pasywa dzielimy na kapitał własny oraz kapitał obcy. Ten drugi

Test spółek o niskim poziomie zadłużenia
W poprzedniej części naszych testów rozpoczęliśmy od przedstawienia w jaki sposób
zachowują się spółki posiadające niski poziom zobowiązań. W tym artykule kontynuować
będziemy nasze rozważania, badając tym razem zachowanie spółek o najniższym poziomie
samego zadłużenia.
Zobowiązania i
rezerwy na
zobowiązania
Zobowiązania
krótkoterminowe
Zadłużenie
oprocentowane
Zobowiązania
długoterminowe
Inne
Zadłużenie
oprocentowane
Rozliczenia
międzyokresowe
Inne
Dla przypomnienia – pasywa dzielimy na kapitał własny oraz kapitał obcy. Ten drugi
tworzą zobowiązania i rezerwy na zobowiązania, które można dalej pogrupować na
zobowiązania krótko i długookresowe oraz rozliczenia międzyokresowe. W obecnym
teście skupimy się na badaniu spółek o najniższym poziomie zadłużenia
oprocentowanego (na razie bez podziału na długi i krótki termin spłaty), w skład
którego wchodzą zaciągnięte przez firmę kredyty i pożyczki oraz wyemitowane
obligacje. Nie bierzemy więc pod uwagę, tak jak w poprzednim artykule, całości
zobowiązań, które zawierają także m.in. kwot płatności z tytułu dostaw i usług albo
zobowiązań z tytułu podatków i wynagrodzeń. Kwoty te związane są z bieżącą
działalnością i w związku z tym analiza całości zobowiązań może w pełni nie
oddawać istoty finansowania spółki.
Analiza samego zadłużenia jest istotna ponieważ to właśnie kredyty oraz obligacje są
przeważnie głównym źródłem finansowania aktywów spółki. Jest to ważne
szczególnie w długim terminie. Przykładowo jeżeli dana firma w coraz większym
stopniu finansuje się długiem może to oznaczać zwiększenie prawdopodobieństwa
trudności ze spłatą tego długu – firma będzie posiadała zbyt dużą dźwignię
finansową, co może oznaczać problemy z płynnością finansową w przypadku
czasowego obniżenia się przychodów spółki.
Aby uniknąć więc takiej sytuacji poszukamy spółek posiadających najniższy poziom
zadłużenia na polskiej giełdzie i przetestujemy jak w ciągu 10 ostatnich lat zachowywały się
portfele z takich walorów złożone. Każdy z badanych portfeli będzie posiadać 10 spółek o
równych udziałach. Zmiana składu portfela następuje co roku. Dla ułatwienia pominięto
podatek od zysków kapitałowych i prowizję biura maklerskiego. Użyte w teście dane
pochodzą z serwisu Bloomberg. W związku z charakterystyką testu pominęliśmy w nim banki
oraz inne instytucje finansowe, których model działania zakłada finansowanie ze źródeł
zewnętrznych a ich stabilność oraz płynność finansową mierzy się nieco inaczej niż w
przypadku reszty spółek.
Omówienie kryteriów inwestycyjnych
Udział zadłużenia w strukturze finansowania mierzy się dwoma popularnymi
wskaźnikami:
Dług/kapitał własny
Wykres 1. Stopy zwrotu spółek poszeregowanych na decyle od najmniejszej do największej
wartości wskaźnika dług/kapitał własny, na warszawskiej giełdzie w ciągu ostatnich 10 lat.
Źródło: Bloomberg.
Najpopularniejszym i najczęściej używanym wskaźnikiem jest stosunek długu do
kapitałów własnych (ang. debt to equity ratio). Mierzy on w prosty sposób dźwignię
finansową czyli proporcję w jakiej spółka finansuje się ze źródeł wewnętrznych.
Wynik powyższego testu pokazuje, że najlepsze stopy zwrotu generują spółki
posiadające średni (względem innych spółek) wskaźnik dług/kapitał własny. Sytuacja
taka może być związana z poszukiwaniem optymalnego poziomu dźwigni finansowej
spółki. Jej zbyt niski poziom nie pozwala skorzystać w pełni z możliwości szybszego
rozwoju spółki przy użyciu finansowania zewnętrznego. Także nie w pełni
wykorzystywana jest tarcza podatkowa. Z drugiej strony zbyt duża dźwignia finansowa
powoduje zwiększenie prawdopodobieństwa utraty płynności finansowej i może
generować koszty obsługi długu większe od potencjalnych korzyści z zaciąganego
długu (ang. financial distress).
Dług/aktywa
Wykres 2. Stopy zwrotu spółek poszeregowanych na decyle od najmniejszej do największej
wartości wskaźnika dług/aktywa, na warszawskiej giełdzie w ciągu ostatnich 10 lat. Źródło:
Bloomberg.
Drugim wskaźnikiem mierzący udział długu w strukturze finansowania jest stosunek
długu do całości aktyw spółki. Jego konstrukcja oraz interpretacja jest podobna do
poprzedniego wskaźnika, jedyną różnicą jest porównanie zadłużenia do aktywów
spółki a nie do kapitału własnego. Warto zwrócić uwagę, że jeżeli wskaźnik ten
osiąga wartości powyżej jeden to oznacza to, iż dana spółka posiada dług o wyższej
wartości niż jej całe aktywa, co może powodować problemy ze spłatą tego długu.
Powyższa statystyka pokazuje, że znowu spółki o najwyższych stopach zwrotu
posiadają poziom swojego zadłużenia bliski średniej/pewnemu optimum. Co ciekawe
najwyższy zwrot posiadały jednak najbardziej zadłużone spółki. Z jednej strony może
mieć to związek z agresywnym finansowaniem i rozwojem spółki za pomocą długu, z
drugiej strony takie wzrosty mogą mieć także charakter spekulacyjny (spółki o
wysokim zadłużeniu stojące na skraju bankructwa).
Wyniki testu
W celu uwidocznienia działania poszczególnych parametrów, stworzyliśmy kilka
portfeli:
D/E.Nd: W skład tego portfela wchodzą spółki o najniższym poziomie
wskaźnika dług/kapitał własny posortowane od najmniejszej wartości długu
netto.
D/E.Ndps: W skład tego portfela wchodzą spółki o najniższym poziomie
wskaźnika dług/kapitał własny posortowane od najmniejszej wartości długu
netto na akcję.
D/E.G: W skład tego portfela wchodzą spółki o najniższym poziomie
wskaźnika dług/kapitał własny posortowane od najmniejszej wartości kryterium
Grahama czyli iloczynu wskaźników C/WK i C/Z.
D/A.Nd: W skład tego portfela wchodzą spółki o najniższym poziomie
wskaźnika dług/aktywa posortowane od najmniejszej wartości długu netto.
D/A.Ndps: W skład tego portfela wchodzą spółki o najniższym poziomie
wskaźnika dług/aktywa posortowane od najmniejszej wartości długu netto na
akcję.
D/A.G: W skład tego portfela wchodzą spółki o najniższym poziomie
wskaźnika dług/aktywa posortowane od najmniejszej wartości kryterium
Grahama czyli iloczynu wskaźników C/WK i C/Z.
Dodatkowe posortowanie składników portfeli za pomocą długu netto albo kryterium
Grahama było konieczne ze względu na sytuacje kiedy więcej niż 10 spółek kończyło
dany rok z identycznym, zerowym poziomem wskaźników dług/kapitał własny oraz
dług/aktywa.
80000
70000
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
2001
2002
Indeks WIG
2003
2004
D.E.Nd
2005
D.E.Ndps
2006
2007
D.E.G
2008
D.A.Nd
2009
2010
D.A.Ndps
2011
D.A.G
Wyniki przeprowadzonego przez nas testu potwierdzają wcześniejsze statystyki. Żaden
z portfeli składających się ze spółek o najniższym zadłużeniu nie zdołał pokonać
indeksu WIG.
Stopa zwrotu
CAGR
Korelacja
stóp zwrotu
względem
WIGu
Odchylenie
dziennych
stóp zwrotu
Wskaźnik
Sharpe’a
maxDD
Beta
względem
WIGu
WIG
D/E.Nd
188,49%
43,95%
10,44%
D/E.Ndps
D/E.G
D/A Nd
D/A.Ndps
D/A.G
6,41%
127,49%
47,12%
3,08%
39,36%
4,26%
1,15%
9,14%
4,48%
0,83%
3,92%
-
0,61
0,56
0,54
0,6
0,55
0,59
1,33%
1,2%
1,32%
1,46%
1,21%
1,33%
1,4%
4,1
-0,62
-2,91
2,83
-0,43
-3,13%
-0,77
68,5%
69,54%
77,62%
74,81%
68,0%
77,62%
79,56%
0,55
0,55
0,56
0,6
0,56
0,56
0,62
Najlepszy wynik osiągnął portfel D/E.G. Pomimo iż portfel ten także nie zdołał pobić
indeksu, dzięki zastosowaniu kryteriów Grahama (czyli wyborze spółek o najniższym
iloczynie wskaźników C/WK oraz C/Z) zdołał on uzyskać znaczącą przewagę nad
resztą portfeli.
Zupełnie nieudanym było natomiast dodanie kryterium sortowania spółek według
najniższej wartości długu netto na akcję. Obydwa portfele z tym kryterium (D.E.Ndps
oraz D.A.Ndps) zdołały w ciągu badanych 10 lat ledwo wyjść „na zero”.
Przyglądając się wykresowi zachowania testowanych strategii widać także, iż portfele
były względem siebie wysoko skorelowane – przyczyną takiego zachowania był
bardzo podobny skład każdego z nich.
Wyniki testowanych strategii w 2012 r.
W tej części przedstawimy zachowania badanych portfeli od początku stycznia do końca lipca
br.
49000
47000
45000
43000
41000
39000
37000
35000
2012-01-02
2012-02-02 2012-03-02
2012-04-02
2012-05-02
WIG Index
WIG
Stopa zwrotu
Korelacja
stóp
zwrotu
względem
WIGu
Odchylenie
dziennych
zwrotu
maxDD
Beta
WIGu
względem
2012-07-02
strategie
Strategie
4,82%
-5,12%
-
0,55
0,92%
0,94%
2,06
-8,53%
13,31%
21,73%
-
0,58
stóp
Wskaźnik Sharpe’a
2012-06-02
Skład portfeli w roku 2012
BUDVARCEN
CCENERGY
ELBUDOWA
FASING
HARDEX
LUBAWA
MOSTALEXP
NETIA
PCGUARD
WAWEL
Używając podanych w teście kryteriów, skład wszystkich portfeli jest w obecnym roku
identyczny. Ponownie (do końca lipca 2012 r.) strategie nie zdołały osiągnąć wyższej
od indeksu stopy zwrotu, mimo iż w pierwszym kwartale zachowywały się lepiej od
WIGu. Także i tym razem, podobnie jak w teście spółek o najniższym poziomie
zobowiązań, w portfelu pojawia się stosunkowo dużo spółek groszowych
(CCENERGY, LUBAWA, MOSTALEXP, PCGUARD) co dodatkowo może wpływać na
większą zmienność osiąganej stopy zwrotu.
Podsumowując, zastosowanie samego kryterium niskiego zadłużenia nie jest
skuteczną metodą doboru spółek do portfela. Zbyt niski poziom dźwigni finansowej
nie zapewnia pełnego wykorzystania potencjału rozwojowego albo produkcyjnego
spółek. Wnioskiem płynącym z tego tekstu jest więc konieczność użycia dodatkowych
wskaźników finansowych albo mnożników rynkowych (jak kryterium Grahama, które
zdecydowanie poprawiło wynik jednego z portfeli) przy poszukiwaniu okazji
inwestycyjnych.