PRZEGLĄD MIESIĘCZNY

ANALIZY MAKROEKONOMICZNE
PRZEGLĄD MIESIĘCZNY
10 listopada 2016
BIURO ANALIZ MAKROEKONOMICZNYCH
[email protected]
ŁUKASZ TARNAWA
Główny Ekonomista
+48 696 405 159
[email protected]
ALEKSANDRA ŚWIĄTKOWSKA
Ekonomista
+48 515 111 698
[email protected]
W skrócie...
 Wygrana Donalda Trumpa w wyborach prezydenckich w USA wpłynęła w ograniczonym stopniu na pogorszenie
globalnych nastrojów rynkowych. Jednocześnie jednak jest kolejnym, po czerwcowym referendum w Wielkiej
Brytanii przypomnieniem o podwyższonej niepewności sytuacji politycznej i jej wpływu na rynki finansowe.
Biorąc pod uwagę, że w 2017 r. niepewność polityczna będzie wciąż wysoka i ponownie będzie dotyczyć
Europy (wybory prezydenckie we Francji oraz w Niemczech) podtrzymujemy oczekiwania utrzymania nieco
słabszych notowań złotego na poziomie 4,35 PLN/EUR i 4,00 PLN/CHF.

Wynik wyborów z uwagi na niepewność dot. realizacji zapowiedzi wyborczych dot. polityki gospodarczej w
USA wpłynął na podwyższoną zmienność notowań aktywów, natomiast dopiero potwierdzenie konkretnych działań
da przesłanki do formułowania bardziej precyzyjnych prognoz w kontekście globalnego wzrostu gospodarczego,
polityki pieniężnej Fed i co za tym idzie cen aktywów finansowych. Na obecnym etapie zakres zmian prognoz
makroekonomicznych jest niewielki.

Póki co dane makroekonomiczne z gospodarki globalnej wskazują na poprawę sytuacji gospodarczej w II poł.
br., co potwierdza założenia utrzymania stabilnych wyników gospodarczych. W dalszym ciągu jednak istotny wpływ
na wzrost gospodarczy czynników okresowych (niskie ceny ropy naftowej pozytywne dla wyników konsumpcji w
gospodarkach rozwiniętych) oraz wyższych wydatków publicznych przy niskim poziomie wzrostu inwestycji
prywatnych wskazuje na ograniczone szanse na trwałe i silne ożywienie globalnego wzrostu gospodarczego.

Dane dot. krajowej produkcji przemysłowej oraz budowlano-montażowej wskazują na ryzyko utrzymania
bardzo słabych wyników inwestycji w III kw. i spowolnienia dynamiki PKB poniżej 3,0% r/r w III kw. Oczekujemy
jednak, że wyraźne przyspieszenie konsumpcji prywatnej będzie czynnikiem stabilizującym wzrost gospodarczy na
poziomie powyżej 3,0% r/r. Warunkiem silniejszego wzrostu PKB w kierunku 3,5% r/r jest istotna poprawa
krajowych inwestycji, czego oczekujemy w 2017 r. zakładając silniejszy wzrost inwestycji publicznych, w tym
inwestycji współfinansowanych ze środków UE.

 Materializujący się scenariusz wzrostu cen surowców na rynku globalnym oraz sygnały stopniowego wzrostu
cen własnych przedsiębiorstw wspierają oczekiwania wyraźnego wzrostu inflacji CPI do ponad 1,0% r/r w I kw.
2017 r.
 Powrót inflacji CPI do dodatniego poziomu przy stabilnym otoczeniu w sferze realnym będzie wspierać bieżącą
ocenę RPP braku potrzeby zmian w krajowej polityce pieniężnej.
2
2016-11-10
Sytuacja polityczna ponownie w centrum uwagi rynków finansowych
Przez większą część października dominującą kwestią na globalnym rynku finansowym było podtrzymanie presji na
wzrost rentowności obligacji skarbowych na rynkach bazowych w warunkach: - publikacji lepszych danych ze sfery
realnej za III kw. i na początku IV kw., - utrzymania wyższych cen (średnio 45 USD/baryłkę) ropy naftowej wobec
minionych dwóch lat spadku cen surowca w okresie jesiennym, - większej niepewności dot. perspektyw polityki
pieniężnej w kontekście bilansu ryzyka długiego okresu skrajnie luźnej polityki pieniężnej.

Pod koniec października sytuację na globalnym rynku finansowym zdominował wątek wyborów prezydenckich w
USA, przy pogorszeniu nastrojów na początku listopada w reakcji na spadek prawdopodobieństwa wygranej
kandydatki demokratów Hilary Clinton, po czym ostateczne zwycięstwo Donalda Trumpa w wyborach 8. listopada.


Wynik wyborów w USA poskutkował wzrostem globalnej premii za ryzyko, niemniej skala pogorszenia sytuacji
rynkowej pozostawała ograniczona, na co mogła wpłynąć większa ostrożność inwestorów w analizie wyników
sondażowych przed wyborami (wskazujących na wygraną Hilary Clinton) oraz wyczekiwanie na nadchodzące
informacje czy / w jakiej skali / w jakiej sekwencji czasowej zapowiedzi wyborcze Donalda Trumpa będą realizowane.
W obszarze informacji dot. Brexitu, podobnie jak w ostatnich miesiącach, kiedy wszelkie wątki związane z
Brexitem miały wpływ praktycznie wyłącznie na notowania funta brytyjskiego, tak informacja o orzeczeniu Wysokiego
Trybunału z 3. listopada, że rozpoczęcie przez rząd brytyjski procedury Brexitu wymaga uprzedniej zgody parlamentu,
poskutkowała wyłącznie silnym wzmocnieniem funta., bez szerszego wpływu na globalny rynek finansowy.

Wzrost ryzyka politycznego w USA negatywny dla rynków
giełdowych w październiku i na początku listopada
140
2013
= 100
Utrzymanie presji na wzrost rentowności obligacji
skarbowych na rynkach bazowych w październiku
MSCI - globalny indeks giełdowy
MSCI - USA
MSCI - EMU
MSCI - rynki wschodzące
2,35
rentowności obligacji skarbowych USA (10L)
rentowności obligacji skarbowych Niemiec (10L)
%
1,85
125
1,35
110
0,85
95
80
sty 14
0,35
maj 14 wrz 14
sty 15
cze 15 paź 15
lut 16
cze 16
-0,15
sty 16
lis 16
źródło: Thomson Reuters Datastream
lut 16
kwi 16
maj 16
lip 16
wrz 16
paź 16
źródło: Thompson Reuters Datastream
3
2016-11-10
Informacje nt. realizacji zapowiedzi wyborczych Donalda Trumpa kluczowe dla
prognoz dot. gospodarki USA oraz gospodarki globalnej

Najistotniejsze punkty programu gospodarczego Donalda Trumpa prezentowane w kampanii wyborczej to wzrost
protekcjonizmu w handlu zagranicznym (m.in. zapowiedzi wzrostu ceł i zmian w międzynarodowych umowach
handlowych), ograniczenie napływu imigrantów oraz wyraźne ograniczenie opodatkowania podmiotów krajowych i
wzrost wydatków publicznych, które może skutkować silnym wzrostem deficytu budżetowego w USA w krótkim
okresie (w warunkach silnego spadku dochodów budżetowych).
Te inicjatywy mogą mieć różny wpływ na prognozy wzrostu gospodarczego USA, ale także odmienny wpływ na
prognozy wzrostu kluczowych partnerów handlowych Stanów Zjednoczonych (krótkookresowo pozytywny wpływ
zwiększenia wydatków publicznych, wyższe ryzyko średniookresowe w sytuacji ograniczenia podaży pracy
obcokrajowców, czy też ograniczenia globalnego handlu zagranicznego).

Te czynniki przekładają się także na większą trudność w ocenie ich wpływu np. na notowania dolara (negatywny
efekt wzrostu deficytu budżetowego i wzrostu protekcjonizmu, z drugiej strony pozytywny efekt ewentualnego
powrotu kapitału amerykańskiego do USA) oraz najtrudniejszy na rynek obligacji skarbowych (niepewność dot.
perspektyw wzrostu gospodarczego vs. ryzyko wzrostu deficytu budżetowego, niepewność dot. wpływu zmian w
handlu zagranicznym na ceny towarów importowanych vs. ryzyko spadków / wolniejszych wzrostów cen surowców na
rynku globalnym).

Niewątpliwie zapowiedzi przedwyborcze Donalda Trumpa dot. polityki gospodarczej są z punktu widzenia rynków
finansowych niepokojące. Kluczowe jednak dla formułowania prognoz gospodarczych oraz rynkowych jest to, czy
Donald Trump po objęciu prezydentury podtrzyma dotychczasowy pogląd bardzo istotnych zmian w polityce
gospodarczej oraz w jakim tempie oraz w jakiej kolejności ewentualne zmiany będą wdrażane. Pewnym „standardem”
jest bowiem złagodzenie wdrażanej polityki gospodarczej w stosunku do zapowiedzi wyborczych.


Biorąc pod uwagę wciąż bardzo dużą niepewność co do ostatecznych decyzji gospodarczych nowej administracji
prezydenckiej i zapewne dłuższy okres weryfikacji zapowiedzi wyborczych trudno obecnie weryfikować średnio- i
długookresowe prognozy w sferze realnej czy procesów inflacyjnych, szczególnie że nasze założenia dot. prognoz
gospodarczych oraz rynkowych w perspektywie 2017 r. uważamy za dość konserwatywne. Z tego względu póki nie
poznamy dokładniejszych planów polityki gospodarczej nie dokonujemy zmian tych założeń, a ewentualne
dostosowania prognoz w miesiącach kolejnych będą pochodną realnych działań lub konkretnych zapowiedzi zmian w
polityce gospodarczej USA.

Oczywiście sam wzrost niepewności polityki gospodarczej w USA przekłada się na bilans ryzyka dla
formułowanych prognoz, przy ponownym wzroście ryzyka dla całego scenariusza rozwoju sytuacji w gospodarce
globalnej, po tym jak lepsze dane z gospodarki globalnej z III i IV kw. br. wskazały na ograniczenie (przynajmniej w
krótkim okresie) tego ryzyka.
4
2016-11-10
W krótkim okresie utrzymanie wyższej premii za ryzyko

Obecnie wysoce prawdopodobnym scenariuszem jest wzrost niepewności dot. rozwoju sytuacji gospodarczej i
rynkowej, przekładający się na presję na aktywa finansowym o wyższym profilu ryzyka i podwyższoną zmienność
notowań na globalnym rynku finansowym, choć tendencje te nie będą miały kryzysowego charakteru.
W kolejnych tygodniach należy liczyć się z utrzymaniem wyższego poziomu awersji do ryzyka skutkującej
słabszymi notowaniami na globalnym rynku akcji, presji na wzrost cen złota, franka szwajcarskiego oraz jena
japońskiego.

Oceniamy, że na słabszym poziomie będą kształtować się notowania dolara (zakładamy, że efekt niepewności dot.
perspektyw wzrostu gospodarczego oraz polityki pieniężnej w najbliższym czasie okaże się dominujący) niezależnie od
bieżącej zmienności notowań amerykańskiej waluty.


Zapewne trwalszym efektem będzie także obniżenie atrakcyjności aktywów rynków wschodzących, w
szczególności z rynków Ameryki Łacińskiej oraz Azji bardziej bezpośrednio narażonych na negatywne skutki
ewentualnych zmian w polityce gospodarczej USA.
W przypadku polskiego rynku, dopiero materializacja bardziej pesymistycznego scenariusza silnego spowolnienia
gospodarki globalnej doprowadziłaby do silniejszej presji na złotowe aktywa. Tak jak wynik referendum w Wielkiej
Brytanii najsilniej negatywnie dotykał europejskie rynki wschodzące, tak obecnie potencjalne skutki nowej polityki
gospodarczej w USA są mniej ryzykowne dla rynków europejskich, co przekłada się póki co na ograniczoną presję na
ceny złotowych aktywów finansowych.


W kolejnych tygodniach częściej notowania kursu złotego mogą oscylować wokół poziomu 4,35 PLN/EUR (nasza
punktowa prognoza kursu złotego w miesiącach kolejnych), wobec notowań złotego bliżej poziomu 4,30 PLN/EUR
obserwowanego w ostatnich tygodniach.

Nie zmieniamy prognozy rentowności obligacji skarbowych na rynkach bazowych (w tym obszarze najwięcej
czynników niepewności oddziałujących w przeciwnych kierunkach), przy jednoczesnym ryzyku utrzymania po ostatnim
wzroście rentowności złotowych obligacji skarbowych w kolejnych miesiącach powyżej 3,10%, wobec dotychczasowych
założeń rentowności nieco powyżej 3,00% na przełomie 2016 i 2017 r.

Obserwowana w pierwszych dniach po ogłoszeniu wyników wyborów w USA bardzo spokojna reakcja rynkowa
potwierdza założenia o ograniczonej skali wzrostu globalnej premii za ryzyko na globalnym rynku finansowym. Taka
sytuacja może utrzymywać się przynajmniej do czasu oficjalnego przejęcia władzy przez nowego prezydenta, co
nastąpi na początku 2017 r.
5
2016-11-10
Wybory w USA przypomnieniem o utrzymującym się podwyższonym ryzyku
sytuacji politycznej na świecie
Jakkolwiek wynik wyborów prezydenckich w USA nie poskutkował kryzysową skalą zmian na globalnym rynku
finansowym i nie skutkuje gwałtownymi zmianami w prognozach gospodarczych czy rynkowych, wygrana Donalda
Trumpa w wyborach prezydenckich w USA jest kolejnym, po czerwcowym referendum w Wielkiej Brytanii
przypomnieniem o podwyższonej niepewności perspektyw rynkowych oraz gospodarczych w najbliższych miesiącach.

Wynik wyborów wskazujący na osłabienie poparcia społecznego dla dotychczasowej polityki gospodarczej w
warunkach postępującej globalizacji przekłada się na coraz większą ostrożność w zakresie prognozy wyników
wyborczych w Europie w nadchodzących miesiącach (listopadowe referendum we Włoszech, wybory prezydenckie we
Francji w maju 2017 r., wybory parlamentarne w Niemczech na jesieni 2017 r.). Te efekty mogą trwale ciążyć rynkom
finansowym w nadchodzących miesiącach.

Biorąc pod uwagę powyższe podtrzymujemy nasze dotychczasowe ostrożniejsze prognozy dot. cen aktywów o
wyższym poziomie ryzyka. W minionych miesiącach wskazywaliśmy na wysokie ryzyko dla utrzymania bardzo
pozytywnych nastrojów rynkowych z okresu wakacji oraz września.

Skomplikowana sytuacja polityczna wskazuje na podwyższone ryzyka dla wszelkich założeń gospodarczych oraz
rynkowych stąd ryzyko dla formułowanych prognoz jest podwyższone, a zmienność sytuacji na globalnym rynku
finansowym w nadchodzących miesiącach będzie zapewne utrzymywała się na podwyższonym poziomie. Rynki
finansowe będą cały czas poszukiwały bardziej jednoznacznego scenariusza rozwoju sytuacji gospodarczej oraz
polityki pieniężnej, w naszej ocenie szanse na określenie takiego scenariusza, przy tak nieprzewidywalnych kwestiach
jak wybory polityczne są natomiast mało prawdopodobne.

Napływające informacje z Wielkiej Brytanii wskazują na wzrost prawdopodobieństwa wydłużenia okresu
potrzebnego dla ostatecznego notyfikacji artykułu 50 Traktatu o Unii Europejskiej rozpoczynającego formalny proces
wystąpienia Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej. Jeżeli na początku grudnia sąd wyższej instancji podtrzyma
orzeczenie z 3 listopada o koniecznej zgodzie parlamentu na rozpoczęcie procedury Brexitu, będzie to oczywiście
dodatkowo komplikowało cały proces i ponownie wzrośnie niepewność w jakim tempie oraz na jakich warunkach
dojdzie do wystąpienia Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej.

6
2016-11-10
W III kw. br. długo oczekiwane odbicie wzrostu PKB w USA

W III kw. dynamika wzrostu PKB w USA (2,9% kw/kw) silnie odbiła po dwóch kwartałach rozczarowujących
wyników (wzrost poniżej 1,5% kw/kw). Poprawa aktywności w części wynika z efektów okresowych (tak jak w I poł.
roku ograniczanie zapasów obniżało wzrost PKB, tak obecnie ich odbudowa podbija dynamikę PKB). Zapewne bardziej
trwałym efektem jest poprawa kontrybucji handlu zagranicznego we wzrost PKB, dzięki ograniczeniu presji na
wzmocnienie dolara oraz stabilizowaniu się sytuacji w gospodarce globalnej.
W III kw. wyhamowała dynamika konsumpcji prywatnej, niemniej zwraca uwagę, że nastąpiło to po bardzo silnym
wzroście konsumpcji w II kw. Przy stabilnej sytuacji na rynku pracy, oczekujemy utrzymania solidnego wzrostu
konsumpcji, choć z drugiej strony skalę tego wzrostu będzie ograniczać wygasanie dotychczasowego pozytywnego
efektu wzrostu siły nabywczej dochodów w warunkach notowanych obecnie wzrostach cen energii.

Najważniejsze z punktu widzenia średniookresowych perspektyw dane dot. inwestycji przedsiębiorstw wskazują na
minimalną poprawę. Po silnym ograniczeniu inwestycji w sektorze wydobywczym wyniki inwestycyjne w tym sektorze
powinny stabilizować się. Dla utrzymania stabilnego i silnego wzrostu gospodarki amerykańskiej w średniej
perspektywie potrzebne jest jednak silniejsza i trwalsza poprawa inwestycji przedsiębiorstw.


Przy zakładanym przez nas powolnym wzroście inwestycji prywatnych zakładamy, że w 2017 r. wzrost PKB w USA
wzrośnie nieznacznie powyżej 2,0% r/r. Oczywiście na prognozę wzrostu gospodarczego w kolejnych miesiącach mogą
wpływać wszelkie informacje dot. polityki gospodarczej po zmianie władzy politycznej na początku 2017 r.
W III kw. wyraźne przyspieszenie wzrostu PKB, w sporym
stopniu dzięki odbudowie zapasów
wydatki publiczne
zapasy
inwestycje przedsiębiorstw
PKB (% kw/kw)
6,0
W minionych miesiącach wskaźniki koniunktury (uśrednione)
wskazujące na stabilną sytuację w gospodarce
eksport netto
inwestycje budowlane
konsumpcja prywatna
%
3,0
60,0
110,0
pkt.
pkt.
57,0
92,5
54,0
75,0
51,0
57,5
0,0
48,0
sty 10
sty 11
-3,0
1q10
4q10
3q11
2q12
1q13
4q13
3q14
2q15
1q16
źródło:
Thomson Reuters Datastream
źródło:Thomson Reuters Datastream
7
40,0
sty 12
sty 13
sty 14
sty 15
sty 16
ISM - przemysł
ISM - usługi
indeks nastrojów konsumentów Conference Board (P)
2016-11-10
FOMC gotowy do podwyżki stóp procentowych w grudniu, wynik wyborów w
USA komplikuje prognozę wyniku grudniowego posiedzenia
Na listopadowym posiedzeniu Komitet Otwartego Rynku Fed (FOMC) nie zmienił parametrów polityki pieniężnej.
Komunikat po posiedzeniu zawierał jednak na pewne zaostrzenie retoryki komitetu wskazując na „dalszy wzrost
prawdopodobieństwa podwyżki stóp” w krótkim okresie.


Wzmocnienie przekazu dot. krótkoterminowych pespektyw stóp procentowych zwiększa prawdopodobieństwo
podwyżki stóp Fed na najbliższym grudniowym posiedzeniu. Ostatnie dane z gospodarki USA wpisują się także w taki
scenariusz. Choć tempo wzrostu zatrudnienia utrzymuje się (średnio) na nieco słabszym poziomie, a inflacja bazowa
pozostaje niska, to obecnie bilans ryzyka FOMC (zbyt długiego wstrzymywania się z podwyżkami stóp wobec zbyt
szybkiego zacieśnienia polityki pieniężnej) przesunął się w kierunku podwyżki dzięki potwierdzeniu stabilnej sytuacji
gospodarczej. Jednocześnie jednak wynik wyborów prezydenckich w USA skutkujący wzrostem globalnej awersji do
ryzyka oraz wyższa niepewność dot. perspektyw gospodarczych komplikuje mocno prognozę wyniku posiedzenia FOMC.
Podtrzymujemy dotychczasowy scenariusz, że FOMC nie zdecyduje się na podwyżkę stóp na posiedzeniu w grudniu z
uwagi na wyższe ryzyko wzrostu premii za ryzyko na globalnym rynku finansowym. Gdyby jednak sytuacja rynkowa w
najbliższych tygodniach kształtowała się relatywnie stabilnie, prawdopodobieństwo podwyżki stóp będzie rosło.


Podtrzymujemy prognozę wzrostu stopy funduszy federalnych do końca 2017 r. do 0,75% - 1,00% (obecnie 0,25% 0,50%) niezależnie od terminu najbliższej podwyżki stóp, choć oczywiście prognozy polityki pieniężnej także będą w
średnim okresie silniej zależne od ewentualnych zmian w polityce gospodarczej USA.
Powolny, jednak trwały trend wzrostu dynamiki wynagrodzeń daje
podstawy do oczekiwania stopniowego wzrostu inflacji bazowej
Stabilizowanie się tempa wzrostu zatrudnienia
zmiana liczby etatów, 6-mies. średnia
zmiana liczby etatów
10,0
stopa bezrobocia (P)
600
tys.
stawka godzinowego wynagrodzenia
inflacja PCE mierzona wydatkami konsumentów
inflacja PCE - wskaźnik bazowy
długookresowa prognoza inflacji PCE Fed
4,5
% r/r
%
300
8,8
0
7,6
-300
6,4
-600
5,2
3,0
1,5
0,0
-900
sty 06
źródło:
-1,5
sty 06
4,0
lip 07
sty 09
lip 10
sty 12
lip 13
sty 15
lip 16
cze 07
lis 08
kwi 10
wrz 11
lut 13
lip 14
gru 15
źródło: Thomson Reuters Datastream, Federal Reserve
Thomson Reuters Datastream
8
2016-11-10
Utrzymujące się dobre dane ze sfery realnej strefy euro w II połowie roku
Wstępne dane dot. wzrostu PKB za III kw. wskazują na utrzymanie niezłego wyniku wzrostu gospodarczego w
strefie euro (0,3% kw/kw), wobec oczekiwań stopniowego spowolnienia aktywności w drugiej połowie tego roku. Co
więcej, październikowe dane dot. wskaźników koniunktury wskazują na poprawę nastrojów przedsiębiorców po
okresowym spadku w połowie bieżącego roku, co nie sygnalizuje wyraźniejszego osłabienia aktywności.


Tym samym, notowane w III kw. lekkie pogorszenie wskaźników koniunktury związane z wynikiem referendum w
Wielkiej Brytanii miało minimalny wpływ na tzw. „twarde dane” ze sfery realnej. Indeksy koniunktury nie wskazują też
na perspektywę osłabienia aktywności w kolejnych miesiącach. Poza tym, że póki co kwestia Brexitu nie wpływa
istotnie negatywnie na nastroje przedsiębiorców, wspiera je korzystniejsza sytuacja zagraniczna (notowana w połowie
roku poprawa aktywności w USA, stabilizowanie się danych makroekonomicznych z Chin), oraz wyższe wydatki
publiczne i konsumpcyjne.
Biorąc pod uwagę: - wciąż ograniczenia co do wzrostu aktywności gospodarki globalnej, - jednocześnie
utrzymujące się ryzyka dla sytuacji w Europie oraz na świecie, - wygasający wraz z rosnącymi cenami energii prokonsumpcyjny efekt wzrostu siły nabywczej dochodów podtrzymujemy oczekiwania wyhamowania wzrostu aktywności
gospodarczej w strefie euro w 2017 r.

W III kw. utrzymanie niezłego tempa wzrostu PKB w strefie euro…
... październikowe wskaźniki koniunktury nie wskazują także na
spowolnienie wzrostu w IV kw.
1,0
60
pkt.
% kw/kw
PMI composite dla strefy euro
Ifo indeks koniunktury gospodarczej w Niemczech (P)
indeks koniunktury gospodarczej Francji - Bank Francji (P)
120
pkt.
0,5
55
110
0,0
50
100
strefa euro
Niemcy
pozostałe kraje strefy euro
45
sty 11
-0,5
1q11
źródło: Eurostat
4q11
3q12
2q13
1q14
4q14
3q15
2q16
90
lis 11
wrz 12
lip 13
maj 14
mar 15
sty 16
źródło: Thomson Reuters, Thomson Reuters Datastream
9
2016-11-10
Oczekujemy, że w grudniu rada EBC zdecyduje o wydłużeniu programu skupu
aktywów
Pomimo korzystniejszego rozwoju sytuacji gospodarczej w ostatnich miesiącach oraz lekkiej poprawy wskaźników
oczekiwań inflacyjnych (zapewne efekt wyższych cen ropy naftowej i lepszych danych makroekonomicznych) oczekujemy,
kontynuacji luzowania polityki pieniężnej Europejskiego Banku Centralnego.

Na październikowym posiedzeniu rady EBC prezes Mario Draghi powiedział, że w grudniu rada dokona
podsumowania sytuacji w polityce pieniężnej.

Oczekujemy, że na najbliższym, grudniowym posiedzeniu rada EBC zdecyduje o wydłużeniu programu skupu aktywów
o 6 miesięcy, utrzymując dotychczasową miesięczną wartość skupowanych instrumentów finansowych (80 mld EUR).
Jednocześnie konieczna będzie zmiana technicznych warunków programu, których spełnienie (w obecnym kształcie) jest
trudne w warunkach rosnącej skali posiadanych przez EBC aktywów oraz silnego spadku rentowności obligacji
skarbowych.

W scenariuszu alternatywnym można brać pod uwagę zmniejszenie skali skupu aktywów przy jednocześnie
znaczniejszym wydłużeniu okresu trwania programu, jednak po październikowej konferencji prasowej oraz biorąc pod
uwagę utrzymujące się ryzyka sytuacji rynkowej przypisujemy temu scenariuszowi mniejsze prawdopodobieństwo.

Zakładając w najbliższym czasie brak znaczącego pogorszenia sytuacji gospodarczej i rynkowej w strefie euro w
bazowym scenariuszu oczekujemy, ze EBC nie zdecyduje się już na dalsze obniżenie stóp procentowych (obecnie - stopa
referencyjna EBC na poziomie 0,0%, depozytowa na poziomie -0,40%).

Lekki wzrost oczekiwań inflacyjnych w październiku, zapewne w
reakcji na utrzymanie wyższych cen surowców na rynku globalnym
2,25
HICP
HICP wskaźnik bazowy
Wciąż perspektywy inflacji nie są na tyle stabilne aby na początku
2017 r. EBC mógł zakończyć program skupu aktywów
EUR swap 5y5yf
3 600
mld EUR
%
1,50
2 700
0,75
1 800
0,00
900
-0,75
sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 sty 16 maj 16 wrz 16
źródło:
EBC
źródło: Thompson Reuters Datastream
10
inne
pozostałe papiery wartościowe
papiery wartościowe na potrzeby polityki pieniężnej
dłuższe operacje refinansujące
podstawowe operacje refinansujące
0
sty 06
lip 07
sty 09
lip 10
sty 12
lip 13
sty 15
lip 16
2016-11-10
Lepsze dane z gospodarki chińskiej
Wzrost PKB Chin w III kw. ustabilizował się na poziomie 6,7% r/r, wobec dominujących oczekiwań na lekki
spadek dynamiki. Ponadto październikowe dane dot. indeksów PMI wskazały na dalsze odbicie aktywności w
przemyśle (solidny wzrost) oraz w usługach.


Opublikowane w ostatnich tygodniach dane wspierają scenariusz stabilizowania się sytuacji gospodarczej w
krótkim okresie i ograniczenia ryzyka silniejszego spowolnienia aktywności. Głównym powodem ograniczenia
ryzyka silniejszego osłabienia aktywności w 2016 r. jest utrzymanie wyższej skali wydatków publicznych wydatków
inwestycyjnych oraz ograniczenie dostosowań na rynku nieruchomości. Powyższe efekty łącznie ze stabilnymi
danymi dot. konsumpcji prywatnej przełożyły się na lekkie ograniczenie spadku inwestycji przedsiębiorstw.

Biorąc pod uwagę oczekiwania utrzymania wyższej skali zaangażowania środków publicznych, poprawę danych
makroekonomicznych w USA, jak również ograniczenie ryzyka silniejszego spowolnienia wzrostu w strefie euro
podtrzymujemy założenie, że wzrost PKB w Chinach będzie w kolejnych kwartałach stabilizował się w okolicach
poziomu 6,5% r/r.

Choć dane ograniczają ryzyka silniejszego tąpnięcia aktywności gospodarki chińskiej, trudno nadal nie
wskazywać na utrzymujące się wyzwania długookresowe biorąc pod uwagę jak silny wpływ na aktywność
gospodarki ma wzrost wydatków publicznych. Obecnie jednak największym długookresowym ryzykiem dla
gospodarki chińskiej jest większa niepewność dot. średniookresowej polityki gospodarczej USA po wyborach
prezydenckich głównie w kontekście polityki handlowej.
Utrzymanie solidnych wydatków inwestycyjnych czynnikiem
stabilizującym wyniki gospodarki chińskiej
Poprawa sytuacji gospodarczej w Chinach w II poł. br.
55,0
PKB (P)
PMI w przemyśle
PMI w usługach
pkt.
% r/r
53,0
8,5
wydatki inwestycyjne ogółem
wydatki publiczne
wydatki sektora nieruchomości
wydatki w przemyśle
40,0
10,0
% r/r
3-mies
średnia
25,0
51,0
7,0
49,0
5,5
10,0
47,0
sty 11
4,0
gru 11
lis 12
paź 13
wrz 14
sie 15
-5,0
sty 10
lip 16
gru 10
źródło: Thompson Reuters Datastream, HSBC
źródło: Thomson Reuters Datastream, Thompson Reuters
11
lis 11
paź 12
wrz 13
sie 14
lip 15
cze 16
2016-11-10
Oczekujemy ograniczenia trendu wzrostowego rentowności obligacji
skarbowych na rynkach bazowych

Biorąc pod uwagę dotychczasowa skalę wzrostu rentowności obligacji skarbowych na rynkach bazowych, w
średnim okresie oczekujemy ograniczenia skali tego wzrostu.
Odnosząc się do notowanego silniejszego wzrostu rentowności w reakcji na publikacje danych
makroekonomicznych oraz podwyższony poziom cen ropy naftowej uważamy, że potencjał dla wzrostu rentowności z
tego tytułu jest ograniczony, przy wciąż utrzymujących się hamulcach silniejszego i trwalszego wzrostu gospodarczego.

Opublikowane dane jedynie potwierdzają spadek ryzyka silniejszego spowolnienia gospodarki, nie zapowiadają
natomiast trwałego przyspieszenia wzrostu gospodarczego, który mógłby doprowadzić do średniookresowych zmian w
polityce pieniężnej Fed i EBC. W przypadku polityki pieniężnej głównych banków centralnych nadal dominują korekty w
kierunku wolniejszego średniookresowego wzrostu gospodarczego oraz powrotu inflacji do celu.


Wzrost niepewności rozwoju sytuacji politycznej i gospodarczej w USA czy Europie przekłada się na wyższe ryzyko
dla prognoz cen obligacji skarbowych. W przypadku obligacji niemieckich dominuje ryzyko niższego poziomu
rentowności w 2017 r., w przypadku rynku amerykańskiego bilans ryzyka wskazuje na nieco wyższe ryzyko wyższych
rentowności, choć przy odmiennym wpływie na długookresowe stopy poszczególnych czynników trudno o jednoznaczne
prognozy stóp (luzowanie polityki fiskalnej i wyższe tempo wzrostu gospodarczego w krótkim okresie vs. ryzyko polityki
gospodarczej skutkujące niższą wydajnością pracy oraz niższym tempem wzrostu gospodarki w dłuższym okresie, vs.
ryzyko wzrostu globalnej premii za ryzyko).
W dłuższym horyzoncie cały czas dominujące ostrożniejsze
oczekiwania co do wzrostu inflacji oraz stóp procentowych
Lepsze dane ze sfery realnej oraz dłuższy okres nieco wyższych cen
ropy naftowej czynnikami poprawiającymi oczekiwania inflacyjne
Mediana prognoz członków FOMC poziomu
stopy procentowej na kolejne lata:
2016
2017
2018
długi okres
5,0
125
3,0
%
USD/
baryłkę
4,0
100
2,5
3,0
75
2,1
2,0
50
25
sty 11
ceny ropy naftowej BRENT
EUR swap 5y5yf (P)
USD swap 5y5yf (P)
1,7
1,0
0,0
mar 14
1,3
gru 11
lis 12
paź 13
wrz 14
sie 15
lip 16
sie 14
sty 15
cze 15
lis 15
kwi 16
wrz 16
źródło:Federalreserve
źródło:Thomson Reuters Datastream,
12
2016-11-10
Notowania kursu USD/EUR w większym stopniu pod wpływem sytuacji
politycznej niż polityki monetarnej głównych banków centralnych
Od kilku miesięcy notowania kursu euro wobec dolara kształtują się na dość stabilnym poziomie przy niewielkich
zmianach notowań kursu z tytułu polityki pieniężnej Fed oraz EBC.

W naszej ocenie wynik wyborów prezydenckich w USA w najbliższych miesiącach będzie miał negatywny wpływ na
notowania kursu amerykańskiej waluty (głównie przy wzroście niepewności dot. perspektyw wzrostu gospodarczego
dotąd dużo bardziej stabilnego – m.in. na tle Europy). Jednocześnie skala potencjalnego osłabienia notowań dolara
wobec euro będzie zdecydowanie ograniczona z uwagi na utrzymujące się wyzwania dla Europy w zakresie
długookresowej sytuacji politycznej oraz polityki gospodarczej. Sądzimy, że w najbliższych miesiącach kurs notowań
euro wobec dolara może nieznacznie wzrosnąć w kierunku 1,12 USD/EUR, wobec dotychczasowych wahań wokół
1,10 USD/EUR.

Nadal uważamy, że kwestia perspektyw polityki pieniężnej Fed i EBC będzie miała ograniczony wpływ na sytuację
na rynku walutowym, o ile oczywiście decyzje banków centralnych nie będą podyktowane silniejszymi (niż zakładamy w
scenariuszu bazowym) zmianami sytuacji politycznej oraz polityki gospodarczej w USA lub w Europie.


Jednocześnie wyższa niepewność sytuacji politycznej przekłada się także na wyższe ryzyko zmienności oraz
prognoz na globalnym rynku walutowym. Na to ryzyko wpływa wyższe ryzyko polityczne zarówno w USA jak i Europie,
jak również fakt, że w sytuacji wdrażania znaczących zmian polityki gospodarczej w USA (polityka fiskalna, polityka
handlu zagranicznego) ich wpływ na notowania dolara może być przeciwstawny .
Ograniczona zmienność notowań dolara oraz euro….
122,5
Nominalny efektywny kurs:
USD
… pomimo wyższej zmienności notowań na rynku giełdowym
EUR (P)
indeks giełdowy MSCI - USA
USD/EUR (P)
149
110
2005=100
2005 = 100
indeks giełdowy MSCI - strefa euro
1,40
115,0
105
107,5
100
100,0
95
92,5
sty 03
aprecjacja
sty-13 = 100
maj 07
lip 09
wrz 11
lis 13
1,30
122
1,20
109
1,10
95
sty 13
90
mar 05
136
sty 16
1,00
sie 13
mar 14
paź 14
maj 15
gru 15
lip 16
źródło: Thomson Feuters Datastream
źródło: Thomson Feuters Datastream
13
2016-11-10
Globalna sytuacja polityczna czynnikiem ograniczającym potencjał dla
umocnienia złotego

Bezpośredni wpływ wzrostu zmienności rynkowej w reakcji na wynik wyborów prezydenckich w USA był minimalny i
może w miesiącach kolejnych pozostać ograniczony.
Jednocześnie jednak wzrost niepewności rynkowej z tego tytułu niejako „przypomniał” o utrzymujących się
wyzwaniach politycznych i gospodarczych na świecie, a ewentualny wzrost niepewności politycznej w Europie może już
zdecydowanie silniej negatywnie wpływać na polską walutę.

Z tego względu podtrzymujemy nasze założenia utrzymania relatywnie słabszych notowań kursu złotego ok. 4,35
PLN/EUR w kolejnych miesiącach. Uważamy, że nadal opisywane powyżej czynniki ryzyka sytuacji globalnej będą
ważniejsze niż utrzymujące się korzystne czynniki o charakterze fundamentalnym krajowej gospodarki (stabilny wzrost
gospodarczy, sytuacja w bilansie płatniczym). Nie sądzimy także, aby w najbliższych kwartałach istotnie obniżyła się
premia za ryzyko kraju związana z sytuacją polityczną, fiskalną, czy też dalszymi pracami nad pomocą dla
kredytobiorców zadłużonych w walutach obcych.

Biorąc pod uwagę utrzymującą się presję na notowania franka szwajcarskiego (waluta zyskująca na wartości
zarówno w okresach wzrostu ryzyka sytuacji w Europie, jak i w USA), oczekujemy, że kurs złotego wobec franka będzie
wahał się wokół poziomu 4,0 PLN/CHF. W scenariuszu bazowym, przy założeniu ograniczonej skali wzrostu globalnej
premii za ryzyko oczekujemy utrzymania interwencji SNB na rynku walutowym, które będą hamowały silniejsze
wzmocnienie szwajcarskiej waluty.

Złoty w grupie stabilniejszych walut po wyborach prezydenckich
w USA
Lekkie osłabienie notowań kursu złotego na jesieni br.
104
2,0
100
0,0
96
-2,0
zmiana kursu w pierwszej
dekadzie listopada
-4,0
92
-6,0
gru 10
lis 11
paź 12
wrz 13
sie 14
lip 15
PLN
CZK
HUF
BGN
RON
RUB
ILS
TRL
ZAR
BRL
MXN
CLP
COP
PEN
VEF
CNY
INR
IDR
PHP
MYR
TWD
THB
88
sty 10
aprecjacja
%
deprecjacja
aprecjacja
PLN - nominalny efektywny kurs
cze 16
źródło: Thomson Feuters Datastream
źródło:Thomson Reuters Datastream
14
2016-11-10
W III kw. oczekujemy utrzymania dynamiki PKB powyżej 3,0% r/r
Miesięczne dane ze sfery realnej dot. produkcji sprzedanej przemysłu oraz produkcji budowlano-montażowej
wskazują na osłabienie aktywności gospodarki polskiej wobec danych za II kw. Poprawę wyników odnotowano jedynie
w przypadku danych dot. sprzedaży detalicznej, niemniej skalę wzrostu dynamiki trudno uznać za spektakularną,
biorąc pod uwagę skalę wzrostu dochodów gospodarstw domowych (korzystna sytuacja na rynku pracy oraz wypłata
świadczeń w ramach programu „Rodzina 500+”).

Dane dot. produkcji przemysłowej oraz budowlanej wskazują na nieco słabsze wyniki eksportu oraz utrzymanie
spadku inwestycji. W szczególności dużo słabsze wyniki inwestycji wpływają na korektę naszej dotychczasowej
prognozy wzrostu PKB w III kw. z 3,5% r/r do 3,2% r/r.

Pomimo słabszych danych dot. przemysłu oraz budownictwa nie oczekujemy w III kw. spowolnienia dynamiki
wzrostu PKB oczekując silnego odbicia dynamiki spożycia prywatnego, nawet pomimo niezbyt spektakularnych
wyników sprzedaży detalicznej. Przewidujemy, że wyższe wydatki gospodarstw domowych w miesiącach letnich w
większej skali skumulowały się w obszarze usług niż towarów (brak miesięcznych danych nt. sprzedaży usług).

Dane dot. zmiany poziomu depozytów osób prywatnych wskazują na dynamiczny przyrost depozytów w II kw. br.
(kiedy rozpoczęły się wypłaty świadczeń w ramach programu „Rodzina 500+”. Z kolei dane za III kw. wskazują już na
wyjątkowo słaby przyrost depozytów (oczywiście porównując z dynamicznym wzrostem dochodów), co może
potwierdzać wystąpienie w III kw. dużo silniejszego impulsu konsumpcyjnego.

Dane dot. depozytów osób prywatnych mogą wskazywać na
skokowy wzrost dynamiki spożycia prywatnego w III kw.
W III kw. wyraźnie słabsze dane z przemysłu oraz budownictwa
produkcja przemysłowa
sprzedaż detaliczna (w cenach stałych)
produkcja budowlano-montażowa (P)
12,0
% r/r
6,0
25,0
przyrost depozytów osób prywatnych II kw.
przyrost depozytów osób prywatnych III kw.
wzrost dochodów w ujęciu realnym I - III kw.
18,0
% r/r
9,0
mld zł
% r/r
12,0
6,0
6,0
3,0
12,5
0,0
0,0
-6,0
-12,5
-12,0
0,0
-25,0
1q10
źródło:GUS, BOS Bank
4q10
3q11
2q12
1q13
4q13
3q14
2q15
0,0
2010
1q16
źródło:GUS, BOS Bank
15
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2016-11-10
W najbliższych kwartałach bardzo dobre perspektywy dla konsumpcji
prywatnej, wciąż dobre dla eksportu
Wyraźnie lepsze dane dot. wzrostu konsumpcji prywatnej powinny utrzymywać się do I poł. 2017 r. do momentu
wyraźnego wzrostu bazy odniesienia dla dynamiki dochodów (tj. rozpoczęcia w II kw. 2016 r. wypłaty świadczeń w
ramach programu „Rodzina 500+”).

W II poł. 2017 r., zakładając utrzymanie generalnie korzystnej sytuacji na rynku pracy, dynamika konsumpcji
powinna utrzymać się na poziomie ok. 3,0% r/r, niemniej wydatki gospodarstw domowych nie będę już rosły w tak
spektakularnym tempie, jak w okresie rozpoczęcia wypłat środków (trwały wpływ na poziom dochodów oraz
wydatków, jedynie okresowy na ich dynamikę).


Po bardzo dobrych danych dot. krajowego eksportu w II kw. br. oczekiwaliśmy lekkiego spowolnienia wzrostu
eksportu w II poł. br. z uwagi na zakładane wyhamowanie wzrostu aktywności gospodarczej w strefie euro.
Dane dot. produkcji przemysłowej wskazują na tylko nieznaczne osłabienie produkcji w działach przetwórstwa
przemysłowego o najwyższym udziale sprzedaży eksportowej. Ponadto oczekiwania firm (wg raportu NBP dot.
koniunktury w sektorze przedsiębiorstw) wskazują na wyraźną poprawę wskaźnika prognoz eksportu pod koniec br.
Takie dane pozostają także spójne z utrzymaniem bardzo korzystnych wskaźników koniunktury gospodarczej w
Europie przy generalnej poprawie koniunktury w globalnym przemyśle.

Biorąc pod uwagę utrzymujące się ryzyka dla globalnego wzrostu gospodarczego trudno obecnie weryfikować
założenia dot. wyhamowania wzrostu eksportu w kolejnych kwartałach, być może proces ten będzie przebiegał z
pewnym opóźnieniem lub w wolniejszym tempie.

Lepsze dane z gospodarki globalnej przekładają się na utrzymanie
pozytywnych perspektyw eksportu w II poł. br.
przetwórstwo przemysłowe - działy o najwyższym
udziale produkcji na eksport
wskaźnik prognoz eksportu - Raport o koniunkturze w
sektorze przedsiębiorstw (P)
18,0
% r/r
Silny wzrost dynamiki dochodów gospodarstw domowych
stymulujący silny wzrost konsumpcji prywatnej do połowy 2017 r.
20,0
% r/r
12,0
17,5
7,0
6,0
15,0
4,5
0,0
12,5
2,0
-6,0
10,0
-0,5
1q10
źródło:
GUS, NBP, BOS Bank
1q11
1q12
1q13
1q14
1q15
spożycie w sektorze gospodarstw domowych
dochody gospodarstw domowych - dynamika nominalna (P)
dochody gospodarstw domowych - dynamika realna (P)
9,5
1q10
1q16
źródło:
GUS, BOS Bank
16
1q11
1q12
1q13
1q14
1q15
1q16
1q17P
2016-11-10
Nadal brak sygnałów wyraźnej poprawy inwestycji
Opublikowane w ostatnich tygodniach dane oraz wskaźniki nie wskazują na potencjał dla szybszego odbicia
dynamiki inwestycji w II poł. br.


Według badania NBP dot. koniunktury w sektorze przedsiębiorstw sytuacja w zakresie inwestycji firm już nie
pogarsza się, niemniej nie widać póki co także odbicia po słabych danych z I poł. br. W dalszym bowiem ciągu skala
dużych projektów inwestycyjnych w energetyce czy w gospodarce wodnej pozostaje ograniczona w stosunku do
podwyższonej skali tych inwestycji w l. 2014-2015. Te efekty, jak również utrzymanie podwyższonej niepewności w
zakresie działalności firm oraz wyższa skala inwestycji w poprzednich kwartałach wpływają na utrzymanie bardzo
słabych danych dot. inwestycji firm pomimo stabilnego wzrostu popytu.
W zakresie inwestycji publicznych obecnie znane są tylko dane dot. skali wydatków inwestycyjnych
finansowanych z budżetu państwa. Niższa baza odniesienia wpłynęła na poprawę dynamiki, wciąż natomiast niska
skala bieżących wydatków inwestycyjnych przekłada się na utrzymanie rocznego spadku tych inwestycji. W III kw.
jest szansa na dalszą poprawę danych dot. inwestycji samorządów (także efekty bazy), z kolei zaniżać dynamikę
wzrostu inwestycji publicznych będą niższe wydatki drogowe (na podstawie danych dot. produkcji budowlanomontażowej).


Opublikowane przez Ministerstwo Rozwoju dane dot. alokacji środków UE z nowej perspektywy finansowej UE
(na lata 2014-2020) wskazują faktycznie na spory wzrost podpisywanych umów, niemniej efekt realnego wzrostu
wydatkowania (faktyczna realizacja inwestycji) będzie materializować się najwcześniej w 2017 r.
Póki co bez oznak silniejszej poprawy w zakresie inwestycji
publicznych
Wyhamowanie spadków inwestycji w sektorze przedsiębiorstw
30,0
200
100
wydatki inwestycyjne SFP
JST
wydatki inwestycyjne z budżetu państwa
pozostałe*
% r/r
% r/r
0,0
wskaźnik nowych inwestycji
-30,0
95
100
90
0
85
-100
wskaźnik kontynuacji inwestycji (P)
-60,0
1q08
2q09
3q10
4q11
1q13
2q14
3q15
1q11
4q16
4q11
3q12
2q13
1q14
4q14
3q15
2q16
*m.in. inwestycje KFD oraz współfinansowane ze środków UE na poziomie centralnym
źródło:GUS, Eurostat, MF, BOS Bank
źródło:NBP
17
2016-11-10
Oczekujemy wzrostu inflacji CPI do ponad +1,0% r/r w I kw. 2017 r.
Według wstępnych danych GUS w październiku odnotowano wzrost inflacji CPI do -0,5% r/r z -0,8% r/r we
wrześniu, na co w naszej ocenie w decydującym stopniu wpłynął silny wzrost rocznej dynamiki cen paliw, zarówno z
uwagi na bieżące wzrosty cen jak i spadek bazy odniesienia sprzed roku.

Pod koniec 2015 r. oraz na początku 2016 r. na rynku globalnym odnotowano tąpnięcie cen ropy naftowej, co było
jednym z najważniejszych powodów głębokiej deflacji cen w I kw. 2016 r.

Od października br. systematyczny spadek bazy odniesienia skutkuje z kolei skokowym wzrostem rocznego
wskaźnika inflacji CPI, nawet zakładając stabilizację lub minimalne spadki (po silnym wzroście w październiku) cen
paliw na krajowym rynku. Sam efekt bazy przełoży się na wzrost indeksu CPI o ok. 1 pkt. proc. do końca I kw. 2017 r.

Podtrzymujemy zatem naszą prognozę wzrostu inflacji CPI do ok. +0,3% r/r w grudniu 2016 r. oraz dalszego
wzrostu do ponad 1,0% r/r w I kw. 2017 r.

Dodatkowo, od początku 2017 r. oczekujemy nieco wyższej skali podwyżek cen administrowanych, w tym cen
nośników energii. Po dwóch latach bardzo niskich wskaźników cen w tych kategoriach korzystna sytuacja cykliczna
oraz rosnące koszty (energii, pracy) przełożą się zapewne na nieco wyższe podwyżki cen w tych kategoriach (jak np.
już zapowiedziana podwyżka cen opłaty przesyłowej energii elektrycznej).

… głównie z powodu skokowego wzrostu rocznej dynamiki cen
paliw
Na przełomie 2016 i 2017 r. solidny wzrost inflacji CPI…
2,50
inflacja bazowa po wykluczeniu żywności i paliw
paliwa
nośniki energii
żywność
CPI
%
1,25
20,0
% r/r
ceny paliw
ceny ropy naftowej w USD (P)
60,0
% r/r
10,0
30,0
0,00
0,0
0,0
-1,25
-10,0
-30,0
-20,0
sty 12 wrz-12 maj-13 sty-14 wrz-14 maj-15 sty-16 wrz-16
-60,0
-2,50
sty-13
wrz-13
maj-14
sty-15
wrz-15
maj-16
sty-17P
źródło:GUS, BOŚ Bank
źródło:GUS, Thompson Reuters Datastream, BOŚ Bank
18
2016-11-10
W 2017 r. oczekujemy utrzymania inflacji CPI w okolicach +1,5% r/r

Oczekujemy, że w okresie II – IV kw. 2017 r. wskaźnik inflacji CPI będzie oscylował wokół poziomu +1,5% r/r.

Od II kw. efekt wzrostu dynamiki cen paliw będzie wygasał z uwagi na wygaśnięcie efektu niskiej bazy odniesienia.
W tym okresie oczekujemy z kolei utrzymania wyższej dynamiki cen żywności oraz inflacji bazowej po wykluczeniu
żywności, energii i cen administrowanych.

Wyższa dynamika wzrostu cen żywności wg naszych szacunków będzie wynikała z opóźnionych efektów
obserwowanego obecnie wzrostu cen surowców żywnościowych. Ponadto w połowie roku wygaśnie dotychczas
zaniżający dynamikę cen żywności ogółem efekt niskiej dynamiki cen warzyw bulwiastych, który z kolei obecnie jest
skutkiem wysokiej statystycznej bazy odniesienia sprzed roku (słaby urodzaj) oraz niskich bieżących cen (dobry urodzaj
w tym roku).

Zakładane przez nas odreagowanie cen w kategoriach silniej powiązanych z czynnikami popytowymi to efekt
oczekiwanego silnego wzrostu konsumpcji prywatnej, jak również efekt odnotowanego w trakcie 2016 r. wzrostu kosztów
energii oraz wzrostu kosztów pracy.


Choć porównując do notowań inflacji CPI w l. 2015-2016, oczekiwania inflacji na 2017 r. wskazują na dynamiczny
wzrost indeksu, w dalszym ciągu inflacja utrzyma się poniżej celu inflacyjnego NBP z uwagi na średniookresowo
ograniczony potencjał dla wzrostu cen surowców na globalnym rynku oraz wciąż utrzymujące się (także globalnie)
ograniczenia po stronie wzrostu popytu i presji inflacyjnej.
Wyraźny wzrost cen surowców żywnościowych powodem
silniejszej dynamiki cen żywności w 2017 r.
350
2002-2004
= 100
300
indeks cen żywności FAO
mięso
nabiał
zboża
oleje
cukier
Stopniowo ugruntowujące się oczekiwania podwyżek cen w
średnim okresie
30
Badanie NBP dot. koniunktury wśród przedsiębiorstw:
odsetek przedsiębiorstw deklarujących
podwyżki cen oferowanych produktów / usług
saldo oczekiwanych zmian cen oferowanych
przez przedsiębiorstwa produktów / usług
20
250
10
200
0
150
100
sty 12
wrz 12
maj 13
sty 14
wrz 14
maj 15
sty 16
-10
wrz 16
1q10
źródło: FAO
źródło: NBP
19
1q11
1q12
1q13
1q14
1q15
1q16
2016-11-10
RPP utrzymuje status quo w polityce pieniężnej
Na posiedzeniu w listopadzie, zgodnie z powszechnymi oczekiwaniami RPP utrzymała stopy procentowe na
niezmienionym poziomie. Jednocześnie nie zmienił się ton komunikatu po posiedzeniu Rady oraz wypowiedzi prezesa
NBP.


Zgodnie z wypowiedziami prezesa NBP Rada uważa bieżący poziom stóp procentowych za dobrze odpowiadający
sytuacji makroekonomicznej i ewentualne zmiany stóp byłyby reakcją wyłącznie na np. nieoczekiwane spowolnienie
wzrostu gospodarczego (obniżka stóp procentowych) lub wyraźne przyspieszenie wzrostu gospodarczego oraz
silniejszy wzrost wskaźnika inflacji powyżej 1,5% r/r (podwyżka stóp).
Biorąc pod uwagę powyższe oczekujemy stabilizacji stóp procentowych na bieżącym poziomie 1,5% dla stopy
referencyjnej przez cały 2017 r. Inaczej, niż w latach minionych, oczekiwany silny skokowy wzrost inflacji CPI nie
poskutkuje w naszej ocenie podwyżką stóp procentowych. W ostatnich kwartałach dużo istotniejszy dla RPP jest
bowiem poziom – wciąż bardzo niski – inflacji niż jej zmiany. Powrót wskaźnika CPI do wyraźnie dodatniego poziomu
będzie raczej potwierdzeniem słuszności decyzji Rady o utrzymaniu stabilnych stóp procentowych w trakcie 2016 r.
(braku obniżek) pomimo głęboko ujemnego wskaźnika inflacji w l. 2015-2016.

Przy sporej niepewności sytuacji rynkowej oraz prognoz
inflacyjnych RPP będzie zapewne skłonna dłużej akceptować
wyraźny spadek realnej stopy procentowej w 2017 r.
Pomimo skokowego wzrostu, wskaźnik inflacji CPI wciąż zbyt
niski, aby uzasadniał podwyżki stóp procentowych…
5,00
zmiany stóp procentowych (podwyżki/obniżki)
zmiana rocznej dynamiki PKB*
zmiana rocznego wskaźnika CPI
poziom inflacji CPI
6,0
%
2,50
%
3,0
0,00
0,0
realna stopa procentowa
CPI r/r
s. referencyjna NBP
-2,50
-3,0
1q04
3q05
1q07
3q08
*dynamika opublikowana w danych kwartale wob ec wyniku kwartał wcześniej
źródło: NBP, GUS, BOŚ b ank
1q10
3q11
1q13
3q14
1q10
1q16 3q17P
1q11
1q12
1q13
1q14
1q15
1q16
1q17P
źródło:GUS, NBP, BOS Bank
20
2016-11-10
W 2017 r. zapewne niższa skala „niewykonania” deficytu budżetu państwa
Dane dot. wykonania budżetu po wrześniu nie zmieniają oceny, że ostateczny wynik deficytu budżetu państwa może
ukształtować się na poziomie ok. 45 mld zł., wobec zaplanowanego w ustawie deficytu na poziomie 54 mld zł.

Niższe (wobec założeń ustawy) tempo wzrostu PKB nie ma negatywnego wpływu na poziom deficytu. Najważniejsze
kategorie podatkowe przy silnej konsumpcji, rosnącym wskaźniku inflacji oraz bardzo korzystnej sytuacji na rynku pracy
wskazują na dobry poziom realizacji budżetu. Bieżące słabsze dane dot. wzrostu PKB wynikają z niższego wzrostu
inwestycji, które mają mniejszy wpływ na sytuację fiskalną, a w przypadku słabszych inwestycji publicznych (np. niskie
wykonanie wydatków majątkowych z budżetu państwa) nawet obniżają wartość deficytu.

Biorąc pod uwagę fakt bardzo wysokich dochodów o charakterze jednorazowym w budżecie na 2016 r. (wpływy z
aukcji LTE, dochód z zysku NBP) zapewne wykonanie budżetu w 2017 r. będzie pilniej śledzone przez rynki finansowe w
kontekście planowanego silniejszego wzrostu wydatków w przyszłym roku. Ważnym czynnikiem stymulującym dochody
podatkowe w 2017 r. będzie utrzymanie silnego wzrostu konsumpcji prywatnej, przy jednocześnie skokowym wzroście
inflacji, co znacząco poszerzy bazę podatkową. Dodatkowo uważamy, że wyraźny wzrost zaplanowanych wydatków (w
większości kategorii, nie tylko tych, które wiążą się z konkretnymi, nowymi działaniami) także dają spory bufor dla
ewentualnego ograniczenia wydatkowania w scenariuszu wolniejszego wzrostu dochodów budżetowych.

Oczekujemy, że w br. deficyt SFP nie zmieni się istotnie wobec wyniku za 2015 r. (na poziomie -2,6% r/r), przy
wzroście do ok. -2,8% PKB w 2017 r.

Wyższe tempo wzrostu konsumpcji prywatnej oraz inflacji
wsparciem dla dochodów z tytułu podatku VAT
22,5
% r/r
W 2017 r. oczekiwany lekki wzrost deficytu SFP
dochody z podatku VAT
-9,0
spożycie gospodarstw domowych w
cenach bieżących
% PKB
dług sektora finansów publicznych (P)
wynik sektora finansów publicznych
60
% PKB
15,0
-6,0
40
-3,0
20
7,5
0,0
0,0
-7,5
2000
źródło:
GUS, MF, BOS Bank
2004
2008
2012
0
2004
2016P
2006
2008
2010
2012
2014
2016P
źródło: GUS, BOŚ Bank
21
2016-11-10
W średnim okresie oczekujemy już ograniczonego wzrostu rentowności
krajowych obligacji skarbowych

Podobnie jak w przypadku rynków bazowych, w warunkach dotychczasowego wzrostu rentowności obligacji
skarbowych, w średnim okresie oczekujemy już mniejszej skali dalszego wzrostu rentowności.
Choć w przypadku obligacji na rynkach bazowych rosnąca niepewność skutkuje wyższą niepewnością co do
poziomu rentowności, sądzimy, że w przypadku rynku krajowego bilans ryzyka wskazuje na wyższe ryzyko wyższego
poziomu rentowności. W przypadku rentowności obligacji na rynkach bazowych dostrzegamy czynniki wskazujące na
ryzyko zarówno wyższego jak i niższego poziomu rentowości, ilekroć jednak niższe rentowności na rynkach bazowych
będą wynikać z wzrostu globalnej premii za ryzyko, na rynku krajowym rentowności w takim scenariuszu będą wyższe.


Podtrzymujemy także ocenę utrzymania wyższych (po wzroście w trakcie 2016 r.) spreadów rentowności obligacji
złotowych względem rynków bazowych z uwagi na: - dalszy wzrost podaży długu po okresowym, silnym ograniczeniu
potrzeb pożyczkowych w 2014 r., - wzrost premii za ryzyko kraju (obawy dot. perspektyw fiskalnych, oceny ratingowej),
- ograniczone ryzyka trwałej dezinflacji w kraju (takie obawy głównym czynnikiem spadku rentowności niemieckich
obligacji skarbowych) wskazujące na rosnącą dywergencję perspektyw krajowej polityki pieniężnej wobec polityki EBC.
Choć w średnim okresie poziom podaży długu nie zmieni się w stosunku do minionego roku, to niższa bieżąca skala
prefinansowania potrzeb pożyczkowych na przyszły rok może skutkować nieco mniejszym (niż w poprzednich latach)
komfortem w plasowaniu długu skarbowego na początku przyszłego roku.

W 2016 r. dalszy wzrost spreadu rentowności krajowych obligacji
skarbowych względem papierów amerykańskich i niemieckich
Ponowny wzrost potrzeb pożyczkowych w l. 2015-2016 jednym z
czynników większej presji na rentowności krajowych obligacji
rentowność obligacji 10L PL
4,50
%
potrzeby pożyczkowe netto
200
spread rentowności względem obligacji
Niemiec 10L
spread rentowności względem obligacji
USA 10L
potrzeby pożyczkowe brutto
mld zł
150
3,00
100
1,50
50
0,00
sty 13
lip 13
sty 14
lip 14
sty 15
lip 15
sty 16
0
lip 16
2011
źródło: MF, BOŚ Bank
źródło:Thomson Reuters Datastream
22
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2016-11-10
Dane i prognozy makroekonomiczne
Wskaźniki krajowe
Produkt Krajowy Brutto
Popyt krajowy
Spożycie indywidualne
Nakłady brutto na środki trwałe
Wkład salda obrotów z zagranicą we wzrost PKB
2010
% r/r
% r/r
% r/r
% r/r
% PKB
2011
2012
2013
2014
2015
2016P
2017P
3,6
4,2
2,5
-0,4
-0,6
5,0
4,2
3,3
8,8
0,8
1,6
-0,5
0,8
-1,8
2,1
1,4
-0,7
0,2
-1,1
2,1
3,3
4,9
2,6
9,8
-1,6
3,9
3,3
3,1
6,1
0,6
3,2
3,2
3,8
-1,8
0,0
3,5
4,1
4,2
4,7
-0,6
Produkt Krajowy Brutto
mld PLN
1 445
1 567
1 629
1 656
1 719
1 790
1 843
1 924
Saldo rachunku obrotów bieżących
% PKB
mld EUR
mld EUR
-5,4
-19,5
11,2
-5,2
-19,7
14,3
-3,7
-14,5
15,1
-1,3
-5,0
15,7
-2,1
-8,5
16,5
-0,6
-2,7
13,0
-0,1
-0,6
10,0
-0,8
-3,5
11,4
1,3
0,9
0,4
2,7
3,4
4,2
4,7
3,3
0,7
1,9
0,0
-1,1
0,2
0,9
2,3
1,7
12,4
12,5
13,4
13,4
11,4
9,8
8,8
8,3
0,0
0,6
-0,9
0,3
-0,6
-0,3
1,4
0,7
Transfery z Unii Europejskiej*
Przeciętne wynagrodzenie brutto w gospodarce narodowej
Przeciętne zatrudnienie w gospodarce narodowej
Stopa bezrobocia rejestrowanego
% r/r, real.
% r/r
%, śr.
Inflacja CPI
Inflacja bazowa po wyłączeniu cen żywności i energii
% r/r, śr.
% r/r, śr.
2,6
1,6
4,3
2,4
3,7
2,2
0,9
1,2
Depozyty ogółem
mld PLN
% r/r
704,9
782,2
828,5
875,3
9,0
11,0
5,9
5,7
mld PLN
% r/r
771,1
885,3
900,6
933,1
9,8
14,8
1,7
3,6
Kredyty ogółem
956,4 1 027,2 1 126,9 1 216,5
9,3
7,4
9,7
8,0
996,5 1 065,5 1 104,3 1 163,6
6,8
6,9
3,6
5,4
Wynik sektora finansów publicznych (ESA 2010)
Dług sektora finansów publicznych (ESA 2010)
Państwowy dług publiczny
% PKB
% PKB
% PKB
-7,5
53,3
51,8
-4,9
54,4
52,0
-3,7
54,0
51,6
-4,0
56,0
53,3
-3,3
50,5
48,1
-2,6
51,3
49,0
Stopa kredytu lombardowego NBP
Stopa referencyjna NBP
Stopa depozytowa NBP
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
5,00
3,50
2,00
6,00
4,50
3,00
5,75
4,25
2,75
4,00
2,50
1,00
3,00
2,00
1,00
2,50
2,50
2,50
1,50
0,50
1,50
0,50
1,50
0,50
WIBOR 3M
%, k.o.
3,95
4,99
4,11
2,71
2,06
1,72
1,70
1,70
Obligacje skarbowe 2L
Obligacje skarbowe 5L
Obligacje skarbowe 10L
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
4,73
5,52
6,06
4,91
5,32
5,88
3,07
3,17
3,72
2,99
3,77
4,32
1,78
2,13
2,51
1,56
1,75
2,10
2,21
2,94
2,35
3,10
2,60
3,30
PLN, k.o.
PLN, k.o.
PLN, k.o.
4,17
2,96
2,80
4,42
3,42
3,63
4,09
3,10
3,39
4,15
3,01
3,38
4,26
3,51
3,54
4,26
3,90
3,94
4,35
3,92
4,01
4,35
3,92
4,01
PLN/EUR
PLN/USD
PLN/CHF
2010
Założenia zewnętrzne
PKB - USA
PKB - strefa euro
Inflacja (CPI) - USA
Inflacja (HICP) - strefa euro
2011
2012
2013
2014
2015
-2,6
52,3
50,1
2016P
-2,9
53,4
51,3
2017P
% r/r
% r/r
2,5
2,0
1,6
1,6
2,2
-0,8
1,7
-0,2
2,4
1,1
2,6
1,9
1,5
1,6
2,1
1,2
% r/r, śr.
% r/r, śr.
1,6
1,6
3,2
2,7
2,1
2,5
1,5
1,3
1,6
0,4
0,1
0,0
1,1
0,2
2,1
1,0
Stopa funduszy federalnych Fed**
LIBOR USD 3M
Obligacje USA 5L
Obligacje USA 10L
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
0,25
0,30
2,02
3,32
0,25
0,58
0,84
1,88
0,25
0,31
0,73
1,77
0,25
0,25
1,76
3,05
0,25
0,26
1,66
2,18
0,50
0,61
1,77
2,28
0,50
0,85
1,15
1,70
1,00
1,15
1,45
1,85
Stopa repo EBC
EURIBOR 3M
Obligacje GER 5L
Obligacje GER 10L
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
1,00
1,01
1,82
2,96
1,00
1,34
0,73
1,82
0,75
0,19
0,28
1,30
0,25
0,29
0,92
1,94
0,05
0,08
0,01
0,54
0,05
-0,13
-0,05
0,63
0,00
-0,35
-0,50
0,10
0,00
-0,35
0,00
0,25
LIBOR CHF 3M
%, k.o.
0,17
0,05
0,01
0,02
-0,06
-0,76
-0,75
-0,75
USD/EUR
USD, k.o.
1,40
1,30
1,32
1,37
1,22
1,09
1,12
1,12
Cena ropy naftowej typu Brent za baryłkę
USD, śr.
79,6
111,4
111,7
108,7
98,9
52,4
43,8
53,6
% r/r - procentowa zmiana wobec poprzedniego roku
śr. - przeciętnie w okresie
k.o. - na koniec okresu
real. - po korekcie o zmiany cen
* środki rejestrowane po stronie rachunku bieżącego (gł. WPR) oraz rachunku kapitałowego (fundusze strukturalne)
** górna granica przedziału (szerokość przedziału 25 pkt. baz.)
Źródła danych historycznych: NBP, GUS, Thomson Reuters
23
2016-11-10
Dane i prognozy makroekonomiczne
Wskaźniki krajowe
1q16
2q16
3q16P 4q16P 1q17P 2q17P 3q17P 4q17P
% r/r
% r/r
% r/r
% r/r
% PKB
3,0
4,1
3,2
-1,8
-1,1
3,1
2,4
3,3
-4,9
0,7
3,2
2,9
4,1
-3,3
0,2
3,3
3,2
4,7
0,3
0,1
3,5
3,9
4,7
0,1
-0,3
3,7
4,2
4,5
3,9
-0,5
3,3
4,1
4,0
6,1
-0,9
3,5
4,1
3,5
6,2
-0,6
% PKB
mld EUR
-0,8
-0,2
-0,6
1,0
-0,2
-0,9
-0,1
-0,5
-0,1
0,0
-0,3
0,3
-0,6
-2,4
-0,8
-1,3
% r/r, real.
% r/r
4,0
2,1
5,2
2,4
5,2
2,6
4,6
2,1
2,9
1,7
3,2
1,7
3,5
1,7
3,7
1,7
%, śr.
9,9
8,7
8,3
8,4
8,7
7,7
7,4
7,5
% r/r, k.o.
% r/r, k.o.
-0,9
-0,2
-0,8
-0,2
-0,5
-0,4
0,3
-0,1
1,3
0,4
1,4
0,6
1,5
0,8
1,5
0,9
Stopa kredytu lombardowego NBP
Stopa referencyjna NBP
Stopa depozytowa NBP
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
2,50
1,50
0,50
2,50
1,50
0,50
2,50
1,50
0,50
2,50
1,50
0,50
2,50
1,50
0,50
2,50
1,50
0,50
2,50
1,50
0,50
2,50
1,50
0,50
WIBOR 3M
%, k.o.
1,67
1,71
1,71
1,70
1,70
1,70
1,70
1,70
Obligacje skarbowe 2L
Obligacje skarbowe 5L
Obligacje skarbowe 10L
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
1,43
2,17
2,82
1,63
2,13
2,93
1,73
2,34
2,90
1,75
2,35
3,10
1,90
2,40
3,10
2,05
2,45
3,15
2,10
2,50
3,25
2,10
2,60
3,30
PLN, k.o.
PLN, k.o.
PLN, k.o.
4,27
3,76
3,90
4,43
3,98
4,07
4,31
3,86
3,98
4,35
3,92
4,01
4,35
3,92
4,01
4,35
3,92
4,01
4,35
3,92
4,01
4,35
3,92
4,01
Produkt Krajowy Brutto
Popyt krajowy
Spożycie indywidualne
Nakłady brutto na środki trwałe
Wkład salda obrotów z zagranicą we wzrost PKB
Saldo rachunku obrotów bieżących
Przeciętne wynagrodzenie brutto w gospodarce narodowej
Przeciętne zatrudnienie w gospodarce narodowej
Stopa bezrobocia rejestrowanego
Inflacja CPI
Inflacja bazowa po wyłączeniu cen żywności i energii
PLN/EUR
PLN/USD
PLN/CHF
Założenia zewnętrzne
1q16
PKB - USA
PKB - strefa euro
% r/r
% r/r
Stopa funduszy federalnych Fed*
LIBOR USD 3M
Obligacje USA 5L
Obligacje USA 10L
2q16
3q16
4q16P 1q17P 2q17P 3q17P 4q17P
1,6
1,7
1,2
1,6
1,3
1,6
1,8
1,4
2,1
1,2
2,3
1,2
2,1
1,2
2,0
1,2
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
0,50
0,63
1,21
1,78
0,50
0,65
1,00
1,48
0,50
0,85
1,15
1,60
0,50
0,85
1,15
1,70
0,75
0,95
1,25
1,70
0,75
0,95
1,30
1,70
1,00
1,15
1,40
1,70
1,00
1,15
1,45
1,85
Stopa repo EBC
EURIBOR 3M
Obligacje GER 5L
Obligacje GER 10L
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
%, k.o.
0,00
-0,24
-0,33
0,15
0,00
-0,29
-0,56
-0,13
0,00
-0,30
-0,58
-0,12
0,00
-0,35
-0,50
0,10
0,00
-0,35
-0,40
0,10
0,00
-0,35
-0,30
0,10
0,00
-0,35
-0,10
0,20
0,00
-0,35
0,00
0,25
LIBOR CHF 3M
%, k.o.
-0,73
-0,78
-0,75
-0,75
-0,75
-0,75
-0,75
-0,75
USD/EUR
USD, k.o.
1,14
1,11
1,12
1,11
1,13
1,13
1,12
1,12
Cena ropy naftowej typu Brent za baryłkę
USD, śr.
34,2
45,7
45,9
48,0
50,0
52,0
54,0
56,0
% r/r - procentowa zmiana wobec poprzedniego roku
śr. - przeciętnie w okresie
k.o. - na koniec okresu
real. - po korekcie o zmiany cen
* górna granica przedziału (szerokość przedziału 25 pkt. baz.)
Źródła danych historycznych: NBP, GUS, Thomson Reuters
WAŻNA INFORMACJA: Niniejszy materiał ma charakter prognozy, został opracowany wyłącznie w celu informacyjnym i nie może być traktowany jako doradztwo ani porada inwestycyjna. W szczególności
nie może być traktowany jako oferta lub rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Nie jest to forma reklamy ani oferta sprzedaży jakiejkolwiek usługi oferowanej przez BOŚ Bank. Przedstawione w
niniejszej publikacji opinie i prognozy są wyrazem niezależnej oceny autorów w momencie ich wydania i mogą ulec zmianie bez zapowiedzi. Informacje, w tym dane statystyczne, zawarte w materiale pochodzą
z ogólnie dostępnych, wiarygodnych źródeł, jednak BOŚ Bank nie może zagwarantować ich dokładności i pełności. BOŚ Bank nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji
zawartych w niniejszym materiale.
Niniejszy dokument stanowi własność BOŚ Bank. Materiał może być wykorzystywany do opracowań własnych pod warunkiem powołania się na źródło.
Bank Ochrony Środowiska Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie przy ul. Żelaznej 32, 00-832 Warszawa, zarejestrowana w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy
Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS: 0000015525 NIP: 527-020-33-13; kapitał zakładowy: 628 732 450 zł wpłacony w całości.
24
2016-11-10