złotych.
RPP, zgodnie z oczekiwaniami naszymi i rynku, nie zmieniła w maju stóp procentowych. Rada utrzymała
swoje (nieformalne) łagodne nastawienie w polityce pieniężnej i stwierdziła, ze będzie mogła lepiej ocenić
perspektywy gospodarcze dopiero po publikacji czerwcowej projekcji NBP. Spodziewamy się, że najnowsza
projekcja wskaże na niższy niż poprzednio oczekiwano wzrost gospodarczy w tym roku (1.1% w lutowej
projekcji) i potwierdzi scenariusz spadku inflacji w kolejnych miesiącach, co wraz ze spadkiem inflacji
bieżącej (do 3.7%), otworzy RPP drogę do kolejnej obniżki stóp o 25pb na czerwcowym posiedzeniu.
Oczekujemy, że będzie to ostatnia obniżka stopy referencyjnej w tym roku. Jednocześnie w ostatnim czasie
wzrosło prawdopodobieństwo, że Rada wstrzyma się z ewentualną obniżką stóp do lipca lub w ogóle
zakończy cykl obniżek stopy referencyjnej na obecnym poziomie (3.75%). Po pierwsze, Rada może chcieć
się wstrzymać z decyzją do momentu wyjaśnienia kwestii kształtu nowelizacji tegorocznego budżetu, co
nastąpi najprawdopodobniej dopiero na początku lipca (w najnowszym harmonogramie MF wyznaczył datę
7 lipca jako ostateczny termin przekazania projektu nowelizacji budżetu do Sejmu). Niekorzystna sytuacja
fiskalna może w lipcu ostatecznie zniechęcić Radę do dalszych obniżek. Po drugie, dane o PKB za Q1’09
nie przekreśliły szansy na lekko dodatni wzrost gospodarczy w Polsce w 2009 r., a więc rewizja PKB w
najnowszej projekcji może być mniejsza niż się do tej pory spodziewaliśmy. Ponadto, czynnikiem ryzyka dla
obniżki stóp mogą też być obawy o kształtowanie się kursu złotego, szczególnie nasilone w ostatnim czasie
przez ryzyko dewaluacji w krajach bałtyckich. Istnieje też ryzyko, że faktyczna inflacja za maj okaże się
nieco wyższa od tego co obecnie prognozujemy (MF szacuje 3.8%), co może ostatecznie przechylić szalę
na stronę braku obniżki. W maju Rada zdecydowała się też nieoczekiwanie na obniżkę stopy rezerwy
obowiązkowej o 50pb do 3.00% (nowa stawka zacznie obowiązywać dopiero od 30 czerwca). W
komunikacie RPP stwierdziła, że obniżenie stopy rezerwy obowiązkowej powinno stworzyć bankom
dodatkowe możliwości zwiększenia akcji kredytowej. Wg szacunków decyzja ta zwiększy płynność rynku o
ok. PLN 3.0-3.5 mld, jednak to czy uwolnione w ten sposób środki zostaną przeznaczone na nowe kredyty
zależy m.in. od oceny ryzyka kredytowego (na jego zmniejszenie wpłynęłoby wprowadzenie gwarancji
rządowych) i sytuacji kapitałowej banków. Bardziej prawdopodobne niż wzrost akcji kredytowej jest złożenie
uwolnionych środków z powrotem na rachunku w NBP lub przeznaczenie ich na zakup papierów
skarbowych. To ostatnie miałoby swoje plusy, gdyż obok pozytywnego efektu w postaci mniejszych
problemów z finansowaniem deficytu, oddziaływałoby w kierunku spadku rentowności papierów i
4
NAWIGATOR – miesięcznik makroekonomiczny Banku BPH, Nr 6/2009
zahamowałoby wzrost stawek rynku pieniężnego. Biorąc pod uwagę poziom stopy rezerwy obowiązkowej w
strefie euro na poziomie 2.00% istnieje dalsza przestrzeń do obniżek w kolejnych miesiącach. Tempo i
skalę obniżek członkowie RPP uzależniają jednak od tego jak dodatkowa płynność zostanie wykorzystana
przez banki.
¾ W maju nastąpiło
wybicie górą z
czteromiesięcznego
kanału spadkowego
EUR-PLN.
¾ Nasza opinia: w
czerwcu złoty będzie
nadal pod presją ze
względu na niepewność
zw. z sytuacją budżetu i
obawy odnośnie do
dewaluacji w krajach
bałtyckich.
¾ Maj przyniósł dalsze
wystromienie krajowej
krzywej rentowności
¾ Nasza opinia:
spodziewamy się
kontynuacji
wystramania krzywej długi koniec będzie pod
presją ze względu na
sytuację fiskalną i
słabego złotego, a
krótki koniec może
otrzymać dodatkowe
wsparcie ze strony
obniżki stóp
Maj na rynku walutowym przyniósł wybicie górą z czteromiesięcznego kanału spadkowego na EUR-PLN.
Złoty nie skorzystał na kontynuacji poprawy globalnych nastrojów i nie zdołał przebić poziomu 4.30/EUR, a
miesiąc zamknął na słabszym poziomie niż go rozpoczął (4.51/EUR wobec 4.37/EUR). Wśród czynników
stojących za osłabieniem złotego w maju można wymienić m.in. wzmożone zapadanie opcji walutowych,
obawy związane z krajową sytuacją fiskalną, sygnały opóźnienia w wejściu do strefy euro ze strony MF oraz
słabe dane o PKB w regionie. Na początku czerwca pojawił się też nowy czynnik ryzyka dla złotego i innych
walut regionu w postaci obaw o dewaluację na Łotwie i w krajach bałtyckich. Złotemu nie pomogło nawet
istotne umocnienie euro wobec dolara (wzrost EUR-USD do 1.41 na koniec maja z 1.32 na koniec kwietnia)
- efekt rosnącego apetytu na ryzyko oraz narastających niepokojów związanych z finansowaniem
amerykańskiego deficytu i wiarygodnością dolara jako światowej waluty rezerwowej. Spodziewamy się, że
w czerwcu złoty będzie nadal pozostawał pod presją ze względu na niepewność dotyczącą ostatecznego
kształtu nowelizacji tegorocznego budżetu i obawy dotyczące ewentualnej skali przyrostu deficytu. Ponadto,
dopóki sytuacja na Łotwie nie ulegnie ostatecznemu wyjaśnieniu czynnik ten będzie ciążyć na walutach
regionu, włączając w to złotego, pomimo relatywnie dobrej sytuacji fundamentalnej. W kierunku osłabienia
złotego pod koniec miesiąca znów będzie oddziaływać wzmożone zapadanie opcji walutowych.
Jednocześnie nie spodziewamy się osłabienia złotego powyżej poziomów notowanych na początku tego
roku, biorąc pod uwagę gotowość MF do obrony kursu złotego poprzez sprzedaż środków z UE na rynku za
pośrednictwem BGK. Wsparciem dla złotego przed ewentualną większą presją na osłabienie jest też
otrzymana przez polski rząd elastyczna linia kredytowa z MFW. Spodziewamy się, że czerwiec zamkniemy
kursem PLN na poziomie 4.60/EUR. W średnim terminie, obok sytuacji fiskalnej w Polsce, kluczowym
czynnikiem ryzyka dla złotego pozostaje ewentualna korekta wzrostów na światowych giełdach z ostatnich
miesięcy i nadmiernego optymizmu w kwestii szybkości ożywienia gospodarczego. Z kolei w dalszej części
roku wygasać też będzie stopniowo czynnik związane z opcjami walutowymi. Na korzyść złotego przemawia
też sytuacja bilansu obrotów bieżących (deficyt EUR0.08mld w Q1’09 vs. EUR5.1mld w Q4’08) oraz wysoki
napływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych. Na koniec roku nadal spodziewamy się powrotu EUR-PLN
do poziomu 4.30.
Maj, zgodnie z naszymi oczekiwaniami, przyniósł dalsze wystromienie krajowej krzywej rentowności.
Rentowności obligacji 5-letnich na koniec maja pozostały bez zmian w porównaniu do końca kwietnia
(podobnie było w przypadku papierów 2-letnich), a dochodowości 10-letnich wzrosły w ciągu miesiąca o ok.
10pb. Długi koniec krzywej pozostaje pod presją w kontekście niepewnej sytuacji fiskalnej i związanych z
tym obaw o wzrost potrzeb pożyczkowych i problemów z finansowaniem deficytu. Kolejnym czynnikiem
negatywnym dla obligacji z długiego końca krzywej jest slaby i zmienny złoty, co zniechęca inwestorów
zagranicznych do kupna tych papierów. Dodatkowym czynnikiem in minus są, nasilone w ostatnim czasie
obawy o dewaluację na Łotwie i w krajach bałtyckich. Spodziewamy się, że w nadchodzących miesiącach
wyżej wymienione czynniki będą skutecznie przeciwdziałać spadkom rentowności na długim końcu krzywej.
Jednocześnie krótki koniec krzywej rentowności może otrzymać dodatkowe wsparcie ze strony ewentualnej
obniżki stopy referencyjnej (spodziewamy się jeszcze jednej obniżki o 25pb w tym roku). W tej sytuacji
spodziewamy się kontynuacji wystramiania krzywej rentowności w nadchodzących miesiącach.
W maju NBP podtrzymał swoją strategię z kwietnia w zakresie operacji otwartego rynku i nie ograniczał
podaży bonów NBP (na ostatniej aukcji w maju NBP sprzedał aż PLN27.5mld wobec średnio PLN17.4mld w
kwietniu i PLN15.1mld w marcu). W rezultacie krótka stawka rynku pieniężnego T/N była średnio w maju
na poziomie 15pb poniżej stopy referencyjnej (wobec stawki o średnio 60pb niższej od referencyjnej w
kwietniu). Czynnikiem, który może ponownie zwiększyć presję na spadek krótkich stawek WIBOR do 1M
jest kontynuacja obniżek stopy rezerw obowiązkowych (również decyzja z maja ma zastosowanie dopiero
od końca czerwca). Z kolei stawki WIBOR powyżej terminu 1M kontynuowały w maju dynamiczny ruch w
górę. W czerwcu spodziewamy się zahamowania tego trendu wzrostowego biorąc pod uwagę spodziewaną
przez nas obniżkę stopy referencyjnej i dokonaną w maju obniżkę stawki rezerw obowiązkowych (oraz
prawdopodobne dalsze cięcie stopy rezerwy w kolejnych miesiącach).
Utrzymanie przez NBP strategii ściągania nadmiaru płynności z rynku, przekładające się na relatywnie
mniejszą ilość środków do uplasowania przez banki, była w maju czynnikiem sprzyjającym spadkom cen
bonów skarbowych 52-tyg. Jednak głównym motorem wzrostu rentowności bonów była duża podaż
papierów z krótkiego końca krzywej i akceptowanie przez MF wyższych rentowności. Rentowność tych
papierów wzrosła w maju o ok. 20pb w porównaniu do poziomów notowanych na koniec kwietnia. W
średnim terminie spodziewamy się, że dodatkowe środki do dyspozycji banków uwolnione po obniżce stopy
rezerw obowiązkowych (spodziewamy się dalszego cięcia stopy rezerw docelowo do poziomu ECB, czyli
5
NAWIGATOR – miesięcznik makroekonomiczny Banku BPH, Nr 6/2009
2.00%) będą przeciwdziałać dalszym wzrostom rentowności bonów skarbowych 52-tyg. Wzrostowi popytu
na bony skarbowe będzie też sprzyjać możliwość taniego refinansowania bonów skarbowych w transakcji
repo z NBP. Ponadto, w czerwcu średnia rentowność bonów na aukcjach MF była już po raz drugi z rzędu
niższa niż na poprzednim przetargu (4.75% na aukcji 8.VI. po 4.87% 1.VI. oraz 5.07% 25.V.), choć póki co
ze względu na uplasowanie emisji bardzo ograniczonej grupie kontrahentów (na co wskazuje brak różnicy
między poziomem minimalnym a maksymalnym rentowności na aukcji) cena rynkowa różni się od tej na
przetargu. Z kolei w drugą stronę, w kierunku utrzymania wysokich rentowności bonów, oddziaływać będzie
nadal wysokie oprocentowanie depozytów oferowanych klientom banków i związana z tym presja na wysoką
stopę zwrotu z inwestycji w papiery skarbowe.
Tabela 2. Prognozy krótkookresowe (dynamika %r/r)
Kategoria
/
za okres
Produkcja przemysłowa
Sprzedaż detaliczna (ceny bieżące)
CPI
PPI
Iinflacja bazowa
Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw
Wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw
Stopa bezrobocia zarejestrowanego
Bilans obrotów bieżących (EURmn)
Podaż pieniądza M3
USD/PLN (średni za okres)
EUR/PLN (średni za okres)
Stopa referencyjna NBP (na koniec okresu)
WIBOR 1M (średni za okres)
Bon skarbowy 52 tyg.(średnia za okres)
Obligacja 5 letnia (średnia za okres)
09-08
10-08
11-08
12-08
01-09
02-09
03-09
04-09
05-09
06-09
5,5
12,4
4,5
2,0
2,9
3,9
11,1
8,9
-2088
17,3
2,35
3,37
6,00
6,31
6,44
6,05
-2,0
9,2
4,2
2,4
2,9
3,4
10,0
8,8
-1733
17,3
2,70
3,59
6,00
6,54
6,49
6,56
-10,6
3,0
3,7
2,2
2,9
3,0
7,6
9,1
-1689
18,1
2,93
3,73
5,75
6,47
6,64
6,29
-5,6
6,9
3,3
2,7
2,8
2,2
5,6
9,5
-1703
18,6
2,97
4,01
5,00
6,06
5,97
5,56
-15,3
1,3
2,8
3,6
2,2
0,7
8,1
10,5
-1069
17,6
3,19
4,23
4,25
5,26
5,01
5,05
-14,6
-1,6
3,3
5,7
2,4
-0,2
5,1
10,9
915
17,8
3,64
4,66
4,00
4,41
4,86
5,60
-1,9
-0,8
3,6
5,5
2,5
-0,9
5,7
11,2
75
17,5
3,54
4,62
3,75
3,97
4,95
6,01
-12,4
1,0
4,0
5,1
2,6
-1,4
4,8
11,0
570
14,4
3,34
4,41
3,75
3,64
4,98
5,89
-8,1
0,8
3,7
4,2
2,8
-1,9
5,2
10,8
-10,9
0,1
3,3
4,0
2,7
-2,6
4,1
10,9
14,2
3,23
4,41
3,75
3,94
5,14
5,87
3,24
4,60
3,50
3,91
5,21
5,78
07-09
3,30
4,68
3,50
3,79
5,25
5,72
Źródło: NBP, GUS, Bank BPH
Tabela 3. Prognozy średniookresowe, średnia w kwartale
Kategoria
/
za okres
Stopa interwencyjna NBP (na koniec okresu)
WIBOR 1M
WIBOR 3M
Bon skarbowy 52 tyg.
Obligacja 2 letnia
Obligacja 5 letnia
EUR/USD
EUR/PLN
USD/PLN
Q1'07
4,75
4,12
4,20
4,16
4,52
4,94
1,31
3,89
2,97
Q2'07
4,75
4,34
4,41
4,41
4,87
5,22
1,35
3,79
2,82
Q3'07
5,00
4,80
4,93
4,92
5,27
5,59
1,38
3,79
2,76
Q4'07
5,00
5,24
5,39
5,42
5,79
5,87
1,45
3,65
2,52
Q1'08
5,75
5,59
5,80
5,84
6,12
6,04
1,50
3,57
2,38
Q2'08
6,00
6,18
6,43
6,46
6,46
6,35
1,56
3,41
2,18
Q3'08
6,00
6,28
6,57
6,56
6,49
6,26
1,50
3,31
2,20
Q4'08
5,00
6,36
6,62
6,37
6,22
6,14
1,32
3,78
2,87
Q1'09
3,75
4,55
4,84
4,94
5,33
5,56
1,31
4,50
3,46
Q2'09
3,50
3,83
4,40
5,11
5,55
5,85
1,37
4,47
3,27
Q3'09
3,50
3,81
4,19
5,30
5,36
5,65
1,37
4,74
3,47
Q4'09
3,50
3,82
3,95
5,36
5,26
5,54
1,32
4,62
3,50
Źródło: NBP, GUS, Bank BPH
Tabela 4. Prognozy średniookresowe, średnia w kwartale, dynamika %r/r
Kategoria
/
za okres
PKB
Popyt krajowy
Spożycie
Prywatne
Publiczne
Akumulacja
Nakłady brutto na środki trwałe
Zapasy (kontrybucja we wzrost PKB)
Eksport netto (kontrybucja we wzrost PKB)
Produkcja przemysłowa
Sprzedaż detaliczna
CPI
Inflacja bazowa
Wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw
Q1'07
Q2'07
Q3'07
Q4'07
Q1'08
Q2'08
Q3'08
Q4'08
Q1'09
Q2'09
Q3'09
Q4'09
7,5
9,3
6,1
6,7
4,0
28,6
23,8
1,1
-1,8
13,2
17,7
2,0
0,8
7,8
6,6
9,1
4,6
4,8
4,2
30,6
19,0
2,2
-2,7
8,6
15,4
2,4
1,3
8,9
6,6
8,7
4,6
4,7
3,6
25,4
16,6
2,0
-2,4
8,1
16,2
2,0
0,9
9,8
6,6
7,9
3,3
3,5
2,8
18,8
15,1
1,4
-1,5
9,9
17,0
3,5
1,1
10,0
6,1
7,3
5,5
5,6
5,1
16,4
15,7
0,6
-1,4
8,2
20,7
4,1
1,8
11,8
5,9
6,3
5,4
5,6
5,1
9,7
14,6
-0,7
-0,6
7,0
15,9
4,3
2,1
12,0
5,0
4,8
5,3
5,1
6,0
3,4
3,5
0,1
0,0
2,2
11,8
4,7
2,6
10,9
2,9
3,5
7,3
5,3
14,1
-4,6
4,6
-2,9
-0,7
-6,3
6,3
3,7
2,9
7,7
0,8
-1,0
3,9
3,3
6,1
-23,8
1,2
-4,5
1,8
-10,6
-0,4
3,2
2,4
6,3
-0,5
-2,2
1,7
2,3
0,0
-16,5
-3,0
-3,1
1,8
-10,5
0,6
3,7
2,7
4,7
-1,6
-3,0
1,1
1,5
0,0
-17,2
-6,5
-2,7
1,5
-8,0
0,2
3,3
2,7
4,2
-0,9
-1,7
1,4
1,9
0,0
-9,2
-10,0
0,3
0,8
-7,5
0,5
3,2
2,5
1,3
Źródło: NBP, GUS, Bank BPH
6
NAWIGATOR – miesięcznik makroekonomiczny Banku BPH, Nr 6/2009
GOSPODARKA POD LUPĄ
Maleją szanse na dodatnią dynamikę PKB w 2009 roku
¾ Pierwszy kwartał br.
Zgodnie z prognozami analityków rynkowych (w tym naszych) i ku uciesze rządu polska gospodarka
odnotowała w Q1’09 wzrost na poziomie 0.8%r/r. Z jednej strony jest to wynik niższy od oczekiwanego
jeszcze dwa miesiące temu na poziomie powyżej 1%r/r, z
Spożycie indyw idualne
Spożycie publiczne
Inw estycje
Zapasy
drugiej zaś – i tak imponujący w stosunku do innych
Eksport netto
PKB
10
krajów zarówno naszego regionu, jak i całej UE. Sam
8
poziom wzrostu PKB nie jest zaskoczeniem, dużo większą
6
niespodzianką – nie po raz pierwszy zresztą – jest jego
4
struktura. Po pierwsze dziwny wydaje się spadek popytu
2
wewnętrznego o 1.0%r/r generowany tylko i wyłącznie
0
przez jedną kategorię: zapasy. Ujemny wkład zapasów we
-2
wzrost PKB na poziomie -4.8pp jest największy w historii
-4
publikacji danych dotyczących rachunków narodowych.
-6
Przy
obecnych
warunkach
rynkowych,
kiedy
1Q06 3Q06 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09
przedsiębiorstwa redukują zapasy (chociażby ze względu
na „odmrożenie” ulokowanego w nich kapitału) i
dostosowują produkcję towarów do malejącego popytu, trudno zanegować ujemny wkład zapasów we wzrost
PKB. Niemniej jednak tak duża jego skala wydaje się mało wiarygodna. Kolejnym zaskoczeniem są dane
dotyczące nakładów brutto na środki trwałe. W świetle opublikowanych niedawno informacji o tym że w
sektorze dużych i średnich przedsiębiorstw nakłady inwestycyjne spadły realnie w Q1’09 o 5.0%r/r, wzrost o
1.2%r/r w całej gospodarce budzi pewne wątpliwości. Nie wskazują na niego także dane dotyczące
wydatków inwestycyjnych jednostek samorządu terytorialnego, które nominalnie wprawdzie wzrosły o
3.4%r/r, realnie jednak wzrost ten była zapewne znacznie mniejszy, a ponadto udział sektora rządowego i
samorządowego to ok. 23% wszystkich inwestycji (podczas gdy udział całego sektora przedsiębiorstw, tj.
łącznie z małymi, stanowi ponad 50% wszystkich inwestycji). Kolejną – budzącą wątpliwości dynamiką - jest
ta dotyczącą spożycia publicznego. W ostatnich latach, przy dobrej koniunkturze i niezłej sytuacji budżetu
państwa, kwartalne dane dotyczące tej kategorii były zaniżane i dopiero po zakończeniu roku, kiedy GUS
dysponował wszystkimi danymi, korygowane były in plus. W Q1’09, mimo pogarszającej się sytuacji fiskalnej,
skutkującej m.in. wstrzymywaniem wydatków z budżetu, spożycie publiczne wzrosło aż o 6.1%r/r.
Relatywnie wiarygodnie wygląda dynamika spożycia indywidualnego (wzrost o 3.3%r/r). Na taki wynik
wskazywały kwartalne dane dotyczące sprzedaży detalicznej towarów oraz szacunki dotyczące spożycia
usług. Należy jednak zaznaczyć, że pewne wątpliwości budzić mogą same dane dotyczące sprzedaży
detalicznej – jeżeli obejmują one np. kupowane w kraju nowe samochody, a znaczna ich cześć w ostatnich
miesiącach „wyjeżdża” do Niemiec, to rodzi się pytanie czy faktyczna sprzedaż towarów w Polsce (i tym
samym spożycie indywidualne) nie jest jednak zawyżone.
108
Abstrahując od jakości danych dotyczących sprzedaży
detalicznej rosnącą nadal konsumpcję wydają się także
106
potwierdzać z jednej strony dane dotyczące struktury
104
importu towarów w Q1’09, wskazujące na rosnący udział
towarów konsumpcyjnych i jednocześnie spadek udziału
102
towarów inwestycyjnych (co przy okazji potwierdza tezę o
100
spadających inwestycjach w gospodarce), a z drugiej wciąż
98
rosnące kredyty konsumpcyjne (przy wolniej rosnącym
1Q06
4Q06
3Q07
2Q08
1Q09
4Q09
funduszu płac sektora gospodarstw domowych). Wiarygodny
PKB,
r/r
wreszcie wydaje się wkład eksportu netto we wzrost PKB w
Q1’09 na poziomie prawie 2.0pp, co jest jak najbardziej
prawidłowym objawem w sytuacji kiedy import towarów i usług spada znacznie silniej niż eksport towarów i
usług.
pkt. proc. (wkłady we wzrost PKB)
zaowocował wzrostem
polskiej gospodarki o
0.8%r/r
¾ Kolejne kwartały nie
będą już jednak dla
Polski tak dobre – PKB
będzie spadał
Z dużym prawdopodobieństwem można zakładać, że pierwszy kwartał br. był najlepszym pod względem
rozwoju polskiej gospodarki. Napływające dane za kolejne miesiące wyraźnie wskazują na kontynuację
negatywnych tendencji (np. dalsze spadki produkcji przemysłowej, spadające tempo wzrostu sprzedaży
detalicznej). Należy zatem oczekiwać dalszego wyhamowywania popytu konsumpcyjnego (choć mimo
wszystko będzie on miał raczej relatywnie istotny pozytywny wkład we wzrost PKB w całym 2009 roku), a
także dalszego zawężania aktywności inwestycyjnej w gospodarce. Ograniczanie konsumpcji będzie przede
wszystkim efektem pogarszającej się sytuacji na rynku pracy (według naszych prognoz stopa bezrobocia
zwiększy się na koniec br. do 13.5%), co przekładać się będzie bezpośrednio na sytuacje finansową
gospodarstw domowych. Negatywny wkład zapasów we wzrost PKB – według naszych szacunków – będzie
utrzymywał się przynajmniej do Q3’09. Na relatywnie wysokim poziomie z kolei utrzyma się do końca roku
7
NAWIGATOR – miesięcznik makroekonomiczny Banku BPH, Nr 6/2009
pozytywny wkład eksportu netto we wzrost PKB. O ile nastąpi stabilizacja sytuacji gospodarczej w strefie
euro, a przynajmniej nie nastąpi jej dalsze pogorszenie (zwłaszcza w Niemczech), powolnej poprawie –
szczególnie pod koniec roku – ulegać powinna dynamika eksportu towarów i usług. Przy powyższych
warunkach oczekiwalibyśmy spadku PKB w Q2’09 o 0.6%r/r, jego pogłębienia do -1.6%r/r w Q3’09, a
następnie lekkiego „odbicia” w Q4’09 – do -0.9%r/r. Podkreślić należy, że szanse na dodatnią dynamikę PKB
w 2009 jeszcze są – jeśli dostosowania w konsumpcji gospodarstw domowych byłyby mniejsze niż obecnie
oczekujemy, niemniej jednak prawdopodobieństwo że tak będzie jest małe.
¾ „Zwijanie” się
gospodarki będzie
miało szereg
konsekwencji, m.in. dla
budżetu państwa
Reasumując, choć opublikowana struktura wzrostu
gospodarczego w Polsce w Q1’09 nie do końca jest
przekonująca (i nie jest wykluczone ze w przyszłości
zobaczymy
jej
korektę),
samo
tempo
wzrostu
gospodarczego nie rodzi większych wątpliwości. Jednakże
ze względu na to, że jest ono niższe w porównaniu do
oczekiwanego jeszcze dwa miesiące temu, wskazuje raczej
na ujemne tempo wzrostu gospodarczego w całym 2009
roku, szacowane przez nas na poziomie -0.6%.
15
30
10
20
5
10
0
0
-5
01-06 07-06 01-07 07-07 01-08 07-08 01-09
-10
Realny f undusz płac (sekt. przeds.), %, r/r (LO)
Sprzedaż detaliczna (realnie), %, r/r (PO)
Spadek PKB rodzi szereg konsekwencji dla różnych
obszarów gospodarki. Spodziewamy się po pierwsze znacznie silniejszego dostosowania w bilansie
płatniczym za sprawą niższego deficytu w handlu towarami (import spadnie wyraźnie silniej od eksportu) i
niższego deficytu na rachunku dochodów (gorsze wyniki finansowe przedsiębiorstw). W całym 2009 roku
deficyt C/A może spaść do ok. 2% PKB, wobec 5.5% PKB w roku 2008. Istotny negatywny wpływ będzie
miał spadający PKB na budżet państwa. Jeżeli rząd przyjmie do nowelizacji tegorocznego budżetu prognozy
zakładające wzrost PKB o ok. 0.5%, może okazać się że w kasie państwa zabraknie kolejnych miliardów
złotych.
RAPORT SPECJALNY
Pakt dla kredytu, paktem dla euro?
Zainicjowana przez NBP debata pod hasłem stworzenia „Paktu na Rzecz Rozwoju Akcji Kredytowej w
Polsce” ma na celu zapewnienie, aby kredyt do gospodarki nie przestał płynąć. Dobrze byłoby, aby dyskusja
w ramach tej debaty nie koncentrowała się jedynie na 2009 r. Ten bowiem jest już w dużej mierze
zdeterminowany, głównie ze względu na spadek popytu na kredyt, jak też brak skłonności, a w niektórych
przypadkach także zdolności (ze względu na spadek adekwatności kapitałowej) banków do ich udzielania. W
dyskusji potencjalnie dużo ważniejszy powinien być wątek, olbrzymiego wyzwania przed którym stoi polski
sektor finansowy w średnim terminie – skąd brać środki na finansowanie akcji kredytowej w warunkach ich
strukturalnego braku w kraju. Problem stanie się szczególnie widoczny, gdy pieniądze, które napłynęły do
banków w ostatnich miesiącach zaczną znów odpływać do funduszy inwestycyjnych, na giełdę itd.
¾ Polski sektor bankowy
boryka się z problemem
tzw. luki depozytowej –
wielkość udzielonych
kredytów jest dziś
większa od wielkości
depozytów
1. Luka depozytowa, lepiej nie będzie
Polski sektor bankowy boryka się z problemem tzw. luki depozytowej. Luka ta polega na tym, że wielkość
kredytów udzielonych przez polski system bankowy jest od połowy 2007 r. większa od depozytów, jakie
klienci banków zdeponowali na rachunkach bieżących, kontach oszczędnościowych i w formie depozytów
terminowych. Choć depozyty gospodarstw i firm przyrosły w 2008 r. o rekordową wielkość 75 mld złotych (+
18%r/r), to wartość udzielonych im kredytów
Rys. 1 - Nadwyżka/deficyt depozytów* jako % aktywów
bankowych
wzrosła jeszcze bardziej (o 166 mld złotych, +39%).
15,0%
W efekcie wielkość luki depozytowej w relacji do
10,0%
aktywów bankowych wzrosła na koniec 2008 r. do
5,0%
poziomu ponad 8% (rysunek 1). Przez pewien czas
luka depozytowa nie generowała żadnych
0,0%
negatywnych konsekwencji dla rozwoju akcji
-5,0%
kredytowej w Polsce, gdyż banki miały stały dostęp
-10,0%
do finansowania zagranicznego, głównie przez
2004
2005
2006
2007
2008
swoich właścicieli. Obecny kryzys unaocznił jednak,
że tego typu finansowanie może z dnia na dzień
ulec gwałtownemu ograniczeniu. W sytuacji kryzysu nastąpił gwałtowny zwrot w kierunku depozytów.
Zaczęły o nie zabiegać nawet instytucje, które wcześniej nie były w ogóle obecne na rynku depozytowym. O
8
NAWIGATOR – miesięcznik makroekonomiczny Banku BPH, Nr 6/2009
¾ W najbliższych latach
otoczenie
makroekonomiczne nie
będzie sprzyjać
rozbudowie bazy
depozytowej…
¾ …a korzystanie z
doświadczeń innych
będzie utrudnione ze
względu na sytuację na
globalnych rynkach
finansowych
wielkości depozytów w gospodarce decydują dwa czynniki: zdolność generowania oszczędności i
konkurencyjność depozytów (będąca wypadkową zwrotu i ryzyka) na tle innego rodzaju rodzajów aktywów.
Trudno jest dziś oczekiwać, aby polska gospodarka była w stanie w najbliższych latach generować duże
przyrosty depozytów. Na ich przyrost negatywny wpływ wywierać bowiem będą:
•
pogarszająca się sytuacja gospodarstw domowych i firm, w związku z tym zdolność odkładania
oszczędności na rachunkach bankowych spadnie,
•
niska stopa oszczędności gospodarstw domowych (dane Eurostatu wskazują, że w przypadku
Polski tylko ok. 7% bieżących dochodów jest odkładane w formie oszczędności podczas gdy
przeciętna dla UE wynosi 11%), co jest związane ze specyfiką gospodarek takich jak nasza, a
polegających na nadrabianiu przez gospodarstwa domowe „zaległości” w zakresie konsumpcji
•
malejąca atrakcyjność depozytów w relacji do innych form oszczędzania; obniżki stóp przez NBP
zmuszają do obniżania oprocentowania depozytów, z drugiej strony stopniowo rosnąć będzie
atrakcyjność giełdy i funduszy inwestycyjnych, które z wyprzedzeniem wyceniać zaczną poprawę w
sferze realnej gospodarki.
W tej sytuacji należy liczyć się z wyhamowaniem tempa wzrostu depozytów do ok. 8-10% w br. i do 35% w kolejnych dwóch latach.
2. Inni to już przerabiali, ale w lepszych warunkach rynkowych
Problem luki depozytowej nie jest specyficznie polskim problemem. Dotyczy on większości krajów
rozwiniętych i jest związany z utratą przez banki części roli w pośrednictwie finansowym (większa część
oszczędności lokowana jest dziś poza bankami, w funduszach inwestycyjnych i emerytalnych, akcjach itp.).
W tej sytuacji banki rozwinęły alternatywne strategie finansowania akcji kredytowej. W Hiszpanii np., gdzie
luka depozytowa pojawiła się na początku dekady i w krótkim czasie wzrosła do poziomu 28% aktywów
sektora bankowego, alternatywnym sposobem pozyskiwania środków stała się sekurytyzacja. Wielkość
zobowiązań banków z tytułu emisji długookresowych papierów zabezpieczonych aktywami wzrosła pomiędzy
2000 a 2008 r. prawie 9-krotnie (co uczyniło z
Rys. 2 - Struktura pasywów systemu bankowego na
Hiszpanii drugi co do wielkości rynek sekurytyzacji w
Węgrzech, %
Europie). Duża część emisji została zakupiona przez
14
14
14
15
nierezydentów,
wierzących w dobre perspektywy
14
20
27
34
4
hiszpańskiej
gospodarki.
Na Węgrzech luka
7
5
4
depozytowa
pojawiła
się
kilka
lat
temu
67
59
54
doprowadzając do dużego uzależnienia systemu
48
bankowego od finansowania zagranicznego, głównie
poprzez banki matki (rysunek 2). Drugim – obok
2002
2004
2006
2008
finansowania zagranicznego - istotnym źródłem
Depozyty Papiery dłużne Pasywa zagraniczne Pozostałe pasywa
finansowania stały się tam także emisje listów
zastawnych. Obecna sytuacja na rynkach finansowych powoduje jednak, że dostęp do alternatywnych
rozwiązań w zakresie finansowania jest znacznie ograniczony. Przeżywające poważne problemy banki matki
wykazują dziś znacznie mniejszą skłonność do pożyczania pieniędzy swoim spółkom zależnym w Europie
Środkowo-Wschodniej. Co więcej niektóre z nich chętnie zredukowałyby swoje zaangażowanie w regionie i
wykorzystały uwolnione środki do dla wsparcia własnej, nadwątlonej płynności. Co więcej obecny kryzys
unaocznił, że zbyt duża skala zależności od
zagranicznego finansowania może okazać się
Rys. 3- Emisje sekurytyzacyjne, mld EUR
niebezpieczna dla gospodarki w przypadku
500
450
gwałtownego załamania się lub nawet odpływu
400
tego typu funduszy.
Odnosi się to w
350
szczególności do małych krajów, narażonych na
300
250
ryzyko kursowe. Również sekurytyzacja nie jest
200
na dzień dzisiejszy alternatywą. Europejski (i
150
100
światowy) rynek sekurytyzacji uległ gwałtownemu
50
ograniczeniu.
0
Choć wielkość emisji mogłaby wskazywać na
Q1'08
Q2'08
Q3'08
Q4'08
Q1'08
Q2'08
Q3'08
Q4'08
jego szybkie odrodzenie w Europie (rysunek 3),
USA Europa
to w praktyce dane o europejskim rynku są
dalece mylące. Wzmożona aktywność rynku jest efektem przeprowadzania przez banki emisji papierów
zabezpieczonych portfelami kredytów, po to tylko, aby wyemitowane papiery wykorzystywać do
pozyskiwania płynności w Europejskim Banku Centralnym. ECB akceptuje bowiem tego typu papiery, jako
zabezpieczenie w transakcjach repo. Na dodatek w przypadku sekurytyzacji dochodzą do specyficznie
polskie problemy. Niespójność prawa powoduje, że proces ten rozwiną się w Polsce jedynie w szczątkowej
formie. Z kolei prawodawstwo dotyczące listów zastawnych jest bardzo restrykcyjne, co powoduje, że ta
forma finansowania działalności banków ma dziś jedynie niszowe zastosowanie.
9
NAWIGATOR – miesięcznik makroekonomiczny Banku BPH, Nr 6/2009
¾ W Polsce potrzeba
średnioterminowej
strategii zapewnienia
źródeł finansowania
akcji kredytowej, za
którą szły będą
niezbędne zmiany
legislacyjne
3. Potrzeba długofalowych rozwiązań, pomóc może euro
W tej sytuacji debata toczona przy okazji Paktu dla Kredytu powinna zmierzać do wypracowania rozwiązań
zapewniających trwałe i najlepiej długookresowe źródła finansowania dla banków. W zakresie stymulowania
krajowych środków rozwiązania powinny zmierzać w kierunku:
•
Zwiększania atrakcyjności depozytów jako formy oszczędzania – jak unaocznił to obecny kryzys
jest to najbardziej pewne i stabilne źródło finansowania. Powinno poszukiwać się rozwiązań
zachęcających do oszczędzania w bankach, najlepiej na długie terminy – dobrym rozwiązaniem
byłoby np. zniesienie podatku od dochodów kapitałowych dla depozytów powyżej 12 miesięcy,
•
Poszukiwania sposobów na pozyskiwanie środków z OFE i TFI; na dzień dzisiejszy dysponują one
łącznie kwotą ok. 200 mld złotych. Przyciągnięcie części tych środków do banków wymaga
stworzenia atrakcyjnych produktów; mogą nimi być listy zastawne i papiery zabezpieczone
aktywami, ale aby się tak stało niezbędne są zmiany prawne.
Należy sobie również dobitnie zdać sprawę z tego, że pozyskanie większych środków na finansowanie akcji
kredytowej nie będzie możliwe bez udziału zagranicy. Należy liczyć się z tym, że w efekcie obecnego
kryzysu środki globalnie będą dystrybuowane w znacznie bardziej ostrożny i selektywny sposób. W tej
sytuacji ich przyciągnięcie do Polski wymagać będzie zapewnienia makroekonomicznej stabilności i dobrego
zarządzania gospodarką. Z tego punktu widzenia korzystnym rozwiązaniem byłoby, eliminujące ryzyko
kursowe, zastąpienie złotego przez euro. Oczywiście wejście do strefy euro to zagadnienie dużo bardziej
złożone, ale warto – przy okazji debaty o kredycie – zdać sobie sprawę również z tego aspektu
wprowadzenia w Polsce wspólnej waluty.
Reasumując, w perspektywie 2009 r. podtrzymanie wzrostu gospodarczego w Polsce wymagać będzie
zastąpienia środków prywatnych (nieskłonnych – ze względu na ryzyko - do finansowania inwestycji)
środkami publicznymi. Chodzi o inwestycje infrastrukturalne współfinansowane ze środków z Unii
Europejskiej, Europejskiego Banku Inwestycyjnego czy Europejskiego Banku Odbudowy i Rozwoju. W
średnim i długim okresie, aby przywrócić rolę sektora prywatnego w finansowaniu rozwoju gospodarki należy
jak najszybciej: i) stworzyć odpowiednią infrastrukturę prawną w zakresie sekurytyzacji i listów zastawnych,
ii) wspierać tworzenie bazy długookresowych depozytów oraz iii) osiągnąć kompromis w kwestii wejścia
Polski do strefy euro.
PROGNOZY DLA GOSPODARKI ŚWIATOWEJ
Ostatni miesiąc przyniósł dalsze cięcia prognoz wzrostu gospodarczego dla największych gospodarek świata
(m.in. USA, strefa euro), lecz nastroje na rynkach finansowych uległy wyraźnej poprawie (silne wzrosty na
giełdach, odpływ kapitału z rynków obligacji, rosnące ceny ropy), głównie ze względu na pojawienie się
pierwszych oznak stabilizacji w amerykańskiej gospodarce.
¾ Fed zrewidował w dół
prognozy wzrostu w
USA i ogłosił, że
oczekuje powolnego
procesu wychodzenia z
recesji
Swoje najnowsze prognozy gospodarcze
USA
Prognoza ze stycznia
Najnowsza prognoza Fed
opublikowały ostatnio banki centralne USA
oraz strefy euro. Jeśli chodzi o Fed, w
2009
-1.3 do -0.5%
-2.0 do -1.3%
PKB
minutes
z
kwietniowego
posiedzenia
2010
2.5 do 3.3%
2.0 do 3.0%
członkowie Federalnego Komitetu Otwartego
Rynku (FOMC) ogłosili aktualizację swoich
2009
0.3 do 1.0%
Inflacja
0.6 do 0.9%
przewidywań
co
do
przyszłości
PCE
2010
amerykańskiej gospodarki. Oceniają oni, że
1.0 do 1.5%
1.0 do 1.6%
recesja w USA w 2009 r. będzie głębsza niż
wcześniej prognozowano (spadek PKB o 1.3-2.0% wobec poprzedniego szacunku zakładającego spadek o
0.5-1.3%). Jednocześnie podkreślono, że tempo ożywienia w 2010 będzie wolniejsze niż wcześniej
oczekiwano (wzrost o 2.0-3.0% wobec 2.5-3.3% szacowanych w projekcji styczniowej). Pomimo cięcia
prognoz dla gospodarki USA, dane makroekonomiczne, które dochodzą z największej gospodarki świata w
ostatnim czasie świadczą, że sytuacja powoli zaczyna się stabilizować, a kryzys powoli zaczyna osiągać
swoje dno. Stabilizację sytuacji widać szczególnie w kluczowych danych z rynku nieruchomości, gdzie
sytuacja od pewnego czasu nie ulega już dalszemu pogorszeniu, oraz z rynku pracy (dane Departamentu
Pracy o zatrudnieniu poza rolnictwem wskazują na coraz mniejsze spadki zatrudnienia, choć stopa
bezrobocia nadal silnie rośnie - w maju wyniosła 9.4%, najwięcej od 1983 r.). Optymizm co do przyszłości
gospodarki USA budzą również ostatnie wzrosty głównych amerykańskich wskaźników koniunktury (m.in.
ISM, Philadelphia Fed). Kwestią otwartą pozostaje jednak, ile czasu zajmie gospodarce USA odbicie się od
dna, innymi słowy czy obecna recesja okaże się recesją o kształcie litery „V” (scenariusz szybkiego odbicia),
do czego jeszcze jakiś czas temu przekonywał Fed, czy też litery „U” z przedłużonym okresem stagnacji
poprzedzającym ożywienie. Ostatnia rewizja w dół prognoz Fedu w połączeniu z niedawną wypowiedzią
10
NAWIGATOR – miesięcznik makroekonomiczny Banku BPH, Nr 6/2009
przewodniczącego FOMC B.Bernanke przed Komisją Budżetową Izby Reprezentantów Kongresu, w której
ostrzegł on, że gospodarka USA będzie wychodzić z recesji powoli z powodu m.in. słabości rynku pracy i
niechęci banków do udzielania kredytu, jednoznacznie sugerują, że, zdaniem Fed, będziemy mieć do
czynienia z wariantem przedłużonej stagnacji gospodarczej.
¾ EBC również ostro
obciął swoje prognozy
dla gospodarki
eurolandu i
zapowiedział
rozpoczęcie programu
poluzowania
ilościowego
¾ Trwający od pewnego
czasu entuzjazm
inwestorów wraz ze
znaczącym
poluzowaniem
monetarnym
przyczyniają się do
silnych wzrostów na
rynkach akcji oraz
surowców
Nowe prognozy opublikował niedawno
Strefa euro
Prognozy z marca
Najnowsza projekcja EBC
również EBC. Analitycy EBC dokonali
znaczącej rewizji w dół swoich prognoz
2009
-3.2 do -2.2%
-5.1 do -4.1%
wzrostu PKB na 2009 r. (obecna
PKB
prognoza: -5.1 do -4.1% wobec marcowej:
2010
-0.7 do 0.7%
-1.0 do 0.4%
-3.2 do -2.2%) po tym, jak Q1’09 w
2009
0.1 do 0.7%
gospodarce eurolandu okazał się istotnie
0.1 do 0.5%
CPI
gorszy wcześniejszych oczekiwań (PKB
2010
0.6 do 1.4%
0.6 do 1.4%
spadł aż o 4.8%r/r). Prognoza dynamiki
PKB na rok 2010 również została obcięta, lecz już w dużo mniejszym stopniu (-1.0 do 0.4% wobec -0.7 do
0.7% oczekiwanych marcu). Ogólnie rzecz biorąc, EBC spodziewa się, że w bieżącym roku aktywność
gospodarcza będzie nadal spadać, choć, co podkreślono, w drugiej połowie tempo spadku ulegnie istotnemu
zmniejszeniu, zaś w połowie przyszłego roku powinniśmy zobaczyć pierwsze wzrosty PKB (w ujęciu
kwartalnym). Jeśli chodzi o inflację, najnowsze prognozy EBC dot. CPI nie różnią się znacząco od tych
sprzed 3 miesięcy (w tym roku oczekiwana jest średnioroczna inflacja na poziomie od 0.1%do 0.5%, w
przyszłym: od 0.6 do 1.4%). EBC zakłada, że najbliższe miesiące przyniosą tymczasowy spadek dynamiki
CPI w ujemne rejony, po czym nastąpi jej stopniowy powrót do wartości dodatnich. Ryzyka dla inflacji są
według Rady EBC zrównoważone, choć podkreślono, że gdy tylko sytuacja gospodarcza ulegnie poprawie
EBC będzie musiało niezwłocznie zaostrzyć politykę monetarną i zaabsorbować nadmiar płynności z
systemu finansowego, aby zapobiec presji inflacyjnej. Jeśli chodzi o politykę monetarną EBC, na
czerwcowym posiedzeniu, zgodnie z oczekiwaniami, pozostawiono stopy bez zmian (referencyjna nadal
1.00%). Co ważne, na konferencji po posiedzeniu szef EBC J.C.Trichet stwierdził, że obecny poziom stóp
jest odpowiedni oraz zaakcentował konieczność odpowiednio szybkiego zaostrzenia monetarnego wraz z
początkiem ożywienia gospodarczego, co w naszej opinii wskazuje, że obecny poziom stopy referencyjnej
jest poziomem docelowym w tym cyklu poluzowania monetarnego. Pomimo prawdopodobnego braku
dalszych obniżek stóp procentowych, EBC będzie jednak nadal poluzowywał politykę pieniężną, posługując
się narzędziami tzw. poluzowania ilościowego - w jego ramach w okresie od lipca 2009 do czerwca 2010
EBC zamierza skupić za pośrednictwem Europejskiego Banku Inwestycyjnego obligacje zabezpieczone
aktywami (ang. covered bonds) o wartości EUR60mld. Program ten ma na celu ożywienie praktycznie
zamarłego obecnie rynku sekurytyzacji, który dla wielu instytucji sektora finansowego był jednym z
podstawowych kanałów finansowania akcji kredytowej.
Wspomniane wcześniej nieco lepsze dane z
150
amerykańskiej gospodarki przyczyniają się od
130
pewnego czasu do spekulacji, że USA zaczynają
wychodzić z recesji, co znalazło dość szybkie i
110
gwałtowne odzwierciedlenie w sytuacji na rynkach
90
finansowych. Coraz szybciej rosnące rynki akcji
70
(amerykański indeks DJIA zyskał od dołka w marcu
ok. 34%, zaś niemiecki DAX 40%), odpływ kapitału z
50
rynku obligacji (tylko w pierwszym tygodniu czerwca
30
rentowności amerykańskich papierów skarbowych
03-07
09-07
03-08
09-08
03-09
poszły w górę o 35-50pb), a także silnie rosnące ceny
Cena ropy WTI (USD/baryłka)
surowców (m.in. ropa naftowa, metale przemysłowe)
świadczą o narastającym entuzjazmie wśród inwestorów. Sztucznemu napompowaniu wartości różnego
rodzaju aktywów w ostatnim czasie sprzyja również znaczące poluzowanie monetarne, które miało miejsce w
głównych światowych gospodarkach, które w dłuższym terminie może przełożyć się w istotny problem
inflacyjny, jeżeli banki centralne w odpowiednim czasie nie przystąpią do zaostrzania warunków
monetarnych. Jeśli chodzi o ceny ropy, do ich silnego wzrostu przyczyniły się też pozytywne sygnały z
gospodarki Chin, która charakteryzuje się największymi w skali globalnej przyrostami zużycia tego surowca.
Warto zauważyć, że cena baryłki ropy WTI na giełdzie nowojorskiej sięgnęła niedawno prawie USD69, co
oznacza wzrost o ponad 100% wobec poziomu z lutego br., kiedy to cena baryłki wynosiła USD34 – tak
gwałtowny wzrost ma wyraźny charakter spekulacyjny i nie ma fundamentalnego ekonomicznego
uzasadnienia.
11
NAWIGATOR – miesięcznik makroekonomiczny Banku BPH, Nr 6/2009
Tabela 5. Prognozy zagraniczne, średnia w okresie, %r/r
Kategoria
/
za okres (% r/r)
CPI
Euroland
Niemcy
USA
PKB
Euroland (%q/q)
Niemcy (%q/q)
USA (%q/q, zannualizowane)
Stopy procentowe (na koniec okresu)
Stopa EBC
Stopa SNB (szwajcarski bank centralny)
Stopa Fed Funds
Q1'07
Q2'07
Q3'07
Q4'07
Q1'08
Q2'08
Q3'08
Q4'08
Q1'09
Q2'09
Q3'09
Q4'09
1,8
1,8
2,4
1,9
2,0
2,7
1,9
2,3
2,4
2,9
3,0
4,0
3,4
2,9
4,1
3,7
2,9
4,4
3,8
3,1
5,3
2,3
1,6
1,6
1,0
0,8
-0,1
0,2
0,3
-1,0
-0,1
-0,2
-2,1
0,8
0,4
0,5
0,7
0,4
0,1
0,4
0,4
4,8
0,6
0,6
4,8
0,4
0,3
-0,2
0,7
1,5
0,9
-0,3
-0,5
2,8
-0,3
-0,5
-0,5
-1,8
-2,2
-6,3
-2,5
-3,8
-5,7
-0,5
-0,4
-2,0
-0,1
-0,2
0,1
0,1
0,2
1,6
3,75
2,25
5,25
4,00
2,50
5,25
4,00
2,75
4,75
4,00
2,75
4,25
4,00
2,75
2,25
4,00
2,75
2,00
4,25
2,75
2,00
2,50
0,50
0,25
1,50
0,25
0,25
1,00
0,25
0,25
1,00
0,25
0,25
1,00
0,25
0,25
Źródło: Reuters konsensus, Bank BPH
12
NAWIGATOR – miesięcznik makroekonomiczny Banku BPH, Nr 6/2009
KALENDARZE PUBLIKACJI DANYCH MAKROEKONOMICZNYCH
Kategorie* / data
Podaż pieniądza M3 i czynniki jego kreacji
Czerwiec 09
Lipiec 09
Sierpień 09
12
14
13
Przeciętne zatrudnienie i wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw
18
16
18
Inflacja CPI
15
14
13
Produkcja przemysłowa, produkcja budowlana i inflacja PPI
19
17
19
Koniunktura gospodarcza w przemyśle, budownictwie i handlu
22
22
21
-
-
28
PKB
Spotkanie RPP
16, 23-24
21, 28-29
18, 25-26
Sprzedaż detaliczna
24
23
25
Bezrobocie
24
23
25
Bilans płatniczy, rachunek obrotów bieżących (dot. 2 miesiący wstecz)
17
14
11
Płynne aktywa i pasywa w walutach obcych
22
21
21
Zadłużenie zagraniczne (kwartalnie)
30
-
-
Wskaźniki cen CPI według województw
4
-
-
Wyniki finansowe banków (za poprzedni kwartał)
-
10
-
Wyniki finansowe przedsiębiorstw (za poprzedni kwartał)
-
-
21
* Dane publikowane w danym miesiącu dotyczą miesiąca poprzedniego, chyba, że w tabeli zaznaczono inaczej. Zarówno GUS jak i NBP podają
dane o 14:00 na swoich stronach internetowych: www.stat.gov.pl i www.nbp.pl. Nie dotyczy to sprzedaży detalicznej, bezrobocia i PKB, które są
podawane na konferencjach GUS o godzinie 10.00.
13
NAWIGATOR – miesięcznik makroekonomiczny Banku BPH, Nr 6/2009
Kategorie* / data
Strefa euro
Czerwiec 09
Lipiec 09
Sierpień 09
3
2
4
Stopa bezrobocia
2
2, 31
-
Posiedzenie EBC w sprawie stóp procentowych
4
2
6
16, 30
15, 31
14, 31
Produkcja przemysłowa
12
14
12
Wzrost PKB
3
8
13
Sprzedaż detaliczna
4
3
5
Podaż pieniądza M3
30
29
27
Zamówienia w przemyśle
8
7
6
Stopa bezrobocia
30
30
-
Inflacja PPI
Inflacja CPI
Niemcy
USA
Produkcja przemysłowa
9
8
7
Wskaźnik zaufania inwestorów ZEW
16
14
18
Wzrost PKB
-
-
25
Wsk. cen menedżerów zaopatrzenia ISM
1
1
3
Wsk. menedżerów zaopatrzenia w sektorze usług ISM
3
6
5
Zamówienia w przemyśle
3
2
5
Stopa bezrobocia
5
2
7
Posiedzenie FED w sprawie stóp procentowych – decyzja
24
-
12
Zapasy hurtowe
9
9
11
Zmiana liczby miejsc pracy poza rolnictwem
5
2
7
Inflacja PPI
16
14
18
Sprzedaż detaliczna
11
14
13
12, 26
10, 24
14, 28
Wsk. zaufania konsumentów Uniwersytetu Michigan
Zapasy w przemyśle i handlu
11
14
13
Zakupy aktywów finansowych przez inwestorów zagr. netto
15
16
17
Produkcja przemysłowa
16
15
14
Indeks koniunktury Philadelphia Fed
18
16
20
Inflacja CPI
17
15
14
Wskaźnik wyprzedzający koniunktury
18
20
20
10
29
Ilość nowych podań o zasiłek
Beżowa księga FED
4,11,18,25
2,9,16,23,30
6,13,20,27
Zamówienia na dobra trwałe
24
29
26
Wskaźnik nastrojów przedsiębiorców Chicago PMI
30
31
31
Wzrost PKB
25
31
27
Niniejszy dokument odzwierciedla poglądy BPH SA na temat gospodarki oraz rynków finansowych. Jakkolwiek zawarte w nim informacje zostały pozyskane z wewnętrznych oraz powszechnie
dostępnych źródeł uznanych za wiarygodne, informacje te mogą nie być kompletne, a ich dokładność nie jest gwarantowana. Poglądy wyrażone w niniejszym dokumencie mogą ulec zmianie, o
czym BPH SA może nie poinformować. BPH SA może: nabywać, zbywać i posiadać we własnym portfelu instrumenty, o których mowa w niniejszym dokumencie; wykonywać w stosunku do nich
czynności właściwe bankowi inwestycyjnemu i/lub komercyjnemu; działać w stosunku do nich jako “market maker”. Dokument ten jest udostępniany wyłącznie w celach informacyjnych i nie
powinien być interpretowany jako oferta lub porada dotycząca zakupu/sprzedaży wymienionych w nim instrumentów, jak również nie stanowi części takiej oferty ani porady.
14