docKoszt kapitaďu wďasnego na rynku kapitaďowym
download 
Reklamacja Transkrypt
Koszt kapitaďu wďasnego na rynku kapitaďowym
Problemy ZarzÈdzania, vol. 10, nr 4 (39), t. 1: 112 – 128 ISSN 1644-9584, © Wydziaï ZarzÈdzania UW DOI 10.7172.1644-9584.39.7 Koszt kapitaïu wïasnego na rynku kapitaïowym Radosïaw Winiarski Inwestycje kapitaïowe na rynku publicznym, wybór przez zarzÈd projektu inwestycyjnego wĂród konkurencyjnych wariantów, decyzja o zaangaĝowaniu w akwizycjÚ menedĝera funduszu private equity ïÈczy z pewnoĂciÈ jedno. Wszyscy decydenci w celu oszacowania ceny transakcyjnej muszÈ okreĂliÊ wymaganÈ przez siebie stopÚ zwrotu. Czy to moĝliwe, aby koszt zaangaĝowanego przez akcjonariusza kapitaïu pozostawaï dla niego w dobie prymatu rynków finansowych i agencji ratingowych kategoriÈ bardziej intuicyjnÈ? Zarówno teoria, jak i praktyka rynków finansowych, pomimo kilkudziesiÚciu lat wspólnych doĂwiadczeñ nad poszukiwaniem algorytmu szacowania kosztu kapitaïu wïasnego, nie majÈ dzisiaj gotowej recepty w postaci modelu, którego zaïoĝenia bÈdě implikacje praktyczne nie byïyby kwestionowane. Ta smutna konkluzja dotyczy zarówno rynków rozwiniÚtych, jak i emerging markets. 1. Wprowadzenie W dobie pogoni akcjonariuszy za godziwÈ stopÈ zwrotu z wybranych projektów inwestycyjnych zarzÈdy spóïek na caïym Ăwiecie poddane sÈ nieustajÈcej presji na pomnaĝanie majÈtku. Warunek ten jest speïniony, dopóki stopa zwrotu z zainwestowanego przez wïaĂcicieli kapitaïu (ROIC) przewyĝsza Ăredniowaĝony koszt jego pozyskania (WACC). PrzedsiÚbiorstwo takie kreuje wartoĂÊ dodanÈ dla akcjonariuszy (dodatnia EVA) i jest doceniane przez potencjalnych akcjonariuszy, co przekïada siÚ na wzrost ceny akcji spóïki na rynku kapitaïowym i zwiÚksza szansÚ na powodzenie kolejnych emisji akcji. ZadowalajÈca rentownoĂÊ zainwestowanego w przedsiÚbiorstwo kapitaïu i zdolnoĂÊ do jego pomnaĝania jest równieĝ wysoko oceniana przez wierzycieli, dziÚki którym spóïka pozyskuje opcje rozwoju wbniedostÚpnym wczeĂniej tempie. ZarzÈdzajÈcy przedsiÚbiorstwem kreujÈcym wartoĂÊ dodanÈ majÈ komfort wyboru strategii finansowania biznesu od bardziej konserwatywnej, bezpiecznej, lecz zapewniajÈcej niĝszÈ rentownoĂÊ, do agresywnego lewarowania dziaïalnoĂci operacyjnej, znacznie zwiÚkszajÈcego prawdopodobieñstwo bankructwa. Praktycy rynku kapitaïowego oraz zarzÈdzania przedsiÚbiorstwem mogÈ czerpaÊ tu z bogatego dziedzictwa teoretyków zgïÚbiajÈcych optymalnÈ strukturÚ kapitaïu, poczynajÈc od wczesnych prac Modiglianiego-Millera oraz udoskonalonych koncepcji 30 lat póěniej. 112 Problemy ZarzÈdzania Koszt kapitaïu wïasnego na rynku kapitaïowym 2. Kapitaï i jego koszt W swojej klasycznej wersji sformuïowany w latach 60. ubiegïego stulecia model M-M (Modiglianiego-Millera) zakïadaï szereg rygorystycznych oraz trudnych do speïnienia w praktyce zaïoĝeñ, które nie przetrzymaïy próby czasu, takich jak m.in. brak opodatkowania1. KonkluzjÈ analizy modelu w pierwotnej postaci byï brak zwiÈzku miÚdzy poziomem zadïuĝenia przedsiÚbiorstwa a jego wartoĂciÈ rynkowÈ (rysunek 1). Wartość przedsiębiorstwa Model M-M z podatkiem Model M-M bez podatku Dług/kapitał własny Rys. 1. ZaleĝnoĂÊ pomiÚdzy wartoĂciÈ przedsiÚbiorstwa a strukturÈ kapitaïu wedïug modeli Modiglianiego-Millera. ½ródïo: A. Fierla 2008. Wycena przedsiÚbiorstwa metodami dochodowymi, Warszawa: Szkoïa Gïówna Handlowa, s. 89. W udoskonalonej wersji modelu (który powstaï piÚÊ lat póěniej i uwzglÚdniaï juĝ podatek dochodowy) autorzy przyznali, iĝ dziÚki efektowi tarczy podatkowej, bÚdÈcej wynikiem obniĝenia podstawy opodatkowania w konsekwencji uznania odsetek od dïugu jako kosztów uzyskania przychodu, zwiÚkszanie lewarowania dziaïalnoĂci operacyjnej skutkuje wzrostem wartoĂci spóïki. Fundamentalne prace Modiglianiego i Millera byïy przeïomowe oraz uksztaïtowaïy kierunek modelowania struktury kapitaïowej na dïugie lata. Powstaïy jednak w warunkach diametralnie róĝnych rynków finansowych, kiedy ryzyka stopy procentowej oraz walutowe nie dominowaïy wbkalkulacjach stopy zwrotu i nie spÚdzaïy snu z powiek inwestorów (model zakïadaï zaangaĝowanie jedynie dwóch kategorii kapitaïu – wïasnego oraz dïugoterminowego o staïym oprocentowaniu). Aktualna uĝytecznoĂÊ modeli M-M dla akcjonariuszy oraz menedĝerów na wspóïczesnych daleko bardziej rozwiniÚtych i skomplikowanych rynkach finansowych jest niewielka. KoniecznoĂÊ uwzglÚdnienia w pracach nad optymalnÈ strukturÈ finansowania dziaïalnoĂci przedsiÚbiorstw zïoĝonoĂci rynków doprowadziïa do powstania vol. 10, nr 4 (39), t. 1, 2012 113 Radosïaw Winiarski modeli wspóïczesnych, które z klasycznÈ teoriÈ M-M ïÈczy jedynie ciÈgïy charakter relacji miÚdzy poziomem lewarowania dziaïalnoĂci operacyjnej przedsiÚbiorstw oraz ich wartoĂciÈ (rysunek 2). Wartość przedsiębiorstwa Model M-M z podatkiem Optimum Koncepcje Dług/kapitał własny Rys. 2. ZaleĝnoĂÊ pomiÚdzy strukturÈ kapitaïu a wartoĂciÈ przedsiÚbiorstwa wedïug modeli Modiglianiego-Millera z uwzglÚdnieniem podatku dochodowego od przedsiÚbiorstw oraz koncepcji wspóïczesnych. ½ródïo: A. Fierla 2008. Wycena przedsiÚbiorstwa metodami dochodowymi, Warszawa: Szkoïa Gïówna Handlowa, s. 90. Pomimo udoskonalenia koncepcji optymalnej struktury kapitaïowej, poprzez wprowadzenie do niej miÚdzy innymi takich elementów jak prawdopodobieñstwo bankructwa, nie odnaleziono owego optimum umoĝliwiajÈcego maksymalizacjÚ wartoĂci spóïki przez menedĝerów dziÚki zastosowaniu odpowiedniego (optymalnego) kapitaïowego-mix (dïug/kapitaï wïasny). Nie wiadomo nawet, jaka funkcja opisuje przedmiotowÈ zaleĝnoĂÊ oprócz faktu, ĝe ma charakter wklÚsïy. Jak widaÊ teoria wyceny instrumentów finansowych jest w wielu obszarach niekompletna, nie sïuĝÈc praktyce rynków finansowych oraz pozostawiajÈc miejsce dla arbitralnych rozwiÈzañ. W praktyce z wykorzystaniem modeli wyceny ustalane sÈ ceny aktywów finansowych oraz podejmowane decyzje skutkujÈce przepïywami pieniÚĝnymi. Dlatego teoria szacowania kosztu kapitaïu wïasnego oraz modelowania optymalnej struktury kapitaïu jest dzisiaj obszarem naukowym, w którym akcjonariusze z niecierpliwoĂciÈ wypatrujÈ odkryÊ przeïomowych. Trudno dziwiÊ siÚ inwestorom, iĝ nie przywiÈzujÈ przesadnej wagi do szacunków kosztu kapitaïu zaangaĝowanego w swoje inwestycje, skoro obecnoĂÊ na rynkach finansowych nie wymusza obowiÈzku raportowania poziomu stopy zwrotu. Jednym z najczÚĂciej podnoszonych dzisiaj zarzutów wobec systemów rachunkowoĂci bez wzglÚdu na fakt, czy mamy do czynienia z rachunkowoĂciÈ finansowÈ czy zarzÈdczÈ, jest taki, iĝ sprawozdanie 114 Problemy ZarzÈdzania Koszt kapitaïu wïasnego na rynku kapitaïowym finansowe naleĝÈce do podstawowych ěródeï informacji dla inwestorów zawiera dane ekonomiczne o charakterze historycznym, a nie rynkowym. Rynkowa wycena wszystkich aktywów i pasywów przedsiÚbiorstwa wiÈzaïaby siÚ z koniecznoĂciÈ wyodrÚbnienia przepïywów pieniÚĝnych generowanych przez poszczególne aktywa bÈdě ich grupy i sprowadzenia ich do wartoĂci zaktualizowanej, dyskontujÈc stopÈ zwrotu odzwierciedlajÈcÈ ryzyko przysporzenia przez aktywa korzyĂci ekonomicznych. Ujednolicone podejĂcie, polegajÈce na zastÈpieniu dotychczasowej perspektywy cen historycznych majÈtku jego wartoĂciÈ rynkowÈ, umoĝliwiïoby porównanie stopy zwrotu z aktywów z kosztem kapitaïu w spóïce i odpowiedě na pytanie, czy dany skïadnik majÈtku generuje wartoĂÊ dodanÈ. Tworzyïoby to obraz aktywów produktywnych i nieproduktywnych, informujÈc inwestorów, w jakiej skali przedsiÚbiorstwo posiada majÈtek pozaoperacyjny. Dzisiejszy system raportowania finansowego dostarcza wïaĂcicielom akcji jedynie informacje umoĝliwiajÈce kalkulacjÚ wyniku finansowego (podejĂcie memoriaïowe) lub zmiany stanu posiadanej przez przedsiÚbiorstwo gotówki (cash flow), pozostawiajÈc tak waĝny parametr jak koszt kapitaïu wïasnego jedynie intuicji uczestników rynku kapitaïowego. Na gruncie obowiÈzujÈcego prawa bilansowego informacjÚ ekonomicznÈ definiuje siÚ jako wiÈzkÚ przetworzonych danych odnoszÈcych siÚ do zdarzeñ ekonomicznych w konkretnym otoczeniu sytuacyjnym, kïadÈc nacisk na majÈtek i ěródïa jego finansowania oraz jego zmiany w konsekwencji dziaïalnoĂci gospodarczej przedsiÚbiorstwa (Messner 2007: 19). W tak pojmowanej definicji informacji ekonomicznej moĝna by siÚ doszukiwaÊ odniesieñ do kosztu kapitaïu po stronie ěródeï finansowania dziaïalnoĂci i na tym koñczy siÚ zwiÈzek, uruchamiajÈc znów intuicjÚ. Kierunek zmian MiÚdzynarodowych Standardów SprawozdawczoĂci Finansowej daje nadziejÚ, iĝ sprawozdanie finansowe wbprzyszïoĂci bÚdzie sporzÈdzane w peïniejszym zakresie w standardzie wartoĂci rynkowej lub godziwej, co wymusi stosowanie metod wyceny wykorzystujÈcych stopÚ dyskontowÈ. Wypracowane zyski stanowiÈ podstawÚ podziaïu ponadnormatywnej gotówki miÚdzy akcjonariuszy w formie wypïaty dywidendy lub skupu akcji wïasnych przez spóïki (buyback). Teoria finansów jednoznacznie rozstrzyga kierunek zagospodarowania gotówki w przedsiÚbiorstwie w warunkach braku rentownych do zrealizowania przez zarzÈd projektów inwestycyjnych. Wbtakiej sytuacji przepïyw pieniÈdza powinien zostaÊ skierowany do akcjonariuszy, którzy realizujÈ w ten sposób stopÚ zwrotu. Czy w takiej sytuacji wïaĂcicielom akcji przysïuguje roszczenie precyzyjnie okreĂlajÈce marginalny koszt ich kapitaïowego zaangaĝowania? Czy moĝliwe jest, aby koszt kapitaïu wïasnego akcjonariuszy nie byï dokïadnie szacowany przed sformuïowaniem strategii inwestycyjnych, tylko byï ustalany przez takie parametry inwestycji kapitaïowych jak minimalny akceptowany zysk czy maksymalna akceptowana strata? Jakiej stopy zwrotu ĝÈdaÊ powinni wïaĂciciele akcji zwykïych po spïacie przez spóïkÚ odsetek od dïugu oprocentowanego oraz wypïacie dywidendy akcjonariuszom uprzywilejowanym? vol. 10, nr 4 (39), t. 1, 2012 115 Radosïaw Winiarski PodejĂcie dyrektorów finansowych zarzÈdzajÈcych kapitaïem wïaĂcicieli do kosztu kapitaïu wïasnego moĝe siÚ róĝniÊ w zaleĝnoĂci od kraju, w którym prowadzona jest dziaïalnoĂÊ gospodarcza. WyjaĂnia to teoria agencji, zgodnie z którÈ menedĝerowie mogÈ preferowaÊ finansowanie kapitaïem wïasnym z uwagi na mniejszÈ lub brak periodycznoĂci wypïat dywidend wbporównaniu z obsïugÈ odsetkowÈ dïugu. Jak zauwaĝa Fierla, w warunkach polskiego rynku kapitaïowego kapitaï wïasny traktowany jest w warunkach braku dominujÈcego inwestora jako „prawie darmowy” w perspektywie kilku lat (Fierla 2008: 91). ObserwujÈc zmiany w podejĂciach do strategii wypïaty dywidend na GPW w kolejnych latach, wydaje siÚ, iĝ sytuacja ta powoli bÚdzie siÚ zmieniaÊ. Inwestorzy z pewnoĂciÈ okreĂliliby dziĂ koszt kapitaïu wïasnego spóïki gieïdowej tworzÈcej indeksy na poziomie kilkunastu procent (bliĝej dziesiÚciu), natomiast oczekiwanÈ stopÚ zwrotu z kapitaïu wïasnego spóïki nie notowanej na rynku publicznym z dopiero raczkujÈcym, aczkolwiek perspektywicznym biznesem na poziomie kilkudziesiÚciu procent. Dokïadna kalkulacja tego parametru w obu przypadkach przysporzyïaby juĝ jednak kïopotu nawet doĂwiadczonym inwestorom. Zanim zdefiniujemy koszt kapitaïu wïasnego, aby poszukaÊ ogólnie akceptowalnych rozwiÈzañ jego kalkulacji, do których naleĝy model CAPM, precyzyjnego okreĂlenia wymaga pojecie kapitaïu zaangaĝowanego przez inwestorów. Tylko wïaĂciwie zdefiniowany kapitaï na potrzeby wyceny instrumentów finansowych gwarantuje adekwatnoĂÊ wymaganej przez wïaĂcicieli akcji stopy zwrotu w modelu wyceny. Fierla, dokonujÈc kompilacji perspektyw spojrzenia na kapitaï m.in. Czekaja, Gajdka, Zarzeckiego, Szczepankowskiego, ale równieĝ Cwynara, Johnsona i Copelanda, prezentuje szerokie spectrum ujÚcia zainwestowanego kapitaïu, przestrzegajÈc sïusznie przed nieprawidïowym traktowaniem kapitaïu zainwestowanego w przedsiÚbiorstwo oraz kapitaïu przedsiÚbiorstwa jako synonimów (Fierla 2008: 79): – kapitaï wïasny (najwÚĝsze ujÚcie na potrzeby prawa bilansowego, kapitaï traktowany jest jako aktywa netto); – kapitaï wïasny powiÚkszony o oprocentowany dïug dïugoterminowy (poglÈd prezentowany przez Zarzeckiego na potrzeby konstrukcji przepïywów pieniÚĝnych w celu wyceny metodÈ dochodowÈ); – kapitaï staïy (kapitaï wïasny plus zobowiÈzania dïugoterminowe ogóïem, kategoria wykorzystywana m.in. przez Szczepankowskiego w zarzÈdzaniu finansami przedsiÚbiorstwa); – kapitaï wïasny powiÚkszony o zobowiÈzania dïugoterminowe ogóïem oraz oprocentowane zobowiÈzania krótkoterminowe (podejĂcie prezentowane przez Cwynara w zarzÈdzaniu wartoĂciÈ spóïki); – kapitaï wïasny powiÚkszony o zobowiÈzania dïugoterminowe ogóïem oraz czÚĂÊ oprocentowanych zobowiÈzañ krótkoterminowych (perspektywa prezentowana przez Johnsona na potrzeby wyznaczenia wartoĂci firmy); 116 Problemy ZarzÈdzania Koszt kapitaïu wïasnego na rynku kapitaïowym – kapitaï wïasny powiÚkszony o dïug oprocentowany zarówno dïugo-, jak ibkrótkoterminowy (podejĂcie zjednujÈce sobie coraz wiÚkszÈ popularnoĂÊ w praktyce prezentowane m.in. przez Copelanda). Analiza powyĝszych kategorii prowadzi do konkluzji, iĝ jako kapitaï zainwestowany przez wszystkie strony finansujÈce dziaïalnoĂÊ spóïek kapitaïowych naleĝy traktowaÊ zarówno wniesiony kapitaï wïasny przez akcjonariuszy, jak i oprocentowany dïug krótko- i dïugoterminowy, którego koszt moĝemy skalkulowaÊ. Czyli równieĝ kredyty krótkoterminowe, poĝyczki oraz leasing finansujÈce czÚĂciowo dziaïalnoĂÊ operacyjnÈ przedsiÚbiorstw w Polsce. WyjÚte zostaïy z definicji kapitaïu zainwestowanego zobowiÈzania handlowe. Chociaĝ wiÈĝe siÚ z nimi koszt, który moĝemy oszacowaÊ, to jednak jest on uwzglÚdniany na poziomie zmiany kapitaïu obrotowego skïadajÈcego siÚ na konstrukcjÚ przepïywów pieniÚĝnych w metodach dochodowych wyceny (FCFE lub FCFF). Klasyfikacja kosztów odroczonych pïatnoĂci handlowych w ramach Ăredniowaĝonego kosztu kapitaïu prowadziïaby do jego zdublowania i w efekcie zaniĝenia przepïywów pieniÚĝnych. Tak zdefiniowany kapitaï finansuje dziaïalnoĂÊ operacyjnÈ przedsiÚbiorstwa. Po doprecyzowaniu pojÚcia kapitaïu przejděmy do kategorii jego kosztu. Byrka-Kita proponuje spojrzenie na koszt kapitaïu bÚdÈcy wynikiem przeglÈdu literatury z zakresu finansów. Poniĝsze definicje ujmujÈ zarówno perspektywÚ kosztu kapitaïu wynikajÈcÈ z teorii pieniÈdza i finansów przedsiÚbiorstw, jak i obszaru oceny efektywnoĂci inwestycyjnej projektów czy wreszcie koncepcji zarzÈdzania wartoĂciÈ firmy (Value Based Management). OdnoszÈ siÚ one do kosztu kapitaïu zainwestowanego przez strony finansujÈce, lecz równie dobrze mogÈ byÊ wykorzystane do klasyfikacji kosztu kapitaïu wïasnego (Byrka-Kita 2008: 24–25)2: – oczekiwana stopa zwrotu z zainwestowanego kapitaïu przy danym poziomie ryzyka; – oczekiwana stopa zwrotu, z której rezygnuje siÚ, inwestujÈc kapitaï wbinny alternatywny projekt; – stopa zwrotu konieczna do zachowania rynkowej wartoĂci przedsiÚbiorstwa; – stopa zwrotu, jakÈ musi zaoferowaÊ inwestorom firma, aby zachÚciÊ ich do zakupu akcji, obligacji oraz innych papierów wartoĂciowych; – minimalna forma efektywnoĂci wykorzystania zasobów rzeczowych stworzonych dziÚki realizacji projektów inwestycyjnych; – minimalny wymagany dochód; – minimalna stopa zwrotu skorygowana o ryzyko, którÈ naleĝy uzyskaÊ zb projektu, aby zostaï on zaakceptowany przez akcjonariuszy; – koszt finansowania spóïki i wymagana stopa zwrotu przy ocenie ekonomicznej efektywnoĂci projektów inwestycyjnych; – cena zaangaĝowania Ărodków finansowych; – wydatki ponoszone przez przedsiÚbiorstwo w zwiÈzku z moĝliwoĂciÈ dysponowania kapitaïem w stosunku do rynkowej jego wartoĂci; vol. 10, nr 4 (39), t. 1, 2012 117 Radosïaw Winiarski – stopa procentowa sïuĝÈca w procesie szacowania wartoĂci caïkowitej firmy do dyskontowania przepïywów gotówkowych firmy, które wygenerowaïby dany podmiot w sytuacji, gdyby nie finansowaï siÚ dïugiem; – oczekiwany dochód ze Ăredniej akcji. Jedynie dwie z wymienionych dwunastu definicji akcentujÈ zaleĝnoĂÊ oczekiwanej stopy zwrotu od ponoszonego ryzyka, bÚdÈcÈ kwintesencjÈ modelu wyceny aktywów kapitaïowych. Inwestor, oczekujÈc wyĝszej stopy zwrotu z zainwestowanego przez siebie kapitaïu, musi liczyÊ siÚ z potencjalnie wyĝszymi kosztami jej osiÈgniÚcia. W warunkach efektywnego rynku kapitaïowego akcjonariusz nie powinien oczekiwaÊ wyĝszej stopy zwrotu zb instrumentu finansowego niĝ zwrot z aktywów o zbliĝonym poziomie ryzyka. 3. CAPM – zaïoĝenia i krytyka modelu oraz alternatywne modele wyceny kosztu kapitaïu wïasnego EkonomiĂci jako przedstawiciele nauki spoïecznej posïugujÈ siÚ jÚzykiem opisu rzeczywistoĂci wykorzystujÈcym modele ekonomiczne. Jest to jeden zb najczÚĂciej stosowanych w nauce instrumentów objaĂniajÈcych, wb zaïoĝeniach twórców, analizowane zjawisko. Trudno wyobraziÊ sobie dziĂ dziedzinÚ nauki eksplorujÈcÈ otaczajÈcy nas Ăwiat bez modelowania jako algorytmu poszukiwañ wïaĂciwego wzorca. Modelami posïugujÈ siÚ zarówno teoretycy nauk przyrodniczych, jak teĝ ekonomiĂci, psychologowie i socjologowie. Wb koñcu fizycy teoretyczni od dawna za pomocÈ modeli starajÈ siÚ zgïÚbiÊ odwieczne prawa natury, konstruujÈc tak zwanÈ „teoriÚ wszystkiego”. Niektórzy z tych naukowców nie poprzestajÈ na poszukiwaniach rozwiÈzañ „maïych problemów”, majÈc ambicjÚ przynajmniej zbliĝenia siÚ do rozwikïania najwiÚkszej zagadki, jakÈ Ăwiat nauki jest dzisiaj w stanie sformuïowaÊ, czyli „skonstruowania wzoru na wszechĂwiat” (Jaïochowski 2010). W odniesieniu do ekonomii modele stanowiÈ ramowe ujÚcie reguï ekonomicznych. NajwiÚksza zaleta pïynÈca z uogólnieñ opisywanych zdarzeñ, dziÚki którym istota problemu zostaje wyizolowana z szeregu mniej istotnych zmiennych, staje siÚ w warunkach zbyt mechanicznego podejĂcia do zastosowañ i interpretacji wyników modeli ich najpowaĝniejszym mankamentem. To wïaĂnie ta swoista prostota i iluzja trafnej diagnozy fragmentu ekonomicznej rzeczywistoĂci leĝy u podstaw naduĝyÊ warsztatu ekonomistów. Dzieje siÚ tak od wielu lat, mimo zdawaïoby siÚ jasno formuïowanych zaïoĝeñ leĝÈcych ub podstaw zweryfikowanych i uznanych algorytmów. Niektóre z nich nie tylko zyskujÈ uznanie Ărodowiska badaczy zajmujÈcych siÚ danÈ dziedzinÈ, ale wkraczajÈ w obszar praktycznych zastosowañ, ksztaïtujÈc standardy odniesienia na dïugie lata. Nie inaczej byïo w latach szeĂÊdziesiÈtych z pracami ekonomistów finansowych – Jacka Treynora, Williama Sharepe’a, Johna Lintnera oraz Jana 118 Problemy ZarzÈdzania Koszt kapitaïu wïasnego na rynku kapitaïowym Mossina. Wspólny wysiïek tych autorów, oparty na wczeĂniejszych dokonaniach Markowitza w dziedzinie dywersyfikacji ryzyka portfela inwestycyjnego, doprowadziï do narodzin jednego z najwaĝniejszych modeli nowoĝytnych finansów zwanego modelem wyceny aktywów kapitaïowych (Capital Asstes Pricing Model – CAPM). Obrazuje on w duĝym uproszczeniu zaleĝnoĂÊ miedzy stopÈ zwrotu z instrumentu rynku kapitaïowego oraz specyficznie pojmowanym rodzajem ryzyka (ryzykiem systematycznym, rynkowym, niedywersyfikowlanym). Identyfikacja i interpretacja tych zaleĝnoĂci byïa przeïomem w Ăwiecie finansów, zjednujÈc sobie jednoczeĂnie wielu zwolenników widzÈcych moĝliwoĂci szerokiej aplikacji modelu w praktyce wyceny aktywów kapitaïowych oraz zarzÈdzania ryzykiem zarówno na poziomie pojedynczych instrumentów, jak teĝ caïego portfela papierów wartoĂciowych. Stopa zwrotu oszacowana z wykorzystaniem modelu CAPM byïa od tej pory traktowana przez inwestorów na caïym Ăwiecie jako stopa dyskontowa sprowadzajÈca przepïywy generowane przez dane aktywa do wartoĂci zaktualizowanej, wyznaczajÈcej ich bieĝÈcÈ cenÚ na rynku. DziÚki temu uczestnicy rynku finansowego otrzymali uznanÈ teoretycznie konstrukcjÚ myĂlowÈ, która mogïa stanowiÊ punkt odniesienia kwalifikacji instrumentów niedowartoĂciowanych oraz przewartoĂciowanych, uzasadniajÈc decyzjÚ zajÚcia odpowiedniej pozycji w instrumencie finansowym. Dowodem uznania wysiïku naukowców byïo przyznanie nagrody Nobla w dziedzinie ekonomii w roku 1990 Sharpe’owi, Markowitzowi oraz Millerowi. Nagroda jedynie zwiastowaïa póěniejszÈ empirycznÈ popularnoĂÊ modelu. Chociaĝ w zaïoĝeniach twórców podstawÈ implikacji koncepcji byï pïynny, dobrze zdywersyfikowany rynek papierów wartoĂciowych, niezbÚdny do konstrukcji rynkowej premii za ryzyko (Risk Market Premium), uczestnicy rynku kapitaïowego przenosili wizje CAPM na mniej pïynne segmenty rynku. Dzieje siÚ tak do dzisiaj z uwagi na deficyt modeli wyceny aktywów kapitaïowych w warunkach braku aktywnego rynku. Pomimo wciÈĝ wysokiej praktycznej popularnoĂci modelu, niewÈtpliwie czÚĂciowa utrata jego wartoĂci i renomy pïynie wïaĂnie z naduĝyÊ jego zastosowañ. Nierzadko trudno powstrzymaÊ siÚ przed pokusÈ aplikacji gotowego wzoru na stopÚ zwrotu z kapitaïu wïasnego podczas procedury wyceny akcji, co zdarzaïo siÚ autorowi niniejszego artykuïu niejednokrotnie. Ale czy praktyczne naduĝycia sÈ dzisiaj jedynym ěródïem inflacji idei okrzykniÚtej jednym z najwiÚkszych odkryÊ ekonomii finansowej? Czy wbdobie nasilenia siÚ róĝnych ryzyk rynkowych, powstawania nowych instrumentów finansowych dajÈcych wiÚksze moĝliwoĂci ksztaïtowania stopy zwrotu i ryzyka portfela oraz niestabilnoĂci, która moĝe zagoĂciÊ na rynkach finansowych na dïuĝej, teoretyczne zaïoĝenia modelu wciÈĝ siÚ broniÈ? Wydaje siÚ, ĝe szczególnie w okresie kryzysu finansowego zapoczÈtkowanego na polskim rynku finansowym w roku 2008 aktualnoĂÊ zaïoĝeñ modelu CAPM jest najsilniej testowana. Wielu krytyków tej koncepcji widzi w niej najpowaĝniejsze ěródïo problemów rynku finansowego w ostatniej dekadzie, wskazujÈc chociaĝby na vol. 10, nr 4 (39), t. 1, 2012 119 Radosïaw Winiarski mechanizm powstawania baniek spekulacyjnych na aktywach3. Czy teoretycy i inwestorzy majÈ dzisiaj alternatywÚ w postaci spójnych i konkurencyjnych modeli? Z pewnoĂciÈ moĝna wskazaÊ kilka z nich, lecz z uwagi na swoje ograniczenia nie zostaïy one tak docenione przez uczestników rynku finansowego jak model wyceny aktywów kapitaïowych. ¿adna z koncepcji mogÈcych ewentualnie zdetronizowaÊ przedmiotowÈ ideÚ nie jest równieĝ poparta tak mocnÈ podbudowÈ teoretycznÈ bÚdÈcÈ wysiïkiem tak wielu badaczy. Spójrzmy raz jeszcze na zaïoĝenia tej najbardziej rozpowszechnionej koncepcji, jej ograniczenia i potencjaï rozwoju, rozwaĝmy jej uïomnoĂci i gïosy krytyki, przeanalizujmy rozwiÈzania konkurencyjne, aby w konkluzji podjÈÊ próbÚ rozstrzygniÚcia, czy inwestor jest dzisiaj skazany na CAPM. Model wyceny aktywów kapitaïowych (Capital Assets Pricing Model) jest fundamentalnie umocowany w teorii portfelowej Markowitza. Praktyczne wnioski dla inwestorów pïynÈce z analizy tej koncepcji sÈ takie, iĝ to portfel papierów wartoĂciowych daje akcjonariuszom optymalne moĝliwoĂci ksztaïtowania relacji dochodu i ryzyka inwestycji. Jedynie w warunkach zdywersyfikowanego portfela zminimalizowaÊ moĝna wpïyw czynników specyficznych (skïadajÈcych siÚ na ryzyko dywersyfikowalne) na stopÚ zwrotu zbakcji. Wb takich uwarunkowaniach racjonalna jest inwestycja w portfel zamiast wb pojedyncze walory. Wyeliminowanie ryzyka specyficznego pozwala skupiÊ uwagÚ inwestorów na ryzyku rynkowym. Ta naczelna zasada nowoczesnej teorii finansów ma duĝe znaczenie dla potencjalnych inwestorów szacujÈcych ryzyko swoich inwestycji z wykorzystaniem klasycznej postaci modelu CAPM. WyjaĂniajÈc caïkowite ryzyko inwestycji w stu procentach ryzykiem systematycznym (rynkowym), akcjonariusz zakïada iĝ jest ona elementem dobrze zdywersyfikowanego portfela. Nie wszystkie inwestycje gieïdowe speïniajÈ te kryteria, nie wspominajÈc juĝ o transakcjach inwestorów branĝowych na rynku pozagieïdowym. Developer, nabywajÈc akcje konkurenta na rynku prywatnym, powinien uwzglÚdniaÊ w procedurze szacowania kosztu kapitaïu wïasnego (alternatywny koszt inwestycji Ărodków) specyficzne ryzyka generowane przez dziaïalnoĂÊ operacyjnÈ spóïki przejmowanej. W trakcie realizacji akwizycji przejmowana spóïka nie jest przecieĝ skïadnikiem zróĝnicowanego portfela charakterystycznego dla inwestorów finansowych na rynku publicznym. Formalny zapis liniowej zaleĝnoĂci miÚdzy oczekiwanÈ stopÈ zwrotu zbi-tej akcji (stopy równowagi, stopy dyskontowej w modelach wyceny instrumentów finansowych reprezentujÈcej koszt kapitaïu wïasnego) a ryzykiem systematycznym bi jest nastÚpujÈcy (Francis 2000: 304): E(ri) = R + [E(rm) – R] × bi , (1) gdzie: bi – zmienna niezaleĝna reprezentujÈca ryzyko systematyczne i-tego waloru, okreĂla ona zmiennÈ zaleĝnÈ, czyli oczekiwanÈ stopÚ zwrotu z waloru i, E(ri), R – wyraz wolny (stopa wolna od ryzyka), [E(rm) – R] – wspóïczynnik kierunkowy w modelu CAPM. 120 Problemy ZarzÈdzania Koszt kapitaïu wïasnego na rynku kapitaïowym Graficzna ilustracja przedmiotowej funkcji jest przedstawiona na rysunku 3. E(ri) CAPM R 0 bi = beta Rys. 3. Model wyceny dóbr kapitaïowych. ½ródïo: J.C. Francis 2000. Inwestycje. Analiza i zarzÈdzanie, Warszawa: WIG PRESS, s. 304. Przeanalizujmy tak szeroko cenione praktyczne implikacje koncepcji. Czy parametry modelu majÈ swoje odpowiedniki na dzisiejszym rynku finansowym i czy zmienna objaĂniajÈca (parametr beta) wïaĂciwie tïumaczy zmiennoĂÊ oczekiwanej stopy zwrotu E(ri)? Francis proponuje przyjÈÊ w wycenach rentownoĂÊ bonów skarbowych jako stopÚ zwrotu „wolnÈ od ryzyka”. Wybór emitenta jest zrozumiaïy, jako ĝe papiery Skarbu Pañstwa uwaĝane sÈ powszechnie za wolne od ryzyka4. Jednak krótki termin ich zapadalnoĂci moĝe byÊ kwestionowany. PrzyjÚcie rentownoĂci dziesiÚcioletnich obligacji Skarbu Pañstwa wydaje siÚ bezpieczniejszym rozwiÈzaniem zb kilku powodów. Po pierwsze szczegóïowy okres przepïywów pieniÚĝnych w modelach dochodowych wyceny instrumentów finansowych to co najmniej kilka lat. Po drugie, jak zauwaĝa Fierla, rentownoĂÊ rocznych bonów skarbowych i dziesiÚcioletnich obligacji Skarbu Pañstwa moĝe siÚ istotnie róĝniÊ w warunkach pozytywnych krzywych dochodowoĂci (Fierla 2008: 111). Ta dyskusja staje siÚ bezpodstawna w sytuacji pïaskiej krzywej rentownoĂci, jakÈ moĝna byïo zauwaĝyÊ w ostatnich latach w przypadku polskiego dïugu skarbowego. Z pewnoĂciÈ nie powinna byÊ brana pod uwagÚ jako stopa zwrotu „wolna od ryzyka” rentownoĂÊ lokat bankowych (podejĂcie stosowane niekiedy w przeszïoĂci w modelach wyceny). Co prawda bank komercyjny jest instytucjÈ zaufania publicznego, nie czyni to jednak depozytów instrumentami bezpieczniejszymi od obligacji skarbowych (chociaĝ czÚĂÊ depozytów objÚta jest systemem gwarancji). W warunkach problemów z pozyskaniem pieniÈdza na rynku miÚdzybankowym dochodowoĂÊ lokat zawiera premiÚ z tytuïu owego braku pïynnoĂci. AktualizujÈc przepïywy pieniÚĝne z instrumentu finansowego stopÈ dyskontowÈ, „wolny od ryzyka” skïadnik modelu CAPM powinien byÊ wyraĝony w ukïadzie nominalnym. vol. 10, nr 4 (39), t. 1, 2012 121 Radosïaw Winiarski DziÚki temu inwestor moĝe prognozowaÊ w procedurze wyceny akcji zmiany rentownoĂci dziesiÚcioletnich obligacji w przyszïoĂci, uwzglÚdniajÈc zmiennÈ premiÚ inflacyjnÈ. Do oszacowania drugiego parametru modelu [E(rm) – R] zwanego rynkowÈ premiÈ za ryzyko (Market Risk Premium) konieczna jest kalkulacja oczekiwanych stóp zwrotu z portfela rynkowego E(rm). W tym celu pozostaje inwestorom perspektywa ex post. Aby zachowaÊ wymagane zaïoĝenia modelu, indeks powinien prezentowaÊ jak najszersze ujÚcie rynku (wïaĂciwa dywersyfikacja). Szacowanie rynkowej premii na bazie danych z rynku finansowego kraju rozwijajÈcego siÚ jest ryzykowne. Taki szereg czasowy jest po pierwsze zbyt krótki, po drugie obarczony jest zdarzeniami, które na rynkach rozwiniÚtych podlegajÈ odpowiedniemu wygïadzeniu w dïugim terminie, przez co ich wpïyw na kalkulowany Ăredni zwrot jest nieduĝy. Jednym z rozwiÈzañ jest kalkulacja rynkowej premii za ryzyko na bazie tendencji obserwowanych na rynkach rozwiniÚtych5. Zaïoĝenia teorii portfelowej zakïadajÈ, iĝ indeks rynkowy powinien byÊ kategoriÈ uwzglÚdniajÈcÈ wszystkie alternatywy inwestycyjne dostÚpne akcjonariuszowi. W rzeczywistoĂci zadanie polegajÈce na policzeniu i Ăledzeniu zmian cen aktywów notowanych na wszystkich segmentach rynku finansowego w jednym wskaěniku jest niewykonalne. Na przeszkodzie stoi chociaĝby niska pïynnoĂÊ niektórych rynków (np. nieruchomoĂci). W praktyce szacunki zawÚĝane sÈ do lokalnych indeksów gieïdowych jako substytutów dobrze zdywersyfikowanych portfeli. NajwiÚcej wÈtpliwoĂci budzi jednak zmienna objaĂniajÈca modelu bi, czyli wspóïczynnik beta. Rola tej zmiennej jest szczególna, poniewaĝ jest to jedyny parametr róĝnicujÈcy oczekiwane stopy zwrotu. Jest to równieĝ miara, której powinno poĂwiÚciÊ siÚ najwiÚcej uwagi podczas procedury szacowania kosztu kapitaïu wïasnego, poniewaĝ bïÚdy popeïnione na tym etapie sÈ zwielokrotniane przez iloczyn z rynkowÈ premiÈ za ryzyko. Procedura kalkulacji wspóïczynnika beta, opierajÈca siÚ na bezwzglÚdnej mierze ryzyka w postaci wariancji, wydaje siÚ równieĝ podatna na manipulacje polegajÈce na arbitralnym przyjÚciu okresu danych do badania. Uwaga ta jest istotna, poniewaĝ – jak wskazujÈ badania rozwijajÈcych siÚ rynków finansowych – beta spóïek nie zawsze wyjaĂnia zmiennoĂÊ oczekiwanej stopy zwrotu. Model CAPM zakïada, iĝ stopa zwrotu inwestorów róĝnicowana jest jedynie poziomem ryzyka rynkowego. Podstawowa formuïa kalkulacji wskaěnika beta z wykorzystaniem danych rynkowych moĝe byÊ nastÚpujÈca: bi = ri,m × si/sm , (2) gdzie: bi – wspóïczynnik ryzyka rynkowego spóïki (beta); ri,m – wspóïczynnik korelacji miedzy stopÈ zwrotu z akcji oraz stopÈ zwrotu z indeksu gieïdowego, si, sm – odchylenia standardowe stóp zwrotu z akcji oraz indeksu gieïdowego. 122 Problemy ZarzÈdzania Koszt kapitaïu wïasnego na rynku kapitaïowym Taka postaÊ formuïy wedïug Cwynara podkreĂla rynkowy (systematyczny) charakter caïkowitego ryzyka ponoszonego przez inwestora w kontekĂcie zróĝnicowanego portfela aktywów. Pierwsza czÚĂÊ (wspóïczynnik korelacji) dekomponuje indeks beta na ryzyko systematyczne, natomiast druga (stosunek zmiennoĂci zwrotów) obrazuje ïÈczne ryzyko w stosunku do rynku (Cwynar 2008). Wspomniana groěba niestabilnoĂci indeksów beta w dïugim terminie wymaga ustalenia przede wszystkim dïugoĂci horyzontu czasowego obserwacji stóp zwrotu z akcji oraz indeksu, jak i wyboru okresu, z którego mierzone bÚdÈ stopy zwrotu. CzÚsto stosowane podejĂcie uwzglÚdniajÈce miesiÚczne stopy zwrotu jest, wedïug autorów takich jak Wright, Mason oraz Miles, nie do przyjÚcia zbuwagi na zbyt niskÈ istotnoĂÊ statystycznÈ takiego badania oraz wysokÈ czuïoĂÊ osiÈgniÚtych wyników na wybór dnia notowañ6. Wydïuĝenie szeregu czasowego obserwacji, czÚsto stosowane wbcelu zwiÚkszenia statystycznej istotnoĂci badania, w przypadku wspóïczynnika beta nie przynosi poĝÈdanego skutku. Wraz z wydïuĝeniem okresu roĂnie prawdopodobieñstwo zmian parametrów ryzyka mierzonego betÈ oraz pojawienia siÚ niepoĝÈdanych zdarzeñ jak zmiana skïadu indeksu gieïdowego. WyjĂciem z tej sytuacji jest uwzglÚdnienie w badaniu znacznie krótszego okresu, np.b dzienne stopy zwrotu. Wariant ten równieĝ nie jest pozbawiony wad. RozstrzygniÚcia wymagajÈ w tym przypadku chociaĝby okresy wstrzymania notowañ instrumentów finansowych obniĝajÈce pïynnoĂÊ. Jak pokazuje tabela 1, zarówno podejĂcie wydïuĝajÈce szereg czasowy danych wykorzystanych w porównaniach, jak i zwiÚkszenie czÚstotliwoĂci porównañ nie daïo zadowalajÈcych efektów w postaci stabilnych wspóïczynników beta w warunkach polskiego rynku kapitaïowego. Wnioski pïynÈce zbtego typu pomiarów nie wzmacniajÈ uniwersalnoĂci idei modelu CAPM wb warunkach odmiennych od rozwiniÚtego rynku finansowego. NiestabilnoĂÊ wspóïczynnika ryzyka rynkowego poddaje w wÈtpliwoĂÊ sens aplikacji tej miary w formuïach wyceny kosztu kapitaïu wïasnego równieĝ na polskim rynku finansowym. JednÈ z najwiÚkszych zalet przeanalizowanego modelu jest jego prostota oraz klarowny algorytm, które sprawiajÈ wraĝenie moĝliwoĂci aplikacji wb warunkach niemal kaĝdego rynku papierów wartoĂciowych. Wydaje siÚ, ĝe wszÚdzie tam, gdzie zorganizowany jest obrót instrumentami finansowymi, inwestor posiada dostÚp do informacji na temat rentownoĂci obligacji rzÈdowych oraz wysokoĂci rynkowej premii za ryzyko. Wspóïczynnik beta okazaï siÚ miarÈ na tyle elastycznÈ, iĝ przy jego pomocy moĝna budowaÊ indeksy ryzyka systematycznego uwzglÚdniajÈce zmiany struktury kapitaïowej w okresie inwestycji (beta lewarowana). Ogromna popularnoĂÊ modelu wyceny aktywów kapitaïowych spotkaïa siÚ jednak z równie szerokÈ uzasadnionÈ krytykÈ jego zastosowañ. Twórcy CAPM „eksperymentowali” na najwiÚkszym i najbardziej pïynnym amerykañskim rynku papierów wartoĂciowych. W takich warunkach dostÚp inwestorów do informacji, idea zdywersyfikowanego portfela, mocna forma efektywnoĂci rynku majÈ uzasadnienie. DostÚp do statystyk rynkowych umoĝliwia tworzenie modeli generujÈcych wyniki istotne statystycznie. Koncepcja vol. 10, nr 4 (39), t. 1, 2012 123 Radosïaw Winiarski Rok beta (miesiÚczne stopy zwrotu) 1995–1999 0,88 1996–2000 0,56 1997–2001 0,58 1999–2003 0,27 2000–2004 0,12 2001–2005 0,19 2002–2006 0,30 beta (dzienne stopy zwrotu) 1994 1,38 1995 1,15 1996 0,76 1997 1,00 1998 0,55 1999 0,54 2000 0,33 2001 0,10 2002 0,07 2003 0,32 2004 0,71 2005 0,21 2006 0,39 Tab. 1. WartoĂci indeksu beta dla spóïki Irena. ½ródïo: W. Cwynar 2008. Personalizacja wb pomiarze ryzyka rynkowego. eFinanse, www.e-finanse.com/artykuly/97.pdf, s. 5–6. niejako dedykowana inwestorom na rynku amerykañskim moĝe byÊ przydatna wbszacowaniu kosztu alternatywnego inwestorów obecnych na równie duĝych i pïynnych rynkach. W warunkach rozwijajÈcego siÚ rynku finansowego stosowanie CAPM wymaga juĝ czasami daleko idÈcych korekt. Równieĝ konstrukcja parametru stojÈcego przy zmiennej objaĂniajÈcej (stopa zwrotu z rynku), utoĝsamianego z dobrze zdywersyfikowanym portfelem, jest trudna do oszacowania w praktyce7. Wielokrotne weryfikacje modelu CAPM przez licznych ekonomistów nie daïy jednoznacznej odpowiedzi na pytanie, czy wspóïczynnik beta odpowiada za 100% zmiennoĂci stopy zwrotu z akcji w warunkach nieograniczonego dostÚpu inwestora do instrumentów rynku finansowego. Róĝnice w stopach zwrotu, których model nie byï w stanie wyjaĂniÊ, nazywano anomaliami rynkowymi. Fama i French skonstruowali model trójczynnikowy, który oprócz zmiennej beta posiadaï jeszcze dwie zmienne objaĂniajÈce: premie za ryzyko 124 Problemy ZarzÈdzania Koszt kapitaïu wïasnego na rynku kapitaïowym inwestycji w maïe spóïki oraz wskaěnik wartoĂÊ ksiÚgowa/wartoĂci rynkowej akcji. Wspomniane anomalie równie skutecznie jak wspóïczynnik beta objaĂniaïy zmiennoĂÊ stopy zwrotu. Wedïug Cholewiñskiego kolejnym mankamentem klasycznej wersji modelu Sharpe’a-Lintnera jest jego niska odpornoĂÊ na wzrost korelacji pomiÚdzy aktywami w czasie kryzysu finansowego (Cholewiñski 2009). Skoro koncepcja modelu CAPM zostaïa jasno sformalizowana, to dlaczego zastosowanie jej w praktyce przez inwestorów prowadzi do ustalenia róĝnych cen równowagi (wyceny instrumentu)? Odpowiedzi naleĝaïoby szukaÊ w niedoskonaïoĂci rynków finansowych. Klasyczna formuïa omawianej koncepcji zakïada, ĝe rynek jest doskonaïy. W takiej sytuacji obecnoĂÊ inwestorów zawsze sprowadzi ceny walorów przewartoĂciowanych i niedowartoĂciowanych do poziomu zapewniajÈcego równowagÚ (punkty na linii CAPM na rysunku 3). W rzeczywistoĂci badania rynków finansowych czÚsto nie potwierdzajÈ hipotezy ob doskonaïej efektywnoĂci rynku. Wedïug Francisa rynki sÈ niedoskonaïe, poniewaĝ funkcjonujÈ w warunkach: kosztów transakcyjnych, zróĝnicowanych stóp opodatkowania zysków kapitaïowych, niejednorodnych oczekiwañ inwestorów (róĝne postrzeganie ryzyka rynkowego akcji) oraz niedoskonaïoĂci informacji (nierówny dostÚp do informacji). Autor twierdzi, iĝ sÈ to argumenty za zanegowaniem ksztaïtu linii CAPM. Wedïug niego ma ona charakter wstÚgi o szerokoĂci proporcjonalnej do poziomu niedoskonaïoĂci rynku. Jeĝeli jest to prawdÈ, to model wskazuje jedynie na kierunek zaleĝnoĂci miÚdzy oczekiwanym zwrotem a ryzykiem rynkowym i precyzyjne ustalenie ceny na jego podstawie jest niemoĝliwe (Francis 2000: 306). Jeszcze wiÚksze kontrowersje pojawiajÈ siÚ w sytuacji poszukiwañ zastosowañ modelu w warunkach polskich. Wedïug Fierli akcjonariat spóïek, nawet publicznych, nie jest w peïni rozproszony. IstniejÈ wiÚc grupy inwestorów posiadajÈcych uprzywilejowanÈ pozycjÚ w dostÚpie do informacji (jest to praktyka sprzeczna z klasycznymi zaïoĝeniami modelu). Sytuacja jeszcze bardziej komplikuje siÚ, gdy wyceniamy aktywa nie notowane na rynku publicznym (Fierla 2008: 121). Jak widaÊ, wiÚkszoĂÊ zarzutów pod adresem modelu wynika z jego pierwotnych zaïoĝeñ, które konstruowane byïy dla konkretnego rynku w konkretnym czasie. Skoro CAPM nie jest narzÚdziem do wykorzystania w kaĝdych warunkach, to czy inwestorzy posiadajÈ dziĂ alternatywÚ w postaci innych modeli wyceny kosztu kapitaïu wïasnego? JednÈ z podpowiedzi dla inwestorów mogïyby byÊ modele wieloczynnikowe, zaproponowane chociaĝby przez wymienionych wczeĂniej FamÚ ib Frencha. Inwestorzy mogliby w miejsce zaproponowanych stosowaÊ inne, byÊ moĝe lepiej opisujÈce czynniki modelu. Koncepcja ta nie spotkaïa siÚ jednak z wieloma odniesieniami praktycznymi z uwagi na swojÈ zïoĝonoĂÊ. Nie jest to rozwiÈzanie gotowe i to wïaĂnie inwestorzy musieliby wykazaÊ siÚ wiedzÈ koniecznÈ do kwalifikacji odpowiednich czynników. Ta uznaniowoĂÊ procedury nie przysparza dzisiaj wielu zwolenników modelom wieloczynnikowym. vol. 10, nr 4 (39), t. 1, 2012 125 Radosïaw Winiarski Popularna wĂród ekspertów jest metoda skïadania (build-up approach). Ten model wyceny kosztu kapitaïu wïasnego ïÈczy z popularnÈ koncepcjÈ CAPM jedynie czynnik stopy zwrotu wolnej od ryzyka. Pozostaïe wyraĝenia równania skïadajÈ siÚ na czynniki ryzyka równieĝ o charakterze specyficznym (premia za ryzyko inwestycji w akcje konkretnej spóïki, branĝÚ czy ryzyko zwiÈzane ze strukturÈ finansowania). Niestety koniecznoĂÊ posiadania specjalistycznej wiedzy oraz doĂwiadczenia w przyporzÈdkowywaniu indeksom ryzyka odpowiednich wag eliminuje tÚ metodÚ z grona narzÚdzi do zastosowania dla kaĝdego inwestora. KolejnÈ alternatywÈ dla jednoczynnikowego modelu Sharpe’a-Lintnera mogïaby byÊ koncepcja staïego wzrostu dywidendy, gdzie kosztem kapitaïu wïasnego jest relacja wypïacanej przez spóïkÚ dywidendy do ceny rynkowej akcji. W tych warunkach równieĝ speïnione muszÈ byÊ dosyÊ rygorystyczne wymagania, jak choÊby zaïoĝenie o staïoĂci wypïaty dywidendy w przyszïoĂci (warunek okreĂlony na poziomie komunikowanej z rynkiem strategii wypïaty dywidendy przez spóïkÚ). W polskich warunkach, pomimo coraz wyĝszej stopy dywidendy notowanej dla spóïek na rynku publicznym (czego odzwierciedleniem jest publikacja przez GPW nowego indeksu WIG-div), wycena kosztu kapitaïu na tej bazie nie moĝe byÊ jeszcze szeroko stosowana. 4. Wnioski Pomimo niemaïej i czÚsto uzasadnionej krytyki powstaïego w latach 60. ubiegïego stulecia modelu CAPM, przetrwaï on do dzisiaj i jest stosowany w praktyce równieĝ w wersji nie odbiegajÈcej od swojej klasycznej postaci. Jego popularnoĂÊ wynika z wielu przesïanek. Najistotniejszymi sÈ: – prostota budowy równania decydujÈca o ïatwoĂci szacowania zmiennej oraz czytelne kryteria konstrukcji parametrów; – fakt, ĝe ĝaden z modeli wyceny kosztu kapitaïu wïasnego nie byï dzieïem tylu ekonomistów i nie jest poparty tak spójnymi i jasnymi zaïoĝeniami; – sïaboĂÊ metodologiczna badañ kwestionujÈcych empirycznÈ weryfikacjÚ modelu. W obliczu braku spójnych modeli alternatywnych wydaje siÚ, iĝ mimo ograniczeñ CAPM, jego przyszïoĂÊ jako narzÚdzia wyceny kosztu kapitaïu wïasnego jest niezagroĝona. Inwestorzy nie mogÈ zapominaÊ jednak, iĝ zwïaszcza na rynkach pozagieïdowych wycena z wykorzystaniem tego modelu powinna zostaÊ poprzedzona odpowiednimi korektami uwzglÚdniajÈcymi równieĝ specyficzne czynniki ryzyka towarzyszÈce inwestycjom. Informacje o autorze Dr Radosïaw Winiarski – Zakïad BankowoĂci i Rynków PieniÚĝnych, Katedra Systemów Finansowych Gospodarki, Wydziaï ZarzÈdzania Uniwersytetu Warszawskiego. E-mail: [email protected] 126 Problemy ZarzÈdzania Koszt kapitaïu wïasnego na rynku kapitaïowym Przypisy 1 Koncepcja zakïadaïa, iĝ przedmiotem analizy byïo duĝe amerykañskie przedsiÚbiorstwo notowane na gieïdzie, którego dziaïalnoĂÊ charakteryzuje siÚ staïym ryzykiem operacyjnym i skalÈ dziaïania. 2 Definicje zaczerpniÚte zostaïy z pozycji takich autorów jak: Zarzecki, Brealey, Siegel, Keown, Groppeli, Czekaj, Ross, Copeland, Gajdka, Kamela-Sowiñska, Krzemiñska, Modigliani, Wïoszczowski. 3 NiewïaĂciwe bÈdě bïÚdnie stosowane modele wyceny mogÈ staÊ siÚ przyczynÈ powstawania baniek spekulacyjnych, czyli nieuzasadnionego fundamentalnie oderwania siÚ wyceny instrumentu finansowego od jego wartoĂci wewnÚtrznej. Na poczÈtku poprzedniej dekady Bank Rezerwy Federalnej nie doceniï lokalnych baniek spekulacyjnych na rynku nieruchomoĂci w Stanach Zjednoczonych, które po kilku latach przeïoĝyïy siÚ na przewartoĂciowanie caïego rynku, stanowiÈc pierwotnÈ przyczynÚ kryzysu finansowego. W Polsce wycena nieruchomoĂci w podejĂciu dochodowym opiera siÚ na stopie kapitalizacji, która w przypadku braku bazy odpowiednich transakcji konstruowana jest na bazie stopy zawrotu z rynku kapitaïowego. 4 W dobie chronicznych deficytów budĝetowych, których doĂwiadczajÈ równieĝ kraje rozwiniÚte, pojÚcie stopy „wolnej od ryzyka” moĝe byÊ uznane za nieadekwatne. Trzy lata po rozpoczÚciu kryzysu finansowego w Europie agencje ratingowe obniĝyïy ocenÚ ratingowÈ niektórych pañstw europejskich poniĝej poziomu inwestycyjnego. W sierpniu 2011 r. Standard & Poors obniĝyï rating dïugu amerykañskiego. W obliczu tych faktów bardziej wïaĂciwe byïoby operowanie terminem „stopa o najniĝszym poziomie ryzyka na rynku”. PojÚcie risk free rate jest jednak bardzo mocno zakorzenione wbĂwiadomoĂci terminologii inwestycyjnej jako synonim rentownoĂci dïugu pañstwowego ib trudno byïoby go usunÈÊ ze sïownika inwestorów. 5 DuĝÈ popularnoĂÊ zdobywa podejĂcie do szacowania premii za ryzyko zaproponowane przez Aswatha Damodarana. Punktem wyjĂcia jest premia dla inwestorów rynku amerykañskiego. NastÚpnie na bazie spreadu miÚdzy notÈ ratingowÈ dla obligacji amerykañskich oraz przyznanÈ obligacjom rzÈdowym kraju kalkulowane jest dïugoterminowe ryzyko danego kraju (counrty risk premium) oraz premia za ryzyko niewypïacalnoĂci (default spread). Ostatecznie premie rynkowe sÈ sumowane. 6 Cwynar powoïuje siÚ na publikacjÚ autorów zatytuïowanÈ: Study into Certain Aspects of the Cost of Capital for Regulated Utilities in the UK, www.ofwat.gov.uk. Za argumentacjÈ dziennych stóp zwrotu autor przytacza publikacjÚ takich naukowców jak Merton 1980. 7 Jednym z ekonomistów, którzy dziÚki swoim badaniom starali siÚ podwaĝyÊ empiryczne moĝliwoĂci zweryfikowania modelu CAPM, byï Roll. Twierdziï on, iĝ kategoria idealnie zdywersyfikowanego portfela rynkowego nie istnieje, w zwiÈzku z czym model jest nieweryfikowalny w praktyce. Bibliografia Byrka-Kita, K. 2008. Metody szacowania kosztu kapitaïu wïasnego – teoria a praktyka. Rozprawy i studia, t. 689 (DCCLXII), Uniwersytet Szczeciñski. Cholewiñski, R. 2009. Czy model jest problemem? Parkiet, 19.12.2009, www.parkiet.com/ artykul/880492.html. Cwynar, W. 2008. Personalizacja w pomiarze ryzyka rynkowego. eFinanse, www.e-finanse. com/artykuly/97.pdf. Fierla, A. 2008. Wycena przedsiÚbiorstwa metodami dochodowymi, Warszawa: Szkoïa Gïówna Handlowa. vol. 10, nr 4 (39), t. 1, 2012 127 Radosïaw Winiarski Francis, J.C. 2000. Inwestycje. Analiza i zarzÈdzanie, Warszawa: WIG PRESS. Jaïochowski, K. 2010. O teorii wszystkiego. Czego szuka nauka? NiezbÚdnik inteligenta. Polityka, nr 6. Merton, R. 1980. On Estimating the Expected Return on the Market. Journal of Finncial Economics, nr 8. Messner, Z. 2007. RachunkowoĂÊ finansowa z uwzglÚdnieniem MSSF, Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN. Musiolik, M. 2010. Metoda zdyskontowanych dywidend – teoria i praktyka, www.profuturo. agh.edu.pl/pliki/Referaty_V_KKMU/NE/r601-610_Musiolik.pdf. Patena, W. i M. Capiñski 2008. Company Valuation – Value, Structure, Risk, Hof: Univeristy of Applied Sciences. Sharpe, W.F. 1964. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk. The Journal of Finance, nr 3 (XIX), DOI: 10.2307/2977928. 128 Problemy ZarzÈdzania
