Multimedia Polska - Akumuluj

AKUMULUJ
MULTIMEDIA POLSKA
(POPRZEDNIO: TRZYMAJ)
WYCENA 7,63 PLN
RAPORT ANALITYCZNY
19 MAJ 2009
Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata 2009-2011 dała wartośd
1 akcji spółki na poziomie 7,50 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2009-2018
sugeruje wartośd 1 akcji na poziomie 7,76 PLN. Biorąc pod uwagę 11% dyskonto z
jakim notowane są obecne akcje spółki zalecamy akumulowanie jej walorów z ceną
docelową 7,63 PLN. Inwestycje w jej walory traktujemy jako stosunkowo bezpieczną
propozycję inwestycyjną.
7,63
Potencjał do wzrostu / spadku
+11%
Koszt kapitału
11,4%
Cena rynkowa [PLN]
6,90
Kapitalizacja [mln PLN]
1 057
Ilośd akcji *mln. szt.+
153,2
Cena maksymalna za 6 mc [PLN]
7,81
Cena minimalna za 6 mc [PLN]
5,70
Stopa zwrotu za 3 mc
8%
Stopa zwrotu za 6 mc
15%
Stopa zwrotu za 9 mc
-11%
Struktura akcjonariatu:
UNP Holdings
26,9%
Tri Media Holdings
17,0%
Emerita
10,3%
BZ WBK AIB Asset Management
10,6%
Pozostali
35,2%
Razem
100%
Maciej Bobrowski
[email protected]
tel. (0-32) 208-14-12
W wycenie nie uwzględniamy zapowiadanej w 2008 roku wypłaty jednorazowej
dywidendy. Uważamy, że w najbliższej przyszłości jest ona mało prawdopodobna z
uwagi m.in. na wysoki koszt pieniądza - zwracamy uwagę, że w celu jej wypłaty spółka
będzie musiała zaciągnąd dodatkowy kredyt.
Beskidzki Dom Maklerski S.A.
ul. 3-go Maja 23, 40-096 Katowice
MMPL
2006
2007
2008
2009P
2010P
2011P
10,0
Przychody [mln PLN]
377,3
419,5
475,4
530,6
590,4
640,0
9,0
EBITDA [mln PLN]
189,6
206,9
235,1
257,6
291,2
315,3
8,0
EBIT [mln PLN]
102,4
93,3
91,7
99,6
130,1
153,7
Zysk netto [mln PLN]
98,6
71,0
50,3
62,4
92,3
120,2
P/BV
2,1
1,8
1,9
1,7
1,5
1,3
4,0
P/E
11,0
15,3
21,6
16,9
11,4
8,8
3,0
EV/EBITDA
6,6
6,3
5,9
5,1
4,2
3,5
EV/EBIT
12,2
14,0
15,1
13,1
9,4
7,2
WIG znormalizowany
7,0
6,0
11/03/2008
09/22/2008
08/08/2008
06/27/2008
05/15/2008
04/01/2008
5,0
Publikowanie w prasie lub w Internecie w części lub całości niniejszego opracowania wymaga zgody sporządzających raport.
Informacje, o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych
lub ich emitentów znajdują się na ostatniej stronie Raportu.
05/04/2009
W stosunku do wcześniejszego raportu podnieśliśmy nasze prognozy dla wyniku
EBITDA w 2009 roku o 3,9% do 257,6 mln PLN, poprzednio oczekiwaliśmy 247,9 mln
PLN. Jednocześnie obniżyliśmy prognozę EBIT do 99,6 mln PLN czyli o 4,8% w relacji do
prognozy z lutego. Na poziomie wyniku netto uwzględniliśmy wyższe ujemne saldo na
poziomie finansowym i dlatego zysk netto w naszej nowej prognozie obniżyliśmy do
62,4 mln PLN vs. 68,9 mln PLN. Przy obecnej cenie rynkowej P/E’09 wynosi 16,9x. W
kolejnych dwóch latach przy dalszej redukcji zadłużenia i mniejszym kosztom
finansowym wskaźnik te spada do 11,4x i 8,8x.
7,50
Wycena koocowa *PLN+
03/18/2009
W 2009 roku zakładamy, że liczba RGU wzrośnie do 1 311 tys. czyli o 16% r/r. W latach
2010-2011 oczekujemy wzrostu średniorocznie o ok. 8%. W kolejnych latach prognozy
w modelu zakładamy stały wskaźnik RGU w przeliczeniu na 1 klienta na poziomie 1,90.
Jest to założenie ostrożne biorąc pod uwagę strategię spółki. W prognozie zakładamy
silny spadek ARPU/RGU w segmencie usług głosowych oraz internetu w 2009 roku. Z
kolei w segmencie video uwzględniamy zmiany w cenniku, które powinny wpłynąd na
poprawę tego wskaźnika już w następnych kwartałach 2009 roku.
7,76
Wycena porównawcza *PLN+
02/03/2009
Wyniki za 1Q’09 były zbliżone do naszych prognoz. Wpływ na niższą marżę, tak jak się
spodziewaliśmy, miały wyższe koszty związane z osłabieniem PLN względem USD i
EUR. Działania podjęte przez spółkę w kolejnych kwartałach mają jednak już zwiększyd
rentownośd - pozytywnie oceniamy zapowiedzi ograniczenia kosztów operacyjnych. Na
poprawę wyników powinny wpłynąd również zmiany w cenniku usług spółki.
Zwracamy też uwagę, że w obecnej trudnej sytuacji na rynku finansowym spółka
ograniczyła ekspansję i będzie to skutkowało mniejszą dynamiką pozyskania nowych
klientów szczególnie na rynku warszawskim.
Wycena DCF [PLN]
12/16/2008
Od naszej poprzedniej rekomendacji Trzymaj wydanej w lutym br. kurs spółki spadł o
ok. 4%. Walory Multimediów zachowywały się w tym czasie wyraźnie słabiej niż cały
rynek, gdyż indeks WIG w tym czasie zyskał prawie 29%.
WYCENA I PODSUMOWANIE
Wyceny dokonaliśmy w oparciu o metodę zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Oceniając
wartośd spółki wykorzystaliśmy także metodę porównawczą do zbliżonych profilem działalności spółek.
Wycena porównawcza, oparta na naszych prognozach na lata 2009-2011 dała wartośd 1 akcji spółki na
poziomie 7,50 PLN, z kolei wycena metodą DCF na lata 2009-2018 sugeruje wartośd 1 akcji na poziomie
7,76 PLN. Wycena koocowa jest średnią arytmetyczną z tych metod i wynosi 7,63 PLN.
Podsumowanie wyceny w przeliczeniu na 1 akcję
Waga
Wycena
Wycena 1 akcji modelem DCF [PLN]
50%
7,76
Wycena 1 akcji metodą porównawczą *PLN+
50%
7,50
Ostateczna wycena 1 akcji [PLN]
7,63
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
Wyniki za 1Q’09, tak jak się spodziewaliśmy, przyniosły pogorszenie rentowności z uwagi na ponoszone
wyższe koszty nominowane w USD i EUR. W kolejnych kwartałach oczekujemy już jednak poprawy, do
czego powinny przyczynid się podjęte przez spółkę działania ograniczające koszty operacyjne oraz zmiany w
cenniku usług. Ponadto spodziewamy się, że w kolejnych kwartałach dynamika wzrostu amortyzacji ulegnie
istotnemu spowolnieniu, co będzie również pozytywnie wpływało na marżę EBIT.
W 2009 roku oczekujemy, że EBIT wzrośnie z 91,7 mln PLN do 99,6 mln PLN. Poprawie powinien ulec
również wynik netto dzięki mniejszym kosztom finansowym. Zgodnie z naszymi prognozami zysk netto w
2009 roku powinien wynieśd 62,4 mln PLN. Przy obecnej cenie rynkowej P/E’09 wynosi 16,9x. W kolejnych
dwóch latach przy dalszej redukcji zadłużenia i mniejszym kosztom finansowym wskaźnik te spada do 11,4x
i 8,8x.
WYCENA DCF
Wyceny akcji metodą DCF dokonaliśmy na podstawie 10 letniej prognozy free cash flow (FCF).
Koszt kapitału własnego w naszym modelu opiera się na rynkowych stopach wolnych od ryzyka
(rentownośd 10 letnich obligacji). Premię za ryzyko ustaliliśmy na poziomie 5%. Przy wycenie
zastosowaliśmy współczynnik Beta równy 1,0.
Główne założenia w modelu (szczegółowe założenia znajdują się w osobnych rozdziałach):

Średnioroczny kurs USD i EUR ustaliliśmy w 2009 roku na poziomie 3,40 i 4,60. W kolejnych latach
zakładamy stałe kursy USD i EUR, odpowiednio na poziomie 3,20 i 4,20.

Szczegółowe założenia dotyczące przychodów i kosztów znajdują się w osobnym rozdziale.

W prognozie nie zakładamy akwizycji ani poszerzenia oferty usług. Jest to założenia ostrożne, gdyż
rynek na którym działa spółka jest już nasycony i dlatego w przyszłości nie należy wykluczad projektów
konsolidujących rynek.

Wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie szczegółowej prognozy zmniejszyliśmy do
1%.
Ponadto zakładamy:

W okresie rezydualnym zakładamy, że CAPEX będzie równy amortyzacji z roku 2018.

Wycena została sporządzona na dzieo 19.05.2009 roku.
Metoda DCF sugeruje wartośd spółki na poziomie 1 188 mln PLN, a w przeliczeniu na 1 akcję 7,76 PLN.
MULTIMEDIA POLSKA
RAPORT ANAITYCZNY
2
Model DCF
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
Przychody ze sprzedaży *mln PLN+
530,6
590,4
640,0
683,5
720,9
751,1
775,8
801,0
826,8
853,2
EBIT [mln PLN]
99,6
130,1
153,7
174,3
189,3
185,4
205,6
216,5
227,2
235,9
Stopa podatkowa
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
19,0%
Podatek od EBIT [mln PLN]
18,93
24,71
29,21
33,12
35,97
35,23
39,06
41,13
43,16
44,83
NOPLAT [mln PLN]
80,7
105,3
124,5
141,2
153,4
150,2
166,5
175,4
184,0
191,1
Amortyzacja [mln PLN]
158,0
161,2
161,6
161,1
163,2
181,4
172,8
173,9
175,4
179,0
CAPEX [mln PLN]
-171,9
-150,0
-133,8
-214,4
-225,7
-157,0
-162,1
-171,4
-176,9
-182,6
Inwestycje w kapitał obrotowy *mln PLN+
-1,1
-0,3
-0,3
-0,3
-0,2
-0,2
-0,1
-0,1
-0,2
-0,2
Inwestycje kapitałowe *mln PLN+
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
FCF [mln PLN]
65,7
116,2
152,0
87,6
90,6
174,4
177,1
177,7
182,3
187,4
DFCF [mln PLN]
61,9
99,1
116,9
60,6
56,4
97,5
89,0
80,2
73,9
68,2
Suma DFCF [mln PLN]
803,5
3%
3%
3%
3%
Wartośd rezydualna *mln PLN+
Zdyskontowana wart. rezydualna [mln PLN]
Wartośd firmy EV *mln PLN+
Dług netto *mln PLN+
1 863,4
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym: +1,0%
678,1
1 481,6
293,2
Wartośd kapitału*mln PLN+
1 188,5
Ilośd akcji *mln szt.+
153 190
Wartośd kapitału na akcję *PLN+
7,76
Przychody zmiana r/r
12%
11%
EBIT zmiana r/r
10%
13%
NOPLAT zmiana r/r
9%
31%
FCF zmiana r/r
299%
77%
Marża EBITDA
48,6%
Marża EBIT
8%
7%
5%
4%
8%
6%
5%
4%
3%
3%
3%
3%
18%
13%
9%
-2%
11%
5%
5%
4%
31%
-42%
3%
93%
2%
0%
3%
3%
49,3%
49,3%
49,1%
48,9%
48,8%
48,8%
48,7%
48,7%
48,6%
18,8%
22,0%
24,0%
25,5%
26,3%
24,7%
26,5%
27,0%
27,5%
27,7%
Marża NOPLAT
15,2%
17,8%
19,5%
20,7%
21,3%
20,0%
21,5%
21,9%
22,3%
22,4%
CAPEX / Przychody
32,4%
25,4%
20,9%
31,4%
31,3%
20,9%
20,9%
21,4%
21,4%
21,4%
CAPEX / Amortyzacja
108,8%
93,0%
82,8%
133,1%
138,3%
86,6%
93,8%
98,6%
100,9%
102,0%
Zmiana KO / Przychody
0,2%
0,1%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
0,0%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
1,9%
0,6%
0,6%
0,6%
0,6%
0,6%
0,6%
0,6%
0,6%
0,6%
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
Stopa wolna od ryzyka
6,4%
6,4%
6,4%
6,4%
6,4%
6,4%
6,4%
6,4%
6,4%
6,4%
Premia za ryzyko
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
5,0%
Beta
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
1,00
Premia kredytowa
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
1,5%
Koszt kapitału własnego
11,4%
11,4%
11,4%
11,4%
11,4%
11,4%
11,4%
11,4%
11,4%
11,4%
Udział kapitału własnego
75%
83%
91%
97%
96%
97%
100%
100%
100%
100%
Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu
6,4%
6,4%
6,4%
6,4%
6,4%
6,4%
6,4%
6,4%
6,4%
6,4%
Udział kapitału obcego
25%
17%
9%
3%
4%
3%
0%
0%
0%
0%
10,1%
10,5%
10,9%
11,2%
11,1%
11,2%
11,4%
11,4%
11,4%
11,4%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
Kalkulacja WACC
WACC
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
MULTIMEDIA POLSKA
RAPORT ANAITYCZNY
3
Wrażliwośd modelu DCF: beta / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
2,50%
3,00%
3,50%
4,00%
0,7
7,92
8,35
8,88
9,53
9,91
10,34
10,83
11,39
12,80
0,8
7,46
7,85
8,31
8,87
9,20
9,57
9,99
10,46
11,62
0,9
7,05
7,39
7,80
8,29
8,57
8,89
9,24
9,64
10,62
1,0
6,66
6,97
7,33
7,76
8,01
8,28
8,59
8,93
9,75
1,1
6,31
6,58
6,90
7,28
7,50
7,73
8,00
8,29
8,99
1,2
5,98
6,22
6,51
6,84
7,03
7,24
7,47
7,73
8,33
1,3
5,67
5,89
6,15
6,45
6,61
6,80
7,00
7,22
7,74
1,4
5,39
5,59
5,82
6,08
6,23
6,39
6,57
6,76
7,22
1,5
5,12
5,30
5,51
5,74
5,88
6,02
6,18
6,35
6,74
beta
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
Wrażliwośd modelu DCF: beta / premia za ryzyko
premia za ryzyko
3,50%
4,00%
4,50%
4,75%
5,00%
5,25%
5,50%
6,00%
6,50%
0,7
11,18
10,58
10,03
9,78
9,53
9,29
9,06
8,63
8,23
0,8
10,58
9,96
9,39
9,13
8,87
8,63
8,40
7,96
7,56
0,9
10,03
9,39
8,81
8,54
8,29
8,04
7,81
7,37
6,97
1,0
9,53
8,87
8,29
8,02
7,76
7,51
7,28
6,84
6,45
1,1
9,06
8,40
7,81
7,54
7,28
7,03
6,80
6,37
5,98
1,2
8,63
7,96
7,37
7,10
6,84
6,60
6,37
5,94
5,56
1,3
8,23
7,56
6,97
6,70
6,45
6,20
5,98
5,56
5,18
1,4
7,86
7,19
6,60
6,33
6,08
5,84
5,62
5,20
4,83
1,5
7,51
6,84
6,26
5,99
5,74
5,51
5,29
4,88
4,52
beta
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
Wrażliwośd modelu DCF: premia za ryzyko / wzrost lub spadek FCF w okresie rezydualnym
wzrost / spadek FCF w okresie rezydualnym
premia
za
ryzyko
-2,00%
-1,00%
0,00%
1,00%
2,00%
2,50%
3,00%
3,50%
4,00%
3,0%
8,41
8,91
9,52
10,26
10,71
11,22
11,80
12,47
14,19
3,5%
7,92
8,35
8,88
9,53
9,91
10,34
10,83
11,39
12,80
4,0%
7,46
7,85
8,31
8,87
9,20
9,57
9,99
10,46
11,62
4,5%
7,05
7,39
7,80
8,29
8,57
8,89
9,24
9,64
10,62
5,0%
6,66
6,97
7,33
7,76
8,01
8,28
8,59
8,93
9,75
5,5%
6,31
6,58
6,90
7,28
7,50
7,73
8,00
8,29
8,99
6,0%
5,98
6,22
6,51
6,84
7,03
7,24
7,47
7,73
8,33
6,5%
5,67
5,89
6,15
6,45
6,61
6,80
7,00
7,22
7,74
7,0%
5,39
5,59
5,82
6,08
6,23
6,39
6,57
6,76
7,22
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
MULTIMEDIA POLSKA
RAPORT ANAITYCZNY
4
WYCENA PORÓWNAWCZA
Wyceny porównawczej dokonaliśmy w oparciu o nasze prognozy na lata 2009-2011 do wybranych spółek,
które są zbliżone profilem działalności. Analizę oparto na dwóch wskaźnikach: P/E oraz EV/EBITDA
(wskaźnikom przypisaliśmy równą wagę). W odniesieniu do lat wszystkim wskaźnikom przypisaliśmy wagę
po 1/3. Obliczenia bazują na kursach zamknięcia z 18.05.2009 roku.
W odniesieniu do wskaźnika P/E na rok 2009 spółka jest notowana z prawie 18% premią. Jest to naszym
zdaniem uzasadnione biorąc pod uwagę perspektywę szybkiej poprawy tego wskaźnika w kolejnych latach.
Dla EV/EBITDA w 2009 roku dyskonto wynosi prawie 8%. W okresie 2010 i 2011 dyskonto z jakim notowane
są walory spółki wzrasta do ponad 12% i 18%.
Ostatecznie porównując wyniki spółki ze wskaźnikami wybranych spółek, wyceniliśmy 1 akcję na 7,50 PLN,
czyli ok. 9% powyżej obecnej ceny rynkowej.
Wycena porównawcza
P/E
EV/EBITDA
2009P
2010P
2011P
2009P
2010P
2011P
Cyfrowy Polsat
12,9
11,1
10,3
9,8
7,7
6,7
Time Warner Cable
14,4
11,6
10,2
5,5
4,8
4,3
Liberty Global
20,5
12,5
11,0
4,5
3,7
3,1
Mediana
14,4
11,6
10,3
5,5
4,8
4,3
Multimedia Polska
16,9
11,4
8,8
5,1
4,2
3,5
Premia / dyskonto
17,8%
-1,0%
-14,3%
-7,8%
-12,5%
-18,2%
Wycena 1 akcji wg wskaźnika *PLN+
5,9
7,0
8,0
7,6
8,0
8,5
Waga roku
33%
33%
33%
33%
33%
33%
Wycena 1 akcji wg wskaźników *PLN+
6,96
8,05
Waga wskaźnika
33%
33%
Dyskonto
-
Wycena koocowa 1 akcji *PLN+
7,50
Wycena koocowa spółki *mln PLN+
1 149
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
Porównanie rentowności EBITDA
Multimedia Polska
Liberty Global
Time Warner Cable
Cyfrowy Polsat
0,0%
10,0%
20,0%
2011
30,0%
2010
40,0%
50,0%
60,0%
2009
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
MULTIMEDIA POLSKA
RAPORT ANAITYCZNY
5
Porównanie wycen rynkowych Cyfrowego Polsatu i Multimediów
6,9
2011
8,6
8,1
2010
9,3
10,6
2009
11,4
0,0
2,0
4,0
6,0
Multimedia Polska MktCap/EBIT
8,0
10,0
12,0
Cyfrowy Polsat MktCap/EBIT
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
Porównanie wycen rynkowych Cyfrowego Polsatu i Multimediów
3,4
2011
8,0
3,6
2010
8,7
4,1
2009
10,5
0,0
2,0
4,0
Multimedia Polska MktCap/EBITDA
6,0
8,0
10,0
12,0
Cyfrowy Polsat MktCap/EBITDA
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
MULTIMEDIA POLSKA
RAPORT ANAITYCZNY
6
WYNIKI FINANSOWE ZA 1Q’09
Wyniki za 1Q’09 były słabsze na tle poprzednich kwartałów jednak tego się spodziewaliśmy uwzględniając
wpływ osłabienia PLN względem USD i EUR. Przychody spółki w omawianym okresie wzrosły o 10,1% r/r
dzięki większej liczbie RGU. Wynik EBITDA w 1Q’09 wartościowo wzrósł do 61,1 mln PLN jednak marża
EBITDA spadła o 0,5 pkt % do poziomu 48,3%. Na spadek rentowności istotny wpływ miały wyższe koszty
nominowane w walutach EUR i USD - dotyczyło to przede wszystkim kosztów programingu i interkonektu.
Na poziomie EBIT spółka wypracowała zysk w kwocie 22,4 mln PLN, co oznacza spadek o 4,5% r/r.
Zwracamy uwagę, że dodatkowo wpływ na niższy wynik operacyjny miała także amortyzacja, która
zwiększyła się do 38,7 mln PLN czyli o 6,1 mln PLN r/r.
Wyniki skonsolidowane spółki *mln PLN]
1Q'08
1Q'09
zmiana r/r
2008
2009
zmiana r/r
115,0
126,6
10,1%
419,50
475,44
13,3%
Wynik na sprzedaży
24,1
23,0
-4,8%
94,51
93,38
-1,2%
EBITDA
56,1
61,1
9,0%
206,93
235,15
13,6%
EBIT
23,5
22,4
-4,5%
93,30
91,75
-1,7%
Zysk netto
15,8
12,5
-21,0%
70,98
50,27
-29,2%
Marża EBITDA
48,8%
48,3%
49,3%
49,5%
Marża EBIT
20,4%
17,7%
22,2%
19,3%
Marża zysku netto
13,7%
9,8%
16,9%
10,6%
Przychody
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka
W segmencie video przychody wzrosły o 12,9% r/r do 63,52 mln PLN. Wpływ na to miał przyrost RGU do
669,6 tys. na koniec okresu, co oznacza wzrost o 13,2% r/r. Średnie ARPU/RGU wyniosło 32,96 PLN czyli
wzrosło o 1,73% r/r i o 0,92% q/q. Wynik EBITDA segmentu video wyniósł 29,0 mln PLN i był wyższy niż w
analogiczny okresie 2008 roku, kiedy to wyniósł 27,41 mln PLN. Marża na tym poziomie spadła jednak z
49,12% do 46,11%. Wynik EBIT wyniósł 15,53 mln PLN, w porównaniu do 16,18 mln PLN w 1Q’08. Istotny
wpływ na spadek rentowności miały koszty programmingu i praw autorskich. Wydatki te wzrosło
z 12,02 mln PLN do 17,38 mln PLN. W przeliczeniu na 1 RGU średni koszt w 1Q’09 wzrósł do ok. 8,65 PLN.
W obszarze usług głosowych przychody w 1Q’09 były na podobnym poziomie co w analogiczny okresie
2008 roku. Spółka zwiększyła RGU do 200,2 tys. czyli o ponad 10% r/r. Jednocześnie jednak kontynuowany
był spadek średniego wskaźnika ARPU/RGU do 42,81 PLN czyli aż o ponad 13% r/r. Wynik EBITDA segmentu
był niższy niż w 1Q’08 i wyniósł 12,2 mln PLN. Wynik EBIT kolejny kwartał był ujemny i wyniósł -1,7 mln PLN.
W segmencie internet spółka zwiększyła przychody o prawie 16% r/r do 31, mln PLN. Decydujące znaczenie
dla tak dobrego wyniku miał dynamiczny przyrost RGU do poziomu 292,7 tys. czyli o 27,5% r/r. Analizując
średnie ARPU/RGU widad podobnie jak w przypadku usług głosowych spadek cen (w 1Q’09 ARPU/RGU
wyniosło 36,52 PLN). Wynik EBITDA segmentu w omawianym okresie wyniósł 18,3 mln PLN. Marża EBITDA
wzrosła z 52,4% do 58,3%. Podobnie na poziomie EBIT spółka w tym obszarze poprawiła wynik
z 4,1 mln PLN do 6,94 mln PLN.
Wyniki skonsolidowane w ujęciu kwartalnym
140
65,0%
62,5%
120
60,0%
57,5%
100
55,0%
80
52,5%
50,0%
60
47,5%
45,0%
40
42,5%
20
40,0%
2Q'06
3Q'06
4Q'06
1Q'07
2Q'07
Przychody [mln PLN]
3Q'07
4Q'07
Marża EBITDA
1Q'08
2Q'08
3Q'08
4Q'08
1Q'09
Marża EBITDA zanualizowana
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A., spółka
MULTIMEDIA POLSKA
RAPORT ANAITYCZNY
7
ZAŁOŻENIA DO MODELU
Podnieśliśmy nasze prognozy dla wyniku EBITDA w 2009 roku o 3,9% do 257,6 mln PLN, poprzednio
oczekiwaliśmy 247,9 mln PLN. Jednocześnie obniżyliśmy prognozę EBIT do 99,6 mln PLN czyli o 4,8% w
relacji o prognozy z lutego. Na poziomie wyniku netto uwzględniliśmy wyższe ujemne saldo na poziomie
finansowym i dlatego zysk netto w naszej nowej prognozie obniżyliśmy do 62,4 mln PLN vs. 68,9 mln PLN.
Zmiany w prognozach w stosunku do wcześniejszego raportu
2009 stare
2009 nowe
zmiana
2010 stare
2010 nowe
zmiana
2011 stare
2011 nowe
zmiana
Przychody
540,0
530,6
-1,7%
595,4
590,4
-0,8%
637,4
640,0
0,4%
EBITDA
247,9
257,6
3,9%
279,5
291,2
4,2%
298,5
315,3
5,6%
EBIT
104,7
99,6
-4,8%
131,7
130,1
-1,3%
140,5
153,7
9,4%
Zysk netto
68,6
62,4
-9,0%
90,0
92,3
2,6%
97,3
120,2
23,5%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
W 2009 roku zakładamy, że liczba RGU wzrośnie do 1 311 tys.czyli o 16% r/r. W latach 2010-2011
oczekujemy wzrostu średniorocznie o ok. 8%. W kolejnych latach prognozy w modelu zakładamy stały
wskaźnik RGU w przeliczeniu na 1 klienta na poziomie 1,90. Jest to założenie ostrożne biorąc pod uwagę
strategię spółki.
W prognozie zakładamy silny spadek ARPU/RGU w segmencie usług głosowych oraz internetu w 2009 roku.
Z kolei w segmencie video uwzględniamy zmiany w cenniku, które powinny wpłynąd na poprawę tego
wskaźnika już w kolejnych kwartałach 2009 roku. W kolejnych latach zakładamy dalszy spadek ARPU dla
usług głosowych. Dla segmentu video zakładamy średnioroczny wzrost na poziomie ok. 2% od 2010 roku. Z
kolei w segmencie internet ARPU pozostaje stabilne, co tłumaczymy coraz większymi możliwościami
technicznymi w transferze danych.
Prognozowane RGU w przeliczeniu na liczbę klientów
Prognozowane ARPU/RGU (średnioroczne)
40
38,7
38,6
38,2
2,00
1,8
37,8
38
37,4
37,2
35,7
36
1,75
37,0
36,0
36,2
36,3
36,6
1,9
1,9
1,9
1,9
1,9
1,9
1,9
1,9
1,9
1,7
1,5
1,50
1,25
1,00
34
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
ARPU per RGU [PLN]
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
2015
2016
2017
2018
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
RGUs / unigue customers
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
MULTIMEDIA POLSKA
RAPORT ANAITYCZNY
8
Założenia dla modelu przychodów
Przychody
Usługi video *mln PLN+
zmiana r/r
Usługi głosowe *mln PLN+
zmiana r/r
Internet [ml PLN]
zmiana r/r
Pozostałe *mln PLN+
zmiana r/r
Razem [mln PLN]
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
232
272
305
334
360
384
406
423
441
459
478
14%
17%
12%
10%
8%
7%
6%
4%
4%
4%
4%
118
109
112
118
122
125
127
127
128
128
128
3%
-8%
3%
5%
4%
3%
1%
0%
0%
0%
0%
115
139
163
177
191
200
207
214
221
228
235
31%
21%
18%
8%
8%
5%
3%
3%
3%
3%
3%
10
11
10
11
11
11
11
12
12
12
12
-27%
10%
-4%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
475
531
590
640
683
721
751
776
801
827
853
13%
12%
11%
8%
7%
5%
4%
3%
3%
3%
3%
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
655
703
753
806
842
883
903
923
943
963
983
14%
7%
7%
7%
4%
5%
2%
2%
2%
2%
2%
196
219
237
254
266
278
285
291
297
304
310
zmiana r/r
11%
12%
8%
7%
5%
5%
2%
2%
2%
2%
2%
Internet [tys.]
279
389
430
467
500
511
523
535
546
558
569
zmiana r/r
RGU
Usługi video *tys.+
zmiana r/r
Usługi głosowe *tys.+
zmiana r/r
32%
40%
10%
9%
7%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
1 129
1 311
1 419
1 527
1 607
1 673
1 711
1 749
1 787
1 824
1 862
zmiana r/r
17%
16%
8%
8%
5%
4%
2%
2%
2%
2%
2%
ARPU per RGU
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
Usługi video *PLN+
31,1
33,1
34,9
35,8
36,4
37,1
37,8
38,6
39,4
40,2
41,0
-4%
7%
5%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
2%
52,3
42,9
41,0
40,1
39,2
38,4
37,7
36,9
36,2
35,4
34,7
zmiana r/r
1%
-18%
-5%
-2%
-2%
-2%
-2%
-2%
-2%
-2%
-2%
Internet [PLN]
37,8
33,9
33,2
32,9
32,9
33,0
33,3
33,7
34,0
34,4
34,7
Razem
zmiana r/r
Usługi głosowe *PLN+
zmiana r/r
-8%
-11%
-2%
-1%
0%
0%
1%
1%
1%
1%
1%
Razem [PLN]
37,24
35,74
36,04
36,20
36,34
36,63
37,00
37,37
37,76
38,16
38,57
zmiana r/r
-4%
-4%
1%
0%
0%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
MULTIMEDIA POLSKA
RAPORT ANAITYCZNY
9
DANE FINANSOWE
Bilans [mln PLN]
2007
2008
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
Aktywa trwałe
851
933
948
937
909
962
1 025
1 000
990
987
989
992
Rzeczowe aktywa trwałe
712
803
818
807
778
830
891
865
852
848
847
848
Inwestycje długoterminowe
Aktywa obrotowe
Zapasy
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
269
89
76
96
136
124
135
193
248
324
400
477
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
Należności krótkoterminowe
81
61
68
75
82
87
92
96
99
102
105
109
Inwestycje krótkoterminowe
186
26
6
18
52
34
41
95
147
219
292
366
1 120
1 022
1 024
1 033
1 045
1 086
1 160
1 193
1 238
1 311
1 389
1 469
Kapitał (fundusz) własny
590
572
635
702
785
879
932
979
1 049
1 116
1 188
1 263
Zobowiązania i rezerwy
531
450
389
330
259
207
228
214
189
195
200
206
21
12
11
11
11
11
11
11
11
11
11
11
407
323
252
180
99
37
50
30
0
0
0
0
AKTYWA RAZEM
Rezerwy na zobowiązania
Kredyty pożyczki
Pozostałe zobowiązania
103
115
127
140
150
159
167
174
179
184
190
195
PASYWA RAZEM
1 120
1 022
1 024
1 033
1 045
1 086
1 160
1 193
1 238
1 311
1 389
1 469
Rachunek zysków i strat *mln PLN+
2007
2008
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
Przychody
419
475
531
590
640
683
721
751
776
801
827
853
Amortyzacja
114
143
158
161
162
161
163
181
173
174
175
179
12
14
14
15
17
18
19
20
20
21
21
22
255
Zużycie materiałów
Usługi obce
127
137
159
170
185
199
212
221
230
238
246
Podatki i opłaty
20
21
23
26
28
30
31
33
34
35
36
37
Koszty pracy
50
63
68
79
85
90
95
99
102
104
107
110
Pozostałe koszty
3
3
3
3
3
3
4
4
4
4
4
4
Wartośd sprzedanych mat. i tow.
0
0
0
0
0
0
0
1
1
1
1
1
Zysk (strata) na sprzedaży
95
93
105
136
160
181
197
193
213
225
236
245
Saldo pozostałej działalności operacyjnej
-1
-2
-5
-6
-6
-7
-7
-8
-8
-8
-8
-9
207
235
258
291
315
335
353
367
378
390
403
415
EBITDA
EBIT
93
92
100
130
154
174
189
185
206
216
227
236
Saldo działalności finansowej
-16
-22
-23
-16
-5
0
-1
5
13
20
27
35
Zysk (strata) brutto
77
69
77
114
148
175
188
190
219
236
255
271
Zysk (strata) netto
71
50
62
92
120
141
152
154
177
191
206
220
2007
2008
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
211
253
246
274
291
305
319
333
338
347
356
365
Przepływy z działalności inwestycyjnej
-246
-234
-171
-148
-129
-210
-222
-149
-149
-151
-149
-147
Przepływy z działalności finansowej
-125
-179
-95
-114
-128
-113
-91
-129
-138
-124
-134
-144
Przepływy pieniężne netto
-161
-161
-20
12
34
-18
7
54
52
72
73
74
Środki pieniężne na początek okresu
345
184
25
5
17
51
33
40
94
146
218
291
Środki pieniężne na koniec okresu
184
25
5
17
51
33
40
94
146
218
291
365
CF [mln PLN]
Przepływy z działalności operacyjnej
MULTIMEDIA POLSKA
RAPORT ANAITYCZNY
10
Wybrane dane finansowe i wskaźniki rynkowe
Dane finansowe
2008
2009P
2010P
2011P
2012P
2013P
2014P
2015P
2016P
2017P
2018P
Przychody zmiana r/r
13,3%
11,6%
11,3%
8,4%
6,8%
5,5%
4,2%
3,3%
3,2%
3,2%
3,2%
EBITDA zmiana r/r
13,6%
9,6%
13,0%
8,3%
6,4%
5,1%
4,0%
3,2%
3,1%
3,1%
3,1%
EBIT zmiana r/r
-1,7%
8,6%
30,5%
18,2%
13,4%
8,6%
-2,1%
10,9%
5,3%
4,9%
3,9%
Zysk netto zmiana r/r
-29,2%
24,2%
47,9%
30,1%
17,7%
7,7%
1,1%
15,0%
8,1%
7,7%
6,5%
Marża EBITDA
19,6%
19,8%
23,0%
25,0%
26,5%
27,3%
25,7%
27,5%
28,0%
28,5%
28,7%
Marża EBIT
49,5%
48,6%
49,3%
49,3%
49,1%
48,9%
48,8%
48,8%
48,7%
48,7%
48,6%
Marża netto
19,3%
18,8%
22,0%
24,0%
25,5%
26,3%
24,7%
26,5%
27,0%
27,5%
27,7%
Stopa zadłużenia
44%
38%
32%
25%
19%
20%
18%
15%
15%
14%
14%
Dług
323
252
180
99
37
50
30
0
0
0
0
D / (D+E)
32%
25%
17%
9%
3%
4%
3%
0%
0%
0%
0%
D/E
46%
33%
21%
10%
4%
5%
3%
0%
0%
0%
0%
Odsetki / EBIT
-24%
-23%
-12%
-4%
0%
-1%
2%
6%
9%
12%
15%
Dług / kapitał własny
56%
40%
26%
13%
4%
5%
3%
0%
0%
0%
0%
Dług netto
298
247
163
48
4
10
-64
-146
-218
-291
-365
-29%
Dług netto / kapitał własny
52%
39%
23%
6%
0%
1%
-7%
-14%
-20%
-24%
Dług netto / EBITDA
127%
96%
56%
15%
1%
3%
-17%
-39%
-56%
-72%
-88%
Dług netto / EBIT
325%
248%
125%
31%
2%
5%
-34%
-71%
-101%
-128%
-155%
EV
691
1 385
1 303
1 219
1 104
1 060
1 066
992
910
838
765
Dług / EV
23%
19%
15%
9%
4%
5%
3%
0%
0%
0%
0%
CAPEX / Przychody
50%
32%
25%
21%
31%
31%
21%
21%
21%
21%
21%
CAPEX / Amortyzacja
30%
30%
27%
25%
24%
23%
24%
22%
22%
21%
21%
Amortyzacja / Przychody
30%
30%
27%
25%
24%
23%
24%
22%
22%
21%
21%
Zmiana KO / Przychody
-4%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
-32%
2%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
Zmiana KO / Zmiana przychodów
Wskaźniki rynkowe
MC/S
2,3
2,0
1,8
1,7
1,5
1,5
1,4
1,4
1,3
1,3
1,2
21,6
16,9
11,4
8,8
7,5
6,9
6,9
6,0
5,5
5,1
4,8
P/BV
1,9
1,7
1,5
1,3
1,2
1,1
1,1
1,0
0,9
0,9
0,8
P/CE
5,6
4,8
4,2
3,8
3,5
3,4
3,2
3,0
2,9
2,8
2,7
EV/EBITDA
5,9
5,1
4,2
3,5
3,2
3,0
2,7
2,4
2,1
1,9
1,7
15,1
13,1
9,4
7,2
6,1
5,6
5,4
4,4
3,9
3,4
2,9
2,9
2,5
2,1
1,7
1,6
1,5
1,3
1,2
1,0
0,9
0,8
1,2%
5,0%
9,5%
13,8%
8,3%
8,5%
17,6%
19,5%
21,2%
23,8%
27,1%
BVPS
3,6
4,1
4,6
5,1
5,7
6,1
6,4
6,8
7,3
7,8
8,2
EPS
0,3
0,4
0,6
0,8
0,9
1,0
1,0
1,2
1,2
1,3
1,4
CEPS
1,2
1,4
1,7
1,8
2,0
2,1
2,2
2,3
2,4
2,5
2,6
FCFPS
0,1
0,4
0,8
1,0
0,6
0,6
1,1
1,2
1,2
1,2
1,2
P/E
EV/EBIT
EV/S
FCF/EV
DPS
Payout ratio
DYield
0,2
0,0
0,2
0,2
0,3
0,6
0,7
0,7
0,8
0,9
0,9
48%
0%
40%
40%
40%
70%
70%
70%
70%
70%
70%
3%
0%
2%
3%
5%
9%
10%
10%
12%
13%
14%
Źródło: Beskidzki Dom Maklerski S.A.
MULTIMEDIA POLSKA
RAPORT ANAITYCZNY
11
WYDZIAŁ ANALIZ i INFORMACJI
Maciej Bobrowski
Makler Papierów Wartościowych
tel. (032) 20-81-412
e-mail: [email protected]
Krzysztof Pado
tel. (032) 20-81-432
e-mail: [email protected]
Dyrektor Wydziału
IT, media, handel
Specjalista ds. analiz
przemysł drzewny,
materiały budowlane, tekstylia
Marcin Stebakow
Makler Papierów Wartościowych
tel. (032) 20-81-438
e-mail: [email protected]
Łukasz Janus
tel. (032) 20-81-438
e-mail: [email protected]
handel
dystrybucja farmaceutyków
Objaśnienia używanej terminologii:
System rekomendacji:
EBIT - wynik na działalności operacyjnej
Kupuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
znacznie przekracza bieżącą cenę rynkowa;
EBITDA — wynik na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację
Dług netto – zadłużenie oprocentowane pomniejszone o środki pieniężne i ich ekwiwalenty
WACC - średni ważony koszt kapitału
Akumuluj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która
przekracza bieżącą cenę rynkowa;
CAGR - średnioroczny wzrost
Trzymaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie będzie się wahad wokół jego ceny
docelowej, która jest zbliżona do
EPS - zysk netto na 1 akcję
bieżącej ceny rynkowej;
DPS - dywidenda na 1 akcję
Redukuj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest
niższa od ceny rynkowej;
CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję
EV – suma kapitalizacji rynkowej i długu netto
EV/S – stosunek EV do przychodów ze sprzedaży
EV/EBITDA – stosunek EV do wyniku operacyjnego powiększonego o amortyzację
P/EBIT – stosunek kapitalizacji rynkowej do wyniku na działalności operacyjnej
MC/S — stosunek kapitalizacji rynkowej do przychodów ze sprzedaży
Sprzedaj – uważamy, że papier wartościowy w rekomendowanym okresie osiągnie cenę docelowa, która jest
znacznie niższa od ceny rynkowej.
Cena docelowa – teoretyczna cena jaka według nas powinien osiągnąd papier wartościowy w
rekomendowanym okresie; cena ta jest wypadkowa wartości spółki (na podstawie wycen DCF,
porównawczych i innych), koniunktury na rynku i branży oraz innych czynników subiektywnie uwzględnionych
przez analityka
P/E — stosunek kapitalizacji rynkowej do zysku netto
P/BV — stosunek kapitalizacji rynkowej do wartości księgowej
P/CE - wskaźnik ceny akcji do zysku netto na 1 akcję powiększony o amortyzację na 1 akcję
Poszczególne rekomendacje powinny skłaniad inwestorów do odpowiedniego zachowania się na giełdzie. I
tak odpowiednio:
ROE – stosunek zysku netto do kapitałów własnych
Kupuj – inwestor kupuje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe spadki;
ROA - stosunek zysku netto do aktywów
Akumuluj – proces kupowania rozciągnięty jest na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor kupuje głównie
na spadkach ceny rekomendowanego papieru;
marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów
marża EBITDA - relacja zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów ze sprzedaży
marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów ze sprzedaży
rentownośd netto - relacja zysku netto do przychodów ze sprzedaży
Trzymaj – inwestor wstrzymuje się z decyzją, a w przypadku posiadania rekomendowanego papieru
wartościowego może sprzedad w chwili pojawienia się korzystniejszej inwestycji;
Redukuj – proces sprzedawania rozciągnięty na dłuższy okres, w trakcie którego inwestor sprzedaje głównie
na wzrostach ceny rekomendowanego papieru;
Sprzedaj – inwestor sprzedaje agresywnie, to znaczy szybko, nie czekając na większe wzrosty.
Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w raporcie:
DCF – najpopularniejsza i najbardziej efektywna spośród metod wyceny – opiera się na dyskontowaniu
przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Wadą jest duża wrażliwośd na zmiany
podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (stóp procentowych, kursów walut,
zysków, wartości rezydualnej).
DDM – opiera się na dyskontowaniu przyszłych przepływów z tytułu dywidend. Zaletą wyceny jest
uwzględnienie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidend. Wadą wyceny jest
duża wrażliwośd na zmiany podstawowych parametrów finansowych prognozowanych w modelu (koszt
kapitału, zysków, wartości rezydualnej) oraz ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy (zmiana wysokości
dywidendy lub zaprzestanie wypłaty dywidendy).
Porównawcza – bazuje na bieżących i prognozowanych mnożnikach rynkowych spółek z branży lub branż
pokrewnych, przez co lepiej od DCF ukazuje aktualną sytuację na rynku. Podstawowymi wadami są
trudnośd w doborze odpowiednich spółek do porównao, ryzyko nieefektywnej wyceny spółek
porównywanych w danym momencie, a także duża zmiennośd (wraz z wahaniami cen).
Poprzednie rekomendacje spółki
Poprzednia rekomendacja
Trzymaj
Wycena poprzedniej rekomendacji
7,42
Data poprzedniej rekomendacji
12.02.2009
Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji
7,20
Struktura publicznych rekomendacji BDM w 1Q’09
Kupuj
1
25%
Akumuluj
3
75%
Trzymaj
0
0%
Redukuj
0
0%
Sprzedaj
0
0%
Klauzule:
Niniejszy raport skierowany jest do inwestorów obsługiwanych przez BDM, przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzed również do innych podmiotów.
Raport zostanie po raz pierwszy udostępniony klientom BDM 19.05.2009 roku, a przy wykorzystaniu medialnych kanałów dystrybucji może dotrzed również do innych podmiotów od
22.05.2009 roku.
Źródła informacji wykorzystane w rekomendacji to raporty okresowe i bieżące spółki, raporty okresowe i bieżące spółek wykorzystanych do wyceny porównawczej, raporty branżowe,
informacje prasowe, inne.
Niniejsze opracowanie zostało sporządzone na podstawie ogólnodostępnych informacji, które BDM uważa za wiarygodne. BDM nie gwarantuje jednak dokładności ani kompletności
opracowania, w szczególności w przypadku gdy informacje, na których oparto rekomendacje okazały się niedokładne, niewyczerpujace lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.
Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez BDM bez uzgodnieo ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeo, które w
przyszłości mogą okazad się nietrafne. BDM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.
Rekomendacje wydawane przez BDM obowiązują przez okres 6 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną
zaktualizowane. BDM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków i częstotliwośd takich aktualizacji nie jest
określona.
Inwestor powinien zakładad, że BDM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BDM oraz analitykiem sporządzającym
niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji
stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców.
BDM może świadczyd usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. BDM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych
w niniejszej analizie.
W opinii BDM niniejszy dokument został sporządzony z zachowaniem należytej staranności i z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąd na jego treśd. BDM
nie ma obowiązku podejmowania jakichkolwiek działao, które miałyby spowodowad, że instrumenty finansowe, będące przedmiotem wyceny zawartej w niniejszym dokumencie będą
wycenione przez rynek zgodnie z wyceną zawartą w niniejszym dokumencie.
Nadzór nad BDM sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
MULTIMEDIA POLSKA
RAPORT ANAITYCZNY
12