pobierz plik

SEKTOR: HANDEL
GPW: TIM
REUTERS: TIMP.WA
BLOOMBERG: TIM PW
06.06.2008
DOM MAKLERSKI PKO BP
TIM
Raport
analityczny
zł
Dobre wyniki I kwartału pomimo słabszych oczekiwań
W związku z bardzo dobrymi wynikami I kw. 2007 r. i pogorszeniem
sytuacji rynkowej od III kw. 2007r. oczekiwaliśmy spadku zysków TIM-u w I kw.
2008 r. Tymczasem spółka wypracowała wyniki o ok. 5% lepsze niż przed
rokiem. Wzrost sprzedaży, zwiększenie marży na towarach i kontrola kosztów
działalności to główne elementy pozwalające poprawić ubiegłoroczne
osiągnięcia.
52
32
6 sie
16 paź
TIM
2 sty
14 mar
30 maj
WIG znormalizowany
Dane pods taw ow e
cena rynkow a (zł)
17,91
kurs docelow y (zł)
21,50
w ycena DCF (zł)
21,56
min 52 tyg (zł)
17,76
max 52 tyg (zł)
62,90
kapitalizacja (mln zł)
419,76
EV (mln zł)
391,81
liczba akcji (mln szt.)
23,44
f ree f loat
28,3%
f ree f loat (mln zł)
119,00
śr. obrót/msc (mln zł)
2,94
TIM
WIG
1 miesiąc
-23,9%
-2,8%
3 miesiące
-17,1%
-1,4%
6 miesięcy
-32,4%
-20,7%
12 miesięcy
-71,1%
-28,7%
Zm iana k urs u
% akcji i głosów
Ak cjonariat
ING TFI
15,36
K. Wieczorkow ski
12,80
A IG OFE
9,99
K. Stogniew
6,68
Poprze dnie re k om .
Akwizycje
TIM nie zamierza na razie włączać się w procesy konsolidacyjne
rozpoczynane na polskim rynku hurtowni elektroinstalacyjnych. W planach jest
jednak akwizycja spółki dystrybucyjnej w Rumunii. Choć jej wpływ na wyniki TIMu nie będzie znaczący, to pozwoli polskiej spółce zdobyć przyczółek na
perspektywicznym rynku i jednocześnie zyskać pewne doświadczenie w
przejmowaniu innych podmiotów. Poza tym możliwe są przejęcia niszowych firm
handlowo-instalacyjnych w Polsce. Jednym z rozważanych modeli finansowania
tych transakcji jest płatność akcjami własnymi. W związku z powyższym nie
wykluczamy skupu własnych akcji przez TIM celem ich wydania właścicielom
przejmowanych podmiotów
Obniżenie prognoz
Choć oczekujemy powrotu sezonowości do tej sprzed 2007 r., co pozwala
oczekiwać zwiększenia dynamiki przychodów i zysków w II półroczu, to jednak w
horyzoncie kilkuletnim zdecydowaliśmy się obniżyć nasze prognozy przychodów
oraz zysków. Mniejsza dynamika wzrostu sprzedaży to efekt oczekiwanego
spowolnienia inwestycji, z kolei niższe marże mogą być skutkiem zaostrzenia się
konkurencji na rynku oraz rosnących kosztów działalności.
Wycena i rekomendacja
Ostatnie spadki kursu obniżyły wycenę do poziomu, który uznajemy za
atrakcyjny. Zdyskontowały one naszym zdaniem prawdopodobny spadek
zysków w II kwartale oraz mniej optymistyczne perspektywy średnioterminowe
(w tym również możliwość niezrealizowania prognoz zarządu na lata 20082009). Spółka ma duże szanse zanotować znaczące przyrosty przychodów i
zysków w II półroczu, co powinno przełożyć się na wzrost jej wyceny. Docelową
wartość 1 akcji TIM-u ustaliliśmy na 21,5 zł i wydajemy rekomendację KUPUJ.
16,68
K. Folta
Neutralnie
21,50
TIM
72
12
25 maj
Kupuj
data
2007-09-26
cena doc.
44,39
Dane finans ow e (je dnos tk ow e )
mln zł
Sprzedaż
Dom Maklerski PKO BP SA
ul. Puławska 15
02-515 Warszawa
tel. (0-22) 521-80-00
Analityk:
Michał Sztabler
tel. (0-22) 521-79-13
e-mail: [email protected]
2006
392,19
2007
474,12
2008p
557,09
2009p
612,80
2010p
643,44
EBITDA
39,49
44,90
52,53
56,50
59,36
EBIT
34,98
41,51
46,40
49,35
51,40
Zysk netto
26,83
33,91
37,59
40,14
42,55
Zysk skorygow any
42,55
26,83
33,91
37,59
40,14
EPS (zł)
1,32
1,45
1,60
1,71
1,82
DPS (zł)
0,00
0,00
0,75
0,80
0,85
CEPS (zł)
1,54
1,59
1,87
2,02
2,16
P/E
Informacje na temat powiązań pomiędzy DM a
spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania
13,61
12,38
11,17
10,46
9,86
P/BV
6,25
2,28
1,89
1,72
1,57
EV /EBITDA
8,62
8,80
7,53
7,00
6,66
p - prognoza DM PKO BP SA
SEKTOR : HANDEL
DOM MAKLERSKI PKO BP
TIM
Wyniki I kwartału
Wbrew naszym przypuszczeniom pomimo wysokiej bazy spółka zdołała poprawić
ubiegłoroczne wyniki.
TIM (mln PLN)
IQ2008
IQ2007
108,4
102,8
5,4%
24,0
21,7
10,8%
22,2%
21,1%
+1,1 p.p.
7,5
7,3
3,5%
6,9%
7,1%
-0,2 p.p.
Przychody
Zysk brutto na sprzeda
rentowność
EBIT
rentowność
Zysk netto
rentowność
zmiana
6,2
5,9
5,4%
5,7%
5,8%
-0,1 p.p.
narastająco za 4 kwartały
EPS
1,44
1,28
P/E
13,00
14,58
Źródło: TIM SA, DM PKO BP SA
Przychody wzrosły o ok. 5%, co było zgodne z naszymi prognozami. Pozytywnie
zaskoczył jednak wzrost rentowności brutto na sprzedaży towarów (z 21,1% w I kw. 2007 r. do
22,2% w I kw. 2008 r.). Wytłumaczeniem takiego zjawiska jest zmiana struktury sprzedaży:
zmniejszenie sprzedaży w segmencie kabli i przewodów (towar masowy, generujący ok. 50%
ubiegłorocznych przychodów TIM-u) na rzecz pozostałego asortymentu (technika
oświetleniowa, aparatura modułowa i rozdzielcza, osprzęt instalacyjny). Sprzedaż kabli przez
TIM SA spada już od III kwartału 2007%, podczas gdy sprzedaż pozostałych towarów
systematycznie rośnie (choć wyraźny jest spadek dynamiki wzrostu). Poniżej prezentujemy
zestawienie obrazujące sprzedaż w segmencie kabli i przewodów oraz w pozostałym
asortymencie (wartość sprzedaży w poszczególnych kwartałach oraz dynamika zmian r/r).
Sprzedaż kabli i przewodów
Sprzedaż pozostałego asortymentu
80
80
2006
2007
2006
2008
9,7%
70
2007
2008
70
72%
17%
-3,9%
159%
82%
60
-3,6%
31%
12%
60
30%
31%
63%
77% -2,2%
50
50
40
40
26%
30%
26%
30
69%
30
20
20
10
10
0
0
I kw .
II kw .
III kw .
IV kw .
I kw .
II kw .
III kw .
IV kw .
Źródło: TIM SA, DM PKO BP SA
I choć marże uzyskiwane na kablach nie odbiegają istotnie od średniej dla całej spółki,
jednak z uwagi sytuację na rynku dostawcy ograniczają płacone hurtowniom bonusy.
Całkowita marża na sprzedaży tej grupy towarów (która zgodnie z MSR-ami wykazywana jest
na poziomie zysku brutto na sprzedaży) uległa więc obniżeniu. Stąd ograniczenie udziału kabli
i przewodów w strukturze mogło dać pozytywny wpływ na marże. Zysk brutto na sprzedaży
zwiększył się o prawie 11%. W dalszym ciągu silnie rosną koszty działalności firmy (choć
wciąż nie ma w nich kosztów uruchomienia nowego magazynu). W porównaniu do
analogicznego okresu ub.r. zwiększyły się one o 2 mln zł, tj. o ok. 15%. Ich udział w
przychodach wzrósł z 14% w I kw.’07 do ponad 15% w I kw.’08. Dlatego EBIT prawie się nie
zmienił (wzrost o 3,5%), a rentowność nawet nieco spadła (-0,2 p.p.). Działalność finansowa
przyniosła ujemny wynik (-0,2 mln zł) i to pomimo utrzymującego się w dalszym ciągu
wysokiego stanu gotówki netto. Wpływ miało na to przede wszystkim rozliczenie transakcji
zabezpieczających (TIM jako importer części towarów zabezpiecza swoje pozycje walutowe,
co przy umocnieniu się złotego powoduje straty na transakcjach terminowych). Ostatecznie
zysk netto był o 5% wyższy niż przed rokiem, a rentowność na zbliżonym poziomie.
2
SEKTOR : HANDEL
DOM MAKLERSKI PKO BP
TIM
Rynek
Rynek budowlany
W I kwartale produkcja budowlano-montażowa wzrosła o 17,4%, podczas gdy przed
rokiem ten wzrost wyniósł aż 51%. Dane odsezonowane wskazują na nieco niższą wzrosty.
Inaczej wygląda jednak tendencja: w 2007 r. po bardzo dynamicznych wzrostach produkcji w
pierwszych miesiącach, w kolejnych okresach tempo wzrostu malało. Z kolei w tym roku
kolejne okresy przynoszą przyspieszenie dynamiki wzrostu rynku.
40%
35%
Wzrost produkcji budow lano-m ontażow ej (r/r, dane odsezonow ane)
30% 31%
27% 27%
30%
25%
19%
20%
20%
16%
15%
15%
11%
10%
13%
10%
10% 11%
6%
5% 4%
5%
0%
2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008
01 02 03
04 05 06 07 08
09 10 11 12 01
02 03 04
Źródło: GUS, DM PKO BP SA
Wzrosty sprzedaży odnotowywane są praktycznie w każdym z czterech segmentów
rynku budowlanego. Z punktu widzenia bieżących wyników TIM-u najwłaściwsze jest
analizowanie segmentu instalacji budowlanych, w którym to operują firmy będące klientami
hurtowni elektrotechnicznych. Średnie miesięczne tempo wzrostu zanotowane w tym
segmencie w I kwartale to 14,3%. Należy mieć jednak na uwadze fakt, iż ok. 50% tego subrynku wiąże się z branżą elektro-instalacyjną. Drugą połowę stanowią firmy zajmujące się
instalacjami sanitarnymi. W opinii zarządu TIM-u to właśnie ten drugi sektor zaważył na tak
dobrych danych raportowanych przez GUS w segmencie instalacji budowlanych. Związane to
jest z inwestycjami wodno-kanalizacyjnymi prowadzonymi przez jednostki samorządowe, a
finansowane w dużej części ze środków UE. Rynek instalacji elektrycznych rósł w I kwartale
br. zdecydowanie wolniej.
Wzrost produkcji budow lano-m ontażow ej (r/r) w segm encie instalacji
budow lanych
60%
50%
44%
39%
40%
30%
34%
29%
26%
24%
20%
11%
12%
13%
14%
8%
10%
3%
1%
1%
12%
2%
0%
2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2008
01 02
03 04 05 06
07 08 09 10
11 12 01 02
03 04
Źródło: GUS, DM PKO BP SA
3
SEKTOR : HANDEL
DOM MAKLERSKI PKO BP
TIM
Choć nasza opinia dotycząca przyszłości rynku budowlanego wciąż pozostaje
pozytywna, to z uwagi na coraz bardziej prawdopodobne spowolnienie wzrostu
gospodarczego i rosnącą cenę kredytów, rynek inwestycyjny zwolni. „Motorem napędowym”
rynku budowlanego będą przede wszystkim inwestycje infrastrukturalne: drogi, koleje, sieci
wodno-kanalizacyjne, ochrona środowiska. Czyli programy finansowane w dużej części
środkami unijnymi. Poza tym można liczyć na wybrane branże przemysłowe (chemia,
energetyka). Inwestycje finansowane z prywatnych źródeł (pozostałe branże przemysłowe,
handel, usługi i mieszkalnictwo) zostaną zapewne jednak ograniczone. Jeśli przyjąć taki
scenariusz rozwoju rynku budowlanego, to sektor dystrybucji materiałów elektroinstalacyjnych
czeka spowolnienie tempa wzrostu. Wynika to z faktu, iż wymienione powyżej obszary, w
których będzie prowadzone gros przyszłych inwestycji, cechuje niski udział prac
elektroinstalacyjnych. A jeżeli już jest on wysoki (jak np. energetyka), to zazwyczaj inwestor
zapewnia materiały (kable) i z uwagi na wysokie wartości zamówień zaopatruje się
bezpośrednio u producenta z pominięciem hurtowni.
Dlatego zdecydowaliśmy się na korektę prognozowanej dynamiki wzrostu rynku
elektroinstalacyjnego i wynikającą z tego korektę tempa wzrostu przychodów TIM-u. Szerzej o
prognozach piszemy w dalszej części raportu.
Rynek hurtowni elektrotechnicznych - w kierunku konsolidacji
Jak podaje pismo branżowe Elektrosystemy w dodatku „Hurtownie elektrotechniczne”,
TIM w 2007 r. pozostawał liderem rynku z ok. 7,5-proc. udziałem. Kolejne miejsca zajmowały
firmy: Alfa Elektro (należąca do międzynarodowej grupy Sonepar) – 6,6%, Elektroskandia
(grupa Hagemeyer) – 5,1%, Onninem (fińska grupa Onninem) – 4,5% oraz Mors – 4,5%.
Prawie 60% rynku zajmowały grupy zakupowe, zrzeszająca mniejsze podmioty na rynku i
prowadzące wspólna politykę zakupową, jednak posiadające odrębną sprzedaż.
Struktura rynku w 2007 r.
TIM
7,4%
Alfa-Elektro
6,6%
Elektroskandia
5,1%
Onninem
4,5%
Mors
4,3%
grupy zakupowe
57,8%
pozostałe hurtownie
14,3%
Źródło: Hurtownie elektrotechniczne (maj 2008) , DM PKO BP SA
Rynek pozostaje więc silnie rozdrobniony. Na innych rynkach funkcjonują dwa odmienne
modele: w krajach Europy Północnej rynek jest silnie skoncentrowany, podzielony między kilka
dużych podmiotów, z kolei Europa Południowa charakteryzuje się dużym rozdrobnieniem
rynku i wielością podmiotów nań operujących. Obecna struktura wynika z historii (tak jak
niemal cały handel, także ten jego segment tworzony był przez małe kilkuosobowe podmioty
zaopatrujące początkowo kilka okolicznych sklepów) i stopniowo będzie się zmieniać w
kierunku modelu północno-europejskiego. Impulsów do konsolidacji jest mało w sytuacji dobrej
koniunktury. Jeśli miałaby się ona pogorszyć, łatwiej będzie znaleźć kompromis (procesy fuzji)
lub zwyczajnie silniejsze podmioty będą kupować te słabsze (procesy przejęć). Pewnych
analogii można poszukać na rynku hurtowni farmaceutycznych. Dopiero pogorszenie sytuacji
4
SEKTOR : HANDEL
DOM MAKLERSKI PKO BP
TIM
w branży (silna konkurencja, kurczące się marże) dało impuls do konsolidacji. Główną rolę
odgrywały w tym największe podmioty w branży, przede wszystkim spółki giełdowe. Nie są
nam znane przypadki, aby grupy zakupowe przekształciły się w spółki lub grupy kapitałowe.
Podobnie jak przy rynku dystrybutorów leków, także na rynku hurtowni
elektrotechnicznych centra konsolidacji stanowić będą firmy o silnym zapleczu kapitałowym.
Oprócz spółek z kapitałem zagranicznym (których jest znacznie więcej niż na rynku dystrybucji
leków), będzie to też zapewne TIM (o ile sam nie zostanie przejęty przez któregoś z dużych
zagranicznych graczy, choć prawdopodobieństwo takiego scenariusza jest niewielkie, gdyż ci
najwięksi już są na rynku). Ostatnie ruchy konsolidacyjne były wywołane właśnie przez firmy
będące przedstawicielami zagranicznych koncernów. W wyniku przejęcia koncernu
Hagemeyer przez Rexela i Sonepar, należąca do Hagemeyera poznańska Elektroskandia
trafiła w ręce Rexela, który jest także właścicielem hurtowni V-Center. Wcześniej Rexel
zapowiadał, że zamierza być nr 1 na rynku polskim. Najłatwiej będzie osiągnąć ten cel
kontynuując politykę akwizycji.
TIM na razie nie zamierza kupować krajowych hurtowni, koncentrując się na akwizycjach
zagranicznych (szerzej o planach przejęcia rumuńskiej firmy z branży dystrybucyjnej piszemy
w dalszej części raportu). Przyjmując scenariusz zakładający pogorszenie koniunktury w
branży taka strategia wydaje się racjonalna – za kilka lat będzie można taniej przejąć
konkurenta mającego kłopoty finansowe.
TIM wciąż pozostaje firmą o bardzo wysokiej jak na branżę rentowności netto. W
średnim horyzoncie czasu (do momentu skonsolidowania rynku) może ona się obniżyć, jednak
nie spodziewamy się, aby spadła poniżej 5-5,5%. W naszych prognozach nie zakładamy
rentowności niższej niż 6,5%.
Przychody z elektrotechniki
2007
2006
2005
2004
rentowność netto
2003
2007
2006
2005
2004
2003
TIM
474,1
392,2
250,7
207,1
148,0
7,2%
6,8%
6,1%
5,4%
Alfa-Elektro (grupa Sonepar)
424,0
344,0
282,0
274,0
276,2
b.d.
b.d.
b.d.
b.d.
b.d.
Elektroskandia (gr. Hagemeyer)
329,0
267,0
205,5
180,7
158,0
2,6%
3,9%
2,6%
1,6%
0,0%
Onninen
289,3
265,8
193,8
171,4
130,2
b.d.
b.d.
b.d.
b.d.
b.d.
Mors
275,0
213,0
139,0
112,0
98,0
b.d.
b.d.
b.d.
b.d.
b.d.
BHU
195,7
192,8
177,6
157,8
105,8
1,0%
2,9%
3,0%
2,3%
1,8%
Acel
145,1
117,7
93,5
83,7
75,0
b.d.
b.d.
b.d.
b.d.
b.d.
66,5
61,2
106,3
111,0
47,3
0,7%
2,5%
1,7%
1,5%
0,6%
Ampli
0,6%
Źródło: Hurtownie elektrotechniczne (maj 2008) , DM PKO BP SA
5
SEKTOR : HANDEL
DOM MAKLERSKI PKO BP
TIM
Spółka
Przychody i marże
Generalnie największy udział w przychodach hurtowni ma sprzedaż kabli i przewodów.
Załamanie sprzedaży w tym segmencie rynku (ograniczenie inwestycji przez branże
energetyczną, rosnące ceny towarów zmuszające do zmniejszenia marż) wpłynęło negatywnie
na wyniki większości hurtowni działających na rynku polskim. Poniżej prezentujemy
porównanie struktury sprzedaży TIM-u i średniej na rynku dystrybucji materiałów
elektroinstalacyjnych.
Struktura sprzedaży w 2007 r. - TIM
Struktura sprzedaży w 2007 r. - rynek
Pozostałe
12%
Pozostałe
16%
Osprzęt instalacyjny
3%
Kable i przewody
49%
Aparatura
rozdzielcza
10%
Osprzęt instalacyjny
8%
Kable i przewody
35%
Aparatura
rozdzielcza
9%
Automatyka
3%
Automatyka
11%
Aparatura
modułowa
6%
Aparatura
m odułowa
12%
Technika świetlna
13%
Technika świetlna
13%
Źródło: Hurtownie elektrotechniczne (maj 2008) , TIM SA, DM PKO BP SA
Na tle średniej dla branży udział kabli i przewodów w strukturze sprzedaży TIM-u był
wysoki. Słabsza sprzedaż w tym obszarze była jedną z głównych przyczyn niezrealizowania
pierwotnych prognoz finansowych w 2007 roku. Odpowiedzią na tę sytuację ma być zmiana
struktury sprzedaży TIM-u w kierunku zwiększenia udziału pozostałego asortymentu.
Charakteryzuje się on wyższą marżą jednostkową lecz niższą jednostkową ceną. Dlatego
zrealizowanie zakładanych poziomów sprzedaży wymaga większych nakładów pracy (a więc i
kosztów). Aby ograniczyć wzrost kosztów wynikających ze zmiany struktury sprzedaży. TIM
rozpoczął inwestycję w nowoczesne centrum dystrybucyjne w Siechnicach pod Wrocławiem.
Automatyzacja wielu procesów magazynowych pozwoli na wygenerowanie oszczędności na
poziomie kosztów obsługi magazynu (wynagrodzenia magazynierów, koszty szkoleń).
Odpowiednie zarządzanie logistyką może doprowadzić nawet do sytuacji, że większość
towarów będzie bezpośrednio trafiała z magazynu centralnego do klienta, z pominięciem
magazynu lokalnego. A to z kolei zmniejszy wartość zapasów składowanych w magazynach
lokalnych i uwolni znaczą część kapitału obrotowego. Szerzej o inwestycji w Siechnicach
piszemy w dalszej części raportu.
TIM będąc firmą handlową bardzo dużą wagę przywiązuje do relacji z klientami.
Podstawowe parametry, na jakie zwraca uwagę zarząd spółki to:
•
baza klientów – jest wzrost przekłada się wprost proporcjonalnie na
bezpieczeństwo prowadzonego biznesu,
•
liczba klientów lojalnych – tj. klientów zadowolonych z jakości obsługi i tym
samym „przywiązanych” do spółki.
Rozszerzenie struktur handlowych (rosnąca ilość lokalnych magazynów oraz
przedstawicieli handlowych) w powiązaniu z wysoką jakością świadczonych usług
(poszerzenie asortymentu i krótki czas dostaw) dało wymierne efekty w postaci zwiększającej
się liczby klientów. Baza klientów mierzona jest przede wszystkim liczbą klientów, którzy co
najmniej raz w ciągu ostatnich 12 miesięcy dokonali zakupu za min. 1500 zł.
6
SEKTOR : HANDEL
DOM MAKLERSKI PKO BP
6000
Baza klientów TIM SA
TIM
+22% r/r
5629
5000
+17% r/r
4619
+15% r/r
4000
+16% r/r
3954
3450
3000
2970
2000
XII'03
VI'04
XII'04
VI'05
XII'05
VI'06
XII'06
VI'07
XII'07
Źródło: TIM SA, DM PKO BP SA
Przyrosty obserwowane są nie tylko w łącznej liczbie odbiorców, lecz także wśród
klientów lojalnych. Zgodnie z terminologią stosowaną w spółce klienci lojalni zostali podzieleni
na tych, którzy dokonywali zakupów za min. 1500 zł z częstotliwością co najmniej 6, 9 lub 12
razy w okresie ostatnich 12 miesięcy.
2000
Klienci lojalni TIM SA - ilość w grupach lojalnościowych
+21% r/r
1800
1600
6/12
9/12
12/12
+25% r/r
1687
1400
1399
+19% r/r
1200
+30% r/r
+37% r/r
1000
1119
944
800
600
+25% r/r
+30% r/r
690
400
510
+25% r/r
340
252
205
168
+48% r/r
+33% r/r
+22% r/r
200
1071
827
638
510
392
+30% r/r
0
XII'03
VI'04
XII'04
VI'05
XII'05
VI'06
XII'06
VI'07
XII'07
Źródło: TIM SA, DM PKO BP SA
W naszej opinii przyrosty w każdym z wymienionych powyżej parametrów wskazują, iż
spółka jest prowadzona prawidłowo i jest dobrze przygotowana na ewentualne schłodzenie
koniunktury.
Kluczowe dla wyników TIM-u są rentowności osiągane na sprzedaży towarów
rozpatrywane w połączeniu z saldem bonusów otrzymywanych/wypłacanych. Do roku 2005
spółka podawała wyniki zgodnie z PSR-ami, potem przeszła na MSR-y. Zgodnie z polskimi
standardami hurtownie ujmowały w swoich sprawozdaniach bonusy w pozycji pozostałe
przychody operacyjne (premie otrzymane od dostawców) i pozostałe koszty operacyjne
(premie wypłacone odbiorcom). Natomiast zgodnie ze standardami międzynarodowymi,
bonusy uwzględniane są już na poziomie przychodów ze sprzedaży (premie wypłacone
odbiorcom pomniejszają sprzedaż) oraz kosztów zakupu towarów (premie otrzymane
zmniejszają te koszty) – są więc widoczne już w marży brutto na sprzedaży. Aby zachować
porównywalność danych, nasze obliczenia oparliśmy na zysku operacyjnym pomniejszonym o
koszty funkcjonowania firmy (tj,. koszty zarządu i koszty sprzedaży). Tak otrzymany wynik z
dużym przybliżeniem pokazuje zysk osiągany przez TIM na sprzedaży towarów, już w z
uwzględnieniem salda bonusów. Pewna nieścisłość wiąże się z uwzględnieniem w tych
wyliczeniach również wyników na sprzedaży majątku oraz kosztów rezerw na zapasy i
należności (wykazywanych w pozostałych przychodach/kosztach operacyjnych), jednak
historyczne dane wskazują, iż pozycje te były relatywnie niewielkie i nie zaburzają istotnie
naszych wyliczeń.
7
SEKTOR : HANDEL
DOM MAKLERSKI PKO BP
TIM
Przychody i marże TIM SA
600
25%
20,9%
22,0%
19,3%
22,9%
23,4%
23,3%
23,0%
22,4%
269,1
250,7
231,9
218,1
212,1
187,2
172,6
207,1
392,9
353,4
300
316,2
rentow ność (4 kw . narastająco)
157,4
22,7%
479,7
474,1
20%
przychody (4 kw . narastająco)
100
22,4%
21,8%
400
200
22,3%
464,5
19,1%
22,2%
452,2
18,7%
434,7
500
21,5%
21,5%
15%
10%
5%
0
0%
I kw .'04 II kw .'04 III kw .'04 IV kw .'04 I kw .'05 II kw .'05 III kw .'05 IV kw .'05 I kw .'06 II kw .'06 III kw .'06 IV kw .'06 I kw .'07 II kw .'07 III kw .'07 IV kw .'07 I kw .'08
Źródło: TIM SA, DM PKO BP SA
Marże TIM-u ustabilizowały się na poziome ok. 22-23%, czyli zbliżonym do osiąganych
przez największych dystrybutorów międzynarodowych: Rexela, Hagemeyera, Onninen. W
naszych prognozach zakładamy utrzymanie marży na poziomie 22%, choć w krótkim terminie
istnieje ryzyko jej spadku (o ile sytuacja na rynku na tyle się pogorszy, że hurtownie zaczną
rywalizować między sobą cenami, a producenci nie będą udzielali wyższych rabatów).
2006
2007
zysk brutto*
EBIT
zysk netto
zysk brutto*
EBIT
Rexel
24,2%
5,6%
2,0%
24,5%
5,3%
zysk netto
1,3%
Hagemeyer
23,1%
3,0%
2,2%
23,0%
3,1%
2,4%
Onninen
TIM
19,8%
22,5%
2,5%
8,9%
1,5%
6,8%
18,7%
22,4%
2,8%
8,8%
1,8%
7,2%
zysk brutto = zysk brutto na sprzedaży
Źródło: Raporty finansowe i prezentacje spółek, DM PKO BP
Oprócz marży uzyskiwanych na sprzedaży towarów, na rentowność spółki wpływają
również koszty funkcjonowania firmy. Wzrosty przychodów w latach 2005-2006 pozwoliły
obniżyć wskaźnik koszty/przychody z 15-16% do 12-13%, jednak począwszy od 4 kw. 2006 r.
ich udział w sprzedaży TIM-u ponownie zaczął rosnąc, osiągając w I kw. ’08 poziom 15,1%
(licząc za 4 kwartały narastająco). Decydujący wpływ na poziom kosztów mają wydatki
osobowe (wynagrodzenia pracowników i narzuty na wynagrodzenia) stanowiące w 2007 r. ok.
55% łącznych kosztów działalności firmy. Kolejną duża pozycją są koszty usług obcych
(przede wszystkim spedycja towarów) – 26%. Łączny udział tych dwóch pozycji wzrósł od
2001 r. z 67% do 83% całkowitych kosztów firmy. Rosnące koszty transportu są pochodną
rosnących cen paliw, natomiast wzrost kosztów osobowych wynika z wysokiej dynamiki
wzrostu wynagrodzeń oraz zwiększającego się zatrudnienia. Nie oczekujemy spadku udziału
kosztów usług obcych, gdyż z uwagi na utrzymanie jakości usług (szybki transport do klienta,
pomysł na skoncentrowanie zapasów w jednej lokalizacji – w magazynie centralnym w
Siechnicach /Wrocławia) na kosztach transportu TIM raczej oszczędzać nie będzie. Udział
kosztów wynagrodzeń może zacząć spadać z uwagi na: a) silne powiązanie zarobków z
wynikami sprzedaży (a zakładamy, że dynamika przychodów spadnie), b) otwarcie nowego w
pełni zautomatyzowanego magazynu pod Wrocławiem ograniczy zatrudnienie wśród
magazynierów (a przynajmniej przez dłuższy czas nie będzie konieczności jego zwiększania).
Rosnąć będzie natomiast amortyzacja, co jest efektem zakończenia inwestycji w Siechnicach.
8
SEKTOR : HANDEL
DOM MAKLERSKI PKO BP
TIM
Koszty działalności TIM SA
150
16%
koszty działalności (4 kw . narastająco)
130
14,7%
14,5%
110
udział w przychodach (4 kw . narastająco)
15,3%
14,4%
15,0%
14,9%
15%
15,0%
14,1%
14,0%
13,9%
13,8%
14,1%
90
13,6%
14,0%
13,7%
13,5%
14%
13,7%
13%
-10
48,1
44,7
40,4
37,5
35,5
32,4
30,6
25,8
24,2
10
23,2
30
29,9
66,9
64,9
65,3
62,7
58,8
50
53,9
70
12%
11%
I kw .'04 II kw .'04 III kw .'04 IV kw .'04 I kw .'05 II kw .'05 III kw .'05 IV kw .'05 I kw .'06 II kw .'06 III kw .'06 IV kw .'06 I kw .'07 II kw .'07 III kw .'07 IV kw .'07 I kw .'08
10%
Źródło: TIM SA, DM PKO BP SA
Waluta
Ryzyko kursu walutowego w TIM-ie występuje w zakresie zakupu towarów z importu.
Powyższe ryzyko rośnie wraz ze wzrostem udziału zakupów realizowanych przez spółkę za
granicą i może mieć negatywny wpływ na wyniki finansowe. Udział zakupów realizowanych w
walutach obcych w całości zakupów TIM-u wyniósł w 2007 r. ok. 14% i był zbliżony do
zanotowanego rok wcześniej. Wcześniej udział ten oscylował w okolicach 5%. Zwiększenie
znaczenia importu wynika z dynamicznego rozwoju spółki (coraz większe ilości zamawianego
towaru pozwalały pomijać pośredników) oraz dywersyfikacji źródeł dostaw.
2005
2006
2007
Zakupy ogółem (mln zł)
219,6
427,1
490,2
Zakupy realizowane w walutach obcych (mln zł)
Udział
13,7
6,2%
65,6
15,3%
69,6
14,2%
Źródło: TIM SA, DM PKO BP SA
TIM stara się minimalizować ryzyko kursowe stosując następujące metody:
1)
Kontraktowanie zakupu w imporcie w PLN;
2)
W przypadku zakupów dokonywanych w EUR w momencie przyjmowania
towaru zakupionego w imporcie do magazynu przeprowadzane są transakcje walutowe typu
forward z terminami wynikającymi z wymaganych płatności.
Stosowanie tej drugiej metody przy umacniającej się walucie krajowej powodowało
występowanie strat na transakcjach zabezpieczających, wykazywanych w kosztach
finansowych. Nie można wykluczyć, że sytuacja taka nie powtórzy się również w przyszłości,
choć koszty z tego tytułu nie powinny przekroczyć kilkuset tysięcy złotych.
Inwestycje i akwizycje
Podstawowym realizowanym obecnie projektem inwestycyjnym TIM-u jest budowa
nowego centrum dystrybucyjnego w Siechnicach pod Wrocławiem. Obok magazynu
zlokalizowane zostały tam również biura, gdzie od miesiąca mieści się siedziba spółki. Na
sfinansowanie tej inwestycji TIM przeprowadził emisję w lutym 2007 r. Emitując 3.057 tys.
nowych akcji po 30 zł spółka zebrała z rynku ponad 90 mln zł. Początkowo plany inwestycyjne
zakładały budowę dwóch magazynów centralnych: we Wrocławiu (Siechnice) oraz w Toruniu.
Jak do tej pory realizowana jest tylko ta pierwsza inwestycja. Kwestia projektu toruńskiego
została na razie odłożona. Wstępny budżet inwestycji w Siechnicach opiewał na kwotę 47,3
mln zł (5 mln zł na zakup gruntu, 32,5 mln zł na postawienie budynków i ok. 10 mln zł na
wyposażenie obiektu w nowoczesne maszyny oraz zakup środków transportu). Z uwagi na
wzrost cen, przede wszystkim prac budowlanych, koszty te zwiększyły się do ok. 80 mln zł. W
latach 2006-2007 TIM zainwestował już ok. 45 mln zł w ramach tej inwestycji (5 mln zł to
grunt, 40 mln zł budowa). Na ten rok przewidziane jest kolejne 35 mln zł (20 mln zł budowa i
15 mln zł maszyny). Obiekty biurowe zostały już oddane do użytku, w maju została tam
9
SEKTOR : HANDEL
DOM MAKLERSKI PKO BP
TIM
przeniesiona siedziba spółki. Na sierpień planowane jest otwarcie części magazynowej.
Przenosiny do nowego obiektu pozwolą na uwolnienie biur i magazynów dotychczas
zajmowanych przez spółki i zlokalizowanych we Wrocławiu. W planach było przeniesienie w to
miejsce siedziby oddziału wrocławskiego (biura dla sprzedawców oraz magazyn lokalny) a
nieruchomość zajmowaną przez oddział wystawiono na sprzedaż. Nieruchomość przy ul.
Jaworskiej spółka próbowała sprzedać w II poł. 2007 r. jednak do transakcji ostatecznie nie
doszło. Cena wywoławcza wynosiła 12 mln zł, przy takich parametrach zysk netto z transakcji
wyniósłby ok. 8 mln zł. Zarząd podtrzymuje zamiar sprzedaży tej nieruchomości, jednak nie są
nam znane nowe parametry transakcji (cena, harmonogram) więc nie uwzględniamy jej w
naszych prognozach.
Zarząd podtrzymuje swoją strategię zakładającą, że podstawowym modelem rozwoju
spółki jest rozwój organiczny. Warunki rynkowe nie sprzyjają dokonywaniu przejęć na rynku
krajowym. Nie wyklucza to jednak akwizycji spółek zagranicznych. W styczniu TIM
poinformował o podpisaniu wstępnego porozumienia inwestycyjnego zmierzającego do
zakupu udziałów w rumuńskiej firmie dystrybucyjnej (profil działalności bardzo zbliżony do
TIM-u). W planach inwestycyjnych na ten rok założono 20 mln zł na finansowanie przejęcia.
Do podpisania ostatecznej umowy powinno dojść w III kwartale 2008 r. Zamiarem TIM-u jest
objęcie w I etapie ok. 50% przejmowanego podmiotu (zapewne poniżej tego progu) oraz
zapewnienie sobie możliwości zwiększenia zaangażowania w późniejszym okresie (w formie
opcji na zakup pozostałych udziałów). Nie jest to duży podmiot, przychody w 2007 r. miały
wynieść ok. 50 mln zł, a zysk netto ok. 2 mln zł. Przy takich parametrach wartość całego
podmiotu to naszym zdaniem ok. 20-25 mln zł. Za 50% udziałów wraz z opcją dodatkowego
zakupu TIM nie powinien zapłacić więcej niż 10-12 mln zł. W naszych prognozach nie
uwzględniliśmy tej akwizycji, czekamy na zamknięcie transakcji. Jak wcześniej wskazaliśmy
przejęcie tego podmiotu nie będzie miało znaczącego wpływu na wyniki TIM-u. Z uwagi na
wielkość zaangażowania (udział w akcjonariacie) TIM będzie konsolidował firmę rumuńską
metodą praw własności. Ewentualny przyrost zysku z tytułu konsolidowania jej wyniku
wyniesie 1-1,5 mln zł, a więc kilka procent zysku osiąganego przez TIM.
Brak zaangażowania TIM-u w procesy konsolidacyjne na rynku hurtowni
elektroenergetycznych nie wyklucza akwizycji firmy handlowych czy handlowo-instalacyjnych
na wybranych rynkach niszowych (np. automatyka budynków). Udział tej grupy produktów w
ofercie spółki jest wyjątkowo niski. W 2007 r. TIM sprzedał tego typu towary za ok. 13 mln zł,
zaledwie 3% rocznej sprzedaży, podczas gdy średnia rynkowa to 11%. TIM dążąc do
ograniczenia udziału kabli i przewodów w strukturze przychodów będzie chciał szybko
zwiększać sprzedaż w pozostałych obszarach. Zakup już działającego podmiotu
przyspieszyłby ten proces.
Finansowanie przejęć może pochodzić ze środków własnych, na co pozwala obecna
sytuacja finansowa spółki. Nie można jednak wykluczyć, że zarząd wrocławskiej firmy będzie
chciał powiązać „starych” właścicieli przejmowanego podmiotu z TIM-em i jednocześnie
wykorzystać fakt bycia spółką giełdową, płacąc za przejęcie własnymi akcjami. W grę wchodzi
wówczas nowa emisja akcji bądź skup akcji na GPW. Jeśli TIM zdecydowałby się na
akwizycję i strony porozumiałyby się co do formy płatności (przekazanie akcji TIM SA), to
naszym zdaniem przy obecnych poziomach kursu bardziej prawdopodobny jest wariant
polegający na skupie akcji własnych i wydaniu ich właścicielom przejmowanego podmiotu. Już
sama informacja o planowanych buy-backu miałaby pozytywny wpływ na notowania TIM-u,
choć podstawowe znaczenia mieć będzie wycena podmiotów i ustalony na ich podstawie
parytet wymiany akcji.
Zadłużenie i koszty finansowe
Pozyskanie w ub.r. 90 mln zł z oferty publicznej zapewniło finansowanie planowanych
inwestycji. Na koniec 2007 r. TIM posiadał 34,6 mln zł wolnych środków przy ok. 2 mln zł
zobowiązań finansowych (przede wszystkim leasing finansowy). Dodatkowo dysponuje
aktywem do zbycia: wspomniana już nieruchomość we Wrocławiu na ul. Jaworskiej wyceniana
na ok. 12 mln zł. Plany inwestycyjne na ten rok to ok. 56,5 mln zł: 36,5 mln zł to inwestycja w
magazyn centralny w Siechnicach, a 20 mln zł przeznaczone ma być na akwizycje. Naszym
zdaniem koszty przejęcia będą niższe, szacujemy je na max. 12 mln zł. Jeśli przyjąć, że
dodatkowe nakłady na kapitał obrotowy związane z prognozowanym wzrostem sprzedaży
sięgną ok. 15 mln zł, tegoroczne zapotrzebowanie na środki finansowe wyniesie ok. 65 mln zł.
Spółka będzie w stanie je sfinansować bez konieczności zaciągania kredytu.
Ponieważ spółka praktycznie nie posiada zadłużenia kredytowego, znaczącą pozycję w
10
SEKTOR : HANDEL
DOM MAKLERSKI PKO BP
TIM
kosztach finansowych stanowią koszty zabezpieczeń pozycji walutowych (TIM jest
importerem). Spółka zabezpiecza się przed wahaniami kursu walutowego na okres od
otrzymania faktury do momentu uiszczenia płatności. Umocnienie się złotego powoduje
wystąpienie straty na zabezpieczeniu. Zarząd spółki nie zamierza zmieniać polityki
zabezpieczania pozycji walutowych, dlatego przy umacniającej się złotówce TIM będzie
wykazywał straty na transakcjach forward.
Prognozy
Wpływ sezonowości.
W naszych założeniach do prognoz przyjęliśmy, iż w 2008 r. nastąpi powrót
sezonowości sprzedaży obserwowany w latach poprzednich, z wyjątkiem roku 2007.
Założenie to opieramy na deklaracjach zarządu TIM-u, który z kolei czerpie informacje od
swoich klientów (firmy wykonawcze). Podstawowym analizowanym parametrem jest w tym
przypadku kontraktacja prac elektro-instalacyjnych, która powróciła do modelu sprzed 2007 r.
Poniżej prezentujemy sezonowy rozkład przychodów TIM-u w latach 1999-2007. Oprócz roku
2001, który również nie był normalny pod względem sezonowości (spółka walczyła wówczas o
przetrwanie, wdrożony został bardzo restrykcyjny program sanacji przedsiębiorstwa, co
skutkowało spadkiem sprzedaży począwszy od II półrocza), udział poszczególnych kwartałów
w rocznej sprzedaży jest zbliżony. Generalnie lepsza jest druga połowa roku, w której
realizowane jest ok. 60% rocznej sprzedaży. Zdecydowany skok przychodów widoczny jest już
w III kwartale. Zupełnie inaczej rozkładała się sprzedaż w 2007 r., kiedy to II półrocze było
tylko nieznacznie lepsze od I półrocza.
I kw.
II kw.
III kw.
IV kw.
1999
19%
21%
25%
35%
2000
19%
20%
26%
35%
2001
27%
24%
25%
24%
2002
20%
22%
29%
28%
2003
19%
23%
28%
30%
2004
15%
23%
27%
31%
2005
17%
22%
28%
33%
2006
mediana
16%
19%
26%
22%
27%
27%
31%
31%
2007
22%
25%
25%
28%
Źródło: TIM SA, DM PKO BP SA
Jeśli więc przyjąć założenie o powrocie sezonowości, czyli I kwartał generuje ok. 19%
rocznej sprzedaży, to w całym 2008 r. można oczekiwać przychodów na poziomie ok. 550 mln
zł. Stanowi to wzrost względem 2007 r. o 17%. Obniżyliśmy stopę wzrostu przychodów w
latach 2009-2010 do odpowiednio 10% i 5% z uwagi na spowolnienie w inwestycjach
budowlanych (o czym pisaliśmy powyżej). Nie uwzględniamy również przejęć innych
podmiotów.
Marże
Przyjęliśmy nieznaczny spadek marży na sprzedaży towarów z ok. 22,5% notowanych w
latach 2006-2007 do 22%. Choć zmiana struktury sprzedaży powinna przynieść poprawę marż
bezpośrednich (tj. samego zysku ze sprzedaży), to jednak niższe będą zapewne wpływy z
bonusów, będących składową zysku brutto na sprzedaży. Ponadto oczekujemy nasilenia się
konkurencji na rynku, co również przełoży się na spadek rentowności. Jak wskazywaliśmy w
poprzednich rozdziałach, marża na poziomie niższym niż 22% notowana była ostatnio w II kw.
2005 r (licząc za 4 kwartały narastająco).
Koszty działalności
Zakładamy, że koszty funkcjonowania firmy, które obok marży na sprzedaży towarów
mają decydujący wpływ na wynik operacyjny, utrzymają się na poziomie zbliżonym do
osiągniętych w 2007 r. (w relacji do przychodów). Wzrost amortyzacji wynikający z
zakończenia inwestycji w Siechnicach zostanie skompensowany obniżeniem kosztów
osobowych (większa automatyzacja w magazynach = brak wzrostu zatrudnienia). W naszych
prognozach przyjęliśmy, że zwiększenie amortyzacji z tytułu oddania nowych obiektów
biurowych i magazynowych wyniesie ok. 3 mln zł rocznie (w 2008 r. będzie to ok. 0,75 mln zł).
11
SEKTOR : HANDEL
DOM MAKLERSKI PKO BP
TIM
Prognozy DM PKO BP vs prognozy zarządu
Zarząd spółki w lutym 2007 r. podał wraz z prognozami finansowymi na dany rok
obrotowy również szacunki wyników na lata 2008-2009.
2008P
min
Przychody
EBIT
rentowność
Amortyzacja
2009P
max
min
max
600,0
650,0
700,0
55,0
60,0
65,0
750,0
70,0
9,2%
9,2%
9,3%
9,3%
6,1
6,1
7,1
7,1
61,1
66,1
72,1
77,1
10,2%
10,2%
10,3%
10,3%
45,0
50,0
55,0
60,0
rentowność
7,5%
7,7%
7,9%
8,0%
Liczba akcji
EBITDA
rentowność
Zysk netto
23 437
23 437
23 437
23 437
EPS
1,9
2,1
2,3
2,6
Kurs
17,8
17,8
17,8
17,8
9,3
6,4
8,3
5,9
7,6
5,4
7,0
5,1
P/E
EV/EBITDA
Źródło: TIM SA, DM PKO BP SA
W naszej opinii zrealizowanie tych planów jest bardzo ambitne (w przypadku wartości
minimalnych) lub praktycznie nierealne (w przypadku wartości maksymalnych). Jeśli
przyjmiemy, że TIM zrealizuje w 2008 r. wyniki zbliżone do naszych prognoz, to odchylenie od
szacunków zarządu będzie niższe niż 10%, a więc nie istnieje obowiązek korekty prognoz
przez spółkę. Tym tłumaczymy deklaracje zarządu TIM-u podtrzymujące prognozy na ten rok.
Wycena i rekomendacja
Wartość spółki została ustalona na podstawie 3 składowych: wyceny DCF, wyceny
porównawczej w odniesieniu do krajowych firm dystrybucyjnych (aczkolwiek reprezentujących
inne sektory gospodarki) oraz wyceny porównawczej utworzonej na bazie zagranicznych
hurtowni elektrotechnicznych. Najniższe wskazania dało porównanie do zagranicznych spółek
dystrybucyjnych. Niskie wyceny tych firm mogą wynikać ze słabych perspektyw wzrostu dla
rynków, na których spółki te operują oraz relatywnie niskiej osiąganej rentowności (na
poziomie netto jest to ok.2% podczas gdy w TIM-ie w ostatnich latach wskaźnik ten oscylował
wokół 7%). Z kolei nieco wyższe wartości otrzymane przy porównaniu do innych krajowych
firm dystrybucyjnych (z uwagi na brak prognoz wśród nich nie ma Ampli, firmy o tym samym
profilu działalności) wynikają z lepszej oceny perspektyw wzrostu, np. dla spółek
dystrybucyjnych operujących w segmencie FMCG i posiadających również sprzedaż
detaliczną. Ostateczna wycena wyniosła 20,5 zł. Wycena ta nie uwzględnia potencjalnych
wpływów ze sprzedaży nieruchomości we Wrocławiu. Potencjalna wartość gotówki na 1 akcję
po sprzedaży wynosi ok. 0,4 zł (wyliczenia sporządzone dla ceny wywoławczej 12 mln zł,
skorygowane o ok. 2 mln zł podatku). Stanowi to ok. 2-3% wartości firmy więc nie ma
istotnego znaczenia dla końcowej wyceny.
Spodziewamy się, że wyniki spółki zaczną się poprawiać od III kwartału. Zyski w II
kwartale będą zapewne niższe niż przed rokiem z uwagi odmienny rozkład sezonowości (brak
wzrostu sprzedaży r/r przy nieco niższej marży i rosnących kosztach). Mimo to uważamy, że
już teraz warto budować pozycję w akcjach TIM-u. Ostatnie spadki kursu obniżyły wycenę do
poziomu, który uznajemy za atrakcyjny. Zdyskontowały one naszym zdaniem prawdopodobny
spadek zysków w II kwartale oraz słabsze perspektywy średnioterminowe (w tym również
możliwość niezrealizowania prognoz na lata 2008-2009). Spółka ma duże szanse zanotować
znaczące przyrosty przychodów i zysków w II półroczu, co powinno przełożyć się na wzrost jej
wyceny. Docelową wartość 1 akcji TIM-u ustaliliśmy na 21,5 zł i wydajemy rekomendację
KUPUJ.
12
SEKTOR : HANDEL
DOM MAKLERSKI PKO BP
Rachun ek zysków i strat (mln zł)
Przy chody netto ze sprzedaży
zmiana
EBITD A
zmiana
EBIT
zmiana
Zy s k netto
zmiana
Zy s k netto sk ory gowany
zmiana
Marża EBITDA
Marża EBIT
Rentownoś ć netto
Źródło: Spółk a, DM PKO BP SA
W ybran e po zycje bilansu i C F (mln z ł)
Akty wa ogółem
Akty wa trwałe
Akty wa obrotowe
Kapitał własny
Zobowiązania i rezerwy ogółem
Dług netto
Kapitał obrotowy
Kapitał zaangażowany
Środki pieniężne z działalnośc i operacy jnej
Środki pieniężne z działalnośc i inwesty c y jnej
Środki pieniężne z działalnośc i f inansowej
Środki pieniężne na k oniec okresu
Dług netto/EBITD A
ROE
ROAC E
Źródło: Spółk a, DM PKO BP SA
W ycen a DC F (mln zł)
Prog no zy
EB IT
Stopa podatk owa
NOPL AT
Am orty zacja
Nak łady inwesty cy jne
Inwesty c je w kapitał obrotowy
FC F
Kalku lacja W ACC
Dług/(Dług+Kapitał)
Stopa wolna od ry zy ka
Prem ia ry nkowa
Beta
Koszt długu po opodatk owaniu
Koszt kapitału
W AC C
W ycen a
DF CF
Sum a D FC F
Zdy skontowana wartość rezy dualna
Dług netto + wy płacona dy widenda
W artość sp ółki
Liczba akcji (m ln sztuk)
W artość 1 akcji 01.01.08 (zł)
W artość 1 akcji 05.06.08 (zł)
Źródło: DM PKO BP SA
W ycen a porówn awcza - kraj
Farm acol
PGF
Prosper
Torf arm
Em peria
Eurocas h
Action
Centrostal Gd.
Fota
Intercars
Med iana
TIM
Prem ia/(dy skonto) w wy cenie ry nkowej spółki
Imp liko wana warto ść 1 akcji (zł)
W ycen a porówn awcza - zagran ica
Rex el
Solar H olding
Med iana
TIM
Prem ia/(dy skonto) w wy cenie ry nkowej spółki
Imp liko wana warto ść 1 akcji (zł)
2005
250,74
21,1%
24,28
41,4%
21,05
56,8%
15,22
37,0%
15,22
37,0%
9,7%
8,4%
6,1%
2006
392,19
56,4%
39,49
62,7%
34,98
66,2%
26,83
76,3%
26,83
76,3%
10,1%
8,9%
6,8%
2007
474,12
20,9%
44,90
13,7%
41,51
18,7%
33,91
26,4%
33,91
26,4%
9,5%
8,8%
7,2%
2008P
557,09
17,5%
52,53
17,0%
46,40
11,8%
37,59
10,8%
37,59
10,8%
9,4%
8,3%
6,7%
2009P
612,80
10,0%
56,50
7,5%
49,35
6,4%
40,14
6,8%
40,14
6,8%
9,2%
8,1%
6,5%
2010P
643,44
5,0%
59,36
5,1%
51,40
4,2%
42,55
6,0%
42,55
6,0%
9,2%
8,0%
6,6%
2005
135,07
22,54
112,52
36,98
98,02
18,13
41,97
55,11
-0,49
-2,85
3,50
0,61
0,75
51,8%
37,4%
2006
201,00
28,96
172,04
58,39
142,59
44,07
82,93
102,46
-11,57
-6,54
17,98
0,48
1,12
56,3%
36,0%
2007
284,52
70,66
213,86
184,12
100,38
-33,17
89,69
150,96
20,35
-66,45
46,23
0,61
-0,74
28,0%
26,5%
2008P
348,24
101,08
247,15
221,71
126,52
-22,03
109,47
199,68
25,41
-23,92
-1,40
0,70
-0,42
18,5%
21,4%
2009P
377,46
96,44
281,03
244,30
133,15
-39,98
119,76
204,32
38,00
-20,38
-17,54
0,77
-0,71
17,2%
19,8%
2010P
410,80
90,98
319,82
268,04
142,75
-63,38
126,09
204,65
44,72
-25,86
-18,82
0,81
-1,07
16,6%
20,4%
2008
2009
2010
2011
2012
46
19%
38
6
37
18
-11
49
19%
40
7
3
9
35
51
19%
42
8
3
6
41
55
19%
44
8
3
6
45
0%
6,0%
5,0%
1,0
5,7%
11,0%
11,0%
0%
6,0%
5,0%
1,0
5,7%
11,0%
11,0%
0%
6,0%
5,0%
1,0
5,7%
11,0%
11,0%
-10
211
239
-33
483
23,437
20,59
21,56
29
30
K raj
no tow.
Polsk a
Polsk a
Polsk a
Polsk a
Polsk a
Polsk a
Polsk a
Polsk a
Polsk a
Polsk a
Polsk a
K raj
no tow.
Polsk a
Polsk a
Polsk a
TIM
IQ 07
102,80
68,5%
8,24
69,1%
7,26
81,2%
5,91
101,6%
5,91
101,6%
8,0%
7,1%
5,8%
I-IQ 07
102,80
68,5%
8,24
69,1%
7,26
81,2%
5,91
101,6%
5,91
101,6%
8,0%
7,1%
5,8%
IQ 08
108,36
5,4%
8,40
2,0%
7,52
3,5%
6,23
5,4%
6,23
5,4%
7,8%
6,9%
5,7%
I-IQ 08
108,36
5,4%
8,40
2,0%
7,52
3,5%
6,23
5,4%
6,23
5,4%
7,8%
6,9%
5,7%
2013
2014
2015
2016
2017
57
19%
46
9
3
6
47
55
19%
45
7
3
0
50
57
19%
46
6
3
3
46
58
19%
47
6
3
3
47
59
19%
48
6
3
3
48
60
19%
49
6
3
3
49
0%
6,0%
5,0%
1,0
5,7%
11,0%
11,0%
0%
6,0%
5,0%
1,0
5,7%
11,0%
11,0%
0%
6,0%
5,0%
1,0
5,7%
11,0%
11,0%
0%
6,0%
5,0%
1,0
5,7%
11,0%
11,0%
0%
6,0%
5,0%
1,0
5,7%
11,0%
11,0%
0%
6,0%
5,0%
1,0
5,7%
11,0%
11,0%
0%
6,0%
5,0%
1,0
5,7%
11,0%
11,0%
29
28
27
22
20
19
17
realna stopa wzrostu F C F po roku 2017 = 1,5%
Ticker
FC L PW
PGF PW
PSP PW
TFM PW
EMP PW
EU R PW
AC T PW
CSG PW
FOT PW
CAR PW
TIM PW
Ticker
R XL FP
Solarb DC
TIM PW
K apital. (mln )
EU R
U SD
259
400
244
377
19
30
60
92
595
920
512
792
119
184
50
77
41
64
441
682
124
192
K apital. (mln )
EU R
U SD
2 998
4 631
508
785
124
192
2007
12,06
13,33
14,27
12,28
19,82
27,53
18,27
31,66
19,23
21,76
18,75
12,38
-34,0%
27,14
2007
9,68
7,67
8,67
12,38
42,7%
12,55
P/E
2008
11,44
11,07
7,83
11,57
17,03
19,79
13,82
21,59
12,32
17,45
13,07
11,17
-14,5%
20,95
P/E
2008
8,25
8,72
8,49
11,17
31,6%
13,61
2009
11,01
9,53
7,73
7,80
13,34
15,79
10,69
14,62
6,26
13,40
10,85
10,46
-3,6%
18,58
2007
8,80
11,65
12,52
12,92
12,30
13,66
14,05
8,60
19,29
12,52
8,80
-29,7%
23,99
2009
7,28
7,90
7,59
10,46
37,8%
12,99
2007
6,54
7,21
6,87
8,80
28,1%
13,17
EV/EB ITDA
2008
2009
8,18
7,46
9,96
8,81
7,84
7,42
9,27
7,31
10,14
8,10
10,98
9,16
11,41
8,90
16,12
15,02
6,18
4,83
11,98
9,32
10,05
8,45
7,53
7,00
-25,1%
-17,2%
22,53
20,38
EV/EB ITDA
2008
2009
5,85
5,32
7,36
6,81
6,60
6,06
7,53
7,00
14,0%
15,4%
14,80
14,61
Źródło: Bloomberg, DM PKO BP SA
13
DOM MAKLERSKI PKO BP
Dom Maklerski PKO Bank Polski SA
ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa
Raport
analityczny
tel. (0-22) 521-80-00, fax (0-22) 521-79-46
e-mail: [email protected]
Telefony kontaktowe
Zespół Analiz i Doradztwa Kapitałowego
banki
Hanna Kędziora
(022) 521 79 43
[email protected]
budownictwo i nieruchomości, hotele, informatyka
Michał Sztabler
(022) 521 79 13
[email protected]
przemysł paliwowy, chemia, energetyka
Ludomir Zalewski
makler papierów wartościowych
(022) 521 79 17
[email protected]
przemysł metalowy, spożywczy, inne
Marcin Sójka
(022) 521 79 31
[email protected]
Michał Janik
doradca inwestycyjny
(022) 521 79 41
[email protected]
Bartosz Arenin
(022) 521 87 23
[email protected]
telekomunikacja, media
przemysł drzewny i papierniczy
e-commerce, analiza techniczna
Przemysław Smoliński
(022) 521 79 10
[email protected]
Wydział Klientów Instytucjonalnych
Krzysztof Kasiński
(0-22) 521 82 10
[email protected]
Artur Szymecki
(0-22) 521 82 14
[email protected]
Piotr Dedecjus
(0-22) 521 91 39
[email protected]
Katarzyna Patora-Kopeć
(0-22) 521 79 96
[email protected]
Piotr Gawron
(0-22) 521 91 50
[email protected]
(0-22) 521 91 39
[email protected]
Leszek Iwaniec
(0-22) 521 82 13
[email protected]
Dariusz Andrzejak
Objaśnienie używanej terminologii fachowej
min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni
kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji
EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki
free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej
liczbie akcji
śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
EPS - zysk netto na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS
P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji
EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży
marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży
Rekomendacje stosowane przez DM
KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał wzrostu nie większy niż 15%
NEUTRALNIE - oczekujemy względnie stabilnych notowań akcji spółki
REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają potencjał spadku nie większy niż 15%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki posiadają co najmniej 15% potencjał spadku
Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie
zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich
aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyjnym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest
obarczona podwyższonym ryzykiem.
Stosowane metody wyceny
DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz
modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych
metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej
wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek.
Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji
DM PKO BP SA był oferującym akcje TIM SA w ofercie publicznej w lutym 2007 r., jak również był oferującym akcje Elektrotim SA oraz Sonel SA (spółek powiązanych
personalnie) w ramach przeprowadzanych przez te podmioty emisji pierwotnych. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport
a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której
dotyczy raport.
Pozostałe klauzule
Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po
dacie publikacji. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej
sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na
szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na
rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej
analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego.