wielko ć i rola zagranicznego kapita£u krótkoterminowego

wielko ć i rola zagranicznego kapita£u krótkoterminowego

WIELKOή I ROLA
ZAGRANICZNEGO KAPITA£U
KRÓTKOTERMINOWEGO
Krzysztof Rybiñski
Kapitał krótkoterminowy klasyfikuje się głów-
mi jedno ryzyko może się przełożyć na drugie np.
nie według zapadalności. Kredyty oraz inwesty-
jeśli kraj nagle zostanie odcięty od dopływu finan-
cje portfelowe o terminie zapadalności do jedne-
sowania na rynkach międzynarodowych musi się
go roku traktowane są jako kapitał krótkotermino-
szybko refinansować na rynku krajowym. Przy ro-
wy. Chciałbym jednak zaproponować inny sposób
snących stopach tego refinansowania może się
myślenia o kapitale krótkoterminowym. Pojęcie to
nagle okazać, że gwałtownie rośnie skala zaan-
sklasyfikowałbym według intencji. W takim rozu-
gażowania zagranicznego kapitału mobilnego
mieniu kapitałem mobilnym (krótkoterminowym)
w instrumenty denominowane w walucie lokalnej.
będzie każda inwestycja, obojętnie w jaki instru-
A zatem w poniższej analizie traktuje oba typy
ment, w przypadku której istnieje wysokie praw-
kapitału mobilnego podobnie.
dopodobieństwo, że w ciągu roku zostanie zlikwi-
Kto inwestuje w Polsce? Wyróżniłbym trzy ty-
dowana. Jeżeli przyjmiemy taką inwestycję kapi-
py inwestorów z perspektywy dealing-roomu kra-
tału krótkoterminowego (głównie jest to kapitał fi-
jowego banku.
nansowy), wówczas transakcje fx swap transak-
Pierwszy typ, teraz bardzo istotny, to Helmut,
cje kupna trzymiesięcznych bonów skarbowych,
niemiecki dentysta. Rzeczywiście jest bardzo
ale również transakcje kupna 10-letnich obligacji
duża grupa inwestorów, którzy traktują inwesty-
czy akcji spółek publicznych są zgodne z tą defi-
cje portfelowe w Polsce jak inwestycje w kraju,
nicją. Warunkiem jest oczywiście dosyć płynny
który będzie członkiem Unii Europejskiej,
rynek tzn. inwestor nie napotyka na opór, jeśli
później Unii Monetarnej. W wielu krajach na pro-
chce wycofać się z inwestycji. Jedynymi inwesty-
cesie konwergencji udało się zarobić duże pie-
cjami nie współgrającymi z proponowaną defini-
niądze, ciągle stopy procentowe w Polsce są
cją są spółki publiczne. Ze względu na płynność
dużo wyższe niż w krajach Unii Monetarnej w
naszej giełdy szybkie wycofanie się z inwestycji,
związku z tym właśnie ta grupa inwestorów
w której ma się więcej niż 10% akcji jest niemoż-
chętnie kupuje polskie papiery dłużne. Jest to
liwe. Kapitał mobilny można też przedstawić w in-
kapitał potencjalnie długoterminowy. Jak kupi
nym ujęciu. Jest to kapitał, który lokuje się w wa-
10-letnie obligacje, bo głównie kupują instru-
lucie krajowej czyli w instrumentach finansowych
menty o długiej zapadalności, to najczęściej je-
denominowanych w walucie krajowej albo w kra-
go intencją jest trzymanie ich aż do dnia wyku-
jowe instrumenty finansowe denominowane w in-
pu. W przypadku wydarzeń, które istotnie
nych walutach. Ten drugi typ inwestycji związany
odmieniłyby perspektywy wejścia Polski do Unii,
jest z brakiem ryzyka walutowego inwestora
będzie to inwestor, który sprzeda posiadane
i z ryzykiem kursowym dla kredytobiorcy. Czasa-
obligacje bez mrugnięcia okiem.
51
Drugim typowym inwestorem w Polsce jest
żenie okresu zwrotu VAT dla eksporterów (a więk-
Henry, który prowadzi trading-book w dużym
szość z nich to firmy z kapitałem zagranicznym), to
banku w City, który najbardziej lubi 5-letnie obli-
eksporterzy musieli się ratować i na dwa miesiące
gacje, ale nie jest długoterminowym inwestorem,
zaciągnąć kredyt obrotowy, a przy ciągle dużej róż-
bo potrafi nawet trzy, cztery razy w ciągu jednego
nicy stóp procentowych w kraju i za granicą, zacią-
dnia kupić i sprzedać 5-letnie papiery. Inwestorzy
gnęli go za granicą, czego efektem był przyrost za-
ci rzadko finansują się inaczej niż swapami, bo
dłużenia.
niechętni są ryzyku walutowemu. Najczęściej po-
Niepokojącym zjawiskiem jest również dzisiej-
życzają w polskich bankach pieniądze w ramach
szy trend w sektorze publicznym. Od 1995 r. do
transakcji fx swap i za tak uzyskane złotówki ku-
2001 r. obserwowaliśmy spadek zadłużenia za-
pują papiery skarbowe. Zarabiają zaś na spadku
granicznego sektora finansów publicznych. Sytu-
stóp procentowych.
acja odwróciła się w 2002 r. i nie ma przesłanek
Trzecim typem inwestorów jest Charles, oso-
wskazujących, by miała się zmienić w roku przy-
ba, która zarządza proprietary-book w banku in-
szłym. Jeśli zmaterializują się nadzieje Minister-
westycyjnym. Inwestorzy ci są mniej mobilni
stwa Finansów, to udział zagranicy w polskim
w trakcie dnia, ale mają potężne pozycje (znacz-
rynku obligacji złotowych wzrośnie o 7 mld,
nie przekraczające 1 mld zł), również bardzo lubią
a emisje za granicą wyniosą 2,8 mld dol. Ponie-
kupować papiery o długiej zapadalności. Żywo re-
waż spłata kapitału wynosi 1,6 mld dol., o 1,2 mld
agują na zmieniającą się sytuację na rynku.
dol. netto wzrośnie zadłużenie z tytułu emisji na
Szczególne sytuacje potrafią ich skłonić do sprze-
rynkach zagranicznych. Zadłużenie zagraniczne
daży nawet bardzo dużych pozycji, co obserwo-
będzie więc rosło z powodu przyrostu zadłużenia
waliśmy po lipcowej dymisji ministra finansów.
rządu i przyrostu zadłużenia sektora prywatnego
Obroty na rynkach finansowych cieszących
(bo wraz z krajowym i globalnym ożywieniem go-
się wzięciem inwestorów zagranicznych oraz do
spodarczym jeszcze szybciej będą płynęły po-
czego wykorzystywane jest finansowanie swapa-
życzki zagraniczne).
mi ilustrują wykresy zamieszczone w Załączniku
na str. 54.
Wykres (pt. Czy w Polsce jest dużo gorącego
pieniądza?) ilustruje zadłużenie krótkoterminowe
Z danych Narodowego Banku Polskiego (po-
(zdefiniowane klasycznie, czyli kredyty i inwesty-
czątek października) wynika, że całkowite zagra-
cje portfelowe poniżej 1 roku) oraz kapitał mobil-
niczne zadłużenie polskiej gospodarki wzrosło do
ny. Wykres wskazuje, że mimo stabilizacji kla-
78 mld dol., z czego 11 mld dol. to zadłużenie krót-
sycznego zadłużenia krótkoterminowego bardzo
koterminowe. To ostatnie zadłużenie się stabilizuje.
szybki przyrost kapitału mobilnego (głównie in-
Natomiast przyrost zadłużenia ogółem jest bezpre-
westycji w obligacje) powoduje, że luka pomiędzy
cedensowy. W II kwartale 2002 r. zadłużenie wzro-
rezerwami dewizowymi (bez złota banku central-
sło o 6 mld dol., w I półroczu 2002 r. zadłużenie
nego) a zasobem potencjalnie gorącego pienią-
wzrosło o 8 mld dol. Przypomnijmy, że dotychczas
dza maleje. Z moich szacunków wynika, że
za rekordowy uchodził rok 1998, kiedy to zadłuże-
w przyszłym roku w ogóle jej nie będzie. Po raz
nie wzrosło o 9,5 mld dol. Skąd taki przyrost zadłu-
pierwszy w historii zasób mobilnego kapitału
żenia w II kwartale br.? Wśród czynników tego sta-
w kraju będzie większy niż rezerwy dewizowe
nu rzeczy eksperci wymieniają emisję rządowych
państwa. Na szczęście mamy płynny kurs waluto-
papierów dłużnych i duże inwestycje w obligacje
wy. Jednak nie potrafi on zapobiec dużym waha-
złotówkowe inwestorów zagranicznych.Twierdzi się
niom kursu walutowego np. w razie nie sprzyjają-
także, że ponieważ w II kwartale nastąpiło wydłu-
cej aury politycznej w kraju.
52
Szybko rosnąca zależność od kapitału krótkoterminowego i portfelowego jest niepokojąca, po-
w roku bieżącym, a więc mimo przyspieszenia
wzrostu gospodarczego – deficyt wzrośnie.
nieważ wchodzimy w okres rolowania gierkow-
W przyszłym roku na pewno nie będzie cięcia
skich długów, czyli już istniejący duży zasób go-
w budżecie sztywnych wydatków, bo rok później są
rącego kapitału, mobilnego w nadchodzących la-
wybory parlamentarne. W 2004 r. zacznie rosnąć
tach zostanie szybko powiększony o kolejne emi-
inflacja i deficyt obrotów bieżących, fundamenty
sje rządowych papierów, którymi będziemy finan-
gospodarcze zaczną się więc istotnie pogarszać.
sowali spłatę coraz większych rat kapitałowych
długów lat 70.
W optymistycznym scenariuszu rynek po prostu „przymyka oko” na kolejny, bo czwarty, rok de-
Co dalej? Póki co, można jedynie pozazdro-
ficytu budżetowego rzędu 5 – 6 % PKB, bo jeste-
ścić optymizmu zagranicy. Kupują, jak to mówią
śmy krajem, który wchodzi do Unii i obiecano nam,
nasi dealerzy, wszystko, co się rusza. Dotych-
że wejdziemy do UGiW w 2007 r. Jeżeli jednak ry-
czas wszystkie problemy finansowe kraju były
nek dojdzie do wniosku, że dla decydentów waż-
wykorzystywane przez zagranicę do wchodzenia
niejsze są wybory w 2005 r. niż UGiW, to wówczas
na polski rynek. Zagranica nauczyła się, że na
możliwy jest zupełnie inny scenariusz rozwoju sy-
tym się zarabia i to dużo np. ci, którzy kupili obli-
tuacji w naszym kraju.
gacje pięcioletnie, po rezygnacji M. Belki wartej
100 złotych, teraz kosztuje ona 107 złotych.
Prawdopodobnie więc w przyszłym roku minister
finansów będzie mógł sprzedać tyle obligacji, ile
będzie chciał, zwłaszcza, jeśli referendum w Irlandii będzie dla nas korzystne i uda się zamknąć
negocjacje z Unią. Oczywiście, sytuacja taka nie
będzie trwać nieskończenie. Wydaje się, że
wchodzimy w dosyć niebezpieczny okres. Z moich szacunków deficyt sektora finansów publiczAutor jest głównym ekonomistą BPH PBK SA
nych wyniesie około 6% w porównaniu z 5,5%
53
Załącznik
Wielkość i rola zagranicznego kapitału krótkoterminowego
Kto za tym stoi?
Helmut, niemecki dentysta
Kupuje duration, chce trzymać do wykupu ale pierwszy sprzeda jeżeli opóźni się członkostwo Polski w UE, inwestuje realne pieniądze
Henry, odpowiedzialny za trading-book w dużym banku inwestycyjnym
Lubi duration ale gra wzdłuż całej krzywej, może kupić i sprzedać obligacje 10-letnie tego samego dnia w zależności od sentymentu na rynku, często finansuje się krótkimi swapami
Charles, zarządzający proprietary-book w dużym banku inwestycyjnym
Lubi duration ale inwestuje na całej krzywej, trzyma duże pozycje (kilkaset milionów, nawet powyżej mld zł)
Co to jest kapitał krótkoterminowy?
Klasyfikacja według rodzaju inwestycji
Instrumenty dłużne i pochodne o okresie zapadalności do jednego roku
Klasyfikacja według intencji
Inwestycje w dowolne instrumenty finansowe, o dowolnym okresie zapadalności, przy założeniu że dokonywane są na płynnym rynku i w momencie dokonywania zakupu istnieje wysokie prawdopodobieństwo sprzedaży
w okresie do jednego roku (np. fx swap, 10-letnia obligacja, akcje spółek publicznych)
Klasyfikacja według waluty (ryzyko kredytowe i ryzyko walutowe)
54
55
56
57
Co dalej?
Zagraniczny popyt na polskie aktywa finansowe utrzymuje się na wysokim poziomie pomimo słabych fundamentów na skutek oczekiwań konwergencji
Ogłoszenie dziury Bauca (11% PKB) w 2001 roku było najlepszym momentem do kupna obligacji, podobną okazją była rezygnacja Belki
Wydaje się, że w 2003 roku minister finansów będzie mógł sprzedać dowolną ilość papierów dłużnych po zakończeniu negocjacji członkowskich
Do czasu ...
Luźna polityka fiskalna i brak reform grożą ...
W 2003 deficyt ekonomiczny SFP wyniesie 6% wobec 5.5% w 2002, mimo wyższego wzrostu, a dalej ...
Podczas prac na budżetem czerwcu-lipcu 2003 okaże się, że w 2004 roku deficyt ekonomiczny jeszcze wzrośnie
(składka, kofinansowanie dla środków unijnych, 70% wydatków sztywnych, bliskie wybory prezydenckie i parlamentarne), w 2004 roku zacznie rosnąć inflacja i deficyt obrotów bieżących
Być może rynek zaakceptuje kolejny rok z deficytem powyżej 5% PKB (np. uwierzy w kreatywną księgowość),
ale być może dojdzie do wniosku, że wybory 2005 są dla decydentów ważniejsze niż wejście do EMU w 2007,
a wtedy ...
58