akumuluj - Millennium Dom Maklerski

26 lutego 2015
Redan
akumuluj
poprzednia rekomendacja: ------------
handel detaliczny
Cena:
Cena docelowa:
3.95
4.50
Ujawniony potencjał Textilmarketu
Kurs akcji vs. indeks
Działalność spƒłki Redan składa się z dwƒch głƒwnych części: modowej i
dyskontowej (Textilmarket). W ostatnich latach część modowa generuje
systematycznie mniejsze lub większe straty. Natomiast część dyskontowa
w latach 2012-2014 poprawiła EBIT z 1.2 mln PLN do ok. 21.5 mln PLN
dzięki rozwojowi sieci (o 9.2%), wzrostowi sprzedaży na 1m2 (o 12.4%) oraz
poprawie marży brutto (o 2.9 p.p.). Dalsza poprawa wynikƒw powinna być
kontynuowana w 2015 r. (w tym wzrost sieci 13.5%), co z naddatkiem
powinno kompensować słabe (ale już nie pogarszające się) wyniki w części
modowej. Skupienie się na rozwoju Textilmarketu przy potencjalnej
niewielkiej poprawie w części modowej daje jeszcze upside w stosunku
do aktualnej wyceny giełdowej akcji Redanu. Wyceniamy akcje Redanu
na 4.5 PLN za akcję oraz rekomendujemy ich akumulowanie.
4.0
Redan
3.5
rel.WIG
3.0
2.5
2.0
1.0
Date
mar
kwi 14
maj 14
cze 14
cze 14
lip 14
sie 14
wrz 14
wrz 14
paź 14
lis 14
lis 14
gru 14
sty 15
lut 15
1.5
Transakcja z 21 Concordia ujawniła wartość Textilmarketu
W listopadzie ub r. nastąpiła finalizacja sprzedaży 25.12% akcji sp‚łki zależnej Adesso
(właściciela Textilmarketu) funduszowi 21 Concordia za 35 mln PLN (fundusz ma opcję
na kolejne 10.76% za 15 mln PLN). Wycena sp‚łka Adesso w tej transakcji to 139 mln
PLN za 100%. Sądzimy jednak, że fundusz wycenia sp‚łkę Adesso co najmniej 4050% wyżej, gdyż kupił pakiet mniejszościowy w relatywnie małej, niepłynnej firmie.
Samą transakcję sprzedaży można uznać za niekorzystną dla akcjonariuszy Redanu
(sprzedaż po EV/EBIT na poziomie 7.8), jednak ma ona charakter informacyjny - pokazuje
jak dużo warta jest sp‚łka zależna. Zgodnie z umową w tym roku ma nastąpić IPO
sp‚łki Textilmarket. Można oczekiwać, że przed debiutem wyniki sp‚łki będą bardzo
dobre.
Max/min 52 tygodnie (PLN)
EBITDA
Zysk
netto
EPS
CEPS
BVPS
Radosław
Wiśniewski
40.3%, 47.%
1m
Zmiana ceny (%)
81%
Zmiana rel. WIG (%) 79%
Pomimo szacowanego wzrostu EBIT w 2014 r. do 12.7 mln PLN (+165% r/r), wynik
netto Redan był w okolicach zera (przez r‚żnice kursowe). Na najbliższe 2 lata
oczekujemy wzrostu EBIT w sumie o 65%. Będzie to możliwe dzięki szybkiemu
wzrostowi Textilmarketu oraz odbiciu wynik‚w w części modowej (ale to dopiero w
2016 r.). Zysk netto dla akcjonariuszy Redanu powinien wynieść 4.5 mln PLN w tym
roku oraz 8.8 mln PLN w roku 2016. C/Z na ten rok na poziomie 30.2x nie jest już
zachęcający, jednak zyski powinny dynamicznie rosnąć w kolejnych latach. Pomimo
ostatnich wzrost‚w widzimy cały czas pewien potencjał do wzrostu kursu akcji Redanu.
EBIT
34.7
137
161
47
0.1
Gł‚wny akcjonariusz
% akcji, % głos‚w
Poprawa wynikƒw w kolejnych latach
Przychody
1.46 / 3.95
Liczba akcji (mln)
Kapitalizacja (mln PLN)
EV (mln PLN)
Free float (mln PLN)
Średni obr‚t (mln PLN)
3 m 12 m
68% 40%
68% 42%
Marcin Palenik, CFA
+48 22 598 26 71
[email protected]
P/E
P/BV
DY (%)
EV
/EBIT
EV
/EBITDA
ROE
(%)
2013
468.3
4.8
12.9
3.4
0.12
0.42
1.9
31.7
2.04
0.0%
33.5
12.5
6.4
2014p
504.5
12.7
20.1
-0.4
-0.01
0.20
2.1
-
1.91
0.0%
12.6
8.0
-0.6
2015p
559.2
15.3
23.5
4.5
0.13
0.36
2.1
30.2
1.85
0.0%
10.5
6.8
5.9
2016p
612.5
21.0
31.2
8.8
0.25
0.53
2.4
15.5
1.66
0.0%
7.7
5.1
10.4
p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN
Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze sp‚łką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz
pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Redan - dwa filary działalności
Grupa Kapitałowa Redan prowadzi działalność w zakresie sprzedaży detalicznej odzieży w Polsce
oraz w innych krajach Europy Środkowo-Wschodniej (Rosji i na Ukrainie oraz rozpoczęła działalność
w Czechach i na Słowacji). Sp‚łka opiera się na dw‚ch filarach:

dyskontowym - w ramach kt‚rego sprzedaż prowadzi sieć sklep‚w Textilmarket,

modowym - obejmującym ofertę marek Top Secret, Troll oraz Drywash
Na koniec stycznia 2015 r. powierzchnia sieci sklep‚w w części dyskontowej wynosiła ok. 66.7 tys.
m2 (312 sklep‚w własnych). W części modowej było to ok. 41.1 tys. m2 (239 sklep‚w - w tym 39
własnych i 200 franczyzowych - oraz 84 multibrandowe kornery franczyzowe). Grupa Redan składa
się z 20 sp‚łek podzielonych na 4 części: modową i dyskontową oraz działalność polską i
zagraniczną. Najważniejszą sp‚łką zależną jest Adesso SA, kt‚ra prowadzi działalność dyskontową
i jest gł‚wnym tw‚rcą zysk‚w w całej grupie.
Redan
2
Gł‚wnymi właścicielami sp‚łki jest małżeństwo Radosława i Piengiaj Wiśniewskich, kt‚rzy przed
konwersją obligacji zamiennych mieli odpowiednio 40.3% i 21.15% udział‚w w kapitale oraz
47.05% i 18.5% głos‚w na WZA na koniec 3 kwartału. Radosław Wiśniewski jest założycielem
sp‚łki i był wieloletnim prezesem. Po ostatniej konwersji obligacji zamiennych (wzrost kapitału o
3.0%) udziały gł‚wnych akcjonariuszy nieznacznie spadną.
Struktura akcjonariatu (% głos‚w na WZA)
pozostali; 34.5%
Piengiaj
Wiśniewska wraz
ze sp‚łką zależną ;
18.5%
Radosław
Wiśniewski; 47.0%
Źr•dło: Redan S.A.
Redan historycznie kilkakrotnie zawodził inwestor‚w generując wysokie straty w latach 2005,
2007, 2009, 2012. Na początku 2010 sp‚łka pokazała dwuletnią bardzo optymistyczną prognozę
(w 2012 r. miało być 37.4 mln PLN zysku netto), kt‚ra najpierw była obniżana, a p‚źniej odwołana.
Problemy były związane z nietrafionymi kolekcjami i brakiem szybkich i właściwych reakcji na
sytuacje kryzysowe. Wraz z pogorszeniem się wynik‚w pojawił się r‚wnież problem z zadłużeniem.
Widoczna jest duża r‚żnica w działalności segmentu dyskontowego, kt‚ry historycznie generował
zyski oraz segmentu modowego, w kt‚rym sp‚łka sobie nie radzi. W latach 2012-2013 Redan
skupiał się na zamykaniu nierentownych plac‚wek (przez co wysokie odpisy 13.5 mln PLN w
2012), co obniżało wynik segmentu modowego. Opr‚cz zamykania najgorszych plac‚wek Redan
renegocjował część um‚w najmu i bardziej rygorystycznie podchodził do koszt‚w. Sp‚łka pokazała
wyraźną poprawę w segmencie dyskontowym, jednak część modowa cały czas generuje straty. W
roku 2013 r. czynnikiem, kt‚ry je spowodował była działalność w Rosji i na Ukrainie (przy niezłych
wynikach operacyjnych w Polsce). Sądzimy, że patrząc na historię sp‚łki należy oczekiwać dalszego
rozwoju zdrowej części dyskontowej oraz słabych wynik‚w prawdopodobnie strukturalnie
problematycznej części modowej.
Segment dyskontowy
Przychody
Zysk brutto ze sprzedaży
Marża brutto ze sprzedaży
2010
2011
2012
2013
2014p
170
196.8
224.5
239.1
275.5
66.2
77.2
87.3
97.2
115.2
38.9%
39.2%
38.9%
40.7%
41.8%
Zysk na sprzedaży
16.2
11.3
5.6
15.7
24.2
EBIT
14.8
9.1
1.2
13.6
21.7
150.1
183.5
214.9
229.0
228.8
Segment modowy
Przychody
Zysk brutto ze sprzedaży
80.9
97.8
97.6
99.6
95.5
53.9%
53.3%
45.4%
43.5%
41.7%
Zysk na sprzedaży
-2.4
1.8
-13.7
-3.6
-6.3
EBIT
-3.4
2.3
-25.2
-6.6
-8.2
Marża brutto ze sprzedaży
Źr•dło: Redan SA, prognozy własne
Redan
3
Segmenty spƒłki
Segment dyskontowy
W ramach grupy Redan sp‚łka Adesso SA prowadzi sieć sklep‚w dyskontowych TXM Textilmarket
oraz sklep internetowy txm24.pl. Sklepy te oferują szeroką gamę ubrań oraz akcesori‚w dla
kobiet, mężczyzn i dzieci. Jest ona uzupełniona tekstyliami domowymi, obuwiem i dodatkami.
Hasłem przewodnim sieci jest "Ubieramy całą rodzinę". Silnymi stronami Textilmarket jest bardzo
dobra relacja jakości ubrań do ich ceny. Sklepy są lokalizowane gł‚wnie w małych i średnich
miejscowościach.
W ramach tej działalności sp‚łka kupuje od dostawc‚w gotowe modele ubrań najczęściej pod
mało znanymi markami (np. lokalnych producent‚w). Ok. 90% towar‚w jest kupowana albo od
pośrednik‚w (importer‚w) albo od producent‚w krajowych. Pozostałe 10% sp‚łka sama importuje
(najczęściej z Dalekiego Wschodu i Turcji). Ze względu na "niemodowy" charakter towar‚w nie ma
problemu z zapasami, gdyż najczęściej mogą łatwo zostać na kolejny sezon. Sp‚łka łatwiej też
może reagować na popyt (może mieć mniejsze zapasy), gdyż cykl zakupowy jest relatywnie kr‚tki.
Textilmarket systematycznie powiększał swoją sieć sprzedaży, jednak od połowy 2012 do końca
2013 w związku z problemami w grupie Redan, ekspansja została zatrzymana. Sp‚łka zamknęła
w roku 2012 i 2013 odpowiednio 18 i 26 nierentownych plac‚wek r‚wnocześnie otwierając nowe
przez co przyrost netto powierzchni był bliski zeru. Po uporządkowaniu sytuacji i odzyskaniu zdrowej
rentowności w 2013 roku, Textilmarket ponownie zaczął zwiększać powierzchnię od początku
2014 roku.
Powierzchnia sklep‚w i sprzedaż na m2 sieci Textilmarket
380
60
360
50
340
40
320
30
300
20
280
10
260
0
240
I2
0
III 11
20
V 11
2
V I 011
I2
0
I X 11
20
XI 1 1
20
1
I2 1
01
III 2
20
V 12
2
V I 012
I2
0
I X 12
20
XI 1 2
20
1
I2 2
01
III 3
20
V 13
2
V I 013
I2
0
I X 13
20
XI 1 3
20
1
I2 3
0
III 14
20
V 14
2
V I 014
I2
0
I X 14
20
XI 1 4
20
1
I2 4
01
5
70
pow. całkowita
sprzed/m2 (śr. krocząca za ostatnie 12 mies.)
Źr•dło: Redan S.A.
W przeszłości Textilmarket działał tylko na terenie Polski jednak w roku 2014 sp‚łka otworzyła
pierwsze sklepy zagraniczne: 2 w Czechach i 2 na Słowacji. Pierwsze dane pokazują, że przeciętne
wyniki operacyjne są zbliżone do sklep‚w w Polsce. Są to zachęcające dane, lecz jest zbyt mała
pr‚ba, aby wyciągać daleko idące wnioski.
Sp‚łka widzi potencjał wzrostu wynik‚w tego segmentu poprzez dalszy wzrost sieci jak i poprawę
marży. W 2015 roku ma zostać otwartych ok. 50 sklep‚w, z czego ok. 25 ma być otwarte w Polsce,
a kolejne 25 zagranicą (Czechy i Słowacja oraz potencjalnie pierwszy sklep w Rumunii). Ponieważ
przeciętny sklep sieci ma ok. 200 m2, oznaczałoby to przyrost sieci o ok. 10 tys. m2 (15.2%) licząc
na koniec roku. Byłby to drugi największy (po 2011 roku) wzrost powierzchni w historii sp‚łki.
Szacowany CAPEX przy otwarciu nowego sklepu to ok. 100 tys. PLN (dodatkowo ok. 150 tys. PLN
w towarowanie). W Polsce sp‚łka płaci czynsze gł‚wnie w PLN, a umowy najmu są tak
skonstruowane, że można relatywnie nisko kosztowo zrezygnować jeśli obroty nie są zadowalające.
Wynika to z faktu, że druga strona (wynajmujący) nie jest tak silna jak w przypadku dużych galerii
handlowych. Wzrost marży brutto w przyszłości ma być efektem m.in. zwiększenia zakup‚w
bezpośrednio od producent‚w z Azji.
Redan
4
Wyniki segmentu dyskontowego poprawiają się od dołka w 2012 roku (gdy poza odpisami na
wynik wpłynęły nieudane eksperymenty z droższym asortymentem). Widać to na poziomie marży
brutto jak i sprzedaży z m2 - oba wskaźniki odbiły się w 2013 roku i kontynuowały poprawę w 2014r.
Początek roku r‚wnież jest dobry - w styczniu sprzedaż wzrosła o 19.7% r/r przy wzroście powierzchni
o 9% r/r.
Zysk i marża brutto oraz koszty sprzedaży i zarządu (część dyskontowa)
35
44%
43%
42%
41%
40%
39%
38%
37%
36%
35%
34%
33%
30
25
20
15
10
5
0
IQ'11
IIIQ'11
IQ'12
Zysk brutto ze sprzedaży
IIIQ'12
IQ'13
IIIQ'13
IQ'14
Koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu
IIIQ'14
marża brutto
Źr•dło: Redan S.A.
Segment modowy
Na rynku modowym Grupa Redan rozwija, promuje i dystrybuuje marki odzieżowe Top Secret,
Troll i Drywash. Kolekcje tych marek są tworzone przez własnych projektant‚w, a następnie
produkowane na zasadzie outsourcingu w fabrykach w Polsce i za granicą, w szczeg‚lności w
Chinach, Indiach, Bangladeszu, Turcji, Hongkongu, Pakistanie. W ok. 90% kupowany towar jest
kwotowany w USD, a pozostała część w PLN i EUR. Dystrybucja jest prowadzona poprzez sklepy
detaliczne monobrandowe marek, jak i salony multibrandowe Top Secret. Sprzedaż odbywa się
r‚wnież przez sklep internetowy. Redan posiada r‚wnież sieć sklep‚w Top Secret i Troll za granicą
- na Ukrainie i w Rosji. W części modowej na koniec stycznia sp‚łka miała ok. 41.1 tys. m2
powierzchni sklep‚w (239 sklep‚w - w tym 39 własnych i 200 franczyzowych - oraz 84 multibrandowe
kornery franczyzowe).
Na Ukrainie (na koniec października 2014) Redan miał 9 sklep‚w własnych oraz 24 sklepy
franczyzowe natomiast w Rosji miał 20 sklep‚w franczyzowych. W grupie Redan franczyza działa
w ten spos‚b, że franczyzobiorca wynajmuje lokal (bierze na siebie ryzyko tego kosztu oraz CAPEXu
w sklepie) natomiast otrzymuje prowizję od sprzedaży. Właścicielem towaru pozostaje sp‚łka z
Grupy Redan.
Segment modowy w sp‚łce Redan wyraźnie odbiega od innych sp‚łek modowych notowanych na
GPW pod względem marży brutto, kt‚ra w sp‚łkach takich jak Bytom (53%), Monnari (58.5%),
Solar (55.5%), LPP (58.8%), Vistula (53.6%) wyraźnie przekracza 50%. W latach 2012-2014 marża
brutto w segmencie modowym Redanu była w przedziale 42-45%. Niższa marża od innych sp‚łek
wynika z faktu, że Redan nie jest tak dużym klientem w relacjach z producentami jak LPP, a z
drugiej strony nie jest marką z wyższej p‚łki cenowej jak np. Solar czy Monnari. Marża spadła w
roku 2012, gdyż istotnie wzr‚sł udział sprzedaży zagranicznej (gdzie jest marża hurtowa) i pozostaje
na obniżonym poziomie. Uważamy to za strukturalną słabość marek Redana - nie jest to ani
powszechnie znana marka popularna, ani wyjątkowy, jakościowy, niszowy produkt.
Redan
5
Sp‚łka cały czas wierzy w część modową mimo niezadawalających wynik‚w. Strategia sp‚łki w
tym biznesie polega jednak gł‚wnie na rozwoju sieci franczyzowej oraz tzw. korner‚w w sklepach
multibrandowych. Natomiast liczba sklep‚w własnych spadła w latach 2010-2014 z 61 do 39. W
latach 2012 i 2013 sp‚łka zamknęła w sumie 36 sklep‚w własnych (obciążając wynik w 2012
roku).
Powierzchnia sklep‚w i sprzedaż na m2 części modowej
540
530
520
510
500
490
480
470
460
450
440
I2
0
III 11
20
V 11
2
V I 0 11
I2
0
IX 11
20
X I 11
20
1
I2 1
01
III 2
20
V 12
2
V I 0 12
I2
0
IX 12
20
X I 12
20
1
I2 2
01
III 3
20
V 13
2
V I 0 13
I2
0
IX 13
20
X I 13
20
1
I2 3
0
III 14
20
V 14
2
V I 0 14
I2
0
IX 14
20
X I 14
20
1
I2 4
01
5
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
pow. całkowita
sprzed/m2 (śr. krocząca za ostatnie 12 mies.)
Źr•dło: Redan S.A.
Sprzedaż segmentu modowego zaczęła się stabilizować od końca 2013 po wcześniejszych silnych
wyprzedażach i następujących potem spadkach sprzedaży. Niestety pod koniec ubiegłego roku
sprzedaż z m2 zn‚w zaczęła spadać na co miały wpływ gł‚wnie spadki w Rosji i na Ukrainie.
Sprzedaż w Polsce w IV kwartale wzrosła o 14%, czyli wyraźnie powyżej przyrostu powierzchni. W
tym samym czasie sprzedaż zagraniczna spadła o 37.8%, a w styczniu 2015 spadek wyni‚sł 63%
r/r (przy wzroście sprzedaży w Polsce o 16%). Niestety wydarzenia w Rosji i na Ukrainie są kolejnym
zdarzeniem w historii sp‚łki, kt‚re niespodziewanie silnie wpłynęły negatywnie na wyniki. Część
modowa systematycznie pokazuje ujemne wyniki, cały czas mając nadzieję na osiągnięcie lub
przekroczenie break even. Niestety biorąc pod uwagę historię działalności nie należy być w tym
zakresie optymistą.
Zysk i marża brutto oraz koszty sprzedaży i zarządu (część modowa)
35
70%
30
60%
25
50%
20
40%
15
30%
10
20%
5
10%
0
0%
IQ'11
IIIQ'11
IQ'12
Zysk brutto ze sprzedaży
IIIQ'12
IQ'13
IIIQ'13
IQ'14
Koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu
IIIQ'14
marża brutto
Źr•dło: Redan S.A.
Redan
6
Nowy inwestor w spƒłce zależnej
W sierpniu 2014 Redan podpisał umowę z inwestorem finansowym 21 Concordia na mocy kt‚rej
podmiot ten nabył 25.12% akcji sp‚łki zależnej Adesso SA za 35 mln PLN (realizacja umowy
nastąpiła 5 listopada). Dodatkowo inwestor otrzymał opcję zakupu kolejnych 10.76% akcji za
kwotę 15 mln PLN. Redan zobowiązał się do przeprowadzenia IPO sp‚łki Adesso do końca 2015
roku. Dzięki napływowi do grupy nowych środk‚w, Redan spłacił dotychczasowe kredyty i obligacje
w kwocie 57 mln PLN. R‚wnocześnie grupa zorganizowała sobie nowe finansowanie w wysokości
40 mln PLN w sp‚łce Adesso na dalszy rozw‚j (na koniec roku wartość kredyt‚w wynosiła ok. 25
mln PLN). Wejście inwestora 21 Concordia do sp‚łki zależnej jest bardzo dobrym sygnałem.
Sądzimy, że wycena całej sp‚łki zależnej na 140 mln PLN w tej transakcji jest z istotnym dyskontem
do kwoty jaką 21 Concordia chciałaby uzyskać w przyszłości (biorąc pod uwagę chociażby ryzyko
posiadania udział‚w mniejszościowych w małej, niepłynnej sp‚łce). Biorąc pod uwagę typ
funduszu (private equity) inwestor oczekuje kilkunastoprocentowej stopy zwrotu rocznie przy
horyzoncie 3-5 letniej inwestycji. Biorąc pod uwagę opcję na 10.76% sp‚łki Adesso, Redan
pozostanie właścicielem 64.12% akcji, kt‚re należałoby wycenić na minimum 89.6 mln PLN (po
otrzymaniu przez Redan 15 mln PLN za pakiet 10.76%). W samym Redanie jedyne zadłużenie
odsetkowe jakie pozostało to leasing ok. 10 mln PLN (w tym leasing zwrotny nieruchomości to 8
mln PLN). Przy założeniu więc, że transakcja z 21 Concordia była po cenie z dyskontem do fair
value (tak naszym zdaniem należy ją traktować), sugeruje ona upside dla wartości całego Redanu.
Poniżej symulacja wartości pakietu Adesso, kt‚ry pozostanie w Redanie przy r‚żnych wskaźnikach
EV/EBIT, kt‚re są i tak z dyskontem dla średnich sp‚łek por‚wnywalnych.
Implikacja transakcji sprzedaży pakietu sp‚łki Adesso dla wartości Redanu
cena całej spƒłki
Adesso
% pakietu ktƒry
Wartość pakietu w Wartość pakietu na 1
pozostanie w Redanie
grupie Redan
akcję Redanu
Cena w transakcji z 21 Concordia
139
64.1%
89
2.6
EV/EBIT = 11
192
64.1%
123
3.6
EV/EBIT = 12
235
64.1%
151
4.4
EV/EBIT = 13
257
64.1%
165
4.8
Źr•dło: Sp•łka Redan SA, obliczenia własne
Wyniki finansowe
W latach 2010-2014 sp‚łka zwiększała przychody średnio w tempie 11.7% rocznie (średnia za
ostatnie 10 lat to 9.2%). Segment dyskontowy rozwijał się nieznacznie szybciej i r‚sł o 12.8%
rocznie, natomiast segment modowy o 11.1% rocznie. Średni wzrost przychod‚w segmentu
modowego za ostatnie 4 lat był dokładnie taki jak przyrost powierzchni (patrząc na koniec roku),
natomiast przychody segmentu dyskontowego rosły średnio o 2.1 p.p szybciej niż powierzchnia.
Marża brutto w grupie Redan w ostatnich 3 latach stabilizowała się na poziome 42% po
wcześniejszym spadku. Była to jednak wypadkowa poprawy marż w części dyskontowej oraz
spadk‚w w części modowej. R‚wnocześnie w ostatnich dw‚ch latach grupa Redan potrafiła
obniżyć koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu w przeliczeniu na 1m2 (ze 168 PLN/mies w 2010 r. do
ok. 154 PLN/mies w 2014). Sukces w redukcji koszt‚w miał miejsce gł‚wnie w części modowej
(spadek o 22% w por‚wnaniu z 2010 rokiem), gdzie sp‚łka zrezygnowała z droższych nierentownych
lokalizacji oraz renegocjowała część stawek czynsz‚w.
Po bardzo słabym (m.in. 14.7 mln PLN odpis‚w na zamykane plac‚wki) roku 2012, grupa Redan
z wynikiem EBIT wyszła powyżej break even w roku 2013 (6.7 mln PLN). Po 3 kwartałach 2014 roku
wynik operacyjny był dużo lepszy r/r. Sp‚łka miała 6.8 mln PLN EBIT podczas gdy rok wcześniej
była to niewielka strata (-0.3 mln PLN). Dlatego należy oczekiwać wyraźnej poprawy w całym 2014
roku, chyba, że IV kwartał przyniesie jakieś odpisy (związane z biznesem w Rosji i na Ukrainie). Nie
sądzimy jednak, aby ewentualne odpisy w części modowej były na tyle duże aby pochłonęły
dynamiczną poprawę części dyskontowej.
Redan
7
Zysk i marża brutto oraz koszty sprzedaży i zarządu
70
60%
60
50%
50
40%
40
30%
30
20%
20
10%
10
0
0%
IQ'11
IIIQ'11
IQ'12
Zysk brutto ze sprzedaży
IIIQ'12
IQ'13
IIIQ'13
IQ'14
Koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu
IIIQ'14
marża brutto
Źr•dło: Redan S.A.
Przy obecnych wynikach sp‚łka nie ma już problem‚w z zadłużeniem, kt‚re miało miejsce na
koniec 2012 roku (gdy z jednej strony strata wyniosła 27 mln PLN netto, a dług netto skoczył do 37
mln PLN). Po chwilowych kłopotach sp‚łka porozumiała się z bankami (m.in. wydłużyła okres
spłaty większości kredyt‚w), a po sprzedaży pakietu Adesso spłaciła kredyty przed terminem.
W lipcu 2013 w ramach zdobywania finansowania sp‚łka wyemitowała obligacje zamienne na
akcje o wartości 13.8 mln PLN z terminem wykupu na koniec 2018 roku. Obligacje te zostały
spłacone lub zamienione na akcje. Po całym tym procesie sp‚łka miała na koniec roku 34.66 mln
akcji oraz kolejne ok. 1.05 mln akcji jest w trakcie rejestracji. Nie istnieją już więc żadne obligacje
zamienne na akcje. Na koniec 2014 r. według naszych szacunk‚w sp‚łka miała tylko 13 mln PLN
długu netto dzięki sprzedaży 25% akcji Adesso za 35 mln PLN.
W latach 2012 i 2013 Redan miał odpowiednio 2.5 i 3.2 mln PLN koszt‚w z tytułu zadłużenia (po
3 kwartałach 2014 2.0 mln PLN). Koszty znacząco zostaną zredukowane dzięki zastrzykowi 35 mln
PLN za 25% sp‚łki Adesso. Problemem w wynikach stały się natomiast ujemne r‚żnice kursowe.
W całym 2013 r. wyniosły 0.5 mln PLN netto natomiast po 3 kwartałach było 4 mln PLN pokazane
w rachunku zysk‚w i strat. Dodatkowo sp‚łka miała 3.9 mln PLN ujemnych r‚żnic kursowych na
wycenie jednostek zależnych w związku z osłabieniem się hrywny, kt‚re w przyszłości (częściowo
w IV kwartale) zostaną przeniesione do wyniku finansowego i obniżą zysk sp‚łki. R‚żnice kursowe
są gł‚wnym czynnikiem ryzyka dla prognoz wyniku netto dla sp‚łki.
Historyczny dług netto grupy Redan na koniec roku
60
50
40
30
20
10
0
2008
2009
dług
2010
2011
2012
2013
dług netto
Źr•dło: Redan S.A.
Redan
8
Kapitał obrotowy
Po kłopotach i restrukturyzacji w latach 2012-2013 grupa aktualnie nie ma istotnych problem‚w z
nadmiernym kapitałem obrotowym. Kapitał obrotowy netto wyni‚sł na koniec 2013 roku 37.7 mln
PLN (spadek z 42.9 mln PLN). Sp‚łka lepiej zarządza zapasami, cykl ich rotacji skr‚cił się ze 187
dni w 2011 do 155 w 2013 roku, a cykl należności z 22 dni do 20 dni. Wprawdzie w ostatnich
kwartałach zapasy rosną nieznacznie szybciej niż sprzedaż (co biorąc pod uwagę historię sp‚łki
należy brać pod uwagę jako czynnik ryzyka), to na razie sp‚łce wystarczy wydłużenie finansowania
kupieckiego. Należy dodać, że cykl got‚wki w części modowej jest dużo dłuższy (cykl zapas‚w
dłuższy o 60 dni) niż w części dyskontowej, a pokazane wartości są średnimi z obu segment‚w. Z
tego powodu może dochodzić do takiej sytuacji, w kt‚rej wartości bilansowe nie pokażą dobrze
potencjalnych kłopot‚w w jednym z segment‚w przy dobrej sytuacji w drugim segmencie.
Kapitał obrotowy na koniec roku
140
120
100
80
60
40
20
0
2009
2010
zobowiązania k-term bez kredyt‚w
2011
należności
2012
zapasy
2013
kapitał obrotowy netto
Źr•dło: Redan S.A.
Prognozy wynikƒw
Bardzo dobra końcƒwka roku gdyby nie Rosja i Ukraina…
Sp‚łka pokazała miesięczne wyniki sprzedażowe, z kt‚rych wynika, że w całej grupie sprzedaż w IV
kwartale wzrosła o 10.3% r/r, a w tym samym okresie średnia powierzchnia wzrosła o 6.6% (na
koniec roku było to 107.8 tys. m2). Na dobre wyniki sprzedażowe miały wpływ gł‚wnie znakomita
sprzedaż w Textilmarkecie, kt‚ra wzrosła o 18.5% r/r przy średnim przyroście powierzchni o 7.6%
r/r. Przyrost powierzchni był najszybszy od końca 2012 roku. Sprzedaż z metra wzrosła o 10.1% r/r
w IV kwartale, co było kontynuacją bardzo dobrych dynamik w całym 2014 roku (w II i III kw były
nieznacznie gorsze, bo wynosiły 7.3% i 8.0%, a w I kw. było to 12.9%).
Dużo gorsze wyniki operacyjne miała część modowa. Przychody były praktycznie płaskie (+0.4%
r/r) przy średnim przyroście powierzchni o 5.2% r/r. Na niską sprzedaż segmentu modowego miała
decydujący wpływ sprzedaż w Rosji i na Ukrainie, gdzie w IV kwartale spadek wyni‚sł 37.8% r/r.
Średnia sprzedaż z m2 spadła o 4.6% w IV kw., a w całym 2015 roku była niższa o 2.8% r/r. Dane
miesięczne pokazują więc po raz kolejny bardzo dobry kwartał w części dyskontowej i słaby w
części modowej.
Redan
9
Oczekujemy, że część dyskontowa nieznacznie (o 0.6 p.p.) poprawiła marżę brutto na sprzedaży, a
koszty zarządu i sprzedaży wzrosły r/r podobnie jak w II i III kwartale (o 3.2 mln PLN). Oznaczałoby
to EBIT w segmencie dyskontowym na poziomie 9.7 mln PLN (+35% r/r). W segmencie modowym
zakładamy spadek marży brutto o 2.2 p.p. r/r oraz koszty sprzedaży i zarządu na poziomie sprzed
roku (29.0 mln PLN). Zakładamy pozostałe koszty operacyjne netto r‚wnież na poziomie sprzed
roku (-2 mln PLN). Na ten moment nie zakładamy żadnych odpis‚w na działalność w Rosji i na
Ukrainie, jednak scenariusz dodatkowych koszt‚w jest możliwy.
Szacujemy koszty finansowe na poziomie 2.5 mln PLN (z czego 2 mln PLN to r‚żnice kursowe)
oraz aż 1.7 mln PLN podatku dochodowego (gdyż straty w części modowej rozliczane są oddzielnie
od części dyskontowej). Oczekiwany przez nas wynik EBIT grupy Redan powinien być w IV kw.
wyraźnie lepszy r/r (+15.7%), jednak zysk netto efekcie r‚żnic kursowych będzie dużo gorszy r/r.
Patrząc na cały rok 2014, Redan pokaże najlepszy EBIT od roku 2008, jednak zysk/strata netto
będzie zbliżona do zera.
Skonsolidowane wyniki kwartalne grupy Redan
IV kw. 2014P IV kw. 2013
Przychody
zmiana I-IV kw. 2014 I-IV kw. 2013
zmiana
152.3
138.1
10.3%
504.5
468.3
7.7%
EBITDA
7.7
7.1
8.5%
20.1
12.9
55.8%
EBIT
5.9
5.1
15.7%
12.7
4.8
164.6%
Zysk netto
1.7
3.7
-54.1%
-0.4
3.3
-
Marża EBITDA
5.1%
5.1%
4.0%
2.8%
Marża EBIT
3.9%
3.7%
2.5%
1.0%
Marża netto
1.1%
2.7%
-0.1%
0.7%
Marże
Wg MSR/MSSF; mln PLN
Perspektywy w średnim i długim terminie
W kolejnych latach grupa chce dynamicznie rozwijać sieć Textilmarket. Biorąc pod uwagę, że jest
to biznes o zdrowych podstawach sp‚łka ma na czym budować skalę. W 2015 roku ma zostać
otwartych ok. 50 sklep‚w sieci dyskontowej, z czego ok. połowa ma być w Polsce, a kolejne 25
zagranicą (Czechy, Słowacja oraz możliwe pierwsze sklepy w Rumunii). Wykonanie tego planu
oznaczałoby przyrost powierzchni o ok. 10 tys. m2 (+15%) na koniec roku, co byłoby największym
rocznym przyrostem w historii grupy. Grupa wprawdzie otworzyła dopiero 4 sklepy Textilmarket za
granicą, ale przeciętne wyniki są zadowalające (średnio jak w Polsce). Ten rok powinien bardziej
przekonywująco odpowiedzieć na pytanie czy sp‚łka ma szanse na sukces w wejściu do Czech i
Słowacji. Patrząc w dalszej perspektywie można założyć, że w przypadku powodzenia działalność
zagraniczna mogłaby stanowić do 25% tego, co Textilmarket ma w Polsce.
W Polsce sieć Textilmarket r‚wnież ma jeszcze potencjał rozwoju. Na koniec 2014 roku sieć liczyła
309 sklep‚w i rynek jest jeszcze daleki od nasycenia. W Polsce jest 395 miast w kt‚rych liczba
mieszkańc‚w mieści się w przedziale 20-100 tys. Sądzimy, że prawie w każdym mieście o takiej
wielkości jest miejsce przynajmniej na jeden sklep Textilmarketu. A przecież sklepy Textilmarketu
działają r‚wnież w mniejszych miejscowościach, gdzie miesza ok. 10 tys. mieszkańc‚w lub mniej
(np. Kolno, Barcin, Zwoleń). Dlatego sądzimy, że Textilmarket może się rozwijać dynamicznie (ok.
10% rocznie przyrostu sieci) przez kilka najbliższych lat w samej tylko Polsce. Textilmarket jest
drugim po PEPCO (ponad 500 sklep‚w) największym graczem w swojej kategorii, a konkurencją
dla nich są cały czas bazary i małe sklepy lokalne. Oznacza to potencjał do przejmowania rynku od
słabszych graczy. Oczekujemy, ze sprzedaż z m2 powinna ponownie wzrosnąć w 2015 roku
(zakładamy wzrost o 2.5%) po silnej poprawie o 10% w 2014 roku, a następnie się ustabilizuje.
Redan
10
Zarząd chciałby kontynuować w części dyskontowej poprawę marży brutto widoczną w ostatnich
latach. Ma to zostać osiągnięte przez zwiększenie udziału zakup‚w przez Redan bez udziału
pośrednik‚w (aktualnie sami importują tylko 10% asortymentu), a dodatkowo sp‚łka chce
zwiększyć ilość towar‚w o lepszej jakości i wyższej marży. Ponadto wraz z dynamicznym wzrostem
skali możliwe będzie uzyskiwanie lepszych cen od dostawc‚w. Trudno stwierdzić czy dalsza
poprawa marży brutto zostanie osiągnięta. Na pewno nie można oczekiwać silnego wzrostu do
poziom‚w jakie mają sieci modowe (powyżej 50%) ze względu na inny charakter towar‚w i mniejszą
wartość dodaną działalności dyskontowej. Należy też zauważyć, że historycznie (przed 2013 rokiem)
sieć nigdy nie miała marży brutto powyżej 40% i już aktualny wynik należy uznać za relatywnie
wysoki. Uważamy, że bezpieczne jest założenie nieznacznego spadku marż (o 0.5 p.p. w 2015 i
2016 r), co r‚wnoważy możliwości dalszej niewielkiej poprawy i ryzyka powrotu bliżej historycznych
poziom‚w.
W części modowej Redan chce zwiększać powierzchnię sieci o ok. 8% rocznie. Przychody w 2015
r. jednak spadną (wg nas o ok. 3%) ze względu na załamanie sprzedaży (ponad 40%) w części
zagranicznej. Dodatkowym problemem i niewiadomą w sp‚łce jest rentowność tego biznesu.
Biorąc pod uwagę historyczne wyniki, kt‚re w ostatnich latach nie wyszły na plus w spos‚b trwały
nie można być optymistą na przyszłość. Zyskowność jest na tyle niska, że wystarczy taki czynnik jak
kłopoty w Rosji i na Ukrainie (gdzie sprzedaż wynosi tylko 20-25% całkowitej sprzedaży części
modowej) i cały efekt poprawy w Polsce, o kt‚rym m‚wi sp‚łka zostaje zaprzepaszczony. Uważamy,
że sp‚łka nie pokazała, że trwałe uzdrowienie tego biznesu jest możliwe, a z drugiej strony od
wielu lat widoczna jest niechęć do zaprzestania lub sprzedaży tej działalności. Dlatego uważamy
za właściwe ostrożne założenie, że r‚wnież w przyszłości część modowa będzie generowała straty
(choć niższe niż obecnie). W naszych prognozach na kolejne lata strata operacyjna w tym segmencie
spada z 8.3 mln PLN w 2014 roku do 3.2 mln PLN w 2016 roku, aby następnie się ustabilizować
na poziomie -0.7 mln PLN od 2017 r.. Zmniejszenie strat będzie efektem odbicia spadającej
ostatnio marży brutto.
W całej grupie oczekujemy wyraźnej poprawy wynik‚w w najbliższych latach. W części modowej
oczekujemy w 2015 r. zbliżonego EBIT r/r oraz niewielkiego odbicia w latach kolejnych. Czynnikiem,
kt‚ry zdecydowanie będzie poprawiał zyski będzie część dyskontowa dzięki strategii szybkiego
rozwoju. Prognozy wynik‚w są obarczone dużym ryzykiem biorąc pod uwagę historyczne wyniki.
Sądzimy jednak, że skupienie się na rozwoju Textilmarketu przy ograniczeniu strat w części modowej
przyniesie wyraźną poprawę wynik‚w w najbliższych latach. W roku 2015 oczekujemy wzrostu
EBIT o 20.2% do 15.3 mln PLN oraz zysku netto dla akcjonariuszy Redanu do 4.5 mln PLN.
Prognoza przychod‚w i rozw‚j powierzchni sieci
900
800
16%
700
600
12%
14%
10%
500
8%
400
6%
300
200
4%
2%
100
0
0%
2012
2013
2014p
2015p
Przychody (mln PLN)
2016p
Zmiana r/r
2017p
2018p
2019p
2020p
Zmiana powierzchni r/r
Źr•dło: Redan S.A., Millennium Dom Maklerski S.A.
Redan
11
Prognoza EBIT części modowej i dyskontowej
40
30
20
10
0
-10
2012
2013
-20
2014p
2015p
2016p
2017p
część dyskontowa
2018p
2019p
2020p
część modowa
-30
Źr•dło: Redan S.A., Millennium Dom Maklerski S.A.
Prognoza marż brutto, EBIT i netto oraz koszt‚w SG&A
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
2012
2013
2014p
2015p
2016p
Miesięczne koszty SG&A na m kw.
Marża EBIT
2017p
2018p
2019p
Marża brutto
Marża netto
2020p
220
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
Źr•dło: Redan S.A., Millennium Dom Maklerski S.A.
Prognoza EBIT części modowej i dyskontowej
40
30
20
10
0
-10
-20
2012
2013
2014p
2015p
część dyskontowa
2016p
2017p
2018p
2019p
2020p
część modowa
-30
Źr•dło: Redan S.A., Millennium Dom Maklerski S.A.
Redan
12
Wycena
Wycenę sp‚łki przeprowadziliśmy w oparciu o metodę DCF (zdyskontowanych przepływ‚w
pieniężnych) i metodę por‚wnawczą względem małych polskich sp‚łek z branży handlu
detalicznego. Na podstawie metody DCF uzyskaliśmy wartość sp‚łki na poziomie 166 mln PLN,
czyli 4.8 PLN na akcję. Przy użyciu metody por‚wnawczej wyceniliśmy sp‚łkę na 145 mln PLN (4.2
PLN na akcję). Przypisaliśmy wagę metodzie DCF oraz metodzie por‚wnawczej po 50% i
uzyskaliśmy wycenę sp‚łki na poziomie 156 mln PLN, czyli 4.5 PLN na akcję. W związku z uzyskaną
wyceną nasza rekomendujemy akumulowanie akcji Redan
Podsumowanie wyceny
Wycena (mln PLN)
Wycena na 1 akcję
(PLN)
Wycena DCF
166
4.80
Wycena por‚wnawcza
145
4.20
Wycena spƒłki Redan SA
156
4.50
Metoda wyceny
Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Wycena DCF
Do wyceny metodą DCF przyjęliśmy m.in. następujące założenia:

Wolne przepływy got‚wkowe obliczyliśmy na podstawie prognoz wynik‚w dla sp‚łki za
okres 2015-2024,

Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy użyliśmy rentowności
obligacji skarbowych,

Długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2024 roku na poziomie 3.5%,

Premia rynkowa za ryzyko r‚wna 5%,

Wsp‚łczynnik beta na poziomie 1.2

Założyliśmy stopę wzrostu wolnych przepływ‚w pieniężnych po roku 2024 na 2.5%,

W części dyskontowej założyliśmy przyrost powierzchni o 9 tys. m2 w 2015 oraz 7 tys. m2 w
latach kolejnych (przyrost procentowy spada z 14.3% w 2015 r. do 5.5% w 2024 r.)

W części dyskontowej założyliśmy stabilizację sprzedaży na m2 na poziomie 370 PLN/m2/
mies (po wzroście z 361 PLN/m2/mies w 2014 r.)

W części dyskontowej założyliśmy spadek marży brutto z 41.5% w 2015 r. do 40.5% w 2017
r. i stabilizację w kolejnych latach

W części modowej założyliśmy przyrost powierzchni o 6% w 2015 roku oraz malejącą w
kolejnych latach dynamikę do poziomu 2% w 2019 r.

W części modowej założyliśmy wzrost sprzedaży na m2 do poziomu 483 PLN/mies. z 471
PLN/mies. w roku 2014

W części modowej założyliśmy odbicie marży brutto o 1 p.p. w roku 2016 oraz 2017

Odjęliśmy wartość udział‚w mniejszościowych w Adesso zakładając 35.88% pakiet po
zapłaceniu przez 21 Concordia dodatkowych 15 mln PLN, co netto daje 82 mln PLN
Redan
13
Wycena sp‚łki metodą DCF
>2019
(mln PLN)
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
Sprzedaż
559
613
654
695
733
769
806
844
881
918
Stopa podatkowa (T)
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
EBIT (1-T)
12.4
17.0
19.3
20.9
22.5
24.1
25.7
27.3
28.9
30.5
8.3
10.3
10.4
10.4
10.3
10.1
9.9
9.8
9.8
9.7
-13.8
-10.5
-10.6
-10.1
-9.6
-9.6
-9.6
-9.7
-9.7
-9.7
Amortyzacja
Inwestycje
Zmiana kap.obrotowego
-6.1
-6.0
-4.7
-4.6
-4.3
-4.1
-4.2
-4.2
-4.2
-4.2
0.7
10.7
14.4
16.7
19.0
20.4
21.8
23.3
24.8
26.3
386
34%
16%
14%
7.6%
6.9%
6.7%
6.5%
6.2%
2.5%
FCF
Zmiana FCF
-
Dług/Kapitał
2024 >2024
11.8%
5.2%
8.9%
7.7%
4.7%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
0.0%
Stopa wolna od ryzyka
1.6%
1.7%
1.7%
1.8%
1.9%
2.0%
2.1%
2.2%
2.2%
2.3%
3.5%
Premia kredytowa
2.5%
2.5%
2.5%
2.5%
2.5%
2.5%
2.5%
2.5%
2.5%
2.5%
2.5%
Premia rynkowa
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
5.0%
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
1.2
Koszt długu
4.1%
4.2%
4.2%
4.3%
4.4%
4.5%
4.6%
4.7%
4.7%
4.8%
6.0%
Koszt kapitału
7.6%
7.7%
7.7%
7.8%
7.9%
8.0%
8.1%
8.2%
8.2%
8.3%
9.5%
WACC
7.1%
7.4%
7.3%
7.5%
7.7%
8.0%
8.1%
8.2%
8.2%
8.3%
9.5%
1
9
11
12
12
12
12
11
11
11
161
w tym wartość rezydualna
161
Beta
PV (FCF)
Wartość DCF (mln PLN)
262
(Dług) Got‚wka netto
-13
Wartość udz. mniejsz.
-82
Wycena DCF (mln PLN)
166
Liczba akcji (mln)
34.7
Wycena 1 akcji (PLN)
4.8
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Ze względu na duży wpływ zar‚wno rezydualnej stopy wzrostu, jak r‚wnież rezydualnej stopy wolnej
od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy także jej wrażliwość na te parametry.
Wrażliwość wyceny sp‚łki Redan na przyjęte założenia
stopa Rf
rezudualna
PLN
rezydualna stopa wzrostu
0.0%
1.0%
2.0%
2.5%
4.0%
5.0%
6.0%
3.5%
3.5
3.9
4.5
4.8
6.2
7.6
9.8
4.0%
3.3
3.7
4.2
4.5
5.7
6.8
8.6
3.5%
3.5
3.9
4.5
4.8
6.2
7.6
9.8
5.0%
3.0
3.4
3.8
4.0
4.9
5.7
6.9
5.5%
2.9
3.2
3.6
3.8
4.6
5.3
6.3
Źr•dło: Millennium Dom Maklerski S.A.
Bazując na metodzie DCF szacujemy wartość 1 akcji sp‚łki na 4.8 PLN.
Redan
14
Wycena porƒwnawcza
W skład grupy por‚wnawczej włączyliśmy małe sp‚łki polskie działające w branży handlu
detalicznego. Wartość sp‚łki Redanoszacowaliśmy w oparciu o wskaźniki: EV/EBITDA, EV/EBIT
oraz P/E.
Wycena por‚wnawcza do sp‚łek detalicznych
Sp‚łka
Ticker
EV/EBITDA
2014
2015
EV/EBIT
2016
2014
2015
P/E
2016
2014
2015
2016
GINO ROSSI SA
GRI
9.1
7.3
6.7
12.5
9.7
8.9
23.3
13.0
11.3
VISTULA GROUP SA
VST
10.4
9.8
9.8
13.5
12.5
11.7
18.9
15.6
15.6
WOJAS SA
WOJ.
6.6
6.0
6.0
9.9
8.6
8.1
10.5
8.1
8.1
BYTOM SA
Mediana
BTM
14.7
9.8
11.1
8.5
11.1
8.2
19.6
13.0
14.8
11.1
12.1
10.3
25.9
21.1
16.7
14.3
16.7
13.4
20.1
23.5
31.2
12.7
15.3
21.0
-0.4
4.5
8.8
152
156
203
0
65
119
Wyniki sp‚łki (mln PLN)
Dług netto
-13
Wycena na podstawie poszczeg‚lnych wskaźnik‚w (mln PLN)
183
187
244
Wycena
145
Wycena na 1 akcję
4.2
Źr•dło: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A.
Bazując na metodzie por‚wnawczej wyceniamy 1 akcję sp‚łki na 4.2 PLN.
Redan
15
Wyniki finansowe
Rachunek zysk‚w i strat (mln PLN)
2012
2013
2014p
2015p
2016p
2017p
przychody netto
440.1
468.3
504.5
559.2
612.5
654.1
Koszty sprzedanych towar‚w
254.4
271.4
293.8
326.0
356.3
379.8
zysk brutto na sprzedaży
185.7
196.9
210.7
233.2
256.3
274.4
koszty sprzedaży i og‚lnego zarządu
195.8
186.6
194.1
213.0
230.0
244.8
saldo pozostałej działalności operacyjnej
-18.0
-5.5
-3.9
-4.9
-5.4
-5.7
EBITDA
-18.9
12.9
20.1
23.5
31.2
34.2
EBIT
-28.1
4.8
12.7
15.3
21.0
23.8
-1.4
-5.5
-8.4
-1.6
-1.7
-1.7
-29.5
-0.7
4.3
13.6
19.3
22.1
1.4
-0.2
-4.7
-2.6
-3.6
-4.2
saldo finansowe
zysk przed opodatkowaniem
podatek dochodowy
zyski mniejszości
0.0
0.0
0.0
-6.5
-6.8
-6.9
zysk netto
-27.0
3.4
-0.4
4.5
8.8
11.0
EPS
-1.00
0.12
-0.01
0.13
0.25
0.31
2012
2013
2014p
2015p
2016p
2017p
39.9
39.2
41.4
47.0
47.3
47.5
5.3
5.8
5.8
5.8
5.8
5.8
24.6
20.7
22.9
28.5
28.8
29.0
Bilans (mln PLN)
aktywa trwałe
wartości niematerialne i prawne
rzeczowe aktywa trwałe
inwestycje długoterminowe i rmk
aktywa obrotowe
zapasy
9.9
12.7
12.7
12.7
12.7
12.7
162.1
164.1
193.5
202.7
221.3
239.8
120.4
116.5
131.2
145.4
159.3
170.1
należności
18.8
19.9
21.4
23.7
26.0
27.8
inwestycje kr‚tkoterminowe
16.5
21.9
35.2
27.9
30.3
36.2
aktywa razem
201.9
203.3
234.9
249.7
268.5
287.3
kapitał własny
47.3
52.0
71.8
76.2
84.9
95.8
0.0
0.0
14.8
14.8
14.8
14.8
154.7
151.3
148.3
158.7
168.8
176.7
3.4
24.9
45.6
45.6
45.6
45.6
143.3
119.4
95.9
106.2
116.4
124.3
pasywa razem
201.9
203.3
234.9
249.7
268.5
287.3
BVPS
1.75
1.93
2.07
2.13
2.38
2.68
kapiały mniejszości
zobowiązania i rezerwy
zobowiązania długoterminowe
zobowiązania kr‚tkoterminowe
Źr•dło: Prognozy Millennium DM
Redan
16
Cash flow (mln PLN)
2012
2013
2014p
2015p
2016p
2017p
-27.0
3.4
-0.4
4.5
8.8
11.0
amortyzacja
9.2
8.1
7.4
8.3
10.3
10.4
zmiana kapitału obrotowego
3.3
6.1
-19.1
-6.1
-6.0
-4.7
wynik netto
gotƒwka z działalności operacyjnej
-1.1
17.2
-12.0
6.5
12.9
16.6
inwestycje (capex)
-11.3
-3.4
-9.7
-13.8
-10.5
-10.6
gotƒwka z działalności inwestycyjnej
-10.9
-3.2
-9.7
-13.8
-10.5
-10.6
wypłata dywidendy
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
emisja akcji
0.0
0.0
35.0
15.0
0.0
0.0
zmiana zadłużenia
2.6
-4.9
0.0
0.0
0.0
0.0
gotƒwka z działalności finansowej
2.6
-4.9
35.0
15.0
0.0
0.0
zmiana got‚wki netto
-9.4
9.1
13.3
7.7
2.4
5.9
DPS
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
0.00
CEPS
-0.66
0.42
0.20
0.36
0.53
0.60
FCFPS
-1.06
0.59
-0.59
0.65
0.82
0.93
2012
2013
2014p
2015p
2016p
2017p
Wskaźniki (%)
zmiana sprzedaży
15.7%
6.4%
7.7%
10.8%
9.5%
6.8%
zmiana EBITDA
-
-
56.3%
16.8%
32.8%
9.4%
zmiana EBIT
-
-
164.6%
20.2%
37.4%
13.5%
zmiana zysku netto
-
-
-
-
94.9%
24.9%
marża EBITDA
-4.3%
2.8%
4.0%
4.2%
5.1%
5.2%
marża EBIT
-6.4%
1.0%
2.5%
2.7%
3.4%
3.6%
marża netto
-6.1%
0.7%
-0.1%
0.8%
1.4%
1.7%
sprzedaż/aktywa (x)
2.2
2.3
2.1
2.2
2.3
2.3
dług / kapitał (x)
0.4
0.3
0.1
0.2
0.2
0.1
odsetki / EBIT
-66.3%
-10.8%
-8.0%
-7.0%
-4.7%
26.4%
-109.7%
-18.8%
-18.9%
-18.9%
ROE
-57.1%
6.4%
-0.6%
5.9%
10.4%
11.5%
ROA
-13.4%
1.7%
-0.2%
1.8%
3.3%
3.8%
-34.0
-23.7
-10.4
-17.7
-15.3
-9.4
stopa podatkowa
(dług) got‚wka netto (mln PLN)
5.0% -114.6%
Źr•dło: prognozy Millennium DM
Redan
17
Departament Analiz
Sprzedaż
Dyrektor
banki i finanse
Radosław Zawadzki
+22 598 26 34
[email protected]
Analityk
branża spożywcza, handel
Arkadiusz Szumilak
+22 598 26 75
[email protected]
Marcin Materna, CFA
Doradca Inwestycyjny
+22 598 26 82
[email protected]
Marcin Palenik, CFA
+22 598 26 71
[email protected]
Maciej Krefta
+22 598 26 88
[email protected]
Wojciech Woźniak
+22 598 26 58
[email protected]
Analityk
energetyka i deweloperzy
Dyrektor
Marek Przytuła
+22 598 26 68
[email protected]
Analityk
przemysł elektromaszynowy
Jarosław Ołdakowski
+22 598 26 11
[email protected]
Sebastian Siemiątkowski
+22 598 26 05
[email protected]
Analityk funduszy
Leszek Iwaniec
+22 598 26 90
[email protected]
Artur Topczewski
+22 598 26 59
[email protected]
Analityk funduszy
Grażyna Mendrych
+22 598 26 26
[email protected]
Millennium Dom Maklerski S.A.
Ul. Żaryna 2A, Millennium Park IIIp
02-593 Warszawa Polska
Fax: +48 22 598 26 99
Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie
EV - wycena rynkowa sp‚łki + wartość długu odsetkowego netto
EBIT - zysk operacyjny
EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja
WNB - wynik na działalności bankowej
P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję
P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję
P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję
ROE - stopa zwrotu z kapitał‚w własnych
ROA - stopa zwrotu z aktyw‚w
EPS - zysk netto na 1 akcję
CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
BVPS - wartość księgowa na 1 akcję
DPS - dywidenda na 1 akcję
NPL - kredyty zagrożone
Tel. +48 22 598 26 00
Struktura rekomendacji Millennium DM S.A. w IV kwartale 2014 roku
Liczba rekomendacji
% udział
Kupuj
2
33%
Akumuluj
3
50%
Neutralnie
1
17%
Redukuj
0
0%
Sprzedaj
0
6
0%
Struktura rekomendacji dla spƒłek, dla ktƒrych Millennium DM S.A.
świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej*
Kupuj
0
0%
Akumuluj
2
67%
Neutralnie
1
33%
*ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze sp•łkami, dla kt•rych MDM S.A. pełni funkcję animatora
Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A.
KUPUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu
AKUMULUJ - uważamy, że akcje sp‚łki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu
NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji sp‚łki pozostanie stabilna (+/- 10%)
REDUKUJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o 10-20%
SPRZEDAJ - uważamy, że akcje sp‚łki są przewartościowane o ponad 20%
Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty
wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka.
Stosowane metody wyceny
Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3):
Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej
odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b
wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Metoda por‚wnawcza (por‚wnanie odpowiednich wskaźnik‚w rynkowych, przy kt‚rych jest notowana sp‚łka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF
odzwierciedla postrzeganie branży, w kt‚rej działa sp‚łka, przez inwestor‚w. Wadą metody por‚wnawczej jest wrażliwość na dob‚r przyjętej grupy por‚wnawczej oraz por‚wnywanych wskaźnik‚w, a także wysoka zmienność
wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności sp‚łki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bank‚w. Wadą tej metody jest
wrażliwość otrzymanej w ten spos‚b wyceny na przyjęte założenia dotyczące zar‚wno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego.
Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spƒłką będąca przedmiotem niniejszego raportu.
Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla sp‚łek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Sygnity od kt‚rych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora
rynku dla sp‚łek: Ciech, Wielton, Selena FM, Skyline, Sygnity oraz KGHM, PZU, Kompap. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji sp‚łki:
MFO S.A., od kt‚rej otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy m‚gł zawierać umowy ze sp‚łkami Getin Noble Bank oraz Getin Holding w zakresie bankowości
inwestycyjnej. Sp‚łki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., gł‚wnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a
sp‚łkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o kt‚rych mowa w Rozporządzeniu Rady Ministr‚w z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje
dotyczące instrument‚w finansowych lub ich emitent‚w, kt‚re byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną.
Pozostałe informacje
Nadz‚r nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o
stanowiskach os‚b sporządzających jest zawarta w g‚rnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym g‚rnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego
udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrument‚w finansowych oraz projekcji
cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klient‚w
Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papier‚w wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środk‚w masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora
Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia
nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii.
Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i
kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat sp‚łki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę
przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze sp‚łką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, kt‚re w przyszłości mogą okazać się nietrafne.
Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje sp‚łki (sp‚łek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy
innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem st‚p procentowych, kt‚rych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była
udostępniona sp‚łce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A.
może świadczyć usługi na rzecz firm, kt‚rych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym
raporcie analitycznym.