Przyczyny kryzysu rynku finansowego w 2008 roku

Przyczyny kryzysu rynku finansowego w 2008 roku
Anna J. Schwartz
Zacznę od opisu czynników, które przyczyniły się do kryzysu rynku finansowego w 2008
roku. Na koniec zaproponuję sposoby postępowania, które mogą zapobiec złowrogim
efektom tego kryzysu.
Czynniki, które doprowadziły do kryzysu finansowego
Co najmniej trzy czynniki wywarły znaczący wpływ na wybuch światowego kryzysu
finansowego.
Czynnik pierwszy: ekspansywna polityka pienięŜna
Podstawową przyczyną, jaka legła u podstaw zaburzeń na rynku kredytowym był radykalny
wzrost cen aktywów, który nastąpił wskutek bańki spekulacyjnej na rynku nieruchomości.
Tłumaczenie bańki na rynku nieruchomości rozpowszechniającą się manią zakupów, stało się
niemal banalne. To stwierdzenie przysłania jednak prawdziwą przyczynę, dla której zwykli
konsumenci stali się tak gorliwymi nabywcami wszystkiego, co tylko na rynku nieruchomości
stawało się obiektem ich poŜądania. Ten proces był napędzany przez ekspansywną politykę
monetarną, która doprowadziła do spadku stóp procentowych i skłaniała ludzi do zaciągania
nierozwaŜnych poŜyczek.
Rezerwa Federalna działała przystosowawczo zbyt długi czas, począwszy od roku 2001, a
następnie zbyt długo zwlekała z zacieśnianiem polityki pienięŜnej, opóźniając ten proces aŜ
do czerwca roku 2004. Cięcia stóp procentowych rozpoczęto 10 sierpnia 2007 roku i
kontynuowano poprzez bezprecedensową obniŜkę o 75 p.b., którą ogłoszono 22 stycznia 2008
roku w trakcie nieplanowanej wideokonferencji na tydzień przed zaplanowanym spotkaniem
Komitetu Operacji Otwartego Rynku Fed. Wcześniejsze wzrosty stóp procentowych w 2007
roku były zbyt małe i zbyt wcześnie się zakończyły. To właśnie polityka pienięŜna
doprowadziła do boomu cenowego na rynku nieruchomości.
Popyt stymulował amerykański rząd, który skutecznie wmawiał swoim obywatelom, jak
olbrzymi wpływ na ich jakość Ŝycia miałoby rzekomo mieć posiadanie własnej
nieruchomości. RównieŜ Kongres odegrał w tym procesie więcej niŜ marginalną rolę. Fannie
Mae i FreddieMac były od początku pomyślane jako firmy na państwowym garnuszku.
Poczynając od roku 1992, amerykański Kongres usilnie namawiał obie te instytucje do
rozszerzenia swoich portfolio kredytów poprzez oferowanie ich takŜe osobom o niskich i
przeciętnych dochodach. W 1996 roku Departament Budownictwa i Rozwoju Miast postawił
przed Fannie i Freddie wyraźny cel: 42 proc. z ich środków przeznaczonych na udzielanie
kredytów mieszkaniowych miało trafić do Amerykanów dysponujących dochodami niŜszymi
niŜ przeciętne w danym rejonie. W 2000 roku cel ten wynosił juŜ 50 proc., aŜ doszedł do 52
proc. w 2005 roku. Począwszy od 1996 roku departament zaczął wymagać, aby 12 proc.
wszystkich kredytów udzielanych przez Freddie i Fannie stanowiły tzw. „kredyty na
specjalnych warunkach” – przeznaczone zazwyczaj dla poŜyczających z dochodami
mniejszymi niŜ 60 proc. lokalnej średniej. Liczba ta została podniesiona do 20 proc. w 2000
roku i 22 proc. w 2005. Celem na 2008 rok było 28 proc. Między 2000 a 2005 rokiem Fannie
i Freddie byli w stanie sprostać tym wymaganiom i udzieliły wartych setki miliardów dolarów
kredytów. Wiele z nich były to kredyty zagroŜone i oparte na zmiennej stopie procentowej,
udzielone kredytobiorcom, których wkład własny wynosił mniej niŜ 10 proc.
Fannie i Freddie zakupiły równieŜ na własne konto warte setki miliardów dolarów papiery
dłuŜne oparte na kredytach hipotecznych. Dzięki nim miały zarobić pieniądze, aby móc dalej
udzielać korzystnych i popieranych przez rząd kredytów.
Niewątpliwie, Fannie i Freddie w istotny sposób przyczyniły się do wzrostu popytu na
papiery dłuŜne oparte na kredytach hipotecznych o niskiej wartości. Kongres stworzył te dwa
przedsiębiorstwa, by słuŜyły zarówno ich właścicielom, jak i klasie politycznej. Wymaganie
od Fannie i Freddie, aby wspierały wzrost liczby posiadaczy domów wśród biednych ludzi
pozwoliło Białemu Domowi oraz Kongresowi – przynajmniej na krótką metę – dotować
budownictwo mieszkaniowe dla osób osiągających niskie dochody, nie naruszając własnego
budŜetu.
Czynnik drugi: wadliwe innowacje finansowe
Drugim czynnikiem, który doprowadził do kryzysu kredytowego, było pojawienie się
innowacyjnych instrumentów inwestycyjnych takich jak: sekurytyzacja i instrumenty wtórne,
zanim rynki zdały sobie sprawę z wad w architekturze tych instrumentów. Podstawową wadą
kaŜdego z tych instrumentów była trudność w wyznaczaniu ich ceny. Sekurytyzacja okazała
się mechanizmem, który w odniesieniu do polityki udzielania kredytów hipotecznych zmienił
jej zasadniczy cel z chęci utrzymania portfolio kredytowego na chęć sprzedania jak
największej ilości papierów dłuŜnych opartych na tych kredytach.
Kolejne innowacje bankowe, będące w znacznej mierze produktami przemysłu derywatyw,
jeszcze bardziej pogłębiły problemy rynku hipotecznego. Nowe instrumenty pochodne
sprawiły, Ŝe ryzyko z nimi związane, które od zawsze było inherentną cechą instrumentów
pochodnych, stało się tak złoŜone, Ŝe ani autorzy, ani nabywcy tych instrumentów nie byli w
stanie go prawidłowo oszacować. Zarówno derywaty, jak i papiery dłuŜne oparte na
hipotekach, były trudne do wycenienia – tej sztuki rynkom nie udało się opanować.
Sekurytyzacja poŜyczek hipotecznych rozprzestrzeniła się z rynku hipotecznego na
komercyjne papiery dłuŜne, poŜyczki studenckie, wierzytelności kart kredytowych oraz inne
kategorie poŜyczek. Konstrukcja papierów wartościowych opartych na portfolio kredytów
hipotecznych zakładała, Ŝe ich wartość będzie niezagroŜona dzięki szerokości tego portfolio.
Pula hipotek zawierała jednak kredyty o róŜnej wartości. Konstruktorzy tych instrumentów
finansowych nie potrafili jednak odpowiedzieć na pytanie, jak określić wartość takiego
kredytowego portfolio. Zakładali, Ŝe wyceną tych papierów zajmą się agencje ratingowe.
Jednak i one nie znalazły rzetelnej formuły. Agencje traktowały złoŜone instrumenty dłuŜne
tak jakby chodziło o zwyczajne obligacje korporacyjne, nie kusząc się o wycenę
poszczególnych kredytów z portfolio, na którym instrumenty były oparte. Wyceny generalnie
miały tendencję do przeceniania wartości papierów wartościowych i powstały na zupełnie
arbitralnych zasadach. Regulatorzy rynku bankowego i papierów wartościowych mieli
świadomość zagroŜeń płynących zarówno dla inwestorów, jak i kredytobiorców z
opakowywania kredytów hipotecznych i odsprzedawania ich jako instrumentów dłuŜnych w
procesie sekurytyzacji. Nie zrobili jednak nic, aby zatrzymać ten proces i tylko z boku
przyglądali się jego intensyfikacji, która z czasem zmieniła kształt rynku hipotecznego.
Czynnik trzeci: upadek handlu
Trzecim czynnikiem, który przyczynił się do wystąpienia kryzysu kredytowego, było
załamanie rynku dla pewnych instrumentów inwestycyjnych. Szczególnie istotne w tym
kontekście były tzw. instrumenty typu ARS (Auction Rate Securities). Są to długoterminowe
instrumenty dłuŜne, których stopa procentowa jest okresowo ustanawiana w drodze
przetargów. Instrument ten został wprowadzony w 1984 roku jako alternatywa dla
poŜyczających, którzy potrzebowali długotrwałego finansowania, jednak obecnie przyjmuje
charakter instrumentu krótkoterminowego. W 2007 roku wartość niezamkniętych
instrumentów tego typu wynosiła 330 miliardów dolarów. Zazwyczaj aukcje dają
instrumentom typu ARS płynność zbliŜoną do aktywów krótkoterminowych. Głównymi
wystawcami instrumentów ARS były jednostki samorządu terytorialnego, szpitale, muzea,
agencje udzielające kredytów studenckich i zamknięte fundusze inwestycyjne. Kiedy przetarg
nie powodzi się, popyt na obligacje jest mniejszy niŜ ich podaŜ. W przypadku, gdy dojdzie do
takiej sytuacji, oprocentowanie obligacji osiąga zwykle maksymalnie dopuszczalny w danym
kraju poziom. Oznacza to, Ŝe inwestor nie jest w stanie ocalić swoich pieniędzy, a wystawca
musi zapłacić wyŜsze oprocentowanie, Ŝeby utrzymać finansowanie. Przed kryzysem
kredytowym nieudane przetargi były rzadkością. Bank przeprowadzający przetarg
wstrzykiwał swój własny kapitał, by zapobiec klęsce przetargu. Od jesieni 2007 banki te
poniosły znaczne straty na działalności kredytowej i musiały dokonać znacznych odpisów na
kredyty hipoteczne wskutek załamania na rynku subprime, a co za tym idzie stały się
niechętne poświęcaniu własnych pieniędzy dla uratowania przetargów. Do lutego 2008 obawa
przed nieudanym przetargiem pociągnęła inwestorów do wycofywania funduszy z rynku
instrumentów ARS. Stopa procentowa kosztów poŜyczek wzrosła drastycznie po nieudanych
przetargach. Rynek stał się chaotyczny z róŜnymi stopami na praktycznie takie same
instrumenty. Ofiarą załamania na rynku instrumentów ARS padło w konsekwencji wiele
sektorów gospodarki.
Wady w projektach tych instrumentów zostały ujawnione poprzez upadek ich rynku. Iluzją
jest bowiem instrument, który wydaje się długoterminowy dla poŜyczkobiorcy, ale w istocie
krótkoterminowy dla poŜyczkodawcy. Instrument finansujący, który jest długoterminowy dla
jednej strony, musi być teŜ długoterminowy dla strony przeciwnej. Rynek ARS jest kolejnym
przykładem pomysłowości, podobnej do burzy mózgów, która wyprodukowała sekurytyzację.
Oba te pomysły zdawały się być genialnymi innowacjami. Sekurytyzacja stworzyła produkty,
które były trudne do wycenienia. Oba okazały się katastrofalne w skutkach dla operacji na
rynku kredytowym.
Jak uniknąć powtórzenia trzech czynników, które
doprowadziły do całkowitej klęski rynku kredytowego
Z całym szacunkiem dla pierwszego czynnika, o którym wspomniałam – roli ekspansywnej
polityki pienięŜnej, jaką odegrała w boomie, który miał miejsce na rynku nieruchomości –
pozwolę sobie najpierw odpowiedzieć Alanowi Greenspan’owi, który argumentował, Ŝe
Ŝaden bank centralny nie mógł zahamować spekulacyjnego wzrostu cen aktywów, poniewaŜ
gdyby to zrobił, gospodarka popadłaby w głęboką recesję, której nie zaakceptowałaby opinia
publiczna demokratycznego kraju. Argument ten jest błędny. Greenspan nie tłumaczy,
dlaczego Fed nie mógł przeprowadzić mniej ekspansywnej polityki pienięŜnej, która nie
obniŜyłaby stóp procentowych do poziomu, który sprawił, Ŝe poŜyczki hipoteczne wydawały
się właściwie pozbawione ryzyka i doprowadziła do wzrostu cen nieruchomości. Wzrostu cen
na rynku nieruchomości moŜna było uniknąć, gdyby polityka pienięŜna była bardziej
restrykcyjna.
Drugi czynnik, o którym wspomniałam, a który doprowadził do klęski na rynku kredytowym
to zbyt wczesne przyjęcie innowacji w obszarze instrumentów inwestycyjnych, które były
wadliwe, przede wszystkim ze względu na trudność w ich wycenie. Rynki kredytowe nie
mogą odpowiednio działać, jeśli nie moŜna przyporządkować odpowiedniej ceny aktywom,
którą przyszły poŜyczkobiorca chce nabyć. Lekcja dla inwestorów chcących zainwestować w
instrumenty oparte o kredyty hipoteczne i inne nowatorskie wynalazki niewątpliwie korzystne
dla wielu dostarczycieli usług związanych z dystrybucją tych genialnych sposobów udzielania
poŜyczek jest taka, by być przezornym wobec innowacji, które nie zostały dobrze
przetestowane.
Ostatnim czynnikiem, który pokonał rynki finansowe, był upadek handlu w odniesieniu do
niektórych instrumentów, które w ten sposób ujawniły swoje słabości. Straty, których w
rezultacie doświadczyli inwestorzy, powstrzymają operacje na tych rynkach do momentu,
kiedy na rynek kredytowy powróci spokój, a niedociągnięcia zostaną naprawione.
Wnioski
Rynki kredytowe mogą wciąŜ ulegać zawirowaniom. Znaczące osłabienie kapitałowe banków
i innych instytucji finansowych wciąŜ musi zostać zrekompensowane. Niewypłacalnych firm
nie moŜna jednak dokapitalizować z pieniędzy podatników. NaleŜy za to dokonać
systematycznej oceny portfeli inwestycyjnych, aby zidentyfikować te w istocie
niewypłacalne.