akumuluj - Dom Maklerski BDM SA

Transkrypt

AKUMULUJ
MULTIMEDIA POLSKA
WYCENA 8,5 PLN
RAPORT ANALITYCZNY
28 SIERPIEŃ 2008
Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych
(DCF). Oceniając wartość spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą.
Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata 2008-2010 dała
wartość 1 akcji na poziomie 8,6 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2008-2017
sugeruje wartość 1 akcji na poziomie 8,4 PLN. Wycena końcowa jest średnią
arytmetyczną i wynosi 8,5 PLN.
W perspektywie kilku lat dostrzegamy ryzyko zaostrzenia konkurencji na rynku,
szczególnie kiedy dojdzie do przejścia na nadawanie cyfrowe telewizji naziemnej
(część kanałów w wysokiej jakości będzie dostępna bez abonamentu). Dodatkowo
czynnikiem ryzyka jest ekspansja TPSA, która planuje oferować masowo usługi
telewizyjne. Niemniej w perspektywie kilku najbliższych lat inwestycja w walory spółki
wydaje się bezpieczna. Zgodnie z naszymi prognozami w kolejnych latach spółka
będzie generowała coraz większe dodatnie przepływy, co w połączeniu z wysoką
dywidendą / programem buy backu stwarza ciekawą propozycję inwestycyjną. Wg
naszej wyceny spółka jest notowana na rynku z prawie 8% dyskontem. Przy obecnej
cenie rynkowej spółka jest handlowana przy mnożniku 6,1x dla EV/EBITDA. W
kolejnych dwóch latach mnożnik ten spada do 4,6x, co naszym zdaniem jest
wartością atrakcyjną. Dlatego pomimo silnego zachowania akcji względem głównych
indeksów w ostatnim okresie oraz relatywnie wysokiemu P/E na tle spółek
notowanych na GPW zalecamy akumulowanie walorów spółki.
8,6
Wycena końcowa [PLN]
8,5
Potencjał do wzrostu / spadku
12,4%
Cena rynkowa [PLN]
7,92
Kapitalizacja [mln PLN]
1 249
Ilość akcji [mln. szt.]
157,7
Cena maksymalna za 6 mc [PLN]
9,89
Cena minimalna za 6 mc [PLN]
6,05
Stopa zwrotu za 3 mc
-5,9%
-18,1%
-15,5%
Struktura akcjonariatu:
UNP Holdings B.V.
28,8%
Tri Media Holdings
17,1%
Emerita B.V.
10,0%
Pozostali
44,1%
Razem
100%
Maciej Bobrowski
Beskidzki Dom Maklerski S.A.
ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice
tel. (0-32) 208-14-12
[email protected]
MMPL
2010P
2011P
16,0
14,0
Przychody [mln PLN]
377,3
419,5
483,2
544,3
612,1
668,2
EBITDA [mln PLN]
189,6
206,9
240,9
266,9
299,5
325,5
EBIT [mln PLN]
102,4
95,0
101,3
114,4
143,7
168,4
Zysk netto [mln PLN]
98,6
72,4
65,3
77,7
105,0
130,2
P/BV
2,4
2,1
2,1
2,0
1,8
1,6
P/E
12,7
17,3
19,1
16,1
11,9
9,6
EV/EBITDA
7,4
7,1
6,1
5,4
4,6
4,0
EV/EBIT
13,8
15,5
14,5
12,7
9,6
7,7
12,0
10,0
8,0
6,0
10/09/2007
2009P
W IG znorm alizowany
08/28/2007
2008P
07/16/2007
2007
06/01/2007
2006
7,2%
Koszt kapitału
02/20/2008
W 2008 roku spodziewamy się, że przychody spółki wzrosną o 15% r/r do poziomu
483 mln PLN. Zysk EBIT prognozujemy w wysokości 101,3 mln PLN, a EBITDA na
241 mln PLN. Spadek zysku netto w porównaniu do 2007 roku wynika z wyższego
niż przed rokiem ujemnego salda na działalności finansowej (spółka na koniec 2Q’08
miała do obsługi ponad 367 mln PLN zobowiązań oprocentowanych) oraz założeniu
stopy podatkowej na poziomie 19% (w 2007 roku stopa podatkowa wyniosła 8,51%).
8,4
Wycena porównawcza [PLN]
01/09/2008
Pomimo tego, że w ostatnich kwartałach nominalne ceny produktów spółki
zwłaszcza internetu i usług głosowych spadają to dzięki oferowaniu pakietów usług
(Double, Triple Play) przychody na 1 abonenta rosną. Poza efektami kosztowymi
pozwalającymi utrzymać wysoką marże, w dłuższym horyzoncie czasowym
zwiększenie tego wskaźnika powinno pozwolić także na zahamowanie lub
stabilizację churn rate. Wskaźnik utraty klientów po pierwszym półroczu wyniósł
6,4% (1,06% średniomiesięcznie). Jest to więcej niż w analogicznym okresie 2007
roku, kiedy to churn rate wyniósł 6,1% (1,01% średniomiesięcznie).
Wycena DCF [PLN]
11/21/2007
Multimedia Polska należy do największych operatorów telewizji kablowej w Polsce.
Z usług Multimedia Polska na koniec 2Q’08 korzystało ok. 643 tys. klientów. Po
pierwszym półroczu spółka posiadała ponad 1 042 tys. jednostek generowania
przychodu (RGU). Głównym segmentem przychodowym jest usługa telewizji
kablowej, gdzie spółka posiada ponad 588 tys. RGU. Kolejnym istotnym segmentem
jest usługa szerokopasmowego internetu z 245 tys. RGU oraz telefonia głosowa z
172 tys. RGU.
Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport.
Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące
instrumentów finansowych lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
WYCENA I PODSUMOWANIE
Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając wartość
spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do najbardziej zbliżonych profilem działalności spółek, które
są notowane na GPW.
Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata 2008-2010 dała wartość spółki na poziomie
1 351,4 mln PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2008-2017 sugeruje wartość spółki na poziomie
1 325,9 mln PLN. Wycena końcowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 1 338,6 mln PLN, co w
przeliczeniu na 1 akcję daje 8,5 PLN.
Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję
Waga
Wycena
Wycena modelem DCF [PLN]
50%
8,4
Wycena metodą porównawczą [PLN]
50%
8,6
Wycena spółki po emisji [PLN]
8,5
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
Zgodnie z naszymi prognozami w kolejnych latach spółka będzie generowała coraz większe dodatnie przepływy,
co w połączeniu z wysoką dywidendą / programem buy backu stwarza ciekawą propozycję inwestycyjną. Przy
obecnej cenie rynkowej spółka jest handlowana przy mnożniku 6,1x dla wskaźnika EV/EBITDA. W kolejnych
dwóch latach mnożnik ten spada do 4,6x, co naszym zdaniem jest wartością atrakcyjną. Dlatego pomimo silnego
zachowania akcji względem głównych indeksów w ostatnim okresie oraz relatywnie wysokiemu P/E na tle spółek
notowanych na GPW zalecamy akumulowanie walorów spółki.
WYCENA DCF
Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF). Koszt kapitału
własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka (rentowność 10 letnich
obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie zastosowaliśmy współczynnik Beta
równy 1,23.
Główne założenia w modelu:

W 2008 roku zakładamy, ze liczba lokali w zasięgu operatora zwiększy się do 867 tys. (wzrost o 65 tys. r/r).
W kolejnych dwóch latach spodziewamy się zwiększenia zasięgu o odpowiednio 62 tys. i 55 tys. lokali. Takie
założenie w naszym modelu implikuje, że na przełomie 2010/2011 roku spółka będzie obejmowała swoim
zasięgiem ponad 1 mln lokali. Jest to naszym zdaniem założenie ostrożne biorąc pod uwagę potencjalną
bazę nowych klientów w Warszawie oraz na Śląsku.

Średnioroczny wzrost przychodów w okresie prognozy wynosi 6,5%. Największa dynamika wzrostu
przychodów występuję w pierwszych trzech latach prognozy. W tym okresie zakładamy, że baza RGU
zwiększy się o 370 tys. netto (201 tys. RGU w usługach video, 18 tys. w usługach głosowych oraz 150 tys. w
internecie). Szczegółowy opis założeń dot. przychodów znajduje się w osobnym rozdziale.

Wzrost rentowności EBIT w kolejnych latach prognozy jest spowodowany mniejszym udziałem amortyzacji w
kosztach rodzajowych. Marża EBITDA w modelu stopniowo spada do 48,5%. Szczegółowy opis założeń
kosztowych znajduje się w osobnym rozdziale.

Nie zakładamy poszerzenia oferty spółki o nowe usługi (np. jako operator MVNO).

W prognozie nie zakładamy akwizycji.

Dług netto obejmuje wartość skupionych akcji własnych (32,8 mln PLN).

Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy ustaliliśmy na
poziomie 2,5%.
Ponadto zakładamy:

W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2017.

Wycena została sporządzona na dzień 28.08.2008 roku.
Metoda DCF sugeruje wartość spółki na poziomie 1 325,9 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 8,4 PLN.
MULTIMEDIA POLSKA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 2
Model DCF
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
Przychody ze sprzedaży [mln PLN]
483,2
544,3
612,1
668,2
716,4
746,8
777,1
805,9
828,3
849,4
EBIT [mln PLN]
101,3
114,4
143,7
168,4
188,1
205,6
221,3
234,9
244,5
253,0
Stopa podatkowa
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
Podatek od EBIT [mln PLN]
19,25
21,74
27,31
31,99
35,74
39,06
42,04
44,63
46,45
48,07
NOPLAT [mln PLN]
82,1
92,7
116,4
136,4
152,4
166,5
179,2
190,3
198,0
204,9
Amortyzacja [mln PLN]
139,6
152,5
155,7
157,1
160,0
157,3
156,1
156,3
157,4
158,9
CAPEX [mln PLN]
-197,1
-164,9
-145,4
-139,0
-134,3
-140,0
-145,7
-151,1
-155,3
-159,3
Inwestycje w kapitał obrotowy [mln PLN]
-16,0
-3,5
-3,9
-3,2
-2,7
-1,7
-1,7
-1,6
-1,3
-1,2
Inwestycje kapitałowe [mln PLN]
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
FCF [mln PLN]
8,5
76,8
122,9
151,3
175,3
182,0
187,9
193,8
198,8
203,4
8,2
66,6
96,1
106,2
109,9
101,6
93,3
85,6
78,1
71,1
2,6%
DFCF [mln PLN]
Suma DFCF [mln PLN]
Wartość rezydualna [mln PLN]
Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN]
Wartość firmy EV [mln PLN]
Dług netto [mln PLN]
816,8
2 110,3
737,9
228,8
1 325,9
Ilość akcji [tys. szt.]
157 687
Przychody zmiana r/r
+2,5%
1 554,7
Wartość kapitału[mln PLN]
Wartość kapitału na akcję [PLN]
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym:
8,4
15,2%
12,6%
12,5%
9,2%
7,2%
4,2%
4,1%
3,7%
2,8%
EBIT zmiana r/r
7%
13%
26%
17%
12%
9%
8%
6%
4%
3%
NOPLAT zmiana r/r
7%
13%
26%
17%
12%
9%
8%
6%
4%
3%
807%
60%
23%
16%
3,8%
3,3%
3,1%
2,6%
2,3%
FCF zmiana r/r
Marża EBITDA
49,9%
49,0%
48,9%
48,7%
48,6%
48,6%
48,6%
48,5%
48,5%
48,5%
Marża EBIT
21,0%
21,0%
23,5%
25,2%
26,3%
27,5%
28,5%
29,1%
29,5%
29,8%
Marża NOPLAT
17,0%
17,0%
19,0%
20,4%
21,3%
22,3%
23,1%
23,6%
23,9%
24,1%
CAPEX / Przychody
40,8%
30,3%
23,8%
20,8%
18,8%
18,8%
18,8%
18,8%
18,8%
18,8%
CAPEX / Amortyzacja
141,3%
108,1%
93,3%
88,5%
84,0%
89,1%
93,3%
96,7%
98,7%
100,2%
Zmiana KO / Przychody
3,3%
0,6%
0,6%
0,5%
0,4%
0,2%
0,2%
0,2%
0,2%
0,1%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
25,2%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
5,7%
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
Kalkulacja WACC
Stopa wolna od ryzyka
6,3%
6,3%
6,3%
6,3%
6,3%
6,3%
6,3%
6,3%
6,3%
6,3%
Premia za ryzyko
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
Beta
1,23
1,23
1,23
1,23
1,23
1,23
1,23
1,23
1,23
1,23
Premia kredytowa
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
Koszt kapitału własnego
12,4%
12,4%
12,4%
12,4%
12,4%
12,4%
12,4%
12,4%
12,4%
12,4%
Udział kapitału własnego
63,5%
85,0%
76,0%
83,8%
91,9%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu
6,3%
6,3%
6,3%
6,3%
6,3%
6,3%
6,3%
6,3%
6,3%
6,3%
Udział kapitału obcego
36,5%
15,0%
24,0%
16,2%
8,1%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
WACC
10,2%
11,5%
10,9%
11,4%
11,9%
12,4%
12,4%
12,4%
12,4%
12,4%
MULTIMEDIA POLSKA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 3
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
beta
-1,00%
0,00%
1,00%
2,50%
3,00%
3,50%
4,00%
4,50%
5,00%
0,9
8,4
8,9
9,4
10,5
10,9
11,4
12,0
12,7
13,5
1,0
8,0
8,4
8,8
9,8
10,1
10,6
11,1
11,6
12,3
1,1
7,6
7,9
8,3
9,1
9,5
9,8
10,2
10,7
11,3
1,23
7,1
7,4
7,7
8,4
8,7
9,0
9,3
9,7
10,1
1,3
6,8
7,1
7,4
8,1
8,3
8,6
8,9
9,2
9,6
1,4
6,5
6,7
7,0
7,6
7,8
8,0
8,3
8,6
8,9
1,5
6,2
6,4
6,7
7,2
7,4
7,6
7,8
8,1
8,3
1,6
5,9
6,1
6,4
6,8
7,0
7,1
7,3
7,6
7,8
1,7
5,6
5,8
6,0
6,4
6,6
6,7
6,9
7,1
7,3
Wrażliwość modelu DCF: beta / premia za ryzyko
premia za ryzyko
beta
3,50%
4,00%
4,50%
4,75%
5,00%
5,25%
5,50%
6,00%
6,50%
0,9
12,9
12,0
11,2
10,8
10,5
10,1
9,8
9,2
8,7
1,0
12,2
11,3
10,5
10,1
9,8
9,4
9,1
8,6
8,1
1,1
11,5
10,6
9,8
9,5
9,1
8,8
8,5
8,0
7,5
1,23
10,8
9,9
9,1
8,7
8,4
8,1
7,8
7,3
6,8
1,3
10,4
9,5
8,7
8,4
8,1
7,7
7,5
6,9
6,5
1,4
9,9
9,0
8,3
7,9
7,6
7,3
7,0
6,5
6,0
1,5
9,4
8,6
7,8
7,5
7,2
6,9
6,6
6,1
5,7
1,6
9,0
8,2
7,4
7,1
6,8
6,5
6,2
5,7
5,3
1,7
8,6
7,8
7,0
6,7
6,4
6,2
5,9
5,4
5,0
Wrażliwość modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
premia
za
ryzyko
-1,00%
0,00%
1,00%
2,50%
3,00%
3,50%
4,00%
4,50%
5,00%
3,0%
9,2
9,8
10,5
11,8
12,4
13,1
13,9
14,8
15,9
3,5%
8,6
9,1
9,6
10,8
11,2
11,8
12,4
13,1
14,0
4,0%
7,1
7,4
7,7
8,4
8,7
9,0
9,3
9,7
10,1
4,5%
7,5
7,9
8,3
9,1
9,4
9,8
10,2
10,7
11,2
5,0%
7,1
7,4
7,7
8,4
8,7
9,0
9,3
9,7
10,1
5,5%
6,6
6,9
7,2
7,8
8,0
8,3
8,6
8,9
9,3
6,0%
6,3
6,5
6,8
7,3
7,5
7,7
7,9
8,2
8,5
6,5%
5,9
6,1
6,4
6,8
7,0
7,1
7,4
7,6
7,8
7,0%
5,6
5,8
6,0
6,4
6,5
6,7
6,8
7,0
7,2
MULTIMEDIA POLSKA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 4
WYCENA PORÓWNAWCZA
Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2008-2010 do wybranych spółek, które
są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA (wskaźnikom
przypisaliśmy wagę po 50%). W odniesieniu do lat wszystkim wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę po 33%.
Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z 26.07.2008 roku.
W odniesieniu do wskaźnika P/E na rok 2008 Multimedia Polska jest notowana z prawie 18% dyskontem do
grupy porównawczej. W kolejnych latach dyskonto zmniejsza się odpowiednio do ok. 7% i 10%. W przypadku
EV/EBITDA dyskonto spółki również jest wysokie i wynosi prawie 11% w 2008 roku. W kolejnym roku spółka wg
naszych prognoz będzie jednak notowana tak jak rynek, a w 2010 roku z premią w wysokości 4%.
Ostatecznie porównując wyniki spółki ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 8,6 PLN, czyli
ponad 8% powyżej ceny rynkowej.
Wycena porównawcza
P/E
Cyfrowy Polsat
EV/EBITDA
2008P
2009P
2010P
2008P
2009P
2010P
14,5
9,3
8,1
10,7
6,8
6,2
Net Servicos
25,0
17,2
12,9
7,0
5,4
4,2
Time Warner Cable
21,5
17,3
13,5
6,1
5,2
4,4
Liberty Global
101,8
37,6
20,2
6,7
5,5
4,4
Mediana
23,2
17,2
13,2
6,9
5,4
4,4
Multimedia Polska
19,1
16,1
11,9
6,1
5,4
4,6
Premia / dyskonto
-17,8%
-6,8%
-10,0%
-10,8%
-0,1%
4,4%
9,6
8,5
8,8
9,0
7,9
7,5
33%
33%
33%
33%
33%
33%
Wycena 1 akcji wg wskaźnika [PLN]
Waga roku
Wycena 1 akcji wg wskaźników [PLN]
Waga wskaźnika
Dyskonto
9,0
8,2
50%
50%
-
Wycena końcowa 1 akcji [PLN]
8,6
Wycena końcowa spółki [mln PLN]
1 351,4
Porównanie rentowności EBITDA
Multimedia Polska
Liberty Global
Time Warner Cable
Net Servicos
Cyfrowy Polsat
0,0%
10,0%
20,0%
2007
30,0%
2008
40,0%
2009
50,0%
60,0%
2010
MULTIMEDIA POLSKA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 5
SKUP AKCJI WŁASNYCH / DYWIDENDA
Pod koniec 2007 roku władze spółki ustaliły warunki programu nabywania akcji własnych w celu ich umorzenia i
obniżenia kapitału zakładowego. Program realizowany jest na rynku podstawowym GPW i wg pierwotnych
założeń miał trwać od 31 maja 2009 roku. Środki przeznaczone na zakup akcji własnych nie powinny przekroczyć
120 mln PLN, z tym że łączna liczba nabywanych akcji nie może osiągnąć 10% ogólnej liczny głosów na WZA.
Dotychczas spółka nabyła 4 053 370 akcji.
Dalsza realizacja skupu akcji własnych stoi jednak pod znakiem zapytania. Na ostatnim WZ, które odbyło się 11
sierpnia 2008 roku zdecydowano bowiem o utworzeniu funduszu celowego z przeznaczeniem na wypłatę
dywidendy. Środki, które spółka chce wypłacić akcjonariuszom w formie dywidendy to ponad 213 mln PLN.
W chwili obecnej spółka nie dysponuje wolną gotówką w kwocie 213 mln PLN, która mogłaby zostać
przeznaczona na dywidendę. Jeżeli dojdzie do wypłaty dywidendy w takiej kwocie spodziewamy się, że spółka
będzie musiała zaciągnąć kredyt.
Przy kursie 7,83 PLN za akcję stopa dywidendy z uwzględnieniem buy backu (razem ok. 200 mln PLN) kształtuje
się na poziomie 16,2%. Spodziewamy się wysokiej dywidendy również w kolejnych latach, gdyż obecne plany
akwizycyjne są obarczone dość dużym ryzykiem finalizacji transakcji.
Prognozowane DPS w latach 2008-2012
10%
1,5
1,3
8%
1,0
0,8
0,66
5%
0,55
0,5
0,3
0,21
0,25
2008
2009
0,37
0,30
3%
0%
0,0
2010
2011
DPS
2012
2013
DYield
Prognozowane EPS w latach 2008-2012 oraz wskaźnik P/E
1,5
20
18
1,3
0,9
1,0
0,8
0,8
0,5
14
0,6
0,5
0,4
16
12
0,5
10
0,3
8
6
0,0
2007
2008
2009
EPS
2010
2011
2012
P/E
MULTIMEDIA POLSKA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 6
WYNIKI FINANSOWE
Wyniki za 2Q’08 były zgodne z oczekiwaniami rynku. Dzięki większej bazie RGU spółka zwiększyła przychody o
13,9% r/r. Na poziomie zysku EBIT w 2Q’08 zmniejszyła się marża do 19,3% z 21,0%, co jest wynikiem wyższej
amortyzacji, która zwiększyła się o ponad 22% r/r do poziomu 34,5 mln PLN. Marża na poziomie EBITDA uległa
zwieszeniu o 0,4 pkt % do poziomu 48,9%. Spadek rentowności netto jest związany z większymi kosztami
finansowymi (spółka na koniec czerwca miała 367 mln PLN zobowiązań oprocentowanych).
W kolejnych kwartałach oczekujemy dalszego zwiększenia udziału amortyzacji w kosztach rodzajowych. Będzie
to miało korzystny wpływ na marżę EBITDA, która naszym zdaniem powinna oscylować wokół poziomu 50%.
Oczekujemy również poprawy rentowności EBIT, co będzie efektem podjętych działań zwiększających skalę
działania oraz zwiększeniu wskaźnika RGU w przeliczeniu na 1 klienta.
Na koniec 2Q’08 spółka miała 105,4 mln PLN środków pieniężnych. Dodatkowo wg stanu na sierpień spółka
skupiła już akcje własne za ok. 32,7 mln PLN. Zobowiązania oprocentowane na koniec czerwca wynosiły
267 mln PLN.
Wyniki skonsolidowane spółki [tys. PLN]
2Q'07
2Q'08
zmiana
r/r
2006
2007
zmiana
r/r
Przychody
102 489
116 725
13,9%
377 269
419 497
11,2%
Zysk na sprzedaży
23 656
24 336
2,9%
94 977
96 213
1,3%
EIBTDA
49 704
57 069
14,8%
189 611
206 931
9,1%
EBIT
21 493
22 533
4,8%
102 405
95 006
-7,2%
Zysk netto
11 389
10 352
-9,1%
98 606
72 365
-26,6%
Marża zysku ze sprzedaży
23,1%
20,8%
25,2%
22,9%
Marża EBITDA
48,5%
48,9%
50,3%
49,3%
Marża EBIT
21,0%
19,3%
27,1%
22,6%
Marża zysku netto
11,1%
8,9%
26,1%
17,3%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka
Wyniki skonsolidowane w ujęciu kwartalnym
140
35%
30%
120
25%
100
20%
80
15%
60
10%
40
5%
20
0%
IIIQ'05
IVQ'05
IQ'06
IIQ'06
IIIQ'06
Przychody [mln PLN]
IVQ'06
IQ'07
Marża na sprzedaży
IIQ'07
IIIQ'07
IVQ'07
IQ'08
IIQ'08
Marża na sprzedaży zanualizow ana
MULTIMEDIA POLSKA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 7
PRZYCHODY
W 2007 roku spółka zwiększyła przychody o 11,2% r/r. Wpływ na to miał dynamiczny rozwój organiczny oraz
przejęcia 11 lokalnych operatorów sieci kablowych i telekomunikacyjnych (zwiększające bezę RGU o ponad
80 tys.). Łącznie w minionym roku w bazie spółki przybyło 76 tys. RGU w segmencie usług video, 14 tys RGU w
usługach głosowych oraz 66 tys. RGU w segmencie usługi internetu. Razem w 2007 roku liczba RGU zwiększyła
się o 19% r/r.
W 2008 roku spodziewamy się wzrostu przychodów o 15,2% r/r do 483,2 mln PLN. W bieżącym roku zakładamy
wzrost RGU w usłudze video do 640 tys (na koniec czerwca było 613 tys. RGU), w usługach głosowych
spodziewamy się wzrostu RGU do 187 tys. (na koniec czerwca było 184 tys.), a w segmencie internet
oczekujemy wzrostu do poziomu 250 tys. (na koniec czerwca było 245 tys.). Ogółem spodziewamy się wzrostu
RGU o 11% r/r. W kolejnych dwóch latach spodziewamy się, że spółka utrzyma podobną dynamikę wzrostu bazy
RGU.
Prognozowane przyrost / spadek RGU w poszczególnych segmentach
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
-20
2007
2008
2009
2010
2011
Usługi video [tys.]
2012
2013
Usługi głosow e [tys.]
2014
2015
2016
2017
Internet [tys.]
W 2007 roku średnie ARPU w przeliczeniu na RGU wyniosło 36,3 PLN. W 2008 roku oczekujemy wzrostu tego
wskaźnika do poziomu 38,0. W 2Q’08 wskaźnik ARPU/RGU wynosił: 32,3 PLN dla usług głosowych (wzrost o
0,9% r/r), 46,0 PLN dla usług głosowych (spadek o 13,4% r/r) oraz 39,9 PLN dla internetu (spadek o 4,5% r/r). W
kolejnych dwóch latach prognozujemy wzrost wskaźnika ARPU/RGU do 38,6 PLN. Wpływ na takie założenia w
naszym modelu ma wzrost wskaźnika dla usług video do 35,3 PLN w 2010 roku, dalszy spadek dla usług
głosowych do 42,0 PLN. W 2007 roku średnie ceny dostępu do internetu spadły o ponad 25% r/r. Uważamy, że
tendencja spadkowa cen dostępu do internetu w 2008 roku została już wyhamowana czy nawet zatrzymana i
oczekujemy, że w najbliższych 2 latach ceny usług internetowych będą już powoli rosnąć. Dlatego do 2010 roku
zakładamy wzrost ARPU/RGU dla internetu do poziomu 40,4 PLN
Istotnym założeniem w naszej prognozie jest wzrost RGU w przeliczeniu na 1 klienta. W 2007 roku wskaźnik ten
wynosił 1,52x. W 2008 roku oczekujemy wzrostu tego wskaźnika średniorocznie do 1,62x czyli o 6,6% r/r. Jest to
naszym zdaniem założenie konserwatywne biorąc pod uwagę, że już w 2Q’08 wskaźnik ten znajdował się na tym
poziomie. W kolejnych dwóch latach założyliśmy wzrost RGU w przeliczeniu na 1 klienta do 1,83x. W dalszym
okresie prognozy wskaźnik ten oscyluje wokół wartości 1,92x. Wpływ na tendencję wzrostową RGU w
przeliczeniu na 1 abonenta ma strategia spółki zakładająca sprzedaż całych pakietów i poszerzanie dostępnych
usług. Zwracamy uwagę, że dzięki oferowaniu kilku produktów w pakiecie spółka uzyskuje większy przychód na
jednego abonenta. Dodatkowo koszty związane ze sprzedażą usług i dotarciem do klienta są niższe, ponieważ
wydatek ponoszony jest tylko raz dla wszystkich trzech usług. Istotne znaczenie ma też ograniczenie wzrostu lub
ustabilizowanie churn rate.
Prognozowane ARPU w przeliczeniu na RGU
Prognozowane RGU w przeliczeniu na liczbę klientów
2,25
46
43,7
44
42,7
42
40
39,2
38,0
38,3
38,8
39,3
39,8
40,5
41,2
2,00
1,75
41,9
1,5
1,6
1,7
1,8
1,9
1,9
1,9
1,9
1,9
1,9
1,9
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
1,50
1,25
1,00
38
0,75
0,50
36
0,25
34
0,00
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
ARPU per RGU [PLN]
MULTIMEDIA POLSKA
RAPORT ANALITYCZNY
2014
2015
2016
2017
2007
2008
2009
RGUs / unigue customers
Strona 8
Prognozowane przychody
Przychody
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Usługi video [mln PLN]
205
248
287
329
364
398
418
438
459
477
493
18%
21%
16%
14%
11%
9%
5%
5%
5%
4%
3%
115
108
103
98
94
90
84
79
73
68
64
-5%
-5%
-5%
-5%
-4%
-4%
-6%
-7%
-7%
-7%
-6%
zmiana r/r
Usługi głosowe [mln PLN]
zmiana r/r
Internet [ml PLN]
zmiana r/r
88
117
144
175
201
219
236
252
265
276
285
18,3%
33%
23%
22%
14%
9%
7%
7%
5%
4%
3%
Pozostałe [mln PLN]
zmiana r/r
12
10
10
10
10
9
9
9
8
8
7
32%
-15%
0%
0%
0%
-5%
-5%
-5%
-5%
-5%
-5%
Razem [mln PLN]
zmiana r/r
RGU
419
483
544
612
668
716
747
777
806
828
849
11%
15%
13%
12%
9%
7%
4%
4%
4%
3%
3%
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
971
Usługi video [tys.]
zmiana r/r
576
640
706
777
831
887
908
929
950
963
15%
11%
10%
10%
7%
7%
2%
2%
2%
1%
1%
176
187
191
194
196
198
197
194
190
186
181
Usługi głosowe [tys.]
zmiana r/r
9%
6%
2%
1%
1%
1%
-1%
-2%
-2%
-2%
-2%
Internet [tys.]
212
250
303
362
406
433
454
473
486
493
497
zmiana r/r
46%
18%
21%
20%
12%
7%
5%
4%
3%
1%
1%
964
1 077
1 200
1 333
1 434
1 518
1 559
1 596
1 626
1 641
1 649
19%
12%
11%
11%
8%
6%
3%
2%
2%
1%
1%
ARPU per RGU
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Usługi video [PLN]
32,3
32,3
33,9
35,3
36,5
37,4
38,3
39,3
40,3
41,3
42,3
7%
0%
5%
4%
3%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
51,8
48,3
45,0
42,0
39,8
37,7
35,7
33,9
32,2
30,6
29,5
Razem
zmiana r/r
zmiana r/r
Usługi głosowe [PLN]
zmiana r/r
-9%
-7%
-7%
-7%
-5%
-5%
-5%
-5%
-5%
-5%
-4%
Internet [PLN]
41,0
39,0
39,6
40,4
41,2
42,2
43,3
44,4
45,5
46,6
47,8
zmiana r/r
-19%
-5%
1%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
Prognozowana dynamika przychodów w latach 2008-2017
900
CAG R
800
08 =
2017/2 0
16%
6 ,5%
14%
700
12%
600
10%
500
8%
400
6%
300
200
4%
100
2%
0%
0
2007
2008
2009
2010
2011
Przychody [mln PLN]
2012
2013
2014
2015
2016
2017
zmiana r/r
MULTIMEDIA POLSKA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 9
KOSZTY
W 2007 roku w strukturze kosztów operacyjnych (bez amortyzacji) największy udział miały koszty bezpośrednie
zmienne, do których zaliczamy proramming i prawa autorskie, koszty pasma oraz interkonekt. Ta grupa kosztowa
stanowiła ok. 36% ogółu kosztów operacyjnych. Istotne znaczenie dla generowanej marży mają także koszty
pracy. W 2007 roku wyniosły one 49,5 mln PLN, czyli 23% ogółu kosztów operacyjnych. Ważnym elementem
kosztowym jest również koszt sieci stanowiący 16% ogółu.
W 2008 roku spodziewamy się, że udział kosztów bezpośrednich zmiennych zmniejszy się do 34% ogółu
kosztów. Jednocześnie założyliśmy wzrost w udziale kosztów pracy do poziomu 25%. Pozostałe pozycje
kosztowe są w ujęciu procentowym na podobnym poziomie co w 2007 roku.
Struktura kosztów operacyjnych (bez amortyzacji) w 2007 roku
Prognoza kosztów operacyjnych (bez amortyzacji) w 2008 roku
Inne; 17%
Inne; 17%
Koszty bezpośredie zmienne; 36%
Koszty pracy; 23%
Koszty bezpośredie zmienne; 34%
Koszty pracy; 25%
Koszty sieci; 16%
Koszty sieci; 16%
Sprzedaż i marketing; 7%
Sprzedaż i marketing; 7%
Projekcja struktury kosztów operacyjnych (bez amortyzacji)
Koszty operacyjne
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Programming i prawa autorskie
45
51
59
67
75
82
86
90
94
98
101
Pasmo
9
12
14
18
20
22
24
25
27
28
28
Interkonekt
21
21
21
20
19
18
17
16
15
14
13
Koszty sieci
34
39
44
49
54
58
61
63
65
67
69
Sprzedaż i marketing
16
17
20
22
24
26
27
28
29
30
31
Koszty pracy
50
61
71
82
91
98
103
107
112
115
118
Podatki i opłaty
11
12
13
15
16
18
18
19
20
21
21
Usługi profesjonalne
4
3
4
4
5
5
5
5
6
6
6
Zużycie materiałów i energii
12
13
15
17
18
20
21
22
22
23
24
Pozostałe koszty
11
12
13
15
17
18
19
20
21
21
22
RAZEM
211
240
274
309
339
364
380
395
410
422
433
MULTIMEDIA POLSKA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 10
Istotne znaczenie dla naszego modelu ma prognoza amortyzacji. Wysokie nakłady Capex, które są związane z
dynamicznym zwiększeniem skali działalności spółki w kolejnych latach powinny zostać ograniczone.
Oczekujemy w kolejnych trzech latach wzrostu poziomu amortyzacji do 165 mln PLN z 111,9 mln PLN w 2007
roku. Niemniej w ujęciu kosztów rodzajowych udział amortyzacji w naszym modelu spada do 32,8% w 2011 roku
z 36,7% w 2008 roku. W kolejnych latach udział amortyzacji spada do około 27,5% ogółu kosztów rodzajowych.
Takie założenie implikuje istotny wzrost marży na poziomie EBIT pomimo spadku marży EBITDA z 49,9% w 2008
roku do 48,5% w ostatnich latach prognozy.
Projekcja struktury kosztów rodzajowych
100%
19,8%
19,7%
19,5%
19,3%
19,0%
18,5%
18,1%
17,3%
16,7%
80%
16,1%
90%
40,9%
40,8%
40,6%
40,2%
39,7%
39,1%
38,3%
37,4%
50%
37,2%
60%
36,9%
70%
40%
35,8%
34,8%
32,8%
31,2%
29,9%
29,0%
28,2%
27,8%
27,5%
20%
36,7%
30%
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
10%
0%
Amortyzacja
Usługi obce
Wynagrodzenia
Pozostałe koszty
Prognozowana marża EBITDA oraz EBIT
1 000
55%
900
50%
800
45%
700
600
40%
500
35%
400
30%
300
25%
200
20%
100
0
15%
2006
2007
2008
2009
Przychody
2010
2011
Marża EBIT
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Marźa EBITDA
MULTIMEDIA POLSKA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 11
O SPÓŁCE
Multimedia Polska należy do największych operatorów telewizji kablowej w Polsce. Z usług Multimedia Polska,
wg danych z dnia 30 czerwca 2008 r., korzystało łącznie blisko 643 tys. klientów. Po pierwszym półroczu spółka
posiadała ponad 1 042 tys. jednostek generowania przychodu (RGU). Głównym segmentem jest usługa telewizji
kablowej, gdzie spółka posiada ponad 588 tys. RGU. Kolejnym istotnym segmentem jest usługa
szerokopasmowego internetu z 245 tys. RGU oraz telefonia głosowa z 172 tys. RGU.
Multimedia Polska działa w ponad 2 tys. polskich miejscowości, głównie w środkowej, północno-zachodniej i
południowej części kraju. Spółka jest liderem wśród operatorów telewizji kablowej na większości lokalnych
rynków, na których świadczy usługi.
Zasięg terytorialny spółki
Źródło: spółka
Historia
Multimedia Polska rozwijała się poprzez organiczny wzrost, a także na bazie szeregu połączeń i przejęć
zrealizowanych w ciągu ostatnich 15 lat. W 1999 r. Emerging Ventures Limited został inwestorem w Multimedia,
zaś w 2001 r. w Szel-Sat. Po włączeniu Multimedia i Szel-Sat do grupy EVL nazwa Szel-Sat została zmieniona na
Multimedia Polska. W latach 2001-2003 EVL poprzez podmioty zależne przejął kontrolę nad kilkoma polskimi
spółkami z branży telekomunikacyjnej. W 2003 r. EVL doprowadził do operacyjnego połączenia tych spółek pod
nazwą handlową TeleNet. Na początku 2004 r. rozpoczęto operacyjną integrację spółek Grupy TeleNet z
dotychczasową działalnością w obszarach telewizji kablowej i szerokopasmowego dostępu do Internetu
Multimedia Polska. Wynikiem tej współpracy było m.in. wprowadzanie na rynek usługi Triple Play w 2004 roku. W
grudniu 2005 roku Multimedia Polska zakończyła proces nabywania spółek z Grupy TeleNet. Dzięki temu m.in.
powiększyło się znacznie grono abonentów telefonicznych i internetowych spółki, a Multimedia Polska rozpoczęła
świadczenie usług telefonii stacjonarnej w sieciach PSTN na dużą skalę.
W ciągu ostatnich 3-4 lat łączna wartość inwestycji Grupy Multimedia Polska przekroczyła 500 mln PLN.
Pieniądze przeznaczone zostały w większości na modernizację sieci i nowe technologie. Dalsze, planowane
inwestycje będą związane z m.in. rozwojem nowych usług takich jak telewizja cyfrowa dla abonentów sieci
kablowej, modernizacją i utrzymaniem sieci, inwestycjami w systemy IT oraz pracami badawczo-rozwojowymi.
MULTIMEDIA POLSKA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 12
Oferta usług
Telewizja kablowa
Podstawowym produktem spółki jest usługa telewizji analogowej. Od połowy 2007 roku Multimedia Polska
wprowadziła jako pierwsza w Polsce telewizję cyfrową wysokiej rozdzielczości (HDTV) z kanałem komunikacji
zwrotnej. Takie rozwiązanie, oprócz cyfrowej jakości obrazu i dźwięku, stwarza możliwości świadczenia
interaktywnych usług. We wrześniu 2007 r. Multimedia Polska wprowadziła wideo na żądanie - wirtualną
wypożyczalnię wideo. Na koniec 2Q’08 z usług telewizji kablowej, DTV i IPTV korzystało ok. 613 tys. abonentów.
W przyszłości spółka chce poszerzyć ofertę o :
• Time-Shift TV - usługa, która umożliwi przeglądanie zarejestrowanych programów telewizyjnych
nadawanych w ciągu ostatniego tygodnia,
• Zakupy (T-Commerce) - możliwość realizowania zakupów za pośrednictwem telewizji na zasadach
podobnych do zakupów przez internet,
• Gry - także sieciowe
• Mail i komunikator
Internet
Multimedia Polska jest jednym z największych dostawców szerokopasmowego dostępu do Internetu. Spółka
oferuje dostęp do internetu za pośrednictwem sieci kablowej, a także sieci telefonicznych PSTN. Ponadto
Multimedia Polska dostarcza usługi za pośrednictwem bezprzewodowej technologii Wi-Fi i Wi-Max. Na koniec
2Q’08 z usług dostępu do internetu korzystało ok. 245 tys. klientów.
Usługi głosowe
Multimedia Polska oferuje usługi telefoniczne i różnego rodzaju usługi dodatkowe. Dostarcza je poprzez
klasyczne sieci telefoniczne PSTN, a także za pośrednictwem sieci telewizji kablowej w technologii VoIP
(transmisja cyfrowa głosu) i HDT (transmisja analogowa). Na koniec 2Q’08 spółka miała ok. 172 tys. linii
telefonicznych, z czego ok. 100,5 tys. za pośrednictwem PSTN, a ok. 71 tys. poprzez sieć kablową (większość to
VoIP).
Usługi pakietowe
Multimedia Polska oferuje usługi pakietowe łączące co najmniej dwie z trzech powyższych oferowanych usług. W
przypadku dwóch usług jest to tzw. Double Play, a w przypadku trzech Triple Play. Na koniec 2Q’08 spółka
świadczyła usługę Triple Play 54,7 tys. klientom, a Double Play dla ok. 237,3 tys. klientów.
Klienci korzystający z usług pakietowych odnoszą korzyści w związku z korzystaniem z dwóch lub trzech usług w
jednym pakiecie, płacąc mniej niż w przypadku poszczególnych usług używanych osobno. Dla spółki korzyścią
jest obniżenie kosztów oraz w dłuższym horyzoncie ustabilizowanie lub zmniejszenie presji na wzrost churn rate.
Strategia rozwoju
Plany spółki zakładają wzrost liczby klientów korzystających z usług pakietowych Double Play i Triple Play, co ma
pozwolić na wzrostu ARPU/HC (średni przychód na abonenta).
Oprócz rozwoju organicznego, Multimedia Polska będzie szukać możliwości inwestycyjnych związanych z
konsolidacją rynku operatorów kablowych. W chwili obecnej nie ma jednak precyzyjnych planów akwizycji nowych
podmiotów.
MULTIMEDIA POLSKA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 13
RYNEK
W Polsce dział kilkaset operatorów sieci kablowych. Większość z tych firm ma charakter lokalny i nie odgrywa
większej roli w kształtowaniu rynku. W ciągu ostatnich kilku lat doszło do koncentracji i przejęć mniejszych
operatorów. W ten sposób na naszym rynku funkcjonuje obecnie 6 głównych operatorów sieci kablowych.
Największym operatorem jest UPC, którego przychody w 2007 roku kształtowały się na poziomie ok.
627 mln PLN. Drugim operatorem jest Vectra a trzecie miejsce zajmuje Multimedia Polska.
Wszyscy najwięksi operatorzy poza dostarczaniem telewizji analogowej świadczą usługi dostępu do internetu,
telewizji cyfrowej oraz usługi telefoniczne.
Najwięksi operatorzy CATV w Polsce
Rozproszenie rynku CATV w Polsce
1 200
1 000
800
pozostali;
37,4%
600
400
200
0
UPC Polska
Vectra
TV analogow a
Multimedia
Polska
Grupa ASTER
TV cyfrow a
Źródło: Telekabel.pl, Beskidzki Dom Maklerski S.A.
Internet
TOYA
INEA
6 największy ch
sieci; 62,6%
Telefon
Źródło: Telekabel.pl, Beskidzki Dom Maklerski S.A.
Jak wynika z raportu Informa, z usług operatorów kablowych w 2004 r. korzystało łącznie 5,1 mln polskich
gospodarstw domowych. Z ostatnich danych wynika, że łączna baza klientów korzystającej z telewizji analogowej
to ok. 4,8 mln osób, z telewizji cyfrowej ok. 265 tys. osób, z internetu ponad 1 mln osób, a z usług głosowych
ponad 411 tys. osób.
W perspektywie kilku lat dostrzegamy ryzyko zaostrzenia konkurencji. Szczególnie kiedy dojdzie do przejścia na
nadawanie cyfrowe telewizji naziemnej (część kanałów w wysokiej jakości będzie dostępna bez abonamentu).
Dodatkowo czynnikiem ryzyka jest ekspansja TPSA, która planuje oferować masowo usługi telewizyjne.
W kolejnych latach nie należy oczekiwać istotnego zwiększenia bazy klientów w telewizji kablowej oraz w
zakresie usług głosowych. Naszym zdaniem motorem wzrostu będzie zwiększanie palety usług oferowanych
przez operatorów kablowych oraz szerokopasmowy dostęp do internetu.
W Polsce stosunek liczby użytkowników internetu do liczby mieszkańców, a także liczba linii szerokopasmowego
dostępu do Internetu w przeliczeniu na 100 mieszkańców należy do najniższych w Europie. Wg raportu KE
dotyczącego komunikacji elektronicznej, wskaźnik penetracji usług szerokopasmowego internetu w Polsce
wynosił w styczniu 2008 roku zaledwie 8,36%, podczas gdy średnia dla krajów UE27 wynosiła 20%.
MULTIMEDIA POLSKA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 14
Wskaźnik penetracji usług szerokopasmowego internetu w Polsce [stan na styczeń 2006/2007/2008]
12%
10%
8,38%
8%
6%
5,23%
4%
2,66%
2%
0%
2006
2007
2008
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.,
http://ec.europa.eu/information_society/policy/ecomm/doc/library/annualreports/13th/country_chapters/sec2008_356_dts_pl.pdf
Wskaźnik penetracji usług szerokopasmowego internetu w UE [styczeń 2008]
40%
35%
30%
25%
20,0%
20%
15%
8,4%
10%
5%
FI
DK
NL
SE
BE
UK
LU
DE
EE
FR
AT
EU27
IE
ES
IT
SI
PT
MT
LV
CZ
HU
LT
CY
EL
RO
PL
SK
BG
0%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.,
http://ec.europa.eu/information_society/policy/ecomm/library/communications_reports/ annualreports/13th/index_en.htm
MULTIMEDIA POLSKA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 15
DANE FINANSOWE
Bilans [mln PLN]
2006
2007
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
Aktywa trwałe
703
847
840
853
842
824
799
781
771
766
764
764
Rzeczowe aktywa trwałe
651
712
776
787
774
753
724
704
691
683
679
677
Inwestycje długoterminowe
Aktywa obrotowe
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
405
269
207
165
166
182
197
282
367
449
528
606
Zapasy
0
0
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
Należności krótkoterminowe
56
81
103
116
131
143
153
160
166
172
177
182
Inwestycje krótkoterminowe
347
186
102
46
33
36
41
120
198
274
348
422
1 108
1 116
1 048
1 017
1 008
1 006
995
1 064
1 138
1 214
1 291
1 371
Kapitał (fundusz) własny
523
591
594
633
691
758
819
881
949
1 020
1 092
1 167
Kapitał (fundusz) podstawowy
158
158
158
158
158
158
158
158
158
158
158
158
Kapitał (fundusz) zapasowy
21
66
66
66
66
66
66
66
66
66
66
66
Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania
585
525
453
385
317
248
176
183
189
195
199
204
14
Aktywa razem
Rezerwy na zobowiązania
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
14
Zobowiązania długoterminowe
496
308
226
144
63
0
0
0
0
0
0
0
Zobowiązania krótkoterminowe
64
191
201
213
228
221
149
156
162
168
173
177
1 108
1 116
1 048
1 017
1 008
1 006
995
1 064
1 138
1 214
1 291
1 371
Pasywa razem
Rachunek zysków i strat [mln PLN]
2006
2007
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
Przychody
377,3
419,5
483,2
544,3
612,1
668,2
716,4
746,8
777,1
805,9
828,3
849,4
Amortyzacja
87,2
111,9
139,6
152,5
155,7
157,1
160,0
157,3
156,1
156,3
157,4
158,9
Zużycie materiałów
10,7
11,9
13,2
15,0
16,9
18,4
19,8
20,7
21,5
22,3
23,0
23,6
Usługi obce
123,7
126,5
140,1
158,5
177,3
193,0
206,9
215,3
223,7
231,8
238,2
244,2
Podatki i opłaty
17,1
20,4
22,5
25,4
28,7
31,6
34,2
35,7
37,2
38,6
39,7
40,8
Koszty pracy
40,4
49,5
61,2
71,4
81,7
91,1
98,0
102,7
107,3
111,5
114,9
118,0
Pozostałe koszty
3,2
2,8
2,9
3,3
3,7
4,1
4,4
4,6
4,8
5,0
5,1
5,3
Wartość sprzedanych mat. i tow.
0,1
0,3
0,4
0,5
0,5
0,6
0,6
0,7
0,7
0,7
0,7
0,8
Koszty działalności podstawowej
282,3
323,3
379,9
426,6
464,6
495,8
524,0
536,9
551,3
566,3
579,0
591,5
Zysk (strata) na sprzedaży
95,0
96,2
103,3
117,7
147,5
172,4
192,4
210,0
225,8
239,6
249,3
258,0
Saldo pozostałej działalności operacyjnej
7,4
-1,2
-2,0
-3,3
-3,7
-4,0
-4,3
-4,4
-4,6
-4,7
-4,8
-5,0
EBIT
102,4
95,0
101,3
114,4
143,7
168,4
188,1
205,6
221,3
234,9
244,5
253,0
Saldo działalności finansowej
-19,2
-15,9
-20,7
-18,5
-14,1
-7,6
-0,4
2,4
7,7
13,0
18,1
23,2
Zysk (strata) brutto
83,2
79,1
80,7
96,0
129,6
160,7
187,7
207,9
229,0
247,9
262,6
276,3
Zysk (strata) netto
98,6
72,4
65,3
77,7
105,0
130,2
152,1
168,4
185,5
200,8
212,7
223,8
CF [mln PLN]
2006
2007
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
Przepływy z działalności operacyjnej
159,1
210,7
239,5
247,9
273,9
294,1
311,6
322,6
333,1
343,3
351,2
358,7
Przepływy z działalności inwestycyjnej
-128,5
-244,9
-188,8
-161,5
-144,7
-139,0
-134,2
-137,1
-137,4
-137,5
-136,6
-135,4
Przepływy z działalności finansowej
304,4
-127,0
-172,4
-142,2
-142,4
-151,6
-172,6
-106,4
-117,9
-129,8
-140,6
-148,9
Przepływy pieniężne netto
335,0
-161,2
-121,6
-55,7
-13,2
3,5
4,8
79,0
77,8
75,9
74,1
74,3
Środki pieniężne na początek okresu
48,5
382,1
220,9
99,3
43,6
30,4
33,9
38,7
117,7
195,5
271,4
345,5
Środki pieniężne na koniec okresu
383,5
220,9
99,3
43,6
30,4
33,9
38,7
117,7
195,5
271,4
345,5
419,8
MULTIMEDIA POLSKA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 16
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe
Dane finansowe
2008P
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
Przychody zmiana r/r
15%
13%
12%
9%
7%
4%
4%
4%
3%
3%
EBITDA zmiana r/r
16%
11%
12%
9%
7%
4%
4%
4%
3%
3%
7%
13%
26%
17%
12%
9%
8%
6%
4%
3%
-10%
19%
35%
24%
17%
11%
10%
8%
6%
5%
EBIT zmiana r/r
Zysk netto zmiana r/r
2017P
Marża na sprzedaży
21%
22%
24%
26%
27%
28%
29%
30%
30%
30%
Marża EBITDA
50%
49%
49%
49%
49%
49%
49%
49%
49%
48%
Marża EBIT
21%
21%
23%
25%
26%
28%
28%
29%
30%
30%
Marża netto
14%
14%
17%
19%
21%
23%
24%
25%
26%
26%
ROE
11%
13%
16%
18%
19%
20%
20%
20%
20%
20%
ROA
6%
8%
10%
13%
15%
16%
17%
17%
17%
17%
ROE - WACC
0%
2%
4%
6%
7%
7%
8%
8%
8%
7%
15%
Stopa zadłużenia
43%
38%
31%
25%
18%
17%
17%
16%
15%
Dług
326
244
163
81
0
0
0
0
0
0
D / (D+E)
31%
24%
16%
8%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
D/E
45%
32%
19%
9%
0%
0%
0%
0%
0%
Odsetki / EBIT
-20%
-16%
-10%
-5%
0%
1%
3%
6%
7%
9%
Dług / kapitał własny
55%
39%
24%
11%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
Dług netto
226
201
133
48
-39
-118
-195
-271
-345
-420
Dług netto / kapitał własny
38%
32%
19%
6%
-5%
-13%
-21%
-27%
-32%
-36%
Dług netto / EBITDA
94%
75%
44%
15%
-11%
-32%
-52%
-69%
-86%
-102%
Dług netto / EBIT
223%
175%
92%
28%
-21%
-57%
-88%
-116%
-141%
-166%
EV
1 473
1 447
1 379
1 294
1 208
1 129
1 051
975
901
827
Dług / EV
22%
17%
12%
6%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
CAPEX / Przychody
41%
30%
24%
21%
19%
19%
19%
19%
19%
19%
CAPEX / Amortyzacja
141%
108%
93%
88%
84%
89%
93%
97%
99%
100%
Amortyzacja / Przychody
29%
28%
25%
24%
22%
21%
20%
19%
19%
19%
Zmiana KO / Przychody
3%
1%
1%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
25%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
Wskaźniki rynkowe
MC/S
2,6
2,3
2,0
1,9
1,7
1,7
1,6
1,5
1,5
1,5
P/E
19,1
16,1
11,9
9,6
8,2
7,4
6,7
6,2
5,9
5,6
P/BV
2,1
2,0
1,8
1,6
1,5
1,4
1,3
1,2
1,1
1,1
P/CE
6,1
5,4
4,8
4,3
4,0
3,8
3,7
3,5
3,4
3,3
EV/EBITDA
6,1
5,4
4,6
4,0
3,5
3,1
2,8
2,5
2,2
2,0
EV/EBIT
14,5
12,7
9,6
7,7
6,4
5,5
4,8
4,2
3,7
3,3
EV/S
3,0
2,7
2,3
1,9
1,7
1,5
1,4
1,2
1,1
1,0
5,2%
8,5%
11,0%
13,5%
15,1%
16,6%
18,4%
20,4%
22,6%
24,6%
FCF/EV
BVPS
3,8
4,0
4,4
4,8
5,2
5,6
6,0
6,5
6,9
7,4
EPS
0,4
0,5
0,7
0,8
1,0
1,1
1,2
1,3
1,3
1,4
CEPS
1,3
1,5
1,7
1,8
2,0
2,1
2,2
2,3
2,3
2,4
FCFPS
0,5
0,8
1,0
1,1
1,2
1,2
1,2
1,3
1,3
1,3
DPS
0,2
0,2
0,3
0,4
0,6
0,7
0,7
0,8
0,9
0,9
Payout ratio
47%
60%
60%
60%
70%
70%
70%
70%
70%
70%
DYield
3%
3%
4%
5%
7%
9%
9%
10%
11%
12%
MULTIMEDIA POLSKA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 17
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI
Maciej Bobrowski
Makler Papierów Wartościowych
tel. (032) 20-81-412
e-mail: [email protected]
Krzysztof Pado
tel. (032) 20-81-438
Dyrektor Wydziału
IT, handel, budownictwo
Marcin Stebakow
tel. (032) 20-81-432
Specjalista ds. analiz
przemysł drzewny,
materiały budowlane, tekstylia
Objaśnienia używanej terminologii:
System rekomendacji:
EBIT - wynik na działalności operacyjnej
Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa;
EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację
Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty
WACC - średni ważony koszt kapitału
Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
przekracza bieżącą cenę rynkowa;
Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahać wokół jego
ceny docelowej, która jest zbliżona do
CAGR - średnioroczny wzrost
EPS - zysk netto na 1 akcję
bieżącej ceny rynkowej;
DPS - dywidenda na 1 akcję
Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
jest niższa od ceny rynkowej;
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto
Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
jest znacznie niższa od ceny rynkowej.
EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży
EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację
P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej
MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży
Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąć papier wartościowy w
rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF,
porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie
uwzględnionych przez analityka
P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto
P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
Poszczególne rekomendacje powinny skłaniać inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie.
I tak odpowiednio:
ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych
Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki;
ROA - stosunek zysku netto do aktywów
Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje
głównie na spadkach ceny rekomendowanego papieru;
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów
marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży
Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru
wartościowego może sprzedać w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji;
Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje
głównie na wzrostach ceny rekomendowanego papieru;
rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży
Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie:
DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na
dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest
duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych
w modelu (stóp procentowych, kursów walut, zysków, wartości rezydualnej).
DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny
jest uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą
wyceny jest duża wrażliwość na zmiany podstawowych parametrów finansowych
prognozowanych w modelu (koszt kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany
polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości dywidendy lub zaprzestanie wypłaty
dywidendy).
Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży
lub branż pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku.
Podstawowymi wadami są trudność w doborze odpowiednich spółek do porównań, ryzyko
nieefektywnej wyceny spółek porównywanych w danym momencie, a także duża zmienność
(wraz z wahaniami cen).
Poprzednie rekomendacje spółki
Poprzednia rekomendacja
Wycena poprzedniej rekomendacji
Data poprzedniej rekomendacji
Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji
7,92
Struktura publicznych rekomendacji BDM w 3Q’08
Kupuj
6
86%
Akumuluj
1
14%
Trzymaj
0
0%
Redukuj
0
0%
Sprzedaj
0
0%
Klauzule:
Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów.
Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 28 sierpnia 2008 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzeć również do innych podmiotów od 2 września 2008
roku.
Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe, informacje prasowe,
inne.
Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności opracowania, w
szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujace lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać
się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.
Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. BDM dokonuje
aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona.
Inwestor powinien zakładać, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a
spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące
instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców.
BDM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej
analizie.
W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jego treść. BDM nie ma obowiązku
podejmowania jakichkolwiek działań, które miałyby spowodować, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą wycenione przez rynek zgodnie z wyceną
zawartą w niniejszym dokumencie.
Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
Beskidzki Dom Maklerski S.A.
ul. Stojałowskiego 27, 43-300 Bielsko-Biała
tel. 033/ 812-84-40, fax.033/812-84-42
MULTIMEDIA POLSKA
RAPORT ANALITYCZNY
Strona 18

akumuluj - Dom Maklerski BDM SA

Transkrypt

Podobne dokumenty

Multimedia Polska - Akumuluj

Lista transakcji przeprowadzonych poza rynkiem regulowanym data

Alicja Zalewska