neutralnie - Millennium Dom Maklerski

Ciech
23 czerwca 2010
neutralnie
przemys³ chemiczny
poprzednia rekomendacja: neutralnie
Cena:
Cena docelowa:
Restrykcyjna nowa umowa kredytowa
26.3
27.7
175
DoϾ restrykcyjna umowa podpisana w kwietniu z bankami o refinansowaniu
zad³u¿enia (koniecznoœæ zmniejszenia zad³u¿enia o 400 mln PLN do koñca I kw.
2011, mar¿a kredytowa uzale¿niona od wskaŸników zad³u¿enia), sprawia, ¿e Ciech
zosta³ zmuszony do przeprowadzenia istotnych zmian w Grupie. Spodziewana jest
sprzeda¿ aktywów (PTU prawdopodobnie jeszcze w czerwcu), do koñca roku emisja
obligacji zamiennych na akcje b¹dŸ akcji, a w przysz³ym roku sprzeda¿
mniejszoœciowego pakietu w aktywach sodowych. Dodatkowo po zbyciu dywizji
AGRO oraz KRZEMIANY i SZK£O, grupa docelowo sk³adaæ siê ma z dywizji sodowej
i organicznej. Pozytywnym aspektem umowy z bankami bêdzie presja na koszty w
Grupie, co pozytywnie wp³ynie na wartoœæ spó³ki.
155
rel.WIG
135
Ciech
115
95
75
,
55
35
15
lip sty
05 06
lip sty
06 07
sie lut
07 08
wrz mar wrz kwi
08 09 09 10
Wyniki za II kwarta³ zdominowane przez sprzeda¿ PTU
W sezonowo najlepszym I kwartale roku spó³ka uzyska³a stosunkowo s³abe wyniki (niskie ceny
sody). Zysk na sprzeda¿y wyniós³ 18.1 mln PLN, a zysk operacyjny na poziomie 41.7 mln PLN
spó³ka wypracowa³a dziêki zyskom ze sprzeda¿y kawern oraz praw do emisji gazów
cieplarnianych. W bie¿¹cym kwartale spodziewamy siê wzrostu zysku na sprzeda¿y. Przy
stabilizacji wyniku w segmencie sodowym nast¹pi wzrost mar¿ w organice dziêki rosn¹cym
cenom ¿ywic i EPI. Jest prawdopodobne, ¿e jeszcze w czerwcu zostanie sfinalizowana sprzeda¿
PTU, co przy za³o¿eniu ceny 100 mln PLN za pakiet nale¿¹cy do Ciechu da dodatkowy zysk netto
w wysokoœci 55 mln PLN.
Max/min 52 tygodnie (PLN)
28
Kapitalizacja (mln PLN)
736
EV (mln PLN)
2 270
Free float (mln PLN)
276
Œredni obrót (mln PLN)
0.7
G³ówny akcjonariusz
Skarb Pañstwa
% akcji, % g³osów
36.68/36.68
Wycena i rekomendacja
Dosyæ restrykcyjne warunki umowy kredytowej, fiasko prywatyzacji oraz s³abe wyniki I kwarta³u
spowodowa³y, ¿e kurs akcji zachowywa³ siê istotnie gorzej od szerokiego rynku. Obni¿enie
naszej wyceny z 37.2 PLN na akcjê do 27.7 PLN, wynika z uwzglêdnienia negatywnych
strukturalnych zmian na europejskim rynku sody, jak i zakoñczenia prywatyzacji bez
rozstrzygniêcia. Niski wskaŸnik C/Z na bie¿¹cy rok (9.7x) jest myl¹cy - zyski s¹ wypracowane
na zdarzeniach jednorazowych. Podtrzymujemy rekomendacjê neutralnie.
42.69/24.9
Liczba akcji (mln)
1m
3m
Zmiana ceny (%)
5%
-21%
12 m
-5%
Zmiana rel. WIG (%)
2%
-18%
-39%
Micha³ Buczyñski
(022) 598 26 58
[email protected]
Przychody
EBIT
EBITDA
Zysk
brutto
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
P/E
P/BV
EV
/EBIT
EV
/EBITDA
ROE (%)
2008
3 787.1
246.7
449.9
-7.3
-41.9
-1.5
5.8
30.3
-17.6
0.87
9.5
5.2
-4.4%
2009
3 684.2
135.0
365.1
-88.0
-85.5
-3.1
5.2
29.4
-8.6
0.89
16.8
6.2
-10.2%
2010P
3 893.7
212.3
433.7
85.0
75.8
2.7
10.6
32.1
9.7
0.82
10.0
4.9
8.8%
2011P
4 060.8
183.6
416.1
73.8
66.7
2.4
10.7
34.5
11.0
0.76
11.1
4.9
7.2%
2012P
4 178.9
204.7
434.0
100.4
88.2
3.2
11.3
37.6
8.3
0.70
9.5
4.5
8.7%
P - skonsolidowane prognozy wyników Millennium DM, MSSF, mln PLN
Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Komentarz do wyników za I kwarta³
Wyniki nieznacznie powy¿ej oczekiwañ
Wyniki spó³ki nale¿y uznaæ jako s³abe, co pokazuje spadek wyniku na sprzeda¿y oraz operacyjnego w ujêciu
r./r. Nast¹pi³a wprawdzie poprawa w porównaniu do III i IV kwarta³u 2009 roku (wynik na sprzeda¿y wyniós³
18.1 mln PLN wobec odpowiednio -6.3 mln i - 5 mln PLN), jednak nale¿y wspomnieæ, ¿e kwarta³ jest sezonowo
najlepszym okresem w roku - za spraw¹ segmentu AGRO (nawozy i œrodki ochrony roœlin). Pomimo to wyniki
by³y nieznacznie powy¿ej oczekiwañ rynkowych. Sprzeda¿ by³a wy¿sza od konsensusu o 0.5%, zysk
EBITDA by³ wy¿szy o 9.3%, zysk operacyjny by³ wy¿szy o 30.2%, natomiast strata netto wynios³a 2.8 mln
PLN, wobec oczekiwanej straty na poziomie 8.1 mln PLN.
Skonsolidowane wyniki kwartalne Ciech
I kw. 2009
I kw. 2010
Przychody
991.8
962.0
-3.0%
3787.1
3684.2
-2.7%
EBITDA
147.6
100.6
-31.9%
449.9
365.1
-18.9%
85.9
18.1
-78.9%
244.5
91.1
-62.8%
Wynik na sprzeda¿y
EBIT
Zysk netto
zmiana r/r I-IV kw. 2008 I-IV kw. 2009
%
85.5
41.7
-51.3%
246.7
135.0
-45.3%
-13.9
-2.8
-79.9%
-41.9
-85.5
-
Mar¿e
Mar¿a EBITDA
14.9%
10.5%
11.9%
9.9%
Mar¿a EBIT
8.6%
4.3%
6.5%
3.7%
Mar¿a netto
-1.4%
-0.3%
-1.1%
-2.3%
Wg MSR/MSSF, mln PLN
Soda i agrochemia ci¹gnie w dó³ przychody
Spó³ka odnotowa³a spadek ³¹cznej sprzeda¿y r/r o 3%, do czego przyczyni³y siê spadki w segmencie
sodowym (-20%) oraz agrochemicznym (-23.2%). Spadek sprzeda¿y w segmencie sodowym to rezultat
spadku ceny sprzedawanej sody r/r o 26% - wolumen wzrós³ r/r o 6%. Spadki cen sody to zarówno rezultat
umocnienia PLN wzglêdem EUR o 11%, jak i spadku cen sody na rynku europejskim o 24%. Spadki cen sody to
z jednej strony utrzymuj¹cy siê niski popyt ze wzglêdu na stagnacjê w przemyœle i budownictwie, a z drugiej
zwiêkszona poda¿ z otwartej w kwietniu 2009 roku w Turcji fabryki bardzo konkurencyjnej kosztowo sody
naturalnej. Do tego dosz³a poda¿ sody z USA oraz Chin. W segmencie agrochemicznym zmniejszenie sprzeda¿y
to efekt spadku cen nawozów oraz spadku wolumenów œrodków ochrony roœlin - niesprzyjaj¹ce warunki
pogodowe.
Ciech
2
Przychody w g³ównych segmentach dzia³alnoœci
Przychody (tys. PLN)
Sodowy, w tym
soda kalcynowana ciê¿ka
I kw. 2009
I kw. 2010
zmiana r/r I-IV kw. 2008 I-IV kw. 2009
zmiana
424 804
339 916
-20.0%
1 357 250
1 515 581
11.7%
256 049
195 647
-23.6%
833 562
915 212
9.8%
soda kalcynowana lekka
74 509
63 854
-14.3%
243 407
275 624
13.2%
sól
31 237
36 798
17.8%
110 967
131 109
18.2%
soda oczyszczona
24 440
22 916
-6.2%
68 344
103 276
51.1%
6 207
8 440
36.0%
18 224
31 259
71.5%
chlorek wapnia
Organiczny, w tym
249 267
324 458
30.2%
1 118 342
1 154 451
3.2%
TDI
93 940
142 568
51.8%
462 350
501 724
8.5%
¿ywice
53 812
66 712
24.0%
243 637
248 879
2.2%
pianki PUR
39 033
47 342
21.3%
-
-
tworzywa sztuczne
15 917
22 003
38.2%
220 011
237 434
7.9%
EPI
10 012
13 134
31.2%
67 432
45 787
-32.1%
214 480
164 741
-23.2%
792 170
567 522
-28.4%
-44.2%
Agrochemiczny, w tym
nawozy
86 378
69 678
-19.3%
421 842
235 184
œrodki ochrony roœlin
62 013
54 911
-11.5%
131 088
113 128
-13.7%
kwas fosforowy
16 534
604
-96.3%
78 603
51 165
-34.9%
fosforyty (trójpolifosforan sodu)
5 801
674
-88.4%
25 257
18 027
-28.6%
pasze
6 861
901
-86.9%
24 815
13 200
-46.8%
zbo¿a
Krzemiany i szk³o, w tym
siarka
4 487
1 756
-60.9%
10 239
14 868
-
42 010
77 371
84.2%
257 570
219 007
-15.0%
-74.0%
1 072
34 498
3118.1%
55 933
14 550
21 408
23 177
8.3%
93 017
95 463
2.6%
szkliwo sodowe
9 952
13 213
32.8%
39 363
56 041
42.4%
szk³o wodne sodowe
4 087
4 775
16.8%
17 189
17 897
4.1%
61 198
55 518
-9.3%
261 740
227 664
-13.0%
991 759
962 004
-3.0%
3 787 072
3 684 225
-2.7%
pustaki i opakowania szklane
Pozosta³e
Razem
Segment organiczny najsilniej w I kwartale przeciwdzia³a³ powy¿ej przedstawionym tendencjom spadkowym.
Wartoœæ sprzeda¿y tej dywizji wzros³a r/r o 30%, g³ównie za spraw¹ wzrostu wolumenów. Wolumeny
wzros³y w g³ównych liniach produkcyjnych (TDI o 24%, pianki o 20%, a epoksydy o 33%). Ceny wyra¿one w
PLN stabilizowa³y siê r/r, gdy¿ pomimo wzrostów notowañ na rynkach œwiatowych nast¹pi³o umocnienie PLN.
Wzrost przychodów o 84% w segmencie krzemiany i szk³o to zas³uga g³ównie wznowienia handlu siark¹.
Poprawa w organice i zapaϾ w segmencie sodowym
Segmentem pozytywnie siê wyró¿niaj¹cym by³a organika, gdzie w miejsce 6.3 mln straty rok temu Ciech
wypracowa³ zysk na poziomie 9.7 mln PLN. Poprawa wynika³a zarówno z rosn¹cej skali dzia³alnoœci
(wolumenów), jak i wzrostu mar¿. Tutaj spó³ka odnotowa³a istotn¹ poprawê mar¿ i wolumenów na sprzeda¿y
TDI. Spodziewamy siê dalszej poprawy wyników w II kwartale dziêki rosn¹cym cenom EPI (o 19%) oraz
¿ywic (o 22%).
Bardzo s³aby wynik na sprzeda¿y w segmencie sodowym 4.4 mln PLN wobec 72 mln PLN przed rokiem to
rezultat opisanego wy¿ej spadku cen r/r o 30%. W segmencie tym spó³ka rozpozna³a zysk na sprzeda¿y
kawern i to g³ównie dlatego wynik operacyjny wyniós³ ju¿ 25.5 mln PLN. Wynikom w segmencie sodowym nie
bêdzie sprzyjaæ anemiczne o¿ywienie gospodarcze w Europie, które bêdzie t³umione przez ciêcia wydatków
bud¿etowych w Europie Zachodniej. Ceny sody w Europie stabilizuj¹ siê wci¹¿ na niskim poziomie.
Ciech
3
Po kilku kwarta³ach strat, Ciech odnotowa³ zysk na poziomie sprzeda¿y w wysokoœci 18 mln PLN, choæ
nale¿y pamiêtaæ, ¿e I kwarta³ jest najlepszym kwarta³em roku ze wzglêdów sezonowych.
Wyniki na sprzeda¿y w g³ównych segmentach dzia³alnoœci
Wynik na sprzeda¿y (tys. PLN)
I kw. 2009
I kw. 2010
zmiana r/r I-IV kw. 2008 I-IV kw. 2009
zmiana
Sodowy
72 232.0
4 421.0
-93.9%
84 005.0
132 553.0
Organiczny
-6 338.0
9 737.0
-
10 659.0
-32 295.0
-
Agrochemiczny
27 875.0
24 865.0
-
133 442.0
-20 125.0
-
3 848.0
3 269.0
16 689.0
6 929.0
-58.5%
-11 681.0
-24 151.0
-283.0
4 002.0
-
85 936.0
18 141.0
244 512.0
91 064.0
Krzemiany i szk³o
Pozosta³e
Razem
Mar¿e (%)
I kw. 2009
-15.0%
-78.9%
57.8%
-62.8%
I kw. 2010 zmiana (p.p.) I-IV kw. 2008 I-IV kw. 2009 zmiana (p.p.)
Sodowy
17.0%
1.3%
-15.7%
6.2%
8.7%
2.6%
Organiczny
-2.5%
3.0%
5.5%
1.0%
-2.8%
-3.8%
Agrochemiczny
13.0%
15.1%
2.1%
16.8%
-3.5%
-20.4%
9.2%
4.2%
-4.9%
6.5%
3.2%
-3.3%
-19.1%
-43.5%
-24.4%
-0.1%
1.8%
1.9%
8.7%
1.9%
-6.8%
6.5%
2.5%
-4.0%
Krzemiany i szk³o
Pozosta³e
Œrednio
W segmencie agrochemicznym spadek zysków by³ mniejszy ni¿ przychodów, gdy¿ w przypadku nawozów
nast¹pi³a znaczna poprawa relacji cen produktów i surowców. Segment krzemiany i szk³o odnotowa³ spadek
wyników pomimo wzrostu przychodów, gdy¿ za zwiêkszon¹ sprzeda¿ odpowiedzialny by³ ma³orentowny
handel siark¹.
W efekcie wysokich kosztów finansowych (koszty obs³ugi zad³u¿enia i ujemne saldo ró¿nic kursowych)
spó³ka odnotowa³a stratê netto.
Dziêki dyscyplinie w zakresie nak³adów inwestycyjnych oraz du¿ym wp³ywom z kawern, Ciech zdo³a³
obni¿yæ zobowi¹zania finansowe i obni¿yæ zad³u¿enie netto kw./kw. o 19 mln PLN. Natomiast wskaŸnik d³ug
netto/EBITDA wzrós³ z 4.7x do 5.3x. Jego wartoœæ powinna nieznacznie obni¿yæ siê w ci¹gu roku.
Wycena
Niskie ceny sody kalcynowanej, jakie ukszta³towa³y siê na rynku europejskim pod koniec ubieg³ego roku,
sk³oni³y nas do obni¿enia prognoz wyników spó³ki, w efekcie mar¿e operacyjne w okresie prognozy spad³y
o 1.5-2.6 pp. W poprzednich latach ze wzglêdu na wysok¹ rentê geograficzn¹ Ciech uzyskiwa³ w segmencie
sodowym mar¿e rzadko spotykane przy produkcji masowych chemikaliów, a segment sodowy odpowiada³ w
du¿ym stopniu za wartoœæ ca³ej Grupy Ciech. Zmiana charakteru europejskiego rynku sody, która w ostatnim
roku odby³a siê w recesyjnym œrodowisku na skutek wzrostu konkurencji ze strony sody z Chin i USA, a
przede wszystkim na skutek uruchomienia w kwietniu 2009 w Turcji fabryki bardzo konkurencyjnej cenowo
sody naturalnej, ka¿e spojrzeæ bardziej ostro¿nie na przysz³e wyniki spó³ki, pomimo faktu, ¿e za spraw¹
narzuconych przez banki rygorów finansowych Ciech najprawdopodobniej znacznie zwiêkszy dyscyplinê
w zakresie kosztów operacyjnych jak i inwestycyjnych. Mimo pesymistycznych za³o¿eñ dla rynku sody
przyjêliœmy wzrost jej ceny w roku przysz³ym o 11% w stosunku do cen z I kwarta³u.
Ciech
4
Wycena spó³ki metod¹ DCF
(mln PLN)
2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P
sprzeda¿
>2019
3 894
4 061
4 179
4 285
4 395
4 507
4 622
4 741
4 863
4 988
zmiana sprzeda¿y
mar¿a EBIT
5.7%
5.5%
4.3%
4.5%
2.9%
4.9%
2.5%
5.0%
2.6%
5.1%
2.6%
5.1%
2.6%
5.1%
2.6%
5.0%
2.6%
5.0%
2.6%
4.9%
EBIT
stopa podatkowa
212.3
19.0%
183.6
19.0%
204.7
19.0%
215.5 226.1
19.0% 19.0%
228.7
19.0%
233.5
19.0%
237.3 241.3 246.8
19.0% 19.0% 19.0%
amortyzacja
inwestycje
221.4
-220.0
232.6
-198.0
229.3
-202.0
226.7
-206.0
224.7
-210.1
223.3
-214.3
222.4
-218.6
222.1
-223.0
222.2
-227.4
222.7
-232.0
-23.8
149.5
-19.0
164.2
-12.1
181.1
-10.6
184.6
-10.0
187.7
-9.4
184.8
-9.7
183.3
-10.0
181.3
-10.3
179.9
-10.7
180.0
2 524
10%
10%
2%
2%
-2%
-1%
-1%
-1%
0%
1.0%
63.3%
4.6%
61.3%
5.0%
59.0%
5.2%
56.7%
5.4%
54.4%
5.5%
52.1%
5.6%
49.9%
5.7%
47.7%
5.8%
45.6%
5.9%
45.6%
5.0%
zmiana kap.obrotowego
FCF
zmiana FCF
-
d³ug/kapita³
stopa wolna od ryzyka
65.0%
4.2%
premia kredytowa
3.0%
3.0%
2.0%
2.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
1.0%
premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.2
5.9%
10.2%
1.2
6.2%
10.6%
1.2
5.6%
11.0%
1.2
5.9%
11.2%
1.2
5.2%
11.4%
1.2
5.3%
11.5%
1.2
5.4%
11.6%
1.2
5.4%
11.7%
1.2
5.5%
11.8%
1.2
5.6%
11.9%
1.2
4.9%
11.0%
WACC
7.4%
7.8%
7.7%
8.1%
7.9%
8.1%
8.4%
8.6%
8.8%
9.0%
8.2%
PV (FCF)
139.2
141.3
144.9
135.3
128.4
115.7
104.5
93.8
84.0
76.0
1 066
beta
koszt d³ugu
koszt kapita³u
wartoϾ DFCF (mln PLN)
(d³ug) gotówka netto
aktywa pozaoperacyjne
wycena spó³ki Ciech
liczba akcji (mln szt.)
wyc. akcji na XII '09 (PLN)
wyc. akcji na VI '10 (PLN)
2 229
-1 534
128
823
28.0
29.4
30.5
ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A.
W kwietniu Ciech podpisa³ umowê z bankami o refinansowaniu zad³u¿enia. Umowa jest doœæ restrykcyjna,
gdy¿ przewiduje, ¿e do koñca I kwarta³u 2011 roku spó³ka zmniejszy zad³u¿enie o 400 mln PLN. S¹dzimy, ¿e
do tego czasu spó³ce nie uda siê zgromadziæ takiej kwoty z dezinwestycji (maksimum 200 mln PLN) oraz z
przep³ywów operacyjnych. Dlatego w spó³ce rozwa¿ana jest emisja obligacji zamiennych na akcje, albo
akcji, na brakuj¹c¹ kwotê.
Zysk brutto na sprzeda¿y (mln PLN)
Pozosta³a dzia³alnoœæ
Segment krzemiany i wyroby ze szk³a
900
800
Segment agrochemiczny
Segment organiczny
Segment sodowy
700
600
500
400
300
200
100
0
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
2019P
ród³o: prognozy Millennium DM
Docelowo spó³ka zapowiada, plan sprzeda¿y dywizji agrochemicznej oraz dywizji krzemiany i szk³o i
skoncentrowanie siê na dywizji sodowej i organicznej. Przy czym dywizja sodowa zosta³aby skonsolidowana
w jednym podmiocie, którego mniejszoœciowy pakiet akcji zosta³by sprzedany na gie³dzie. Powy¿ej
przedstawione projekty, nad którymi pracuje spó³ka w po³¹czeniu z zapowiadanym ograniczeniem kosztów
Ciech
5
operacyjnych (redukcje kosztów osobowych w Zachemie i innych spó³kach grupy) s¹ naszym zdaniem
wystarczaj¹ce do redukcji zad³u¿enia do akceptowalnych poziomów oraz obni¿enia obecnie narzuconej
przez banki wysokiej mar¿y kredytowej.
Wycena porównawcza do zagranicznych odpowiedników
Spó³ka
P/BV 2009
EV/ EBITDA EV/ EBITDA
2010P
2011P
EV/ EBIT
2010P
EV/ EBIT
2011P
P/E 2010P
P/E 2011P
9.0
7.9
15.0
12.9
AKZO NOBEL
1.4
6.3
5.6
CELANESE CORP-SERIES A
7.2
5.8
5.0
9.6
7.6
8.8
7.5
SOLVAY SA
1.3
9.0
8.0
17.7
14.4
28.2
19.6
YULE CATTO & COMPANY PLC
5.6
5.3
4.7
6.7
5.8
8.5
7.3
Mediana
3.5
6.0
5.3
9.3
7.8
11.9
10.2
Wagi dla wskaŸników
4%
16%
16%
16%
16%
16%
16%
Wycena Ciech (mln PLN)
2 851
982
1 041
137
247
435
809
Na akcjê (PLN)
101.8
35.1
37.2
4.9
8.8
15.5
28.9
Wycena wa¿ona (PLN)
24.9
ród³o: Bloomberg, Millennium DM, ceny z dnia 22.06.2010, uwzglêdnione aktywa pozaoperacyjne Ciechu, wynik oczyszczony z zysków z PTU
Pomimo nieuchronnych zmian w strukturze spó³ki, w naszym modelu zachowaliœmy obecny kszta³t Grupy
Ciech. W modelu DCF prognozy EBIT oczyœciliœmy z wp³ywu sprzeda¿y Azotów i PTU ujmuj¹c ich wartoœæ
jako aktywa pozaoperacyjne.
Grupê porównawcz¹ tworz¹ europejskie spó³ki chemiczne o zbli¿onym profilu dzia³alnoœci. Usunêliœmy z
wyceny porównawczej rok 2009 - ze wzglêdu na straty spó³ki zani¿a³ on wycenê. Pomimo to obni¿enie
prognoz na rok bie¿¹cy i przysz³y, po s³abych wynikach I kwarta³u, spowodowa³o spadek wyceny z 26.9 PLN
na akcjê do 24.9 PLN.
Podsumowanie wyceny
Wycena Ciech S.A.
(mln PLN)
Wycena na 1 akcjê
(PLN)
Wycena DCF
853.5
30.5
50%
Wycena porównawcza (zagranica)
698.4
24.9
50%
Œrednia wa¿ona wycena spó³ki Ciech
775.9
27.7
Metoda wyceny
Waga
ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
W porównaniu z poprzednim raportem obni¿yliœmy wycenê wa¿on¹ z 37.2 PLN na akcjê do 27.7 PLN.
Obni¿enie wyceny, wynika ze spadku wycen cz¹stkowych oraz usuniêcia 10% premii, jak¹ przyjmowaliœmy
w zwi¹zku prowadzonym procesem prywatyzacyjnym. Fiasko tego procesu oznacza, ¿e maleje
prawdopodobieñstwo wygenerowania istotnej dodatkowej wartoœci dla akcjonariuszy w wyniku
restrukturyzacji.
Ciech
6
Wyniki finansowe
Rachunek wyników (mln PLN)
2007
2008
2009
2010p
2011p
2012p
przychody netto
3 415.0
3 787.1
3 684.2
3 893.7
4 060.8
4 178.9
koszty wytworzenia
2 603.8
3 003.0
3 079.5
3 309.9
3 399.0
3 481.9
501.7
539.6
513.7
472.1
487.3
496.4
-266.5
2.2
43.9
100.6
9.0
4.1
koszty sprzeda¿y i ogólnego zarz¹du
saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej
EBITDA
EBIT
saldo finansowe
zysk przed opodatkowaniem
podatek dochodowy
zysk netto
EPS
222.3
449.9
365.1
433.7
416.1
434.0
43.0
246.7
135.0
212.3
183.6
204.7
-30.0
-250.7
-219.2
-123.5
-106.0
-100.5
18.1
-7.3
-88.0
85.0
73.8
100.4
48.1
24.3
4.4
16.2
14.0
19.1
-31.7
-41.9
-85.5
75.8
66.7
88.2
-1.1
-1.5
-3.1
2.7
2.4
3.2
Bilans (mln PLN)
aktywa trwa³e, w tym:
wartoœci niematerialne i prawne
rzeczowe aktywa trwa³e
prawo wieczystego u¿ytkowania
aktywa obrotowe, w tym:
2007
2008
2009
2010p
2011p
2012p
2 401.8
2 766.3
2 758.1
2 678.4
2 643.8
2 616.5
202.6
192.9
164.9
164.8
164.5
164.2
2 004.8
2 244.0
2 272.1
2 270.7
2 236.5
2 209.4
32.8
139.1
137.3
137.3
137.3
137.3
1 564.5
1 580.3
1 266.1
1 482.5
1 631.1
1 778.1
zapasy
284.4
437.1
314.2
335.4
349.8
360.0
nale¿noœci
969.8
930.7
801.0
855.0
900.6
931.4
œrodki pieniê¿ne i inne aktywa pieniê¿ne
124.5
112.1
131.6
272.0
359.8
465.3
3 966.3
4 346.6
4 024.1
4 160.9
4 274.9
4 394.6
aktywa razem
kapita³ w³asny
1 067.5
849.4
823.0
898.7
965.4
1 053.6
zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania
2 853.9
3 447.8
3 163.9
3 231.9
3 286.1
3 324.4
zobowi¹zania d³ugoterminowe
1 308.1
1 117.4
1 179.7
1 193.6
1 204.7
1 212.5
zobowi¹zania krótkoterminowe
1 545.8
2 330.4
1 984.3
2 038.3
2 081.5
2 111.9
3 966.3
4 346.6
4 024.1
4 160.9
4 274.9
4 394.6
38.1
30.3
29.4
32.1
34.5
37.6
pasywa razem
BVPS
Ciech
7
Cash flow (mln PLN)
wynik netto
amortyzacja
zmiana kapita³u obrotowego
gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej
2007
2008
2009
2010p
2011p
2012p
-31.7
-41.9
-85.5
75.8
66.7
88.2
179.3
203.3
230.1
221.4
232.6
229.3
-121.4
-156.7
165.2
-23.8
-19.0
-12.1
243.2
33.0
393.6
350.9
388.8
406.0
inwestycje (capex)
-244.6
-456.8
-252.2
-220.0
-198.0
-202.0
gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej
-575.8
-426.2
-318.4
-91.5
-198.0
-202.0
-58.5
-58.0
-6.3
0.0
0.0
0.0
15.5
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
wyp³ata dywidendy
emisja akcji
zmiana zad³u¿enia
42.6
406.8
-46.9
0.0
0.0
0.0
gotówka z dzia³alnoœci finansowej
311.5
409.8
10.6
-119.0
-103.0
-98.6
zmiana gotówki netto
-21.1
16.5
85.8
140.4
87.8
105.5
2.09
2.07
0.22
0.00
0.00
0.00
5.3
5.8
5.2
10.6
10.7
11.3
DPS
CEPS
WskaŸniki (%)
zmiana sprzeda¿y
2007
2008
2009
2010p
2011p
2012p
57.1%
10.9%
-2.7%
5.7%
4.3%
2.9%
zmiana EBIT
-76.2%
473.9%
-45.3%
57.3%
-13.5%
11.5%
zmiana zysku netto
-117.2%
32.2%
103.9%
-188.6%
-12.0%
32.4%
mar¿a EBITDA
6.5%
11.9%
9.9%
11.1%
10.2%
10.4%
mar¿a EBIT
1.3%
6.5%
3.7%
5.5%
4.5%
4.9%
mar¿a netto
-0.9%
-1.1%
-2.3%
1.9%
1.6%
2.1%
sprzeda¿/aktywa (x)
0.9
0.9
0.9
0.9
0.9
1.0
d³ug / kapita³ (x)
2.7
4.1
3.8
3.6
3.4
3.2
266.3%
-335.6%
-5.0%
19.0%
19.0%
19.0%
-2.9%
-4.4%
-10.2%
8.8%
7.2%
8.7%
stopa podatkowa
ROE
ROA
-0.9%
-1.0%
-2.0%
1.9%
1.6%
2.0%
(d³ug) gotówka netto (mln PLN)
-1 141
-1 608
-1 534
-1 394
-1 306
-1 200
p - prognoza Millennium DM S.A.
Ciech
8
Sprzeda¿
Departament Analiz
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Micha³ Buczyñski
+22 598 26 58
[email protected]
Dyrektor
banki i finanse, handel
Rados³aw Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Analityk
telekomunikacja, przemys³ chemiczny
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Analityk
paliwa i surowce, przemys³ metalowy
Robert Wiaderny
+22 598 26 79
[email protected]
Adam Kaptur
+48 22 598 26 59
[email protected]
Asystent
Marek Przytu³a
+22 598 26 68
[email protected]
Franciszek Wojtal
+48 22 598 26 05
[email protected]
Asystent
Jaros³aw O³dakowski
+22 598 26 11
[email protected]
Marcin Palenik, CFA
+22 598 26 71
[email protected]
Dyrektor
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. ¯aryna 2A, Harmony Office Center IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +22 598 26 99
Objaœnienia terminologii fachowej u¿ytej w raporcie
EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê
P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê
ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych
ROA - stopa zwrotu z aktywów
EPS - zysk netto na 1 akcjê
CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê
BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê
DPS - dywidenda na 1 akcjê
NPL - kredyty zagro¿one
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
KUPUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu
AKUMULUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu
NEUTRALNIE - uwa¿amy, ¿e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uwa¿amy, ¿e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty
wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale¿noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Stosowane metody wyceny
Tel. +22 598 26 00
Rekomendacje Millennium DM S.A.
Spó³ka
Rekomendacja
Data wydania
rekomendacji
Cena rynkowa w
dniu wydania
rekomendacji
Wycena
Ciech
Neutralnie
9 paŸ 09
40.20
36.40
Ciech
Neutralnie
15 gru 09
36.90
37.20
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2010 roku
Liczba rekomendacji
% udzia³
Kupuj
2
11%
Akumuluj
5
28%
Neutralnie
5
4
28%
Redukuj
Sprzedaj
2
11%
22%
18
Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A.
œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej*
Kupuj
0
0%
Akumuluj
4
21%
Neutralnie
6
32%
Redukuj
6
32%
Sprzedaj
3
16%
*ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora
Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê¿nych) - metoda uznawana za najbardziej
odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra¿liwoœæ otrzymanej w ten sposób
wyceny na przyjête za³o¿enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaŸników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaŸnikami dla innych firm z tej samej bran¿y b¹dŸ bran¿ pokrewnych) - lepiej ni¿ metoda
DCF odzwierciedla postrzeganie bran¿y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra¿liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaŸników, a tak¿e wysoka
zmiennoœæ wyceny w zale¿noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale¿niaj¹cy w³aœciwy wskaŸnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków.
Wad¹ tej metody jest wra¿liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o¿enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê
animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego
w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej
Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ ¿adne inne
powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paŸdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby
znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹.
Pozosta³e informacje
Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja
o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹
pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów
finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, ¿e zosta³o to wyraŸnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A.
wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo¿e byæ ona tak¿e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie
ka¿dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione.
Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale¿ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, ¿e s¹ one w pe³ni dok³adne
i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie
o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o¿eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ
siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela ¿adnego zapewnienia, ¿e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹¿e siê z szeregiem ryzyk
zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo¿liwe.
Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale¿noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Millennium Dom Maklerski S.A. mo¿e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie
informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.